（统计学专业论文）我国上市公司股利分配现状相关问题探讨.pdf

摘要 摘要 股利是指公司的股东按其所持股份的多少而分得的利润。股利政策是公 司将税后收益在股东所得股利和留存收益之间进行合理配置的策略。股利政 策对于上市公司有着深远的影响力：一方面，它是上市公司筹资和投资活动 的延续；另一方面，适当的股利分配政策，不但可以树立良好的上市公司形 象，更能激发广大投资者对上市公司持续投资，使得公司能获得稳定和长期 的发展条件和机会。 我国的股票市场起步晚，关于上市公司的股利政策的研究相对于西方国 家来说还只是处于初级阶段，因此对上市公司的股利政策的研究具有重要的 现实意义。本文从股利政策中的是否支付股利以及以现金股利支付两个方面 讨论，分析影响上市公司是否进行股利分配和上市公司现金股利分配模式的 选择的主要因素，为其他上市公司从公司自身财务情况出发，制定有效得、 适合自己的股利政策提出合理化的建议。为了说明要研究的问题，本文选取 了2 0 0 0 年一2 0 0 6 年的部分上市公司的财务数据进行了分析，发现我国上市公 司的股利分配的特点在不同的年份表现的不尽相同，总的来说我国上市公司 股利分配主要有以下几个特点：派现的上市公司比例高、但是派现水平低、 上市公司不分配股利现象普遍存在、股利政策缺乏连续性和稳定性。这些现 象与国外成熟市场的差别是显而易见的，在美国和绝大多数成熟市场国家， 不分配的公司数无论绝对数还是相对比例都很小。 不分配股利作为一种较为极端的股利政策，已引起国内外许多学者的重 视。本文拟从理论和实证相结合的角度对影响我国不分配股利政策的内部因 素进行深入探讨，希望能够找到影响上市公司不分配股利的内部影响因素， 以弥补前人在这一领域研究内容和方法上的不足。另外，当上市公司选取了 分配股利之后，根据往年的数据可以发现，越来越多的上市公司都会选取现 金股利的分配模式，那么导致上市公司选取现金股利的影响因素有哪些呢? 我国上市公司股利分配模式探讨 通过这两个问题的研究，可以为上市公司管理层制定股利政策和投资者进行 投资决策提供参考意见，对如何规范我国的股票市场提出可行性的建议，为 证券监管部门规范上市公司股利分配的行为提供一定依据。 本论文在分析我国上市公司股利分配模式特点的基础上，分析了是否进 行股利分配以及现金股利的影响因素。根据所查的现有文献，定性地分析了 内部和外部的影响因素；利用2 0 0 4 2 0 0 6 年上市公司的财务数据，进行回归 分析，定量地分析了我国上市公司分配股利与否以及现金股利分配模式的内 部影响因素，在归纳出影响因素的前提下，希望能为我国上市公司的股利分 配模式提出合理化的建议。本论文共分为五个部分： 第一章先介绍了本论文研究的意义，然后回顾了国内外学者关于股利政 策的理论和实证研究，最后介绍了本论文研究的内容。 第二章先给出了股利和股利政策的定义，紧接着介绍了国内外常见的股 利分配模式，主要介绍国外常见的股利分配模式，然后与我国的进行对比， 进一步定性地分析我国股票市场存在的问题，为后面的研究作铺垫。 第三章结合相关数据对我国上市公司股利分配的特点进行论述：发现自 2 0 0 0 年起，越来越多的上市公司选择了现金股利分配方式：不分配公司数占 比居高不下；股利分配既缺乏连续性又缺乏稳定性等。然后是针对我国上市 公司股利分配模式选取的原因的分析。最后，从内部、外部对影响我国上市 公司股利分配政策的因素进行了定性地分析。 第四章是对所选数据进行回归分析，研究上市公司分配与否的内部影响 因素以及每股现金股利的内部影响因素。研究结果表明，不同的年度，影响 上市公司是否分配股利以及派现的内部因素是不全相同的，这也在一定程度 上表明上市公司的股利政策容易受到外部因素的影响。 实证分析的主要结论有： 、 1 、各种影响上市公司分不分配股利的内部因素中，回归结果中的因素符 号基本上是与预期的一致。不同年份影响上市公司股利发放的主要因素是不 同的，但是总的来说，公司的盈利能力越强，分配股利的可能性越大。公司 融资能力越强，分配股利的可能性越大。公司规模越大，分配股利的可能性 越大。流通股的比例越高，分配股利的可能性越小。公司的经营状况和财务 状况优良，分配股利的可能性越大。 2 摘要 2 、每股现金股利的影响因素的回归系数符号基本上与预期的是一致的， 只有主营业务增长率在某些年度的符号与预期的相反。总体来说，每股现金 股利的影响因素模型中检验显著的主要有下面几个：每股收益、总股本、资 产负债率、流通股比率、每股现金流量，其中每股收益、总股本、每股现金 流量与每股现金股利成正相关的关系，这三个指标的值越大，上市公司越倾 向于分配现金股利，每股现金股利也越高；资产负债率和流通股比率与每股 现金股利成反比的关系，这两个指标的值越大，上市公司分配现金股利的可 能性就越小，每股现金股利也就越低。 第五章是在分析研究的基础上，针对我国上市公司股利政策制定中存在 的一些问题，依据本研究的实证结果提出建议，以供证券监管部门、投资者 及公司管理层借鉴。 本文中略显特色的地方： 在国内以往的文献中，专门针对不分配的股利政策的研究相对来说较少， 而本文在研究中抓住了上市公司不进行分配股利越来越普遍这一现象，并且 将所选的上市公司的股利分配模式分为两类：分配与不分配，然后利用l o g i t 模型进行回归分析，以期找到上市公司不分配股利的内部影响因素。 