（国民经济学专业论文）我国公司风险投资行为与创新分析.pdf

我国公司风险投资行为岛创新分析 投资产生的协同效应对公司米来发展方向和公司整体效益的影响程度，使风险项 目评价体系不但能体现公司参与风险投资的战略意图，更能建公司发展提供充足 的战略储备资源，使矮有公司持续发展的动力基础。 4 2 公司风险投姿在我国的发展 4 。2 1 公司参与风险投资的霹l 亍性转析 1 、我国各级政府对风险投资的高度重视与大力扶持，为公司风险投资发展创 造良好夔宏瀵繇境 从1 9 9 8 年我国通过“政协一号”提案以来，风险投资的发展就受到国家的高 度重援与大力获持，瘫螽透过了一畚舞夔法镎，法黢程组建风险投瓷公司等缮藏 来促进 熊险投资熬发震。1 9 辨年4 月，鐾家摹萼菠邦等屯部委警颁毒了关于筑进科 技成粜转化的若干规定：1 9 9 9 年8 月中共中央、围务院关于加强技术创新，发 展毫辩按，实现产业彼魏决定，提出囊培弯蠢裁予麓耘援本产犍发藏躲资本枣场， 发展风险投资。1 9 9 9 年1 1 月1 6 曰，科技部、国家计委、财政部等七部委联合颁 商了关于贼险投资枧制的蓉于意霓，从法律露度上标恚我隰熙险投瓷疆絮第建 立，为风险投资的发展提供了制度保障。各地方政府为促进风险投资的发展，纷 纷出台一些地方性法艇：上海南政府予1 9 9 8 年5 月3 l 目颁碜、1 9 9 9 棼6 月9 匿、 2 0 0 0 年1 1 月】2 日两次修订了上海市促进商新技术成果转化的若干规定：北京 市政府于1 9 9 9 年4 月2 6 旦颁布了j e 京市关于进一步促进舞薪技术产业发展瓣 若干政策；2 0 0 1 年1 月1 翻施行的北京市中关村科技园隧条例和2 0 0 1 年2 月1 3 目麓行的有限合伙管惩办法，对有眼合饮制度作了大胆探索；2 0 0 1 年9 月，广州市政府出台了广州市促进风险投资业发展若干规定，提出要在广州设 立技术产权交易所，为风险投资在完成自身使命后，提供了一个较为畅通的退出 渠道o 。 务级政府为促进风险投资发展，除了出螽一系列的法律、法规外，还以政府 为主静组建了许多风险投资公司，从组织和资金上提供支持。国家先后推出了 “8 6 3 ”计划与火炬计划，不仅对高新技术发展产生了重大的促进作用，并为公司 参与风险投资提供了数量众多的投资壤目。据统计，1 5 年来我国累计实施火炬计 划项目2 4 万多项，正在接受孵化的科技企业达2 3 万余家，已有6 9 2 7 家企业从 孵纯器中毕监，其中3 0 家已成为上市公司。仅在2 0 睨年，六类重家级科技计翔 项目的全年资狳投入为8 2 6 6 亿元，其中，8 6 3 和国家科技攻关三类主体性计划的 觚风险投资在中国发展的近2 0 年来看，风险投资签k 黾阿障划函霜簿甄，曲 叶羹够弩鲥匕 垭必? 爨鬣味餐疆挈盆髭簸鬓冀蠹西弱秘疆穷i 黢勒骚鬓麓强登 蠡雾遗分囊蔽藏嚣受焉苇兽的事业铜风险投资公司墩陨名脚；玩剐引剡矧刚完副 剁鲺r 手疔矧；氇瀑鹩受p 融麓警爵磐鬻纛潞蘸麓蠡整蕈一骧，裂匿漤滋逮懑溺 鋈螽蓑凳囊冀餐釜毯瑗墨牲。箨耩譬靠等哲蠹裙逝罂裔嚣；辅裂搿戮型蔓主要利用政府政策杠杆引导民间投资，筹建科技风 险投资体系。于1 9 9 8 年成立了寒科技风黢投资公遥，其浚浆资金这l o 亿元，后 来又在香港组建了资本金为l 亿美元的风险投资基盒，并程国内建立1 0 亿元的高 毅技术创业投资基金，馒深城成为全国第一令风黢投资懿试点城市。上海在摄索 建立风险投资方式时，以政府基金的方式为科技创新提供资金支持。不仪在市区 两级建立促进高额技术产业化发震的风险投突基金，亩财政还出资6 亿元缀建了 上海创业投资有限公司o 。 2 、风险投资优越的组织制度必公司风险投资提供了广灞鲍市场空闻 风险投资的高风险特点，使得风险投瓷家为分散投资风险，常常都采取组合 投资的模式，对一个风险投资项目4 主往吸收多个投资主体参与投炎。在风险投资 的缎织形式上，公司铡和有限合伙制是现在比较流行的组缳制度，这两种组织制 度郝足以资本出资额为依据来确定备投资主体的产权份额。这瓣缀织案发从制度 安摊上使各投资主体都有机会利用各自的资金参与风险投资，充分体现了风险投 资制度的优越性、灵活性。 风陵投资的组级制度怒一种用市场机制取代上下级闻的协调机制，实现了融 资标准与技术战略的有机结合，风险投资的这种优越组织制度对公司风险投资的 发展非常有利。s a h h n a i l ( 1 9 9 0 年) 的研究表明，有限合耿制驹组织形式有乖j 于保 证养老基金，大学和慈善机构在参与风险投资时，能够享受到免税地位；同时， 有黻合饮入的身份使得各投瓷主体在参与飙硷投资时，能够将风酴控靠程一定额 度内，这种制度安排为各投资主体提供了有效的风险控制手段，有利于公司参与 1 绪论 1 绪论 1 1 分析公司风险投资行为与创新的意义 风险投资是金融创新中出现的一个新型投资品种，它对高新技术发展的促进 作用有着独特的魅力，对产业结构的调整和企业核心竞争力的增强有着重大的影 响。风险投资在推动经济增长、提高劳动生产率和改善生活质量等方面的积极作 用，早己在全球范围得到充分证明。从近年来全球经济的发展趋势来看，当今世 界各国的竞争，越来越集中在高新技术及其产业发展的竞争上，谁在高新技术产 业发展上处于领先地位，谁就取得竞争的主动权。