（金融学专业论文）我国风险企业分阶段融资结构优化研究.pdf

摘要 摘要 在经济全球化的今天，风险企业的发展直是各国政府和理论界关注的重 点。从长远看，一国要实现经济的可持续发展，其关键不是依靠资本和劳动力投 入的增加，而必须依靠技术进步的推动。知识技术能否与经济相结合，不仅取决 于高科技成果本身的市场价值，而且取决于是否存在能把技术进步转化为生产力 的支持系统，其中最关键的是要有金融的支持。融资问题是关系到风险企业生存 与发展的决定性问题，在我国鼓励科技创新、自主创业，构建多层次资本市场的 大环境下，对于我国风险企业融资结构优化的研究具有很强的现实意义。 目前我国风险企业融资的主要问题集中于以下四个方面：风险企业融资结构 单一、信息透明度较低、相关法规政策不到位、风险企业融资的市场环境较差。 而企业的融资结构实际上反映的是资金来源背后的产权主体的利益分配格局。可 见，风险企业融资结构的优化不仅仅是企业自身的问题，更是与国家政策导向、 外部市场环境以及制度体制建设关联密切的问题。 本文从风险企业的角度出发，通过对风险企业融资理论和风险企业分阶段融 资结构优化模型的分析与探讨，制定出我国风险企业在不同发展阶段与之相适应 的融资结构，并提出相关政策建议，以期对我国风险企业尤其是初创企业制定分 阶段融资方案提供参考。 本文的主要结论为： 第一，企业的融资结构问题是个多因素作用问题，具有较强的阶段性。我国 风险企业要提高融资效率，必须根据其发展过程中五个阶段的不同特点，采用相 应的融资方式和融资渠道，并随着外部融资环境的变化及时调整。在风险企业的 融资初期，可转换证券是投融资双方最易接受的融资方式，可考虑重点运用。 第二，风险企业在融资时应注意融资成本和最佳融资期限，在把握企业控制 权的前提下寻求融资结构优化。 第三，我国风险企业分阶段融资结构优化的实现需要以创业者及创业团队的 素质为基础，也需要完善的相关法律法规体系和成熟的资本市场的配套支持。 关键词：风险企业：融资结构；分阶段 a b s t r a c t a b s t r a c t u n d e rt h et i d eo fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n , t h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ee n t e r p r i s e s h a sb e e nt h ef o c u sc o n c e r n e db yt h eg o v e r n m e n t sa sw e l la st h et h e o r yc i r c l e v e n t u r e e n t e r p r i s e sm e a nal o tt oc h i n e s ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t f o ral o n gt e r m ，t h ek e yo f r e a l i z i n gt h es u s t a i n e de c o n o m i cg r o w t hi sn o td e p e n d i n go nt h ei n c r e a s eo fc a p i t a l a n dl a b o r , b u tt h ep u s ho fk n o w l e d g e t r a n s f e r r i n gs k i l lt op r o d u c t i v i t yn e e d st w o f a c t o r s ：t h em a r k e tv a l u eo ft h eh i g h - t e c hp r o d u c t sa n dt h es u p p o r ts y s t e m ，e s p e c i a l l y t h ef m a r r i a ls u p p o r t f i n a n c i n gi st h es u b s t a n t i a lp r o b l e mf o rt h es u r v i v a la n d d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s ou n d e rt h ee n v i r o n m e n to fe n c o u r a g i n gt e c h n o l o g y i n n o v a t i o na n db u i l d i n