在本文的研究中，存在着一些不足和需要改进之处： 1 对于影响上市公司股利分配的因素中，不同行业的公司可能会有不同 的特点，本文没有考虑行业这个因素，这是本文的不足之处。 2 本文在上市公司的股利分配的模式中只是研究了现金股利，对于其他 分配模式，比如说股票股利、转赠股本等并没有涉及，这也是本文的不足之 处。 另外，本文在分析和探索问题的过程中，难免有疏忽之处，但是尽量抱 着认真的态度，分析问题的时候将定性分析和定量分析结合起来，力求得到 更加接近实际的结论。限于本文作者在此研究领域的初步涉足，不可避免的 存在对问题认识的广度和深度不够。因此，更多的是在前人的研究思路及成 果中去寻找线索，在此，向这一领域的前人表示深深的感谢。 关键词：上市公司；股利；股利分配；股利政策；不分配；现金股利 a b s t f a c t d i v i d e n di sas h a r e h o l d e ro f 也es i z eo ft l l e l ri 1 1 【v e s t r i l e n ta 1 1 ds h a r ep r o f i t d i v i d e n dp o l i c yi sal i s t e dc o r n p a n yw i l lc a n yo u tr a t i o n a ld i s t r i b u t i o no f 撕e r - t a ) 【 i n c o m e s 仃a t e g y b e m e e ns h a r e h o l d e r g a i l l s d i v i d e n da n dr e t a i n e d e a r n j n g s d i v i d e n dp o l i c yh a sa 缸t h e r 蛐u e n c et om el i s t e dc o m p 撕e s ：o nt l l eo n eh 觚d ，i t i sac o n t i n u a t i o no fl i s t e dc o m p 龇l yf i n a n c i n ga n di i l v e s t m e n ta c t i v i t i e s ； o nt i l e o t h e rh a n d ， p r o p e rd i v i d e n dp o l i c yc o u l db eh e l p m lt oe s t a b l i s haf i v o r 2 i b l e c o m p a i l yi m a g e ，e n c o u r a g ei n v e s t o r se n t h u s i a s mf o rt l l ec o n s t a l l ti n v e s t i l l e n ta 1 1 d b u i l ds o l i db a s ef o rt h ee x 钯n d e da i l ds t a b l ed e v e l o p m e n to fc o m p 锄l y i nt h i sp 印e r6 - o mm ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o i n p a i l i e s ，c o m b i n e d w i t hp r e v i o u sd a t a 觚a l y s i s ，a na n a l y s i so fc h i n a sl i s t e dc o m p a i l i e si n l c d i s t r i b u t i o no fd i v i d e n d sc l l a i a c t e r i s t i c s ：al o wl e v e li ss e n t ，t i l ed i s 仃i b u t i o no f n o n l i s t e dc o m p a n i e si s 淅d e s p 陀a d ，t h cd i v i d e n dp o l i c yo ft l l el a c ko fc o n t i n u i t y a n ds t a b i l i 够2 0 0 3 2 0 0 6u o fm el i s t e dc o m p a n i e si nt l l ef i n a n c i a ld a t a ，a i l a l y s i s o ft h ei m p a c to fc l l i n a l sl i s t e dc o m p a 血e sw i t l l i nt l l ed i s t r i b u t i o no fd i v i d e n d so r r l o tt l l ef a c t o r c t l i r l a sl i s t e dc o m p a i l i e sf o rt h em o d e lt or a t i o n a l i z et l l ed i s t r i b u t i o n o fd i v i d e n d s p a p e ri sd i v i d e di n t of b u rp 抓s ： t h ef i r s tc h 印t e rf i r s ti n t r o d u c e dt l