（法学专业论文）我国创业板信息披露监管制度研究.pdf

摘要 改革开放以来，我国中小企业成为推动经济发展的重要力量，在中国经济 的高速增长中，中小企业在扩大就业、维护社会稳定中发挥了前所未有的作用。 与此同时，中小企业融资难的问题受到了高度关注，建立多层次资本市场，解 决中小企业融资难的呼声不绝于耳。2 0 0 4 年，监管层设立了中小企业板，为创 业板大门开启创造了条件，2 0 0 9 年3 月3 1 日中国证监会发布了首次公开发行 股票并在创业板上市管理暂行办法，2 0 0 9 年9 月，2 8 家创业板公司正式挂牌 上市，我国创业板市场正式形成。上市公司信息披露是投资者确信股票价值的 重要途径，创业板上市公司经营风险大，为了避免我国主板市场在信息披露制 度建设方面走过的弯路，保护投资者的利益，促进证券市场的健康发展，我国 必须尽快建立符合我国创业板实际情况的信息披露监管制度。 创业板市场是服务于中小企业和新兴公司的市场，为那些处于企业生命周 期前期、科技含量高、经营历史短、规模小达不到传统股票交易市场上市标准 的中小企业提供新的筹资渠道而设立的股票市场。创业板市场具有以服务成长 企业为目标、上市标准低，实行买者自负理念、投资高风险需要有成熟的投资 者等特点决定了该市场特有的经营和技术风险、市场运作风险、道德风险和市 场操纵风险，因此需要严格的信息披露监管制度。本文通过研究美国纳斯达克 市场、英国另类投资市场、香港创业板市场信息披露集中型、自律型和综合型 监管模式的优劣，分析我国应汲取它们的各自优势，坚持在实行集中统一型监 管模式基础上，加强自律组织的一线作用。在信息披露法律制度层面借鉴美国 纳斯达克市场强调上市公司全面、准确的信息披露、香港创业板市场以“披露 为本，自律为主”的理念，实行严格有效的信息披露监管、英国另类投资市场 根据国内创业性企业的实际情况设计符合市场规则的自我监管模式。我国创业 板市场建立并运行己近一年，监管模式存在集中统一型监管下自律性薄弱、法 律体系和法律制度不完善、内幕交易、虚假陈述等问题，本文根据我国创业板 信息披露监管现状提出了针对我国创业板上市公司特点系统梳理、归纳创业板 信息披露法律规则，修订公司法、证券法将交易所层面的自律惩戒行为 上升到立法层面，加大违规行为的处罚力度以完善我国创业板信息披露法律体 系：加强信息披露真实性、完整性以及频密性和及时性要求的法律制度建设， 完善我国创业板信息披露法律责任尤其民事责任制度，提出我国创业板信息披 露监管模式在实行集中统一监管模式的同时，应充分重视自律组织证券交易所 和社会监督的作用。 关键词：创业板市场信息披露制度监管责任 i i a bs t r a c t s i n c ef r o mr e f o r ma n do p e n i n g ，c h i n a ss m e sh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n tf o r c e f o rp r o m o t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n a sr a p i de c o n o m i cg r o w t h t h es m e s p l a y e da nu n p r e c e d e n t e dr o l ei nt h ee x p a n s i o no fe m p l o y m e n ta n dm a i n t a i n i n gs o c i a l s t a b i l i t y a tt h es a m et i m e ，t h ef i n a n c i n gp r o b l e mo fs m e sw a sh i g h l yc o n c e m e d ，a m u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e tr e q u i r e dc o n s t r u c t i n g ，f i n a n c i n gp r o b l e mr e q u i r e ds o l u t i n g i n2 0 0 4 ，t h er e g u l a t o r se s t a b l i s h e dt h es m e ，w h i c hi st h eb a s i so ft h eg e m ，u pt o a u g u s t2 2 ，2 0 0 7 ，”l i s t e do nt h eg e md i s t r i b u t i o nm a n a g e m e n t ”( d r a f t ) w a sr e t i f i e d b yt h es t a t ec o u n c i l ，o nm a r c h31 ，2 0 0 9 ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n i s s u e dt h e ”i p oa n dl i s t i n go nt h eg e mi n t e r i mm e a s u