（经济法学专业论文）我国上市公司收购信息披露制度研究.pdf

中文摘要 在市场经济日益发展的今天，上市公司收购已经成为公司谋求外部扩张的 重要手段，为保障上市公司收购稳定、持续、健康发展，一个完善的上市公司 收购法律体系的构建就显得格外重要。而信息披露制度作为证券法的核心。是 证券交易和发行的基础，在上市公司收购这一特殊的证券交易行为中也不可避 免的发挥着重要作用。虽然新证券法在有关信息披露主体、内容、程序等 发面做出了重蛩改进，但就我国当前上市公司收购活动开展的实际需求和投资 者利益的保护来说还是远远不够的。 本文在借鉴境外上市公司收购信息披露制度法律规制的基础上，遵循我国 征券法、_ 卜市公司收购管理办法等相关法律法规的基本精神，同时采用 演绎归纳、比较分析等研究方法对我国现行上市公司收购信息披露制度的立 法与实践进行探析，并在此基础上对我国上市公司收购信息披露制度的完善进 行了尝试性的探讨。全文分为五个部分，约三万四千字。 文章首先从经济功能、法律功能出发进行分析，通过对比上市公司收购与 j i 殳h e 券交易行为的不同，分析了上市公司收购信息披露制度的特殊意义，在 此基础上提出了，上市公司收购信息披露的一般标准，并对我国现行上市公司收 购信息披露制度栏体法律框架进行评述，提出应从持股预警披露制度、要约收 购信息披露制度。协议收购信息披露g 度和信息披露责任制度四个方面掏建与 完善我国上市公司收购信息披露制度。 持股预警掇露作为一项前置性制度，对上市公司收购信息披露的规制有着 重要作用，文章从对“控制权”，持股内容，持股数额确定的理解与认定出发， 从持股预警披露义务人的范围、法定披露内容等方面将我国与境外相关立法进 行比较，提出具体的完善意见。 要约收购足各国在证券立法中普遍重视的规制对象，文章对我国要约收购 信息披露制度从要约收购披露内容、披露形式、披露期间和披露主体等角度与 境内外要约收购信息披露制度进行了分析比较，对我国上市公司耍约收购信息 披露制度完善提出意见。 在我国当前证券市场中，协议收购是上市公司收购实务中的主角。文章在 分折协议收购信息披露制度合理性的基础上，分析了我国协议收购信息披露制 度红披露主体、披露界点、披露内容与披露程序上的规定并就其完善提出意见。 摄后文章从评折我国现有信息披露责任制度的不足之处着手，从信息披露 的民事责任与千1 ：政责任两大力面对我国信息披露责任制度的完善提出相应对 箍。 关键词：e 市公司收购信息披露制度完善 a b s t r a c t n o w a d a y s ，w i t ht h ec o n t i n u i n gd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y , t h el i s t e d c o m p a n yt a k e o v e rh a sb e c o m ef i ni m p o r t a n tm e a n sf o rt h ec o m p a n yt os e e ke x t e r i o r e x p a n s i o ni t sv e r yi m p o r t a n tf o rt h ef i s t e dc o m p a n y t oc o n s t r u c tap e r f e c tt a k e o v e r l e g a ls y s t e mi no r d e rt og u a r a n t e et h es t a b l e ，s u s t a i n e da n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to f i t s t a k e o v e r i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m , a st h ec o r eo fs e c u r i t i e sl a w , i st h eb a s i so f s t o c ke x c h a n g ea n di s s u a n c e ，a n di to b v i o u s l yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h el i s t e d c o m p a n yt a k e o v e r - - as p e c i a ls t o c ke x c h a n g ea c t i v i t y t h o u g hn e w s e c u r i t i e sl a w h a sm a d ei m p o r t a n ti m p r o v e m e n ti ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es u b j e c t ，c o n t e n ta n d p r o c e d u r e s ，i ti st h rl e s se n o u g hf o rt h ea c t u a ld e m a n df o ro u rp r e s e n tl i s t e dc o m p a