（经济法学专业论文）私募基金法律监管的维度研究.pdf

私募基金法律监管的维度研究 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：商法 作者姓名：宋骅 指导教师：杨忠孝副教授 “私募基金”的概念是由“私募 和“投资基金”两个概念组合而来，它是 指通过非公开方式、面向少数个人或机构投资者募集资金而设立的投资基金，是 与公募基金相对应的一种投资基金类型。 私募基金与公募基金相伴发展，存在有其必然性和合理性。然而，对于投资 者和市场而言，私募基金既能带来高收益和高效率，同时又会带来极高风险和对 金融市场秩序的扰乱。海外对私募基金的法律监管是在认同其本质特征的基础上 对其具体运作行为实施监管的豁免，而将法律监管的重点放在私募基金豁免资格 的取得上：一是强调对投资者资质的要求，同时投资者个数不超过法定上限；二 是强调对其销售渠道的限定。这种法律监管的制度设计进一步凸现了私募基金的 特点与优势，有力地推进了私募基金的发展。 我国私募基金的发展中存在各种问题，许多私募基金借道集合理财、委托理 财、信托等方式曲线运作，法律地位问题逐渐地成为其发展的瓶颈。目前我国私 募基金的监管体系尚未建立，而现有的监管的重点是私募基金管理人资格审批， 以及基金投资方向和投资比例限制，与公募基金的监管思路趋同。纵观中国私募 基金的监管，法律滞后是主要问题，而究其症结在于监管者的监管思路。因此， 对私募基金的法律监管应该首先明确私募基金在我国金融市场的法律地位，在明 确私募基金的特色和优势的基础上，改变对私募基金的监管重点和方向，使其优 越性充分发挥，以促进我国资本市场的投资者结构优化和效率的提高。 研究私募基金的经济活动原理和法律规范方法，参考国外的立法例建立起适 合我国国情的科学规范富有效率和公平的私募基金法律监管体系是本文的目的。 本文除导言和结束语外共分四章：第一章为私募基金的法律意义：第二章为私募 基金法律监管的维度分析；第三章为我国私募基金法律监管的维度演变；第四章 为我国私募基金法律监管的具体制度安排。 第一章主要阐述了私募基金的法律意义。首先通过对“基金”、“投资基金 和“私募”等法律概念的分析，对私募基金的内涵作出了的界定。在本章中，论 证了私募基金的法律本质体现的是信托关系但又具有其特殊性。 第二章是对私募基金法律监管的维度解构。本章从法经济学分析的基础上论 证了对私募基金法律监管应以追求促进筹资便利与保护投资者之间的平衡为价 值取向；通过对海外立法例的考察，从总体上对私募基金现有监管架构中的要点 作出了总结。 第三章是对我国私募基金法律监管维度演变的研究。首先介绍了我国私募基 金的发展现状，并将其与一些性质相似的经济活动进行了区分。其次分别从立法 规范与业务监管两方面对我国私募基金现有法律监管模式进行了考察，总结出其 中的弊端，进一步提出我国私募基金法律监管维度演变的方向，应明确其法律地 位，转变对其监管的思路和重点，从我国现实国情出发适度的对私募基金进行监 管。 第四章主要是对我国私募基金法律监管具体制度安排的一些设想。着重从私 募基金法律地位的确认，私募基金投资者资格和人数的界定以及私募基金发售的 方式这几方面展开论述。考虑到我国资本市场以及现有制度供给还欠发达，因此 对私募基金的设立、发行人( 管理人) 的资格和信息披露的要求也应作出适当的 规范。 关键词 私募基金法律监管平衡 r e g u l a t i o no f t 、 t 、 r r l v a t e r a ls e d _ l n v e s t m e n tp u l l d i nl e g a ld i m e n si o n s ( a b s t r a c t 、) m a j o r ：e c o n o m icl a w d i r e c t i o n ：c o m m e r c i a ll a w a u t h o r ：s o n g h u a t u t o r ：p r o f y a n g z h o n g x i a o i n v e s t m e n tf u n di sas c h e m eo rs y s t e mo fi n v e s t m e n tf mt h es p e c i a l p u r p o s ew i t ht h ep r o f e s s i o n a lm a n a g e m e n to ft h ea s s e t s ，t h ep r o f it sa n d r i s k sb e i n gs h a r e d ，t oc o n c e n t r a t et h ei n v e s t o r s m o n e yb yi s s u i n gt h e f u n du n i t “p r i v a t ep l a c e m e n t m e a n so f f e r i n gi t ss e c u r i t i e sp r i v a t e l y t os o p h i s t i c a t e di n v e s t o r sa n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a sac o n c e p ti n r e l