（产业经济学专业论文）我国股票市场财富效应的研究.pdf

i 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘摘 要要 随着一国股票市场的不断发展，股票市场与经济发展的关系也越来越紧密，国 内外许多学者都研究了股票市场的财富变动对居民消费支出的影响，然而由于他们 所使用的数据和方法的不同使得最终所得出的结论却并完全不一致，随着我国股票 市场的不断发展，股票市场参与人数的不断增加，我国股票市场财富的变动能否对 居民的消费产生一定的影响，以及能否通过发展股票市场从而来刺激我国居民的消 费。 本文首先从理论上分析了股票市场的财富效应，主要是从消费者理论、股票市 场财富效应的基本特征、股票市场财富效应的传导渠道、股票市场影响居民消费的 主要因素等四个方面来进行相关的分析，并且本文结合我国的实际情况分析了现阶 段我国居民的消费状况和股票市场最新的发展状况及存在的问题，在此基础上利用 我国 2002 年-2009 年的季度数据进行了相关的实证研究。 本文的研究结果表明，我国股票市场的财富变动与居民的消费支出之间是不存 着长期稳定关系的，并且股票市场财富的变动与居民的消费信心也是不存着长期稳 定关系的，即我国股票既不存在直接的财富效应，也不存在着间接的财富效应，同 时我们还发现消费者的信心与居民的消费支出之间是不存着长期稳定关系的，消费 者信心的变动并不会影响其消费支出的变动，并且也不会受到居民可支配收入的影 响，消费者的信心可能由于其他方面因素的影响，现期阶段影响我国居民消费的主 要因素依然是居民的可支配收入，同时研究结果还表明居民的可支配收入的滞后期 对消费支出的影响大小是逐渐减小的，因此我国政府刺激居民消费支出最有效的方 法是提高居民的可支配收入。 关键词：关键词：财富效应 直接效应 间接效应 ii 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 abstract with the development of the stock market, the relationship between the stock market and economic development becomes closer, many scholars have studied the impact of the changes in stock market wealth on consumption, however, the conclusion is not consistent because of different data and method, with the development of the stock market in china，the number of the participant of the stock market in our country is increasing, can the change of the stock market wealth effect consumption in our country, and can we develop the stock market in order to stimulate the consumption. this paper theoretically analyzes the stock market wealth effect. mainly from consumer theory, the characteristics of wealth effect of stock market, the conduction mechanism of wealth effect of stock market and the stock market factors affecting consumer spending. and combining our countrys actual situation, we analysis the current situation of the stock market and consumption, on this basis, we use the quarter data between 2002 and 2009 to do the empirical research. the study results show that there is no long-term stable relationship between the stock market wealth and consumer spending, the change in the stock market wealth and consumer confidence also doesnt keep a long-term stable relationship. there is no direct or indirect