（法学专业论文）我国创业板退市条件的法律研究.pdf

t h e l e g a ls t u d y o fd e l i s t i n g q u a l i f i c a t i o no fg r o w t he n t e r p r i s ei n o u r c o u n t y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 袖穆磐 加心年r 月堪e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印届l 上本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：彻礁繁 导师签名： 砂年f 月唧e t 阳- 年岁月谚日 摘要 我国创业板作为资本市场的一部分，成立两年多来，营造了8 0 0 0 多亿的市 值，发展喜人。然而与此同时，创业板的泡沫也在不断膨胀，高超募、高市盈率 以及高发行价“三高 现象也十分严重，给创业板的发展带来严峻挑战。退市制 度作为一种实现上市公司优胜劣汰的竞争机制对创业板的规范发展意义重大。 在我国，创业板的退市制度主要集中在深交所创业板上市公司规则之中， 然而，规则实行至今没有一家创业板的上市公司实现退市，这说明我国的创 业板退市制度存在很大缺陷，去年底深交所发布了关于完善创业板退市制度的 方案( 征求意见稿) ，提出了进一步完善创业板退市条件的修改意见。但是从法 律视角看，我国创业板的退市条件还有待进一步修改和完善。本文旨在比较研究 各国创业板退市条件的基础上提出我国创业板退市条件的下一步修改方向。 本文主体分为四个部分，第一部分阐述创业板退市制度以及退市条件含义及 其重要性，明确本文的研究对象以及研究意义；第二部分分析目前我国创业板退 市的条件以及局限性，明确目前我国创业板退市条件的现状以及存在的问题；第 三部分比较分析国外创业板市场的退市条件，为我国的创业板退市条件的改进提 供参考意见；最后一部分是文章的核心，在全文研究分析的基础上，提出作者对 完善我国创业板退市条件的设想。 关键词：创业板，退市机制，退市条件 a b s t r a c t g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ( g e m ) ，a sap a r to ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a , h a s c r e a t e dm o r et h a n8 0 0b i l l i o nm a r k e tv a l u ei nt h ef i r s tt w oy e a r ss i n c ei t so p e nu p y e t ， w i t ht h em a r k e tb u b b l ei sg e t t i n gs w e l l i n g , t h e t h r e ep h e n o m e n a ”- h i g hp er a t e ， u l t r a - r a i s e dm o n e ya n dh i 曲i s s u ep r i c e h a v eb r o u g h tg r e a tc h a l l e n g e st ot h eg e m u n d e rt h e s ec i r c u m s t a n c e s ，d e l i s t i n gr u l e sp r o v i d e saf i n ec o m p e t i t i v em e c h a n i s mt o n o r mt h el i s t e dc o r p o r a t i o ni nt h eg e m i no u rc o u n t r y , t h er e q u i r e m e n to fd e l i s t i n gi sm a i n l ys t i p u l a t e di n ( ( g e ml i s t i n g r u l e s ) ) o fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e h o w e v e r , t h er u l e si ss ou n r e a l i s t i ct h a tn ol i s t e d c o m p a n y w a sb e i n gk i c k e do f f t h em a r k e t i no r d e rt oc h a n g et h i ss i t u a t i o n ，s h e n z h e n s t o c ke x c h a n g eh a da m e n d e dt h ed e l i s t i n gr u l e s ，a d