a t i o nt op u b l i co f f e r i n gf u n d ，t h ew i d e l y a c c e p t e dd e f i n i t i o no f “p r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d s ”s h o u l db et h o s ei n v e s t m e n tf u n d s e s t a b l i s h e di nn o n o p e nf o r m st or a i s ec a p i t a lf r o ma1i m i t e dn u m b e ro f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so ri n d i v i d u a l s s i n c et h ei n v e s t o r sh a v e d i f f e r e n tr i s k p r e f e r e n c e s a n dd i f f e r e n ti n v e s t m e n t s c a l e s ，t h e p r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d sa r ee n d o w e dw i t hb o r nr e a s o n a b l e n e s s c o e x i s t i n ga n dc o m p e t i n gw i t hp u b l i co f f e r i n gf u n d a n a l y z e df r o mt h er e g u l a t i o np e r s p e c t i v e ，c o u n t r i e sa r o u n dt h eg l o b e e x e r c i s er e l a t i v e l yl a xr e g u l a t i o no v e rt h ep r i v a t e 。r a i s e di n v e s t m e n t f u n d s f u n d sf a l l i n gw i t h i nt h ed e f i n e ds t a n d a r d sm a yb ei s s u e dw i t h o u t r e f e r e n c et ot h er e g u l a t o r ， 1 e a v i n g o t h e r sa u t h o r i z a t i o nt ot h e e x c e p t i o n s t h er e g u l a t i o n sa r em a i n l yo v e rt h ef u n di n v e s t o r s ，i n c l u d i n g t h er e g u l a ti o n so v e rt h en u m b e ro fi n v e s t o r sa n dt h eq u a l if ic a ti o n so f t h ei n v e s t o r s ，a n do v e rt h ei s s u a n c ea n da d v m t i s i n go ft h ep r i v a t e r a i s e d i n v e s t m e n tf u n d s t oal a r g ee x t e n t ，p r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d sc a n s h u n g o v e r n m e n t a lr e g u l a t i o n a n d b r i n g t o f u l l p l a y t h e i r c h a r a c t e r i s t i c s e x c e p t s o m ep r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d se x i s t i n gi nl e s s t r a n s p a r e n tf o r m sl i k ee n t r u s t e df i n a n c i n ga p a r t f r o mt h ek i n d so f o p e n e n d e dp r i v a t ep l a c e m e n tf u n d si nt h ef o r mo ft r u s t ，t h e r ea r eal o t o fi l l e g a lf u n d sc o l l e c t i n gm o n e yi nt h en a m eo f “p r i v a t e r a i s e d i n v e s t m e n tf u n d s h o w e v e r ，t h e r e sn e i t h e ral e g a ls y s t e mt oa d j u