wealth effect in our stock market, also we find there is no long-term stable relationship between consumer spending and consumer confidence, the change of the consumer confidence does not effect consumer spending ,and would not be the impact of disposable income ,consumer confidence may be due to other factors. impact of the current phase of the main factors in consumption in our country is still the disposable income of residents, and we also find the size of the lagged effect of the disposable income on consumer spending is reduced, thus the most effective way for our government to stimulate the consumption is to increase the disposable income. keywords： wealth effect direct effect indirect effect 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论绪论 1.1 选题的背景、目的和意义选题的背景、目的和意义 股票市场作为现代金融市场中的一个重要的组成部分，是反映整个宏观经济运 行状况的先行指标， 随着一国金融市场的不断发展， 股票市场也得到了不断的发展。 作为企业融资的重要场所，股票市场除了会对上市公司的经营状况产生一定的影响 外，还会间接的影响非上市公司的经营状况，同时也会对股票投资者产生一定的影 响。特别是随着一国股票市场制度的规范性得到不断的完善，市场的参与人数也在 不断的增加。股票市场价格的变动影响着股票投资者持有股票的财富，进而会对居 民的消费支出和整个宏观经济的运行都会产生一定的影响。20 世纪 90 年代，美国 的股票市场经历了一段快速上涨的行情，其居民的消费支出也急剧增加，而 2008 年的金融危机却使得资本市场最发达的美国受到的影响较大，美国股票市场中的投 资者在这次金融危机中损失惨重，很多投资银行都被迫破产，美国居民的消费支出 也急剧减少，这表明股票市场的运行与美国的宏观经济和居民的经济生活关系越来 越紧密了。 对我国而言，我国股票市场的发展时间比较晚，到目前为止也只有不到 20 年 的发展历史，但是在我国政府的大力支持下，发展速度飞快，并且股票市场的参与 人数也在不断的增加，截止到 2010 年 3 月 12 日，我国股票市场 a 股开户总数已经 突破 1.41亿户，并且开户总数还在不断的增加，股票市场已经成为了现代人们经济 生活中的一个不可缺少的重要的组成部分。 最近这些年来， 我国政府为了扩大内需， 采取了一系列的刺激消费的政策措施，比如最近这些年来的家电下乡政策和汽车补 贴政策等，但是刺激消费需求的效果却并不是太理想，因此有人提出通过促进股票 市场的发展，以此来拉动国内居民的消费需求，进而来促进我国经济的快速增长， 然而对目前发展还不成熟的我国股票市场，其发展能否会促进居民的消费需求的增 1 数据来源： 2 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 加，即我国股票市场是否真的存在着财富效应，这一问题还有待进一步的证实，因 此本文将利用最新的数据来对我国股票市场的财富效应进行相关的实证研究。并在 此基础上提出了现期阶段促进我国居民消费的政策建议，以及对如何有效的发挥我 国股票市场财富效应提出了相关的对策。 1.2 国内外研究状况国内外研究状况 在研究股票市场的财富效应之前，首先我们必须对股票市场的财富效应给出一 个明确的定义， 根据新帕尔格雷夫经济学大词典对财富效应的解释:“在其他条件不变 的情况下,货币余额的变化,将会使得居民的消费支出发生相应的变动，这样的财富效 应常被人们称之为庇古效应或实际余额效应”2。简而言之，财富效应就是指资产价格 的变化将会使得资产持有者的财富发生相应的变化，进而影响资产持有者的消费支 出。因此股票市场的财富效应指的是股票价格的变动将会导致居民持有股票的财富 发生一定的变动，进而影响其消费支出。一般而言，股票市场的财富效应主要可以 分为两种，一种是股票市场的直接财富效应，指的是股票价格的变动将会影响股票 持有者的财富发，进而直接影响其消费支出；另一种是股票市场的间接财富效应， 指的是股票价格的变动通过影响人们对于未来收入的预期，从而影响消费者的消费 信心，间接的影响其消费支出。 