（世界经济专业论文）风险资本家和创业企业家投入资金的机会成本.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 在一个有风险资本支持的风险项目的运作中，风险资本家和创业企业家担任着 最为重要的角色， 因为风险项目的发展是二者资金的投入及努力。 根据 capm 模型， 投资是在风险与收益之间进行权衡，投入的资金都存在机会成本。本文在风险资本 家是充分分散化的投资者而创业企业家分散化不足的假设之下，从机会成本的角度， 利用 capm 模型估计他们的必要收益率，为分析风险资本家和创业企业家投入风险 项目资金的机会成本设计一个基本的框架。由于创业企业家是分散化不足的投资者， 他投入风险项目资金的机会成本取决于风险项目的总风险而非市场风险，于是创业 企业家的机会成本一般来说要高于风险资本家投入资金的机会成本。鉴于风险资本 家和创业企业家投入资金机会成本的差异，本文认为在风险项目融资契约中对风险、 收益的分配及风险资本家要求的所有权的分析就显得很重要，通过契约设计可能增 加新的风险项目的价值，把不引人注目的风险项目变得具有可行性。分析表明，随 着创业企业家总资产中投入风险项目权重的减少，他所投入资金的机会成本呈现下 降的趋势。所以，在融资契约中把非系统风险从创业企业家转移给风险资本家或者 减少创业企业家投入风险项目的规模都会降低对风险项目必要收益率要求的总体降 低，这从一个侧面反映了在高科技企业发展过程中风险资本的重要性。最后本文分 析了在中国有风险资本支持的高科技企业发展过程中影响风险资本家和创业企业家 投入资金机会成本的特殊因素，包括宏观经济的因素及风险项目自身的因素，认为 应该从这些因素出发作出相应的调整与改进。 关键词：关键词：风险资本家 创业企业家 机会成本 capm 融资契约 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract during the operation of a venture capital backed venture, venture capitalists and entrepreneurs are the key roles because the development of a venture depends on their capital commitment and effort. according to the capital assets pricing model, investments face the risk-return trade-off, there are opportunity cost for the capital they invest. this paper provide a framework for analyzing opportunity cost of capital venture capitalists and entrepreneurs invest in the venture from the angle of the opportunity cost and estimate required rate of return based on capm under the premise that the venture capitalists are well-diversified while the entrepreneurs under-diversified. as entrepreneurs are under-diversified, their opportunity cost of capital depends on the total risk of the financial claim, so generally their opportunity costs are higher than those of the venture capitalists. since difference exists between their opportunity costs, the allocation of venture risk and venture returns and contracting for the venture capitalists required ownership are significant, there is potential to create significant value by using financial contracts to reduce the entrepreneurs total commitment to the venture. our analysis demonstrates that as the fraction of the entrepreneurs total wealth that is invested in the