r e s ，”o n2 8s e p t e m b e r2 0 0 9 t h ec o m p a n yo f f i c i a l l yl i s t e do nt h eg e m ，t h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e to fc h i n a w a so f f i c i a l l yf o r m e d t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si sa ni m p o r t a n t w a yt h a ti n v e s t o r sb e l i e v et h es t o c kv a l u e ，t h eg e m l i s t e dc o m p a n yh a v el o t so fr i s k s ， i no r d e rt oa v o i dt h ee r r o r st h a tt h em o t h e r b o a r dm a r k e te v e rm a d ei nt h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e m ，i no r d e rt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n dp r o m o t et h e o r d e r e dd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t ，c h i n am u s te s t a b l i s ha nd i s c l o s u r es y s t e m t h a ti sc o n s i s t e n tw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o no ft h eg e mi n f o r m a t i o na ss o o na sp o s s i b l e b a s i n go nt h i sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rw i l l d i s c u s st h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m o ft h eg e m l i s t e dc o m p a n y t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea n ds u b - m e t h o d s ；t h es e c o n dc h a p t e r , r e s p e c t i v e l y d e s c r i b e dg e ml i s t e dc o m p a n yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ms p e c i f i c i t yf r o mt h e m e a n i n go ft h eg e m ，f e a t u r e s ，f u n c t i o n sa n d t h e o r e t i c a lb a s i so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s m a r k e tr i s k sa n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ；t h e t h i r d ，u s i n gac o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，r e l e c t st h ep r e s e n tl e g i s l a t i v e s t a t u sb a s e do n d i s c u s s i n gt h eb a s i cc o n c e p t so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r er e g u l a t i o n ；t h e f o u r t h a c c o r d i n gt o t h er e g u l a t o r yr u l e so fc h i n a 。