s t a n dr e g u l a t et h ep r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d n o rac l e a rl e g a l d e f i n i t i o nt oi d e n t i f yi t i ti st h e r e f o r eh i g h l yn e c e s s a r yf o ru st og i v e p r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d st h el e g i t i m a t es t a t u s w h a t d e s e r v e s d i s c u s s i o nf i r s ti sh o wt or e g u l a t et h ep r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d i fw ea r es t u c ki nt h ev i c i o u sc y c l eo fa d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o n sa n d a p p r o v a l s ，t h ev i g o ro f t h em a r k e t i t s e l fw i l lb es t r a n g l e d t h e s u p e r v i s i o nb r o u g h ta b o u tb yt h es u p e r v i s o r ym e c h a n i s m sw i l l d e a l a s e r i o u sb l o wt ot h i sh i g h l ym a r k e t o r i e n t e di n d u s t r y o v e r a l ls p e a k i n g ， s u c ham o v ew o u l dn o tb e n e f i tt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t e p l a c e m e n tf u n d s t h er e g u l a t i o no fp r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d ss h o u l d a b i d eb yt h i sc o n c l u s i o na n dd i f f e rf r o mp u b l i co f f e r i n gf u n ds o a st o e n h a n c et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ei n d u s t r yo fp r i v a t e r a i s e d i n v e s t m e n tf u n d si nc h i n a a sw ec o n c l u d ea f t e rac o m p a r is o nb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n te x p e r i e n c e s o ft h ef o r e i g np r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d s ，t h er o o tc a u s e sf o rt h e e x i s t i n gp r o b l e m si nt h i si n d u s t r yl i ei nt h el a c ko fe x t e r n a lc o n d i t i o n s w h a tw es h o u l dd oi n d e e di sa c h i e v et h er e g u l a r i z i n go ft h ep r i v a t e 。r a i s e d i n v e s t m e n tf u n d st h r o u g ht h ec o n s t a n ti m p r o v e m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t a n dr e g u l a t e dd e v e l o p m e n to ft h ef u n d s ，a i m i n gt op r o v i d e t h e p r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d sw i t han i c ee n v i r o n m e n tf o rd e v e l o p m e n t w h il ef o r m u l a t i n gr e g u l a t o r ym e a s u r e s ，t h er e l e v a n ta u t h o r i t i e ss h o u l d a l w a y s k e e pi nm i n dt h a tt h em a r k e ti sa l w a y sr i g h t k e yw o r d s p r i v a t e r a is e di n v e s t m e n tf u n d d i m e n si o n so fr e g u l a ti o n b a l a n c eo fv a l u e 加以 ，一 。