project declines, opportunity cost declines. consequently, contracts that shift risk to venture capitalists can reduce the overall required rate of return on the venture, as can contracts that reduce the size of the entrepreneurs commitment to the venture. so the analysis reflects the significance of venture capital to the development of the high-tech enterprises from another side. in the end, we analyze the particular factors, including macro-economical factors and factors of venture itself, that affect venture capitalists and entrepreneurs opportunity cost of capital they invest in a venture in the development process of chinas venture capital backed high-tech enterprises and corresponding adjustment and improvement should be made according to these factors. key words: venture capitalist entrepreneur opportunity cost capm financing contract 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪绪 论论 1.1 选题背景与意义选题背景与意义 在我国，风险投资是 80 年代中期在政府的推动下产生的。许多新兴产业，如信 息工程、生物保健、新材料等正是在风险投资的推动下，由小到大，由弱到强，长 足发展，进而带动了整个经济的蓬勃与兴旺，风险投资的这种重要的历史作用也为 越来越多的人所认识。如今，人类已进入了以高科技生产力为特征的现代社会，知 识经济取代了产业经济。可以说，以生物工程和信息技术为代表的现代文明是高新 技术与一种特殊的投融资方式-风险投资有机结合的产物。二者的互动关系早 已通过各国实践的检验，表明：风险投资促进了高科技企业的发展，高科技企业是 追求高风险、高收益的风险资本家投资的天然领域。 从风险资本的投资实践来看，风险投资的对象主要是未公开上市的有高成长潜 力的中小型创新型或高科技企业，风险资本多以股权形式参与创业企业，同时参与 创业企业的管理，使创业企业获得专业化的管理及充足的资金来源，促使创业企业 快速成长。在创业企业发展成熟后，风险资本通过资本市场，通常是首次公开发行 （ipo）转让企业的股权从而退出，继而进行新一轮投资运作。 作为相互促进、共同发展的高科技企业与风险投资实施者的创业企业家和风险 资本家，他们在对特定的风险项目进行项目的评估和筛选后决定是否实施投资。根 据金融经济学理论，不论风险资本家还是创业企业家，对特定项目进行投资都面临 着高风险高收益的权衡关系。金融经济学理论中的资本资产定价理论（capm） 描述了系数和期望收益之间关系。若我们能够针对风险投资的特点，利用 capm 模 型来分析风险投资，使风险投资的现值能反映出风险项目的风险，从而利用这一模 型从理论上推导风险资本家和创业企业家投入风险项目资金的机会成本，他们投入 的资金是否面临不同的机会成本？由此我们可以进一步推论高科技企业在融资时， 从社会资源最优化的角度，是否创业企业不仅仅是因为缺少资金而融资，而是还有 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 其它的因素使得风险资本是高科技企业的融资的必然选择。在融资过程中是否会有 其它的因素会影响风险资本家和创业企业家各自的机会成本呢？风险项目融资契约 的设计又是否会导致新风险项目的价值最大化呢？在融资契约中如何分配风险项目 的风险、收益及风险资本家所要求的所有权？在我国风险投资及高科技企业发展过 程中，有哪些特殊因素会影响风险资本家和创业企业家投入资金的机会成本？通过 运用资本资产定价模型对风险资本家和创业企业家投入风险项目资金的机会成本及 我国风险资本支持的高科技风险项目发展情况的分析，本文希望能够解决以上的一 些问题。 1.2 相关概念界定相关概念界定 由于本文研究的是风险资本家和创业企业家投入资金的机会成本，所以有必要 在这里对“机会成本”这一概念作一界定。 在我们引进的经济学概念里， “机会成本”深入人心的程度是非常之高的，它不 仅活跃于经济学理论学术界，而且深得现实经济生活里各方面的器重。