（经济法学专业论文）我国管理层收购法律问题研究(2).pdf

摘要 摘要 管理层收购起源于2 0 世纪8 0 年代，在英美等西方发达国家得到了广泛的 应用。在我国，四通集团于1 9 9 9 年率先开始探索管理层收购，成为我国“管理层 收购热潮”中的第一个吃螃蟹者。随后，从“美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽 珠”，管理层收购开始席卷华夏大地。 本文在第一章概括阐述了西方经典管理层收购的源起并对经典管理层收购 的含义进行了界定。随后在第二章对我国管理层收购的实践特点进行了总结， 并在此基础上对我国实施管理层收购的必要性进行了探讨。我国实施管理层收 购除了其固有的降低代理成本，提高管理效率等方面的积极作用以外，在我国 国情下，还有着更深层次的动因，实施管理层收购是国有经济战略调整和国有 企业产权体制改革的内在要求。最后，作者前述分析的基础上，从管理层收购 的主体、融资、定价这三个目前实践中最为突出的问题进行了初步的法律分析， 力图搭建起管理层收购的法律运行框架。 由于主客观原因，本文仅能概括的进行研究和阐述，这远远达不到实务的 需求，无法解决实务中出现的形形色色的问题。希望拙著能为今后管理层收购 的理论研究和实践作下铺垫，推动我国管理层收购的发展。 关键词：管理层收购；法律；研究 a b s t r a e t a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u to r i g i n a t e di nt h e19 8 0 “，a n di ti sw i d e l ya p p l i e di nt h e e n g l a n da n da m e r i c at h o s ew e s t e r nc o u n t r i e s i n0 1 1 1 c o u n t r y ，s i t o n gg r o u pt o o kt h e l e a di ne x p l o r i n gm a n a g e m e n tb u y o u t ， a n db e c a m et h ef i r s to n et op u tm b oi n t o e f f e c t a f t e rt h a t ，f r o mm e i d e et ow a n j a l e ，f r o mh e n y u a n x i a n gt ol i z h u ， m a n a g e m e n tb u y o u tb e g a nt os w e e p sa c r o s st h eo l de a r t ho f h u a x i a i nt h ef i r s tc h a p t e ro f t h i sa r t i c l e ，w r i t e re x p o u n d st h eo r i g i n a t i o no f t h ec l a s s i c m b oi nw e s t e r nb r i e f l y ，a n da l s od i s c u s s e st h em e a n i n go ft h ec l a s s i cm b o a f t e r w a r d s ， i nt h es e c o n dc h a p t e r ，w r i t e rd r a w sac o n c l u s i o no ft h ep r a c t i c eo f m b 0i no u rc o u n t r y ，a n do nt h i sb a s i sd i s c u s s i n gt h en e c e s s i t yo fp r a c t i c i n gm b o i no u rc o u n t r y i m p l y i n gm b on o to n l yc a nl o wd o w nt h ea g e n tr e l a t i o nc o s t s ，r a i s e t h em a n a g e m e n te f f c i e n c y u n d e rt h ec o n d i t i o no fo u rc o u n t r y ，t h e r ea r ef u r t h e r r e a s o n s p u tm b oi n t op r a c t i c ei st h ei n h e r e n td e m a n d so f c o u u t r y sr e f o r m a tl a s t ， w r i t e rd i s c u s s e so nt h es u b j e c ta n df u n d sa n dp r i c e ，w h i c ha r et h et h r e em o s t o u t s t a n d i n gp r o b l e m so f m b o t r yt op u tal a wf r a m eo f m b 0 b e c a u s eo ft h es u b j e c t i v ea n do b j e c t i v er e a s o n s ，t h i sa r t i c l ec a no n l yd i s c u s s g e n e r a l l y ，a n dt h i si sf a rf r o mt h ed e m a n d so f p r a c t i c e h o p i n gt h i sa r t i c l ec a nm a k e f o u n d a t i o nf o rt h ea f t e r w a r d so fm b or e s e a r c h e s ，i no r d e rt op u l lt h em b oi no u r c o u n t r y 。