乒 ( i 是我个人在弋e叫币箍 论文独创性声明 的学位论文 导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别 外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成 果。其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表 示了谢意。 作者签名： 、 论文使用授权声明 日期：p 矿叶弘 本人完全了解华东政法大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有 权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解 密后遵守此规定。 - 作者签名： 导 期： o 铲v 沩 私募基金法律监管的维度研究 垦吉 寸口 一、问题的提出 全球私募基金的发展主要集中在2 0 世纪9 0 年代以后。1 9 8 8 年后，私募基 金数量以平均每年超过1 7 的速度增长，并在进入本世纪后继续保持高速增长。 截至2 0 0 5 年底，全球私募基金管理资产规模已达到1 4 ，0 0 0 亿美元。让我们将 视线转到中国，在中国的私募基金是伴随着中国证券市场的诞生而起步的。经过 近二十年的发展，中国的私募基金已经成为中国资本市场一股不得不被重视的力 量，以至于无论是媒体还是管理层都对其给予格外的关注。在资本市场上，更值 得关注的其实并不是私募基金的规模，而是其运诈规律与特征已经表现出与公募 基金巨大的迥异性。由于缺少相关的信息披露，我们无法准确统计私募基金的收 益率，市场的基本判断是“平均年收益率在1 0 0 ，最好的能够达到3 0 0 以上 。 不同的经济政治环境产生了不同的法律制度，对私募基金的法律监管必须根 据本国监管当局的监管水平和本国私募基金的特点进行。传统观点认为，对此种 诞生于国民个人财富积累和高效融资效率的市场化产物，任何试图进行更多人为 控制的行为往往带来适得其反的结果。如果陷入行政管制的监管怪圈，就会扼杀 市场自身的活力，总体上不利于私募基金的健康发展。然而，去年1 2 月，在资 本市场最为成熟，私募基金业发展最为发达的美国，s e c ( 美国证券交易委员会) 在其要求对冲基金管理人注册的规定被法院推翻后，又提出了一项关于修改对冲 基金最低资金限额的建议，该建议将对冲基金的最低资金限额1 0 0 万美元提高到 2 5 0 万美元。这个重大变化意味着大约有7 的美国家庭将不再有资格进行私募 投资。该建议引起了市场人士的愤怒，s e c 也因此受到来自基金和投资者的责难。 从政府官员到媒体，从美国本土到海外，不断有人对s e c 的相关修改建议提出异 议。尽管s e c 有足够的理由，应该对中小投资者采取某种保护措施，以避免他们 受到来自对冲基金的风险的伤害，但是美国的中小投资者似乎并不领情，不想要 任何帮助。一时间，各方在私募基金法律监管维度的选择上莫衷一是。 一方面，加强对私募基金法律监管的呼声不断；另一方面，必须适度监管以 维持私募基金业正常发展。对私募基金的法律监管从什么样的维度出发，才能既 有利于经济与金融发展，又不至于因为发展的冲动，市场主体的趋利性及金融体 系内在的脆弱性等这些负面因素的干扰而将发展的动机变为灾难，正是本文需要 解决的问题。 二、研究方法 第一，实证分析法。在本文的研究进路中，首先运用实证分析的方法来探讨 私募基金的一些基本问题。主要是以法理学、经济法理论、民商法理论为基础， 对私募基金的概念和法律属性进行了详尽的分析。 第二，法经济学的方法。文章中运用了经济学中的效率、价值及成本等分析 工具，对私募基金的产生及制度合理性进行了分析；并结合安全、公平等法律价 值对私募基金法律监管的价值维度进行了解构，以论证私募基金法律监管的价值 取向。 第三，比较和归纳的分析方法。通过对各国( 地区) 关于私募基金及其法律 监管的研究，进而归纳出各国( 地区) 的共性与个性，对我国的私募基金法律监 管的维度选择提供了指导。通过归纳成熟市场的具体立法例，并与我国目前规定 进行比较，总结出我国可以借鉴的经验，为完善我国的私募基金法律监管模式和 途径提供了参考。 三、相关概念的界定 ( 一) 维度 “维度一词，英国著名物理学家史蒂芬霍金教授有这样的解释：这就像 一根头发，远看是一维的线，在放大镜下，它确实是三维的；如果面对时空，如 果有足够高倍的放大镜的话，也应该能揭示出其它可能存在的四维、五维空间， 直至十一维空间。因此，维度是指一种视角，是一个判断、说明、评价和确定一 个事物的多方位、多角度、多层次的条件和概念。 2 ( 二) 监管 在对有关理论进行分析之前，有必要把“监管”的概念给予澄清。