国内外许多学者都对股票市场的财富效应做了大量的研究，他们主要从理论和 实证方面分析了股票市场的财富与居民消费之间的关系，股票市场与经济增长之间 的关系， 以及股票市场财富效应的传导机制， 不同的学者研究的结论并不完全相同。 一部分学者的研究结果表明股票市场的财富与消费之间确实是存在着一种同 向关系的。ando and modigliani（1963）通过构造消费者的生命周期模型，理论分 析表明了居民的财富增加有利于促进居民消费支出的增加。20 世纪 90 年代后，一 些学者开始慢慢关注于对股票市场财富效应的研究。ludvigson et al.（1999）利用 美国股票市场 1953-1997 年间的季度数据来对财富效应进行实证研究，结果表明股 2 新帕尔格雷夫经济学大词典第四卷，经济科学出版社，1992，p955957 3 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 票市场财富的增加能够促进居民的消费支出，但是股票市场的财富对居民消费支出 的影响大小却不稳定。poterba （2000）则通过估计美国股票市场 1989-1999 年间 股票市场财富的边际消费倾向， 间接的证实了股票市场财富效应的存在性。 cecchetti （2000）则是通过统计的方法发现股市的下跌会对居民的消费产生负面的影响。 mehra（2001）利用协整和误差修正模型的方法来估计美国的总消费函数。发现虽 然财富对居民消费有显著性的影响作用,同时也表明长期的财富边际消费倾向很小。 而 bertaut （2002）考虑的是美国以外其他国家的股票财富对居民消费的影响，发 现 20 世纪 90 年代股票市场的繁荣也促进了其他国家居民的消费。 jose et al. （2003） 的分析也都发现美国居民的消费支出随股票市场价格的增减而增减。nikola et al. （2007）等利用澳大利亚各个州的面板数据分析了股票市场财富和住房财富对居民 消费支出的影响，结果表明居民的股票市场财富对消费支出的影响要大于住房财富 的变动对居民消费支出的影响。 carroll et al. （1994） 、 romer （1990） 和 zandi （1999） 则都肯定股票市场的发展与消费者信心是正相关的，股票市场价格的上涨能够增加 居民的消费信心。我国学者梁宇峰和冯玉明（2000） 、李振明（2001） 、汪东芳和徐 长生（2004） 、段进等（2005） 、郭峰等（2005） 、杨新松（2007）以及俞静和徐斌 （2009）等学者也证实了我国股票市场财富效应的存在性。其中梁宇峰和冯玉明 （2000） 通过对上海市居民的市场调研表明我国股票市场 1999 年的“5.19”上涨行情 在一定的程度上刺激了当期消费者的需求， 消费支出也相应的增加。 李振明 （2001） 则是使用生命周期模型对我国股票市场进行实证研究，结果证实了我国股票市场财 富效应的存在性，同时也表示财富效应对消费支出的影响较小。汪东芳和徐长生 （2004）通过对 1992-2001 年的季度数据进行相关的分析，结果也证实了我国股市 市场财富效应的存在性，段进等（2005）利用我国 1997-2004 年季度数据对股票市 场财富与消费支出进行了协整检验，结果表明股票市场财富对消费支出存在着微弱 的影响。郭峰等（2005）利用我国 1995-2003 年的季度数据运用误差修正模型进行 了实证分析，结果表明，无论是在短期还是长期，股票市场的财富与消费支出之间 是存在着较弱的正向关系。杨新松（2007）利用 1996-2006 的季度数据分时间段来 对我国股票市场的财富效应进行相关的研究，结果表明我国股票市场总体存在着财 4 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 富效应。俞静和徐斌（2009）使用的我国 2005 年 1 月-2008 年 8 月的月度数据运用 格兰杰因果检验方法对股票市场财富效应进行了研究，结果表明我国股票市场的财 富效应长期来看是存在的。 然而也有部分学者对上述学者的观点持有怀疑的态度。他们认为居民股票市场 的财富占居民总财富的比例比较小，同时股票市场中的参与者持有股票的结构和投 资收益分配的不合理以及投资收益的不确定性太大，使得股票市场财富的增加并不 会增加居民的消费支出，股票市场财富效应的有效发挥受到各种因素的制约。 mcluer（1998）通过调查股票持有者的消费行为，发现大多数股票持有人没有感觉 到股票价格变动会对其消费支出产生影响。otoo and maria（1999）则实证分析了股 票持有者的消费行为，研究发现居民的消费支出不受其持有股票数量的影响，消费 支出与股票市场的财富之间不存在着明显的关系。case et al.（2001）则利用美国 1982-1999 年的季度数据来分析股票价格与消费之间的关系，结果表明两者之间并 没有显著性的正向关系。ungerer（2002）的研究也表明股票市场的财富变化对居民 的消费并没有显著性的影响。