（经济法学专业论文）大小非解禁下的中小股东权益的法律保护.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 中小股东权益保护问题一直是各国所关注的研究课题。在不同法系、不同司法 制度下，各国各公司中小股东权益实际受损害程度也不尽相同，而在我国特殊环境 和制度下，中小股东权益受损害程度更为严重。尽管现在已经施行了股权分置改革 制度，非流通股股东与流通股股东在“同股同权”的基本原则下，法定权利趋向一 致，但是大股东与中小股东权益的冲突并没有消除，大股东与其他相关利益主体对 中小股东权益的损害仍然存在，并呈现出新的特点。因此，如何在股改实施阶段， 在大小非解禁下对中小股东权益进行保护成为新形势下的旧问题。 在本文，笔者以两个案例做引，提出大小非解禁下中小股东权益的保护问题不 容忽视，通过对中小股东权益受侵害的必然性理论分析，指出股权结构、公司治理 结构、法律环境和股东理性冷漠是影响中小股东权益的四大因素。在对大小非解禁 下的中小股东权益问题研究之前，笔者先分析了股权分置条件下的中小股东权益受 侵害状况和原因，经对比发现，在大小非解禁下，我国的资本市场、股权结构都发 生了深刻的变化，由此引起的中小股东权益受侵害状况呈现出多样性和隐蔽性的特 点。因此，原有的对中小股东权益保护制度凸显不足，针对于此，笔者提出要以法 律为主导，通过法律制度推进其他制度的辅助，建立一个全面的保护体系，概括地 说就是一个明晰（表决权信托制度） 、两个建立（投资者保护机构和证券投资者保险 制度） 、三个细化（表决权代理、相关诉讼机制、权益保护的执行）和四个改善（累 积投票制度、独立董事制度、股份回购制度和股东派生诉讼制度） 。最后，笔者提出 “天下之法，不难于立法，而难于法之必行” ，因此对于中小股东权益的保护不仅仅 在于法律的完善和法律的主导，更在于将法律保护落于实处，切实为中小股东权益 做出保障。 相对于国内其他学者对中小股东权益保护的研究，笔者选取了新的形势，新的 视角，通过对股权结构和公司治理结构角度研究中小股东权益受损的必然性在于权 益的冲突，通过大小非解禁前后股东权益受侵害的形式对比，发现大小非解禁下中 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii 小股东权益受损具有多样性和隐蔽性特点，并对现阶段中小股东权益保护现状做出 了评述，提出自己的观点：合理的公司治理结构与完善的法律体系过于理想化，制 度的完善需要一步一步进行，当务之急就在于在资本市场要将法律的地位提升，建 立以法律为主导的保护体系，通过法律的实施切实保护中小股东权益。 关键词：关键词：中小股东权益 大小非解禁 股权分置改革 权益冲突 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 iii abstract the minority shareholders rights and interests protection question has been the research subject which various countries pay attention. under the different legal system, in various countries various companies the minority shareholders rights and interests actual are also different in the extent of damage, but under our country special environment and the system, the minority shareholders rights and interests has been more serious in the extent of damage. although we had already implemented the split share structure reform now, and under “the same stock and the same power” basic principle, non-circulation stock shareholders and circulation stock shareholders legal right trend to consistent, but this has not eliminate with the major stockholders and the minority shareholders rights and interests conflict. the major stockholders with other related benefit main body are still harm to the minority