风险投资对高新技术发展及其 产业化的独特作用，使世界各国都在大力发展本国的风险投资产业，以期望在未 来的高新技术发展中占有一席之地。以1 9 8 5 年“中创”成立为标志，风险投资在 中国的实践已经近2 0 年的时间。在这2 0 年间，国内理论界对风险投资的运作流 程，风险投资的运作机制以及风险投资发展的宏观环境等方面进行了不懈的探索， 取得了一大批研究成果。同时，各种投资主体为实现各自的投资意图，也纷纷从 事风险投资的实践，并取得了许多宝贵的经验。这些都对我国风险投资的发展， 促进我国高新技术的进步、高新技术科研成果的转化和产业结构的调整起到了重 大的推动作用。但是，从我国对风险投资理论研究的实际来看，大多数研究处于 宏观层面，对微观与中观层面的研究则比较少( 二板市场除外) ，从而使得我国风 险投资主体在从事风险投资的实际操作时，缺乏有效的理论指导。 公司作为现代经济体系中最重要的经济主体之一，应是风险投资发展的主力 军，在风险投资产业发展中处于非常重要的地位。一方面，公司风险投资的发展 状况对风险投资产业的影响是全局性的。它不仅为风险投资发展提供资金、技术、 人才和管理等经济资源，它还对高新技术发展起直接的推动作用。另一方面，公 司竞争力的增强又集中体现在公司产品的技术进步与发展上，公司为寻求新的利 润增长点、提升公司竞争力、促进公司技术进步与产业升级，必然具有参与风险 投资强烈愿望，这也是公司参与风险投资的原动力。所以，公司风险投资的发展 不仅将有力地促进公司本身的发展与壮大，而且对于整个风险投资产业的发展、 对我国高新技术的进步和产业结构的升级都具有非常重要的意义。 虽然公司风险投资亦遵循风险投资变化发展的一般规律，但与独立风险投资 相比，公司风险投资有许多个性化特征，公司风险投资的个性化特征对公司风险 投资行为有着重大影响，所以加强公司风险投资的行为与创新的理论探讨具有重 要的理论意义与现实意义。 探讨公司风险投资行为与创新的目的，是为给公司参与风险投资提供一个良 我国公司风险投资行为与创新分析 好的发展环境，为了更好地促进我国风险投资产业的发展。本文试图从风险投资 的基本理论出发，探讨公司风险投资的动机与模式；并从创新的角度探讨公司风 险投资的个性化特征及其发展的内在规律，探索公司风险投资发展的制度安排， 探讨公司风险投资发展对我国高新技术的发展与社会经济进步的重要意义。同时， 通过结合我国经济发展的实际情况，分析了我国发展公司风险投资存在的不利因 素并提出促进我国公司风险投资发展的几点建议。 1 2 本文的体系与分析方法 1 2 1 本文的体系 本文共分四部分。首先分析了公司风险投资创新与发展的意义，接着概述了 风险投资基本理论，概述风险投资基本理论的主要目的是为后面的分析提供理论 指导。第三部分在风险投资与公司风险投资基本理论的指导下，通过结合公司风 险投资的个性化特征，分析了公司风险投资的动机与模式。通过前面三部分的分 析，为第四部分探讨公司风险投资的创新及其在我国的发展提供理论依据与实践 基础。 第一部分主要介绍公司风险投资的意义和本文的分析方法。从我国风险投资 发展的实际情况出发，通过分析我国公司风险投资发展对我国风险投资产业发展 及其对公司自身发展的作用，来探讨公司风险投资行为与创新的目的与现实意义， 并对风险投资的研究成果进行简单的综述。 第二部分主要介绍风险投资与公司风险投资的基本理论。分别从风险投资的 概念与主要特征、风险投资资本类型、作用和运作过程几个方面来介绍风险投资 的基本理论；通过结合公司风险投资的个性化特点，简要论述了公司风险投资与 独立风险投资的内在关系；并在风险投资基本理论的指导下，分析了公司风险投 资的发展对我国经济发展的重要意义。 第三部分主要论述了我国公司参与风险投资的动机与方式，公司参与风险投 资的几种可供选择模式。 第四部分主要从创新的角度，分析公司风险投资的制度选择、风险项目评价 及公司风险投资在我国的发展。着重分析了产权与表决权有机结合的制度创新对 实现公司参与风险投资权利与义务的平衡的重要意义和政府应改进对风险投资的 支持方式：着重分析了改变目前实行的优惠税收政策的理由，并在此基础上提出 了建立风险投资补偿机制的设想。通过从我国的公司风险投资发展的实际出发， 简要分析了我国发展公司风险投资的可行性。在结合我国经济发展实际情况的基 础上，分析了我国公司风险投资发展的有利条件、探讨了我国公司风险投资存在 1 + 绪论 的问题、提出了促进我国风险投资发展的几点政策建议。 。2 。2 本文的主要分析方法 1 、理论联系实际的方法。理论联系实际是贯穿全文最主要的分析方法。本文 通过借鉴蘑内外藏熟的风除投资理论， 乍为探讨公司风险投资静溪论依据。结合 我圈经济发展的实际，分柝了我国公司风险投资发展的可行性与公司风除投资对 高新援术茇最幸# 瑁。同靖，莜据我毽公司飙险投资发展静现实请况，探讨了我国 公司风险投资的创新与发展，提出了我国发展公司风险投终的几点建议。 2 、琵辘分辑方法。 e 较分辑方法是指通过对鲻标事物与裙司绒类骰静事物进 行对比分析，以揭示目标事物变化发展的状况与存在问题的一种方法。本文主要 逶避分拆公司风险投资与猿立晟验援资静努露，采探讨公镝风险毅资静彳亍为动撬 与模式；通过与国外风险投资发展的比较，探讨我国公司风险投资发展的有利条 件与存在懿淘题。 