在投资方案 的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投 资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。 机会成本不是我们通常意义上的 “成本” ， 它不是一种支出或费用， 而是失去的收益。 这种收益不是实际发生的，而是潜在的。对机会成本的考虑可以为既定资源寻求最 为有利的使用途径。在金融投资、证券行业里， “机会成本”常常与风险概念一并使 用，成为投资决策与风险判断的最重要的方面。这种机会成本指投资人期望的最小 收益率。其实，早在 1995 年，patterson. cleveland s 在“the cost of capital: theory and estimation”一文中就对“资本成本”定义提出了不同意见，建议从“机 会成本”的角度来理解“资本成本”的含义。因此，资本成本的大小取决于应当由 可供选择的资金用途及资金的来源。 创业企业家和风险资本家作为理性的投资者，都采取期望效用最大化来进行投 资决策，都要求不低于机会成本的总收益（包括金钱的和非金钱的收益） 。正是这种 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 观念使风险资本家和创业企业家在分析收益时都与风险和机会成本联系起来。所以， 对机会成本的检验成为他们投资选择分析的关键。 总之，在风云变幻的经济环境中，投资风险必然存在，特别是在高风险的风险 项目中，机会成本已是风险资本家和创业企业家必须要有的理念，因为只有对所投 入资金作机会成本的考虑，才能够更加有效地利用资源，达到所预定的目标。只有 充分关注机会成本，才能保证获得更高的经济利润和持久的发展态势。 1.3 国内外文献综述国内外文献综述 从期权定价模型的角度：蒲勇健、郭晓亭（2000 年）根据期权的交易原理，提 出了企业投资决策的期权类似性。运用期权定价模型的思路推导出了企业投资机会 成本的一种计算方法，并进行了具体验证。魏冰、张晨宇、姚一甲（2007 年）认为， 实物期权理论能够应用到创业企业投资的研究中，原因是：第一，创业企业的运作 过程中，嵌有明显的实物期权因素。第二， 风险资本家与风险企业家之间订立的契 约具有明显的实物期权特性。他们结合创业企业自身及其发展的特点和创业企业投 资运作过程的特性，论述了实物期权方法在创业企业估值和投资决策中的应用，并 指出了实物期权方法应用中的难点，比如因为模型假设的不同，实物期权估值的结 果有所差别， 应该考虑如何得到统一的值或分析框架。 刘庆军、 金朝嵩、 王海英 （2007 年）认为在风险投资决策过程中，传统评价方法存在一定的缺陷，于是形成实物期 权这一新的研究方向。基于实物期权定价的改进净现值模型为评价项目的投资可行 性提供了新方法，他们通过这一新的定价模型对投资案例进行了可行性分析。 从资本资产定价模型的角度：jagannathan 和 wang（1996 年）就曾运用 capm 模型对资本的成本作预期的估计。吴可（1999 年） 、卢雁影、艾映晖（2002 年）认 为市场信息瞬息万变，上市公司的风险敏感度也在不断的变化，仅从经验上行事会 导致经济上重大的失误。他们认为应该从机会成本的角度出发,以 capm 模型去确定 项目的投资机会成本,结合净现值来进行计算比较,从而科学合理地作出投资决策。 彭寿康（2000 年）借助于资本资产定价模型(capm)的基本思想,考虑了风险项目的评 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 价问题。在评析常用的风险调整贴现率法的缺陷的同时给出了另一种新的评价方法, 并用实例进行了分析。刘正新、冯智、夏庆（2006 年）认为，公司投资某些风险项 目的决策往往会改变公司的资本成本，所以如何估计调整后的资本成本是一个不可 忽略的问题，他们以实例详细解释了如何运用 capm 模型来有效地估计风险调整后的 资本成本以及如何根据调整后的资本成本做出合理的投资决策评价。彭斌、黄峰 （2004 年）认为资本资产定价模型(capm)对风险收益关系作出了简明的回答， 为投资者对项目风险的计量和管理提供了一个很好的工具。而且从机会成本角度出 发，以 capm 确定项目的机会成本，结合净现值来计算比较，对科学合理的做出投资 项目风险计量和最终决策有着重要意义。最后给出了运用 capm 模型计算项目的合理 资金成本为决定提供定量的依据时的四个步骤。 gebhardtetal（2001）利用股利折现模型（ddm）和 ibes 收益预测对权益投资 的资本成本进行了估计。研究结果表明，大型美国贸易公司的权益资产成本在 1979-1995 年，处在 10%至 12%之间。 simaan（1993）对美国股票市场的实证分析表明：在所有资产都是风险资产时 机会成本随财富增加，当存在无风险资产时随财富增加而减少。