shareholders rights and interests, and present the new characteristic. so, how to protect the minority shareholders rights and interests in share reform implementation stage is an old problem in new situation. in this article, the author use two cases to propose that after the split share structure reform the minority shareholders rights and interests protection question is still hard to neglect. through theoretical analysis which the minority shareholders rights and interests violation is inevitable, the author pointed out that the stockholders rights structure, the company management structure, the legal environment and the shareholders rationality indifferent are the main factors which influence the minority shareholders rights and interests. before research the minority shareholders rights and interests question, the author analyzed under the stockholders rights mounted cylinder condition, the main condition and the reason that minority shareholder rights and interests to violate. after contrast research, under the split share structure reform, our countrys capital market, the stockholders rights structure has had the deep transformation, from this caused the 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 iv minority shareholders rights and interests are violated ,and the condition to present the multiplicity and the covert characteristic. therefore, to the original minority shareholders rights and interests protection system seems insufficient. in view of this, the author proposed that we must take the law as the leadership, advances other systems auxiliary through the legal regime, establishes a comprehensive protection system, said broadly is one defined (the right to vote trust system), two establishments (investor protection agency and negotiable securities investor insurance system), three refinements (proxy voting, related lawsuit mechanism, rights and interests protection execution) and four improvements (cumulative voting system, independent director system, stock buy-back system and shareholder derives lawsuit system). finally, the author proposed that “law of the world, not difficulty with