欧美国家 一般用“r e g u l a t i o n ”一词来表达政府对微观经济活动的干预。朗文现代英汉双 解词典对“r e g u l a t i o n ”的解释是：1 c o n t r o l ，t h eb r i n g i n go fo r d e r 管制， 管理，规定；2 a ne s p o f f i c i a lr u l eo ro r d e r 规则，条例，法令；3 o f f i c i a l 法定的。在我国，从事公共事业产业政策研究的大部分学者习惯将其翻译为“规 制 1 或“管制”，而将“s u p e r v i s i o n 译为“监管”，并认为“管制”强调的 是各种法律法规的制定过程，“监管 则是相关规则的实现手段和执行途径。事 实上，从管制经济学的角度来看，新帕尔格雷夫经济学大辞典中在“管制与 放松管制”( r e g u l a t i o na n dd e r e g u l a t i o n ) 这一词条中写道：“管制，尤其 在美国，指的是政府为控制企业的价格、销售和生产决策而采取的各种行动。政 府公开宣布这些行动是要努力制止不充分重视社会利益的私人决策。为 建立管制委员会而制定法规，仅仅是管制过程的开端。管制的效果主要是由某个 机构把各项法令目标转换成各项经营规则的途径来决定的，以便通过公司根据这 些规则进行的调整来产生价格、销售量以及服务质量的变化。”显然，这里的“管 制”( r e g u l a t i o n ) ，既包括了法律规则的制定，也包括了其具体的执行过程。 事实上，实践中管制与监管往往紧密结合，有时的确难以进行明确区分。我 们认为，是否要对其进行严格的区分关键取决于研究的需要，当研究需要时，我 们可以采用狭义的“管制”概念，即“管制”是针对有关市场活动的立法规则体 系，与之相对应，“监管”则是相关规则的实现手段和执行途径。当所研究的问 题并不需要进行这种区分时，就可以采用广义的“管制”概念，即不仅包括狭义 的“管制”内容，而且也将包括“监管”所涵盖的内容。另外，需要指出的是， 本论文研究所涉及的主要是金融证券的监管领域，而在金融证券的研究和相关政 府用语中，常常使用“监管”而非“管制”来表达相同的意思，因此本论文中不 对这两个名称加以细分而统一使用“监管来进行表述。综上所述，本文中的“监 管”指的是广义的“管制( r e g u l a t i o n ) 概念，“法律监管”则是为了强调这 种监管的前提是必须在法律的框架下进行，即指国家立法机关或国家行政机关 ( 或授权组织) 为保证金融体系的安全运行，分别制定对金融体系进行监管的法律 “规制”一词来源于日本学者植草益在微观规制经济学中对英文“r e g u l a t i o n ”一词的日本译法。参 见 e i 】植草益：微观规制经济学，朱绍文、胡欣欣等译，中国发展出版社，1 9 9 2 年版，第1 9 2 0 页。 法规，并依法对金融体系监管，理顺各种国家权力的活动总称。 ( 三) 证券 纵观世界各国证券立法，不同国家的证券法对证券范围的界定也不尽相同。 在美国证券法中，证券的范围十分广泛，凡是与投资利益相关的金融工具、证书、 证券、契约、权利等尽收其中。美国1 9 3 3 年证券法第2 条( a ) 款中，“证 券”一词所涵盖的范围包括任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、 债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书、 公司成立前认股证书，可转让股票、投资契约、股权信托证、证券存款单、石油、 煤气或其它矿产小额利息滚存权、或一般来说，被认为是“证券”的任何权益和 票据，或上述任何一种证券的权益或参与证书、临时权利凭证、收据、担保证书、 或认股证书或订购权或购买权。日本证券交易法第二条中规定的有价证券具 体是指：国债证券；地方债证券；法人依据特别法发行的债券；有担保无担保的 公司债券；根据特别设立的法人所发行的出资证券；股票或表示新股承购权的证 书；证券投资信托和贷款信托的收益证书；外国或外国法人所发行的证券或证书 中具有以上各款证券或证书性质者；其它由政令规定的证券或证书。 我国证券法没有给证券下定义，只是在该法第二条规定：“在中国境内， 股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易，适用本法。”据此 可以认为，在我国，证券的种类包括股票、公司债券以及国务院认定的其它证券 ( 如投资基金券，企业债券、金融债券等) 三大类。2 相比之下，我国证券法将 证券的种类规定得就太少了，而且证券法只规定公开发行证券，而对非公开发行 证券不作规定，这显然是不符合现实及各国立法惯例的。另外，按照现行法律规 定，每一种新金融工具的出现都要由国务院认定以后才能够确定其证券的属性。 实践中，金融创新不断发展，新型的金融工具不断产生，等待国务院认定后才能 确定是否适用证券法，在时间上存在着严重的滞后。由于证券法是调整证券和证 2 在证券法立法过程中，对于其所规范的证券种类范畴，曾出现过两种意见的拉锯：一种观点认为，证券 法应成为统辖公司法和其他证券法律、法规的基本法，各类证券活动首先以证券法为准，将其他法律、 法j ! l ! 中对i | e 券发行、交易的规则都纳入到证券法中，因此，其所j ! l ! 