n y t a k e o v e ra n dt h ep r o t e c t i o no f t h ei n v e s t o r s p r o f i t s d r a w i n go n t h er u l e sa n dr e g u l a t i o n so ff o r e i g nl i s t e dc o m p a n yt a k e o v e r d i s c l o s u r e ，a n di b l i o w i n gt h eb a s i cs p i r i to fs o m er e l a t e dr u l e sa n dl a w si no u r c o u n t r ys u c ha s “s e e o n t i e sl m o f t h ep e o p l e l s r e p u b l i co f c h i n a ”a n d “m e a s u r e s f o r t h e a d m m i s t r a t i o no ft h et a k e o v e ro fl t s t e dc o m p a n i # ”，t h i st h e s i sm a k e se v a l u a t i o na n d a n a l y s i so ft h el e g i s l a t i o na n dp r a c t i c eo fo b rp r e s e n tl i s t e dc o m p a n yt a k e o v e r d i s c l o s u r es y s t e mb yd e d u c t i o na n di n d u c t i o n w e l la sc o m p a r i s o na n da n a l y s i s t h i st h e s i sa l s or t m k e se x p e r i m e n t a ld i s c u s s i o na b o u tt h ep e r f e c t i o no ft h i ss y s t e m t h ep a p e rc o n s i s l so f f i v ep a r t s , i na l lt o g e t h e ra b o u t3 4 ，0 0 0c h a r a c t e r s t h ea r t i c l es t a r t sw i t ht h ea n a l y s i so ft h ee c o n o m i ca n dl e g a lf u n c t i o n so ft h i s s y s t e ma n dm e n t i o n st h es p e c i a lm e a n i n go fl i s t e dc o m p a n yt a k e o v e rd i s c l o s u r e s y s t e mb yc o n t r a s t i n gl i s t e dc o m p a n yt a k e o v e ra n dt h ec o m m o ns e c u r i t i e se x c h a n g e w h a t sm o r e , i t p r o p o s e st h ec o m m o nd e m a n d sf o r l i s t e dc o m p a n yt a k e o v e r d i s c l o s u r es y s t e mt h e ni tm a k e sa c o m p r e h e n s i v en a r r a t i o n & t h ew h o l el e g a lf l a m e o fl i s t e d c o m p a n yt a k e o v e rd i s c l o s u r es y s t e mi nc h i n a , a n dp u t sf o r w a r dt h a t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi no u rc o u n t r ys h o u l db ec o n s i s t e do fs t o c k - h o l d i n g e a r l yw a r n i n gd i s c l o s u r es y s t e m t a k e o v e ro f f e r i n gd i s c l o s u r es y s t e m , a g r e e m e n t t a k e o v e rd i s c l o s u r es y s t e ma n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r er e s p o n s i b i l i t ys y s t e m a sap r e p o s i t i o n a ls y s t e m , s t o c k h o l d i n ge a r l yw a r n i n gd i s c l o s u r ep l a y sa n i m p o r t a n tr o l ei nt h er o l e sa n dr e g u l a t i o n so f l i s t e dc o m p a n y t a k e o v e rd i s c l o s u r et h e t h i r dp a r ta n a l y z e sa n dc o m p a r e st h i ss y s t e ma th o m ea n da b r o a db yc o n f i r m i n gt h e s t o c k h o l i n ge a d yw a r n i n go b l i g o ra n dl i m i t i n gl e g a ld i s c l o s u r ec o n t e n t ，a n di ta l s o s t a t e ss o m es u g g e s t i o n so ni m p r o v e m e n to ft h i ss y s t e ma l lt h e s ea r eb a s e do nt h e e o m p m h e n s i o no f “d o m i n a t i o n s t o c k h o l d i n gc o n t e n ta n dd e t e r m i n a t i o no f s t o c k - h o l d i n ga m o u n t o f f e r i n gt a k e o v e ri sh i g h l yv a l u e db yl e g i s l a t o r so fe a c hc o u n t r yi n s e c u r i t i e s l a w ”，t h i sp a r ta n a l y s e sa n dd i s c u s s e sd i s c l o s u r ec o n t e n to fo f f e r i n gt a k e o v e r , d i s c l o s u r ef o r m s ，d i s c l o s u r ep e r i o da n dd i s c l o s u r es u b j e c t t h i sp a r ta l s om a k e s p r o p o s i t i o n st oi m p r o v el i s t e dc o m p a n yo f f e r i n gt a k e o v e rd i s c l o s u r es y s t e mi no u r c o u n t r y t o d a ya g r e e m e n tt a k e o v e ri st h el e a d i n gr o l ef o r t h el i s t e dc o m p a n yt a k e o v e ri n p r a c t i c ei no u rs t o c k m a r k e tb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h er a t i o n a l i t yo fa g r e e m e n t t a k e o v e rd i s c l o s u r es y s t e m ，t h ep a r to ft h i sp a p e re x p o u n d si t so b l i g a t o r ys u b j e c t ， c r i t i c a lp o i n t ，c o n t e n ta n dp r o c e d u r e sa g a i n s tt h es p e c i a lb a c 垤r o u n do fo u rp r e s e n t s t o c km a r k e t a tt h ee n do ft h ep a p e li ts t a r t sw i t ha n a l y s i so ft h ew e a k n e s s e so fo u rp r e s e n t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，a n dg i v e ss u g g e s t i o n so nt h ep e r f e o t i o no f t h i ss y s t e m f r o mc i v i lr e s p o n s i b i l i t ya n da d m i n i s t r a t i v er e s p o n s i b i l i t y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n yt a k e o v e r ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ； p e r f e c t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除7 文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得g 辱杉秽落或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：竹面卜 签字日期：壶。