刘仁和、朱华成、 蒋晓阳（2004 年）研究了当证券收益率偏离正态分布时,证券投资者选用 markowitz 的均值方差方法替代期望效用最大化投资决策方法的机会成本。对具有常风险厌恶 系数的投资者,选用有偏随机变量分布模拟资产收益率显著的偏度和峭度,推导了 此种情况下投资者机会成本,并在上海股市进行实证分析。发现和 simaan 的结果有 一定区别,投资者的机会成本在同等财富水平下，在存在无风险资产时要远小于所有 资产都是风险资产时的机会成本。由 1999 年日数据的实证分析，1rmb 机会成本最高 也只达到 0.000001rmb,1 年也只占投资财富的 0.3%左右。在所有资产都是风险资产 和存在无风险资产时,投资者的机会成本都有随财富增加而减少的趋势。当存在无风 险资产时随财富增加而减少,机会成本对投资者有一定的影响,但影响并不显著。投 资者在实际操作中可以按均值方差方法分析进行投资决策。 对于风险投资契约的研究上，九十年代以来有不少学者将不同的融资理论应用 于风险投资契约的研究，其中建立在不完全合约理论基础上的控制理论虽能较好地 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 解释风险资本家和风险企业家之间的利益冲突和所有权分配，但在风险投资实践中 控制权的分配和转移要复杂得多。在这些早期的投资契约研究中,很多模型都建立在 企业家不受财富约束的特殊假定之上， aghion 和 bolton 发现并放弃了这一不现实的 假定。他们通过明确地将财富约束引入分析框架，应用由 hart 等人发展起来的不完 全契约理论,研究贫穷的创业企业家与风险资本家之间的最优控制权安排。他们认 为，创业企业家对风险项目的货币收益和非货币报酬感兴趣，而风险资本家只关心 项目的货币收益，因此，双方的目标会有潜在的冲突。在 aghion 和 bolton 等的基 础上，hellmann 探讨了创业企业家在何种情况下可能愿意放弃对企业的控制权，其 结论是：由于创业企业家面临财富约束，因此，不得不在所有权和控制权之间进行 权衡。 1.4 本文的研究内容与方法本文的研究内容与方法 1.4.1 研究内容研究内容 本文运用资本资产定价模型为分析有风险资本支持的风险项目发展中风险资本 家和创业企业家投入项目资金的机会成本提出一个基本的框架，因此进一步分析在 风险项目融资契约中对风险项目风险、收益的分配及风险资本家要求的所有权问题， 得出一些相关的结论，并分析了我国风险项目投资决策中对风险资本家和创业企业 家投入资金机会成本产生影响的特殊因素。 全文共分五章： 第一章是绪论部分，概括性地介绍了研究背景与意义；机会成本概念的界定及 国内外研究现状。 第二章介绍了本文分析所依据的资本资产定价模型，资本市场线、证券市场线 和确定性等价公式。 第三、 第四章是全文的主要部分。 第三章先是运用第二章介绍的capm模型对风 险资本家投入资金的机会成本作出理论上的分析；接下来分析创业企业家的资金全 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 部投入这一极端情形时他投入风险项目资金的最低必要收益率（即机会成本） 。然后 放松这一极端假设，对部分投入即创业企业家能够把全部资本在风险项目和市场组 合中进行分配时的机会成本和风险调整现金流作出分析。并运用数据对其机会成本 进行简单的测算，发现投入资金的机会成本和风险调整现金流取决于创业企业家的 全部资本在风险项目和市场组合中的分配。第三节在前面两节的一些相关结论的基 础上，进一步分析在风险项目融资契约中对风险项目的风险和收益率进行分配及风 险资本家要求的所有权问题。通过契约设计可能增加新的风险项目的价值并最大化 风险项目的价值。第四章对我国风险投资决策中对投入资金机会成本产生影响的特 殊因素进行分析，第一节是宏观因素分析，包括退出机制不完善、好的项目源少和 信用担保体系不健全；第二节是风险项目自身的因素分析，包括创业企业缺乏长期 战略规划、专业人才缺乏、创业企业管理协调带来的风险及创业企业的产权不明晰。 并认为应该从这些因素出发作出相应的调整与改进。 最后是本文的结语部分，概括了本文的相关结论，从一个侧面反映了在高新技 术企业的发展过程中风险投资的重要性；然后是对以后进一步研究的展望。 1.4.2 研究方法研究方法 本文将对充分分散化风险资本家和试图决定是否进行风险项目的创业企业家投 入风险项目资金的机会成本或者说风险调整现金流的现值进行说明；运用风险调整 折现率形式的 capm 模型来说明分散化不足如何影响创业企业家投入资本的机会成 本；同时运用确定性等价形式来说明分散化不足如何影响创业企业家的风险调整现 金流的现值。当总风险对风险项目价值产生影响，而且具有同等总风险的市场组合 难于界定时，用确定性等价方法比风险调整折现率方法要容易一些。运用这些方法， 本文对风险资本家和创业企业家投入风险项目资金的机会成本作出理论上的分析。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 2 资本资产定价模型简介资本资产定价模型简介 2.1 资本资产定价模型介绍资本资产定价模型介绍 马科维茨（markowitz）以资产收益的均值方差形式提出了投资者的资产选 择问题，阐释了投资者个体如何通过评价资产组合的收益和风险而寻求适合自己的 最佳组合。