范的证券种类应当包括所有的证券( 包 括衍生性商品) ；另一种主张为，我国证券市场所规范的证券关系土要足股票、公司债券等基本证券的 交易活动，至于】e 他证券如政府债券、会融债券、投资基会等，引起发行活动所反映的法律关系符1 i 相 同，也自别于股票、公刊债券的泫律关系，故需另行制定法律、注规水加以规范。而最终立法采纳的足 第二种观点。参见林国全、王保树、王文杰、陈峰国编著：两岸证券法制，五南图书出版公司，2 0 0 3 年版，第1 1 页。 4 券相关行为的法律规范，所以证券法的调整范围很大程度上取决于对“证券 的 定义范围。尤其是当前金融创新不断深化，各种金融工具和投资方式层出不穷， 只有尽量扩大证券法对“证券”的定义范围，才能为那些花样翻新的各式投资工 具接受法律的监管留出足够的空间，避免由于法律的空白而使新型的投资方式处 于监管的真空：吠态。 为了便于研究，本文采纳的是类似美国证券法对证券的宽泛定义，扩大 了我国证券法中对“证券 的定义范围，无论公开发行证券或非公开发行证券， 只要与投资利益相关的金融工具、证书、证券、契约、权利等等都属于“证券 的范畴，都是证券法上的调整对象，最大限度地保证证券法调整范围的广度。 第一章私募基金的法律意义 一、私募基金的内涵界定 ( 一) 私募基金的基本概念 1 基金 “基金 是一个被广泛使用且内容相当丰富的概念。布莱克法律词典对 “基金 的定义是“为特定目的而设定的一项或一组资产( a na s s e to rg r o u po f a s s e t ss e ta s i d ef o ras p e c i f i cp u r p o s e ) ，“为特定目的而设定的一定 数量的金钱或流动性资产( as u mo fm o n e yo ro t h e rl i q u i da s s e t ss e ta p a r t f o ras p e c i f i cp u r p o s e ) 。韦伯词典中的定义为“为企业或其他目的而 设置的一定数量的金钱或其他可变现的财产( as u mo fm o n e yo rs t o c ko f c o n v e r t i b l ew e a l t he m p l o y e ui n ，s e ta s i d ef o r ，o ra v a i l a b l ef o rab u s i n e s s e n t e r p r i s eo ro t h e rp u r p o s e ) ”。它们都表明了“基金”概念的两个主要内涵： 其一，基金为资金或其他特定资产；其二，基金必须用于既定用途。 2 投资基金 一个基金的设立主要是由基金发行人在金融市场上发行基金券( 受益凭证、 基金单位、基金股份等) ，投资者则通过购买这些基金券而成为基金的参与者。 基金按照设立时是否以营利为目的，可划分为非投资性基金和投资基金两种。3 投 资基金具有两个主要特征，即专业化管理和组合投资。 专业化管理，即通过聘请投资专家从事基金经营，是投资基金区别于其他投 资方式的一大特色。投资专家通常是由专职证券分析家和有丰富经验的投资组合 经营者组成。专业化管理可以获得必要的研究资料和信息，采用最先进的证券分 析的组合经营技术，从而保证投资决策的准确性，而投资者只需支付很少的费用 就可获得上述利益。随着投资基金种类的增加、各种金融产品的不断问世和投资 组合的日趋多样化，专业化管理使得投资基金在过去和现在的投资领域中都将获 得更快的发展。 3 非投资件幕会主要足为了非营利性的、特定的公益目的而设立的幕会，此类皋金包括通过国民收入分配 与再分配所形成的具有专门用途的资金如社会保障基金，以及利用他人捐赠的财产而形成的以公益事业 为目的的公益基金等。因非投资性基金并非本文研究的对象，故在此不作进一步探讨。 6 组合投资，即在给定的并且可以忍受的风险水平下，对投资对象进行精确选 择，使基金资产有效地投资于多种金融产品，并进行合理的组合分布，以谋取预 期最大的收益。追求在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率；在各种预期 收益率水平下，提供最小风险。但组合投资作为一种经济活动，其风险性和流动 性仍不可避免。4 概括来说，投资基金是通过发行基金券( 如受益凭证、基金单位、基金份额 等) 将投资者的分散资金集中，交由投资经验丰富的专业投资机构投资于证券或 实业等，以获取投资收益为目的的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。5 3 私募 私募法律制度起源于美国。为了允许发行人针对特定人进行证券募集，美国 的( 1 9 3 3 年证券法( s e c u r i t i e sa c to f1 9 3 3 ) 第五条6 排除了证券的非公开 募集行为，将“不涉及公开发行的发行人之交易( t r a n s a c t i o n sb ya ni s s u e rn o t i n v o l v i n ga n yp u b l i co f f e r i n g ) ，即将私募发行作为豁免交易的一种置于 第四条第二项下。这一规定将私募( p r i v a t eo f f e r i n go rp r i v a t ep l a c e m e n t ) 界定为一种与公开发行( p u b l i co f f e r i n g ) 相对应的发行方式。 