l es i 鲥f i c a i l c e ，a n dr e v i e w e d 恤d o m e s t i c a 1 1 df o r e i g ns c h o l a r so nt h ed i v i d e n dp o l i c yo ft 1 1 e o r e t i c a l 舡l de m p i r i c a lr e s e a r c h ， f i n a l l y ，t l l ec o n t e n t so f 也er e s e a r c h t h es e c o n dc h a p t e rf i r s ti n t r o d u c e st 1 1 ec o n c e p ta n dc o n t e m so ft h ed i v i d e n d a n dd i v i d e n dp o l i c y ；t h e ni i l t r o d u c ed o m e s t i ca n df o r e i g nc o n u n o nd i v i d e n d d i g t r i b u t i o nm e t h o d s t h em i r dc h a p t e ri st b r o u 曲ac o m b i i l a t i o no fd a t ar e l a t e dt oo u rd i v i d e n d d i s t r i b u t i o no fl i s t c dc o m p a l l i e s0 nt h ec h a r a c t e r i s t i c s ：s e l f d i s c o v e 珂i i l2 0 0 0 ，a i l i n c r e a s i n gn u m b e ro fl i s t e dc o m p a i l i e st 0c h o o s et l l ec a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ； d i s t r i b u t i o nc o n l p a n i e sa r en o tm 曲p r o p o i r t i o n ： d i v i d e n dd i s t 抽u t i o no fb o mt h e l a c ko fc o n t i n u i t ya n dl a c ko fs t a b i l i t ) ，a n dt h e nf o ro u rl i s t e dc o m p a j l i e so nt h e d i v i d e n dd i s t r i b u t i o nm o d e l t os e l e c tt h er e a s o n sf o ra n a l y s i s f i n a l l y ，i n t e m a ja n d e x t e m a li m p a c to fc h i n a sl i s t e dc o n l p a n i e so nt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np 0 1 i c yo f t h ef a c t o r sa n a l y z e d 。 t h ef o u n hc h 印t e ri sr e l a t e dt od a t al o g i t r e 鲈e s s i o na 1 1 a l y s i st os t u d yt h e i m p a c to fal i s t e dc o m p a n yo rt h ed i s t r i b u t i o no fi n t e m a lf - a c t o r s t h er e s u l t ss h o w t h a tt h el i s t e dc o m p a i l i e si s m a i l d yd e t e m l i n e db yt h ed i s t r i b u t i o no fd i v i d e n d s ： b u s i n e s sp e 墒肌觚c e ，t h el e v e lo f f i n a n c i n g ，t h ec o m p a i l ys i z e ，c a s hh o l d i n g s ，锄d s oo n t h ef i r h c h a p t e ri nf 如n to ft l l er e s u l t so fm es t u d y f o rc 1 1 i n a t sl i s t e d c o m p a n i e sd i v i d e n dp o l i c yo fm em n d a m e n t a lp r o b l e m st h a te x i s t ，b 舔e do n e l p i r i c a ir e s u l t so ft 1 1 i s 如l d yt om a l ( er e c o m m e n d a t i o n sf o rs e c 面t i e