gt h em u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e t ，s t u d y i n gt h eo p t i m i z a t i o no f f i n a n c i a ls 价l c a ri nc h i n e s ev e n t u r ee n t e r p r i s e sh a ss t r o n gr e a l i z em e m - l i n g n o wt h ef i n a n c i n gp r o b l e m so fc h i n a sv e n t u r ee n t e r p r i s e si n c l u d ef o u ra s p e c t s ： t h es c a n tf i n a n c i a ls t r u c t u r e ；t h el o wi n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c y ；t h ea b s e n tl a w sa n d p o l i c i e s ；a n dt h e d e f i c i e n t f i n a n c i n ge n v i r o n m e n t i nf a c t ，t h e f i n a n c i a ls t r u c t u r e r e f l e c t st h ei n c o m e d i v i d i n gs i t u a t i o nb e h i n dt h ec a p i t a ls o u r c e s ot h eo p t i m i z a t i o no f f i n a n c i a ls t r u c t u r ei nv e n t u r ee n t e r p r i s e si sn o to n l yt h ep r o b l e mo fe n t e r p r i s e s ，b u t a l s ot h ep r o b l e mr e l a t e dc l o s e l yw i t ht h ep o l i c yd i r e c t i o n , m a r k e te n v i r o n m e n ta n d 证i s 伽o nb u i l d u p t h i st h e s i ss t a n d si nt h ep o i n to fv e n t u r ee n t e r p r i s e s a f t e rd i s c u s s i n ga n d a n a l y z i n gt h ef i n a n c i n gt h e o r ya n dt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nm o d e l ，t h i s t h e s i sw o r k so u tt h ep r a c t i c a lf i n a n c i n gs c h e m ef o rv e n t u r ee n t e r p r i s e st h a ta r eu n d e r d i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e s ，a n dm a k e ss u g g e s t i o n sf o rr e l a t i v ep o l i c i e s a l lo ft h e s e c a ng i v er e f e r e n c e sf o rv e n t u r ee n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yt h es t a r t - u pe n t e r p r i s e s ，t om a k e m u l t i - s t a g e 伍删茁i 1 1 9p l a n t h em ai nc o n c l u s i o n sa r e ：f i r s t l y ，t h ef m a n c i a ls t r u c t u r eo f e n t e r p r i s e si sa f f e c t e d b ys e v e r a lf a c t o r s ，a n dh a sd i f f e r e n