legislates, but difficulty with method must the line”, therefore to protect minority shareholders rights and interests not only lies in legal regarding and the legal leadership, but also lies in the legal protection falls in the tangible, makes the safeguard earnestly for the minority shareholder rights and interests. was different from other domestic scholars to the minority shareholders rights and interests protection research, the author has selected the new situation, the new angle of view, from the stockholders rights structure and in the company management structure angle research that the inevitability which the minority shareholders rights and interests suffered injury lies in the conflict of the rights and interests, through contrast the shareholders rights and interests which had been violated before and after the split share structure reform ,i discovered that under this special time the minority shareholders rights and interests to suffer injury has the multiplicity and the covert characteristic, and the made the narration to the present stage with minority shareholders rights and interests protection present situation, then the author proposed her own viewpoint: the reasonable company management structure and the consummation legal framework are too idealizes, systems consummation needs to carry on gradually, the urgent matter lies in the capital market must built the legal status promotion, establishes take the law as the leading 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 v protection system, through in legal implementation to practically protect minority shareholders rights and interests. keywords: minority shareholders rights and interests after the separation shareholders rights reform rights and interests inflict 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 引引 言言 在资本市场的发展过程中，一直伴随着中小股东权益被侵害的现象。中小股东 作为资本市场的支撑者，为公司融资、资本市场的发展起到了不可忽视的关键作用， 然而由于种种原因，中小股东权益却频频遭到侵害，即使是在资本市场高度发达、 法律监管相对完善的美国也概莫能外，尤其是上个世纪后半叶发生的安然和世通事 件，更是让人们意识到各种危及中小股东权益的因素仍然存在，中小股东权益的保 护仍然是一个不容忽视的课题。 与其他国家相比，我国的资本市场正处于新兴加转轨时期，中小股东权益受侵 害现象尽管与众多国家有着相似性，但更多的是呈现出差异性和问题的严重性。由 于我国的资本市场是中国经济改革的产物，最初的市场定位也是为了国企改革和融 资服务，所以中国的资本市场带有浓厚的“行政色彩” ，股权分置更是人为割裂了股 份流动性，干扰了市场功能。