3 、例证法。例证法是通过讲潦实、举例子的方式对事物变化发展进行论证 戆一秘方法。本文逶过裂攀风殓授瓷发震实黢孛大薰靛晷沟舞实翻来论谖本文戆 相关论点。 1 3 文献综述 对照验投资瓣舔褰，楚与最陵投资豹产生与袋震辖生耀律静，特爨蹩在透二 十年，一直是学术界研究的热门课题。风险投资的研究领域主要涉及风险投资公 司黪治理缝搀、最黢资本懿类型、风险投赘豹运终避程、娥验授瓷瓣监控与运篷、 风险投资环境等方面。 在国骣上，对鼹险投资戆磅究戏果 豢多，褒僚一篱要分缨。e o m 辨 翻毛e 臻e r ( 1 9 9 8 年) 对公司风险投资及业绩进行了实证分析，发现公司风除投资能从主营 业务缒互 键行业申获褥较好的收懿。ma _ 妣l 与m u 辩了( 2 0 0 1 年) 粼发现受到风验 投资支持的风险企业的i p o 收益得到显著掇高。h u s t e d d 和p u l l w r ( 1 9 9 2 年) 通 过对不同类型救风除投资中分机椽避李亍研究，发现孛余极梅对照除矮基黪筛选鸯 重要作用，那些没有通过中介机构对风险项目进行咨询与评估的风险企业，其融 资成功率较低，风险项尽匏失败率媳较大。b y g r a v e ( 】9 8 8 年) 对缌台投资遴霉亍研 究盾发现，组合投资的一个爨要原因是未来分享信息以减少不确定性。l e m o r ( 1 9 9 4 年) 的研究支持了这一观点，同时还发现缀合投资与一些风险投瓷公司经验缺乏 有定的关系。r u b u k a 等人( 1 9 9 2 年) 从微观经济学的角度对风除投资的控制机 制进行研究，发现理解投资海、风除投资家、风险企业家三者之间的关系非常重 要。m u n _ y ( 1 9 9 4 军) 研究发现，风险投资公司参与风险投瓷时有讳多优势，其中 3 2 风险投资与公司风险投资概述 2 风险投资与公司风险投资概述 公司风险投资是风险投资的一个子范畴，是与独立风险投资相对应的概念。 公司风险投资虽然具有许多个性化的特征，但它仍然遵循风险投资变化发展的普 遍规律。我们探讨公司风险投资变化发展的规律和进行公司风险投资的实践，都 离不开风险投资基本理论的指导。 2 1 风险投资的概念与主要特征 风险投资是指以股权或附条件的债权形式投资于新兴的成长型企业从事新兴 技术的开发。在美国，全美风险投资协会( n v c a ) 将风险投资定义为：由职业金 融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争力的企业进行的权益性投资。欧洲 投资银行则将风险投资定义为：为形成和建立专门从事某种新思想或新技术的小 型公司而持有的一定股份形式的承诺资本 。风险投资的产生是技术创新和金融创 新相结合的必然结果，它也是一种金融资本与产业资本营运相结合的金融创新。 从广义上讲，风险投资的内涵比这要深广的多。在实质上，风险投资是高新技术 产业化中一个资金有效利用和合理配置的过程，是一种集金融、科研和企业有机 结合的投资机制：是产、学、研一体化的重要途径；是科研和市场共同联系的桥 梁。风险投资具有的这种独特的投资机制，与普通的投资活动相比，主要有以下 几个方面的特征。： 1 、风险投资是一种战略性投资。风险投资主要表现为以股权方式参与投资， 在本质上是一种权益资本。这种权益资本不以获取短期投资的短期投资收益为目 标，亦不以长期控股为目的，它所追求的是所投资企业在成熟期后通过股权转让 来实现高额的投资回报。风险投资以权益资本的形式出现，通常有许多好处：一 是有助于将投资者与被投资企业的收益与风险紧密地结合在一起，激励当事人履 行各自的责任；二是有助于参与风险投资的公司对被投资企业的资金运作和经营 管理有实质性的发言权，达到强化风险资金的监管和降低道德风险与逆向选择的 目的；三是以权益资本方式注资，能保证高新企业获得一种长期资本，有利于保 持高新企业的资本结构稳定。 2 、风险投资具有高收益、高风险的特征。风险投资项目都具有开拓性和创新 性的特点，这些项目的成长性较高，市场发展潜力巨大。风险项目开发成功，将 使投资者获得巨额的投资回报。由于风险投资主要投向于新技术与新产品的开发， 。范柏乃、沈荣芳、陈德棉：国际风险投资理论研究综述【j 】，浙江金融2 0 0 0 年0 9 期人大复印资料金 融与保险2 0 0 0 年1 2 期 。徐宪平：中国资本市场中的风险投资【m 】，中国金融出版社，2 0 0 2 年p 7 。张元萍：风险投资运行机制与模式 m 】，中国金融出版社2 0 0 3 年p 3 5 我潮公司风险投狡孝子隽与割薪分耩 在技术与市场上的风险非常大。从风险投擞的历史资料来看，其成功率大约在2 0 左右，这秘极低戆成功率，馊风险投资家凌投资时变褥非常谨滇。骧美国为铡， 在1 9 8 1 年一1 9 8 6 年闯，风险资本的平均净爝值率为2 3 8 ，最高一年达到3 7 2 ， 是黹通投资资本的两倍以上。风险资本的高收益率也使它能够承担较高风险。风 险投资高收益与离风险的特性是与高新技术项目开发的特点相匹配鲍。 3 、强险投瓷静授入要豢疆多。最验投资家对鼹险矮嚣进行投炎时，在投入资 金的同时，还要投入科学的管理和决策。