d i n gt w oc o n d i t i o n sf o ra c o r p o r a t i o n sd e l i s t i n g e v e nt h o u g h ，t h er e q u i r e m e n t sf o rd e l i s t i n gi s f a rm o r ef o r m s a t i s f y i n g a n dt h i sp a p e rt r yt of i n dar i g h tw a y f o ro u rc o u n t r y sd e l i s t i n gr u l e st og o t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t sm a i n l y t h ef i r s tp a r ti st h ed e f i n i t i o na n d i m p o r t a n c eo ft h ed e l i s t i n gr u l e sa n dd e l i s t i n gr e q u i r e m e n t i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o rt r y t om a k ec l e a rt h eo b j e c t i o na n dv a l u a t i o no ft h i sa r t i c l e t h es e c o n dp a r to ft h i sa r t i c l e i st h ep r e s e n tc o n d i t i o no ft h ed e l i s t i n gr u l e si no u rc o u n t r y , t h ep u r p o s ei nw h i c hi st o k n o wb e t t e rt h ep r o b l e m so ft h ed e l i s t i n gr e q u i r e m e n to fo u rc o u n t r y s ，t r y i n gt of i n d t h er o o to fp r e s e n td e f e c tr u l e s i nt h et h i r dp a r t ，t h ea u t h o rm a k e ss o m ec o m p a r i s o no f d e l i s t i n gr e q u i r e m e n ti no t h e rd e v e l o p e dg e m i n t h el a s tp a r t ，b a s e di nt h es t u d y h e r e i n b e f o r e ，t h ew r i t ep r o v i d e ds e v e r a lc h o i c e sf o r t h ep e r f e c t i o n o fd e l i s t i n g r e q u i r e m e n t sf o ro u rc o u n t r y sg e m k e y w o r d s ：d e l i s t i n gq u a l i f i c a t i o n ，g e m ，d e l i s t i n g r u l e s i l 目录 第l 章引言1 1 1 研究背景! 1 1 2 研究目的和意义2 第2 章创业板退市条件的界定以及我国的立法现状4 2 1 创业板退市条件的界定4 2 2 我国创业板退市条件现状分析5 2 2 1 我国创业板退市条件具体规定6 2 2 2 我国创业板退市条件特征分析7 2 3 我国现行创业板退市条件的局限性7 2 3 1 设立退市条件的监管理念不明确8 2 3 2 没有完整的法律框架以及监管体系8 2 3 3 退市条件的技术性规范还有待进一步完善9 第3 章创业板退市条件的域外经验11 3 1 创业板退市条件的域外概况l l 3 1 1 美国纳斯达克的退市条件1 1 3 1 2 英国a i m 市场的退市条件1 3 3 1 3 日本佳斯达克市场退市条件1 4 3 2 国外创业板市场退市条件特征分析1 5 3 2 1 退市条件体现其证券市场的监管理念1 5 3 2 2 退市条件对公司质量有更严格的要求1 5 3 2 3 退市条件有多层次的判断标准，不局限于一种标准1 6 3 2 4 重视上市公司的规范化运作1 7 第4 章我国创业板退市条件的完善建议1 8 4 1 完善我国创业板退市条件预期达到的效果1 8 4 2 我国创业板退市条件完善建议1 9 4 2 1 制定退市条件的理念1 9 4 2 1 退市条件的法律框架2 0 4 2 3 退市条件的技术性规范2 0 h 1 第5 章总结2 3 致谢2 4 参考文献2 5 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 7 i v 1 1 研究背景 第1 章引言 2 0 1 1 年1 1 月深圳证券交易所( 以下简称“深交所”) 发布了关于完善创业 板退市制度的方案( 征求意见稿) ( 以下简称“方案”) ，今年初深交所再次做 出声明，对方案作了总结，提出在未来一定时间内修订深圳证券交易所创 业板股票上市规则，同时调整创业板上司公司的退市制度。