ts t a g e s i no r d e rt om a k et h ef i n a n c i n gp r o c e s s m o r ee f f e c t i v e ，c h i n e s ev e n t u r ee n t e r p r i s e ss h o u l du s ea d a p t a b l ef i n a n c i n gm e t h o d s a c c o r d i n gt ot h es t a g ei nt h ed e v e l o p m e n t a n dt h e ya l s on e e dt oa d j u s tt h ef i n a n c i n g a b s t r a c t w a y sw i t ht h ec h a n g e so fo u t e rf i n a n c i n ge n v i r o n m e n tq u i c k l y a tt h ee a r l ys t a g eo f f i n a n c i n g ，c o n v e r t i b l es e c u r i t i e si st h em o s ta c c e p t a b l ew a y f o rb o t h s ot h e yc a nb e c o n s i d e r e dt ou s ef r e q u e n t l y s e c o n d l y ，v e n t u r ee n t e r p r i s e ss h o u l dp a ya t t e n t i o nt o t h ef m a n c i n gc o s ta n dt h eb e s tf i n a n c i n gp e f i o d ，f i n d t h ea p p r o p r i a t ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo nt h eb a s eo fk e e p i n gt h ec o n t r o lp o w e r t h i r d l y ，i no r d e rt or e a l i z et h e o p t i m i z a t i o no fm u l t i - s t a g ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ，c h i n e s ev e n t u r ee n t e r p r i s e sn e e dt o h a v eh i g h - l e v e le n t e r p r i s e ra sw e l la sm a t u r et e a m b e s i d e s ，s o u n dl a w sa n dm a t u r e c a p i t a lm a r k e tn e e dt ob e b u i l du pt og i v er e l a t i v es u p p o r t k e yw o r d s ：v e n t u r ee n t e r p r i s e s ；f i n a n c i a ls t r u c t u r e ；m u l t i - s t a g e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文 中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责 任。 声明人( 签名) ： 一；拈年 l 2 刃宫年3 月3f e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版 和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( v ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：) o o g 年月3f 日 日期：渺萨多月弓1 日 辞峰 彬椒 导论 一、研究背景及意义 导论 2 0 世纪9 0 年代以来，随着知识经济和科技革命的迅速发展，人类的经济生 活和企业结构发生了巨大的变化。以知识和信息为基础、创造性的人力资源为依 托的高新技术产业，正伴随着世界资源的日趋枯竭和经济周期的波动，不断为全 球经济的发展注入新的活力。