他认为股票市场财富的边际消费倾向并不受具体的事 物的影响，而是取决于股票市场的参与度、股价的波动率等因素。ludvigson and lettau（2004）则认为以往学者在分析股票市场财富与消费支出之间的关系时并没 有将股票市场财富的暂时性的变动与永久性的变动区分开来，股票市场财富的变动 经常是暂时性的，但对居民消费支出能够产生实质性影响的却是永久性的变动，股 票市场暂时性的变动对居民的消费并没有产生显著性的影响。我国学者孙伯银 （1999） 、余明桂等（2003） 、毛定祥（2004） 、马辉和陈守东（2006） 、刘婷（2009） 、 谭慧（2009）等学者也否定了我国股票市场存在着财富效应。其中孙伯银（1999） 认为我国股票市场的财富效应只是一种幻觉，由于我国股票市场制度的不规范、股 市财富占居民总财富的比例较小，因此并不存在着财富效应。余明桂等（2003）的 研究表明我国股票市场财富效应较弱，目前我国居民的可支配收入和消费习惯仍然 是影响消费支出的主要因素。毛定祥（2004）和刘婷（2009）都利用协整检验和格 兰杰因果检验分析了我国股票市场的财富效应，结果表明我国股票市场并未显现出 财富效应，而表现为替代效应，并且将原因归结为我国股票市场换手率高，股价波 5 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 动较大等因素。谭慧（2009）则通过比较我国股票市场与美国股票市场区别，表明 我国股票市场由于规模小，投资收益不合理等因素使得我国股票市场并不存着着财 富效应。 对于股票市场的财富效应是否有利于促进经济增长，学者们也展开了激烈的讨 论。jovanovic（1993）和 levine and zervos （1998）都在这方面都做了大量的研究， 虽然他们对股票市场的财富对经济增长影响的程度存在着不同的观点，但是他们都 肯定了股票市场财富效应对经济增长的重要性，股票市场的发展有利于促进经济的 发展。前美联储主席 greenspan（2001、2002）从美国官方的角度肯定了股票市场 财富效应对经济增长的贡献，并且认为在制定经济政策时要密切关注股市的动向。 aylward et al. （2000）通过对 1951-1993 年期间 23 个国家的数据进行了相关的研 究，结果证实了这些国家的股票市场和宏观经济之间是正向关系的。我国学者李惠 和陈茂申（2002）认为我国股票市场已经具备了影响国内需求的基本条件，并且肯 定了股票市场的财富效应对经济增长的拉动作用，段洪斌和杨光（2009）通过对 1995-2007 年的季度数据进行相关的实证检验，结果表明经济增长与股票市场的发 展之间存在着双向因果关系。 还有部分学者认为股票市场使得居民的储蓄减少，从而股票市场的发展可能不 利于储蓄的提高，进而影响经济增长。代表人物主要有 mayer（1998）和 stiglitz （1997） ， 其中 mayer （1998） 认为， 股市对整个经济发展来说其实并不重要。 stiglitz （1997）则认为，股市不仅不能促进经济增长，而且可能阻碍经济增长。而王志扬 和马理（2005）描述性的分析了股票市场发展与经济增长之间的关系，表明股票市 场的发展与经济增长之间不存在着关联性。陈怡（2009）运用我国 1993-2007 年的 数据研究表明经济增长对股票市场的发展有显著的影响，而股票市场对经济增长影 响不显著。通过上述研究我们可以看出，学者们对经济增长与股票市场发展之间的 关系也未能达成一致的意见，主要原因在时间段的选择和指标的选择方面存在着一 定的差异。 对股票市场的财富传导机制，学者们也进行了相关的研究，得出的结论都基本 类似。其中 dynan 和 deanm（2001）将股票市场的财富效应传导机制可以分为直 6 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 接传导机制和间接传导机制。直接传导机制是指股票市场财富的增加直接促使居民 资产的增加，进而刺激居民消费支出的增加，间接传导机制是指股票市场财富的增 加通过影响人们对未来收入的预期，从而影响居民的消费信心，进而影响其消费支 出，并且他们认为直接传导机制对消费支出的影响更快，更大些。otoo 和 maria （1999）则通过对美国密歇根州居民的调查发现，居民的资产增值使得其消费支出 增加，但是它们认为这是由于人们预期未来收入也会相应增加的结果。我国学者张 云（2006） 、卢嘉瑞和朱亚杰（2006）、黄勇和王晓国（2006）都认为股票市场财 富效应具有三种传导渠道，即通过影响持股者的可支配收入从而影响其消费支出、 通过改变居民的收入预期进而影响消费需求、通过改善公司经营状况间接刺激消费 需求。吴文峰和张雪（2009）定量的分析了股票市场对消费者信心的影响，结果证 实了股票市场财富的增加在一定的程度上促进了消费者信心的增加，即股票市场的 财富效应可以通过间接传导机制影响居民消费支出。 