（经济法学专业论文）我国上市公司敌意收购法律规制研究.pdf

中文摘要 摘要：敌意收购是一种绕过目标公司管理层的收购方式，是随着现代股份公司股 票自由转让制度的发展和股权分散、所有权和控制权相分离的趋势不断深化而发 展起来的。敌意收购一方面能形成有效的企业联合从而提高企业经营管理效率， 对公司治理具有积极的作用，同时还对社会资源的优化配置起到了积极的作用； 另一方面，敌意收购又会对证券交易市场造成很大冲击，在敌意收购过程中，中 小股东的利益常常受到损害。因此，如何规制敌意收购，从而充分发挥其积极作 用、消除其负面影响已是我国社会发展过程中不容回避的问题。 我国公司收购的法律框架虽然已经基本成形，但还存在很多不完备之处。现 有的法律规制体系过分强调对收购方的法律规制，而对目标公司的信息披露及反 收购规制都不完善。此外，收购方的要约变更标准和虚假陈述民事责任的法律规 制不健全，目标公司和收购方中小股东利益没有得到同等保护，收购方管理层利 益被忽视，也是我国现有敌意收购法律规制中存在的问题。 通过对敌意收购理论基础和价值功能的研究，借鉴国外的先进经验，并结合 我国敌意收购法律规制不完善的现状，我国应当采取中立的态度，保护和限制相 结合，对目标公司应当加强其信息披露义务，完善其反收购制度，对收购方应确 立其要约变更的标准，明确其虚假陈述的民事责任，并保护其管理层的利益，同 时着重保护敌意收购双方中小股东的利益，从而构建我国完善的敌意收购法律规 制体系。 关键词：上市公司收购敌意收购法律规制 分类号：d 9 2 2 2 8 j e 塞交道盍堂亟堂僮论塞旦墨至b i a bs t r a c t a b s t r a c t ： h o s t i l et a k e o v e ri so n ek i n do fm e t h o d sb ya c q u i s i t i o nt h a tb y p a s s i n gt h e m a n a g e m e n to ft h et a r g e tc o m p a n y i th a sd e v e l o p e db yt h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c k f r e et r a n s f e rs y s t e m ，t h es c a t t e r e df i g h t so fs h a r e h o l d e r s ，a n dt h ei s o l a t eo ft h e o w n e r s h i pa n dc o n t r o lr i g h t s h o s t i l et a k e o v e rc a nh e l pe n t e r p r i s e sj o i n te f f i c i e n t l ya n d i m p r o v et h e i rm a n a g e m e n te f f i c i e n c y i th a st h ef u n c t i o no fo p t i m i z i n gt h eu t i l i t yo f r e c o u r s e s b u th o s t i l et a k e o v e rm a yc a u s eg r e a ti m p a c to ns t o c km a r k e t t h er i g h t so f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sm a yb ed a m a g e d s oh o wt or e g u l a t eh o s t i l et a k e o v e ra n dp l a y t h ep o s i t i v ee f f e c t so na n dp r e v e n tt h e i rs i d ee f f e c t sw o r t hu st h i n k i n g 1 1 1 ef r a m e w o r ko ft h ea c q u i s i t i o nh a sb e e nf o r m e di n0 1 1 1 c o u n t r y b u tt h e r ea r e m a n yi n c o m p l e t ep l a c e si nt h i sf r a m e w o r k 1 1 1 el e g a lr e g u l a t i o n ss y s t e mn o wp a y m o r e a t t e n t i o nt ot h er e g u l a t i o n sa b o u tb i t t e rm a k e r s t h es y s t e mi g n o r e dt h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eb e l o n g st ot h em a n a g e m e n to ft a r g e tc o m