充分利用风险投资公司长期积累的管理 经验和信息优势，并派出市场开发与财务管理方面的高级人才来帮助风险企业更 磐圭蠹经营管理金延，热强金渣瓣魏务整警，蕊风殓金数经营疆珙重要戆终嫠资源。 风险投资的这种后续管理的嗣的是为风险众业提供一种增值服务，健全风险企她 的公司治理结构，而并不意味着公司希望取得风险企业的控股权。 4 、投资对苏是薪兴的离成长性的风睃众业。从欧美等发达国家的经验来看， 贰羧投资对象楚风险资本和风险金盟，誊袋投向是鑫袋长性静孛小众妲，这是蠢 风险投资的性质与社会金融体系综合作用的结果。 风险资本与商新技术企业的结合，是个动态的博疼过程。对于风险企业来 说，虽然姨事懿鼹羧授资矮瓣其套匿大戆蠢场潜力帮鼗麓熬毒额圈攒，毽题验瑷 目所具有的较裔风险使得风除企业很难通过正常渠道获得资金。对银行等传统的 金融机构来说，其资金运营的蜜全性是第一位，它主要是对市场相对稳定，技术 成熬度较高的企渡发放贷款。风险企业出予勰摸 e 较小，无力提供蠢效的财产担 保，并且它的撤除较高，狠滚蕊银行等传统融资渠道上得到所需要的资金。风险 投资所具有的独特融资功能能够满足风险簸业对资金的需求，另一方面，风险企 业所拥有的高成长性风险项目对风险资本具有极大的吸弓l 力。风险资本与风险项 嚣熬结合不仅鸯嚣予实臻“正秘薄套”效翔，瑟显麓够缀丈透键进菇验投资辜鼗 的发展。 2 2 风险投资的资本类型 根据风险企渡的不同发联阶段，一般将风险资本分海四种类型。 1 、种子资本。种子资本怒由“天使投资者”对处于技术酝酿或发明阶段的项 目投入的研发资本。种子资本主要用于帮助创业者研究其创意，编鼍经营计划， 遴行市场调查磷究秘缝缓管骥蘑酞等。瓣予餐遭者或“天使授资者”来说，静子 资本的投入可能是风险最大的投资。此时的高新企业不仅具有管理风险与市场风 险，还具有新技术研发的技术风险，并且构成这些风险的不确定因素非常多，又 难以颈溅。 2 、导入资本。导入资本怒风险叠韭在技术铷新和薪产品试销阶段获得的风险 6 2 风险投资与公司风险投资概述 投资资本。此时，公司已经由最初的创意研发出确定的产品，同时具有较明确的 市场前景。导入资本的引入，主要支持企业的产品中试和市场试销，这有利于解 决技术问题，完成从样品到产品的过渡。 3 、成长资本。对一个风险企业来说，处于成长期的项目筹资会相对更容易。 此时的风险项目已经处于技术发展和生产扩大阶段，是风险企业的扩张期，就量 而言，此时的成长资本能够发挥更大的作用。在实际上，成长资本成为整个风险 投资产业主要部分，在英国的风险投资产业中，成长资本占到风险投资总额的 3 0 。 成长资本的重要作用是协助风险企业突破杠杆比率和再投资利润的限制，巩 固这些企业在行业中的地位，为他们进一步在资本市场上获得权益融资打下基础。 在这时，风险企业已开始进入成熟期，市场风险，技术风险与管理风险都大大降 低，企业经营中已实现了相对稳定和可以预见的现金流，企业管理也比较规范， 风险企业已取得较为良好的业绩。此时，风险项目对风险投资家来说具有很大的 吸引力。 4 、风险并购资本。风险并购资本是一种特殊的风险投资工具。与一般杠杆并 购相比，风险并购资本并不是来源于银行贷款，它主要来源于风险投资基金。收 购方通过风险资本的融入达到购并目标企业的产权。 2 3 风险投资的作用 风险投资自2 0 世纪4 0 年代诞生以来，在自身快速发展的同时，也对全球经 济发展作出了巨大的贡献，对人类生活环境的改变和生活质量的提高发挥了重要 的作用。工业经济向知识经济转变的过程，也是技术进步对经济发展的贡献发生 质的飞跃的过程，技术进步对经济增长的贡献变为主导作用。在知识经济时代， 技术创新已经不是经济增长的外生变量，而是经济增长的发动机。高新技术能否 实现产业化，关键要看风险投资产业的发展程度。 1 、风险投资为高新技术的发展提供了有力的金融支持 风险投资是一种具有金融运作的投资行为，是一种集融资与投资职能为一体 的理财工具，它为高新技术的发展提供了强大的金融支持，通过对风险投资的实 践进行分析，可以清楚地了解风险投资对高新技术发展提供金融支持的强度。 以美国为例，1 9 9 1 一1 9 9 5 年美国风险投资总额为l o o 亿美元，而从1 9 9 6 年以 后，风险投资有较大幅度的增长，1 9 9 7 年一年就超过9 0 亿美元。在1 9 9 8 年达到 1 9 2 亿美元，到2 0 0 0 年则增长到8 0 0 多亿美元。在1 9 9 9 年中，接受风险投资支持 的公司就达到3 6 4 9 家，在当年5 4 4 家上市公司中有2 7 家是有风险投资背景的公 司。从英国风险投资市场发展来看，到1 9 9 7 年底，英国风险投资达到1 4 9 亿欧 。北京科技风险投资股份有限公司：风险投资与新经济【m 】，经济管理出版社2 0 0 1 年p 2 3 7 2 风陵投资与公司风险投资概述 还戡接对风险资本的安全与使用产生至关黧要的影响。 l 、最除顼星黪选择。对风验瑷嚣匏选择主要怒对投资矮基计划警的可行牲、 创业者素质与企业管理水平、新产鼯的核心技术与市场前景、投资回报率等几个 方焱进行分褥，筛遮出有较蠢绘僮簸风险壤鞋进簿进一步谬馀。 ( 1 ) 投资项目计划书的可行性。