sr e g u l a t o r s ， i n v e s t o r sa n dd r a wo nc o m p a n y sm a n a g e m e n t k e yw ord s ：l i s t e dc o m p a n i e s ； d i v i d e n d ；d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ； d i v i d e n d p o h c y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月1 8 日 i 绪论 1 1 选题的背景和意义 1 绪论 股利是上市公司分配给股东的税后收益，它可以反映上市公司的经营行 为和经营业绩。股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡 公司内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何 在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。它主要包括五个方面： 是否支付股利、股利支付比率高低的决策、以何种形式支付股利、选择什么 样的股利策略、如何策划股利发放的程序。 股利政策、投资决策及融资决策是上市公司的三大财务管理决策。其中 股利政策还与债权人利益、股东利益、公司形象、公司的交易成本以及代理 成本有密切的关系。恰当的股利政策，有利于实现上市公司、广大投资者以 及资本市场三赢局面。股利分配有利于公司股权结构的稳定，公司经营的持 续发展，为企业树立良好的形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价 值即股东财富的最大化。 我国的股票市场起步晚，对上市公司的股利政策的研究相对于西方国家 还只是处于初级阶段，因此对上市公司的股利政策的研究具有重要的现实意 义。本文从股利政策中的是否支付股利以及以现金股利形式支付两个方面讨 论，分析影响上市公司是否进行股利分配以及进行现金股利分配的内部因素， 通过这些影响因素的分析，可以为上市公司管理层制定股利政策和投资者进 行投资决策提供参考意见，对如何规范我国的股利市场提出可行性的建议。 归纳我国上市公司股利分配的特点，发现股利分配中存在的问题；归纳 选择不分配的股利分配模式的上市公司在财务数据方面的特点；归纳已经进 行股利分配的上市公司选择现金股利的股利支付形式在财务状况方面分别具 我国上市公司股利分配模式探讨 有什么样的特点，进而为其他上市公司从公司自身财务情况出发，制定有效 地、适合自己的股利政策提出合理化的建议。 1 2 研究现状 1 2 1 国外研究现状 在国外，公司理财经历了以融资理财为主的传统理财阶段，然后是以资 金的合理配置为主的综合理财阶段，此后便进入了以公司价值评估和以股利 分配为特征的现代理财阶段。国外研究的股利分配是和股价紧密结合在一起 的，很少作为一个专门的研究领域。西方关于股利的研究起源于威廉斯 ( w i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 、林特勒( l i n t e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w a i t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登 ( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 等人的“一鸟在手 理论，该理论认为股利支付率与股票价 格成正比，股利支付率越高，股票价格则越高1 。 上世纪6 0 年代，哈佛大学教授林特勒( l i n t e r ) 首次提出股利分配行为 的理论模型，是为股利政策实证研究开创了先河，几年后，美国财务学家米 勒( m i l l e r ) 和经济学家莫迪格利亚尼( m o d i 9 1 i a n i ) 发表了股利政策、 增长和股票价值一文，其中提出了著名的“股利无关论 定理( 姗定理) ， 此定理认为股利政策对公司的股票价格或资本成本没有影响，股利政策与公 司价值无关，对任何股利政策都是一样的，没有最好之说。随后股利分配问 题在西方学术界引起了强烈反应，成为了西方学者们讨论的热点，并因此形 成了几大不同的理论观点。1 9 6 3 年，戈登( g o r d o n ) 提出“一鸟在手”的理 论认为股利支出的减少会使资本成本增加。1 9 6 7 年，法尔法( f a r r a r ) 和塞 尔文( s e l w y n ) 提出了税差理论，认为由于资本收益税和股利收益税不同， 因此投资者愿意持有股票而不将其卖掉，从而资本收益将延迟确认而推迟支 付资本收益税。 西方股利分配理论研究的发展，大致可以分为两个阶段：上世纪7 0 年代 以前，学术界争论一直围绕在“股利分配政策是否影响公司价值”。其中形成 两个派别，一派是以米勒( m i l l e r ) 和莫迪格利亚尼( m o d i 9 1 i a n i ) 为代表 1 李长青，股利政策理论与实证研究，2 0 0 1 年版 2 1 绪论 的“股利无关论 ，即股利政策与股票价格没有影响，但这一理论只存在假设 情况下，与现实差距很大。