p a n y t h ea n t i - t a k e o v e rs y s t e m n e e dt ob ea d d e d i na d d i t i o n , t h ep r i n c i p l e so ft h em o d i f y i n go ft h ep u r c h a s i n go f f e r a n dt h ec i v i ll i a b i l i t yo ft h eb i t t e r sw h om a k ef a l s es t a t e m e n t sn e e dt ob ep e r f e c t e d t h e r ea l ea l s os o m eo t h e rp r o b l e m ss u c ha st h er i g h t so ft h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r si n t h et w op a r t so ft h ea c q u i s i t i o nl a c ko fb e i n gp r o t e c t e d ，t h er i g h t so ft h em a n a g e m e n ti n b i t t e rm a k e r sa l w a y sb e i n gn e g l e c t e d ，a n ds oo i l a c c o r d i n gt ot h eb a s i ct h e o r ya n dt h er e s e a r c ho nt h ev a l u e ，l e a r n i n gf r o mt h e a d v a n c e de x p e r i e n c eo ff o r e i g nc o u n t r i e sa n dc o n s i d e r i n gt h ec u r r e n ts t a t u si no u l c o 瑚咄w es h o u l dh a v et h ev i e wt h a tt h el e g a lr e g u l a t i o no f h o s t i l et a k e o v e rs h o u l dn o t b et o os t r i c t ，a n dw es h o u l d p r o t e c tp o s i t i v eh o s t i l et a k e o v e r 1 1 1 el i a b i l i t y o f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eb e l o n g st ot h et a r g e tc o m p a n ys h o u l db es t r e n g t h e n e da n dt h e a n t i t a k e o v e rs y s t e ms h o u l db ea d d e d t h eb i t t e rm a k e r ss h o u l ds e tt h ep r i n c i p l e so ft h e m o d i 聊n go ft h ep u r c h a s i n go f t e nt h ec i v i ll i a b i l i t yo ft h eb i t t e r sw h om a k ef a l s e s t a t e m e n t sn e e dt ob ep e r f e c t e d t h e nt h ef i g h t so ft h em a n a g e m e n to ft h eb i t t e rm a k e r s s h o u l db ep r o t e c t e d ，a n dt h ef i g h t so ft h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r so ft h et w op a r t ss h o u l d b es t r e s s e d a l lt h e s ee f f o r t sa r es u p p o s e dt oc o n s t i t u t eap e r f e c tl e g a lr e g u l a t i o ns y s t e m o nh o s t i l et a k e o v e ri nc h i n a k e y w o r d s ：a c q u i s i t i o n o ft h el i s t e dc o m p a n y ；h o s t i l et a k e o v e r ；l e g a lr e g u l a t i o n s c i 。