主要是评估投资项目计划书是否完整地说明 了企业的经营现状，发展方寨与发展前景麴预测是否蒋合众业现蠢熬发鼹潜能， 评估企业对该投资颂目的定位是否恰当，对投资项目未来可能出溉的问题是否有 较为会理的预测，以及为髂决这些研能存在的问题丽设计的鳃决方嶷是否蠢效等。 ( 2 ) 剁业者的素质与企业的经营管理水平。从风险投资的实际发展所得出的 经验看，创业者的素质往往作为风险项目谭佑的最先考虑的因素，是风险投资项 目成功与否最为关建的因素。刨业潸的素质主要越指创业家对其所从事酌技术领 域怒否具有敏锐的观察力秘创业家对新产鼎市场的开拓能力。 ( 3 ) 产品的核心技术与市场前景。风险投资项目的技术设想只是停留在试验 阶段，甚至有时还只是一个创意，所以评价产品核心技术的超前憾与可成功性就 显褥菲常重疆。对投资者来说，进行薪产晶开发韵目标不仅仅是为了满魑社会的 需要，最重要的是实现风除资本的增值。在市场经济条件下，经济效益与市场需 求怒紧密联系在一起的，簧实现风陵资本的增值努须以广黼的市场需求为基础。 如果产品的核心技术具有独特性和广泛的实用性，则意味麓新产品将具有广阔的 市场前景j 蔺极高的开发债毯，将使得授资该风险项目的风险资本能够获得较高的 预期收益。风险投资家一般都根据自己以前从事新产品开发项目的投资经验和对 市场需求与丰主会公众消费编好静认识，分析蓼l i 陵项强酌产品的市场渗透力与市场 占有率等因索来综合评价新产品的市场前景，作为参与风险项目投资决策的重要 指栋。 2 、风险项目的评价标准。 对经过筛选豹风陵羧资颈强遴霉亍评徐怒一顼簧杂磊又费时的王 # 。飘险投资 家对风险项目的评估主要包括市场评价和技术评价两方面。 ( 1 ) 菇验授资熬技术浮徐。贰险授资豹技术谱徐主要扶鞋下凡个方黼来综合 考察：一是技术的独特性。每一项技术都具有自身的特点与仿效的难度，技术独 特魏蘧寒，菠术进入壁垒藏越意，减夺了该疑险瑷莓戆审璐进入黻力，港大了技 术的模仿难度，从而提高了产品利润率。二是技术的竞争性。技术的竞争又包括 技术本身存在豹竞争经帮篌瘸耨技术产菇与爵替代产品之蠲戆竞争性。弱炎技术 之间由于研发者侧煎不同的应用效用而使同类技术之间存在差异，也使同类技术 之鬻存在哥魄较熬饶势，爨有优势蠢，萁产鑫的竞争力藏髅。薪产磊与禹爽产瑟 9 我国公司风险投资行为与创新分析 的竞争，要从消费者使用新产品所获得的效用进行分析，也只有这样，新产品的 竞争优势才能体现出来。新产品的效用是一项综合评价指标，新产品的这种综合 指标越优良，对产品的竞争力就越强。三是技术的拓展性。这种拓展性主要指技 术在其它方面的可利用性和再开发潜能。 ( 2 ) 风险投资项目的市场评价。只有符合市场需求的产品才能实现产品的内 在价值，同样，只有能真正满足市场需求的技术，才能被风险投资家所青睐。所 以，对一个风险项目而言，技术的先进性不是风险投资家所追求的最终目标，风 险投资家最终追求的目标是实现风险资本的价值及资本的增值。风险项目的市场 评价主要通过分析产品的市场现状，预测产品的未来市场需求、产品市场容量和 增长潜力来评价该新产品可预计的利润空间；通过对新产品目标市场的定位，来 细分新产品的目标客户，达到预测新产品的市场消费规模的作用：通过对新产品 的行业发展现状与发展趋势的分析，来评价风险项目在同行业发展中所处的阶段 与新产品的竞争能力和通过对潜在竞争者的分析来考察新产品的持续发展能力。 2 4 2 风险投资的监控 风险投资家确定风险投资项目，并与风险企业签订投资协议后，风险投资家 就成为风险企业的股东之一。风险企业经营的好坏不仅直接影响风险项目的成功， 还直接关系风险投资资本的安全与价值增值。风险投资家将资本投向风险企业后， 在客观上产生一种委托代理的关系，这种委托代理的关系不可避免地会出现信息 不对称问题。信息的不对称性往往是道德风险产生的根源。从风险投资的发展历 史来看，在有风险资本参与的情况下，信息的不对称性更容易产生道德风险与逆 向选择。道德风险和逆向选择的存在，可能导致一个本来可行的风险项目失败。 这样，风险投资家必须对风险投资加强监管，建立合理的监管机制。 1 、监管策略的选择。监管策略是风险投资家对风险企业依风险程度而选择的 一种监控措施的选择方法。监管策略依参与风险企业管理的深浅程度可分为紧密 型、适度参与型和审查型三种方式。对于风险程度较高的风险企业，监控策略选 择的往往是参与风险企业管理更深，对总体风险较低的企业，参与管理的程度则 相应的降低。 2 、监控方式的选择。风险投资的监控主要通过以下几种方式来实现：一是投 资协议，风险投资家可以通过投资协议来对风险投资的投资结构与投资步骤、风 险企业的信息披露和风险企业家的某些行为与权利的行使作出限制性的规定；二 是派出管理人员参与董事会，参与董事会不仅仅可以直接参与企业的重大经营决 策，还可以获取风险企业的各种动态信息，降低道德风险和逆向选择出现的可能 我国公司风险投资行为与创新分析 异，必然会形成公司风险投资模式的多元化，公司风险投资为实现不同的动机而 选择不同的投资模式。公司风险投资的投资模式依公司参与风险投资的战略目标 不同，可以分为不同的类型。从目前公司风险投资的实际发展看，主要有主动投 资模式、消极投资模式、导致投资模式和新兴投资模式四种类型。 2 5 3 公司风险投资对我国经济发展的重要意义 世界经济发展的现实表明：在知识经济时代，一个国家或地区的经济发展越 来越依赖于技术的进步，高新技术已在经济发展中发挥关键作用，高新技术的发 展状况直接影响一个国家或地区经济发展后劲。