此次调整涉及对两 条上市公司退市条件的修改。此消息一出，社会各界对目前我国的创业板退市制 度展开了大探讨，有学者认为我国已经建立起多元化系统化的退市制度，1 还有一 些评论人士如叶檀则痛批新增退市制度如摆设一般起不到应有的作用2 。 从实践情况来看，我国创业板成立至今，没有一家上市公司实现退市，而创 业板的“三高”现象又不断助力创业板的泡沫。在这样的现实背景下，退市制度 作为实现资本市场优胜劣汰的竞争机制，将其完善显得尤其重要。而退市条件又 是退市制度的核心部分，因而本文定位于研究我国创业板的退市条件，以期能对 我国创业板乃至主板的进一步规范发展起到指引作用。 从世界其他国家的实践情况来看，创业板市场已经比较成熟，创业板退市制 度也有比较规范和可以借鉴的经验。美国的纳斯达克市场、英国的a i m 市场、日 本的佳斯达克市场、韩国的科斯达克市场、香港的创业板市场都是世界上发展比 较早的创业板市场，有自己一套成熟的关于上市公司退市的制度。 。 美国的纳斯达克市场，退市条件包含数量标准与非数量标准，其中数量标准 包含股东人数与股票价格的强制性规定，以及股东权益、总资产总收益和市值等 方面的任选性规定。英国a i m 市场监管则采取松散的监管方式，上司公司只有停 牌6 个月以及丧失保荐人的情况下才会摘牌。在不同的退市条件之下，美国纳斯 达克市场的退市率保持在8 ，而英国a i m 市场的退市率在1 1 左右。3 在退市制度 发挥作用相对充分的条件下之下，这些国家的创业板保持着较好的发展势头，而 它们的退市条件则给我国未来创业板退市条件的修订提供了完善方向。 1 董登新博客：h t t p ：b l o g s i n a c o m c n s b l o g _ 4 9 2 8 f b 8 a o l 0 2 e 2 v 9 h t m l ，3 月3 日访问。 2 叶檀，退市制度吃了一记闷棍，每日经济新闻，2 0 1 2 年3 月1 日，第七版。 3 陈杰，海外创业板市场退市制度分析及对我国的借鉴与启示，武汉金融，2 0 0 9 年第1 0 期，2 4 3 2 页。 从学术理论上的研究来看，我国退市制度研究启动较早，早在创业板产生之 前，就有学者研究上市公司的退市制度。例如2 0 0 4 北京大学经济法博士井涛主 编的退市法律研究一书，虽然其研究对象不局限于创业板，但其精湛的分析 以及对其他国家创业板退市制度的比较分析研究对目前的创业板退市制度的完 善还是具有一定借鉴意义的。 到2 0 0 9 年创业板启动前后，又有一大批学者以及研究员专注于创业板退市 制度的研究，他们有的侧重于研究创业板退市制度的比较研究，有的则试图构建 我国的创业板的退市制度。虽然单纯研究创业板退市条件或标准的论作较少，但 是这些研究还是为今天完善创业板的退市条件提供了丰富的理论依据。 1 2 研究目的和意义 本文试图通过分析我国目前创业板退市条件的现状，来找到我国创业板退市 制度的症结所在，同时通过分析国外成熟市场的创业板退市制度，从理论上找到 我国创业板退市制度的完善方向。 从目前实践看，我国创业板退市制度发展至今已有两个年头，然而却没有一 家上市公司实现退市，这说明我国的退市制度确实存在一定缺陷，致使上市公司 无法对其产生敬畏，市场的风险也因此无法正常排除。因而完善退市制度，尤其 是对退市条件科学合理地修改将有利于退市制度更好地发挥作用。 同时，我国主板的退市条件宽松似无，濒临退市的上司公司总能通过各种手 段瞬间盘活套取巨额利润。源于没有合理退市机制，主板上的股市不死鸟已经存 在很久，成为我国主板市场的毒瘤。创业板的退市机制的完善将会对主板退市制 度的形成产生借鉴意义。一定程度上可以说，创业板退市机制为主板退市制度的 建立进行了一次预演，是股票市场回归理性的良方，因而实现意义重大。 创业板建立的初衷是为成长早期的高新技术企业提供融资平台，鼓励新型企 业的发展，4 因而创业板上市的条件要大大低于主板上市的条件，低门槛的上市条 件使得创业板市场上难免充斥着良莠不齐的上市公司，如果没有规范合理的退市 条件，质次效低的上市公司将无法退出交易市场：如果建立过于苛刻的退市条件， 又将不利于刚刚起步的新型企业融资，因而一个科学合理地退市条件应体现创业 板持续发展与高新企业融资之间的利益平衡点。 4 李幛酷，中国股市发展报告，中国经济出版社，2 0 11 年第一版，2 7 - 2 9 页 2 对创业板自身来说，有效的退出机制有利于创业板的可持续发展。科学合理 的退市制度有利于过滤掉经营不善、盈利不良以及不被市场认可的劣质公司，将 财务状况良好、公司治理规范的上市公司保留。