sd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ： m a n a g e m e n tb u y o u tl a ws t u d y i i 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得南昌文学或其他教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名。手写涉歹鹦专签字日期：a 0 年月。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解南昌大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权南昌史学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名c 手写，么少荨毳毒 导师签名c 手写，： 刮考为 签字日期：矗j 砗么月0 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：南昌市财政局 电话：1 3 8 7 0 8 9 1 9 7 8 通讯地址：南昌市红谷滩新区红谷大厦b 座1 7 0 4 室邮编：3 3 0 0 0 0 引言 引言 管理层收购( m b o ) 起源于2 0 世纪7 0 年代的美国，8 0 年代风靡西方。管理 层收购是指公司的管理层利用自有资金或借贷所融资本通过股权交易购买本公 司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重 组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 管理层收购在中国曾一度迅速发展，其主要原因是基于国有企业改革现状 这一大背景，众所周知，中国国有企业的产权改革一直步履维艰，如何建立科 学的公司治理结构一直是政府、理论界和企业自身探讨的主题。随着国资委的 成立，管理层收购一度成了热点之一，管理层收购的种种好处也频繁的见于报 端，甚至有人认为，管理层收购将成为解决上市公司产权结构不合理这个难题 的一种主流模式，为解决国有企业所有者缺位、产权不清、产权结构不合理、 国有股难以退出等历史问题提供了一条思路。 但是同时也出现了一些反对的声音，在这些意见中，对我国的管理层收购 的无序状态表示出了担忧，对国有股转让会不会因为在管理层收购中贱卖国有 资产，造成国有资产的流失，由此对管理层收购在现实状况下的可行性提出了 置疑。 2 0 0 3 年，管理层收购正当蓬勃发展之际，被紧急喊停。财政部发至原国家 经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函，文件建议：“在相关法规制 度未完善之前，对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理 和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”文件指出：“近年来随着改革 开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为。最 近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规 的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平 难以严格约束。”文件还指出，这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式 谋取不当利益。”究其原因主要在于我国现行管理层收购实施过程中存在着一系 列问题，且规范其运作的法律法规不健全，造成了我国管理层收购运作的不公 平、不规范，继而危及m b o 正面效应的发挥。 。彭真明，常健论管理层收购的立法完善h a p ：w w w 1 a w - l i b c o n l ，1 w 1 w m l a s p ? f l l l 弓8 l 引言 本文采用综合分析和实证分析的研究方法，以管理层收购中涉及的收购主 体、收购融资、定价方式等问题为研究对象，根据我国目前管理层收购的现状， 总结前人研究成果，对如何在法律制度层面为管理层收购扫除障碍进行全面探 讨，以期为更好地发挥管理层收购在我国经济转型期间的重要制度价值有所裨 益。 2 第一章管理层收购的起源及其含义界定 第一章管理层收购的起源及其含义界定 1 1 管理层收购的起源 战后至2 0 世纪7 0 年代以前，国外公司不断寻求企业兼并机会，扩大公司规 模，出现了迅速做强做大企业的发展趋势，很少出现把公司分拆剥离的现象。 但到了2 0 世纪7 0 年代以后，这种倾向开始逆转。许多公司已发展成为生产多 样产品的庞大的联合企业，在日本则成为号称“从方便面到导弹无所不包”的综合 商社，因为它们形成了规模膨胀的规模不经济，过于多向化经营的企业的股票 开始贬值。 这些大公司不得不将公司拆小，卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子 公司。在很多时候，公司总部更愿意将子公司卖给原来经营这一子公司的管理 层，即所有权变更而管理层不变，这就是最初的m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 。有 时候，原有企业的管理层与员工会共同出资购买企业，这就是经理层与员工融 资收购( m e b o ) ， 一般把该种收购形式称为m b o 的一种变体，仍属于m b o 的 范畴。 