很多知名学者也普遍认为股权分置是资本市场健康发 展的桎梏，是公司治理的痼疾，更是中小股东权益受侵害的制度根源 。那么股权分 置改革之后是否就可以解决这些问题，发挥市场的效用呢？实践证明：不是。股权 分置改革虽然使非流通股股东与流通股股东利益取向趋向一致，但并没有消除股东 间权益冲突，更没有优化股权结构，完善公司治理结构，更不用说对这些问题的解 决。相反，随着股权分置改革进程的推进，很多新的问题又日益呈现：大小非解禁 的开始，速度的逐步增快，数量的增多，都给市场造成了一定程度的慌乱，中小股 东对形势的不明造成内心的恐惧与不安，中小股东权益受侵害问题显现出新的形式 与特点，那么如何在新形势新背景下解决中小股东权益被侵害问题，就成为我国资 本市场有序发展的关键问题。 纵观各专家学者对中小股东权益的法律保护研究，大多数是在股权分置的背景 下从大股东对中小股东权益的侵害进行分析，并对我国现有公司法 、 证券法 吴晓求教授在.中国上市公司：股权分裂与流动性变革（中国人民大学出版社，2003）一书中对股权流动性分 裂列出了八大危害，认为股权分裂使非流通股股东与流通股股东在收益与风险问题上处于严重不匹配状态。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 等相关法律制度进行建议，但是却鲜有对股改后，或者说是在大小非解禁下的中小 股东权益受侵害的多角度分析，大多数论著的视角只停留在公司治理结构的不完善， 股权分置的不合理这些方面。因此在大小非解禁高峰期来临之际，笔者通过案例做 引，提出大小非解禁下中小股东权益将面临新的侵害形式，通过股权结构、公司治 理、股东冲突等多角度对股改前后中小股东权益所受侵害做出一一分析，并从多方 面提出相应对策与建议，以期缓解大小非解禁下的中小股东权益受侵害问题，为中 小股东权益的法律保护提出一己之言。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 1. 缘起：由两个案例引发的思考缘起：由两个案例引发的思考 从 2005 年开始的股权分置改革给上市公司的股东们不断带来利好的消息： 非流 通股股东的股份可以转变为流通股股份并在二级市场上流通，流通股股东则获得相 应对价， “全流通”成为众望所归，大势所趋，中国的资本市场在 2006、2007 年呈 现出一片繁荣景象。然而繁荣之下却忽略了一个问题：05 年的股改方案不是只有流 通股股东与非流通股股东的支付对价，还有一两年之后的非流通股正式流通，也即 大小非解禁。从 2007 年末开始，中国股市步入低迷、股价振荡大，牛市开始向熊市 转变。究其原因可能有很多，但是有一点不能忽视的就是大小非解禁所带来的影响。 1.1 案例简介案例简介 1.1.1 宏达两大股东违规减持 1.1.1 宏达两大股东违规减持 2008 年 4 月 29 日， 宏达股份的第二大股东平原实业和第六大股东益多园房地产 公司当天分别卖出宏达股份 1.35和 1.46，这是继证监会上市公司解除限售存 量股份转让指导意见出台后，首例大小非违规减持案。上交所当天晚上即对上述 两大股东进行限制交易处罚：4 月 30 日起 1 个月内限制这两个账户在宏达股份上的 卖出交易，并将有关违规情况上报中国证监会查处。 1.1.2 三一重工推迟解禁 1.1.2 三一重工推迟解禁 根据股改时证监会的改革步骤，三一重工将于 2008 年 6 月 17 日迎来本公司股 份的全流通，这是我国股改后首家全流通上市公司，标志着我国股市全流通时代的 正式到来。 但 6 月 17 日那天三一重工却宣布因重要事项未公告， 公司股票停牌一天。 18 日三一重工发布控股股东三一集团减持承诺公告， 称三一集团承诺于 2008 年 6 月 17 日解禁上市流通的 5.18 亿股三一重工股份，自 2008 年 6 月 19 日起自愿继续锁定 两年。三一重工的这一举措让众人瞠目，中国股市的全流通时代开启被推迟了。 案例源于皮海洲.全流通上演叶公好龙一幕. ,访问日期 2008 年 6 月 20 日 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 1.2 背景介绍股权分置改革与大小非解禁背景介绍股权分置改革与大小非解禁 1.2.1 股权分置与股权分置改革 1.2.1 股权分置与股权分置改革 在中国资本市场成立之初，我国政府为了保证国有资产的控股地位和不被二级 市场的流通所稀释或侵蚀，将国有企业的股权结构分为四部分:国家股、法人股、内 部职工股和社会公众股；并规定占股市份额约三分之二的国有股和法人股暂不上市 交易（即非流通股） ，只允许占股票市场总量三分之一的社会公众股上市流通（即流 通股） 。在这样的股权结构下，中国股市的上市公司股份被人为分成两部分，即流通 股与非流通股，也就是我们所说的股权分置 。应该说这一特殊制度安排是在特殊历 史背景之下，为了特殊目的而产生。