夏普（william. f. sharpe）的资本市场理论就是在马科维茨的投资组 合理论的基础上发展起来的。马科维茨投资组合理论的中心是“分散原理” 。他应用 数学上的二维规划建立起一整套理论模型，系统地阐述如何通过有效的分散化来选 择最优投资组合的理论与方法。然而，马科维茨的理论有一定局限性：偏重于质的 分析而缺乏量的分析，例如在证券投资组合问题上，公司最关心的是证券的收益 风险关系，但公司所预期的最高收益和所能承担的最大风险却无从确定。此外， 公司也无从知道证券该分散到何种程度才能达到高收益、低风险的最佳组合。 为解决这些问题，夏普在马科维茨理论的基础上对证券市场价格机制进行了积 极深入的研究，于 1964 年建立了资本资产定价模型（capm） ，较好地描述了证券市 场上人们行为的准则，这些准则将导致证券均衡价格、证券收益风险处于一种 清晰的状态。作为资本市场上的一般均衡模型，它是第一个可以进行计量检验的资 本资产定价模型，至今仍有重要应用。虽然其他模型也试图把握市场行为，但资本 资产定价模型因其简洁明了的概念而在实践中被广泛应用。而且，capm 方法直接运 用的一个领域是用以分析那些还不具备稳定合理的市场价格的资产。capm 可以为这 种资产找到一个合理的价格。capm 理论用来评估投资组合的绩效，实际上使用 capm 的理论结构评价许多机构投资者的绩效（比如养老基金，共同基金等）已经成为惯 例。 2.1.1 capm（capital assets pricing model）的假设条件）的假设条件 capm 主要用来研究证券市场中资产的预期收益率与其风险之间的关系，以及当 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 市场处于均衡时资产的竞争性价格是如何形成的，其最大的特点是建立了测度公司 证券的市场风险(系统风险)的系数。 2 (,) im m cov r r =,表示证券 i 的风险相对于市场风险反应的灵敏度，一种资产的 预期收益率可用这种资产风险的相对测度值来衡量。 :() ifimf capm rrrr=+ （2-1） 其中： m =市场组合收益率的标准差 i r =第 i 种证券的预期收益率 f r =无风险利率,如国债利率 m r =市场证券组合的预期收益率 i =第 i 种证券的系数 和任何一种经济模型一样，camp 模型设置了其假设条件： （1）所有投资者均属于马柯维茨投资分散化者，投资者以资产组合在某段时期 内的预期收益率和标准差来评价该资产组合（对于某项资产或资产组合） ，预期收益 率=（期末价值-期初价值）/期初价值；风险由预期收益率的标准差来衡量； （2）投资者遵守理性的原则，在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大 的收益率；在投资收益率既定的条件下，投资者总是尽量回避较大的风险； （3）所有投资者有着相同的资产持有期，这样市场上所有投资者就可以按相同 的无风险利率借款； （4）资本市场是一个完全市场，不存在资本与信息流动的阻碍。因此，假设没 有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场，没有交易成本及所得税，所有投资 者均可免费得到所有有价值的信息； （5）资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者 以任何比例分配其投资； 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 （6）投资者有相同的预期，即对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相 同的理解。 这些假设条件将市场限定在均衡状况下，使每一位投资者面临着同一个有效集 最佳风险投资组合。它是客观存在的，而与个别投资者对风险的偏好无关。据 此，我们可通过考察市场上所有投资者的集体行为，以获得每种证券风险与收益率 之间的均衡关系的特征。 资本资产定价模型包括两个模型，用两个方程表示，分别代表两条不同的曲线。 其中，第一条曲线称之为资本市场线（capital market line） ，它描述的是资本市 场上所有有效资产的收益率与其风险之间的关系。第二条曲线称之为证券市场钱 （security market line） ，它描述的是资本市场上所有证券不论其有效与否，其收 益率与风险之间的关系。对于分散化程度相当高的证券组合，单个证券相对于市场 的风险测度可以被看成是衡量证券风险的最佳指标，因为对于分散化程度很高的 证券组合，其非系统风险基本趋于 0，唯一的风险就是系统风险，而系统风险可以用 每一证券相对于市场组合的风险来表示。