当上市公司出现退市条件中的情 形时，交易所及时将它们清除出交易市场，这样就合理地排除了市场上的风险因 子。同时，优胜劣汰的竞争机制将会提高创业板的市场信誉，增强投资者信心， 这也就牢牢抓住了市场的主要资金来源，创业板的持续发展也有了不竭动力。 对于上司公司来说，科学合理的退市条件不仅能为他们提供更加规范性的指 引，还能约束上市公司不断完善公司治理结构以及信息披露行为。市场主体的投 机性和不自觉性在严格的退市制度之下会得到抑制。上市公司会在退市制度的指 引下，不断增加信息披露以及运营管理方面的成本来取信于资本市场，努力使公 司保持盈利状态而不被清盘。对于投资者来说，考虑到自己投资的公司被摘牌的 可能性，投资者会更加理性地去分析公司的发展前景。上市公司被退市警告、暂 停上市或者终止上市，投资者的股票将会面临在整理版交易或者由第三方代理交 易，无论那种下场，都会使投资者的股票面临极大的贬值风险。 第2 章创业板退市条件的界定以及我国的立法现状 2 1 创业板退市条件的界定 退市，又称终止上市或者摘牌，指一家上市公司基于各种原因变为非上市公 司，其股票终止在证券交易所挂牌交易的过程。5 创业板退市条件是创业板退市制度的重要组成部分。通常所说的退市条件即 退市标准，它是证券交易所或者监管机构判断已上市的公司具备继续交易价值而 不被清退的依据。但本文研究的退市条件不仅包含退市标准本身，还包括退市条 件的实现难易程度以及退市条件的裁量主体等问题。 纵观各国创业板的退市条件，证券交易所或者监管机构一般通过上市公司总 资产、净资产、股票市值、营业收入等财务指标、公众持股人数、持股量、持股 市值、最小报价等股票交易情况、公司治理机制、信息披露等方面的情况以及公 司破产清算等存续状况来衡量一个上市公司是否具备继续在证券市场交易的资 格。6 从退市条件与公司上市的关系来看，退市条件包含持续上市条件与终止上市 条件。从各国的创业板退市条件来看，在同一个市场上这二者所涉及的指标基本 上都是对应的。不同的是，前者是上市公司从上市起到被摘牌止这个期间需要满 足的条件，而且这些条件通常是需要同时满足的；后者是判断上市公司不再具备 上市价值而被剔除出交易市场的标准，上市公司只要具备其中的某一个条件就会 触发退市程序。 从退市条件能否定性衡量来看，可以将其划分为数量标准与非数量标准。前 者一般来说是一些公司财务与交易指标，它们能通过具体的数字衡量，也被称作 退市“量”的标准；后者一般涉及上市公司的公司治理情况、信息披露情况以及 公司存续情况，通常与上市公司质量有关，也被称为“质”的标准。从世界各国 来看，有的国家退市仅采取数量标准，有的国家则单纯使用非数量标准，但大多 数国家采取数量标准与非数量标准结合的方式。 以退市条件的实现方式来看，退市条件可以分为直接退市条件和间接退市条 件。前者只要条件具备便会立刻启动退市程序，而后者往往有一段时间的缓冲期， 上市公司因具备一定的退市条件后不会马上实现退市，而是有一个整顿期或者恢 5 王力，中国创业板运行制度，中国金融出版社，2 0 0 3 年第一版，2 4 0 页。 6 吴聪，中外上市公司退市机制的比较及启示，商场现代化，2 0 0 6 年第4 期，3 0 4 5 页。 4 复期，经过这段时间的调整仍不能恢复公司的上市价值或者是满足相关的规范化 要求，这时上市公司才会被清退。一般而言，会依据上市公司违反规则的严峻性 来决定是直接退市还是简介退市。 2 2 我国创业板退市条件现状分析 我国创业板市场自2 0 0 9 年1 0 月正式启动以来，截至2 0 1 2 年3 月1 4 日已有 2 9 3 家公司实现上市，总市值达到8 0 0 4 1 5 亿元人民币7 ，运行情况总体良好。但 是，我国创业板市场的退市机制发展较为滞后，至今没有一家创业板上市公司实 现退市。 我国有关创业板的退市机制规定在证券法、行政法规首次公开发行股 票并在创业板上市管理暂行办法( 以下简称“创业板首发管理办法”) 以及深 交所创业板股票上市规则( 以下简称“规则”) 等规范性文件中。其中证券 法第5 6 条规定了证交所终止上市公司股票交易的5 种情形，这5 种情形笼统 地适用于主板市场，而创业板首发管理办法中仅规定了退市的决定权和管理 权属于深交所，没有具体规定上市公司的退市条件。有关创业板上市公司的具体 退市条件集中规定在规则中。 去年1 1 月深交所发布了关于完善创业板退市制度的方案( 征求意见稿) ， 该意见稿增加了两条创业板上市公司退市的条件。今年4 月2 0 日，深交所发布 了修订后的规则，确定了以上两个新增的退市条件，同时还完善了退市机制 中的其他配套措施。本文在研究时，将这两个新增条件也纳入了研究范围。 修订前的规则第1 3 章和第1 4 章对上市公司规定了风险警示处理、暂停 上市、恢复上市以及终止上市四种具体的处理方法8 ，其中退市风险警示、暂停上 市以及终止上市的相关规定涉及创业板退市的条件。 规则中规定了股票、公司可转换债券以及其他衍生品在深交所上市交易 的相关规定。