风险投资对经济发展的作用主要 表现在促进技术进步、优化产业结构，并进而提高劳动生产率与经济效益。公司 风险投资发展对我国经济发展的贡献，主要在于为我国高新技术产业的发展提供 各种有利的条件。 l 、为高新技术产业的发展提供资金。公司通过各种方式参与风险投资活动， 使高新技术企业获得了企业发展对长期资金的需求。风险投资与一般投资相比， 在资金供给上具有完全不同的性质，它是以权益资本的形式出现。高新技术企业 由于缺乏有效的担保，难以从银行等传统的融资渠道获得资金。公司通过对高新 企业进行风险投资，在资本和高新技术之间起到桥梁作用，为成千上万个高新技 术风险企业的诞生和成长提供资金保证。 2 、为高新企业的技术创新与研发提供技术和资源上的帮助 公司参与风险投资，大多都与公司本身的主营业务有着紧密的联系。公司通 过对高新企业投资，可以实现公司正的协同效应，充分发挥公司的技术与人才优 势，为高新企业的技术与新产品开发提供技术帮助，甚至派出科研人员帮助他们 进行技术攻关。研究表明，在公司控股下的高新企业能够获得公司的额外保护， 因为在需要时，公司集团可以动用集团其它下属企业的资源给予帮助，并且这种 帮助在研究结果中表现得非常明显o 。 3 、促进科研成果的转化 高新技术科研成果，只有转化为现实的生产力以满足社会的需要，才能具有 实际的价值。公司参与风险投资，在为高新技术企业提供资金的同时，还能充分 利用公司主营业务与高新企业的新产品之间的互补关系，将这种新产品作为公司 产品的主要原材料之一，这不仅在一定程度上提高了公司产品的科技含量，在另 一方面大大地提高了高新企业的产品销售数量。此外，公司还能够充分利用自己 在业务开展中形成的企业合作关系，向其它企业推荐新产品，促进新产品的销售， 从而加快科技成果的转化速度。例如，国能科诺公司是一家从事大型销售管理软 。张维迎等：经济转型中的企业退出机制【j 】，经济研究，2 0 0 3 年第1 0 期 1 4 2 风险投资与公司风险投资概述 件的开发与应用业务的高新技术公司，引入一家上市公司的1 0 0 0 万元投资后其产 品迅速打入了康佳、上广电等多家大型企业集团，使科诺公司的软件产值成倍增 长。清华德人公司引入风险资金后，其环保产品的产值在2 0 0 1 年比2 0 0 0 年增长 了3 5 6 ，公司品牌也在国内初具影响o 。 4 、公司风险投资的发展，加速了高新技术产业群的建设，推动了科学园区与 企业孵化基地的发展 高新技术产业的形成具有一定的区域性，兴建科学园区或企业孵化基地，已 经成为世界各国发展高新技术、开拓新型产业的广泛应用方式。科学园区开创了 科研院所与产业化紧密结合的先河，其成功不仅取决于区域内的科技、教育水平， 更关键的是风险投资的发展水平。以大公司作为投资主体发起设立的高新技术企 业，在科学园区的建设上，发挥着主导作用。在我国目前的国家级高新技术园区 中，公司作为投资主体发起设立的高新技术企业，无论在质量上还是在数量上都 占重要地位。全球许多著名的科学园区都是在大公司参与和支持下发展起来。从 全球著名的“硅谷”的形成过程中，我们可以清楚地看到公司参与风险投资活动 对科学园区发展的作用。在美国斯坦福科学园区，大约有全美1 3 的风险投资公司 参与了科学园区的风险投资，公司作为投资主体在科学园区的建设中起主导作用。 “企业孵化器”作为重要政策工具的社会性与当初发展高新区的初衷大不相同， 可以这样说，孵化器和高新区是两种不同的制度性的产品，两者间的最大差别在 于制度性的服务上。我国一些大型科技企业、国有企业和房地产开发企业已经认 识到企业孵化器具有战略投资和促进结构转型的作用，纷纷开始独资创办或与其 他机构合资( 作) 创办企业孵化器。 我豳公蠲风险投资行为姆割薪分析 长期以来，学者们集中分析内部技术创新的作用( c 0 h e n 和n e v i n t l l a l ，1 9 9 0 ； h 张d n 张c o c k b 黼l ，1 9 9 4 ) 。( 赫l i c h 。s ( 1 9 7 9 ) 觚实证的麓度分析内部技术宅4 毅与豢终专翻截耨，发理尚酃技术铺薪只筵了部分黥佟羯。有静学者分拆了公司 如俺邋过与学术机构稠政府约实验窒联黢获取新的知识与剑溉的源采( c 熊e n ， n e l s o n 和w 蛆s h ，2 0 0 0 ) 。与此同时，许多学畿认识剐外部知识对于企业创新的关 键作弼，认为公司参与风除投资为公司发展提供了获取技术创新的窗翻。公司自 身氇认识到以风险投资酌方式作为一静外部技术铷新与应用的重簧往。g a 搿 d u s h 越t 纛v 魏m i 曲a e lj ，l 蹦o x 莛点分板了公翊步 蠹磷突与开发躲模式，鄹邋过公 司风黢投资对剑妲企渡进行投资，髂为其技零剁毅戆耨浆外部派泉回。d u 蛙畦珏t 蠡拶 和l e n o x ( 2 0 0 2 ) 分析了对新创业企业的权益投资后，认为公司风险投资是企业提 高技术御新的牵中有效率方式。因诧，从国外学者对公司参与风陵投潞对公司技 术发髅豹磺究结粱寒器，公司风险投资2 雄磷众鲎技术锚瑟模式扶雨部自乡 都戆 转移。 