下面分别介绍： 2.1.2 资本市场线（资本市场线（cml: capital market line） 均衡市场中，每一位投资者所面临的最佳风险组合由下图 f r m 所示： 图图 2-1 资本市场线资本市场线 o r a b m f r 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 它是由马科维茨理论中风险资产组合的有效集 amb 引入无风险证券的结果， m 点 是由无风险证券点 f r 引出的直线与风险证券组合的有效集 amb 相切的点，引入无风 险证券后，新的证券组合的有效集为直线 f r m 。当市场进入均衡状态时， （1）每一 位投资者对每一种风险证券都将持有一定的数量，即每种证券在切点组合 m 中都有 一个非零的比例； （2）市场中的每种证券的现行价格将处于供需平衡的水平； （3） 无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总量，结果使得在切点 上证券组合的比例将与市场组合的比例相对应。连续无风险利率点 f r 与市场组合点 m，将延伸出一条直线，它即是在市场均衡时，同时包含无风险资产与市场组合的投 资组合的有效集，称为资本市场线（cml） 。任何不包含市场组合及无风险借贷的组 合都将位于 cml 的下方。cml 的线方程为： () p pfmf m rrrr =+ （2-2） 其中， p r =有效投资组合 p 的预期收益率 p =其收益率的标准差 m r =市场组合的预期收益率 m =市场组合收益率的标准差 注：当所有的资金都投入有效的风险证券组合时， pm rr= 在证券市场中，时间与风险均有价格，cml 的截距即为时间的价格，即未来现金 流确定的条件下延迟一期消费所要求的回报。( ) mf m rr 表示每单位市场风险的收益 率，即风险的价格。cml 方程也即： （期望收益）=（时间价格）+（风险价格）（风 险数量） 。资本市场线中， p r 是一个有效投资组合 p 的收益率，对于所有投资者，其 有效投资组合都包含无风险借贷和市场组合，由于不同投资者有不同的偏好，无风 险借贷和市场组合在其有效投资组合中所占的资金比例不同。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 2.1.3 证券市场线（证券市场线（sml: security market line） cml 代表市场均衡时，有效组合的预期收益率和其风险之间的关系。但 cml 并未 说明单个风险证券或各种非有效证券组合的风险收益关系。为确定这样的关系， 夏普拓展了分析范围，发展了值和证券市场线（sml） 。 任何单个风险证券都是非有效的证券，其总风险都可分为系统风险和非系统风 险， 简单地用 imi k（ im k是证券 i 的收益率的标准差与市场组合的标准差的相关系数） 来表示证券 i 的系统风险，在市场达到均衡时，它的系统风险与其收益率之间的关 系满足线性关系，为： () mf ifimi m rr rrk =+ 因为(,) imimim cov r rk = 所以 2 () (,) mf ifim m rr rrcov r r =+ 用 i 表示 2 (,) im m cov r r 则 () ifimf rrrr=+ 其中，(,) im cov r r=证券 i 与市场组合的协方差 im k=证券 i 与市场组合的相关系数 i =证券 i 的标准差 m =市场组合的标准差 i =证券 i 的系数 上式即为资本资产定价模型（capm） ，其几何表示为证券市场线（sml）,其横轴 表示值。市场组合对应横轴上的 1= 点， 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 图图 2-2 证券市场线证券市场线 均衡证券市场中的任何一只证券或证券组合所表示的点均落在 sml 上，表示 单只证券或证券组合的实际收益率的变化相对于市场变化的敏感程度：0?，证券 的收益率变化与市场同向；0，证券的收益率变化与市场反向；越大，证券 的收益率对市场变化的反应越敏感。1?，证券的风险大于市场风险，当然，其收 益率也大于市场收益率；01，证券的风险小于市场风险，其收益率也小于市 场收益率。capm 给每位投资者提供了一个客观的选择，投资者的投资选择则取决于 他的个人偏好。 2.2 确定性等价公式确定性等价公式 capm 作为一个定价模型，有一个非常重要的性质就是它是线性的，能够明显地 表示出其线性性的是确定性等价形式（certainty equivalent form） 。这里只是简 单地介绍一下确定性等价公式（certainty equivalent pricing formula） ，确定性 等价的具体应用在随后机会成本的分析中我们会更加详细。 确定性等价公式：一项回报为q的资产价格p为： sml o1.00 f r r m r m 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 2 ( ,)() 1 1 mmf fm cov q rrr pq r = + （2-3） 其中括号中的表达式被称为q的确定性等价。