m b o 是在传统并购理论的基础上发展起来的，管理层收购作为杠杆收购的 一种，被视为改善企业现金流状况的一个好方法。六十、七十年代是m b o 的前 奏，自八十年代始，m b o 成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政 府广泛采用了m b o 形式及其派生形式m e b o 。英国经济学家麦克莱特( m i k e w r i g h t ) 于1 9 8 0 年在研究公司的分立和剥离时发现了一种独特的现象：在被分立 或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理( 或经理) 层。 在当时，人们对这种现象还没有进行深入的研究，笼统地把它称之为“b u y - o u t ”。 后来，作为此类收购的主要融资渠道的英国工商金融公司( i n d u s t r i a la n d c o m m e r c i a lf i a n c ec o r p o r a t i o n ) ，把这种现象起名为经理人融资收购( m a n a g e m e n t b u y - o u t ，简称为m b o ) ，该名称一直延用至今。 。本部分知识主要来源于美国资本网络( w w w e a p i t a l c o m ) 和英国诺丁汉大学管理层收购中心。其创始人为 晟先的m b o 刨导人m i k ew r i g h t 教授，以及 美 亚历山大里德拉杰科斯著：并购的艺术，融资与再融 资，中圆财政经济：| ；版社2 0 0 2 年i o 月版。 。( h ) 片庭浩久著：管理层收购第2 9 页，中信出版社2 0 0 1 年5 月版。 。m a l a g e m e r l ta n de m p l o y e eb u yo u t ，即管理层、员工收购。 3 第一章管理层收购的起源及其含义界定 在英国，尽管管理层收购现象已经出现了一段时间，但是直到7 0 年代末期， 它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要 的影响。1 9 8 1 年3 月，在工商金融公司和诺丁汉大学( n o a i n g h a mu n i v e r s i t y ) 的 联合倡导下，英国首届关于m b o 的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了企业 界和学术界的广泛关注，极大地促进了m b o 的研究和在企业界的应用。此外， 英国还成立了专门的m b 0 研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。 此后，m b o 作为一种新兴的购并方式在美国和欧洲大陆得到了很大的发展。 到8 0 年代，m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国 逐渐大行其道。进入8 0 年代后期，m b o 更被视为减少公司代理成本和管理者 机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。1 9 8 7 年在英国m b 0 交易数量已达 3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。有意思的是，就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩 溃也几乎对m b o 的热潮没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。 在1 9 8 7 年1 1 月的股票市场崩溃余波之后，英国上市公司经过m b o 后转为 非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。 从1 9 8 9 年开始，管理者在m b o 交易中已经处于非常有利的地位，m b o 这 样一种新的方法将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们 引入一个新的竞争市场之中，m b o 所导致的相关各方的激烈竞争成为企业“竞争 的热点和焦点”所在。 在美国，m b o 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的 交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购和融 资额己经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。 2 0 世纪9 0 年代初期，随着 垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。 到了2 0 世纪9 0 年代末期，杠杆收购和m b o 在美国又有了新发展。m b o 又被 众多学者、股东和企业家等视作提高公司质量和完善公司治理结构的有效手段。 同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行，下至公开市场、 债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管 。即英国诺丁汉大学管理层收购中心。 o 刘鹏：管理层收购、员工持股与公司治理 ，中国国际信托公司国际研究所网，2 0 0 3 年1 2 月1 2 日。 4 第一章管理层收购的起源及其含义界定 理层直接控股的公司更值得信赖。 从8 0 年代末到9 0 年代，m b o 在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1 9 8 1 年 至2 0 0 0 年间，m b o 在欧洲的家数和总体规模上都有上百倍的增长，其中更以 德国、法国、荷兰和意大利为首。 