sg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tl i s t e d i i i c o m p a n i e s ，t h ea u t h e rf u r t h e rd i s c u s s e sh o w t ol e a r nf r o mt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e o ft h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，h o wt oc o m b i n e 晰t l lc h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n s ，h o wt o i m p r o v et h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m a n dh o wt o m a k ei t p l a yt h e r e a s o n a b l ea n de f f e c t i v ea 1 1 0 c a t i o nr o l eo fm a r k e t i n gr e s o u r c e s k e y w o r d s ：g e mm a r k e t ，i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e s y s t e m ，r e g u l a t o r y r e s p o n s i b i l i t y i v 引言 引言 新世纪以来经历了高速增长之后的我国经济，面临着经济发展方式转型和 产业结构升级的重要任务，为全面提高我国的竞争力和综合国力，加快科技成 果向现实生产力转化，党的十七大明确提出了，转变经济发展方式建设创新型 国家的战略目标；去年以来的国际金融危机的蔓延、深化也加大了发展创新型 经济的紧迫性；解决中小企业融资难，推动中小企业在经济发展的重要作用， 也是建立多层次资本市场的迫切需求。在这样一个大背景下，2 0 0 9 年3 月我国 证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，7 月1 目发布 创业板市场投资者适当性管理暂行规定，7 月2 6 日，中国证监会正式开始受 理创业板发行上市申请材料，9 月2 8 家创业板公司正式挂牌上市，至此，从1 9 9 9 年至2 0 0 9 年我国历经十年筹备的创业板市场正式形成。 与主板市场相比，创业板具有更大的市场风险，主板市场的公司经过较长时间 运作，经营已形成规模，运作规范化程度和抵抗风险的能力都相对较强。而创 业板市场的公司经营历史较短，一般尚处在创业阶段中后期和成长阶段初期， 规模小，抵抗风险能力和公司治理方面比主板市场的公司要逊色，而且不少创 业板公司系具有高风险的高科技公司，对其评价相比一般传统企业要难，其高 新技术有可能跟不上更新换代而被淘汰，创业板市场的淘汰率要高于主板市场； 创业板上市公司的上市条件低于主板，许多经营状况较差的中小企业与优质企 业资源并存，企业的质量和经营状况参差不等，因此，应重点监管上市申请人、 上市公司及相关信息披露义务人的信息披露，保证创业板上市公司信息披露质 量，从制度上规范其信息披露行为，保护投资者利益，防范创业板市场风险， 促进我国创业板市场健康发展。目前，我国创业板市场建设才刚刚起步，国内 虽有对创业板的理论研究，但仍缺乏对信息披露监管制度的科学认识，在实践 中也没有运用科学理论之指导，本文以“我国创业板信息披露监管制度研究” 作为论文题目，对创业板市场信息披露监管制度进行系统的研究，探析如何建 立符合我国国情的创业板市场信息披露监管制度，完善我国创业板制度体系， 以发挥其合理、有效配置市场资源的重要作用。 我国创业板信息披露监管制度研究 、 创业板信息披露监管制度的理论基础 证券市场是高度发达的市场，其一，它具有高度的关联性，上市公司通过 并购重组、发行股票而产生众多的关联公司，在发行人的背后有控股股东，它 通过股权运作等控制和影响上市公司，在证券发行过程中，有保荐人、投资咨 询机构、证券交易所等各主体以不同身份参与其中或提供服务，证券市场将众 多的不同利益主体连接在一起；其二，它具有高度的集中性，证券市场尤其是 证券交易所汇集几千家上市公司的股票，成千上万的投资者进行证券买卖活动； 三是它具有高度的技术性、规则性和虚拟性。由于证券交易的高度集中性，要 使成千上万投资者的买卖活动顺利进行，必须遵循特殊的技术和程序，证券市 场是虚拟资本市场，它的价值无法从表面上进行，只是纸与纸或电子符号的转 移，证券的内在价值是由它所反映的真实资产在社会生产领域中的运行状况决 定的，主要通过信息披露而被投资者了解和掌握。证券市场的风险是不言而喻 的，而创业板市场设计的特殊性决定了它更容易发生市场操纵、虚假陈述、内 幕交易等市场风险，创业板市场需要更加严格的监管。不论从证券法的规范内 容还是监管者的态度来看，信息披露制度是证券法大厦的基础，对风险的控制 具有基础性意义，是证券市场监管的重要手段，严格创业板信息披露监管制度， 保障投资者合法的知情权，才能真正建立公平、公正、公开的创业板市场。 ( 一) 创业板市场的涵义 创业板市场在国际市场上又称二板市场、小盘股市场，指在主板市场以外 专门为中小企业和新兴公司提供筹资渠道的新市场。在西方国家中小型企业和 新兴企业在国家经济中占据了重要的地位，因为它们在技术创新和提供就业方 面作用非常之巨大。九十年代以来，美国以计算机等高科技技术为代表的新经 济群体迅速发展起来，引起了整个西方经济增长方式、经济结构和经济运行规 则的改变。