6 年口月p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解岛彩复六岛有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授辛又娶钦对扫以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：吖形卜 签字日期：。神6 年，。月加习 导师签名 签字日期 已l 6 占 年z 。月己) 目 学位论文作者毕业去向： 工作单位：密绣欠弓筛电赤移犬移电话：以明一多；77 ，工7 通讯地址搦蝴锄嘞调辞南路；7 略邮编：瑚。) 7 引言 引言 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾说过：。纵观世界上 著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上以某种方式，通过 资本兼并收购等资本运营手段而发展起来的。”当前，上市公司收购已经成为现 代证券市场活黟的一人浪潮。由于上市公司收购涉及的利益主体复杂多样，自 身操作规程又有较强的技术性，因此各国均主张通过立法对上市公司收购行为 进行有效的法律规制。在权衡符方利益的法律天平中，信息披露作为一项实现 有救的i 正券监管、保障投资者利益的重要法律制度，被各国证券立法所重视。 目前，新公司法、证努法业已出台，以证券法为核心。上市公 司收购管理办法等相关法律法规为基础的我国上市公司收购信息披露制度法 律框架已经构建完成，并庄实务中发挥昔日益重要的作用，但较之境外立法与 实践，我国现j j 上市公司收购信息披露制度尚有不足之处，不利于对上市公司 收购的监管和投资者利益的保护。如何在新形势下完善我国上市公司收购信息 披露制度，维护投资者利益、协调各方利益、保障证券市场的有序发展成为一 个热点问题。当前国内关于上日公司收购方面的法律论述很多，但结合新证 券法与新上市公司收购管理办法针对上市公司收购信息披露制度的系统 介绍和讨论并不多见。本文试图在对境外上市公司收购信息披露制度考察的基 础上，结合我国当前经济与法律背景，侧重从持股预警披露制度、要约收购披 鼯制度，协议收购披露制度和信息披露责任制度四个方面进行分析论述，以期 列我国上市公司收购信息披露4 度的完善有所益处。 我国上市公司收购信息披露制度研究 题 一、上市公司收购信息披露制度基本问 ( 一) 上市公司收购信息披露制度意义分析 信息披露制蜜作为证券市场监管的有效手段，也是公开原则的具体体现，最 早锥形于1 7 2 1 ) g - 英国白勃法案，而现代意义上的信息搬露制度最早规定于 1 8 4 4 年英国t ? 司法，而美国1 9 1 1 年得克萨斯州蓝天法进一步完善并最 终确立了该项制度。在美国1 9 3 3 年证券泫和1 9 3 4 年证券交易法更为 许尽的规范了信息披露制度后，许多国家借鉴美国的做法，将信息披露制度移 植本国证券法律制度，并将其作为证券法的核心。作为证券市场的一项重要活 动，上市公司收购的法律规制离不开信息披露这项重要内容。上市公司收购就 其本质而吉是种发生在投资荇之间的股份转让行为，但与一股的证券交易行 为比较起来又存在特殊之处。镑一，收购者与目标公司股东问、目标公司股东 问交易地位不平等。收购方有备而来，在资金、信息上都占据优势，他们在信息 的获取能力和分析能力上处于l 三动地位和优势地位，这就造成了交易双方对于 交易标的目标公司股票在价值判断能力上= 的客观不平等。同时由于目标 公司股东( 在我国1 1 前特别是流通股的股东) 一般处于分散状态难以与来势 凶猛的收购者右收购价格、收购条件等问题上进行平等协商；且实践中收购者 惯于采用突袭的方法，在收购婴约中通过时间和数量给股东造成压力，利用“最 先来者最先享受服务”的原则，迫使股东匆忙决策，加剧了双方间的不平等。 同时目标公司鲢大股东因持股数量众多，掌握了公司的控制权，相对于分散的 中小股东在与收购者协商的过程中处于优势，往往可以享受到收购方给予的特 殊优惠待遇。第二，因为上市公司收购属于对公司股票价格有着重大影响的敏 车国安：虚假陈佳的监管与信息披露担保河北法学2 0 0 5 年第3 期。 2 0 0 2 年颁布的一：市，j 司收购管理办 动第2 条将上市公司收购界定为：收购人通过在证券交易所的 股份转让活动持有一卜t 市公_ i 的股份达到一定比别、通过证券交易所股份转让活动咀外的其他合法途径 控制一个上市公司的股份达到一定程度导致其获得或者可能获得对该公司的变际控制权的行为。虽该办 法魄已废止但i 是定迁已为各界广砭接嘎。 一、上市持司收购信息披露常j 度基本问题 感信息，几乎任何一家上市公司控制权的变化都会必然引发股价波动，所以上 市公司收购为丰e 关知情人利用内幕消息。