美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案 例的百分比在7 0 年代末期仅5 左右，而9 0 年代中期该百分比数已经增长到1 5 左右。 此外，管理层收购在国外还被当作国有企业私有化的一种有效方式。国外国 有指标的私有化改革普遍涉及m b o ，如英国公营部门的私有化，就广泛采用了 m b 0 及其派生形式m e b o 。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如原苏联 和东欧国家私有化过程中，m b o 、m e b o 也是操作性最强、效果最为明显的方 式。随着上市公司股票期权制度广为实施，m b o 在国外中小上市公司中得以普 遍使用。 1 2 管理层收购含义的界定 管理层收购( m b o ) 是一个典型的舶来概念。1 9 8 0 年英国经济学家麦克莱特提 出了该概念并给出了相应的定义，即指公司的经理层利用借贷所融资本或股权 交易购买本公司股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。依据牛津大学出版 社出版的商务词典的解释，是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司 管理者从风险投资者手中回购股权的行为。通过管理层收购，企业的经营者变 成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。公司实施m b o 之后，其 所有者结构、控制权结构和资产结构等将发生很大变化，并在实质上成为管理 者完全控股的企业。 随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入了我国经济学界并逐 渐被认可。圆但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面， 没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购( l b o ，即l e v e r a g e d o ( 日) 片庭浩久著：管理层收购第3 3 页，中信出版社2 0 0 1 年5 月版。 o 谁最早在我固导入管理层收购概念己无法考证，但万盟投资管理有限公r d 莆事长王巍无疑是较早倡导 的。参见王阳、李斌等著： h k 员工持股到管理者收购，机槭工业出版社2 0 0 3 年7 月版。 5 第一章管理层收购的起源及其含义界定 b u y o u t ) 的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般 的l b o 就演变成了特殊的m b o 。 在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层 融资收购”。也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司 股份的行为。还有人将管理层收购表述为“公司管理层利用自有资金或靠外部融 资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产 结构，“最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”。此外还有诸多其他的表 述。我国现行公司法和证券法均没有对管理层收购进行定义。鉴于我国正处于 产权体制变革和新老法规交替变化的阶段，现行法规对于一些相关基本概念的 定义和规定也处于变更和修订之中，本章节无意对一些概念的准确性或其法律 上的逻辑性多拙笔墨，而主要着力于深入理解经典管理层收购的基本概念和本 质特征，这将有助于正确把握和灵活应对管理层收购在中国具体实践中可能遇 到的种种法律问题。 作者认为，无论对管理层收购的定义表述如何，它可大致归纳出以下几点基 本特征： ( 一) 管理层收购是对传统公司理念的一种反叛 这种反叛具体表现为两个方面，其一，管理层收购追求所有权和经营权两权 合一。依现代传统的公司理念，现代企业制度追求的是所有权与经营权的分离， 即股东通过委托代理授权管理者并将经营权逐步剥离，而在管理层收购中，管 理层通过收购，则使企业的经营者变成所有者，在某种程度上实现了所有权与 经营权的统一。当然，这种反向思维具有一定的合理性，原因就在于管理层收 购能减少在过度分权情况下导致的代理成本。所谓代理成本是指由代理人( 管理 者) 的偷懒行为、短期行为、控制行为、不负责任以及利用各种手段从公司获取 财富而发生的最终要由全体股东来承担的成本。在原有两权分离制度下经营者 由于不拥有资产，为获取私利往往对公司财产明拿暗抢，甚至做假帐暗渡陈仓。 而在两权合一制度下，由于管理层变成了所有者，公司的生死存亡将直接与管 理层的自身利益捆绑挂钩。因此，管理层必将勤于经营、尽责尽力，相应地也 就减少了代理成本，增加了公司收益。其二，管理层收购追求公司下市，即回 购上市公司发行在外的股票。通过管理层回购上市公司发行在外的股份，从而 。王培荣、梁扬子编著：经营管理层收购与持股第l 页中国财政经济出版社2 0 0 3 年1 0 月版。 o 王阳、李斌等著：从员工持股到管理者收购第2 1 页，机械t 业m 版社2 0 0 3 年7 月版。 o 王阳、李斌等著：从员1 = 持股到管理者收购第2 0 页，机械工业出版社2 0 0 3 年7 月版。 。孙国茂：管理者收购研究，2 0 0 3 年1 1 月1 7 日。 6 第一章管理层收购的起源及其含义界定 使公众持股公司转变为私人控制的公司，即转为非上市公司。