另一派是以法尔法( f a r r a r ) 、塞尔文( s e l w y n ) 戈登( g o r d o n ) 为代表的，他们认为股利分配政策对上市公司有重大而直接 的影响，即所谓的股利相关论。 随后，西方学者们基本认同了股利相关论，认为股利分配政策对公司价 值确实有影响，但是存在哪些影响呢? 在对问题的讨论中逐渐形成了股利信 号传递理论、股利分配代理成本理论和股利顾客效应理论等股利理论。其中， 信号理论占有重要地位。法玛( f a m a ) 、费歇尔( f i s h e r ) 于1 9 6 9 年首次就股利 与公司股价进行分析，研究发现公司进行股票分割时，公布股利增长信息， 其股票价格立即上涨；反之，公布股利降低信息，公司股票价格立即下跌。 其后，罗斯( r o s s ) 把股利分配的信息含量假说和信号传递理论结合起来， 最终形成了股利信号传递理论。股利分配的代理成本理论是由简森( j e n s e n ) 和麦考林( m e c k l i n g ) 于1 9 7 6 年创立的。简森( j e n s e n ) 和麦考林( m e c k l i n g ) 又于1 9 7 6 年以委托一代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债 权人三者的利益分配及分配关系，得出股利分配的代理成本理论。然后，塞 勒( t h a l e r ，r ) 、谢弗林( s h e f r i n ，h m ) 和史特德曼( s t a t m a n ，m ) 等为代表的 学者将行为科学引进和应用于股利分配政策研究中，着重从行为学的角度探 讨股利分配行为。此举将成为一个重要的、具有广阔发展前景的研究方面。 另外，l a p o r t a 等人( 2 0 0 0 ) 。将代理理论与股东权益保护结合起来分析 股利政策，认为在不同国家，代理问题的严重性是不同的，部分原因是这些 国家的股东所受法律保护程度不同。在股东保护较差的国家，公司的所有权 更加集中，在股东保护较好的国家，股利支付率越高，资本市场的价值更高 且范围更大。与大陆法制国家相比，普通法国家的投资者受到更好的保护。 在普通法国家内，成长性好的公司可以比成长性差的公司支付更少的股利， 因为如果投资者保护得好，内部人为自身利益利用公司留存收益进行无效投 资时，投资者就可以利用法律权力从公司收回股利。 从以上的分析可以看出，西方学者在研究股利的影响因素时，大多数依 2 原红旗，中国t 市公司股利政策分析，2 0 0 4 年版 3 张水泉，韩德宗上海股票市场股利与配股效应的实证研究，预测，1 9 9 7 ( 3 ) ：2 3 2 8 3 我国i ：市公司股利分配模式探讨 托于某种理论，建立模型进行实证研究分析，得出了一系列结论。从1 9 5 6 年 股利分配行为理论模型到1 9 8 4 年股利分配代理成本理论的演变，西方学者提 出了很多理论，实际上每一个理论的提出都是很有意义的，都可以说是西方 股利行为理论发展的里程碑。 1 2 2 国内研究现状 我国国内上市公司股利分配政策的研究起步要晚于西方的研究。目前国 内有关上市公司股利分配模式的研究一般可以分为两类，一类是分析不同的 股利政策的市场反应，另一类是分析影响公司股利政策的因素。这两类研究 都具有比较大的现实意义，因为上市公司在确定股利政策的时候，一般都要 考虑不同的股利政策会有怎样的市场反应，当然还要考虑不同的股利政策的 影响因素，这样才能制定出来适合自己公司自身特点的股利政策。 有关股利政策市场反应的研究成果回顾： 1 1 9 9 7 年张水泉等运用事件研究法选取区间为1 9 9 2 年5 月2 1 日至1 9 9 6 年5 月3 1 日的3 5 0 个股利与配股事件进行研究。研究结果表明：在空头市场， 基本上所有的股利与配股事件在公告期均有较为显著的负异常报酬；在多头 市场情形则刚好相反。 2 1 9 9 8 年吴世农等也是采用事件研究法选择1 0 3 只股票进行研究。他将 这1 0 3 只股票分成四组进行研究，分别是不分配、只送股、只分红、既派现 又分红。结果发现送股的股票市场表现为最强，派现类表现为最弱，其他两 种介于中间。 3 1 9 9 7 年陈晓等采用累计超额收益率对首次支付纯现金股利的公司、支 付混合股利的公司及支付股票股利的公司共计8 6 家进行了研究。结果表明三 类股利均能产生超额收益，具有信号传递效应，其中现金股利的效应最为不 显著，在考虑交易成本后，现金股利信号传递效应所带来的超额收益几乎消 失。 4 魏刚通过建立信号传递模型，选取国内6 4 4 个公司的年度样本数据对 模型进行检验，结果发现股利政策可以作为一个信号，向投资者传递持久的 盈利信息。魏刚通过研究还发现沪深上市公司的股利分配政策对公司股票价 4 1 绪论 格具有较强的影响，送红股明显比派现更受市场欢迎。 5 1 9 9 9 年都志灵等运用事件研究法将1 9 9 6 年度2 0 5 家样本公司分成派 现、送股、配股及不分配四组进行研究，发现四种不同的分配方案对股价都 存在显著的差异，其中投资者对送股的市场反应最为强烈。 6 2 0 0 3 年孑l 小文等通过实证研究发现相对股票股利而言，现金股利市场 反应较小，现金股利政策并不能传递公司未来盈利前景的消息。 股利政策影响因素的研究成果回顾： 对上市公司选择现金股利政策的动机和影响因素，国内的研究成果较多， 由于选取的样本、变量和采用的研究方法不同，得出的结论也不尽相同。