a s s n o ：d 9 2 2 2 8 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：咏勿啪兰 签字日期：为口p 年乡月p 日 一名：彳 签字日期：力谚年多 月，纱日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人邑经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：茸勿爨知兰签字日期： 矽年 多胃f 吕 致谢 本论文在我的导师毕颖教授的悉心指导下，经过近一年的努力，终于完成了。 这篇论文可以说怒我研究生阶段的一个总结，凝结了自己的劳动成果，更倾注了 导师的心血。论文得以完成，与导师的辛勤劳动是分不开的，在这里，我要衷心 感谢我的导师毕颖教授。毕老师不仅学识广博、治学严谨，在学术上指导我们前 进，在生活中，她更是我们的朋友，时时关心我们，给我们帮助，倾呀我们的心 声。两年来，我在学习和生活中的点滴成长，都离不开毕老师的关怀和教导。 在交大的两年，感触最深的就是交大，尤其是我们入文学院浓郁的人文气息， 这不仅体现在我们和导师的相处中，也体现在我们和每位老师的相处中。感谢两 年中教授我知识的各位老师，尤其要感谢开题答辩时，给我纠正思路指出错误的 张瑞萍老师、南玉霞老师和郑翔老师，三位老师的指导使我在写作论文时思路更 加清晰，写作更加顺利。 同时，我还要感谢王炫、李芳和宛如磐三位同学，我们都师从于毕颖教授， 我们在学习上互帮互助，生活中团结友爱，感谢三位同学在我找工作过程中对我 始终如一的支持，谢谢你们的关心和帮助。 此外，我还要感谢我的家入和我亲爱的朋友们，你们的支持使我的生活更有 动力、更有信心。要感谢的人实在太多，在此祝福大家平安、幸福。 最后，谨向百忙之中抽出宝贵时间评审本文的各位专家、学者致敬! 1 引言 敌意收购是一种比较特殊的公司收购行为，它相对于友好收购而言，因收购 者与目标公司管理层相互敌对的特点而得名。上市公司敌意收购是2 0 世纪5 0 年 代逐渐出现并发展起来的，从其产生之初就对上市公司收购乃至整个证券市场的 发展产生了深远影响。敌意收购因其过程、目的及实行方式的独特性，成为收购 领域中最热门的话题之。 我国敌意收购最早始于1 9 9 3 年的“宝延风波”，1 虽然目前为止真正的敌意收 购在我国还鲜有发生，但随着国有股减持趋势和全流通进程的不断深化，敌意收 购的数量在我国证券市场上将呈不断上升之势。由于敌意收购不仅能使企业扩大 规模、整合优势资源、获得收益，从而对社会资源起到优化配置的作用，而且也 对现代公司治理具有积极的作用，所以对敌意收购的相关问题进行深入研究具有 极其重要的意义。 2 0 0 2 年上市公司收购管理办法的出台，标志着我国敌意收购法律规制的 基本框架初步建立。2 0 0 5 年公司法和证券法的修订，2 0 0 6 年上市公司 收购管理办法的完善，这些都对上市公司敌意收购法律规制起到了进一步完善 的作用，形成了保护和限制并存的法律环境。然而，敌意收购在我国刚刚起步， 现行的法律法规对其规制还存在诸多漏洞，还有许多问题亟待解决。 敌意收购法律规制的主要目的是在保护目标公司和收购方双方中小股东利益 的前提下，进一步规范敌意收购行为，为确实能改善目标公司经营管理、提高市 场效率的敌意收购提供一个良好的法律环境，而对借敌意收购之名行危害目标公 司、倒卖目标公司财产、损害市场秩序之实的非法收购行为，则要严格规制。对 敌意收购的法律规制要从目标公司和收购方两方面出发，进一步完善和改进现行 法律法规制度。完善的敌意收购法律环境，是我国证券市场良性、健康发展的客 观需要。 1 1 9 9 3 年，宝安集团收购延中实业( 现方正科技) ，成为我国证券市场上第一起公司控制权争夺案例，也是我 国第一起敌意收购案例。参见东方高圣投资顾问公司：中国并购评论，秽l 械- t - q l , 出舨社，2 0 0 6 年8 月版， 第7 7 页。 2 上市公司敌意收购概述 公司收购是某一主体通过购买一个公司的股权来获得该公司控制权的行为。 股份公司的出现必然导致公司收购的出现。最初的公司收购主要是收购方和被收 购方互相协商的结果。随着市场经济的发展，现代经济中股权越来越分散，敌意 收购这种无需经过经营者同意就进行收购的方式越来越受到收购者青睐。要研究 敌意收购，首先要明确敌意收购及与其相关的基本概念。 2 1敌意收购的概念和特征 2 1 1 敌意收购的概念 目前很少有国家对上市公司收购的定义作出明文规定。我国迄今只有2 0 0 2 年 生效的上市公司收购管理办法第二条对上市公司收购作了明文规定，但2 0 0 6 年9 月1 日起施行的新iv _ 市公司收购管理办法则删除了2 0 0 2 年上市公司收 购管理办法第二条关于上市公司收购定义的规定。然而，从该办法的具体规定 来看，它对上市公司收购内涵的界定是明确的。 根据我国相关法律法规的规定，我们基本可以将上市公司收购作如下的定义： 上市公司收购是指收购人( 投资者及其一致行动人) 拥有权益的股份( 包括登记 在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份) 达 到或者超过一个上市公司已发行股份的法定比例，导致其获得或可能获得以及巩 固对该公司的实际控制权的行为。