这种做法对我国 国企改革有一定的借鉴意义，依据党的十五届四中全会“从战略上调整国有经济 布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进 有退，有所为有所不为”的指导精神，我们认为国有企业在演变为国有资本、转 化为价值形态之后，完全可以在市场化的条件下对产权进行买卖而依照“有所为 有所不为”的布局方针，对那些产品或服务己过度竞争，且不处于国有经济需要 控制的行业和领域的上市公司，适时采用国有股退出或降低持股比例的做法。 由于管理层收购能回购部分国有股，降低国有股持股比例，因此在现阶段可以 谨慎、合理地借鉴。 ( 二1 管理层收购的主体是管理层 该特征将管理层收购与员工持股( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，缩写为 e s o p ) 区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分 股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机 构等进行集中持股管理的组织形式。显然，员工持股所要求的主体资格是员工， 与管理层收购的主体是管理层是有区别的，后者通常是指公司的高管人员。 ( 三) 管理层收购的对象是管理层所经营的公司股份 该特征将管理层收购与其他类型的股权收购区别开来。其直接法律后果是， 管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了 公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。 ( 四) 管理层收购是管理层取得公司控制权的收购 该特征与经营层持股区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是 为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权 责对称、激励约束机制等将管理层( 经营层) 利益与企业联系起来。但经营层持 股不具有取得公司控制权的内涵。 。参见( 美) 弗雷德马克，d 李普曼著：员工持股计划实施指南，电子工业m 版杜2 0 0 2 年8 月版。 。吴叔平、虞俊健著：股权激励一企业长期激励制度研究与实践第7 4 页，上海远东出版社2 0 0 0 年7 月版 7 第二章我国管理层收购的现状与分析 第二章我国管理层收购的现状与分析 2 1 我国管理层收购的发展状况 中国的m b o 已有了几年的历史。从无先例可循的状态下而实施的四通公司 m b o 到上市公司粤美的a ( 0 0 0 5 2 7 ) 的首开上市公司m b o 的先河。宇通客车 a ( 6 0 0 0 6 6 ) 以司法拍卖的形式在一波三折的情形下艰难的实行了管理层控股更是 让人觉得m b o 的艰难。从“暗流涌动”到“快速升温”，再到被紧急喊停。现实的 反映了相关政策不明朗性、不确定性，在一定程度上来说m b o 的发展陷入了困 境。 第一节m b o 在中国的发展现状 一、m b o 在中国的初期发展 在2 0 世纪8 0 年代中国一些私营企业由于政策的限制而不得不挂靠集体企业 的名义进行经营，最终造成产权不清。但是现在，由于政策的放宽，这些企业 的老总都有所有权回归的愿望，所以在初期中国的国有股的转让在一定程度上 体现的是对真实产权的回归。在后期中国的企业走过了从扩大企业自主权到实 行经营责任制，现代企业制度的建立被提上轨道。企业的管理人员也在定程 度上被调动了积极性，但是由于国有企业的所有者缺位、激励机制不完善，使 管理层的真实价值得不到准确的体现，在一定程度上导致了企业发展的迟缓。 随着国资委的正式成立，其从财政部移交过来了1 2 0 0 余家的上市公司的国 有股，从而使所有者缺位的现象得到了一定程度的改善。随之1 0 万亿的国有资 产的退出途径又成了一个热门话题，国有企业改革需要的进一步的深入，国有 股需要进一步减持。于是种种方式方法都浮出了水面，m b o 又成了其中的热点 之一，某投资咨询公司的老总甚至宣称2 0 0 3 年是中国的m b o 年。中国的m b o 是首先从产权不清的集体企业开始的，由四通公司首先开始实践的，1 9 9 9 年和 2 0 0 0 年进行的m b o 大都是在国有股减持的大潮下进行的。随后也有一些上市 公司进行了这方面的尝试，粤美的在2 0 0 2 年4 月迈出了第一步，这次收购是通 过公司管理层与职工共同组成的投资公司受让美的控股有限公司股票的形式， 使得管理层问接的控制了上市公司，实现了企业所有权与经营权的高度的统一。 8 第二章我国管理层收购的现状与分析 并在一定程度促进了企业的发展，收到了很好的效果。但是也有企业在m b o 之 后，出现了这样或那样的问题，因此m b o 的适用性受到了一些置疑。从中国现 己完成了m b o 案例来看有以下几个特点：1 通过先组成一个壳公司为平台，把 这个公司作为起点来进行m b o 活动，从而在一定程度上规避了法律的规定。2 资金来源都是由受让方自行解决，但是究竟是采用私人借款还是其它融资渠道 则并没有公布，处于一种相对保密的状态。3 通过协议的方式完成收购，在我国 可以采用协议或是要约的方式完成股权的收购，但在m b o 中大都是采用协议的 方式，由管理层与公司的上级主管部门进行协商，最后达成协议，在最后完成 管理层收购。 二、m b o 的暂停及相关法规的完善 在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下与市场的不确定性的情况 下，大规模实行管理层持股非但未带来所谓独特的“优势”，反而带来五大风险： 一是收购主体合法性不能保证的风险，何种主体可以参于m b o 没有规定，对 m b o 的正当性带来不确定性。二是收购者融资渠道不明的风险，没有正常融资 渠道的保障，还款压力将会对管理层在m b o 后的对企业的正常经营带来影响。 三是定价环节中的风险。