大量理论研究和经验资料显示，从长远看，要实现 经济的可持续发展，其关键不是依靠资本和劳动力投入的增加，而必须依靠技术 进步的推动。因此，知识密集型产业将成为一国产业的核心，也是一个国家取得 长期竞争优势的决定性因素。 j 在这样的背景下，通过技术进步以催生创新型的风险企业发展，是我国经济 发展的重要战略举措之一。我国一直重视风险事业的发展，早在2 0 世纪8 0 年代， 就开始探索建立风险投资机构以促进风险事业的发展。近年来更是大力倡导科技 创新，促进风险企业发展。2 0 0 7 年十七大报告已明确指出“提高自主创新能力， 建设创新型国家是国家发展战略的核心”、“以创业带动就业”，把自主创新战略 提到了国家发展战略核心的新高度。而技术创新转化为生产力的关键在于高科技 成果的市场化、产业化，其转化的成功概率不仅取决于高科技成果本身的市场价 值，而且取决于是否存在能把技术进步转化为生产力的支持系统。要落实这一重 要战略，特别是鼓励科技人员用自己的技术成果来创立科技型企业，就必须要有 金融的支持，要有风险投资机制的支持。 改革开放以来，我国已陆续建立国家级高新技术园区5 3 个，取得了良好的 社会经济效益和丰富的高科技成果。然而，与发达国家相比，我国的科技成果转 化率仅为1 0 一1 5 ，远低于发达国家6 0 一8 0 的水平。其原因主要是科技总体水 平低、研发资金投入不足、二板市场不健全、缺乏高新技术人才等。尽管我国已 通过高校研究机构和企业合办项目的方法提高科技成果转化率，但要实现科技成 果产业化，提高科技进步和风险企业对国民经济增长的贡献度，必须解决好我国 风险企业融资的问题。可见，构建风险投资体系、优化风险企业融资结构，既是 顺应世界科技发展趋势、适应国际竞争的需要，更是国内经济全面、协调、可持 风险企业分阶段融资结构优化研究 续发展的必然要求。 融资结构理论发展至今己从单一的资金组合问题扩展到资金技术、能源和人 力资源优化整合的层次上。融资结构的优劣直接决定了资本的增长速度和退出成 本。国内对风险企业融资无论是在理论研究还是在实际运作方面，都还处于起步 阶段，研究内容也主要集中于对运行机制的定性研究，对风险企业运作过程中涉 及的融资工具选择及融资策略选择等问题的研究则集中在对控制权的影响上，对 适应企业发展阶段转化融资手段的分析存在不足。一般的融资结构优化研究，主 要是对于融资渠道和融资成本的讨论，对于企业融资所处的时期不敏感。本文将 对不同阶段的融资结构优化进行深入探讨，并结合我国实际进行分析，为我国风 险企业尤其是初创企业制定分阶段融资方案以及构建风险企业融资的支持体系 提供参考，具有较强的理论指导意义和现实意义。 二、国内外相关文献综述 ( 一) 关于融资结构的研究 西方对现代融资结构的理论框架起源于诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 心1 19 5 8 年提出的企业资本结构与其市场价值的无 关性定理( 简称m m 定理) 。目前现代融资结构理论己经在代理成本、非对称性信 息分布、财产控制权等不同方向和层面的研究中获得了明显的进展，相应形成了 激励理论、信息传递理论和控制权理论。 从研究方式来划分，公司融资理论的研究大体可以分为三个体系：第一个体 系是以杜兰特( d u r a n d ) b 1 为主的早期企业融资理论学派，包括净收益理论、净经 营收益理论和传统理论，可以称为传统融资结构理论。第二个体系是以m m 理论 n 1 为中心的现代融资结构理论学派，此学派形成于整个5 0 年代，跨越到7 0 年代 后期，核心观点为债务的“税盾效应”，即由于债务融资的免税特性，负税率越 高的企业将使用越多的债务。此后该学派主要沿着两个主要分支发展哺1 ：一个分 支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为 代表的“税差学派”，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的差 异与企业融资结构的关系；另一个分支是以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼 导论 ( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的“破产成本学派”，主要研究企业破产成本对企业融资 结构的影响。这两个分支最后再归结到以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、斯科特 ( s c o t t ，1 9 7 6 ) 、梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 阳1 等人为代表的权衡理论，认为企业最优的 融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个体系始于7 0 年代， 着重于从不对称信息的角度对融资结构问题进行研究。