2 从该定义可以看出，我国对上市公司收购的认 定，主要是强调其所造成的“导致其获得或可能获得以及巩固对该公司的实际控 制权的行为”，而不强调其主观目的性。 上市公司收购根据不同的标准可以有不同的分类方法。按照收购方式的不同， 可将上市公司收购分为要约收购和协议收购；根据收购人收购目标公司股份数量 的不同，可将上市公司收购分为部分收购和全面收购：根据收购是否出于法律义 务，上市公司收购可分为自愿收购和强制收购；根据收购人是否通过直接取得某 上市公司股份而取得控制权，上市公司收购可分为直接收购和间接收购；根据目 2 范健、王建文：证券法，法律出版社，2 0 0 7 年版，第2 4 4 页。 2 标公司管理层与收购人合作与否，又可将上市公司收购分为友好收购和敌意收购。 除此之外还有很多其他的分类方法。3 本文主要研究的是上市公司收购中的敌意收 购。 敌意收购作为上市公司收购的方式之一，对其比较权威的定义是：敌意收购 是指收购人未与目标公司管理层协商或未达成共识，面临着目标公司管理层反对 甚至采取反收购措施的情况下进行的收购。4 面对敌意收购，目标公司要么出具意 见书建议股东拒绝要约，要么要求召开股东大会授权公司管理层采取反收购措施。 因此，敌意收购通常会使得收购方大幅度地增加收购成本。 2 1 2 敌意收购的特征 与上市公司收购的其他方式相比，敌意收购主要具有如下特征： 第一，从收购的目的来看，敌意收购的目的有可能是通过企业间联合以达到 增强企业竞争地位，取得规模经济效益，还有可能是将收购过来的公司转手倒卖， 以获得高额利润。5 早在5 0 、6 0 年代的英国，著名的公司袭击者c l o r e 和w o l f s o n 就曾把收购来的公司财产马上转手卖给一家保险公司。6 第二，从收购的过程来看，敌意收购大都事前经过严密的准备，行动高度保 密，因为一旦被目标公司发现，目标公司将采取反收购的措施，这就会增加敌意 收购的成本，从而给收购方带来负担，所以敌意收购的前期准备一般都高度保密。 在收购过程中敌意收购方往往采取突然袭击的方式。因为越过了目标公司的管理 层而直接向股东发出要约，所以必然遭到目标公司管理层的反抗而引发反收购， 这就使收购双方在收购过程中充满了对抗性。7 第三，从敌意收购的结果来看，敌意收购不论成功与否，目标公司的股价一 般都会提高，往往有利于股东。而如果敌意收购成功，收购方要么将其转卖而获 得高价，要么重新经营提高公司效益，在当前的经济社会中，专门为了转卖目标 公司而进行敌意收购的只是少数。同时敌意收购还会产生广泛的影响，对管理者、 3 范健、王建文：证券法，法律出版社，2 0 0 7 年版，第2 5 1 页。 4 同上，第2 5 2 页。 5 张肪：公司法律制度研究，1 9 9 8 年版，法律出版社，第3 5 页。 6r o s sc r a n s t o n ：t h e r i s ea n dr i s eo f t h eh o s t i l et a k e o v e r ，e u r o p e a nt a k e o v e r ，b u t t e r w o r t h s ，1 9 9 2 ，p 8 5 7b e r l em e a n s ：m o d e r n c o r p o r a t i o na n d p r i v a t ep r o p e r t y , t h em a c r a i l l ac o m p a n y , i 9 9 4 , p p 6 9 7 0 股东、债权人、以及社会公众都将产生影响，而不同行业间的敌意收购则具有更 深远的影响。 2 2敌意收购与相关概念的比较 2 2 1敌意收购与协议收购 协议收购，是指收购人不通过证券市场集中交易系统，而以直接同目标公司 股东达成股份转让协议的方式，从目标公司股东处取得上市公司股份的行为。8 由 于协议收购多发生在目标公司的股权相对集中，尤其是目标公司可能存在控股股 东的情况下，因此，协议收购的目标公司一般为“所有者控制型公司，即股东 掌握着公司的终极控制权，大部分协议收购会得到目标公司经营者的合作。与协 议收购不同，敌意收购多发生在目标公司股权分散的基础上，基本没有控股股东， 收购者越过公司的经营者直接向分散的股东进行收购，这种收购对目标公司的经 营者来说往往是突然的、毫无防备的。 敌意收购和协议收购之间的不同主要表现在以下几点： 第一，立法目的不同。在敌意收购中，目标公司股东处于比较被动的地位， 其合法权益容易受到收购方的损害，因而敌意收购的立法以规范收购人为主，立 法者在制定敌意收购的法律规范时，以容易受到侵害的目标公司中小股东利益及 证券市场秩序的维护为其基本目的。协议收购中交易双方在资金、信息等方面都 基本上处于同等地位，法律无须就其基于市场主体的正常判断而实施的行为的权 利平衡加以特别规制。但由于协议收购是在转让人与受让人之间私下进行的，协 议收购的结果使其他股东丧失了退出的选择权，因而法律注重对信息披露的规制， 使原本不公开的收购行为成为透明的公开行为，从而使其他股东的合法权益得到 维护。 第二，交易场地不同。敌意收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协 议收购可以在证券交易所外通过协议转让股票的方式进行。 第三，股份限制不同。