在我国资本市场成立和发展之初，股权分置确 实起到了为国企融资、扩大生产、促进经济和推动国企改革的作用。但是由于对股 票市场这一狭窄定位，使得我国资本市场无法像其他国家资本市场那样发挥优化资 源配置、提高投资效率及为投资者提供投资渠道的作用。所以随着资本市场的发展， 股权分置所造成的流通股股东与非流通股股东之间股权的不平等和冲突， “一股独 大”的股权结构导致的公司治理结构的失衡和上市公司质量普遍不高等问题，日益 阻碍着我国资本市场的健康发展。有鉴于此，我国政府和各级主管部门从 1992 年股 市成立不久就开始了对国有股流通的初步探索。 在我国资本市场发展历程中，最早对国有股流通的探索是从转配股开始。在 20 世纪 90 年代初期，由于上市公司的国有股、法人股的持有者经常出现因现金不足自 动放弃配股权现象，从而导致国有股股东在公司中持股比例下降。针对此现象，就 出现了可以将国有股股东的配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或社 会公众行使相应的配股权时所认购的新股就是转配股。但是由于我国股票市场上的 国有股与法人股暂不上市流通，这些转配股的股份也暂不能上市流通。而随着上市 公司送股、转股、配股的实施，转配股的份额越来越多，证监会不得不逐步安排转 配股上市并取得了成功。转配股的成功上市为股权分置问题的解决做出了有益的尝 何如.股权分置改革操作实务与后股权分置时代.华夏出版社，2006 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 试，伴随着国企改革，上市公司国有股减持实践与试点也从此拉开了序幕，其中国 有股配售是国有股股东减持国有股并将其变现的方式之一。在 1999 年 12 月 2 日国 有股配售试点启动，中国嘉陵与黔轮胎被确定为第一批试点公司，他们分别以 4.50 元/股、4.80 元/股的价格配售，但因配售价格过高，试点随被叫停而失败。之后 2001 年实行的国有股减持充实社保基金方案也因引起市场恐慌而最终没有实施推行。但 是两次国有股减持改革的失败并没有阻拦股改的步伐，从 2001 年底开始到 2005 年， 一场历时 4 年的全流通大讨论在国内展开，经过相关机构和各方人士的献力献策， 终于在 2005 年 4 月 29 日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司及其股东、保 荐机构、证券交易所、证券登记结算机构下发了关于上市公司股权分置改革试点 有关问题的通知 ，宣布正式启动股权分置改革试点工作。 从股权分置改革的历程中不难发现，早在 1999 年就开始的试点改革，于 2002 年紧急喊停，中间间隔了三年才真正开始了股权分置的改革。在早期的国有股减持 与流通试点改革中，先后采取了配售、回购、减持的方式，而在 05 年的股权分置改 革中则采取的是支付对价的方式，早期试点方式的失败，让人不得不思考这其中的 原委。通过比对分析，笔者发现问题不在于采用什么样的方式，而在于是否对改革 中各方利益的均衡安排，在于是否对流通股股东进行了有力的保护。就如 05 年这次 改革，非流通股向流通股转变的方案必须经过流通股股东的同意，通过非流通股股 东向流通股股东支付对价，只有在对支付的对价满意的情况下，流通股股东才会同 意其方案（如下面的图示） ，从非流通股提出方案开始到流通股同意，中间要经历两 次停牌并且多次协商与审议的过程，可以看出非流通股股东与流通股股东之间的博 弈。并且股权分置改革也并非短期就能完成，证监会计划通过三个阶段（首批试点 改革阶段、二批试点改革阶段以及全面展开阶段）两步走循序渐进地进行改革，而 目前已经取得了很大的成功。然而股改进程并未结束，之前禁售的非流通股在近两 年逐步开始解禁，并将在今年形成解禁高峰，这对市场和流通股股东（中小股东） 将产生深刻的影响，也就是我们说的大小非解禁。 图示：对价方案的具体决议过程 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 1.2.2 大小非与大小非解禁 1.2.2 大小非与大小非解禁 首先必须明确几个名词的概念：一般而言， “大小非”就是指由上市公司大股东 及其他法人股持有的，在股权分置改革前不能流通，在股权分置改革后获得流通权 的股份 。 “大非” ，指的是控股股东持有的限售股份； “小非” ，则指的是非控股股东 持有的限售股份。解禁，即解除禁止。 “大小非解禁” ，就是部分限售股票解除禁止， 允许上市流通。但是大小非并不就是限售股。限售股的概念早在股改前就有，而“大 小非”的概念则是由于股改而产生，限售股包含“大小非”但又不局限于此，除了 “大小非”以外，限售股还包括四类股份:ipo 形成的发起人限售股，定向增发的限 售股份，高管持股的限售部分，公司 ipo 时战略配售机构的限售股份。据测算，这 五类限售股份目前一共约有 1.4 万亿股，其中股改形成的限售股仅有 4572 亿股 。