（法学理论专业论文）徘徊于行政监管与私人诉讼之间——我国保荐人制度的困境与出路.pdf

摘要 由于证监会权责失衡、核准制实然与应然脱节以及保荐人民事责任规制上实 体与程序双重缺失，我国保荐人制度未能发挥其应有的价值。处于转型期的中国 证券市场，表现出鲜明的“重行政、轻民事”的传统。对行政执法的片面倚重， 对司法介入的刻意的、事实上的抑制，给投资者利益保护以及证券市场的发展带 来了很多问题，也是保荐人制度困境的根源。作为保荐人制度困境的消解器，无 论是行政监管还是私人诉讼，都不得不面对其自身固有的局限性。在私人诉讼问 题上，我国引入美国式证券集团诉讼将面临司法的局限性与投资者利益保护、个 人自治与司法能动主义、诉讼经济与滥诉的危险等一系列内在冲突。保荐人制度 应有价值的实现根源于制度环境的配合与改进，保荐人制度的出路，则根源于在 行政监管与私人诉讼之间寻求一个恰当的平衡点，即所谓“两条腿走路”、“公私 并举”尽管在我国转型期的当下，行政监管与私人诉讼各自都面临着一系列难 题，但各自可完善的空间以及相对合理的完善路径依旧是存在的：完善行政监管 制度设计、理性借鉴德国投资者典型诉讼法以及构建行政监管与私人诉讼间的制 度对接。 关键词：保荐人制度行政监管证监会集团诉讼 i i a b s t r a c t c h i n a ss p o n s o rs y s t e mf a i l st op l a yi t sd u ev a l u eb e c a u s eo ft h r e er e a s o n s t h e r e i si m b a l a n c eb e t w e e np o w e r sa n dr e s p o n s i b i l i t i e so fc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ( c s r c ) ；t h ei d e a l a n dt h e r e a l i t y o ft h e a p p r o v a ls y s t e ma r e d i s c o n n e c t e d ；t h ee n t i t ya n dt h ep r o c e d u r eo fs p o n s o r sc i v i ll i a b i l i t yr e g u l a t i o na r e b o t ha b s e n t i nt h ep e r i o do ft r a n s i t i o n , c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti ss h o w i n ga d i s t i n c t i v et r a d i t i o n o f s t r e s s i n ga d m i n i s t r a t i v ee n f o r c e m e n t ，d e s p i s i n gc i v i l l e g i s l a t i o n t h eo n e - s i d e dr e l i a n c eo na d m i n i s t r a t i v ee n f o r c e m e n ta n dt h ed e l i b e r a t e a n df a c t u a li n h i b i t i o no fj u d i c i a li n t e r v e n t i o nh a v eb r o u g h tn u m e r o u sp r o b l e m st o p r o t e c t i n gi n v e s t o r s i n t e r e s t sa n dt od e v e l o p i n gt h es e c u r i t i e sm a r k e t ，a n dh a v e c a u s e dp l i g h tf o rt h es p o n s o rs y s t e m a st o o l st os o l v et h ep l i g h to ft h es p o n s o r s y s t e m ，a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n dp r i v a t ea c t i o nb o mh a v et of a c et h e i ro w n i n h e r e n tl i m i t a t i o n s a sf o rp r i v a t ea c t i o n ，c h i n ab r o u g h ti nu s - s t y l es e c u r i t i e sc l a s s a c t i o n s ，f a c i n gas e r i e so fi n t e r n a lc o n f l i c t sb e t w e e nj u d i c i a ll i m i t a t i o n sa n dp r o t e c t i o n o