敌意收购在收购人持有上市公司发行在外股票的3 0 时，若继续收购，则必须向被收购公司的全体股东发出收购要约，作出股份出售 承诺的股东则与收购人产生合同关系；持有上市公司的股份达9 0 以上时，收贿 人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例大小并无限 制，且协议转让在双方依法成立股权转让合同时即产生合同关系，只是收购方未 8 范健、王建文：证券法，法律出版社，2 0 0 7 年版，第2 8 9 页。 4 履行报告和公告义务前，该股份转让合同处于不发生法律效力的状态。 第四，制度功能不同。敌意收购往往通过要约收购实现。协议收购是收购方 与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立收购协议以实现公司控 制权的转移，而目标公司的管理层通常为控股股东所控制，因此协议收购通常为 友好收购。基于此，通过协议收购实现敌意接管基本上只属于理论上的“制度功 能，实践中很难发生。9 第五，目标公司的股权结构不同。敌意收购多发生在目标公司股权较为分散， 公司的控制权与股东分离的情况下。而协议收购多发生在目标公司股权较为集中， 存在控股股东的情况下，收购方通过与控股股东协商，以协议收购的方式实现控 制权的转移。 第六，收购的股份类型不同。证券法虽然未对敌意收购和协议收购的股份 类型作出明确的规定，但依据现时上市公司收购的实际情况并结合证券法的 有关规定，敌意收购的股份一般是可流通的普通股，而协议收购的股份一般是非 流通股。 2 2 2敌意收购与友好收购 友好收购，是指收购方事先与目标公司经营者有过密切接触，在有关事项( 如 收购对价、人事安排、经营计划、资产处置等) 上达成了共识，目标公司管理层 同意其收购意见，并与收购者密切合作，积极配合，收购要约发布后，目标公司 董事会在出具的书面意见中向全体股东推荐此次收购的公司收购。友好收购通常 情况下一般都能成功。而敌意收购则是越过公司的管理层直接向广大股东收购， 通常伴随而来的都是目标公司管理层的更换，一般都得不到目标公司的支持，通 常目标公司都会采取反收购的措施来抵制敌意收购。友好收购与敌意收购一样，都 是公司收购的具体方式之一。同时，按照各国公司法的规定，公司转让股权 需经股东大会同意，所以无论敌意收购还是友好收购，要想获得成功，目标公司 股东对收购者的收购行为都必须持支持的态度。但是，友好收购是获得了目标公 司管理层的同意甚至积极配合的收购，它实际上是目标公司管理层自愿向收购者 转移控制权的行为，这点构成了友好收购与敌意收购的根本性差异。 2 2 3敌意收购与非法收购 9 范健、王建文：证券法，2 0 0 7 年版，法律出版社，第2 9 1 页。 非法收购主要是指上市公司收购的收购方和目标公司一方或双方以获取非法 利益为目的，采用欺诈、内幕交易等非法方式进行的收购，这种收购不管其结果 是否违反了法律，因其主观上具有违法性，所以称之为非法收购。敌意收购则是 正当的上市公司收购方式之一，不能因其称为“敌意收购 而将其误认为是非法 收购。“宝延风波的发生使部分人士认为宝安公司对延中实业的收购带有很强的 敌意性，是一种违法行为，实际上，这是混淆了敌意收购与非法收购两个不同概 念。敌意收购是与友好收购相对的一个概念，它是在目标公司管理层不愿意与收 购方合作的情况下，由双方采用各种攻防策略，通过收购与反收购的激烈争斗进 行的收购行为。敌意收购以强烈的对抗性为其本质特征。但非法收购是与合法收 购相对的一种收购方式，是具有强烈的主观违法性的收购行为。目前，由于股市 监督法规不健全，我国对非法收购与合法收购尚无系统而明确的界定。但根据国 际惯例和我国的相关规定，非法收购的基本概念我们已经确定。敌意收购虽然不 经过目标公司管理者的同意，但根据我国相关法律法规的规定，股东有权转让股 份，且这种转让行为并非一定要经过目标公司管理者的认同，因此敌意收购并不 当然违法。可见，敌意收购与非法收购是两个完全不同的概念。实际上，西方股 市中大部分收购行为都是敌意收购，但这些收购行为不一定是非法收购。敌意收 购只有当它的目的和采取的手段违反相关法律法规时，才构成非法收购。 2 3敌意收购的价值分析 2 3 1敌意收购价值功能的争论 一国在敌意收购立法问题上采取鼓励还是限制的态度，取决于该国立法者对 敌意收购价值的判断。从上世纪中期敌意收购出现以来，有关敌意收购价值功能 的争论就一直不断，持续到今天。对敌意收购的价值判断评析，有的学者持肯定 态度，1 0 有的学者则持否定的态度，1 1 但大部分学者持中立的态度，1 2 我国也不例 外。肯定派认为，敌意收购是对经营者最有价值的检验方法，可以确保公司经营 者努力提高工作效率，并自觉维护股票的价值。