美国等北欧国家以为它们提供融资渠道为目的，创建了创新证券市 场一一创业板市场帮助创新企业、中小型企业发展。如美国纳斯达克市场为美 国新经济发展开辟了新的动力源，为企业的创新和持续发展提供了强力而有效 。吴艳鹏：创业板市场，中国民航出版社，1 9 9 9 年版，第3 页。 一、创业板信息披露监管制度的理论基础 的保障与支持。虽然各国称谓各不一样，但是它们的内涵是基本一致的，都是 为那些处于企业生命周期前期、科技含量高、经营历史短、公司规模小达不到 传统股票交易市场上市标准的中小企业融资而设立的股票市场。因此，可将创 业板市场定义为：扶持成长型、高科技型、新兴中小企业而设立的，并且可提 供上市和融资服务的股票市场。 综观境外各创业板市场的建立和发展情况，其共同特点如下： 1 、创业板以成长性企业为目标。创业板市场面向新兴企业，在创业板发行 上市的公司一般是中小型公司，这些公司的特征普遍表现在增长性和创新性方 面。在创业板申请上市的公司规模和业绩水平不是其主要考察指标，创业板更 注重上市公司的发展前景以及增长潜力，它们一般是中小型公司，尚处在创业 阶段的中期或中后期，业绩记录不稳定，但这些公司有极强的创新意识和创新 动力，往往科技含量高、战略计划好、主营业务鲜明，有巨大的成长预期和发 展潜力，有时能够产生爆发式的增长，l l - , 女n 微软、思科等一大批从小迅速长大 的高新技术企业。 2 、创业板上市标准低，实行买者自负的理念。创业板针对中小型成长公司、 新兴企业大多具有创业时间短、业绩记录不完备的特点，适当降低了上市标准， 上市条件也较主板市场宽松，对申请人的股本总额、盈利记录等要求也较低。 如我国首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法( 以下简称“暂行办 法”) 对在创业板上市的公司要求发行前净资产不少于2 0 0 0 万元，发行后股本 总额不少于3 0 0 0 万元。首次公开发行股票并上市管理办法对在主板上市的 公司要求最近3 个会计年度净利润均为正数，且累计超过人民币3 0 0 0 万元或最 近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 0 0 0 万元，或者 最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元，要求发行前股本总额不少 于人民币3 0 0 0 万元。由于创业板上市条件中业绩记录的要求相对主板宽松，创 业板市场监管强调上市公司对业务、财务、交易等实行严格有效的信息披露制 度，要求上市公司实行充分的内部监控机制，投资者根据上市公司披露的信息 对公司未来发展作出投资决策。创业板一般要求投资者在申请买卖股份之前， 与经纪商签署确认其知晓并接受市场风险的协议。 3 、创业板是高风险市场，应具有相对成熟的投资者。创业板市场的上市公 墨里型些堡堡星茎壅些笪型垦堕至 司多处于发展的早期阶段，规模小、时间短，赢利不稳定，前景不明朗，客观 上存在较大的投资风险，在美国纳斯达克市场上市后不久就被迫退市的上市公 司不计其数，企业面临着残酷的市场竞争，自身抵御风险的能力也较弱，而且 上市时对业绩要求的宽松，投资者难以根据以往的信息对未来的发展的确信的 把握。创业板倒闭破产的几率要高于主板公司。而且创业板公司的规模偏小， 其市场流通股份总数有限，很容易被操纵。因此，其股价波动幅度一般运高于 主板成熟的大型公司股价。因此，创业板采用买者自负的理念，投资者要判断 创业型公司的发展潜力，往往需要专门的技术分析，而且创业板市场的高收益 伴随着高风险，需要一定的风险承受能力，因此创业板市场为专业及充分了解 市场的投资者的需要及要求标准而设立，在创业板投资的投资者一般以专业性 投资者为主，包括机构投资者和一些相对成熟的个人投资者。 4 、强化信息披露的监管理念。创业板市场具有较高的投资风险，在监管理 念上贯行以信息披露为本。在买者自负的原则下，创业板监管的重点是强化公 司的信息披露，针对创业板市场上市公司的特点，国际创业板市场强调上市公 司真实、准确、完整、及时的信息披露，而且相对主板市场对及时性和频密性 的要求也更高，如比主板市场增加了季度报告的披露要求。除此以外，还增加 和细化了对公司主要科技人员、高级管理人员、关联交易、股权变动等非财务 信息的披露要求。如香港联交所规则对创业板公司注重强而有效的信息披 露，在申请上市时和上市后须作出频密和即时的信息信露，以便投资者投资决 策。以信息披露为本的监管理念，有利于投资者风险意识的增加。 ( 二) 创业板市场风险 由于创业板市场主要为高科技型和成长型中小企业提供融资渠道，针对这 些企业特点，创业板市场在公司规模、经营历史和财务状况等方面降低要求将 不可避免的给投资者和整个市场带来较大风险。创业板市场的风险体现在经营、 技术和市场运作形成的非道德风险，信息不完全、信息不对称的道德风险，市 场操纵风险。 