当 初股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是说， 有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的 。根据 2005 年 9 月 4 日证监会颁布 的“上市公司股权分置改革管理办法”的相关规定，股改后公司原非流通股股份的 出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或转让；持有上市公司 杨红梅.是是非非“大小非”“大小非”问题调查. 肖渔.走出大小非减持三个误区. ， 访问日期 2008 年 7 月 22 日 在股权分置改革后，一些新上市的公司股份是全流通的，但是根据证监会的规定，在新股发行时由基金网配售 的股份需要三个月的限制期。 发布股东会议通知 协商失败，董事会公告取消本 次股东会议 第一次停牌，协商对价方案 协商成功， 董事会公告对价议案， 复牌 第二次停牌，审议对价方案：获 得批准文件，现场或网络会议 审议失败，复牌，非流通股东重 新提出股权分置改革动议 审议成功，建立股票资金账户承 诺分置， 对价股份划入流通股份， 审议成功，发生质押、冻结情形 而导致无法支付，中止对价方案 修改对价方案，重新审议 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂 牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得 超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。这意味着持股在 5%以下非流通 股份在股改方案实施后十二个月即可上市流通。 因此具体而言， “小非” 是指股改后， 对股改前占比例较小的非流通股，限售流通股占总股本比例小于 5%，在股改一年后 方可流通。与此相对， “大非”就是指股改后，对股改前占比例较大的非流通股，限 售流通股占总股本 5%以上者在股改两年以上方可流通。因此，大小非虽然在股权分 置改革中通过向流通股东支付“对价”而获得股份的流通权，但其所持股份不能立 即流通，而必须经历通常为 12 个月或更长时间的股份锁定期。在锁定期结束后，他 们出售股份也必须遵循事先约定的限制条件。 其次，大小非解禁并不意味着就是减持，大非与小非是否选择减持也表现出差 异性。的确，当非流通股份获得流通权后，就意味着其可以在二级市场上获利，当 初非流通股是以极低的成本价购得股份，而现在的股价和市值远远超过于当初的成 本价，抛售手中的股份可以赚取大额的利润，因此从赚取利润角度而言，大小非抛 售减持股份是必然的选择。但是这种利润毕竟是短期的，从长远角度出发，如果上 市公司质量较高，业绩优良，减持未必是最好的选择，相反增持股份，获得控制权 反而会获取长久的利益。因此，大小非解禁并不意味着就是减持，也许会是增持。 一般而言，大非作为上市公司中的控股股东，他不仅仅要考虑眼前利益，更要考虑 长远利益，考虑手中的控制权问题，所以三一重工推迟全流通，笔者认为很大原因 就是在于对控制权的考虑上。而小非虽然占有股份略多，却不及控股股东，当其利 益与大非不一致时，由于拥有了流通权，他们可以摆脱依附于控股股东的局面；当 大股东的行为侵害其利益之时，他们可能与中小股东采取积极的行动与大股东进行 对抗，以保护自身权益；或者当有利可图之时，他们仍会与大股东联合侵害中小股 东权益。夹在大股东与中小股东之间，既有可能偏向其中一方对抗另一方，也有可 能遭受双面夹击的不利局面，对其的引导与保护也同样是大小非解禁时期的新问题。 最后，再看股权分置改革。根据股改方案，这次改革分为三个阶段两步走，第 一步是非流通股东通过补偿利益受害者，即流通股股东，从而取得非流通股股份流 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 通的权利。这一阶段的一个重点就是“对价” 。关于对价，法学意义上讲又称为“约 因” ，原来为英美合同法上的概念，是指“合同一方得到的某种权利、利益、利润或 好处，或是他方当事人克制自己不行使某项权利或遭受某项损失或承担某项义务。 主要强调当事人之间的相互给付。 ” 对于此，理论上有不同解说，包括历史补偿说、 对价未来说、让利说、赠与说等等。笔者认为这些不同的解说是从不同角度对实践 中对价的解释，但不论是哪种解说，其实质的一点不容否认：即非流通股股东和流 通股股东利益的平衡，这是一个双方的相互行为，一方利益的增加需要另一方的付 出。中国股市多年的股权分置现象让流通股股东支付较高于非流通股股东的成本， 不论是对过去还是将来的补偿，其实质都是要达到双方利益的平衡。而非流通股股 东通过采用包括送股、缩股、权证、回购等方式对对价方案做出承诺，是流通股股 东同意的前提。正是对价与承诺的合意性才能让流通股股东与非流通股股东达成协 议，迈出股改的第一步。如今股改进程已走向第二步，即当初限售的大小非逐步解 禁，将上市流通。很多人将大小非解禁比喻为洪水猛兽，原因在于担心大小非解禁 将给市场造成持续的空方压力，而大小非的行为更是加大了这一担心。