在退市制度上，规则具体规定了股票和公司可转换债券的退市 条件。但是鉴于创业板发行的主要金融工具是股票，同时规则中用了极大篇 幅来规定创业板股票的相关退市制度，而对可转换公司债券的退市规范只用了只 言片语来概括，加之本文篇幅有限，本文对我国创业板退市条件的研究仅限于创 业板的股票。 7 深圳证券交易所官方网站：创业板市值h t t p ：w w w s z s e c n m a i n c h i n e x t s c s j j b z b 2 0 1 2 年3 月1 4 日访问。 8 在2 0 1 2 年4 月2 0 日公布的修订后的深交所创业板股票上市规则中删除了有关退市风险警示的制度， 一旦上司公司出现相关情形，将直接暂停上市或者终止上市。 5 2 2 1 我国创业板退市条件具体规定 从规则第1 4 章( 修订后的规则第1 3 章) 的规定的来看，创业板退 市条件包含以下1 3 种退市标准：( 1 ) 公司连续3 年亏损；( 2 ) 因会计政策调整 导致公司连续3 年亏损；( 3 ) 净资产小于零；( 4 ) 会计师审计报告出具否定或拒 绝表示的意见；( 5 ) 因财务会计报告中有重大差错或虚假记载需改正而未改正； ( 6 ) 没有按时披露公司年报或中期报告；( 7 ) 公司宣布解散；( 8 ) 公司被法院 依法宣告破产；( 9 ) 公司股票连续1 2 0 日的累计成交量小于1 0 0 万股；( 1 0 ) 公 司股票连续2 0 个交易日的股权分布或者股东人数不满足上市条件；( 1 1 ) 公司股 本总额不符合上市条件；( 1 2 ) 三年内受到3 次公开谴责；( 1 3 ) 股票收盘时成交 价连续2 0 个交易日低于1 元人民币。9 目前我国的退市条件集中在公司的存续情况、财务状况、股票交易情况、信 息披露情况以及公司行为合规性情况五个方面的规定。 公司存续情况主要涉及公司是否会破产或者解散。公司一旦破产或者解散则 其将停止营业活动并丧失法人资格m ，公司将不复存在，此时公司也便没有了任 何交易价值。公司没有存续性其便当然失去了上市交易的资格。 公司的财务状况则涉及公司的盈利和净资产情况，当公司基本丧失盈利能力 或者企业资不抵债时，公司最基本的运营能力便会受到极大的挑战，其前景是十 分令人堪忧的，因而深交所将他们列为退市条件。 股票交易情况方面的退市条件涉及股权分布、股东人数、股本总额、股票交 易价格以及交易量，这些指标均反映上市公司的市场认可程度。其中的股权分布、 股东人数以及股本总额的要求是公司上市之初就需要具备的基本条件；而股票的 累计成交量和交易价格则反映投资者对上市公司的前景预期，在没有个别操纵的 市场，这些指标能客观地反映上市公司的流通性与交易价值。 信息披露主要涉及公司财务报告的披露情况，当上市公司没有发布财务报 告、应该改正财务报表而没有改正以及收到无法表示意见以及拒绝表示意见的审 计报告时便会被勒令退市。财务报表中包含公司的财务信息、经营成果和现金流 量情况，上市公司作为公众公司有义务将自己的财报准确无误地公诸于众，而只 有上市公司年报不合规定、不能公允地反映其真实情况以及财报的合法性、公允 9 这1 3 个退市条件依据关于完善创业板退市制度的方案整理，其中( 1 2 ) 、( 1 3 ) 是此次修订新增的退 市条件。 1 0 范健、王建文，公司法，法律出版社，2 0 0 6 年第二版，3 7 2 页。 6 性不能确定时才会被出具否定意见或者无法表示意见。 合规情况主要指上市公司遭受的公开谴责。当上市公司违反规则、或者 其他交易所秩序以及违反其上市承诺时，将会遭到交易所的公开谴责。交易所通 过公开谴责来实现对上市公司的规范化控制。2 0 1 2 年4 月1 日，深交所出台了创 业板上市公司公开谴责标准，更加细致地说明了运用公开谴责的情形。当上市 公司在三年内遭受3 次公开谴责其股票就会被终止上市。 目前来看，这些指标或者是从一k 市公司的存续情况、财务情况以及交易情况 来判断它的投资价值，或者是反映上市公司的秩序遵守情况。证交所正是从这两 个方面来控制上市公司的质量，实现对上市公司的质量把关。 2 2 2 我国创业板退市条件特征分析 以上1 3 条标准中股权分布、股东人数以及股本总额的要求是与公司上市条 件相对应的，它们的反面就是上市公司的持续上市条件。其他退市条件与上市公 司初始上市的资格无关，为单纯的终止上市条件。同样不难看出，以上退市标准 中的亏损、净资产、交易量、股东人数、股本总额以及成交价格等为数量标准， 他们可以通过量化的数字来衡量，其它审计报告、公司解散破产、遭受公开谴责 等为非数量标准。 从直接退市间接退市的分类来看，只有连续亏损、公司解散破产、连续1 2 0 日累计交易量不达标等情况才能导致直接退市，而其他情形一般需要经过风险警 示期间以及暂停上市期间，如果上市公司无法在这段时间内改正自己的行为或者 恢复自己的上市价值，才会被清退。 总体上说，从法律位阶看，我国创业板的退市条件主要规定在深交所的规范 性文件中；从退市条件的决定权与管理权来看，我国创业板的退市决定权完全掌 握在深交所手里，证监会无权过问；从退市条件的分类看，以数量标准、间接退 市标准为主，也有少量的非数量标准和直接退市标准。 