其中詹森( j e n s o n ) 和麦克 林( m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) n 1 的现金流理论主要强调代理成本，罗斯( r o s s ) 阳1 、里兰 ( l e l a n d ) 和派勒( p y l e ，1 9 7 7 ) 的信号模型强调信息的差异与传递对企业价值的影 响，梅耶斯( m y e r s ) 阳1 和马基洛夫( m a j il u f r s ，1 9 8 4 ) 的新优序融资假说( p o h ) 认为 企业选择什么样的资本结构取决于企业要达到的目标，其中包括要在负债的收益 和成本( 高负债可能带来的破产可能性增加) 之间进行取舍，即所谓的静态权衡理 论( s t o ) 。阿隆( a g h i o n ) 阳1 和博尔顿( b o t o n ，1 9 9 2 ) 的财务契约理论强调公司控制 权在不同情况下的动态变化，而贝克( b a k e r ) 和伍格( w u r g l e r ，2 0 0 0 ) n 伽的机会窗 口理论则强调市场低效率。围绕上述理论的实证研究证明税收代理成本和信息不 对称以及市场效率都是影响资本结构的因素。 在融资结构理论领域，国内研究多以定性研究为主，比较有代表性的是张维 迎n 门结合企业代理理论，就公司改革和治理进行了深入研究，从投资主体的错位 角度解释我国国有企业负债率高的问题。巴曙松、刘曼红n 羽等就资本市场与中小 企业融资进行论述，认为发展多层次资本市场对扩大中小企业直接融资渠道、风 险投资的退出、调整金融结构均具有重要作用。张春霖n 3 1 则是从国有企业改革的 角度来分析国有企业的融资结构。郑振沂n 4 1 提出最优的公司资本结构应是财务杠 杠利益与财务风险之间的一种合理均衡。王沛、周怀峰n 胡认为企业融资结构是指 在企业融资总额中内源性融资和外源性融资所占比例，其中内源性融资使企业内 部积累所致，含原始资本投资、利润转投资和折旧，外源性融资则是外界获取所 得，主要为股票和债券形式的直接融资和银行信贷形式的间接融资。马静如u 即 在综合资本成本法的基础上提出，由于各种条件限制，风险企业不可能采用单一 的融资方式，也不可能仅从某种成本较低的资本来源中融资，因为该类资本源往 往风险较大。风险企业为进行融资，需要计算全部资本来源的综合资本成本。 风险企业分阶段融资结构优化研究 ( 二) 关于分阶段融资的研究 2 0 世纪7 0 年代，韦斯顿( w e s t o n ) 和布里格姆( b r i g h a m ) n 力根据企业不同成 长阶段融资来源的变化提出企业金融生命周期的假说，认为企业在其发展历程中 普遍存在一个金融成长周期，并将其分六个阶段，认为即使在初始阶段就有外源 融资渠道可供选择，企业往往也先选用债务融资，在内部资金不足且条件允许的 情况下才依靠外源融资；而权益融资中先选择天使融资或风险投资，只有在企业 发展到相当程度时，才可能通过公开权益市场募集资金。麦格拉斯 ( m i c h a e l a s ，1 9 9 6 ) n 8 1 等认为，企业融资具有二阶段性，在建立和成长时期多使 用债务融资，当企业逐渐成熟时，其对债务融资的依赖性将逐渐降低。伯杰 ( b e r g e r ) 和尤德尔( u d e l l ，1 9 9 8 ) n 钔则认为企业融资可按发展分为三阶段，初创 的信息不透明的企业多依赖于初始内部融资、贸易信贷或天使融资；当企业逐步 发展时，则可以获得间接融资( 源于风险投资的权益资金，源于银行、金融公司 的债务资金) ；最后，如果企业持续增长，则有机会通过公共权益和债务市场进 行融资。戈姆帕斯( g o m p e r sp 1 9 9 9 ) 乜们对7 9 5 家获得风险资本的企业所作的实 证研究表明：投资者对于风险企业的投资平均分为2 6 8 9 个阶段投入，是否进行 下一阶段的投资主要取决于企业目标是否能顺利实现。结合对风险企业产品生产 周期五阶段的不同特点，对于一个初创的风险企业，通过“经营性现金净流量” 和“利润”两个指标对风险企业融资阶段进行安排，则风险企业至少要进行三个 阶段的融资。 分阶段融资策略的最新研究可以分为“内生观点”研究和“外生观点”研究 两大领域。