l 、经营和技术风险 在创业板上市的企业大多是高新科技企业和成长型中小企业，企业创立或 4 一、创业椒信息披露监暂制度的理论基础 经营的时间不长，规模小，业务处在初创时期，未来发展不确定性较大，在成 长过程中面临着管理不善、经营不力以及技术更新等可能性；公司的发展前景 是创业板公司股票价值的所在，但是这些公司往往处于创业的中期，尤其是一 些高新技术企业和创新型企业的盈利方式、市场模式一般投资者较难掌握；一 些创业板的高新技术企业还存在技术开发创新的风险，此外创新技术的保存、 保密和保护也相当重要，创新技术有可能跟不上更新换代而被淘汰，导致企业 失去竞争优势：此外，中小科技企业经营风险还来自高科技产业投资回收期较 长的不确定性。 2 、市场运作风险 创业板投资者对高新技术企业的投资热情高以及中小企业经营业绩不稳 定，往往使创业板股票价格波动幅度和频率大，投资也呈现一度低迷和过分狂 热两极分化现象。国际创业板出现过多次失败案例，如英国的u s m 市场于1 9 9 6 年关闭，1 9 9 9 年澳大利亚关闭了创业板市场，香港创业板市场1 9 9 9 年设立以来， 指数起起伏伏但未改变整体的颓势状况，创业板运作成功与否尚有待实践。 3 、道德风险 创业板市场的道德风险是市场主体违反诚信义务给投资者带来损失的风 险。主要来自信息不对称、信息不完全，创业板市场一般由发起人掌握较大股 权，发起人用很少资金就可以控制上市公司，控股股东容易利用自己掌握的信 息优势损害中小投资者的合法权益。一些高新技术企业的管理层，由于知识和 管理经验的专业性，容易形成内部人控制的局面，管理层还可能会出现不履行 勤勉诚信义务，在信息披露上作虚假陈述，为了实现自身利益损害大多数股东 的利益，具体表现在上市前为争取融资或“圈钱 而过度包装上市、欺骗上市； 上市后公司对业务发展状况等进行虚假陈述误导投资者；重大关联交易不披露 或选择性披露；管理层不能履行“勤勉、诚信”义务等。 4 、市场操纵 创业板市场上市公司股本规模小，中小企业经营业绩不稳定，信息的获取 和使用不对称，市场价格容易被实力较强的机构投资者和个人操纵。市场操纵 和内幕交易的出现造成创业板股价的非正常波动。道德风险的实现会必然造成 上市公司声誉的降低，经济学家约翰洛克研究，由于耻辱造成公司价值的损 我国创业板信思披露监管制度研冗 失比公司名义上受到惩罚要高出数倍。他得到结论损失主要不是支付罚金造成 的，而是因声誉问题造成的。 创业板市场面临比主板市场更高的风险，创业板市场的正常运行与否不仅 关系着投资者利益，而且关系到经济的发展和社会的稳定。因此，创业板市场 必须实行更加以信息披露为重的监管机制，比主板市场更加强调信息披露。通 过强化信息披露法律制度建设、完善监管方式，防范和化解潜在的市场风险， 减少和消除信息不完全、信息不对称等矛盾，规范市场行为，充分发挥创业板 市场对中小企业融资的支持功能，保持证券市场的持续繁荣和发展。 ( 三) 创业板上市公司信息披露监管制度的理论基础 在证券市场上，证券的相关信息是投资者的决策依据，也是市场进行资源 优化配置的基本前提，可以说，证券市场本质上就是一个信息市场，信息披露 是其良性运行的基础和灵魂。在证券市场上，股票等证券作为虚拟商品它的价 值取决于所代表的公司的价值，公司的信息和状况是通过相应的证券信息来反 映和呈现，投资者判断手中的股票价值的唯一途径，就是通过证券信息了解股 票背后的真实资本的运行，进而判断投资或投机价值。因此，信息决定证券价 格及其变化，信息也就成为证券市场的中心和基石。例如，在新股发行之时投 资者做出决策的依据就是发行人的招股说明书，招股说明书披露发行人公司的 基本情况、经营业绩、主营业务、关联交易、募集资金投向、盈利预测等，投 资者正是根据这些信息来决定其投资策略一一购买与否和购买多少；在二级市 场上，信息也是引起股价变动的重要因素，上市公司投资于新项目的利好信息 可能会使股票飞涨，如我国2 0 0 0 年年初的一则上市公司触网的消息，即使是以 几百万元象征性地建设一个网站，也引得无数投资者竞相买进使公司市值暴涨。 一则对公司利空的信息将会引发股价的大幅下跌。创业板上市公司股本规模小， 公司经营业绩不稳定，家族公司和夫妻店的历史背景导致控股股东一股独大， 信息的获取和使用不对称，容易产生价格操纵和内幕交易造成股价的非正常波 动。在上述信息活动中，容易产生各种各样的问题和矛盾，这些冲突和矛盾主 【美】大卫d 弗里德曼：经济学语境下的法律规则，杨欣欣译，法律出版社2 0 0 4 年版，第2 7 9 页。 圆谭立：证券信息披露法理论研究，中国检察出版社，2 0 0 9 年版，第l 页。 一、创业板信思披露监管制度的理论基础 要体现了信息不足与信息过滥的矛盾，可区分为信息不完善和信息干扰两个方 面，即决策所依据的信息在总量上不充分、在交易主体之间的分布不对称、在 准确上与事实存在偏差、在披露的时间和方式上不适当等情况。具体表现在以 下几个方面： 1 、信息不对称 信息不对称是证券市场普遍存在的主要问题，它指信息在各市场主体之间 分布不对称。如交易一方拥有更多、更精确和完整的信息是掌握着更多信息的 优势一方，信息劣势方较难掌握或掌握较少、不完整的信息。信息不对称主要 包括：信息数量不对称，一些投资者比其他大多数投资者获得更多的证券信息； 信息的质量不对称，一些投资者比其他大多数投资者获得更为精确和完整的证 券信息：信息的时间不对称，一些投资者比其他大多数投资者较早地获取相关 证券信息。 