2 3 我国现行创业板退市条件的局限性 我国创业板的退市制度在实践中不断更新与完善。单从规范性文件来看，目 前我国已经建立起了比较系统的退市制度，然而从退市条件发挥的实际作用来 看，退市制度只是“好看而不好用”。 经过今年的修改，我国的创业板退市制度已经有了一定的进步，董登新认为 7 目前创业板市场已经形成了多元化、市场化、定量化，以及与i p o 标准对称化的 退市制度，1 1 但是这些进步并不能掩盖修订后的创业板退市条件存在的局限性。 笔者认为，我国的创业板退市条件仍有一系列问题。 2 3 1 设立退市条件的监管理念不明确 十年磨一剑，创业板从构想到今天成功实现，已经初步形成了自己的监管方 式。在创业板启动仪式上，时任证监会主席的尚福林曾表示要逐步强化以市场为 导向的价格发现、资本约束和资源配置机制，提升我国资本市场的效率和竞争力， 同时加强创业板监管，推动创业板市场的稳定健康发展。不难看出，我们的监管 者在强调市场作用的同时也强调对市场的监管。 我国证券市场的监管是政府管理与市场自律管理的综合治理模式，但是这种 模式在退市制度上显得模糊而且混乱。首先，上市条件是由证监会这一行政机关 来确定并核实，并且有关公司治理瑕疵以及公司严重的内幕交易行为等也是由证 监会来监管；但是，关于退市条件的内容以及退市的决定权却完全在证交所手中， 这种上市与退市不对等的监管反映了目前我国证券监管的转型期的混乱。 另外，退市条件所体现的监管者对上市公司是采取放任性的疏松监管理念还 是严格的约束性监管理念，目前来看并不明确。首先，创业板上市规则设专 章详细列明了退市的一系列数量标准和非数量标准，说明监管者试图通过具体指 标来控制上市公司的质量，但是从退市条件本身以及实现过程来看，这些退市条 件有的宽松似无，有的实现门槛过多，有的操作起来没有实际意义。 由此看来，我国的监管者对创业板虽有有监管的愿望，但却没有把它监管好 的决心和能力。 2 3 2 没有完整的法律框架以及监管体系 我国虽然存在创业板退市制度，但是在退市条件上，证券法、证监会创 业板首发管理办法、以及深交所创业板上市规则并没有形成一个完整的法 律体系。 以目前的法律法规看，深交所出台的创业板上市规则包揽了目前所有的 创业板退市条件，也就是说目前的退市条件仅仅包含在深交所的规范性文件之 中，在法律以及行政法规位阶的相关规范是空缺的。 董登新博客：h t t p ：b l o g s i n a t o m c n s b l o g _ 4 9 2 8 t b 8 a 0 1 0 2 e 2 v 9 h t m l ，3 月3 日访问。 固然公司上市时与交易所有契约在身，但是由于我国市场运行刚刚起步，还 没有形成“买者自慎”的市场，而我国的保荐人制度与也非终身制，创业板作为 我国多层次证券市场的组成部分，蕴含着高风险与高投机性，如果失去严厉的法 律或者行政性管控，市场的违法风险将大大增加。 在这样混乱的法律框架下，各监管主体的权责义务也是混乱。在创业板市场， 行政法规将上市核准权以及监管权赋予证监会，但却没有赋予其任何退市决定 权；而在规范性文件中，又将退市的决定权赋予证交所。例如，证监会有权对内 幕交易、市场操纵、虚假陈述、欺诈发行等重大、紧急、敏感类及跨区域案件进 行调查1 2 ，但是却无权基于这样的监管权终止上市公司的上市交易资格。这样的 监管体系存在着极大的不对等和不平衡，长此以往，不仅行政法规与规范性文件 之间存在权益冲突无法解决，而且证监会与证交所也将无法准确定位。 2 3 3 退市条件的技术性规范还有待进一步完善 经过此次修订，我国创业板的退市条件又向前迈出了一步。但是目前的创业 板退市条件在技术规范上还存在上市条件与退市条件的对应性不强，以及对上市 公司公司治理等方面的非数量标准要求过少，这些都是目前的退市条件存在的缺 陷。我国的退市条件中只有股本总额、股权分布以及股东人数是与公司上市所应 具备的条件是相关的，而在总利润和净资产数目上并没有与上市相对应的指标。 上市公司只需要在上市之前的一段时间内满足总利润和净资产的初始上市条件， 而通过发审委的审核之后就不需在维持特定的利润与净资产要求，只要确保这二 者不为负，上市公司就是安全的。这样的规定给一些投机分子很大的空挡。 另外，如前所述，我国对于退市的相关标准主要集中在上市公司的存续性、 交易价值、盈利能力、信息披露以及合规性5 个方面。但是，这5 个方面的1 3 个标准并不足以科学地判断出一个上市公司的价值。例如当上市公司与非上市公 司合并变相使得该非上市公司拥有了公开上市的地位，或者上市公司的主营业务 发生了重大变化，从服装贸易转变为房地产投资，但是避免了公司的亏损，这些 投机性的行为在我国创业板退市条件中并不能排除。而在退市的财务指标中，对 公司盈利与净资产没有具体的数值限制，只要求它们大于零即可。 