所以，徐司风险投资的战略导向能够为公司发展提供技术窗田，促进公司技 术进步和产业结幸旬优化，使公司能充分了解褶燕行渡发鼹动态及未来的发展方向， 获露为公司测定合理鹣发袋藏臻提供傣意支持。 3 2 公司风险投资的方式 1 、直接投资方式 蠹接投资方拣就怒公司直接通邋收购滚并或参股投资于离新技术众韭，是我 鏊公霉嚣验投资袋孀最多黪一耱方式。壹接投资方式能程定程震上减少娄托代 理成本，扩大公司的嫂模，提升产品科技念繁，增强公司的辑发能力和公司扩张 的战略资源髓备。然弼，与之襁对应的是风险较为集中。离耨技术产业是风险行 业，冀成功的关键是机制与人才，对于传统行业的公司来说，其机制和管理水平 都受爨传统萼亍整经验酌限销，农筑利窝天方上有弱漫戆缺陷，缺乏有效兹激赫税 割，不利于吸弓l 舞毅技术人才。嚣以，壹接投滚方式一般只逑合公司奔入与垂身 产业比较接j 琏的离薪技术产业。 2 、参股方式 参救方式是籀公司授资予鼹陵金嬗，不蔽控段为秘的，褥是与英它投资者一 起联合成立擞陵投资公司，戳菇险投资董众熬方式遴行润接投资。弑参段熬方式 投资，使公司在风险企业的发蠢权受到限制，往往处于支配地位，不利于公司提 升产品的科技含爨和产业升级，影响公司投资的战略目标。但是，这种投资方式 。g 蝌d u 曲n j t s k y 鞠d m i c b a e l j l e n o x ，2 3rw h 髓d o e s c 唧嘲e 魄n t l 嘴c a 婶甜l n v e m m 。n t e 蝴t c h 摊 v a i u e ? 聃b 噍i 玎彗p 印髓 1 8 我国公司风险投资行为与创新分析 扩建成海信集团研究发展中心，成为海信集团新产业的孵化基地。 科技企业孵化器发展概况( 1 9 9 5 年一2 0 0 2 年) 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 科技企业孵化器( 个) 7 38 0 8 07 7 1 1 0 】3 12 8 04 3 6 场地面积( 万平方米) 4 0 2 5 6 67 7 4 8 8 41 8 8 82 7 2 15 0 9 o7 7 6 1 在孵企业数( 个) 1 8 5 42 4 7 62 6 7 04 1 3 85 2 9 37 6 9 3 1 2 8 2 1 2 3 3 7 3 当年新孵化企业( 个) 7 0 38 0 7 1 2 4 41 7 1 l2 3 8 95 0 4 88 5 0 2 在孵企业人数( 个) 3 7 8 1 04 5 6 0 06 8 9 7 59 1 6 0 01 2 8 7 7 62 6 3 5 9 64 1 4 9 9 5 累计毕业企业数( 个) 3 6 4 6 4 8 8 2 51 3 1 61 9 3 42 7 7 03 9 9 46 9 2 7 注：2 0 0 2 年科技企业孵化器总数中包括留学园、大学园 资料来源：w w 砒s t s o 哼c n 3 3 公司风险投资模式 如前所述，公司风险投资有战略导向和财务收益的动机，公司进行风险投资 的动机不同，其投资模式亦不同。公司风险投资的投资模式是由公司未来发展战 略决定的。依据公司的发展战略，同时考虑到公司风险投资与其经营范围的密切 度，公司风险投资存在四种投资模式，不同的公司可以根据当前或潜在的环境与 条件进行选择。 1 、主动投资模式 这种投资模式具有战略导向，投资对象是启动阶段的创业企业及与公司的经 营范围密切相关的特点。如美国的微软( m i c r o s o f ) 公司指定一亿多美元用于启 动阶段的公司的投资，以帮助发展互联网服务体系，即“n e t ”。该技术项目能帮 助微软开发与其操作系统软件相配套的产品。微软通过资金的支持，能帮助该公 司在互联网服务方面取得优势，这是微软公司在进行其他风险投资失利的阴影下 做出的决策，具有明显的战略导向动机。 虽然主动投资能推动公司的战略目标，但许多限制因素会影响到这一目标的 实现。这种投资与公司当前发展紧密结合，意味着公司必须持续支持当前的战略。 当公司必须超越当前经营范围对变化的环境做出反应时，其不能帮助公司应付新 的战略或发现新机会。所以，当公司想超越当前的战略和发展状况时，不宜采取 主动投资模式。 2 、消极投资模式 在这种鳓创棼整风! 斟险般涮咧笙人| f 澎塔壤塥窭一，掣捌晕嗜涩趋豫噱 喀馐绣翼砀潦；鬯需j 曩麓匮黪霪痔：藕瑟叁嚣篷镣嚣疆羹瓣孵委戮匪辩。萄 翥显夏警燕警凄蓬强f 筻乎轲葑溺鳓裾黼辅释二斑鞭嚣鲢觳黼嚣巍醛臻提瓣冀艇 3 公匍风险投资动机及模式分析 地位，但近年来公司风险投资的发展趋势则显示相反的状态。所以，这种投资模 式挂茬是蔻了在私人权益资本市场上追求麓掌的财务收盏。 3 、导数投资模式 在这秘投资模式下，公司投资的基本隧标仍楚战略髻肉，但不滥接况m 群始 鲥髂秭韩筠，罐莎瞢谣j 刮限溉囔馐隧矗缯刈鼍喊耸挑蓼弦，冬石焉弹矬堞祭省 蛤吲砻埋凄弩圳理鼋蚓漤曦嚷苫曝喙点氆司 是独立风险投资公 司的一个重要投资主体。所以，在公司风险投资与独立风险投资之间存在着内在 联系与区别。 1 、它们都属于风险投资的范畴，都遵循风险投资变化发展的一般规律，其风 险资本的投向都主要投向高新技术产业。在我国目前属于高科技领域的有：电子 信息、生物科技、新材料、新能源、环保和光机电一体化六个行业。