这个值可以被视为确定性的金额， 因此可应用一般的贴现因子1/1 f r+ 计算价格p。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 3 风险资本家和创业企业家投入资金机会成本的理论分析风险资本家和创业企业家投入资金机会成本的理论分析 3.1 风险资本家投入资金的机会成本风险资本家投入资金的机会成本 我们运用 capm 模型来估计充分分散化风险资本家投入风险项目资金的机会成 本，根据我们所熟悉的风险调整折现率形式的 capm 模型，风险资本家的机会成本 investor venture r表示为： , ()() investor investor venture venturefventure mmffventuremf m rrrrrrr =+=+ （3-1） 其中， f r代表无风险利率， m r代表市场组合的预期收益率， ,venture m 代表风险项 目收益率和市场组合收益率之间的相关系数， investor venture m 表示风险资本家风险项目收益 率的标准差与市场组合收益率的标准差之比， venture 即风险项目的系数。 在方程（3-1）中我们假定了风险资本家对流动性风险不要求额外的收益（因为 风险资本家是风险投资市场的主要力量而且他们能够进行充分的分散化） 。方程 （3-1）中的所有变量都是定义在相关的持有期内，即从资金投入风险项目到资金的 回收为止。而且，方程中的标准差指均衡状态下持有期内收益率的标准差，这里的 均衡状态指的是在现金流不确定的情况下投资的净现值等于 0。例如，如果期望收益 率是 investor venture r，对于 1 元人民币，投资的净现值等于 0，风险资本家持有期内收益率的 标准差 investor venture 等于风险项目期望现金流的标准差 venture c 除以一元人民币的现值。 在下 面的内容中可以看出，在均衡状态下，对于充分分散化的风险资本家和分散化不足 的创业企业家，他们在持有期内的收益率存在差异。 一般来说风险资本家都要求很高的收益率，按照惯例要超过 50%。我们运用资本 资产定价模型所得的结果与此惯例可能不会一样。虽然这样的要求也是比较正常的， 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 但风险资本的机会成本要低一些。这种对于收益率的高要求与简单传统的方法有关 系，在这种方法下，风险资本家用人为规定的很高的最低收益率去对风险投资的成 功项目进行贴现，而没有明确考虑对不成功的项目进行贴现。而且，由于选择了较 高的贴现率，风险资本家模糊地对失败的和表现不好的风险项目进行了处理。因此， 在给定的持有期内，越是在风险项目发展的早期阶段，风险资本家所要求的最低收 益率越高，通过对风险项目的早期阶段要求高的收益率，风险资本家就可以用成功 项目的期望现金流去抵消与期望现金流之间的差额。所以，很自然地在风险项目的 初创阶段，使用传统的方法就会要求超过 50%的最低收益率。然而，要求归要求，这 么高的最低收益率并不意味着风险资本家就一定可以在投资项目上获得超过 50%的 收益率。 运用历史数据所得到的实现收益率似乎比较符合金融经济学理论。例如，运用 capm 模型和在历史数据基础上得出的市场风险溢价，人们计算出的风险资本的平均 收益（包括管理费用）为 15%-25%。对有风险资本支持的上市公司的检验表明，这 些风险投资项目的系数在小于 1.0 到大于 2.0 之间的范围内变化。如果平均市场 风险溢价是 8%，平均无风险利率是 4%，则当为 1.0 时，运用 capm 模型算得投入 风险项目资金的成本为 12%。 这是以过去的市场收益率数据为基础进行的资本成本的 计算，它是除去了管理费用的资本成本，即是对风险资本家必要收益率的估计。 按照有限合伙制的特点，风险投资基金进行利润分配时，在初始投资资金归还 有限合伙人后，一般合伙人通常可获得风险投资基金收益的 20%，另外还可获得投入 资金的 2.5%作为管理费。 方程（3-1）是风险调整贴现率估值模型，因为在方程（3-1）中机会成本取决 于在均衡状态下持有期内收益率的不确定性，均衡解要求同时决定机会成本和收益 率的标准差。在实际应用时，我们通过从作为参照的公开交易证券中得来的数据并 使用 capm 模型估计出值，即财务管理中所说的类比法，它指寻找一个经营业务与 待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的值作为待评估项目的值，这一方 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 法也称“替代公司法” 。 当参照公司的数据不能获得时，确定性等价形式的 capm 模型提供了另一种解决 方法。确定性等价法类似于期权定价中的风险中性方法（risk-neutral approach） ， 是通过对现金流进行基于无风险利率的调节以除去风险的市场价格，然后以无风险 利率贴现经调整的现金流（确定性等价形式中的贴现率是无风险利率） 。