公众公司与封闭公司不同之处在于，其股东分散，涉及利益众多，上市公司 对公司治理提出了更高的要求，而在我国创业板退市条件中并没有把一些严重侵 1 2 证监会职能：h t t p ：w w w c s r c g o v c n p u b z j h p u b l i c g 0 0 3 0 6 2 2 3 2 0 1 0 0 1 t 2 0 1 0 0 1 2 6 _ 1 7 5 9 0 2 h t m ，4 月5 日访问。 9 犯公司股东利益的行为，例如欺诈上市以及不召开股东大会列入退市条件。 除了以上提及的退市条件之外，目前的退市条件还有很多不足，主要集中在 一下两个方面： 一方面，退市条件可操作性不强，致使一些标准形同虚设。我国目前的创业 板退市条件中具有可操作性的指标少之又少，使得退市制度形同虚设。前1 1 个 条件实施已近两年，从实践情况来看，并没有使得一家创业板上市公司实现退市。 从公司的行为规范来看，上市公司三年内三次被公开谴责就有可能被退市。 2 0 1 2 年4 月1 日，深圳证券交易所正式发布实施创业板上市公司公开谴责标准 ( 以下简称“公开谴责标准”) ，明确规范了创业板上市公司公开谴责的认定标 准。当上市公司在重大事项信息披露、定期报告披露、资金占用、担保等重点事 项上出现违规，其就有可能被深交所给予公开谴责的处罚。我国证券市场的实践 资料显示，截至去年8 月，创业板市场上还没有上市公司被公开谴责过，而三年 内要实现三次被公开谴责几乎是不可能的。1 3 而会计师的审计报告只有极少数是拒绝或者无法表示意见，用这样的条件控 制上市公司的质量，作用是十分有限的。笔者认为，这样低标准的退市条件使退 市制度过滤不良上市公司的“筛子”作用大打折扣。而这些低标准的持续上市条 件凸显了创业板退市制度的软弱，体现了证券监管者的妥协。 另一方面，退市条件实现的门槛过多，增加了寻租空问。规则中规定的 上市公司退市条件的实现包括直接实现和间接实现，从目前的规定来看直接实现 退市的条件较少，只有连续1 2 0 个交易日的成交量累计不足1 0 0 万股、连续2 0 个交易e l 收盘价低于1 元、公司破产或者解散以及公司遭到3 次公开谴责的情况 下能够直接退市，其他大部分条件都是通过间接退市实现的。间接退市以及退市 缓冲期的规定，虽然给了仍具有发展前景的上市公司纠正错误的机会，但同时， 冗长的退市程序以及反复的救济措施大大降低了退市制度的功效，此外还给面临 退市风险的上市公司广阔的利益寻租空间。 深交所将退市条件分为退市风险实施条件、暂停上市条件以及终止上市条 件，虽然层层递进，处罚越来越严，但是复杂的实现过程让公司退市变得难上加 难。上司公司总能利用这段时间差来操作自己的交易情况以及通过各种方式让证 交所手下留情。 1 3 王月平，创业板退市标准虚设两上市公司挑战公开谴责，投资者报，2 0 11 年第3 3 期。 1 0 第3 章创业板退市条件的域外经验 3 1 创业板退市条件的域外概况 创业板市场自1 9 6 2 年发展到今天，全球共有7 0 多家创业板市场，其中3 4 家因各种原始关闭，在剩下的4 0 多家创业板市场中，纳斯达克股票市场发展最 为成功。h 全球创业板主要分为两种，一种是纳斯达克、日本这样的独立型市场， 还有一种是英国a i m 市场为典型代表的附属于主板的市场。1 5 这些国家已经初步 形成了多层次体系化的退市标准，这些成熟市场的退市制度能为我国刚刚成立不 久的创业板市场提供很多有益经验。 3 1 1 美国纳斯达克的退市条件 纳斯达克( n a s d a q ，n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e d q u o t a t i o n s 的缩写) ，全称是全美证券商协会自动报价系统，但目前通常说的纳 斯达克是指纳斯达克股票市场。纳斯达克股票市场是世界上发展较早的创业板市 场，其市场细分为全球精选市场、全球市场以及资本市场三个层次。公司要想在 纳斯达克上市，在不同的市场要满足不同的条件。 纳斯达克权益规则( e q u i t yr u l e s ) 1 6 的5 0 0 0 系列是关于公司上市以及退市 条件的规定。以下分别介绍纳斯达克的监管模式、退市裁量权以及退市条件。 美国的证券市场监管也是政府主导与市场自律的结合体，一方面通过美国证 券交易委员会( u ss e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，简称s e c ) 实现行政 性的监管，另一方面通过美国金融业监管局( t h ef i n a n c i a li n d u s t r yr e g u l a t o r y a u t h o r i t y ，简称f i n r a ) 来实现自律性监管。1 7 这种行政监管与自律监管相结合 的模式同样体现在退市制度上，在纳斯达克，纳斯达克的上市资格审查部门 ( l i s t i n gq u a l i f i c a t i o n sd e p a r t m e n t ) 和s e c 都有权决定上市公司的持续上 市资格。 