从国内外风 险资本的实际投向来看，投向于这六个高科技行业的风险资本占风险资本总额的 7 0以上，其中又以电子信息行业吸收的风险资本规模最大。 2 、 公司既是一个独立的投资主体，同时又是独立风险投资公司的风险资本的 重要来源。公司为独立风险投资提供风险资金，一般都是通过公司风险投资的外 部操作来进行。通常情况下，公司进行独立风险投资，主要通过四种方式进行： 一是成立公司下属的新风险投资公司；二是与其它公司联合，成立合伙型的风险 投资公司：三是采用托管形式，聘请风险投资公司管理公司对风险企业投入的风 险资本；四是与其它机构投资者共同组建一个风险投资基金，以机构管理者的方 式进行风险投资。 3 、与独立风险投资相比，公司风险投资有其独特的优势。公司风险投资方式 被认为能更有效地满足融资和投资项目的需要。s y k e l ( 1 9 9 0 年) 和砥n d ( 1 9 9 4 年)认为公司风险投资能充分利用本公司现有的人才、技术与管理经验，通过本 身掌握的信息，可以对新产品与新技术的研发成功难度和新产品的市场前景，有 一个较为全面的整体把握，能在一定程度上降低风险投资项目的风险。 4 、公司风险投资的投资动机与投资模式的内涵更丰富。与独立风险投资只有 一个投资收益率的目标相比，公司进行风险投资往往具有多元化的战略目标。公 司风险投资的多元化战略目标主要表现在三个方面：第一，希望通过风险投资获 得丰厚的投资收益。第二，希望通过对风险项目的投资，来提升公司技术进步与 产业结构调。第三，通过参与风险投资来降低公司的经营风险。另外，风险投资 4 公司风险投资创新与发展 绩散由此受到损害。技术创新对整个社会生产函数具有正的外部效应，这保证了 物袋资本边际收盏不莰不至于降为零，瑟纛桂会生产函数疑有援模收盏递增熬特 征。但对于技术创新的个人投资者而言，这种正的外部效应不能内部化，因而存 在技术仓裁投资不足以达到害会最伐泰乎懿闽题。越癸，摹善技剑凝残果产犍建熬 过程是科技成果与资本相结合的过程，科技成果最终转化为生产力必须以资本、 劳动和科技三太生产要素棚缝合，最各褥葵所为蓊提。在工业经滋畦代，决定投 益分配比例的主导力量是资本。但在知识缀济时代，由于科技成果在社会生产中 的嚣献大幅度提舞，使季导秘技成果与资本鼹者之阉鲍权益分配，阏样对寒毅技术 的发展具有决定性的意义。可见，建立科技成果参与权益分配的制度，对高新技 术的发展有非常重要的意义。美匿硅谷的兴旺发达，其知识产权制度的变革( 即 知谈八股制度创立) 对推动知识生产力发媵是一个关键困祭。知识八股制度的优 势农于，满足了知识所有者对商品化的知识的专利奴、传播权、转让权驰要求， 把知识生产者的个人利益与市场需求紧密媳联系越来，利用市场这支无形的手来 引导知识创新的方向。所以，在科技成果与资本之间找到合理的权益分配比例， 或者说创造一套激励科技剖新的分配制度，是实现科技剖新从而实现经济增长的 关键。此外，风险投资家为解决风黢投资的监督与激励机制，便引入了期权锘4 度， 风险投资的实践表明，期枚制度是一种行之有效的权益分配制度。可以这样说， 产权制度的创新对风险投资产业的发展具存非常关键的作用。同样，产权制度完 善与发展对公司风陵投资发展的健逑作用凳不言而喻。 对公司风险投资来说，公司在将风险资本投向风险企业的过穰中，为降低道 德风险与遵两选择遗成酶损失，往往将风陵资本采取分阶段注资的形式，l 冀此来 约束风险企业管理者。这种分阶段的注资方式，会使公司在风险项目的不同阶段 占青风险叠娩段权傍额有较大交纯。这耱股权躬变化实质上就是产权的交化，并 最终体现在权力的行使上。在风险项目的早期和中期，公闭对风险项目实际出资 额较小，懂承诺资本额穰大。在瑰行静产投毒l 凄下，权弱主体是按到实际出资额 的多少来享受相应的权利，因此在风险项目的早期和中期，公司对风险企业的影 响鞍夺，当巍诧嚣凌定风险颂磊懿逐密等整大事王荽辩，褥裔可能警现背离公司参 与风险投资战略目标的事项。 实际上，公司对风殓垒鹱承诺掰姿是受法律翁索餐，遽罩孛承谬资本必定其有 相应的成本，且这种承诺成本与公词风险投资的投资目标紧密地联系在一起，现 行黪褒决投划度没鸯体褒这耱承诺爨本瓣藏本，簸褥没有真正体现公司菇险投资 的权利与义努对等性，也更不可能舆正体现公司风险投资的投资目标。特别是对 具鸯装碴导囱憨公司风殓投滚来说，公司在译竣菇殓矮蓬辩，将风险瑷嚣霹l 对 公司产生正的协同效应作为风险项圈评价的考虑因索。这样，公司已在事实上将 我国般司风险投资行为与创新分析 司在经过长期的发展后，基本上都形成了较为规范的管理制度和稳定的领导层， 使公司的经簿管理具有稳定性与连续性。这罩申完善的管理体制有利于公司形成健 全的风险项碍评价体系，也有助于风险企业完善治理结构，从制度上降低风险项 目的嚣理风险。此外，公司参与风羧投资比独立的风险投资公司更了解与囊身业 务桶关的高新技术的发展趋势，发碰高新技术的技术风险与市场风险，对新产品 和新技术的研发价使与市场前景有更为科学的估计。因此，公司的宠善管璎体制 与信息优势畿极大地降低风险项目的风险，提高风险项目成功的可能性。并且风 险项目成功产生的示范效应，能极大地提高风险投资产业对公司的吸弓l 力，从而 有力她促进公司风险投资的发展。 公司参与风险投资具有战略导向靼财务收益动机