从其他尚未知悉内幕消息的投资者手 中购买目标公刮股票套利或者抛出其所持有的目标公司股票避免损失的不法行 为提供了便利条件。为此，必须在上市公司收购规则中对信息拨露制度严加规 定。 从经济价值看，上市公司收购最重要的功能就是充分发挥 正券市场机制下的 优化资源配置的作用。而信息披露制度则是促进资本优化配置的有效途径。信 息披露中所涉及的上市公司重大信息是投资者据以判断证券内在价值并据以投 资决策的基本依据。如果没有规范的信息披露制度，证券市场中真伪相混的各 类信息就可能导致投资者因为光法做出正确的判断而不愿意购买真正有价值的 优质证券，这就是证券市场中的逆向选择问题。直接后果便是“资源将会配置 到一些低价值的替代物上使用”。若高品质的证券定价偏低，证券市场的有效 性降低，资源配置功能无疑会受损。因此，为了促成资本的有效配置，建立真 实，准确、完整公平披露、规范、易解、易得的信息披露制度是规范证券市 场，帮助投资者理f e 分析，准确决策的重要基础。 从法律价值吾，规范上市公司收购的宗旨在于追求公正、透明与效率，维护 投资背利益，佳其平等的享有与投资决策相关的重要信息。而信息披露制度通 过对收购中处于弱势的投资者的保护，对证券市场的失灵加以克服，体现了对 “公平与效率”这永恒的法律价值的追求。现实中，上市公司收购过程中“信 息不完全”与“信息不对称”客观存在。完善的信息披露制度的确立，可以使 得投资者在相对平等的条件下获取、分析信息，作出合乎市场规律的投资判断， 防止内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为的发生。 从立法实践看，各国证券法对于上市公司进行监管的规则体系包括了信息 披露制度、强制要约制度、反欺诈与反内幕交易制度等内容，其核心就是信息 披露制度。各国公司收购立法也是围绕着信息披露制度展开的，如为了“保证 官以辔菩：上市奎司收购的法律透他k 民法院出版杜1 9 9 9 年第l 版，第1 7 1 页。 转引用自齐破著：计铮市场信息披撂法律监管，法律出版社2 0 年第1 版，第5 6 页。 t 化成、障晋平：上市公百i 收购的信息披露哲学，监管思路和制度缺陷， h t l p b 0 2 0 0 0c 【，r n m o r c 1 c l a s s l d - 2 1 2 t2 0 0 6 4 1 7 - 0 5 。 0 ) “信息不完全”包掘投资苦对证券市场中各种影响价格的客现存在的事蛮歃乏了解，或者因为有人故 意障陆啊吏真相掩矗事安信息甚至提供虚收信息| 巧种情况建成；“信息不对称”是指交易双方有信息优 劣车异例如内幕人a 轻之外部人员矸挣商辜童之公众投资者更能掌握市场动态信息。 墨堕圭塑坌里坚塑笪皇塑壁型垦! 塞 酗时收购要约的公众股东在没有足够信息的情况下，不承担任何责任”，。美国 在1 9 6 8 年修订r 证券交易法，增补了第1 3 d 款、e 款以及第1 4 条d 款，e 款、f 款，即所。目的1 9 3 4 年证券交易法的修正案一一威廉姆斯法案，将 公开要约收购绲入规制的范围，规定了持股预警制度、一致行动人、要约公开 制度以及目标公司蕈事会信息披露制度来规制要约收购中的信息披露义务。虽 对协议收购末做成文法规定，f f ! 也由法官在判例中依据立法精神，强制当事人 履 ，捌应的信息披露义务。而英国1 9 6 8 年出台了伦敦城公司收购与合并法典 ( 简称城市注腆) ，将要约收购和协议收购都纳入了规制的范畴，具体规定 了一致行动人、强制要约收购、要约人信息公开制度、受要约公司蕈事会在公 司收购中的披露义务还对部分要约做出了规定。香港收购及合并守则也 在一般原则中明确规定“所有与收购事宜有关的人应该迅速披露一切有关资料， 并采取所有预防措施，防止制造或维持虚假市场。涉及要约的当事人必须注意 避免做出可能误导股东或市场的声明”。o 欧盟1 9 9 0 年关于公司收购第1 3 号 指令和日本证券交易法中都对要约收购的信息披露制度进行了规制。美 国学青的实证酬究也发现，信息披露制度作为政府干预证券市场的主要工具， 起到了增强投资者自我保护能力，维护投资者投资信心，促进证券市场有效运 转，引导公司收购顺利进行的移 极作用。o ( 二) 上市公司收购信息披露的一般标准 信息披露制度是证券法公开、公平、公正原则的具体反映。信息披露义务 人所披露的信息必须真实、准确、完整、及时，不得有虚假、严重误导性陈述 或重大遗漏，这是信息披露制度的基本要求。而在上市公司收购中，为了收购 功能充分、有效的发挥，信息披露制度还应当遵循特别标准，总体而言至少应 当包括以下几个方面； l 、信息的真实性。真实信息是投资者对上市公司证券价格准确判断的基础， 故f | i 上市公司收购中所披露的信息必须是真实可靠，不得有虚假不实的记载或 转引自官眦绻著：上市公司收购的洼律透他，人民法院出版社1 9 9 9 年第1 版，第1 7 3 1 7 4 页。 官以特著：t 上布：j 司收购的法律j 盘桃： 人昆法院出版社1 9 9 9 年第1 版第1 7 3 1 7 4 页。 官以酶觏上r b 叠卅收岣的法律透 见k 人民珐】荒出版社1 9 9 9 年第1 版，第1 7 4 页。 一、卜市公司收购信恩接露制度基本问题 者故意有所隐瞒、遗漏，信息披露义务人必须依法真实地公开与公司收购状况 相关的信息。