fi n v e s t o r s i n t e r e s t s ，b e t w e e ni n d i v i d u a l a u t o n o m ya n dj u d i c i a la c t i v i s m ，a n d b e t w e e na c t i o ne c o n o m ya n dl a w s u i ta b u s e t h ev a l u er e a l i z a t i o no ft h es p o n s o r s y s t e mi sr o o t e di nc o o r d i n a t i o na n di m p r o v e m e n to ft h ei n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t i m p r o v e m e n to ft h es p o n s o rs y s t e ms h a l ls e e ka na p p r o p r i a t eb a l a n c i n gp o i n tb e t w e e n a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n dp r i v a t ea c t i o n ，w h i c hi st h es o - c a l l e d w a l k i n gw i t l lt w o l e g s a n d d e v e l o p i n gb o n lt h ep u b l i ca n dt h ep r i v a t e d e s p i t et h a ti nt h ep e r i o do f t r a n s i t i o na d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n dp r i v a t ea c t i o na l ef a c e d 、析t l las e r i e so ft h e i r o w np r o b l e m s ，t h e r ei ss t i l lr o o ma n dr e l a t i v e l yr e a s o n a b l er o u t ef o ri m p r o v e m e n t ：t o i m p r o v et h ed e s i g no fa d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o ns y s t e m ，t or a t i o n a l l yl e a r nf r o m t h e l a wo ft h em o d e ll i t i g a t i o nf o ri n v e s t o r s i ng e r m a n ya n dt oc o n s t r u c tab r i d g e b e t w e e na d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n d p r i v a t ea c t i o n k e y w o r d s ：s p o n s o rs y s t e m ，a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o n , c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ( c s r c ) ，c l a s sa c t i o n i i i 致谢 两年的时光一晃而过，在即将毕业的时刻，我并没有如释重负的感觉。回首 已经逝去的岁月，有太多的“感谢”要从心底溢出。 首先，感谢我的导师季涛老师。季老师广博的学识、睿智深邃的思想、严谨 的治学态度、宽广的胸怀以及善良朴实、平易近人、可亲可敬的人格魅力对我产 生了深远的影响。在论文写作的过程中，季老师付出了辛苦的劳动。在写作初期， 老师及时指出了我的问题并给予我及时改正的信心与勇气；在每一次遇到写作中 的困惑时，老师总是第一时间回复指导；大到文章的逻辑小到用语的规范，老师 都不辞辛劳地给予我细致的建议。在此，我衷心地感谢老师的辛勤工作、谆谆教 诲与良苦用心! 谢谢季老师! 同时，我还要感谢孙笑侠老师、夏立安老师、方立新老师、钱弘道老师、石 毕凡老师、陈林林老师以及光华法学院的所有老师们。您们的言传身教使我们每 一个莘莘学子受益匪浅。 特别要感谢的还有我贴心的同窗与朋友们。经济法点的单劫元、傅健萍与行 政法点的王蓉蓉都对我的论文提出了宝贵的建议；马超、孙权、徐岷川、李文辉、 栾靖、姚艺文相互帮助并陪伴我度过了美好而充实的时光；还有已经毕业的王金 东师兄指导并鼓励我勇于面对学习与生活中的困难。谢谢你们的关心与帮助，我 会永远祝福你们。 还要感谢我的父亲、母亲及家人。他们总是无条件地信任与支持我，他们是 我永远的港湾与前进的动力。 