纳斯达克的退市条件包含数量标准与非数量标准，其中非数量标准主要涉及 上司公司的公司治理情况( 5 6 0 0 规则) ，对上市公司来说，独立董事和审计委员 h 李磊著，创业板上市操作指南，经济科学出版社，2 0 0 9 年，第一版，第3 页。 1 5 谭岳奇，创业板上市法律事务与经典案例分析，法律出版社，2 0 1 1 年第一版，第4 页。 1 6 纳斯达克权益规则；h t t p ：n a s d a q c c h w a l l s t r e e t c o m n a s d a q t o o l s p l a f f o r m v i e w e r a s p ? s e l e c t e d n o d e = c h p 5 f 1 5 f 1 5 f 4 5 f 2 & m a n u a l = 2 f n a s d a q 2 f m a i n 2 f n a s d a q 2 d e q u i t y r u l e s 2 f ，3 月1 4 日访问。 刘春长，中国证券市场监管及其变迁研究，中国金融出版社，2 0 1 0 年第一版，4 9 5 5 页 会规则( 5 6 0 5 ) 、股东同意规则( 5 6 3 5 ) 、表决权规则( 5 6 4 0 ) 等公司治理的规则 都必须遵守，否则任何不法的行为都可能引发退市程序。 退市的数量标准依据不同的市场有不同的标准，但这些退市标准与初始上市 条件标准的判断因子大致相同，只是持续上市条件比初始上市条件更容易实现。 以纳斯达克全球市场1 8 为例，5 4 0 5 条对初级权益证券在该市场上市的条件表述如 下： 上市公司在纳斯达克全球市场首次上市需满足5 4 0 5 条中( a ) 款所有规则， 同时应满足( b ) 款中至少一项规则。如果不满足这些规定则会按照5 8 0 0 的规定 启动相关退市程序。其中，满足( b ) 项下第( 3 ) 款条件的不需要再满足5 5 0 0 规 则条件。 ( a ) 初级权益证券的持续上市条件： ( 1 ) 美股股票价格高于l 美元； ( 2 ) 总持股人不少于4 0 0 。 ( b ) 初级权益证券的持续上市条件： ( 1 ) 股东权益标准 ( a ) 股东权益大于等于1 0 0 0 万美元； ( b ) 社会公众持有股票数大于等于7 5 万股； ( c ) 社会公众持有股票总市值大于等于5 0 0 万美元； ( d ) 至少有两个做市商。 ( 2 ) 股票市值标准 ( a ) 上市公司发行股票的总市值大于等于5 0 0 0 万美元； ( b ) 社会公众持有股票大于等于l1 0 万股； ( c ) 社会公众持有股票的市值大于等于1 5 0 0 万美元； ( d ) 至少有四个活跃的做市商。 ( 3 ) 总资产及总收益标准 ( a ) 总资产以及总收益在最近1 年或最近3 年中的两年都保持在5 0 0 0 万 美元以上； ( b ) 社会公众持有股票数至少有1 1o 万股； ( c ) 公开持股市值应保持在15 0 0 万美元以上： 1 8 纳斯达克三个市场的持续上市条件各不相同，因纳斯达克全球市场是这三个市场中交易量最大以及最活 跃的市场，故而本文在研究纳斯达克持续上市条件时以纳斯达克全球市场为例，另外两个市场的持续上市条 件与之差别不太，有关纳斯达克全球市场的持续上市条件规定在权益规则5 4 0 5 中。 1 2 ( d ) 至少有四个活跃的做市商。 分析以上纳斯达克股票市场的退市标准可以看出，股东人数以及最低股价为 强制性要求，此外，上市公司还需满足股东权益、股票市值以及总资产与总收益 标准中的一组标准。而这三组指标在做市商、公众持股数量和市值上都有相应的 规定，只是具体的量化标准有所不同。这种( a ) + ( b ) x 的组合，使得证交所能够从 不同的角度来衡量一个公司的价值，避免了单一指标衡量的片面性。 此外，除了以上数量标准和非数量标准，在一些特定情形之下，纳斯达克有 权拒绝公司首发上市或者终止上市公司继续上市交易，例如公司没有实际业务或 者公司的设立只为某项并购的实现、或者上市公司与非上市时公司合并后上市公 司对合并后的公司丧失控制权、公司破产、清算以及被反向收购。 根据5 1 0 1 纳斯达克管理权限规则，即使上市公司满足以上所有的条件，但 是上市资格审查委员会仍有自由裁量权来终止侵犯公共利益，有内幕交易或者欺 诈交易等行为的上市公司的上市交易资格。 3 1 2 英国a im 市场的退市条件 英国的a i m 市场( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ) 成立于1 9 9 5 年，其全 称是另类投资市场，它与我国创业板市场一样，不是独立的交易市场，而是隶属 于伦敦证券交易所的二板市场。旧 a i m 市场的上市条件十分宽松，其对公司的财务情况以及规模大小没有严格 的要求，只要求有固定的保荐人，而伦敦证交所完全信赖保荐人所提供的信息2 0 。 a i m 市场的持续上市条件同样没有数量要求，只有以信息披露为核心的非数量条 件。 根据