在创业板市场，交易主体的平等身份是交易前提，交易自由也是其要素之 一，由于交易双方的信息不对称，大股东或内幕人员垄断了有价值的证券信息 处于信息上的优势地位，根据其特殊身份和地位获取较充分、精确的信息造成 了证券交易的不公平，创业板市场更应强调证券发行人和关系人强制信息披露 制度，降低发行人及关系人因垄断信息对交易双方造成的不平衡状况。如果是 自己的预测、判断和操作能力造成的不公平的交易结果，符合正义的要求，如 果因为信息披露不及时、不规范、不完整或者误导性陈述等原因所造成的不公 平的交易结果，则为证券法的正义所否定。 2 、信息不充分 创业板公司的专业性和技术性较高，投资者需要更加充分、完整信息披露。 一切与投资者决策相关的重要信息都应该向投资者披露，投资者在证券活动中 所获得的信息不充分，缺失了投资决策的基础无法作出准确的决策。投资者所 获取的信息是否充分，应视其能否足以据此正确作出准确决策，否则就是信息 不充分。如果某项信息将对投资者判断构成影响，那么此信息应被视为重要信 息应当予以披露；如果某一信息不能单独对投资判断造成影响，但是和其他信 息结合时将影响投资者的决策，那么认为该项信息间接为重要信也应予以披露。 张宇润等：中国证券法：原理制度机制，中国经济出版社2 0 0 2 年版，第7 6 页。 塞里剑些堡堡星垫墨鉴篁型星婴壅 3 、信息不准确 创业板市场信息披露实行“披露为本，买者自负 的理念，信息的准确性 很大程度影响着投资者的市场信心，证券信息应当与其所代表的公司真实情况 相一致，否则为信息不准确。信息是否准确是信息披露的真实性、客观性原则 的表现，对投资者决策具有至关重要的意义，信息不准确也会导致投资者决策 错误或者时机延误。但是，信息的准确和真实性也是相对的概念，由于技术条 件、时间等原因，证券信息的精确性和真实性只应当达到相当合理的程度，不 可能绝对准确或真实。例如，公司披露的收入、费用、利润等财务信息，根据 相关规则制订的财务会计方法得到的，包含客观记载和主观判断应为相对真实。 因此，现实的选择是信息的准确性和真实性建立在相关的法律规则、会计规则 之上，按照该等规则披露的信息即被认为是准确和真实的。 4 、信息不适当披露 创业板是高风险市场，需要以适当的方式，适当的时间、地点披露信息的 即时披露原则，使投资者和社会公众及时获得并正确利用，否则为信息披露不 适当。信息不适当将披露影响投资者的决策，主要包括信息不及时、信息不明 晰和误导性陈述等情况。投资者如不能及时获得所需要的信息，就不能准确决 策，或者不得不在信息不充分情况下进行决策，如果所获得的信息不明晰，如 披露的信息专业术语过多、编排混乱，也可能因无法准确理解信息内容而做出 错误决策或者增加信息验证的成本从而延误时机。信息不适当披露是创业板等 新兴证券市场面临的主要问题之一。 5 、信息干扰 创业板市场是新兴证券市场，投资者对新概念股盲目崇拜以及一味追求高 收益的投资热情高，通常情况下证券信息支持和帮助投资准确决策，有时重复、 无关的信息甚至虚假信息会对决策起消极的负作用，这就是信息干扰。如果市 场上的信息过多，超出决策所需要的限度时反而会将影响投资者有效利用有用 的信息，增加投资者的信息加工、理解和分辨的时间，造成信息干扰。信息虚 假是证券市场最为严重的问题之一，是指证券信息严重背离客观事实，如美国 的安然事件、中国的红光实业、银广夏事件等就是典型的信息虚假案件。虚假 信息披露严重影响投资者对市场的信心，引起对会计、审计等职业的信任危机。 一、创业板信息披露监管制度的理论基础 信息的真实性具体包括客观事实和决策影响两个标准。信息如果与客观事实相 符即属于真实信息，如果与客观事实有偏差但不会对正确决策构成不利的影响， 仍然视为真实信息，信息如果与客观事实的偏差超过作出正确决策所允许的限 度，但尚未严重背离客观事实，属于信息不准确。信息严重背离事实为虚假信 息。我国最高人民法院关于受理和审理由虚假陈述引发的民事赔偿案件的通知 具体明确了虚假陈述包括虚假记载、重大遗漏、误导性陈述、不正当披露等情 况。 上述信息活动的问题和矛盾，呈现出创业板市场信息披露监管重点需要政 府以行政权力介入，制定相应的法律规范进行规制和协调，实现市场的公平、 效率和秩序，这就需要建立和实施相应的证券信息披露监管法律制度。正如加 尔布雷斯所指出的：“为了弥补这些市场缺陷，政府的干预和管制是必不可少 的。”证券信息披露监管制度的建立，一定程度上保证了企业制度的完善，充 分有效的信息披露使企业在投资者的支持下存在，敦促公司经营者诚信、合法 地、规范的履行法律和社会责任。严格的信息披露监管减少和消除创业板市场 信息不对称、信息不充分、信息不准确、信息欺诈等现象，保障投资者的理性 决策，维护市场的公平竞争秩序，最终实现社会资源的优化配置。 。引自查尔斯沃尔夫：市场或政府，中国发展出版社1 9 9 4 年版，第3 页。 9 塞里型些墼堡垦垫墅堕篁型壅堕至 二、境外创业板信息披露监管制度及借鉴意 义 ( 一) 美国纳斯达克市场信息披露监管制度 美国纳斯达克市场全称为美国证券交易商协会自动报价系统，是世界上首 个电子化证券交易市场。美国纳斯达克市场成立于1 9 7 1 年。纳斯达克市场是世 界最先进、最有效、最具竞争力的创新证券市场，纳斯达克分为1 9 8 1 年设立的 全国市场和1 9 9 2 年设立的小型资本市场，全国市场的主要对象是全球范围内规 模较大的企业和从小盘股市场发展起来的企业，在上市标准上全国市场较小盘 股市场高；小型资本市场主要是规模较小的新兴公司，小型资本市场的上市标 准较全国市场低，主要服务于创新型、高成长的新兴企业。