综上所述，虽然国内外许多学者从各个方面对股票市场的财富效应进行了大量 的研究，但是由于使用的方法和数据的不同使得最终所得出结论也并不完全一致， 同时我们也可以看到学者们主要研究的是股票市场财富的变动对消费支出的影响， 即股票市场的直接财富效应，而很少去定量的分析股票市场的财富变动对消费者信 心的影响，即分析股票市场的间接财富效应，目前国内只有吴文峰和张雪（2009） 定量的分析了股票市场的间接财富效应，然而他们没有对数据进行相关的检验，因 此得出的结论也是不可靠的，而目前同时研究股票市场直接财富效应和间接财富效 应的还没有，因此本文将同时定性和定量的分析股票市场的财富变动对消费者的消 费支出和消费信心的影响，并且比较了这两种效应之间的关系。 1.3 本文的研究内容、方法和可能的创新点本文的研究内容、方法和可能的创新点 本文将分为 5 章来对我国股票市场的财富效应进行相关的研究，具体组织结构 安排如下: 第一章是绪论部分，主要介绍的是本文的选题背景，目的和意义，以及国内外 7 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 研究状况。 第二章是理论分析部分，主要从对股票市场的财富效应进行一般性的理论分 析。 第三章是对我国股票市场以及居民消费的现状进行了相关的分析。 第四章是实证分析部分，通过建立相应的计量模型来分析我国股票市场的财富 效应。 第五章是结论部分，在前面章节的研究基础上，结合我国的基本国情，对我国 股票市场财富效应进行相关的总结，并且提出促进我国居民消费的政策建议。 本文采用理论与实证，定性与定量相结合的研究方法，首先从理论上定性的分 析了股票市场的财富效应，而后运用我国股票市场的季度数据定量的分析了股票市 场的直接财富效应和间接财富效应，并且比较分析了我国股票市场的直接财富效应 与间接财富效应。本文的主要可能创新点是运用最新的数据同时定量的分析了我国 股票市场的直接财富效应和间接财富效应，并且提出了如何有效发挥我国股票市场 财富效应的对策。 同时本文依然存在着一些不足之处，一是由于我国股票市场的发展时间较短， 因此使用较少的数据来进行回归分析缺乏很强的说服力。二是对于股票市场财富指 标的选择，本人觉得目前通常所使用的股票市场的两市流通市值和上证指数都不能 很准确的反映股票市场的财富。三是目标群体的选择问题，我们使用的整个城镇居 民的数据，然而并不是每个城镇居民都持有股票，因此如果单独研究股票持有者的 消费支出、可支配收入和股票市场的财富之间的关系可能会更好的反映出股市财富 变动对居民消费支出的影响，这也是本文以后需要进一步改进的地方。 8 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 股票市场财富效应的理论分析股票市场财富效应的理论分析 2.1 基于消费理论的股票市场财富效应分析基于消费理论的股票市场财富效应分析 凯恩斯的绝对收入理论认为居民当期的消费支出只取决于居民当期的实际可 支配收入，并且认为居民当期的消费支出是实际可支配收入的线性函数，然而他并 没有考虑到居民实际可支配收入的滞后期也可能会对当期的消费支出产生一定的 影响，并且没有考虑到居民财富的变动也会对居民的消费支出产生一定的影响，因 此凯恩斯的绝对收入理论间接的认为股票市场的财富变动对居民的消费支出在短 期内是不产生任何影响。其后杜森贝里提出了相对收入假说，他认为居民的消费支 出不受其绝对收入的影响，而是受到其过去消费习惯和周围消费水平的影响，而股 票价格的变动对居民的消费习惯和周围的消费水平都不产生任何影响，因此相对收 入假说也否定了股票市场的财富效应，霍尔提出的随机游走假说认为居民的消费支 出是服从随机游走的，因此居民的消费支出即不受其收入变动的影响，也不受到其 财富变动的影响，因此随机游走假说也否定了股票市场的财富变动对居民消费支出 的影响。以上学者的观点都间接的拒绝了股票市场财富效应的存在性。 弗里德曼在凯恩斯绝对收入理论的基础上提出了持久收入假说，他认为居民的 消费支出并不是完全取决于居民的现期收入的绝对水平，而是取决于居民的持久收 入。持久收入理论将居民的收入区分为持久性的收入和暂时性的收入。当经济出现 短期的快速增长时，居民的收入在短期内会出现相应的增加，但是人们可能预期这 种增加并不会一直持续下去，因此居民当期的消费支出也并不一定会增加。因此当 股票市场的价格出现短期内的快速上涨时，对股票持有者而言，其暂时性的收入也 会出现相应的增加，但是这种暂时性的增加却不一定会促使其增加当期的消费支 出，只有当股票市场一直处于上涨的过程中时，并且股票持有者对于大盘后市走势 有着良好的预期的情况下，股票市场财富的增加才会被作为是居民永久性收入增加 的一部分，进而才会影响居民当期的消费支出。 9 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 莫迪利安尼和安东根据微观经济学中的消费者行为理论，从个人消费者的行为 选择出发提出了生命周期假说，他们假定理性的消费者行为选择的目标是实现其一 生的效用达到最大化，因此消费者将会根据效用最大化的原则使用其一生的资产， 在消费与储蓄之间进行一定的权衡选择，以实现其一生的效用达到最大化。