如何对m b o 价格进行确定，是经过市场竞价，还是由 双方协商确定，没有法律上的具体规定，m b o 将会在一种无序的状态下进行如 行政干预等现象就不可避免地存在。 为了规避不必要的风险，避免国有资产的流失，m b o 被紧急喊停，财政部 发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函，文件建议：“在 相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予 以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”文件指出：“近年 来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交 易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于 法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规 和管理水平难以严格约束。”文件还指出，这么做是为了“防止一些当事人利用新 的交易形式谋取不当利益。” 近两年出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定( 国资发产权 2 0 0 5 1 7 8 号) 、( i - 市公司收购管理办法( 2 0 0 6 年中国证券监督管理委员会令第3 5 号) 以 及新修订的公司法、证券法对管理层收购做出相关规定，但管理层收购 相关法规仍有待于进一步完善。 9 第二章我国管理层收购的现状与分析 2 2 我国管理层收购的特点 实践来看，我国管理层收购的案例最早可以追溯到1 9 9 9 年四通公司案例。 在2 0 世纪8 0 年代，四通集团公司的规模以每年3 0 0 的速度增长，但随着时间 的推移和公司规模的扩张，其产权不清的缺陷已经严重制约了四通集团公司的 进一步发展，比如产权虚置带来了盲目扩张、主业不清、人才流失严重、费用 居高不下、机构臃肿等诸多弊端。四通公司管理层的三次大分裂均归因于产权 不清。为解决产权问题，1 9 9 9 年5 月1 3 日新四通j 北京四通投资有限公司”在 海淀区工商局注册成立并确保了管理层控股。通过新四通，管理层收购了四通 集团公司的电子、系统集成等主要业务，并逐步购买了四通集团公司其他的资 产与业务。至此以后，我国管理层收购的案例逐渐增多。各级政府也积极推动 将部分国有股权以管理层收购的方式转让给企业管理层。 根据中国现有的m b o 实践案例，结合中国的法律和投资环境现状，中国的 m b o 与西方经典m b 0 相比表现出以下不同特征： 1 、两种管理层收购实施的对象不同。西方国家的管理层收购是企业进行重 整或者反收购的一种特殊方式，往往发生在上市公司和大型集团公司。我国管 理层收购有两股热潮，收购上市公司中非流通的国有股权和收购地方国有企业 的产权。回可见我国管理层收购对象不仅包括上市公司，同时也包括众多非上市 的国有中小型企业。 2 、两种管理层收购的实施主体、标的和政府干预度不同。西方管理层收购 的收购主体主要是目标公司的职业经理人，通常不包括董事长：管理层收购一 般是通过目标公司的经理层收购公司发行在外的流通股份而实现的：除了以国 有企业私有化为目的，其他情况下政府并不干预管理层收购的实施。而在我国 为了实现减持国有股份、明晰产权和激励管理层的目的，管理层收购的对象主 要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股公司：其标的即便是上市公司也 。中国收购兼并研究中心、东方高圣投资顾问中心编著：中国并购评论第一册第8 6 8 7 页，清华大学 出版社2 0 0 3 年2 月版。 o 仅以2 0 0 2 年发生的管理层收购案例统计就有胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际，特变电工、 佛塑股份、字通客午，丽珠集团、深正方大a 、粤美的a 等参见王巍土编：中国井购撒告( 2 0 0 2 ) 第 3 4 5 页，华夏版社2 0 0 3 年3 月版。 o 例如，青岛市直届1 3 家企业进行了大范围的管理层收购试点，海信、双星、澳柯玛等全国知名企业都 名列其中。苏州市政府也提j 要在今后几年把国有资产成分降至2 0 以下。而浙江的上市和拟上市企业几 乎百分之百地表示正在考虑m b o 。参见仲易、苏杰：( m b o 浴火待重生) ，载证券投资2 0 0 3 年第1 3 期。 o 参见周放生：( m b o 呼唤规则，载2 i 世纪经济报道 2 0 0 3 年5 月8 日，第3 0 版。 1 0 第二章我国管理层收购的现状与分析 往往是不流通的国有股和法人股；收购主体也并非一般的职业经营管理人员， 而是企业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企业家( 包括董事长、董事、 经理) ，职工持股会或工会也参与到管理层收购活动中来。此外，由于我国管理 层收购大量涉及企业国有股份，作为国有资产管理者的各级政府也参与其中， 并在管理层收购中担当双重身份，既负责游戏规则的制定和交易的监督管理， 同时也是国有资产产权交易的主要卖方。 2 3 我国实施管理层收购的深层次动因 一、国有经济结构的战略性调整 随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，当前我国国有企业改革的重点 放在提高国有企业的质量及综合竞争力，优化国有经济结构上面。同时，中国 加入世界贸易组织以后，政府对经济的管理将更多地以间接调控为主。以上因 素决定，当前我国的国有经济必须要进行战略性调整。具体来说，就是要做到 有进有退，有所为有所不为。