再加上尽管 是按照事先宣布的时间表，逐一解禁非流通股，而非流通股的去向将造成股权结构 的变化，进而影响公司治理结构，对流通股股东权益及保护提出挑战。 在大小非解禁下，虽然非流通股要向流通股转变，资本市场即将实现全流通， 表现形式上的改变并不能改变中小普通流通股东的权益被大股东或其他股东或上市 公司管理层侵害的可能性。势单力孤的中小股东不仅遭遇到资本多数原则下大股东 的利益损害，更面临着权益受损时的救济无门。一言以蔽之，中小流通股东的权益 保护，在“全流通”背景下，在大小非解禁之际仍然是恒久的命题。 蔡奕.股权分置改革承诺的法律界定与履行监管. 2007 年 1 月 30 日 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 1.3 回归案例，深入思考回归案例，深入思考 1.3.1 大小非解禁背景下的案例分析 1.3.1 大小非解禁背景下的案例分析 了解了股改及大小非解禁，我们再看案例，会发现这两个案例中的非流通股股 东对大小非解禁采取了两种截然不同的方式，一个冒着被证监会处罚的风险违规解 禁，另一个则本应解禁的却推迟解禁，缘何两个企业有着如此完全不同的方式？是 什么促使他们作出这样的行为？请先看一下下面两个统计表： 图 1 20072009 年非流通股月度解禁市值和累计数量 图 2 2007 年“大小非”实际减持情况 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 根据上述统计数据图 1 显示：从 2007 年 1 月开始，非流通股获得流通权的市值在总 体上是呈上升趋势，并且很明显地将在 2009 年迎来大小非解禁的高峰期，而 7 月和 10 月会达到峰值。这样的解禁速度和数量不能不说是一种冲击，更不得不让人对其 产生恐慌。证监会不断出台的相关政策规范大小非解禁行为更从侧面反映了这一问 题的严重性。 而从图 2 中我们可以看到， 在 2007 年上半年主要是小非在减持， 从 2007 年下半年开始，大非的减持逐步开始并超过了小非减持的份额及市值。对于大非与 小非的解禁在时间上和减持市值占解禁市值的比例呈现出不同的表现，有经济学者 指出，由于大小非对控制权的要求不同，持股人主体性质的不同，其减持动力和影 响因素也有很大的差别，因此大非除了考虑收益，往往更多地考虑控制权的问题， 而不像小非那样大比例地减持手中的股票 。 数据让我们更清楚地了解了案例发生的背景，抛去经济学理论，仅看股市的大 幅度下跌，就可知人们对大小非解禁的预期悲观。很多人将股市的大幅下跌归咎于 大小非解禁 ，它的出现导致了市场供求关系出现严重失衡，市场原有体系被打破， 而新的平衡尚未达成。尽管不能一概而论大小非解禁对市场造成不利影响,但是不可 否认的是无论对非流通股还是流通股，大小非的解禁都将给他们带来巨大的影响。 利益的驱使决定人们的行为，虽然大小非经历了股改送股的成本付出，但其最初总 体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。因此， 宏达股份的小非们违规解禁，为的就是在大小非解禁洪峰到来对股市产生巨大冲击 前，抛售手中的股票以套现，从而迅速抽身，即使证监会对其处罚也无关大碍，因 此宁肯违规也要解禁；相反，三一重工作为股改首批试点企业，本身就经营业绩良 好，如果全面解禁，则要面对手中控制权的重新洗牌，以及股价下跌的危险，所以 大非们则更多地考虑手中的控制权，同时为了挽回中小股东的信心，他们选择了推 迟解禁。如此看来，两大企业非流通股股东的行为也就不难理解了。 戴爽.非流通股解禁及减持情况分析.证券导刊周刊，2008(1) 戴爽.非流通股解禁及减持情况分析.证券导刊周刊，2008(1) 作者从经济学理论上指出估值水平、资本回报 率以及资本增值幅度这三项指标是影响非流通股减持的主要因素。估值水平越高，资本回报率越低，资本增值幅 度越大，则减持动力越强；反之则越弱。 付军.公司投票代理权法律制度研究.北京大学出版社，2005.作者对此做了调查问卷，发现近 2/3 的人认为大小 非解禁是股价下跌的主要原因. 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 1.3.2 大小非解禁与中小股东权益 1.3.2 大小非解禁与中小股东权益 一方面，从股权分裂到大小非解禁再到全流通，涉及到流通股股东、非流通股 股东、上市公司、上市公司管理层和各个机构等方方面面的利益关系，可以说是一 次利益重新分配的过程11。根据我国公司法的相关规定，股份公司将股东出资分为等 额股份，每股所代表的股权与股价都是相同的，即同股同权同价。但是股权分置造 成的流通股与非流通股的“同股不同权，同股不同价”就在理论上违背了公司法的 这一原则，在事实上却得到了现行社会和法律的默认。股权分置改革从表面上看是 要瓦解股权分置的形式合法使其走向实质正义，从深层上看是要重新配置流通股股 东与非流通股股东之间的利益关系12。 