美国证券交易委员 会对全国市场和小型资本市场均采取严格的监管措施。纳斯达克市场发展至今 其上市公司总数、成长速度均超过纽约证券交易所，而且纳斯达克市场指数常 被用以作为市场分析的数据。纳斯达克的成功是与其具有以下特点是分不开的： 独立的运作模式、灵活有度的上市标准、独特的做市商竞争机制、严格的监管 机制，同时支撑这一市场的是有信用和健全的法律、法规以及确保市场的公开 性。按证券法、合同法、破产法行事，保证所有的投资者受到公平待遇，实行 严格的监管制度，以及做市商制度和先进的技术支持，是创业板市场成功的基 本要素。 美国纳斯达克市场实行集中统一型监管模式，政府是证券市场监管的主导 者，证券交易所、证券业协会等自律组织辅助管理。政府通过制定全国统一的 证券法律法规，设立专门的证券监管机构专职监管证券市场。美国纳斯达克市 场监管机构分别为美国证券管理委员会、纳斯达克管理公司的市场管理部、纳 斯达克股票市场有限公司的市场监察部。美国证券管理委员会是法定主管机关， 根据美国联邦证券法律享有违法行为调查权、强制执行权、提起诉讼权、暂停 或撤销登记权、发布禁止令权、民事处罚核定权等权利，对纳斯达克市场的信 息披露进行监管；美国纳斯达克市场在集中统一型监管模式下十分重视发挥自 徐燕：创业板的风险控制及税收制度，载税务研究2 0 0 4 年第4 期，2 4 2 8 页。 l o 三：茎竺型些堡堡星垫壁些篁型堡垒垡鳖垩墨 律组织的作用，信息披露在美国证券管理委员会监督下，由全美证券交易商协 会具体负责，美国全国证券商协会、证券交易所有权制定自律性规定监督和管 理经纪商和交易商的行为。纳斯达克市场的市场监管机构美国证监会、纳斯达 克监管公司、纳斯达克市场监察部相互独立、分工明确、互为补充，运用先进 的电子信息技术监管纳斯达克市场信息披露工作，有效减少和消除了信息披露 违规行为，这也是纳斯达克成功的重要原因之一。美国证监会对纳斯达克上市 的公司监管强调信息披露的准确性、完整性，要求上市公司应当按年度、季度 和月度完整披露公司的经营情况，并及时向投资者披露重大关联交易和不确定 事件，保证投资者的知情权。纳斯达克市场要求上市公司在季度报告和年度报 告中全面披露公司经营状况包括财务摘要和辅助数据、主要股东和管理人员收 入情况、董事与行政主管名单、股票价格分析、普通股的分红、关联企业的财 务情况等；纳斯达克全国市场规定上市公司发生对股票价格以及投资者决策有 影响的信息，如股票拆分或扩股、出现劳工矛盾、购买其他公司股票的意向等 时亦须即时披露。 ( 二) 英国另类投资市场( a i i i 市场) 信息披露监管制 度 英国另类投资市场成立于1 9 9 5 年，由伦敦证券交易所设立，该市场相对独 立，上市标准较低，与主板之间是一种低级到高级的提升并系，是继美国纳斯 达克市场之后在欧洲成立的第一家创业板市场。英国另类投资市场实行自律型 监管模式，即政府在监管上除采取立法监督之外，对证券市场较少进行干预， 主要由证券交易所和证券商协会等通过制订章程和行为规则进行自律管理。伦 敦证券交易所是英国另类投资市场的主要自律监管机构，由交易所自身的管理 队伍组成，交易所享有审核公司发行、上市和交易权，有权制定发行、上市和 交易规则监督市场行为。英国另类投资市场信息披露法律制度主要包括：证券 法律、欧共体指令、证券自律机构制定的规则、会计原则四个方面。 英国另类投资市场是为中小企业服务的交易市场，上市公司规模、收入和 收益标准等均没有限制要求，向所有创业企业提供融资服务，上市公司行业结 构多元化。由于上市条件宽松，英国另类投资市场要求上市公司提交的招股说 墨里剑些堡堕星垫墨些笪型鏖堕壅 明书详细披露公司主营业务、资本情况、财务状况、公司管理情况、治理结构、 近期发展与未来展望，还要求披露公司董事会成员5 年内是否存在受公众和监 管机构的问责、尚未履行的法院判决、破产和清算等情况的报告，以便投资者 全面了解公司的资产和负债、盈利和亏损，增加投资者对董事会的信任度，确 保交易的公正、公平和投资者利益。英国另类投资市场强调持续信息披露，主 要包括定期报告和临时报告，定期报告为年度报告和中期报告，年度报告须经 审计并在每一年度结束后6 个月内披露，中期报告不须审计，在半个年度结束 后4 个月内披露，临时报告主要是上市公司在发生价格敏感性事项时须向市场 公开的信息。 ( 三) 香港创业板信息披露监管制度 香港创业板市场成立于1 9 9 9 年，实行中间型监管体制，也称综合监管模 式，既强调立法管理、又注重自律管理，是集中统一型和自律型监管模式的综 合。最早实施综合监管模式的国家是德国。香港创业板市场监管在香港证监会 的监督下，由香港联交所所属的监察和调查小组负责日常工作。证监会有权对 香港联交所的行为进行监督，香港联交所制订的重要规则需经过香港证监会批 准后实施。中间型监管模式下证券市场法律较多，没有统一的证券法，一般未 建立相对独立的法律实体统一监管证券市场运作。中间型监管模式与集中型监 管模式差距不大，单纯的自律型监管模式和中间型监管模式都逐渐向集中型监 管模式过渡，同时加强自律组织的功能和作用。 