微观上，敌意收购起到对目标公 司的监督作用，改善了目标公司的经营，淘汰了落后的经营者；宏观上，敌意收 购有利于整个国民经济的资源优化配置和产业结构协调，意味着市场机制作用的 1 0 f r a n kh e a s t e r b r o o ka n dd a n i e lr f i s c h e l t h ep r o p e rr o l eo f at a r g e tm a n a g e m e n ti nr e s p o n d i n gt oat e n d e r o f f e r ，h a r v a r dl a wr e v i e w() l 1 l (,q4 1 9 8 11 6 c o r p o r a t ec o n t r ot r a n s a c t i o n s , y a l el a wr e v i e w , 9 1i 9 8 2 ) 6 9 8 ”a g u i d et ot a k e o v e r ：t h e o r y , e v i d e n c ea n dr e g u l a t i o n ，e u r o p e a nt a k e o v e r , b u t t e r w o r t h s ，1 9 9 2 , p 1 3 ， 亿l u c i a na b e b c h u k ，t h ec a s ef o rf a c i l i t a t i n gc o m p e t i n gt e n d e ro f f e r s , 9 51 4 a r v a r dl a wr e v i e w1 0 2 8 ( 1 9 8 2 ) 6 加强。这些学者主张放松对敌意收购行为的规制，同时，他们主张严格禁止目标 公司经营者的反收购行为。他们认为，对收购行为的规制会增加成本，削弱敌意 收购对经营者的外部监督作用，而目标公司的反收购行为可能成为经营者巩固自 己地位的手段，使敌意收购的监督作用无法发挥，他们甚至否认在公司收购中保 护中小股东的必要性。否定派则认为，敌意收购这种法律行为本身可能给双方公 司的中小股东造成损害，或带来社会负面效应。敌意收购给社会经济造成的种种 不利远远超过其在短期给公司带来的利益，只是满足了收购者的虚荣心和安全感， 并不是为了股东利益的最大化，甚至会成为收购者谋取超额利润的手段。有的认 为，敌意收购产生的外部监督作用也极其有限，不能代替传统公司法的内部监督 机制，对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它只是一种成本高而又不完 美的方式。这些学者主张对敌意收购行为作出限制，并允许目标公司的经营者进 行反收购。 中立派认为，对敌意收购的价值功能简单地肯定或否定都是过于轻率的。敌 意收购本身和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统地断定其好坏，它 只是优胜劣汰的一种方法和手段。我们不能以偏概全，只因为敌意收购中的某些 恶意收购可能对股东利益产生威胁就否定敌意收购的整体价值，或只看到某些恶 意收购行为的整体价值而忽视其对股东利益的侵害。英美国家的法律对敌意收购 的回应是较为理智和客观的。它们首先用法律肯定了敌意收购对公司经营者的监 督作用。1 3 如英国城市法典明确规定，目标公司的经营者没有股东大会的同意 不得实施任何反收购措施，并把这作为城市法典的重要指导原则之一；但同时， 立法者对敌意收购的监督作用的局限性也有清醒的认识，如美国证券交易委员会 收购顾问委员会认为对收购规制的方案应该被设计成既不促进也不阻止公司收 购。作为中国的立法者，必须全面地、客观地理解敌意收购的本质，以法律公平 和效率为目标，通过经济立法为敌意收购创造保护与限制并存的法律环境，促进 其积极作用充分发挥的同时，建立健全法律制度，抑制或消除其消极作用。 我国目前持中立观点的学者占多数，1 4 既肯定了上市公司敌意收购的作用，也 指出了敌意收购中某些恶意收购者带来的弊端和敌意收购本身存在的局限性。 2 3 2敌意收购对不同群体的价值分析 ( 1 ) 敌意收购对目标公司及其股东的影响 敌意收购的目标公司往往是那些经营效益差，而且没有发挥出其市场潜力的 3 汤欣： 公司治理与上市公司收购，人民大学出版社，2 0 0 1 年版，第1 2 6 页。 1 4 以张肪为代表，主要著作有公司收购法律制度研究，法律出版社。1 9 9 8 年版。 公司。一旦敌意收购成功，这些公司的管理层往往会被撤换，新的管理层将改变 公司经营，提高公司效益，从而改善公司治理。即使收购没有成功，目标公司的 管理层也会意识到自己所处的困境而积极采取措施改善企业经营管理，从而有利 于目标公司的公司治理和长久发展。 哥伦比亚大学法学院教授贝纳德布雷克曾风趣地说“富兰克林1 7 8 9 年断言， 死亡和税收是生活中最确定的两件事，如果他活到今天，他会加上第三件确定无 疑的事实，即股东从收购中获利。 1 5 这句话正显示了敌意收购对目标公司的另一 个好处敌意收购给股东带来的利益。 出股票市价的价款收购目标公司的股票， 敌意收购要获得成功，收购方往往以高 目标公司的股东可以因此从公司收购中 获得较高的溢价，同时，目标公司的股东还可以从经营不善的公司中退出。即使 收购不成功，目标公司的管理层也将采取有效措施改善公司经营管理，使公司效 益有效提高，从而避免新的收购威胁。 但是，敌意收购对目标公司及其股东也可能产生不利影响。首先，股票市场 自身存在风险，它常不能完全反映股票的真实价格，由于信息不畅和为了避免进 一步的损失，中小股东常常匆忙将自己手中的股票出卖给收购者，这就会损害中 小股东的利益；其次，目标公司的管理层为了对抗敌意收购，也会运用反收购或 其他方式，使本来有可能对公司及股东产生有利影响的收购行为无疾而终；最后， 有些敌意收购是借着收购的名义，收购成功后并不是改善公司经营管理，而是为 了变卖目标公司的财产，从中获益。