吕 长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 采用主成分因子分析方法发现，对于现金股利分配的 公司，其股利支付水平主要受前期股利支付额和当期盈利水平的影响，同时 现金股利分配主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流通能力、代理成 本和股东制衡等因素的影响。陈国辉和赵春光( 2 0 0 0 ) 研究结论表明，公司 的成长性对现金股利的作用明显，且盈利能力、公司规模和股票市价对现金 股利也有重要影响。刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 研究发现相当一部分公司的现 金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资；上市公司 现金分红与当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关， 也与公司投资机会有关。 1 3 主要研究内容 本文将根据对我国上市公司股利分配模式特点的分析，从以下几个方面 展开讨论： 1 、对我国股利分配模式的特点的研究。利用我国2 0 0 0 年一2 0 0 6 年上市 公司股利分配的数据，归纳总结我国上市公司股利分配的特点，在归纳总结 中发现问题。 2 、我国上市公司不分配股利政策的影响因素的研究。利用l o g i t 模型进 行回归分析，研究影响上市公司是否分配股利的内部影响因素，分析有哪些 财务指标影响上市公司选择不进行股利分配的股利政策。 3 、我国上市公司选取现金股利分配模式的影响因素的研究。每股现金股 5 我国l 市公司股利分配模式探讨 利作为被解释变量进行回归，分析进行现金股利分配模式的上市公司的财务 指标具有什么样的特点，也即是现金股利的影响因素。 4 、在分析研究的基础上提出相应的建议。 1 4 研究方法和结构安排 在研究方法上，本文把定性分析和定量分析结合起来，辅以总结归纳的 方法，在研究我国上市公司是否分配股利以及采用现金股利的分配模式的影 响因素时，先是用定性分析的方法，归纳总结了内部和外部的影响因素；然 后主要研究了内部影响因素，此时用的是定量分析的方法，采用回归分析， 寻找影响显著的内部因素。 本论文的结构安排如下： 第一章绪论，总领全文，首先介绍研究背景、研究目的和意义，归纳了 国内外文献，介绍了国内外在股利分配方面的研究结果，而后概括了本文的 主要内容，并对文章研究问题的结构安排做了说明。 第二章先给出了股利和股利政策的定义，紧接着介绍了国内外常见的股 利分配模式，主要介绍国外常见的股利分配模式，然后与我国的进行对比， 进一步定性地分析我国股利分配模式的原因，为后面的研究作铺垫。 第三章结合相关数据对我国上市公司股利分配的特点进行论述；然后是 针对我国上市公司股利分配模式选取的原因的分析；最后，从内部、外部对 影响我国上市公司股利分配政策的因素进行了定性的分析。 第四章是对所选数据进行回归分析，研究上市公司分配与否的内部影响 因素以及每股现金股利的内部影响因素。 第五章是在前面研究的基础上，针对我国上市公司股利政策制定中存在 的问题提出相关建议。 1 5 可能的创新和不足 在与前人的研究相比，本文可能的创新之处，主要在于特定的研究视角。 国内的相关理论和实证研究主要集中于对分配股利以及不同的股利分配方式 6 1 绪论 的分析和论证，专门针对上市公司不分配股利的研究则较少，最多只是在一 些文献中有所述及。然而，不分配股利的现象普遍存在是我国证券市场的重 要特征之一。因此，本文专门以影响业绩正常的上市公司不分配股利的内部 因素为角度进行探讨，以补充我国股利政策的研究内容。并且将所选的上市 公司的股利分配模式分为两类：分配与不分配，然后利用l o g i t 模型进行回 归分析，以期找到上市公司不分配股利的内部影响因素。 在本文的研究中，存在着一些不足和需要改进之处： 1 对于影响上市公司股利分配的因素中，不同行业的公司可能会有不同 的特点，本文没有考虑行业这个因素。 2 本文在上市公司的股利分配模式中只是研究了现金股利，对于其他分 配模式，比如说股票股利、转赠股本等并没有涉及。 4 不分配是指上市公司没有进行任何的股利分配 7 我国上市公司股利分配模式探讨 2 股利政策及股利分配模式 股利作为股东的一种财产权利，是股东获取投资报酬的重要形式之一。 上市公司应从股东财富最大化目标出发，根据不同股利形式、不同股利政策 类型的特点，做出恰当的决策。 2 1 股利及股利政策相关概念 2 1 1 股利的涵义 股利是指公司的股东按其投资额的大小而分得的利润，股利又可分为股 息和红利，二者都是股东投资的收益。股息是优先股股东依照事先约定的比 率定期提取的公司经营收益，不受盈利的限制，并保持固定不变；红利是普 通股股东在分派股息之后从公司提取不定量收益，与公司盈利状况息息相关。 我们通常所说的“股利”多为普通股股利。本文中的“股利 ，除特别强调外， 均指普通股股利。 2 1 2 股利的形式 一般而言，上市公司发放股利的形式主要有以下儿种： 1 现金股利 现金股利是指公司用现金向股东分配的股利。现金既包括人民币( 本币) ， 也包括外币。现金股利可以用若干金额的货币表示，也可以用股票票面价值 或确定价值的一定百分比表示。