香港创业板经历了创立初期的持续下跌到艰难推进过程中的逐步完善，逐 渐明确了其定位于中小企业的市场特色。香港创业板不同于主板以“条件为本” 的原则而实行以“披露为本、买者自负“为基本原则的监管制度，注重强而有 力的信息披露，要求信息披露高度透明。在香港创业板申请上市的公司要求披 露范围除主板市场所要求的内容，还须详细陈述创业板特色声明、活跃业务活 动陈述、业务目标陈述及风险因素说明，必须根据业务目标详细解释集资所得 的具体用途；上市后年度报告须经审核，于年度股东大会的2 1 天前及每个会计 年度结束后3 个月内披露，季度及半年业绩报告( 不须经过审核) 须于有关期间 江晓薇：关于证券市场监管的探索，载中国人民大学学报1 9 9 9 年第4 期。 1 2 三：塑丛型些堡堡星堡壁些篁型堡垄堡鳖重墨 结束后的4 5 日内披露，上市后每半年应就上市前两年的业务发展与原定的业务 计划进行比较；要求披露公司是否存在与发行人业务有关的风险及风险因素警 圭匕 口0 ( 四) 境外创业板信息披露监管制度借鉴意义 1 、信息披露监管模式方面 美国证券市场监管体系公认为世界上最严格、最有效的，美国纳斯达克实 行在集中统一型监管模式下分层管理，具有完备的自律性监管体系和市场参与 者的自律行为。英国另类投资市场自律型监管模式由市场参与者制定证券监管 法规，具有较大的灵活性、针对性，有利于促进市场参与者自觉遵守和维护这 些法规。集中统一型监管模式与自律型监管模式在发挥证券市场公平、效率价 值方面发挥了不同作用，集中统一型监管与自律型监管模式的优劣之处在于， 集中统一型监管模式有全国统一的、专门的证券法律法规，由政府设立专业性 监管机构专职监管证券市场，法律规范统一，专业机构与市场之间没有地位上 的重叠关系，能够较公正地执行监管职责，有效地防范违法行为的发生，保障 创业板市场的稳定运行。但是，集中型监管模式也存在监管成本高，由于不是 市场的参与者无法及时觉察市场变化而呈现的监管滞后性，做不到及时有效的 处理和解决市场问题而不适应逐步发展的证券市场等缺点。自律型监管模式下 监管者又是市场参与者，其直接参与制订的证券市场监管规则更具有操作性和 灵活性的特点。但是另一方面，自律组织由于受制于立法和管理机构，往往监 管力度不强，此外监管机构不是超脱的市场主体，难以做到公平的保护投资者 利益。因此，应借鉴集中统一型监管模式下，重视自律组织的监管作用，如在 美国实行统一型监管模式的同时，证券交易所和全国证券商协会可以制定自律 性规则，对纪经商和交易商的行为进行监管。 2 、信息披露法律制度方面 首先，对比中美创业板信息披露法律制度可见，纳斯达克市场对信息披露 监管侧重于披露信息的准确性和完整性。美国对纳斯达克市场注重公司盈利， 调整可以量化的财务指标，保证上市公司质量，在公司治理方面提出了公司治 理修订的规定，增加董事会的独立性和审计委员会、独立董事权力，以增强财 垡里剑些堡堕星茎墨些篁型堡堕堑 务透明度和保护投资者权益。我国创业板监管重点在信息披露的及时性和公平 性，我国深圳证券交易所创业板股票上市规则以下简称上市规则中专 门规定了公平信息披露原则。应当看到，我m t ! , j 业板市场上市的公司普遍股本 规模较小，经营业绩不确定性更大，容易出现市场操纵和内幕交易行为，特别 是在初创期，股价过度波动和价格高估也成为现阶段我国创业板主要风险之一， 因此保证及时和公平信息披露的同时，应融合纳斯达克市场对信息披露准确和 完整性的要求，完善对公司治理方面要求和制度建设，使投资者更全面的掌握 上市公司可能存在的风险，规范上市公司内部治理，通过上市公司充分完整的 信息披露，消除信息的不对称促进市场的公平和健康。 其次，借鉴香港创业板“披露为本，自律为主”的理念，做到严格而有效 的信息披露监管。香港创业板要求高频度、及时地披露上市公司的信息，强调 信息披露的时效性。香港创业板对披露时间有具体的要求，深化了信息披露的 内容，通过发行人充分的信息披露化解投资风险，保护投资者利益。此外，纳 斯达克全国市场规定上市公司披露信息先行向监管部门报告制度，由监管部门 审查后，可根据不同情况决定是否暂停股票交易，暂停交易时间为3 0 分钟，美 国证监会有权根据信息传播的具体情况决定延长暂停的时间，该期间内公众可 通过网络媒体充分了解相关信息，从而充分保护投资者的利益。我国证券交易 所对创业板上市公司公告是事前登记而不是在公告前对信息进行审核。根据我 国上市规则以及深交所规定，深交所对上市公司及相关信息披露义务人披 露的信息进行形式审核，对其内容的真实性不承担责任。我国创业板应借鉴美 国纳斯达克市场对上市公司信息披露的事前审核制度。 再次，创业板市场是成长型创业企业的摇篮，监管难度更大，在考虑上市 企业应对监管的成本的同时，对创业企业的监管范围、程度、具体指标都需要 经过权衡后精心设计，单纯从监管机构角度加大监管的标准和力度，可能确保 监管的效果，从而可能加大上市企业的成本。如果为了确保对企业的足够吸引 力，降低监管的标准和力度，但可能降低市场的运行的整体质量。英国另类投 资市场针对创业性企业的实际情况设计市场规则，实行以市场参与主体保荐人 为核心的监管制度，将监管职责合理地外包给任命保荐人，将市场交给市场参 与主体即投资者和中介评判和规范，如果上市后某些企业出现问题