张陕静 二零一一年春于浙大 浙江大学硕士学位论文引言 引言 保荐人制度是证券发行上市制度的一个组成部分，是证券监督管理部门为了 确保发行人发行证券的质量，强化项目核查，提高发行人诚信度，维护证券市场 健康发展而专门设立，并由相应的机构及人员作为保荐人，负责向证券发行市场 推荐优质证券的发行，并对该证券的质量作出相应承诺和保证的一种中间制度。 1 保荐制度最早缘于英国伦敦证券交易所于1 9 9 5 年新建的创业板市场，随后，加 拿大、中国香港、马来西亚等创业板市场也相继引入此制度。2 0 0 4 年2 月1 日， 我国依照中国证监会公布的( ( 中国发行与上市保荐制度暂行办法( 以下简称暂 行办法) 正式实施了保荐人制度2 ；2 0 0 5 年的证券法则从法律层面正式确立 了该制度。 纵观我国发行审核制度，先后经历了由行政审批制到核准通道制，再到保荐 制度的发展过程，保荐制度整体上的积极性基本上早已取得共识。然而在我国保 荐制度实行的七年时间里，违规事件时有发生，每年均有保荐机构以及从业人员 被采取监管措施，其中尤以江苏琼花事件影响为烈3 基于违规事件的发生，于 是大量研究文献着墨于我国保荐制度无论是制度或是运行上的种种“不足”， 对策建议类的文献蔚为大观，从2 0 0 6 - 2 0 1 0 年的硕士论文来看，此类不足与对 策几乎已经获得了一致认可无论是从保荐人权责均衡的角度、保荐人保荐责 任体系的角度或是保荐人民事责任的角度撰写的文章，均能看到这些不足分布 于各自的文章中，继而总会有相应的对策出现。例如“双保制”不合理、各责任 主体间关系不清、行政处罚过重过轻问题、持续督导时间过短、保荐机构准入条 件过松等等。 现有的研究局限于仅从制度的操作层面上解析保荐人制度的不足，并且这种 1 刘云亮主编证券法学 m 南海出版社2 0 0 7 ( 4 ) ：3 8 - 3 9 2 保荐人( s p o n s o r ) ，原意为负责人、保证人或赞助人，也称“保荐商”、“保荐机构”，是依照法律规定为 发行人申请卜市承担推荐职责，并为发行人上市后一段时问的经营运作及信息披露行为向投资者承担担保 责任的金融中介机构。我国保荐机构一般由证券公司担任，需符合法律规定，并经监管机构批准。 32 0 0 4 年6 月3 日，江苏琼花高科技股份有限公司股票( 简称“江苏琼花”) 公开发行。7 月，因为江苏琼 花高科技股份有限责任公司在( 首次发行股票上市公告书中隐瞒了两项委托理财事项，深圳证券交易所对 江苏琼花及其相关责任人予以公开谴责，创下深沪两市受到公开谴责的最快记录。同时，主承销商和上市 保荐人闽发证券的两位保荐代表人也受到了相应的处罚。此外，有统计数据娃示，截止2 0 0 9 年3 月，因虚 假信息披露、保荐工作不尽责等原凶，中国证髓会共对保荐机构及保荐代表人采取l 监管措施2 6 次，其中保 荐机构4 次，分别为谈话提醒1 次，暂停受理推荐1 次，去除资格2 次：保荐代表人2 2 次，分别为谈话提 醒l o 次，暂停受理推荐3 次，去除资格9 次。上见中国证券监督管理委员会网站h t t p ：w 霄c s r ( ：g o v e n 浙江人学硕士学位论文引言 解析部分脱离了对保荐人制度实践上的准确认识，部分对于规则体系没有完整地 加以把握。较为普遍的一种现象是，凡是我国保荐人制度中特有的、不同于他国 的安排( 如“双保制”) 均会成为批评的靶子。这种“国外比我们先进，他们有 我们无，推出我们存在不足 的简单化逻辑脱离了我国现实环境的考量实际，显 然是值得警惕的。保荐人制度建立在我国社会转型中期、法治尚未形成、证券市 场新兴加转轨的背景之下，其制度功能的实现依赖于深层次的体制环境，仅仅从 操作层面进行对策性的研究，往往会使得此类“对策”效果被现实中各利益集团 的“下策”所扭曲。因此，在下对策之前，更为重要的是厘清问题的表象与实质。 基于本人在保荐机构投行部的实习经历，本文期望以一种更为务实的态度撇清我 国保荐制度中的“伪问题”并厘定“真问题”，在去伪存真的基础上，重在通过 对保荐人制度困境与对策困境的深层揭示，在行政监管与私人诉讼4 之间寻求可 行的制度出路。 出现于证券、商法反垄断、公司治理、环境公益诉讼等领域中的“私人诉讼”一词，其实质为民事诉讼 ( 民事诉讼，即指私人为实现主观私权而进行的诉讼) 。在 ：述领域中，私人诉讼带有“私人执法”的意味， 即通过民事诉讼方式起到髓督、惩戒功能。为体现证券民事诉讼对保荐人制度价值实现所特有的作用与以 及与行政监管间公私互补的关系，文本采“私人诉讼”而非“民事诉讼”，特此说明。 2 浙江大学硕士学位论文1 保荐人制度的形成及其基本价值 1 保荐人制度的形成及其基本价值 1 1 保荐人制度形成的历史沿革 1 1 1 从额度审批制到核准制下的通道制 1 9 9 8 年之前，我国证券发行实行典型的额度审批制，彼时我国市场经济制 度建立之初，证券发行审核制度具有浓重的计划色彩，其最突出的特点就是指标 分配和行政推荐。5 证券发行与上市必须首先由中国证监会根据国家计划及证券 市场发展的实际情况，制定股票发行家数指标和发行额度指标，而后由企业主管 部门在一定期间内确定其证券发行规模，并向地方政府或国务院有关产业部门提 出申请，有权部门按照中国证监会下达的指标推荐预选企业，最后由国务院证券 监督管理机构审批。6 随着市场经济的发展，额度审批制无论在效率与安全方面 都爆发出一系列问题，阻碍了证券市场的规范发展。 