而这样的重新配置虽然目标是促成非流通股股 东与流通股股东利益的一致性，但是却并不能改变非流通股股东与流通股股东权益 的冲突，更不能消除中小股东权益受侵害的状况，因此我们必须紧跟市场的变化做 出相应的对策，以保证中小股东的权益，维护市场信心，保证市场的健康发展。 另一方面，股改、大小非解禁、股价下跌、套现做空、圈钱，这些词语可以描 述出从股权分置改革到现在大小非解禁过程中的一些现象，提醒我们关注和改变的 重点。经济学家总是在考量大小非解禁与股市，提出宏观或微观经济分析与政策； 证券分析师总是在追踪股改线路的起伏，预测股价的变化；然而在这一过程中，最 重要的一个群体却被专家学者们所忽视：中小股东。我们必须清楚地认识到：无论 政策、制度如何变化，要达到的最终目的都是建立健康的资本市场，让更多的投资 者进入，促进资本市场与实业市场的共同繁荣发展。而这个目标达成的一个重要因 素就是中小股东的积极参与。正如有的学者所指出：市场从来就不是一个平等的市 场，我们能做的只能是严格监管强势主体，全面保护弱势主体。如果不能给予中小 股东全面而有力的保护，那么他们的积极性将大大削弱，甚至退出市场，那时就无 从谈起市场发展抑或改革了。而如何在改革过程中保护中小股东权益不受侵害，如 何将监管者的政策、制度转化为法律落实下来，这是法律学者所应着重关注的问题， 也是本文所要探讨的问题。 11 谈萧.股权分置改革中若干法律问题探析.证券市场导报.2005(12) 12 注：在这个利益重新配置的过程中，涉及到很多相关法律问题，但是在本文中，笔者只考察两类股东间权益 的变化及中小股东权益的相关问题。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 2. 中小股东权益受侵害的必然性理论分析中小股东权益受侵害的必然性理论分析 追溯公司与股东的发展历程，我们会发现股东的产生从一开始就是异质的，不 同股东出资多少的不同造成其权利的不同。这本身无可厚非，然而随着公司的发展， 股权结构的变迁，股东权益逐渐分化，大股东的强势，中小股东的冷漠使得大股东 对中小股东权益的侵害日益增多，而证券市场各利益主体对自身利益最大化的追求 更使得中小股东的地位日益没落，逐渐成为证券市场的弱势群体。尽管公司制度在 突发猛进地发展，对中小股东权益的侵害却一直没有得到良好的改善；但是尽管面 对不同的制度，不同的环境，各证券市场、上市公司的中小股东面临着不同的侵害， 有四个因素却始终影响着中小股东的权益，成为中小股东权益保护的关键考察点。 2.1 从股权结构角度分析从股权结构角度分析 在公司制度中，根据资本多数决原则，由于股东们出资额的不同，不同的股东 享有不同的权利，在公司的地位也有所不同，也就在公司结构中形成相应的股权结 构。而正是这些股东权利的不同导致了不同股东间权益的冲突，进而导致公司内部 中小股东权益受到不同主体的侵害。 2.1.1 股权结构与股东间权益的冲突 2.1.1 股权结构与股东间权益的冲突 公司的股权结构，也称公司的所有权结构，是指公司股东的构成或公司归哪些 人所有。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例，也包括股权 的分布状况，即股权的集中程度或分散化程度 13。因此股权结构可以从两个角度来考 察：一个是股权属性，即股东类型及其持股比例；另一个是股权集中度，即股权分 布的集中或分散状况。 根据股权结构的这两个维度，我们可以发现：一方面在股权属性角度，根据经 13 金鑫.上市公司股权结构与公司治理.中国金融出版社，2005 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 济学理性人的理论，每个人都是理性的，都在追求自身利益的最大化。在公司中， 股东尽管作为所有者拥有同样的权利和利益，但占不同股权比例的股东又会根据自 己手中的权利的多少去追求自身的最大利益，这也就出现了股东间权益的冲突。由 于大股东占有较大的股份，享有较多的权利，很难保证他不会利用自己手中的权力， 不顾其他中小股东权益而追求自身利益的最大化，造成股东间权益的冲突，或者说 大股东对中小股东权益的侵害；另外一方面，在不同的股权分布状态下，中小股东 权益可能受到不同主体的侵害。 2.1.2 分散股权结构下的股权冲突 2.1.2 分散股权结构下的股权冲突 最早提出现代公司股权分散结构的是伯利（berle）和米恩斯（ means） ，他们在 1932 年发表的著名的现代公司与私有财产一书中，提出现代公司股权高度分散， 所有权与控制权分离，公司内部的冲突主要集中在所有者与控制者之间的代理成本。 因此在股权分散状况下，对中小股东权益的侵害可能更多的来自于经营管理层。 2.1.2.1 分散的股权 2.1.2.1 分散的股权 公司形态最初都是闭合型公司，规模较小且都是由个人或小团体所拥有，由他 们自己或者他们任命的人来经营，公司规模取决于他们个人所拥有的私人财富的多 寡。而随着生产力的发展，准公共公司逐渐取代了这些小型的闭合公