现金股利是国外上市公司最常使用的股利形 式。 2 股票股利 股票股利，亦称作“股份股利，是公司以股票的形式向股东分配股利的 8 2 股利政策及股利分配模式 一种方式。从会计角度看，股票股利只是资金在股东权益帐户之间的转移， 而不是资金的运用，即将资金从留存盈余帐户转移到其他股东权益帐户。因 此，它并不改变股东的持股比例，也不增加公司的资产总额。虽然，从理论 上说，股票股利不能增加股东财富，也不会提高公司价值，但在某些情况下， 股票股利确实能够给股东和公司带来一定的好处。 3 债券股利 债券股利是公司以本公司所发行的债券向股东分配的股利。这是公司欲 停止分配现金股利、并增加其负债经营时所采取的一种股利形式。债券股利 形式在各国公司实践中并不多见。 4 期票股利 期票股利是指当公司原拟分配现金股利，但因缺乏可支配现金，而又不 能从银行或公开金融市场中借款时，以期票的方式向股东分配的股利。期票 股利实质上起到了暂缓支付现金股利的功能。 5 其他财产股利 其他财产股利是公司以上述形式之外的其他财产向股东分配的股利，如 本公司的产品、服务、本公司掌握的除自己股份之外的有价证券、本公司拥 有的流动资产及其他财产等均在其内。比如，运输公司可以用车票作为股利， 家电公司亦可以用家电产品作为股利等等。上市公司在股利发放中，既可单 独使用某一形式，如仅发放现金股利或股票股利；也可根据需要混合使用， 如可在发放现金股利的基础上，再送一定比例的股票股利，即通常所说的派 现加送股的方式。 股利分配是对税后净利润的分配，股利分配可分为送股和派现，前者的 范畴明显大于后者。但股利分配是利润分配的核心，是真正需要公司管理层 进行决策的部分。股利分配政策是一个矛盾的政策，发放的股利多，能提高 股票的价格，但高的股利支付意味公司只能留存较少的资本用于其它方面的 投资，这样又会限制企业的发展从而影响到公司股价。因此，公司在制定股 利政策的时候，应当分析股东对收益的要求和公司发展对资金的需求，衡量 二者对公司价值最大化带来的影响。 我们认为，虽然财务学界关于“股利相关还是无关”的争论仍未停止， 但在现实中，由于税收差异、信号效应，以及交易成本等因素的存在，股利 9 我国上市公司股利分配模式探讨 政策对公司价值、股东财富以及股票价格会产生重要的影响，因而，上市公 司都非常重视股利政策的决策，并根据自己的实际情况选择相应的股利政策 类型。 2 1 3 股利政策的涵义 股利政策是指公司股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策 略。即公司的股利决策机构以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡 公司内外部集团利益的基础上，对净利润在提取了各种公积金后如何在股东 与公司留存之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策有广义和 狭义之分，狭义的股利政策主要涉及四方面的内容是否发放股利，即是将 当年税后的盈余全部或部分用于发放股利，还是全部作为留存收益，不发放 股利；股利发放策略，即是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策， 抑或是固定股利政策；股利支付率，即确定每股实际分配的盈余与可供分 配盈余比率的高低；股利支付的形式，即是发放现金股利、股票股利还是 其它形式股利。广义的股利政策除了包括上述内容外，还包括股利发放程序 的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日、发放日和发放现金股 利所需要的筹资方式等等。本文讨论的范围仅限于狭义的股利政策范围。 在西方，股利支付的形式主要是现金股利，其它形式很少见到，因此， 西方学者对股利政策的研究一般只考虑狭义股利政策的前三个方面，并把股 利支付率作为重点。而我国，由于股票股利、混合股利以及不分配等不同股 利形式的大量存在，单纯研究股利支付率不能涵盖股利政策的全貌因而有必 要考虑股利支付的具体形式。另外，本文中股利政策是指上市公司的年度分 配方案，除此之外，上市公司还可以进行中期分配或宣布额外股利，但年度 分配是上市公司股利分配最主要的形式。 2 1 4 股利政策的基本类型 一般地，在上市公司的实务中，股利政策主要有如下几种类型： 1 稳定的股利政策 稳定的股利政策是指公司在较长的时期内无论公司的盈利情况和财务状 1 0 2 股利政策及股利分配模式 况如何，每年都以某一固定的股利额向股东派发股利。在这种股利政策下， 股利的支付一般不会因为公司每年的盈利状况和投资需要而发生变动。只有 当公司认为未来的盈利增长能够使其派发的股利数额维持在一个更高的水平 时，才会提高每股的股利支付额，或者只有当公司确信未来的盈利将产生持 久性的减少时，才会做出降低每股股利支付额的决定。由于该种股利政策在 公司经营情况较差的年份也要维持固定的股利支付额，因而会给公司造成一 定的财务负担。这种股利政策，由于它的股利支付比较稳定，不会给股东传 递对公司经营状况产生不稳定的印象，从而能够增强投资者的投资信心，稳 定公司的股价。当然，这种股利政策也存在一些问题，由于股利的支付与盈 利相脱节，尤其是在公司的盈余减少或现金不足时，公司为了保证股利的照 常支付，所以容易出现资金短缺，财务状况恶化的现象。