1 9 9 8 年1 2 月2 9 日，历时6 年半，经全国人大常委会先后五次审议的证 券法得以通过，明确规定“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股 票发行申请。丹7 然而，由于核准制下政府介入程度仍然较深，担当上市推荐人角 色的主承销商的竞争机制和法律责任追究机制又存在缺陷，导致券商的责任意识 和自律观念薄弱，对其推荐发行上市的企业不能尽职调查、勤勉尽责，只顾一味 追求推荐上市证券的数量，严重忽视所推荐的证券质量和发行人的治理结构及信 息披露等情况，使得证券市场上充斥着治理结构存在严重缺陷的上市公司和缺乏 真正具有投资价值的证券，一些上市公司甚至在发行上市当年就发生业绩大幅下 滑、频繁改变募集资金用途等情况。8 为了纠正这种“重数量，轻质量”的局面， 2 0 0 1 年3 月1 6 日，股票发行核准程序( 己失效) 颁布实施，标志着核准制下 的“通道制”正式推行其具体做法是由证券监管部门向证券公司下达其能够同 时推荐上市的企业家数( 即所谓的“通道”) ，并将证券公司的执业质量年度考核 5 上海市证券交易管理办法第7 条：“凡在本市发行证券，必须取得证券主管机关批准，未经批准，禁 止发行证券。”见范健，壬建文证券法 m 法律出版社2 0 0 7 ：1 0 8 。刘黎明证券法学 m 北京大学出版社2 0 0 6 ( 1 0 ) ：5 3 5 4 7 见中华人民共和国证券法( 1 9 9 8 ) 第1 0 条。 。中国证监会深化发行制度改革的重要举措一中国证监会实施证券发行上市保荐制度 e b o l h t t p ：| | 飞嗣c s r c 。g o v c n p u b n e w s i t e f x b g z d t 2 0 0 7 0 i t 2 0 0 7 0 1 0 8 _ 6 9 3 0 2 h t m 2 0 0 6 一1 2 2 1 浙江大学硕士学位论文 1 保荐人制度的形成及其基本价值 结果作为其下一年度获得通道数的衡量标准。 1 1 2 从核准制下的通道制到核准制下的保荐人制度 通道制的实施迫使证券公司必须加强对所承销项目的质量审核和风险监控 机制，从而利用有限的通道资源创造最大的经济效益，其确实曾为提高我国证券 公司业务水平、改善证券发行质量发挥了一定的积极作用。然而通道制也存在不 足之处，天同证券一位不愿透漏姓名的投行人士认为，“通道制是一种典型的计 划经济管理模式，从实施两年多的情况看是弊大于利，长远看更是得不偿失。” 他分析说，通道制客观上起到了保护小券商、抑制大券商的作用。1 0 通道的分配 使得大小券商承销的项目数非常接近，券商投行业务吃上大锅饭违背市场 优胜劣汰的公平竞争原则的直接后果就是证券发行的效率与质量再次下降。 1 1 2 0 0 3 年1 2 月2 8 日，随着证券发行上市保荐制度暂行办法的正式出台，中 国证券市场在对通道制的一片质疑声中迎来了证券保荐人制度，由此，保荐制度 开始引入我国主板市场。1 22 0 0 5 年1 0 月2 7 日，新证券法明确规定了保荐 制度的适用范围，从法律层面正式确立了证券保荐人制度。1 3 2 0 0 9 年6 月1 4 日， 证券发行上市保荐业务管理办法( 以下简称管理办法) 开始施行，前述暂 行办法相应废止，由此保荐人制度得以进一步规范。 1 2 保荐人制度的基本价值 在中国证券市场新兴加转轨的历史时期下，保荐人制度可以视为通过精英群 体服务机构的培育促进中国资本市场与商业治理发展与成熟的一条重要途径。其 基本价值包括： ( 1 ) 促进中介机构行业品质的共同提升，优化监管体系 保荐人制度有利于其他中介机构之问加强约束机制，促进职业共同体行业品 9 谈萧上市公司治理结构与监管专题研究 m 法律出版社2 0 0 6 ( 1 2 ) ：1 1 4 一1 1 5 ”邹光祥券商质疑通道制 n 2 1 世纪经济报道2 0 0 2 - 8 - 2 6 1 1 2 0 0 3 年上半年的新股业绩统计数字显示，当年上市新股加权平均每股利润仅为0 0 0 2 6 元，远远低于上 年度上半年市场整体0 1 2 3 元的平均水平。新上市的4 6 家公司中有2 0 家业绩f “现下滑，整体业绩比去年 同期下降了9 7 ，其中惠泉啤酒和中科合成中期净利润降幅达7 0 以上，南方航空甚至还出现了巨额亏损。 李骇通道制寿终? e e b o l h t t p ：f i n a n c e s i n a c o 眦c n r o l l 2 0 0 3 l 0 0 8 1 6 2 5 4 6 8 2 4 8 s h t m 2 0 0 7 6 1 0 ”2 0 0 4 年1 月4 日，中国证监会就实施暂行办法有关事项发出通知，明确了首批保荐代表人参加胜任 能力考试的资格标准，并规定保荐制度实施一段时间后，根据市场情况，通道制将予以废止。但是通道制 并没有证即退出，而是并行发挥作用，直至2 0 0 5 年年初才被证券业协会发布通知彻底废止。 ”证券法第l l 条第1 款规定：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方 式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应该聘请具有保荐资格的机构担任 保荐人。” 