根据生 命周期假说，居民的消费支出是由居民一生的财富所决定的，而居民一生的财富不 仅包括工资性收入，而且还包括投资收益或其他方面的收入，在现代市场中，股票 市场的投资收益已经成为了居民投资收益中的一个重要的组成部分，股票市场价格 的上涨，将会使得居民的投资收益增加，进而会促使其增加消费支出，生命周期理 论明确了居民的消费支出与财富之间的正向关系，并且考虑了财富的累积效应和人 们的年龄结构等各种因素，因此间接的支持了股票市场财富的变动会影响居民的消 费支出。然而在实际生活中人们却往往不是完全理性的。 霍尔和费莱文提出的现代消费理论考虑了上述理论的不足，他们即考虑了人们 对于未来收入的预期，又考虑生命周期理论和持久收入理论，他们将居民的总财富 作为其消费支出的函数，居民的消费支出不仅取决于当期的可支配收入和当期的财 富收入，而且取决于前期的可支配收入以及财富收入。当股票市场的价格发生变动 时，则会对居民当期的财富收入产生一定的影响，进而最终影响消费者即期的消费 支出，而当这种价格变动具有一定的持续性时，当期的财富变动也会影响消费者后 期的消费支出。 2.2 股票市场财富效应的基本特征股票市场财富效应的基本特征 根据 raquel et al.（2002）对居民消费习惯的研究，同时我们结合股票市场的财 富变动对居民消费影响的特点，可以将股票市场的财富效应的基本特征归纳为以下 四个方面： 首先，股票市场的财富效应具有非对称性。股票市场财富效应的非对称性是指 股票市场财富的正面效应和负面效应是非对称的。即对于一般的股票投资者而言， 股票市场价格的上涨所带来的股票财富的增加进而所引起的消费支出增长的幅度 10 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 要小于股票市场价格的下跌所造成的股票财富的缩水进而所引起的消费支出减少 的幅度，即股票市场财富对消费的正面效应要小于股票市场财富对消费的负面效 应。这是因为当消费者的财富减少时，由于受到预期的影响，未来收入的不确定性 预期所导致的财富减少额将会进一步的增加，从而使得消费者在决定其消费支出 时，其所受到的预算约束线向内侧移动，而当消费者的财富增加时，一般的消费者 可能会预期这种暂时性的增加并不具有一定的持续性，因此不会过多的增加其消费 支出。 其次，股票市场的财富效应具有时滞性。股票市场财富效应的时滞性是指股票 市场财富的变动对居民的消费支出产生一定的影响所需要的时间间隔。虽然从消费 者理论方面来看，当期股票市场财富的变动会直接影响消费者当期的收入，而当期 的收入水平又会影响当期的消费支出，但是在实际生活中，股票市场投资收益的不 确定性较大，当投资者将所持有的股票卖出时所获得的投资收益才能成为真正的实 际收益，否则股票投资所获得的收益也只是账面上的收益，因此股票市场财富的增 加最终影响消费者支出的时间可能会较长，在消费者经过跨期消费后，股票市场的 财富效应就会逐渐减弱，甚至可能根本就不会对消费者的消费支出产生实质性的影 响。 再次，股票市场的财富效应具有替代性。虽然从理论方面来看股票市场的价格 上涨会使得股票持有者的财富发生相应的增加，进而引起其消费支出的增加，然而 由于示范效应的作用，当股票市场的价格持续上涨时，会吸引场外的一些人不断的 将原本用于消费或其他方面支出的资金投入到股票市场中去，以获得一定的投资收 益，从这个角度来讲，股票市场价格的上涨对消费支出的影响可能就不是促进消费 者支出的增加，而是挤出了其消费支出，即消费支出反而会因为股票市场价格的上 涨而下降。一般而言，在股票市场发展的早期阶段，股票市场财富的替代性较为明 显，因为投资者的市场风险意识比较强，投机性心理也较强，当股票市场的价格持 续上涨时，投资者就会经不住诱惑不断的将资金投入到股票市场中去，对于股票市 场的后市表现出过分的乐观，因此可能会减少其当期的消费支出。 最后，股票市场的财富效应具有有效性。股票市场财富效应的有效性是指股票 11 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 市场的财富效应对居民消费支出产生影响的大小或程度。当股票市场的财富效应对 居民的消费支出产生的影响较大时，我们则可以称股票市场的财富效应是强势有效 的，当股票市场的财富效应对居民的消费支出产生的影响非常小或者根本就没有影 响时，我们则可以称股票市场的财富效应是弱势有效的，在其他的情形下，我们则 称股票市场的财富效应是半强势有效的，则就类似于股票市场的有效性，对于不同 国家的股票市场，在股票市场的不同发展阶段，在不同发展阶段中居民的不同消费 习惯，股票市场的有效性也是不同的。 2.3 股票市场财富效应的传导渠道股票市场财富效应的传导渠道 股票市场财富效应的发挥到对实体经济产生一定的影响是需要通过一系列的 传导机制来实现的，根据张云（2006）等学者们对股票市场财富效应传导机制的研 究，我们可以把股票市场财富效应的传导机制归纳为以下三种主要的传导途径： （1）通过影响居民的收入，从而影响其消费支出 一般而言，居民的消费支出主要是取决于居民的收入水平和居民的消费倾向。 