由于证券法中对于“公开发行 的含义也未予以详细解释，实践中对公 募和私募的区分标准，主要是通过法院判例和s e c ( t h es e c u r i t i e sa n de x c h a n g e 4 s e eh e r b e r tb m a y o ，i n v e s t m e n t ：a ni n t r o d u c t i o n ，7 “e d ，t h o m s o nl e a r n i n g ，2 0 0 3 5 对于投资基金的定义，学界看法不一，主要有以下观点：第一，投资机构或投资组织说( 何孝星著：中 国证券投资基金发展论，清华大学出版社，2 0 0 3 年版，第2 页) 。该说认为，投资基金是指通过发售 基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证 券投资，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资组合。第二，投资方式说( 赵广辉编 著：开放式基金理论、实务与投资，机械工业出版社，2 0 0 1 年版，第2 页) 。即认为投资基会是指 通过发售基金单位集中投资者的资会形成独立的财产，由基金管理人管理，以及托管人托管，基金持有 人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式。第三，投资制度说( 吴晓求主编：证券投资学， 中国人民大学出版社，2 0 0 0 年版，第3 4 页) 。认为投资基金是指一种进行投资和提供经营管理服务的 利益共享、风险共担的集合投资制度。第四，资本集合说( 刘俊海：投资基金立法中的若十争议问题 研究，h t t p ：w w w c i v i l l a w c o r n c n a r t i c l e d e f a u l t a s p ? i d - - 8 8 7 2 ) 。即认为，所谓投资幕会，是 指由多数投资者缴纳的出资所组成的、由投资者委托他人按照投资组合原理投资，投资收益按投资者f j j 资份额共享，风险由投资者共担的资本集合体。本文认为，投资基金无论是一种投资方式、一种投资制 度，还是一种投资组合或一种资奉集合，各种提法其实都是从一个角度提出了基金的特征，都有相应的 依据，因此都是成立的。本文倾向于采纳投资方式说，即认为投资基金属于一种“集合投资方式”。根 据国际证监会组织( i o s c 0 ) 制定的( p r i n c i p l e sf o rc o l l e c t i r ei n v e s t m e n ts c h e m e s ，其中将基金 明确表述为“集合投资方式”( c o l l e c t i v ei n v e s t m e n ts c h e m e ) ，欧盟及其成员国也多将基金称为“集 合投资方式”。应该说，“集合投资方式”这种界定体现投资基金的本质特性，也更能顺应国际立法用 语的习惯。 6 1 9 3 3 年证券法第5 条主要j i ! i ! 定厂证券发行的“注册义务”：第5 ( a ) 项规定，公开发行证券必须向 s e c 办理注册登记并按规定提交“招股说明书( p r o s p e c t u s ) ”，凡刁i 依法注册而直接或间接买卖苗f 券 的行为，均属于违法。 7 c o m m i s s i o n ) 的行政规章形成。7 在认定是否构成私募发行时，法官主要考虑的 因素有：第一，投资者是否成熟；第二，受要约人与购买者的数量，以及他们之 间、他们与发行人之间的关系：第三，发行的方式；第四，发行的规模。法院之 所以考虑这些因素，旨在判断购买人或受要约人是否需要用证券法中的注册 方式来提供保护：考虑它们在投资方面的成熟程度，在于确认他们是否可依自己 判断投资风险；考虑他们之间以及与发行人之间的关系，在于确认他们可否获得 同证券法已注册方式提供的内容一样的信息；而发行方式、规模与数量的考虑是 为了从总体上确定发行是否涉及公众。 可以说，私募法律制度的成熟和完善是各利益主体围绕制度设计的价值取向 进行斗争的结果。一方面，法律要考虑发行人的利益，促进融资的便利；另一方 面，法律还要保护投资者的利益，尽量减小信息不对称造成的风险。 4 私募基金 中文“私募基金 一词，从字面上可以直译成“p r i v a t ef u n d ”或“p r i v a t e l y o f f e r e df u n d ”。8 然而，这些词汇都非常生僻，资本市场发达国家并没有一个 与此相对应的完整概念。根据前文对“基金”和“私募”的解析，私募基金与一 般的投资基金的本质区别在于“私募发行”，与一般信托行为的区别在于“基金 运作。根据这一界定标准，美国的私募基金主要是指依据投资公司法 ( i n v e s t m e n tc o m p a n ya c t ，1 9 4 0 ) 3 ( c ) ( 1 ) 和3 ( c ) ( 7 ) 的豁免登记条款成立的基 金，包括风险投资基金、对冲基金、私人股权投资及一些结构性投资工具，其中 最主要的形式是风险投资基金和对冲基金。