这洗涉及到一个真实性标准的界定问题，各国法律对此大体一致， 即采用“客观真实说”，“。要求所公开的信息内容具有客观性，所有信息均是实 际发生或将萤发生，所有信息必须是确定的，不得虚构或含有虚假内容。例妇 美国s e cv t e x a sg u l fs u l p h u r 判断所确立了真实性要求：任一上市公司均 小能故意或过失地在信息公开文件中做出重大的虚伪或误导性陈述。o 2 、信息的充分性。投资者对公司收购情况的判断，是对其所了解的全部信 息综合分析的结果，如果披露义务人公开的内容有所遮掩，必然导致投资者判 断的依据不准确，进而损害股承利益。例如在英国城市法典第2 3 条中就规 定，应该给予股东充分的信息和建议，使得他们能够得到一个关于耍约是非曲 直的正确向充分的信息。从形式上讲，充分性又可分为法定形式上的充分和任 意形式上的充分，前者要求信息公开必须满足法律基本要求，如通过“持股变 动说明书”进幻披露；后者的充分则是指利用诸如新闻发布会，记者谈话等非 法定的形式。从内容上看，披媾的充分性是指凡是供股东判i i f i 投资价值的有关 信息，都应记载于法定文件中，并予以公开。应当注意的是在上市公司收购中 信息披露的充分性具有相对性。因为在信息披露的范围和披露人持有的商业秘 密之间存在矛盾之处，立法者不能强求公司信息无保留的公开，只能通过明示 的形式界定免予公开的范围，使得信息披露的范围更加明确。 3 、时间的友时性。具体包括两层含义：“一是公司应以最快的速度公开其 信息即公司缗营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况；二 是公司所公开的公司信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众过时的和陈 1 只的信息。9 上市公司的经营是一个动态的过程，投资者要对公司股票价值作 出相对正确的判断，也必须掌握公司收购状况的变动情况，如果收购者在公开 信息时。该信息所反映的公司收购状况已经滞后，就不能起到价格信号的作用。 因而公开的信詹应及时反映出上市公司实际的财务、营业和其他相关状态，如 果提交的信息虽然在时间上符合法定要求，但内容反映的却是公司的过时状态， 蒋尧明著：上市公司会计信息虚假陈述民事责任研究中国财政经济出版社2 0 0 4 年第1 版第4 0 - 4 3 页。 尚雩琴：上市公目收购信息公开的法律标准广西社会科学2 0 0 4 年第l l 期。 | 隙树主编；发f 公司信息公开与拇赉者保护t 商事法论集；i 卷法律出版牡1 9 9 7 年第l 版， 第2 8 4 贞。 篓堕! 堕坌! 坚堕堡皇苎壁塑垦型塞 则是时度时性醣违反。同耐上i i 一公司收购信息披露应当是一个持续、动态的过 程，例如持股者从持股开始到收购完成的持续阶段披露的信息应当保持及时。 另。一方面，及刚的信息披露可以避免内幕人员不正当的利用该信息进行内幕交 易，损害其他投资者的合法权益。及时披露可以最大程度地缩小内幕消息与公 开信息之问的时差，而时差越小，内幕信息可供利用的机会相应越少。英国城 市法典第1 9 t 条就规定：发布信息需要审慎，及时，每份在要约过程中发出 的文件和公告、或昔做出的声明，就像招股章程一样，必须达到最高标准的谨 慎，并且信息应该准确、公正地表达。 4 、形式的迂法性。信息披露必须符合法律规定的形式。通现各国立法，对 信息披露形式的规定有列举式和例示式两种。由于社会经济生活复杂多变，法 律的列举不可能穷尽，列举式的缺点显而易见；而例示式法律拘束力比较弱， 难以规范。以我国实现情况看，应以采用列举式为主，同时嗑予监管机关一定 的自主权，允许他们依据情势增列披露事宜。 5 、内容的准确性。准确性要求披露义务人披露的信息必须确切表明其含义。 强调信息的发却暂与接受者，以及各信息的接受者之间对同一信息在理解上的 致性。披露者、投资者之日j 由于行业归属、知识背景、语言习惯、经验能力 卜的差异性，剧上市公司收购中披露信息的理解、判断能力也各有不同：同时 披露者亦可能医自身利益的驱使，故意使用模糊不清的表述，对投资者造成误 导。因此。上市公司收购披露的信息应便于一般投资者理解。各国证券法也都 将易解作为准确性的补充标准，例如我国台湾地区就规定公开说明书的编制基 本原则是文字叙述应简明易懂。 6 、途径的拐得性。所谓易得性是指披露义务人所披露信息应采用便于投资 肯换取的方式。在征券实务中。信息披露的方式主要有四种：直接交付，备置， 新闻传播和即n , j 公开。相较而i ；，直接交付的方式难以保证广大公众方便的获 得所披露的信雇，假设披露义务人在公开收购信息的同时交付信息公开文件， 则将困为投资者丧失削断时间，而使得信息披露的设立流于形式。各置的方式 刚其一般是在固定地点各置，简限性较大，公众也不便于获取。而传统的新闻 媒体传橘虽具传播的广泛性，们与即时公开相较其发行渠道显然捉襟见肘，又存 角获取成本费用较高，不便r 系统归纳、保存等诸多不利。当然网络的便易性 一、上市公司收购信息披露罱j 度基本问胚 也易f 带来信息发布的随意性，所以对于成本低廉，传播速度快，方便易知的 刚络即时发布。监管部门应对信息披露网站的资质与责任加以规制。有鉴于此， 笔者认为上市公司信息可以采h 即时公开为主，同时结合直接交付、固定地点 备置、指定新阐媒体披露等方式进行。 ( 三) 我国上市公司收购信息披露制度立法评价 我国关fj 。市公司收购的也法活动是伴随着市场经济体制改革的整体进程 j 肯：进的，其框絮下的信息披露制度的法律规制也表现出了立法主体多元化，内 容分散性的特点。在经历了转型期所特有的实践制定政簟( 规范性文件) 一一再实践上升为法律的过程后，目前我国构建起了主要包括证券法 ( 1 9 9 8 年l 2 月2 9 日九届人大常委会六次会议通过，2 0 0 5 年l o 月2 7 日修订通 过) 、上市公司收购管理办法( 2 0 0 6 年7 月3 1 日颁布9 月1 日起施行) o 以 及中圉证监会颁布的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 5 ， 1 6 、1 7 ，1 8 ，【9 号和若干通知等规范文件在内的上市公司收购信息披露法律体 系。 证券法是日前规范我国上市公司收购活动效力等级最高的法律文件， 其第口q 章“上市公司收购”共1 7 个条文专门对公司收购活动进行规范，对涉及 到的持股预警信息披露、公开要约收购信息披露、协议收购信息披露等荤要内 容做出了原则性的规范。 证监会等国务院部委制定、颁布的包括上市公司收购管理办法在内的 一系列规章对上市公司收购信息披露活动做出了更为具体而赋有操作性的规 范。例如，在公丌发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 5 号一一权益 变动报告书中就对上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露行 为作r 详细的觏范，具体规定j 信息披露主体应予以披露的内容和披露格式。 丽2 0 0 2 年领布的上市公司股东持殷变动信息披露管理办法则首次将股份持 有人，控制人彝一致行动人都列为信息披露义务人，改变了我国长久以来的信 2 0 0 2 年。月2 8 日证监会，糯布的上市，司收购管理办法现已废止，为方便区别本文一律称其为“旧 收昀办征+ ：现行办话为“上市公_ j 收购管理办法r 。 我国上i 仃公司收购信息披露制度研究 息披瑶义务主体块位状况。虽然该规定已随上市公司收购管理办法的出台 而废止，但其刘持有、控制上市公司大额股份的股东信息披露义务加以强化的 精种为新收购办法所采纳。 此外汪监会及其他主管邪门还制定了相关的自律性规范性文件对上市公 司收购中的信雇披露制度在操作层面起到指引作用，对股东持股变动报告书、 上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书以及豁免要 约收购申请文俐等文件进行了具体规范。值得一提的是，依据证券法的规 定，上海、深目i 证券交易所作为提供证券集中竞价交易场所的法人组织和自律 监管机构。在经过证监会批准后可以制定证券行业自律管理规则。沪深两个证 券交易所在2 0 0 t 年最新修订的上海证券交易所交易规则和深圳证券交易 所交易规则中均对有关收购及信息披露做出了相关规定。 上述法律椎集是在总结我国上市公司收购具体实践经验和借鉴境外相关立 法成果的基础上形成的，反映丁立法者保护投资者利益、鼓励公司收购、兼具 操作性的指导思想，但在具体立法体系，制度设计与安排，条文表述等方面都 存有不足之处，有待完善。 第一，立法层级轺体效力等级不高，政策性内容较多，不易操作。o 上文可 见，我国目前上市公司收购信息披露制度法律框架主要包含了全国人大制定并 钡布的法律，国务院制定并锨布的行政法规，国务院各部委制定并颁布的行政 规章以展市场自律机构制定并颁布的规范性文件四个层级的法律规范。虽证 券法作为其中法律效力、级别层次最高的法律规范对有关上市公司收购信息 披露做出了规定。但其内容多反映为原则性规定，可操作性差。而具体实务操 作中i f 往需要依据的是大量散见于诸如证监会等国务院下属机构颁布的规章中 的法律规定，其法律级别层次低，缺乏相应的透明度。同时令出多门的现实， 也使得上述法律在内容上不易统一，在适用中引发冲突和混乱，这些都使得我 国上市公硎收购信息披露制度在权威性，稳定性和普遍适用性上大大降低。 第一，法律制度在设计时前瞻性与协调性、互补性欠缺。信息披露制度应 该是上市公刮收购法律制度中的重要组成部分，但目前证券法第四章对其 规制不完备t 许多内容主要依靠部门规章加以完善，而诸如“一致行动人”的 史建三、石育谴易芳著二g 中国井购圭律环境与实务操作孔法律出版社2 c 晰年第1 版，第4 1 页， 一、上市公司收购信息箍嚣制度基本问题 概念、h 标公刮董事会披露等n 眼在规章中体现、实践中认可的制度都未在本 次修订的证券法中反映出来，不得不让人费解。同时，作为法律认可和我 国实践中目前占重要地位的收购方式一一协议收购，证券法中对其信息披露 $ 嫂言之寥寥，实为疏漏。 第三，在立法技术上存有不足。由于立法主体层次不一，立场不同。立法 技术和立法能力也各有差别，使得我国上市公刮收购信息披露制度在具体条文 表述上稍欠缜密。诸如“要约收购”之类的重要概念界定不清为收购中信息披 露相关规定的确理解和操作留下隐患：而披露艋界点确定随意性强，缺乏数 量分析，有照揲境外之嫌；特5 ；l j 是对“披露不实”的认定标准不明确导致实践 中操作随意性较大等等不利之处都证明此点。 综上，笔者认为我国上市公司收购信息披露制度应从提高立法层级，完善 立法技术，合坶构建相关制度的角度加以完善。