对居民的消费倾向而言，无论是居民的平均消费倾向还是边际消费倾向在比较长的 一段时间内都是保持不变的，因此居民的收入则是影响居民消费支出的主要因素， 当股票市场的价格发生一定的变动时，投资者的股票投资收益也会发生相应的变 动，股票市场的投资收益具有比较好的流动性，是居民可支配收入的一个重要的组 成部分，因此股票投资收益的变动将会影响居民的收入水平，从而会对居民的消费 支出产生一定的影响。 （2）通过影响居民的预期收入，从而影响其即期的消费支出 股票市场作为现代宏观经济的“晴雨表”，是反映宏观经济运行的先行指标，因 此股票市场价格的变动在一定的程度上是对后市经济运行的一个提前的反映，如果 股票市场的价格上涨，则人们对于后市经济的走势可能会偏向乐观，人们预期未来 的收入也会出现相应的增加，因此会增加其当期的消费支出，当股票市场的价格下 降时，人们对于未来经济的运行状况就会比较担忧，对于自己未来收入的不确定性 12 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的担忧也会进一步的加大，消费者的信心会受到一定的打击，这将在一定的程度上 影响人们的消费支出。 （3）通过影响企业的经营状况间接的影响居民的消费 一般企业的融资主要有两种方式：一是直接融资，即通过发行股票或债券在资 本市场上筹集资金，二是间接融资，即通过向银行或其他金融机构来筹集资金。一 般而言，企业通过直接融资的成本要比间接融资的成本低，同时企业通过发行股票 来筹集资金有助于企业完善其资本结构和制度创新、提高企业的技术水平，从而来 提高企业的竞争力，同时也有利于社会资源的合理配置，因此目前 ipo 的重启，国 内很多企业都在争先恐后的准备上市，以此来从股票市场中筹集资金促进公司更快 更好的发展。我们都知道居民收入的主要部分是来自于其基本工资和奖金，而基本 工资和奖金的高低又与企业的经营业绩密切相关，当企业的经营状况较好时，往往 会提高员工的工资水平，同时也会发放较多的奖金，而在企业经营出现困难时，实 际工资可能会降低，有的企业甚至会拖欠员工的工资，更不用说发放奖金了，因此 股票市场的发展有利于上市企业经营状况的改善，同时也会间接的影响与其相关联 的企业的经营状况，从而间接的提高居民的收入，进而提高居民的消费支出。 虽然股票市场的财富效应可以通过以上三种途径影响居民的消费支出，但是并 不表示股票市场的财富效应一定能够通过以上三种途径来影响居民的消费支出，股 票市场财富效应的发挥是需要一定的条件的，其中包括股票市场本身的因素对股票 市场财富效应发挥的影响，也包括其他影响股票市场财富效应发挥的因素，国内外 学者在对不同的国家，不同的时间段进行了相关的研究后却得出了不同的结论，这 也从另一方面证明了股票市场财富效应的有效发挥是受到一定的条件制约。 2.4 股票市场影响消费的主要因素分析股票市场影响消费的主要因素分析 一国的股票市场对其本国居民的消费行为能否产生一定的影响是必须建立在 一定的条件基础之上的，当这些前提条件无法得到满足的条件下，股票市场的财富 效应可能会比较弱甚至可能根本就不会对居民的消费产生任何影响。根据汪东芳和 13 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 徐长生（2004）等学者们对股票市场影响消费支出的主要因素的研究，我们可以将 股票市场影响消费的主要因素归纳为以下四个方面： （1）股票市场的发展程度 在一个不完善的股票市场中，由于制度的不完善，使得股票市场中存在着大量 的不规范的投机性行为，内幕交易、市场操纵、恶意炒作、老鼠仓等现象时有发生， 这将会使得广大的普通投资者的利益很容易的受到损害，也会在一定的程度上打击 投资者的投资积极性，同时人们对自己的投资选择行为总是抱有怀疑的态度，在买 入某只股票的时候，每天总是会过分的关注这只股票的动态，当获得一定收益后贪 婪和恐惧的心态立刻会显现出来，投资者会将股票市场上的买卖交易活动单纯的看 做是一种投机性行为，而不会将股票投资作为一种投资性行为，进而使得股票市场 上投资者参与的程度并不高，在行情不好时，往往有很多投资者会大幅的减少仓位 甚至直接就保持空仓的状态。而当行情向好时，则投资者的仓位往往较高。因此在 股票市场发展的初期阶段，市场制度的不完善，股票市场参与程度的不高将会使得 股票市场价格的变动只是对少数投资者的财富才会产生一定的影响，然而对于绝大 多数人的财富影响较小，甚至根本就没有任何影响，因此对整个社会居民的消费支 出的影响也非常有限。 （2）股票市场上投资者的结构和收益分配结构 股票市场上投资者的结构和收益分配的结构在一定的程度上也会影响股票市 场的财富效应。股票市场上的投资者主要可以分为两大类，一类是个人投资者，另 一类则是机构投资者。股票市场是个人投资者之间、机构投资者之间以及个人投资 者与机构投资者之间相互博弈的市场，并且在这个市场中没有真正的专家，只有输 家和赢家，由于机构投资者拥有雄厚的资金、技术和信息等方面独特的优势，因此 往往会在这个博弈的市场中获得较高的投资收益，而个人投资者在市场上获得的投 资收益往往较小，更多的投资者则会是亏损，在不完善的股票市场中，机构投资者 往往占有绝对的主导地位，个人投资者只能成为股市中的小配角，股票市场价格的 上涨所带来的投资收益也只会集中到少数的机构投资者手中，而其他投资者获得的 收益较非常小。