尽管如此，国外大 多数公司仍愿意采用这种股利政策，因为它意味着更高的确定性，从而也就 会引起更低的资本成本和更高的股票价格。该股利政策的理论依据是“一鸟 在手”论和信号传递论。 2 固定支付率的股利政策 固定支付率的股利政策是指公司将每年的盈余以某一固定比例作为股利 分派给股东。实际上这是一种变动的股利政策，该政策使公司的股利支付额 与盈利状况密切相关，盈利状况好，则股利额就增加，盈利状况不好，则股 利额就下降，即股利发放随公司的经营业绩上下波动。但股利支付率一经确 定，一般不得随意变更，只要公司的税后利润一经计算确定，那么派发的股 利就相应确定了。这种股利政策，可使股利的发放与公司的盈余状况紧密结 合，体现了多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，使每一位股东都能得到 公平对待。它是一种真正稳定的股利政策。但是这种股利政策缺乏灵活性。 一方面，如果公司盈利虽好但没有充足的现金流来发放股利时也会给公司带 来巨大的财务支付困难；另一方面，如果公司有较好的投资计划却又没有较 好的筹资渠道时，会因公司的盈余大部分用于了股利发放而无法实现再投资 计划，从而影响了公司获取更大效益的投资机会。此外，由于股利会随公司 的盈利波动而波动，也会传递公司业绩不稳定的印象，进而影响公司的股价。 因此，该政策一般在公司每期收益及财务状况比较稳定时采用。该股利政策 的理论依据是“一鸟在手”论。 我国上市公司股利分配模式探讨 3 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策是指公司事先设定一个较低的经常性股利 额，一般情况下公司都按此金额发放股利，只有在公司盈利较高、积累的盈 余和资金相当多的特殊年度，才在支付正常股利之外，加付一定数额的额外 股利，该金额一般给较大股东。这种股利政策在通常情况下比较稳定，也不 会给公司造成过重的负担，即保证了股东投资有一个起码的收益，同时又使 股东分享了公司繁荣的好处。该股利政策只有在当公司的盈余和现金流量经 常变动，且不易准确预测时采用此政策为宜。这种股利政策能使公司具有较 大的灵活性。当公司盈余较低或投资需求较高时，可以维持设定的低正常股 利发放，股东不会产生没有发放股利的失落感，当盈余有较大增长时，可适 度增加一份额外的股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对 公司的投资信心，进而稳定公司的股价。同时，这种股利政策一方面由于每 次支付的股利额较低，可能不足以满足投资者的需要，因而也可能造成该公 司的股票缺乏足够的投资吸引力。另一方面，它也缺乏稳定性，当公司经常 取消发放的额外股利时，容易给投资者造成“财务恶化 的印象，使公司的 股价下跌。该股利政策的理论依据是“一鸟在手 论和信号传递论。 4 剩余股利政策 剩余股利政策是指公司生产经营所获的盈余首先应满足公司有利可图的 投资项目需求，如果还有剩余，则派发股利，如果没有剩余，则不派发股利。 其具体应用程序是( 1 ) 根据投资机会计划和加权平均的边际资本成本函数的 交叉点确定最佳资本预算水平；( 2 ) 利用最优资本结构比例，预计确定公司 投资项目的权益资金需要额：( 3 ) 尽可能地使用留存收益来满足投资需要的 权益资本数额；( 4 ) 在留存收益满足需要后尚有剩余时，则派发现金股利。 这种股利政策能充分利用最低成本的资金来源，使公司能保持合理的资本结 构，对公司的长远发展是有利的。但是，由于公司的股利发放额度受到公司 当期盈利和未来投资机会的影响，波动性较大。虽然投资者可以通过资本利 得获取收益，但与现金股利相比，资本利得的不确定性要大的多。剩余股利 政策比较适合于新成立的或处于高速成长的公司采用。该股利政策的理论依 据是删理论。 1 2 2 股利政策及股利分配模式 2 2 西方股利分配理论及在我国应用的限制与发展 ( 一) 蹦理论 1 9 6 1 年，著名财务金融学家米勒( m i l l e r ) 和莫迪格里亚尼( m o d i g l i a n i ) 在股利政策、增长和股票价值一文中提出“公司的价值只依赖于其基本 盈利能力和经营风险，而不依赖于如何将利润在留存受益和股利间进行分 配。”后人将他们的理论称为删理论或股利与企业价值无关论。瑚理论认 为：股利不会对公司的价值或股票的价格产生任何实质性的影响。其理由是： 第一，股东并不关心公司股利的分配，所以股利支付率的大小不会对公 司的价值产生影响。也就是说，股东对股利和资本利得并无偏好，因此对公 司的价值不会产生实质性的影响。第二，公司的价值完全由公司的获利能力 和经营风险决定，公司的盈利在股利和留存利润之间的分配比例并不会对公 司的价值产生影响。 删理论建立在完备市场假设基础之上，显然，在现实的世界中，完备市 场是不存在的。到目前为止，国内外很多学者已经证实股利会对公司的价值 和股票的价格产生影响。在我国，魏刚等人已经通过实证研究证实我国市场 上不同的股利政策会对股票的价格产生不同的影响。 ( 二) 税收效应理论 删股利无关论的观点，在他们所假设的前提条件下基本上被理论界所接 受。但令人困惑的是，实际观察发现股价与股利政策确实有关，公司经理、 证券分析师和投资者都十分关注股利的支付。如果m m 理论是正确的，那么 必定是其赖以成立的假设条件有一个甚至多个违反了现实生活。于是，财务 学家着手研究放宽删各种假设条件的股利政策，以使理论更好地接近事实