这种方法可 以十分有效的解决对于不同现金流假设使用不同的风险贴现率的问题。这一方法用 现金流的标准差去代替持有期收益率的均衡标准差，通过用不确定性的现金流（代 替了持有期内的收益率）对期望现金流进行风险调整及折现解决了要同时决定机会 成本和收益率的标准差的问题。 下面给出确定性等价形式的 capm 模型： , () 1 venture venture mc venturemf investor m venture f crr pv r = + （3-2） 其中， venture c代表从风险项目投资得到的期望现金流入量， venture c 代表风险项目 现金流入量的标准差。运用从风险项目中估计的 venture c ，及从参照上市公司的数据中 估计出 ,venture m ，我们就可以估计出 investor venture pv。那么，风险资本家投入资金的机会成 本就等于/1 investor ventureventure cpv。从方程中可以看出，这种形式的 capm 模型建立在现金 流而不是收益率的基础之上，所以方程（3-2）就不要求确定持有期内收益率的的均 衡标准差。 3.2 创业企业家投入资金的机会成本创业企业家投入资金的机会成本 对资本成本的研究早已有之，我国学者寥理，沈超利用 capm 模型计算了中国房 地产行业资本的机会成本，不过，鉴于风险投资行业独有的特点，先前的研究（风 险投资行业及非风险投资行业）都没有解决创业企业家投入风险项目资金的机会成 本问题，既然创业企业家要发展自己的企业，一般说来，他们除了对其技术等投入 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 外，也需要投入一定的资金，所以创业企业家投入资金的机会成本对于风险项目的 发展也很重要。创业企业家是否投入风险投资项目，在风险项目中投入自有资金多 大的比例以及创业企业家和风险资本家之间融资契约的设计都要求对这一问题进行 进一步的分析。因为我们假定创业企业家是分散化不足的，这使得对创业企业家投 入资金机会成本的分析成为衡量风险项目投资时的一个很关键的方面。 3.2.1 创业企业家的资金全部投入时的机会成本创业企业家的资金全部投入时的机会成本 对于创业企业家而言，他们或者因为分散化不足，或者因为只能放弃新的风险 投资项目，所以他们投入资金的机会成本就会更高。设想这样一个极端的情况，一 个未来的创业企业家要么把全部资金和人力资本都完全投入到一个风险项目，即创 业企业家义无反顾地把所有资金和人力资本都投入进去；要么把全部资金及人力资 本全部投入到一个市场组合当中。比较符合现实的情形是，创业企业家在一个有限 的期间内投入人力资本，而且他的部分金融资产（比如说养老金和存款）也是不会 投入到风险投资项目中去的。在讨论完全部投入后我们会放松资金完全投入这一极 端的情况，看看部分投入时是一种什么样的情况。 capm 模型和其它一些相似的市场模型都表明，投资者能够通过分散化投资去避 免非市场风险。在一个竞争性的资本市场里，如果分散化投资是可能的，那么资金 的机会成本就仅仅取决于系统风险。事实上，对于一个创业企业家而言，他们在进 行一个新的风险项目时，必须投入他们大部分的财力及人力资本，于是，创业企业 家此时不可避免地要承担风险项目的全部风险，而不仅仅是项目的市场风险。所以， 在衡量创业企业家的机会成本时就不能仅仅以风险项目的系统风险为基础。 因为工作满足感等可能会改变创业企业家对资本成本的估值，我们排除创业企 业家工作满足感及其它一些相似偏好的考虑。 基于投资于充分分散化的市场组合 （这 个组合的风险系数等于风险项目的风险系数）的机会成本，我们得出创业企业家的 最低必要收益率。因为在这种考虑下，除非风险项目能给创业企业家带来不低于同 等风险系数市场组合的收益率，他才会采取投资决策。 下面我们运用资本市场线（cml）来估计创业企业家投入资金的机会成本。因为 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 18 完全投入时创业企业家需要把资金完全投入到风险项目中去，而不能通过分散化投 资来抵消风险项目特有的风险，所以，其机会成本取决于总风险（相当于投入作为 类比的市场组合的总风险） 。基于 cml 的创业企业家的机会成本 entrepreneur venture r表示为： () entrepreneur entrepreneur venture venturefmf m rrrr =+ （3-3） 其中， entrepreneur venture m 表示创业企业家风险项目收益率的标准差与市场收益率标准差 之比。同时方程（3-3）中的变量也都定义在相关的持有期内，标准差指持有期内均 衡状态下的标准差。 因为标准差的测量要以均衡状态下创业企业家在持有期内的收益率为基础，方 程（3-3）不能直接用上市公司的数据来估计机会成本。通过确定性等价形式的 capm 模型，我们解决了这一难题。方程（3-4）