首先，对上市公司收购信息披 露制度完善耍从源头着手，通过提高立法层级，将目前实践中有效采用的各项 觇章制度，梳强、归纳后集结总结于较高效力等级的法律规范之中。考虑到信 息披露制度在证券活动中基础性地位，以及立法效率问题，建议在证券法 中单独规定“信息披露”_ 章，分节对发行、交易、并购等环节中信息披露的 具体耍求和操作规程进行规范。同时在借鉴境外先进观念和先进立法技术的基 础上，对我国现行法律法规中不足之处进彳 ：修改，考虑到经济发展的特有规律 立法在顾及前瞻性的同时，还应有适度“空隙”，为实践操作保留一定的灵活性。 此外，在具体制度构建上，依据当前我国证券市场实际情况，上市公司收购信 息披鳝制度应从持股预警披露制度、要约收购信息披露制度、协议收购信息披 露制度和信息扳露责任制度四个方面构建，在完善持股预警披露制度和要约收 购信息披露制度具体规定的基础上，着重补充和完善协议收购信息披露制度和 信息披露责任制度，下丈将从j j 述四个方面逐一展开论述。 我国上市公司收购信息披露制度研究 二、持股预警披露制度 在收购耍约启动前必然要经历一个酝酿、积累的过程，即所谓的预先收购 阶段。如果潜吞收购方采取秘密行动，采用闪电式突袭，使得目标公司股东和 管理层尚未反应就胃于其股掌之中，必将有损股东利益，违背市场公开原则， 为操纵市场、内幕交易等禁止性证券交易行为铺下温床。为此，许多国家证券 法规定，在预先收购阶段收购人应披露相关信息，以增加信息透明度，给市场 帘有充足的消化信息时间和反应时间，以便投资者做出理性投资决定，即持股 预磐制度。 所谓持股预警披露制度( e a r l yw a r n i n gd i s c l o s u r es y s t e m ) 是指任何投 资者直接或青间接持有一个上市公司已经发行在外的股份达到法定比例时或达 到此比例后持股詹发生法定的比例的增减变化时，即负有依法披露有关情况的 义务。换言之就是任何人持有某一上：市公司有投票权的股份达到一定的数量 时，必须公开一定的信息。虽然此时披露义务人持股的数量尚未达到强制要约 的界限，但它作为收购必经的一个过程在一定程度上暗示了收购的可能性，可 以使得目标公司及中小投资者对未来可能发生的收购行为产生预期，并通过关 注上市公司大股尔的大宗股票交易防止其操纵市场，所以各国均要求此时的大 股东承担持股披露的义务，这是证券市场公开、公平原则的要求和体现。 美国1 9 3 4 年证券交易法第1 3 章( d ) 规定，任何人在直接或间接取得 一家公司5 以r 股份权益时，应在l o 口内向联邦证券交易委员会( s e c ) ，发行 人或首有关证券交易所提出备案。且规定在做出该备案后，发生买入或卖出1 以上该种股票、或其购股意图有改变等重要变化时，必须及时向上述机构补充 备案。 英国1 9 8 9 f 公司法规定，任何人( 或一致行动人) 如果购买或者处分 一公司股份增至占该公司股本总额的3 以上，有在2 个营业日内通知发行公司 的义务。收到通知的公司应及时向证券交易所通报，并要求股东披露其股份权 益：否则将可能导致丧失投票权、取消股息或者禁止转让等。o 曼弘丰编：证券士论瓢世界图书出版公司1 9 9 5 年第l 版第15 3 页。 拇君著： 中国i - i 盐司并购规则，人民大学出版社2 0 0 5 年第l 版，第4 6 页。 二骨股碗警梭露制度 香港收购及合并守则也规定，持有一个上市公司殷份1 0 9 6 以上的大股东 以后每购买或卖出t 的股份必须向其余股东进行公告。 日本证券交易法规定了持股披露制度，要求投资者在购买上市公司现 有股份超过蕊时，应在5 耳内向大藏大臣提出大量持有报告书，报告持股数 帚、 j 的、购耍股份的资金来源等：其副本还应交给其上市的证券交易所或场 外交易市场所属的证券业协会。其后凡持股份额发生1 以上的变化或者提供的 资料发生某些曩大变化般东也必须汇报。 我同证券法第8 6 条也觇定了“通过证券交易所的证券交易，投资者持 有或青通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5 时，应当在该事实发生之日起3 日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易 所作出佰面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖 该卜市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个 上市公司已发行的股份达到5 后，其所持该上市公司己发行的股份比例每增加 或行减少5 ，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、 公告后2 日内，不得再行买卖该上市公司的股票。” 从以上规定可以看出上市公司收购持股预警披露的义务人是大股东，其条 件是持有上市公司已发行股票达到一定比例或达到一定比例后的增减，但是在 具体的认定、揭股比例标准及披露内容上各国法律规定各有不同，这些都是需 嬖我们具体探讨的。 ( 一) 持股预警披露义务人的认定 l ，“控制权”的理解 既然持股预警制度的设立是为了向股东和市场对有可能发生的上市公司收 购行为提出警示。其信息义务掀露人