“内生观点”主要研究分阶段融资策略的必要性，代表性观点为柯纳 尼和尤萨( c o r n e l l ia n dy o s h a ，2 0 0 2 ) 晗认为资本的分阶段注入赋予了创业资本 家一系列终止期权，可以激励企业家努力工作以达到相应目标；戈姆帕斯 ( g o m p e r s ，1 9 9 2 ) 晗羽、科克森和欧泽特克( k o c k e s e na n do z e r t u r k ，2 0 0 2 ) 心3 1 从实 物期权的角度出发，指出分阶段融资具有信息发现功能，可让创业资本家逐步了 解创业企业的发展前景，以便在信息相对充分的基础上进行决策。 “外生观点主要研究分阶段融资策略的优劣性，以及融资策略给定基础 上相关的代理成本和激励机制设计问题。从优点上看，采取分阶段融资策略能使 得创业资本家有效降低代理成本、控制风险。亚玛提和费雷德( a d m a t ia n d 导论 p f l e i d e e r s ，1 9 9 4 ) 以1 从非对称信息角度探究了企业家型企业中的分阶段融资策 略，认为创业资本家可能利用其讨价还价能力强迫企业家给予较高份额的企业收 益，但若创业资本家此类强迫行为充分影响到其声誉资本时，企业家向创业资本 家要求追加投资的强迫重新谈判行为也可得到部分满足。进一步地，戈姆帕斯 ( g o m p e r s ，1 9 9 5 ) 瞄1 从代理理论角度进行的实证分析表明无形资产的份额影响着 代理成本水平及监控的必要性，具体结论有：( 1 ) 初创阶段的投资额度较小，但 随着企业成熟度的逐渐增加，资本消耗速度也将加快：( 2 ) 企业销售增长与资本 注入的时间存在正相关。雷布罗和施瓦雷( r e p u l l oa n ds u a r e z ，1 9 9 8 ) 1 认为当 项目潜在盈利能力信息无法得到证明、且企业家与创业资本家的努力程度均不可 观察时，最优契约为：如果风险企业盈利能力较低，第一期投资者获得零收益； 如果风险企业盈利能力较高，第一期投资者获得风险企业收益的固定份额。这与 可转换债券是基本吻合的。王和周( w a n ga n dz h o u ，2 0 0 2 ) 瞄刀通过求闭合解分析 分阶段融资与契约订立的互补性作用，认为对于那些具有高成长潜力的企业来 讲，分阶段融资的效率总是逼近于有效解。 “外生观点”对于分阶段融资的局限性讨论上，赫曼( h e ll m a n n ，1 9 9 4 ) 旧 首先指出企业家的短视行为是分阶段融资策略的一个缺陷，短期内由于项目潜在 盈利能力无法得到证明，企业家的投资往往不充分。巴里( b a r r y ，1 9 9 4 ) 啪1 对企 业家短视行为的解决方案是：把绩效总目标分解成连续的几个阶段，并在每个阶 段设计短期绩效目标。由于未考虑到市场的易变性，这种方案的可操作性较差。 王和周( w a n ga n dz h o u ，2 0 0 2 ) 瞳7 1 研究表明对于那些成长潜力不特别明显的企业 来说，创业资本家早期阶段的投资不足可能使一些可行项目无法及时获得相应资 金支持，从而引致社会福利丧失。这实际上表明了分阶段融资策略并不总是优于 一次性融资策略。柯纳尼和尤萨( c o r n e l l ia n dy o s h a ，2 0 0 2 ) 眩提出的解决方案 是设计具有恰当转换率和转换数量的可转换债券。在其研究模型中，风险企业需 要两轮融资，而第二轮融资的注入依赖于第一轮融资后的绩效信号。为获得第二 轮融资，企业家将操纵绩效信号( “门面装饰”) 以增加获得良好绩效的可能性。 但若创业资本家有设计合理的可转换证券，那么企业家将不能继续进行绩效信号 操纵活动，因为良好的绩效信号有可能导致创业资本家执行转换期权而稀释企业 家的股份。要实现这样的方案，必须满足创业资本家能够根据期间信号执行可转 风险企业分阶段融资结构优化研究 换期权的基本假设，但在创业资本的实践中，转换期权是与风险企业的i p o 或并 购等活动紧密关联的，是否能满足这样的假设前提具有不确定性。 国内此方面的研究较少，冯建明( 2 0 0 4 ) 啪1 和常民庆、张永辉( 2 0 0 7 ) 口均 认为企业生命周期可分为创业期、成长期、稳定期、分化期四个阶段，企业应该 结合各阶段的特点和遇到的财务问题选择合适的融资策略。以上研究多为理论角 度分析，缺乏对于风险企业实施运作过程中微观决策问题的深入研究。 ( 三) 关于风险企业融资结构的研究 国内外关于风险投资的融资渠道的研究较多，对于风险企业融资结构的研究 较少。国外的相关主要有：罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 阳2 1 的信号传递模型证明如果内部经 理与外部投资者之间存在信息不对称，资本结构就可以通过传递内部信息对企业 价值产生影响。