私募基金在英国主要指“未受监管的 集合投资计划”( u n r e g u l a t e dc o l l e c t i v ei n v e s t m e n ts c h e m e ) 或“私人股 权基金 ( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) 。9 7 最初s e c 主要依据“人数标准”( 即受要约的人数不超过2 5 人) 来区别公募与私募的客观标准。1 9 5 3 年 美困联邦最高法院对s e cv r a l s t o np u r i n ac o 的判决淡化了“人数标准”，而将考察的关键转移到 “受要约人是否需要注册程序赋予保护”。s e c 在1 9 8 2 年颁布的d 条例中给 “了具有可操作性的量 化规则。其中，5 0 2 条规则主要是对发行过程中通过广告兜售证券的行为的禁止；5 0 6 条规则具体化了证 券法第4 ( 2 ) 条，规定如果向“合格投资者”和3 5 名以下的“非合格投资者”发行证券就町以免予 登记，并在该条中列举了“合格投资者”的范围；另外5 0 6 规则对“非合格投资者”也做出丫限定，即 每个“非合格投资者”本人或其代表必须有相当的知识和经验，有能力评估证券投资的利弊和风险。参 见张旭娟著：中国证券私募发行法律制度研究，法律i f 版社，2 0 0 6 年版，第6 3 - 7 0 页。 。将私募基金翻译为“p r i r a t ef u n d ”或“p r i v a t e l yo f f e r e df u n d ”只是从字面进行的直译，由于在实践中没有 对应的概念，难免引起理解上的歧义。根据“私募基金”的内涵，应当是一种以非公开方式募集的投资 皋金，本义将】译成“p r i v a t e r a i s e di n v e s t m e n tf u n d ”，虽显冗k ，但含义更加贴切。 9 “朱受骼管的集合投资计划”即1 i 向英因普通公众发行的、除受揽管的集合投资计划之外的j e 他所有集 合投资计划，也指不受( 2 0 0 0 年金融服劣和市场法( t h ef i n a n c i a ls e r v i c e sa n dm a r k e t sa c t2 0 0 0 ) 2 3 8 ( 1 ) 条款约束的投资计划。 可见，现实生活中的私募基金并不特指某一种基金产品，而是指一类基金形 式。只要是采用非公开的方式向特定少量的投资者募集资金并采用基金方式运 作，无论其投资方向是高流动性的金融产品还是低流动性的私人股权，都可以称 为私募基金。1 0 ( 二) 私募基金的存在样态 1 私募证券投资基金和私募股权投资基金 依照投资对象的不同，私募基金可划分为私募证券投资基金和私募股权投资 基金。由于这两类基金在资本市场上发挥的作用有很大不同，因此有必要在概念 上加以区分。 私募证券投资基金主要投资于高流动性的金融产品，利用证券市场的风险来 取得收益。这类基金通常以对冲基金( h e d g ef u n d ) 为代表，投资于证券和其他 金融衍生工具，以募集方法灵活、投资组合多样、风险分散、收益较高而著称。 私募证券投资基金对于活跃证券二级市场发挥了重要作用。 私募股权投资基金主要投资于有成长价值的公司股权，时机成熟时通过二级 市场抛售或经协议转让了结获利。私募股权投资基金伴随着企业成长的不同阶 段，在企业的初创期、成长期和成熟期，对于提升企业价值、整合企业资源等方 面都能发挥较大的促进作用。1 1 2 公司型私募基金、契约型私募基金和有限合伙型私募基金 以私募基金的组织形式为标准，可将私募基金划分为公司型私募基金、契约 型私募基金和有限合伙型私募基金。 公司型私募基金是具有共同投资目标的投资者，依照公司法成立的、以盈利 为目的的股份制投资公司，其设立程序和组织结构与一般股份公司类似，其设有 董事会和股东大会，投资者购买基金股份就成为了该公司的股东，享有其股份相 应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募基金一 般都以公司型为主。公司型私募基金的最大缺点在于双重征税，既要以公司的名 ”本文认为，“私募摹金”的概念，自刨于我国，虽从历史运作和实际运作来看侧蕈证券基金，但私募证 券投资基金和私募股权投资甚会的划分是基十投资策略和投资方向，论述其私募的性质是基于基金募集 的对象和方式，对两者“私募”行为的规范可一并进行。 “主要包括：投资于创立初期的企业或者高科技企业的创业投资基金( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) ；投资处 于扩充阶段企业未上市股权的成长型綦会( g r o w t h o r i e n t e df u n d ) ，即狭义的私募股权投资皋会 ( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) ，一般卜以摔股为日标；投资十成熟企业i ：市或未i ：市股权的收购基会( b u y o u t f u n d ) ，意在获得成熟目标企业的控制权等等。参见李斌、冯兵等著：私募股权投资基金的中国机会， 中国经济出版社，2 0 0 7 年版，第1 2 - 1 3 页。 9 义交纳各种税费，又要以个人的名义交纳股东分红带来的个人所得税。1 2 契约式私募基金也称为信托式私募基金，是根据一定的信托契约关系建立