可见，敌意收购对目标公司及其股东的影响 是利弊并存的，但总得来说，依目前形势来看，利大于弊。 ( 2 ) 敌意收购对收购方及其股东的影响 如同敌意收购对目标公司及其股东的影响形式一样，敌意收购对收购方及其 股东的影响也有积极和消极两方面。 敌意收购可以提高收购方的公司效益，增加股东财富，它对收购方的积极影 响主要体现为：首先，敌意收购成功后，扩大了收购方的规模，使收购方的经营 活动得到了有效改善；其次，敌意收购成功，还会增加收购方的财产能力，产生 金钱利益；再次，由于敌意收购成功，还会提高收购方的市场占有率，扩大收购 方的市场份额；最后，敌意收购还为收购方进入新领域开发研究节省了资金，同 时也为收购方长期发展提供了保证。因为敌意收购的目标公司往往具有成熟的生 产能力，尽管由于经营不善成为收购对象，但其本身具有的实力是不容否认的。 敌意收购成功，将使收购方以较小的代价成功进入目标公司的生产经营领域，同 时，也为收购方将来的发展提供了机遇和保障。 1 5 崔之元：“美国公司变革的理论背景及对我国的启发”，载于中国与世界，1 9 9 7 年第4 期。 但是，敌意收购对收购方的影响并不总是积极的，其消极影响主要是：首先， 与目标公司面临的股票市场的风险性相同，收购方也面临股票市场的风险，在此 基础上进行的收购，可能会高估目标公司的价值，付出较高的成本而得不到相当 的利益；其次，收购方的管理层由于其自身的优势地位，在发起敌意收购时往往 不与中小股东协商，这就有可能损害中小股东的利益；最后，敌意收购为了获得 成功，收购方常要大量借债，同时还可能为了获得公司的规模效应而牺牲公司的 经营效率，损害公司的利益。 综上所述，敌意收购对收购方来说也是有利有弊的，对敌意收购进行有效的 法律规制，正是为了避免敌意收购带来的损害，尽可能发挥其优势作用。 9 3 上市公司敌意收购的理论基础 3 1上市公司敌意收购的经济学理论基础 敌意收购作为一种经济行为，它的动机和原理是它得以发展的依据，也是立 法者对敌意收购进行法律规制的前提。因此，在探讨敌意收购的法律规制前，应 当对它的经济学理论基础作一介绍。 3 1 1公司控制市场理论 在敌意收购刚出现的时候，人们对它的评价并不是很高，起码从感情上人们 讨厌这种对公司的偷袭行为。但到6 0 年代，一些经济学家开始理智的分析敌意收 购的作用，认为公司敌意收购有助于解决由于所有者与公司控制权的分离产生的 公司经营者缺乏监督的问题，这一积极评价，证明了公司敌意收购的合理性，并 逐渐得到了大部分人的认同。这种认识成熟的标志是公司控制市场理论的建立， 这一理论全面论证了公司控制市场的存在，敌意收购对公司控制问题的作用以及 这种作用发挥的机理。 最先提出公司控制这一概念的是伯利和米恩斯，他们指出公司控制的主要含 义是对公司董事的选举和更换的能力。1 6 在此基础上，最先提出公司控制市场理论 的是亨利曼尼，他认为，公司收购是一个公司控制市场，在这个市场中，那些 缺乏效率的公司经营者如果不向公司的所有者负责或直接被所有者撤换，也会因 股东接受收购者的报价而被撤换，这些公司收购者是因为公司的经营不善招来的， 其直接原因是公司经营不善造成的公司股价过低。公司控制市场理论的基础是公 司经营者的经营效率与股票市场价格的关系。该理论首先肯定一个有效的证券市 场的存在，在这个有效的证券市场中，公司的经营效率会真实地反映在股票的价 格上。缺乏效率的经营者没有采取切实可行的经营行为来使公司的财产得到最有 效的利用，从而也就未使公司的股价达到最大化。也就是说当一个公司的经营者 缺乏经营效率时，这个公司的股价就不能反映出该公司的真正潜力，这就为公司 的收购者创造了一个控制机会，公司收购者可以通过收购该公司的股份获得该公 司的控制权，并指定一个新的经营者提高公司的经营效率，使公司的股价最大化。 1 6 b e r l e 量m e a n s m o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y , t h em a c m i l l a nc o m p a n y , 19 4 4 , p 6 9 - 7 0 1 0 在这一过程中，收购者获得了投资回报，而社会资源也得到了有效的分配。 公司控制市场理论认为，敌意收购会使因公司的“所有 与“控制 分离而 产生的公司经营者缺乏监督的问题得到解决。一方面，公司的收购使公司的控制 权又回到了所有者手中，“公司收购使任何人，无论他是公司现在的股东与否，成 为利益集合体的主要部分成为可能，这些人的福利是公司设计来为之服务的。1 5 另 一方面，一个公司的经营者如果经营缺乏效率，其所经营的公司就很可能成为公 司收购的对象，这种潜在的威胁，是对公司经营者极好的监督，它使公司的经营 者不得不提高公司的经营效率，从而使自己的公司免遭收购。 3 1 2代理成本理论 公司的经营者与其他人一样，如果他们能够拥有由自己的努力所带来的全部 利益，他们会努力工作。但是，在一个公司中，经营者经营所获得利益的大部分 为其他人所享有，投资者必须分享公司赢利的大部分，才能使他们向公司投资。 