这样相当一部分国有企业将从竞争性行业退出， 国有资产将逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业。而在国有经 济战略性调整的过程中，选择的国有资产转让方式是否合理，将直接影响到国 有经济战略性调整的成败。o 二、国有企业产权体制的深层次问题 中国第一家实施m b o 的企业一四通公司总裁段永基有一句名言：说起公司 的产权问题，这是一个我永远说不清楚、你永远也听不明白的问题。的确，产 权不明是中国实施m b o 过程中最与众不同的特征，同时也是中国实施m b o 的 最主要的动因。产权不仅仅指企业出资者的所有权，同时也涵盖了企业的法人 财产支配权、使用权。固“产权的决定性特征在于：一项财产的所有者有权不让 他人拥有和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益， 同时承担该财产在运用中所发生的成本。排他性是所有者自主权的前提条件， 也是使私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部 。剧锦文著：国有企业、上市公司与资本市场第2 4 页，中国物资出版社，2 0 0 2 年1 1 月版。 。李维宜著：现代公司治理研究一资本结构，公司治理和国有企业股份制改造第7 8 页，中国人民 大学i 1 5 版社2 0 0 1 年版。 。剧锦文著：国有企业、上市公司与资本市场第2 页，中国物资出版社，2 0 0 2 年1 1 月版。 l l 第二章我国管理层收购的现状与分析 分成本不能影响财产所有者时，激励就会被扭曲。 因此在我国国有企业中普遍 存在的产权不明晰、政企不分等问题必然导致企业中缺乏有效的激励机制，管 理者经营积极性不高，人力资本被抑制。因而国有企业改革本质上就是要做到 产权明晰，要使政府的最终所有权与企业的法人所有权互相独立，政企分开， 这也是建立现代企业制度的需要。但国有企业是属于全体人民所有，国家代表 人民行使经营管理职能的企业，在明晰国有企业产权的过程中就必然要涉及到 国家对企业法人的监督、管理等问题，而由于国有企业所有者的特殊性，对国 有企业的监督经常是缺乏力度及效率的。具体来说，国有企业产权体制上的问 题主要表现在以下几个方面：。 ( 一) 产权结构不合理 当前，以国家为单一投资主体的国有独资企业还普遍存在，这样的企业产权 结构单一，往往存在政企不分等问题；同时，在已经施行股份制的国有企业中， 国家股权所占比重过大，存在所谓的股独大”现象。产权结构的不合理导致企 业受到过多的上级行政部门的干预，企业经营背上了过多的行政色彩，缺乏经 营自主权，管理层缺乏发展企业的积极性。 ( 二) 企业中委托代理成本过高，存在“所有者缺位”现象 由于国有企业的所有者是全体人民，而国家只是代替全民经营国有企业，这 就使得国有资产的主管部门不可能像私人业主关心自己的企业样去有效的监 督、管理国有企业，即使可以，也需要付出相当大的成本。因此，国有企业的 多数决策权实际上掌握在经理人员手中，监督者与经营者之间存在严重的信息 不对称，即存在所谓的“所有者缺位”现象。 ( 三) 治理结构不合理，存在严重的“内部人控制” 这主要是由于国有企业是由政府授权经营的，企业的监督者和经营者往往都 是出于政府委派，这就使企业无法通过现代企业制度实现董事会对经理层的有 效监督，进而导致了“内部人”自己对自己的监督，淡化了公司所有者的最终控制 权，降低了监督的力度。 除了数以万计的国有企业外，还有几百万家各类集体所有制企业，包括农村 众多的集体企业一乡镇企业。中国的特定历史造成一批像四通一类的企业，产 。剧锦文著：国有企业、上市公司与资本市场第7 页，中国物资出版社，2 0 0 2 年1 1 月版 。吴敬琏：路径依赖f j 中国改革载改革1 9 9 8 年3 月期 。参见剧锦文著：国有企业、上市公司与资本市场第卜1 4 页，中国物资出版社，2 0 0 2 年1 1 月版。 1 2 第二章我国管理层收购的现状与分析 权不清、事后界定也往往缺乏有效的依据。但是不解决这些企业的产权不明的 问题，企业就难以持续发展。回 中国的私有企业多从1 9 7 9 年党的十一届三中全会后发展起来。随着企业经 营规模和经营范围的扩大，科技智力密度加大，在发展到与私人企业所有者的 管理素质不符时，实行m b o 的需求也应运而生。当企业发展到管理者成为企业 的实际控制者时，所有者处于对企业失控现实的忧虑或其他特别原因，往往会 同意放弃其对企业的所有权。处于隐私、感情等原因所有者通常会选择管理者 来收购本企业。在中国，已经出现了许多私营业主把企业转让给本企业管理者 或员工的实例。o 在上述特殊的背景下，国家或其他产权所有者借助m b o 形式清理、出售所 有权从而获得对价( 通常是现金形式) ，这种对具体的物的所有权是明晰的，同时 使原有产权模糊不清的问题得以解决或搁置，对企业的监督成本得以下降；而 对经营者而言，通过收购明晰了企业的所有权结构和激励机制，经营权与所有 权得到更多的统一，更清晰的企业法人治理结构为企业高效发展创造了条件。 对国家而言，尽管失去了国有股东的地位，但通过理顺所有者权益关系，改善 了企业结构配置，企业效益的提高最终通过税收增加了国家的财富，对完善我 国国家治理结构是具有积极的意义的。也正是在这样一个背景下，m b o 在中国 应运而生并得到越来越多的关注。 2 4 我国管理层收购的必要性分析 由于我国管理层收购实践过程中出现了诸多问题，因此学术界对我国上市公 司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。 一、肯定论。持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的 成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决长期困扰的产权问题、企业家激励 约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、 激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了理论上的研究 和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟。这些条件 。参见剧锦文著：国有企业、上市公司与资本市场第5 6 - 6 3 页，中国物资出版社，2 0 0 2 年1 1 月版。 o 参见剧锦文著：固有企业、上市公司与资本市场第7 3 页，中国物资m 版社，2 0 0 2 年1 1 月版 o 陆满平：实施m b o 条件己经成熟，载证券时报2 0 0 2 年1 1 月1 8 日。 1 3 第二章我国管理层收购的现状与分析 包括：首先，已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过2 0 年的改革开放已 造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和 产业意识以及事业的开拓精神。其次，具有了实施管理层收购所需的投资者阶 层。如不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随 着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的 资源。再次，已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过2 0 年的改革开放， 我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家 年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索 与突破无疑对实施m b o 具有极为重要的作用与价值。最后，实施管理层收购所 必须的独立职业金融中介机构业已建立。当实施m b o 的企业规模较大，所需融 资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的，高标准的，完全与 政府部门脱钩的职业中介机构对m b o 的意义是非常重大的。目前我国已经对会 计、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩， 并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。 二、否定论。持此种观点的学者认为，管理层收购虽然具有提高内部人积极 性、降低代理成本等功能且在国外是一种成熟的金融制度。但我国与西方国家 情况不同，由于我国上市公司非流通股权价格远远低于流通股权价格、管理层 收购往往是低价( 低于每股净资产) 购买非流通股权再高价套现，这必将损害中小 投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购。具体而言，对上市 公司管理层收购的置疑集中于下列问题：其一是管理层收购的价格问题。目前 我国上市公司管理层收购被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，从 披露的管理层收购价格来看，都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管 理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，因此有学 者提出，要防止“内部人暴富“现象。其二是管理层收购的资金来源问题。由于我 国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股 份的收购，因此，有学者提出，“谁为m b o 买单? ”， 比如管理层是否会利用上 市公司为这部分股权支付收购费用? 比如一家实施管理层收购的上市公司年末高 派现，是否有以分红收益偿还股权收购款之嫌? 其三是管理层收购的实施效果。 。此论点以刘纪鹏为主要代表人。参见刘纪鹏( m b o 哲不适合上市公司，载证券市场周刊2 0 0 2 年 1 1 月1 5 日。 。李传全：( 谁为m b o 融资风险买单载亚洲证券2 0 0 2 年2 月51 3 。 1 4 第二章我国管理层收购的现状与分析 通常认为，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上 市公司业绩反而由盈转亏，更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制 不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。 作者认为，我国应在上市公司实行管理层收购。否定论点所提出的问题在现 实中确实存在，但这并不构成反对该项制度的理由。即使否定论点的代表人物 刘纪鹏教授，也承认上市公司管理层收购是暂不适宜，而非全盘否定。正因为 存在否定论点提出的诸多情况，才需要以立法方式来规制，因噎废食的态度是 不可取的。 之所以赞成上市公司进行管理层收购，主要基于以下几个理由： f 一) 从代理成本来看，m b o 有利于降低代理成本 m b o 作为企业制度的一种创新，追求的是一种所有权和经营权的集中，是 对现代企业制度的一种反叛。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存 在的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题。按照委托代理理论，由于 委托人和代理人目标利益的非一致性及他们之间的信息不对称，只要企业的所 有者与经营者相分离，代理成本就不可避免地产生。代理成本不仅包括以薪金 和红利形式支付给管理者的费用，而且还包括更大的隐形成本，