4 浙江大学硕士学位论文1 保荐人制度的形成及其基本价值 质的共同提升。保荐机构作为中介机构牵头人，协调律师事务所、会计师事务所、 资产评估机构等相关中介机构在各自的职责范围内，勤勉尽责，诚实守信。中介 机构整体的提升又在一定程度上促进了我国证券资本市场政府监管、行业自律监 管、公司内控三重监管体系的形成，优化了监管体系。 ( 2 ) 健全信息披露，提高发行人质量 保荐人制度提高了发行人的质量。在企业上市前，保荐人对申请人进行尽职 调查的同时要对企业进行精心的培育，帮助企业理顺产权关系，建立科学的公司 治理结构，形成健全的内部控制系统，并规范其运作；对其管理层进行法律法规 辅导使其明白其所负的责任和义务；在上市后的相当一段时间内，保荐人对企业 进行持续辅导，督促企业严格遵守有关法律法规，认真履行上市规则所要求的责 任和义务，促使公司运作的规范化和制度化，并协助上市发行人健全信息公开披 露制度。信息披露制度的健全，弱化了资本市场信息不对称的消极影响，强化了 投资者利益保护，从而促进资本市场的规范、稳健、高效和有序运行。 ( 3 ) 强化市场竞争机制形成，防范资本市场风险 保荐人制度强化了证券公司优胜劣汰的良性竞争机制形成，其意义远不止于 帮助企业上市融资，而是监管机构在特定时期下为稳定- 9 发展资本市场的现实选 择。保荐人制度是对证券发行责任、风险和权力结构的重新调整，比较彻底地把 推荐发行人的权力放到了市场，同时也把相应的责任配置到市场各个层次，从而 把证券市场这一特殊领地的风险加以加以市场化1 4 作为发行市场的重大变革的 保荐人制度，“开创了一条证券供给质量市场约束机制，提高了证券发行上市的 质量和上市公司的信息披露质量，促进了上市公司规范运作和可持续发展，推动 了市场诚信建设。” “李亮中国证监会发行监管部我国证券市场核心功能的缺陷及再造之理论考察 j 证券法律评论 c 第 三卷法律 f 版社2 0 0 3 ( i 0 ) ：1 6 5 “何进我国证券市场保荐人制度完善问题 j 华东经济管理2 0 0 5 ( 1 0 ) ：1 2 9 浙江大学硕士学位论文2 我围保荐人制度面临的困境 2 我国保荐人制度面临的困境 前述引言中已指出，目前对我国证券发行保荐制度的研究结论中汇集了大量 的批评意见。诚然，没有一个国家可以声称其证券发行制度是完美无缺的，中国 保荐制度运行7 年多来也正处于不断完善的过程中2 0 0 8 年世界金融危机过后 的今天，中国成为了未来最有可能诞生第二个“华尔街”的国家之一，我国金融 市场的进一步完善意义非常。因此，对于作为证券法制领域最重要的制度之一的 保荐人制度所存在的问题，有必要重新作出梳理。 2 1 现有研究中各问题的提出 2 1 1 作为茹问题”之源的“双保制” ( 1 ) “双保制”的制度意蕴 保荐人制度在国外主要适用于创业板市场，而我国在主板市场引入保荐人制 度，足见监管部门对保荐人制度所寄予之厚望。目前我国保荐人制度主要借鉴香 港创业板市场上保荐人制度的一些框架，同时结合内地证券市场特点并有所改 造。与香港地区不同，我国大陆不仅将保荐人制度适用范围从i p o 扩大到上市 公司再融资，而且将保荐人划分成保荐机构与保荐代表人，要求保荐机构和保 荐代表人共同对保荐工作承担责任，实行“双重”保荐制度，同时强化保荐人 责任。1 6 管理办法第5 0 条规定：保荐机构法定代表人、保荐业务负责入、内 核负责人、保荐代表人和项目协办人应当在发行保荐书上签字；保荐机构法定代 表人、保荐代表人应同时在证券发行募集文件上签字。管理办法对企业发行 上市提出了“双保”要求，即企业发行上市不但要有保荐机构推荐，还需具有保 荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。 ( 2 ) “双保制”的中国特色 在以外国制度作为理想范本的逻辑前提下，我国证券发行制度的最大问题自 然落在了我国所独有的“双保制”上，大量的批评集中于此，并将源头归于：保 荐机构和保荐代表人的关系不够明确，权利和责任不清。 ”党玺保荐人责任问题法律研究 j 福建金融管理干部学院学报2 0 0 7 ( 1 ) ”中国证监业协会编证券发行与承销 m 中国财政经济出版社2 0 1 0 ( 6 ) ：2 7 6 浙江大学硕士学位论文 2 我国保荐人制度面临的困境 一般而言，保荐代表人作为保荐机构的工作人员，与保荐机构之间是一般民法 上的雇员与雇主关系，其权利与责任关系遵从于雇员与雇主关系的一般规定即可。 然而，管理办法赋予了保荐代表人特殊的法律地位，因此其与保荐机构之间的 关系也独具特殊性，归纳而言，主要体现在以下三个方面：首先，证券公司申请保 荐机构资格必须有4 名以上保荐代表人；其次，保荐代表人的资格申请必须通过证 券公司提交并获得证券公司的推荐；再次，证券公司开展保荐业务必须依赖于保荐 代表人的签名，并且证券发行后，证券公司原则上不得更换保荐代表人。由上述可 见，证监会管理办法下“双保制”的核心意图在于建立保荐代表人与保荐机构 之间相互制衡与制约的机制，将发行保荐责任进一步落实于具体负责的保荐代表 人，提高发行保荐的质量水平。然而，此一相互制衡的安排是否确实引发了“权责 不清、地位不明”而使制度设计的初衷走向反面，因而需要将其摒弃呢? 有学者以江苏琼花等事件为例，得出目前我国保荐机构与保荐代表人责任不 清的弊端已暴露无疑。