因为没有一个公司的经营者可以享有工作的全部成果，所以，经营者会认为，做 太大的努力去冒险实施一项新的经营计划和对现有的经营进行有效的监督是不值 得的。这样，经营者就会逃避经营责任，浪费公司资金，或利用职权牟取权利。 这些过高的代理成本使公司的股份比其代理成本为零时所达到的价格要低得多。 股东会从提高公司的经营效率中获得更多的利益，但是通过股东的监督来提 高公司的经营效率是难以做到的。因为大部分股东只是一个消极的投资者，他们 对公司的经营不感兴趣，也没有多少动力使股东花费大量的成本去获得详细的公 司经营情况。没有一个股东会因对公司经营的监督获得全部甚至一部分公司的赢 利，公司的利益是根据投资者的投资分配给每一个股东，而不是根据他们对经营 者的监督。根据自己利益衡量的结果是股东对公司的经营保持一种冷漠的态度， 在他们对公司的经营不满时，他们只是简单的卖掉自己的股份。 利用股东监督来提高公司经营效率的困难正是外部监督者，即公司收购者在 此问题上扮演重要角色的原因。预期的公司收购者通过公司的潜在价值和处于现 在的经营者经营之下的公司价值的对比监督公司的经营者。当一个公司现在的股 价与处在高效率经营者手中可能达到的股价之间的差额很大时，收购者就可以通 1 7 h e n r yg m a n n e ，s o m et h e o r e t i c a l 鲫鲥so f s h a r ev o t i n g ，c o l u m b i al a wr e v i e w , 6 4 ( 1 9 6 4 ) ，1 4 2 7 ；m e r g e r s a n d t h e m a r k e t f o r c o r p o r a t e c o n t r o l ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , 1 1 0 ( 1 9 6 5 ) 引自张舫：公司收购法律制度研 究，法律出版社，1 9 9 8 年版，第6 3 页。 1 8 r c c l a r kc o r p o r a t el a w ，l i t t l e ，b r o w na n dc o m p a n y , ，19 8 6 ，p 3 7 9 引自张舫：公司收购法律制度研究，法 律出版社，1 9 9 8 年版，第6 4 页。 过购买该公司并提高其经营效率赢利。收购者可以减少“白搭车 等股东监督问 题，因为他拥有公司股份的大部分。收购者所付出的溢价的来源是代理成本的减 少，新的经营者可以使代理成本减少从而提高公司的经营效率，使公司的财产产 生更大的价值。更有意义的是，即使从未成为收购目标的公司的股东也从中获得 了利益。这种外部监督机制对那些缺乏效率的经营者是一个持续存在的威胁，经 营者会努力减少代理成本来减少被收购的可能性，而代理成本的减少会使公司的 股价提高。1 9 3 2上市公司敌意收购法律规制的理论基础 敌意收购在国外很多国家的上市公司收购中都占有很高的比例，成为公司收 购的主要方式。有关敌意收购法律规制的各种理论从不同角度分析了敌意收购 法律规制的必要性和合理性，阐述了敌意收购法律规制的原理。针对本文探讨的 问题，这里主要介绍三种理论。 3 2 1公司股东终极控制权理论 从公司法来看，敌意收购是对公司股东终极控制权的收购。股东通过股东大 会选择经营者的权力被称为“股东终极控制权 ，这种权力对每个股东来说是一种 可能而非实在的权力，因为股东大会采取资本多数决原则，它需要股东掌握一定 数量的投票权才能实现。因此，股东并不享有对公司的终极控制权，股东只享有 股东大会的投票权，实际享有对公司控制权的是股东大会，股东只是通过在股东 大会上的投票权来间接控制公司，而一个股东能否真正实现他对公司的控制权， 则取决于他所掌握的股东大会的投票权能否左右公司董事会的人选。无论英美法 系还是大陆法系国家，都认为投票权依附于股份而存在，因此，要想获得股东大 会的投票权就必须拥有该公司的股份，而拥有股份达到一定数量就能获得公司的 控制权。拥有股份的方式之一就是通过公司收购来购买目标公司的股份，敌意收 购就是通过购买一个公司一定数量的股份而获得该公司终极控制权的行为。 股权的分散性和股份的自由转让性使敌意收购成为可能。股份的自由转让鼓 1 9 f r a n kh e a s t e r b r o o ka n dd a n i e lr f i s c h e l ，t h ep r o p e rr o l eo fa t a r g a m a n a g e m e n ti nr e s p o n d i n gt oa t e n d e r o f f e r , h a r v a r d l a w r e v i e w , 9 4 ( 1 9 8 1 ) 1 1 6 1 c o r p o r a t e c o n t r o l t r a n s a c t i o n s ，y a l e l a w r e v i e w , 9 1 ( 1 9 8 2 ) 6 9 8 1 2 励人们投资的积极性，也使社会资金流向经营效益较高的企业，使社会资金利用 效益最大化；股权的分散性则使敌意收购可以绕开公司的经营者实现收购目标