股票市场价格的上涨只会对少数股票市场参与者的财富产生一定的 14 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 影响，而对绝大多数投资者的财富影响较小，因此投资者的结构和收益分配不合理 会在一定的程度上削弱股票市场的财富效应，我国目前阶段股票市场财富的变动对 绝大多数居民的收入水平影响较小。 （3）股票市场趋势的稳定性 股票市场趋势的稳定性也会对股票市场的财富效应产生一定的影响。如果股票 市场的趋势是比较稳定的，无论是上涨还是下跌都具有一定的持续性，则投资者对 于后市大盘走势的预期判断就会比较确定，而如果股票市场的趋势走势并不稳定， 即股票市场大盘的走势经常性的出现大幅度的震荡，大起大落使得投资者对后市走 势缺乏明确的判断，这将会在一定的程度上影响人们对于自己后市投资收益的判 断，因此暂时性的股票价格的上涨或下跌给投资者造成的投资收益的变动并不会立 即影响投资者的消费支出，因为投资者所获得的收益都仅仅只是账面上的，并不构 成投资者的实际收益。同时当股票市场的趋势缺乏稳定性时，市场中的参与度就会 逐渐降低， 很多投资者则会选择轻仓或者空仓， 市场的观望情绪就会进一步的加大， 这也会在一定的程度上影响股票市场的财富效应的发挥。 （4）股票市场财富占居民收入的比重 股票市场的财富占居民收入的比重也是影响股票市场财富效应的主要因素。当 股票市场的财富占居民收入的比重较高时，即居民将其收入的很大部分用于股票投 资，因而股票市场的价格变动对居民收入的影响将会较大，进而会对居民的消费支 出产生较大的影响，而当居民股票市场的财富占其收入的比重较低时，居民只是将 自己收入的很小一部分用于股票投资，并且将股票市场的投资当作是一种单纯的投 机性行为，股票投资者的投机性心理较重，或者是将股票市场中的交易行为作为生 活中的一种消遣，一种乐趣，并不会在意股票市场价格上涨所带来的投资收益或价 格下跌所造成的亏损，因此股票市场价格的变动对这部分人的收入影响就会较小。 一般而言，在股票市场发展的早期阶段，绝大多数居民只会将其收入极少的一部分 用于股票投资，而将其绝大部分用于收益比较稳定的投资，或者用于消费支出，因 此股票市场价格的变动几乎对该部分人收入影响较小，从而对该部分人的消费支出 影响也会较小。 15 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 我国股票市场及居民消费现状的基本分析我国股票市场及居民消费现状的基本分析 3.1 我国股票市场现状的基本分析我国股票市场现状的基本分析 股票市场作为现代金融市场中的一个最重要的组成部分，在我国政府的大力支 持和扶持下，在将近 20 年的时间里得到了飞速的发展，股票市场在为企业筹集资 金，促进上市公司更快更好的发展过程中发挥了越来越重要的作用，同时也对与上 市公司关联的企业产生了较大的影响，并且在一定的程度上推动了我国宏观经济的 快速发展。随着我国股票市场的不断发展，上市公司的数量也在不断的增加，1994 年 5 月我国沪深两市的上市公司只有 269 家3，而到 2010 年 4 月 9 日，上市公司数 量已经达到 1763 家， 并且还在不断的增加， 市场的参与人数也在不断的增加， 2001 年 5 月我国股票市场 a 股开户人数只有 3061.31 户，而到 2010 年 3 月 12 日，我国 股票市场 a 股开户人数已经成功的突破了 1.4 亿大关，并且开户数量还在不断的增 加，这也就意味着我国 13 亿人口中平均每 10 个人中就有一个人参与到了股票市场 中来，除去未成年人还不能参与的人数，这个比例会更大，因此我国股票市场已经 从一个只有少数人参与的市场逐渐转变成具有广泛的参与度的市场，股票市场以其 特有的魅力吸引了越来越多的人参与进来，2009 年我国时隔多年再次重启 ipo，使 得许多具有很好发展前景的企业能够在股市融资资金，进而促进其更快更好的发 展，创业板的开闸，又使得许多不能满足主板上市的中小企业得以在创业板市场上 市，这也增加了股票市场中人们的投资选择品种，与此同时，2010 年我国股票市场 开展了融资融券业务和股指期货业务，使得金融衍生工具在我国股票市场逐渐得以 展开， 伴随着我国股票市场的不断发展， 股票市场制度的规范性也得到不断的完善， 然而我国股票市场在快速发展过程中也存在着很多问题。主要表现在以下三个方 面： 第一，我国股票市场中存在着过度的投机性行为。一般人们将资本市场的有效 3 本章数据均来源于 wind 数据库，由万得公司整理所得 16 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 性可以分为三类：第一类是弱势有效性市场，第二类是半强势有效性市场，第三类 是强势有效性市场。弱势有效性市场是指股票的价格只反映了历史的消