“琼花事件”中闽发证券两位保荐代表人受到证监会3 个 月不受理其推荐项目的处罚，上海证券两位保荐代表人、金信证券两位保荐代表 人被证监会约见进行监管谈话提醒，而这些案例中保荐机构并未受到处罚据 此，相应观点认为我国目前保荐业务呈现出过于倚重保荐代表人的局面，而对 作为个人的保荐代表人过分倚重则会不利于证券监管部门对保荐机构责任进 行监管，容易造成上市公司质量取决于保荐代表人个人素质的局面。该局面将 会产生一个倾向，即保荐机构和证券市场投资银行业务过分倚重保荐代表人， 而作为保荐代表人工作所在的保荐机构则处于次要地位从而不能承担起相应 的职能和责任。1 8 同时，更有批评认为目前保荐代表入独立性差，受制于保荐 机构，却成为保荐机构责任的“替罪羊”；此外，与上述观点相反的批评认为保 荐代表人高薪之下，却最多只承担“丢饭碗”的行政处罚责任，保荐代表人责任 过轻，道德风险过大。1 9 2 1 2 “双保制”所承受的主要批评 ( 1 ) 保荐人与各主体间权责失衡 在保荐人与其他主体的关系问题上，现有的批评主要为以下两个方面： ”王海东我国保荐人法律制度研究 d 中国政法大学2 0 0 8 ( 1 0 ) ”目前保荐代表人的签字费高达几十万元；管理办法对保荐代表人最重的行政处罚为撤销保荐代表人资 格与证券市场禁入。 7 浙江人学硕士学位论文2 我国保荐人制度面临的困境 其一，保荐人与发行人之间信息不对称，保荐人承担的职责过重。( 管理办 法第7 1 条发行人公开发行证券上市当年即亏损，则中国证监会将自确认之日 起暂停保荐机构的保荐机构资格3 个月，撤销相关人员的保荐代表人资格；第 7 2 条规定发行人在持续督导期间出现证券上市当年累计5 0 以上募集资金的用 途与承诺不符、公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑5 0 以上、首次公开 发行股票并上市之日起1 2 个月内控股股东或者实际控制人发生变更、首次公开 发行股票并上市之日起1 2 个月内累计5 0 以上资产或者主营业务发生重组、实 际盈利低于盈利预测达2 0 以上等情形之一的，中国证监会可根据情节轻重，自 确认之日起3 个月到1 2 个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特 别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。相关批评认为上述规定本身对保荐 人责任追究过严、处罚过重、处罚面过宽。确保发行人公布信息的真实性、及时 性和完整性是保荐人的主要责任，但保荐人不能参加发行人的股东大会、董事会、 经理办公会，即使参加，也没有投票权，对一些涉及违法违规决定不能产生实质 影响。因为保荐人没有法定的调查和取证的权力，在发行人故意隐瞒相关信息， 甚至弄虚作假的情况下，保荐人即使尽职调查、勤勉尽职，也未必能弄清事实真 相。对于我国上市公司“一股独大”，变更募集资金投向、业绩下滑等问题，保 荐人的作用同样也是很有限的。2 0 其二，保荐人与其他中介机构之间职责不清。管理办法第2 9 条规定：对 发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意 见的内容，保荐机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对其进行审慎核查，对 发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。批评意见认为会计审计，法律 都是专业性很强的领域，而且其所出具的审计报告或者法律意见书等本身就具有 法律效力，相关机构应对此承担法律责任。而要让保荐人对中介机构所出具的专 业意见进行实质的核查，显然使保荐人承担了一种过高的职责，而且不利于分清 保荐人和这些中介机构的职责的界限。2 1 ( 2 ) 持续督导机制失灵 保荐人的职责就阶段而言可以分为尽职推荐阶段和持续督导阶段。就尽职推 荐这个阶段来看，中国大陆、香港地区和英国的证券市场的规定都大同小异。而 ”同前引1 6 ”李有星，徐晓琼论证券发行上市中保荐人职责制度的完善 j 商业经济与管理2 0 0 8 ( 1 ) 浙江大学硕士学位论文 2 我国保荐人制度面临的困境 在持续督导阶段，考虑到中国证券市场起步晚、上市公司违规事件常有发生、以 及目前中介机构诚信意识相对比较薄弱，大陆地区对保荐人持续督导阶段的职责 规定的更为繁重、更为具体。2 2 然而，在实践中，我国大陆保荐人制度在持续督 导方面确实存在着诸多现实问题相较于尽职推荐，保荐机构对持续督导的重视 程度尤为不足。就目前而言，证监会对上市公司作出的行政处罚往往也集中于持 续督导期间的违规信息披露。 2 0 0 4 年，香港对保荐人制度进行了改革，改革最主要的内容是将将保荐人 角色分解，使得原来的保荐人角色一分为三：保荐人、合规顾问和独立财务顾问。 保荐人承担对新申请人上市前的推荐和辅导责任，合规顾问承担发行人上市后的 持续协助和督导责任，独立财务顾问则承担发行人重大交易或安排的审查责任。 合规顾问、独立财务顾问可以是申请阶段的保荐人，也可以是上市后另行委聘的 合格专业机构。据此，许多学者提出应借鉴香港的做法，建立“多重保荐”制度， 降低对保荐人的过分倚重，形成对证券发行上市的监管合力。2 3 由合格的中介机 构专门担任上市推荐人，会使其更加专注上市辅导责任；上市后由擅长法律和财 务的中介机构继续充当合规顾问和财务顾问，不仅更有利于持续督导责任的履 行，而且可以使上市推荐入抽身致力于其他项目。 2 2 反思现有研究中所提出的。问题 2 2 1 。双保制”在中国语境下的合理性 我国保荐人制度的产生具有特殊的历史背景，在经历了独具特色的额度审批 制度、核准制下的通道制后，我国的发行审核制度总体已处于由严格行政管制向 市场化监管的转轨进程中，总的发展方向是由发行实质控制的审批制、核准制向 以信息披露为核心的注册制转变。2 在这一进程中，随着市场化程度的不断提高， 政府对发行环节的控制越来越淡化，信息披露则越来越充分，中介机构的职责也 2 香港联合交易所和英国伦敦证券交易所有着比较相似的规定，如保荐人充当交易所和上市公司之间主要 的沟通渠道：定期检查发行人的营运表现以及财务状况；当企业实际运营情况和公司制定的盈利预测f ：现 重大差异时，协助董事决定足否将这类情况加以公布；为上市公司提供持续的具体指导，使e 市公司能够 遵守交易所的持续信息披露规则。而中国大陆要求保荐人督导发行人履行规范运作；有效执行并完善内控 制度、保障关联交易公允性和合规性的制度；督导发行人履行信息披露义务；持续关注发行人募集资金的 使用、投资项目的实施等承诺事项；持续关注发行人为他人提供担保等。 ”何进我国证券市场保荐人制度完善问题 j 华东经济管理2 0 0 5 ( 1 0 ) ；谈萧香港保荐人制度最新修订述 评 n 证券市场导报2 0 0 5 ( 4 ) ：前引2 1 “王国刚中国资本市场的深层问题 m 社会科学文献出版社2 0 0 4 ( 4 ) ：1 4 9 9 浙江大学硕士学位论文2 我国保荐人制度面临的困境 将越来越大并最终成为市场有效秩序形成与维系的主要力量。中介机构不断强大 的过程，同时也是监管方式逐步由政府监管向社会化监管转变的过程在这种宏 观背景下，中国证监决策部门希望保荐人能够成为这个转轨过程中的一个重要的 中介职责强化的主体，通过引进市场力量对发行上市的约束机制来达到提高上市 公司质量、保护投资者权益和增强市场信心的目的。”在中国证券市场不成熟、 中介机构职业水平与职业道德均有待加强、投资者水平总体偏低的历史情形下， 为达上述目的，“双保制”进一步将职责与责任落实到保荐业务的主要执行人一 保荐代表人身上，同时通过保荐机构内部控制的强化，形成更严密的制衡与更严 格的职责强化。2 从总体上看，我国“双保制”实行7 年以来，无论宏观绩效还是微观绩效， 均取得良好评价。保荐制度在消除“i p o 效应”方面和降低信息披露被处罚方面 效果非常明显。2 7 从某种意义上说，“双保制”这一制度安排看似“不清、不明”， 实则却是一种“制衡的艺术”。实践结果也证明了这一制度的合理性，至少并不 存在“严重”的缺陷而必须向外国看齐将其取消。基于我国的社会实情，将一项 工作的责任落实到具体的个人远比“大锅饭”制度来得可靠的多，而与此同时配 以机构方的严格内控，确实将风险进一步降低。至于保荐代表人的高薪，与其工 作的强度及所承担的责任事实上也是相适应的。保荐代表人必须精通金融、法律、 财务、公司管理等领域的知识，并通过极其严格的保荐代表人考试，2 8 每一位保 荐代表人的背后都是艰辛努力的付出。在保荐业务工作中，长时间的加班只是常 态，假若项目失败，则其所付出的工作艰辛则完全无法获得相应的回报，保荐代 表人的高收入与其高风险是相适应的。在此一市场机制的作用下，保荐代表人必 须勤勉尽责，推荐出真正优秀的企业上市融资，从而达到资源的优化配置。在市 场机制的合理制衡下，行政责任的规定进一步起到了对保荐代表人的威慑作用， 引导其勤勉尽责。行政处罚的原旨并非在于处罚本身，而在于其所起到的督导效 ”伏军我国证券市场转轨时期保荐制度研究 j 西南政法大学学报2 0 0 6 ( 1 0 ) 管理办法第4 1 条规定：保荐机构应当建立健全工作底稿制度，为每一项目建寺独立的保荐工作底稿。 保荐代表人必须为其具体负责的每一项目建立尽职调查工作日志，作为保荐工作底稿的一部分存档备查； 保荐机构应当定期对尽职调查工作日志进行检查。保荐工作底稿应当真实、准确、完整地反映整个保荐工 作的全过程，保存期不少于l o 年。管理办法第3 8 条规定：保荐机构应当建立健全保荐t 作的内部控制 体系，切实保证保荐业务负责人、内核负责人、保荐业务部门负责人、保荐代表人、项目协办人及其他保 荐业务相关人员勤勉尽责，严格控制风险，提高保荐业务整体质量。 ”杨健我国证券发行保荐制度的宏观绩效榆验 j 中央财经大学学报2 0 0 9 ( 4 ) ”2 0 1 0 年保荐代表人资格考试的通过率仅为1 0 5 。 1 0 浙江大学硕上学位论文 2 我国保荐人制度面临的困境 果。对于保荐代表人而言，一定期间的冷冻期2 9 、撤销保荐代表人资格、证券市 场禁入等措施将对保荐代表人的职业生涯产生重大影响，保荐代表人所付出的艰 辛努力将付诸东流；证券法第1 9 2 条对保荐人以及责任人员警告与罚款的规定也 加大了其违法成本。3 0 既然行政处罚已经能够达到制度所预期的效果，那么并无 太大的必要纠结于处罚本身的轻重问题。同样，从管理办法对同一情形保荐 机构冷冻期3 个月，保荐代表人冷冻期3 - 1 2 个月的规定中也无法得出保荐机构 责任过轻、保荐代表人责任过重的结论，3 1 因为对保荐机构采取3 个月冷冻期所 产生的威慑效果可能已经远大于或者相当于对保荐代表人采取1 2 个月冷冻期产 生的威慑效果，并不能以数字的多寡来判定行政责任过轻或过重。江苏琼花事件 中，保荐机构并未受到行政处罚，一方面可能是其符合了管理办法第7 5 条 免责事由的情形，3 2 另一方面则可能是基于事实上的利益牵绊。通常，一家保荐 机构往往同时承担了多项保荐业务，对保荐机构采取一定时间的冷冻期不免影响 到多家待上市企业的上市进程，而待上市企业与地方政府间又恰恰构成了一定程 度上的利益共同体。当然，后一情形已非法律层面的范畴，因此仅从证券法制的 层面上看，其行政责任的规定内部是自洽的。 由上述可见，当下的“双保制”承担了过多本不属于其自身的批评，主张取 消保荐代表人制度的观点过于武断，至少有逻辑简单化之嫌。双保制的确仍存在 一些待完善之处( 如民事责任方面) ，然而从整体上看，其运行是有效的、与我 国证券市场现状以及国情是相适应。 2 2 2 从规则到实践的认识误区 至于对各方主体问权责失衡的批评，则存在着从规则到实践的认识误区。主 张管理办法第7 1 、第7 2 条规定对保荐人责任追究过严、处罚过重，处罚面 8 管理办法第6 8 条，中国证监会可根据情节轻重，3 个月到1 2 个月内不受理相关保荐代表人具体负责 的推荐，俗称采取“冷冻期”监管措施。 ”第1 9 2 条：保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的， 责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款：情节严重的，暂停或者 撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以 下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。保荐代表人显然属于这一条款中的责任人员 “见管理办法第6 7 条、第6 8 条。 ”第7 5 条：对中国证监会采取的监管措施，保荐机构及其保荐代表人提f j 申辩的，如有充分证据证明下 列事实且理由成立，中国证监会予以采纳：( 一) 发行人或其簧事、监事、高级管理人员故意隐瞒重大事实， 保荐机构和保荐代表人已履行勤勉尽责义务；( 二) 发行人已在证券发行募集文件中做j 特别提示，保荐机 构和保荐代表人已履行勤勉尽责义务；( 三) 发行人因不可抗力致使业绩、募集资金运用等j 现异常或者未 能履行承诺：( 四) 发行人及j 莆事、监事、高级管理人员在持续督导期间故意违法违规，保荐机构和保荐 代表人主动予以揭示，已履行勤勉尽责义务；( 五) 保荐机构、保荐代表人已履行勤勉尽责义务的其他情形。 浙江大学硕士学位论文2 我国保荐人制度面临的困境 过宽的观点忽略了( ( 管理办法第7 5 条免责抗辩事由的规定。倘若发行人蓄意 隐瞒或造假，的确会出现保荐人无法阻止发行人在1 2 个月内变更实际控制人或 者擅自改变募集资金用途或者在一定时间内无法发现并上报证监会的情形，但这 并不意味着保荐人必须接受第7 1 、7 2 条规定的处罚措施，管理办法第7 5 条 为保荐人依其过错公平承责做出了保障。“法不强人所难”，保荐人责任的承担与 其行为勤勉尽责与否是相适应的，法律不会将发行人恶意引发的而保荐人不可控 的结果强行归责于保荐人，第一方面的批评存在着显然的误解。在行政责任的规 定上，监管的逻辑是自洽的，而即便是在规定不甚明了的民事责任方面，证券法 也在保荐人承担连带责任之后做出了的但书，即“但是能够证明自己没有过错的 除外”此外，保荐人尽职调查工作准则等具体规章得以使保荐人过错的认定 客观化，为保荐工作明确了细致的执业准则，保荐工作底稿制度、保荐代表人工 作日志制度等制度也为检测保荐工作的勤勉尽责提供了依据。因此，从制度层面 上说，保荐人权责并没有失衡。管理办法第五章保荐业务协调赋予了保荐人 要求发行人通报信、查阅保荐工作需要的发行人材料、列席发行人的股东大会、 董事会和监事会等权利，倘若发行人不配合，保荐人完全可以报告证监会、发表 保留意见、不予保荐等措施相制衡。3 3 此外，保荐人对于中介机构所出具的文书进行审慎核查，并不影响中介机构 本身的归责原则。律师、会计师、资产评估师这些高度专业性的人员本身均受到 各自领域中职业道德与执业准则的约束，保荐人的核查对他们各自本身的监管体 系并不产生任何影响。要求保荐人审慎核查是保荐人勤勉尽责的一部分，在事实 上可以对中介机构起到纠错与监督的功能3 4 ，但在法律上各者之间的关系是相互 独立、清晰的。另外，通常，保荐业务项目组成员至少由一名成员具备注册会计 师资格、至少一名成员通过国家司法考试，而两名保荐代表人精通金融、法律、 财务各方面的知识，其本身已经具备中介机构所有的专家资格，因而对中介机构 所出具文件进行核查在能力上是可以胜任的，并非是“过高”的负担。保荐人“第 一看门人”的角色在理论上必须由与其相适应的专业胜任能力与职业操守予以保 障，对法律意见书、审计报告、资产评估报告的审慎核查能力是此类专业胜任能 ”见管理办法第5 4 条、第5 6 条、第5 7 条。 “这如果算是“副作用”，也不能算是“坏的副作用” 1 2 浙江