非对称信息迫使越是好的企业承担越高的负债率，以显示自己的 高质量。诺顿( n o r t o n ，1 9 9 1 ) 盼3 1 用问卷调查的方法对4 0 5 家初创风险企业进行了 描述性分析，结果表明传统理论中的代理成本、信息不对称和信息传递等因素对 融资结构的影响很小，税收和管理者偏好因素的影响较明显。这说明风险企业融 资应充分考虑创业经营者的目标和偏好。 国内相关研究有：黄茹军( 2 0 0 5 ) m 1 认为可以从债权融资和股权融资的多元 化着手，降低高新技术企业对商业银行贷款的过分依赖。安实、王健、赵泽斌 ( 2 0 0 5 ) n 钉则在罗斯信号传递模型的基础上，建立了风险企业融资结构优化模型。 姚斐( 2 0 0 6 ) 哺1 对我国高科技上市公司的融资结构与公司治理的状况进行描述性 统计分析，并通过实证检验来验证我国高科技上市公司融资结构、公司治理与公 司价值之间的关系以及对公司价值的影响程度。 主要研究方法及研究内容 本文综合运用现代金融理论、数学方法、微观经济学、宏观经济学、博弈论 等相关学科理论与方法，以国内外风险投资现有的研究成果和实践经验为基础， 探讨不同阶段风险企业的融资方式与最优融资结构的建立问题，不仅可以改变以 往融资来源不足的状况，还可以使风险企业根据自身需要权衡风险与收益，有利 于公司产权结构和治理结构的优化与完善、融资决策科学性和准确性的提高。 导论 本文的新意在于： 1 、研究视角新。已有的国内外文献多是对风险投资的项目评价、激励机制、 控制权机制及退出机制进行探讨，对从风险企业角度出发的融资结构优化探讨较 少。而相比国外，我国这方面的研究尚处于探索阶段，且集中于风险企业运行机 制方面的定性研究和运作过程中融资策略对控制权的影响上，缺乏对实施过程中 微观决策问题的深入研究，对适应企业发展阶段转化融资手段的分析存在不足。 本文从风险企业的角度出发，分析我国风险企业在不同发展阶段与之相适应的融 资结构，以期为我国风险企业尤其是初创企业制定分阶段融资方案提供参考。 2 、对已有的风险结构优化模型进行拓展。在现有风险企业融资结构优化模 型的基础上，对可转换证券在风险企业融资结构优化过程中的应用进行更为深入 的探讨，指出可转换证券在风险企业分阶段融资中的重要意义、适用性阶段与方 法。 3 、与时代结合紧密。在设立风险企业分阶段融资方案时，紧密结合当今风 险投资领域热议的私募股权投资基金，以及即将推出的创业板市场等进行探讨， 对构建新时期风险企业融资的支持体系、推进多层次风险资本市场建设有较强的 理论指导意义和现实意义。 本文分为五章，具体结构如下： 导论部分指出论文的研究背景、目的及其意义，国内外相关研究现状，主要 的研究内容和研究方法，为后续的研究提供理论依据。 主体部分的第一章在明确界定风险企业和融资结构含义的基础上，分析风险 企业的融资特征，以便找出其规律性；通过描述性统计分析我国风险企业的融资 现状，为融资结构进一步优化提供参照。第二章研究影响我国风险企业融资的内 在和外在因素，以找出优化风险企业融资结构的途径。第三章在指出分阶段融资 策略的必要性后，以现有风险企业分阶段融资结构优化模型为基础，对可转换证 券在风险企业分阶段融资结构优化过程中的作用进行更为深入的探讨，并指出其 适用性阶段与方法。第四章对于我国风险企业分阶段融资结构优化的建议。在理 论分析、现状分析、模型分析的基础上，针对我国风险企业当前融资存在的问题， 提出相应的对策建议。第五章结论与展望。对全文进行总结，并指出论文存在的 不足和今后研究的发展方向。 风险企业分阶段融资结构优化研究 第一章风险企业及其融资特征 第一节风险企业的定义及其特征 风险企业作为寻求并接受风险投资的企业，具有中小企业的特征，却有别于 一般中小企业。口观 一、风险企业的定义 风险企业，也称创业企业、风险投资企业，是指技术含量高、创立速度快、 赢利能力强，同时风险较高的中小企业。国外又称其为“高新技术风险企业”或 “科研开发尖端技术公司，是知识密集、人才密集、资金密集、经营管理高效 化的从事高新技术产品开发的冒险科研型企业。它们通常处于未成熟期，产品具 有独立创意，急需资金谋求发展，有着良好的发展前景，并有可能获得丰厚的利 润及实现巨大的市场价值啪1 。风险企业是风险投资活动运营的主体，也是风险资 金的需求方。 二、风险企业的特征 风险企业的具体特征为：第一，风险企业被人们称为“高技术转化的驱动器”， 其发展通常伴随着科研成果的商业化、产业化，一旦成功，将带来高额收益，对 产品更新和社会进步产生巨大的推动作用b ”；第二，其产品具有独立创意，新产 品、新技术不是消极地适应市场需求，而是改变现有的消费者偏好，发掘并引发 新的市场需求：第三，创立的初级阶段，风险企业包含的无形资产价值大大高于 有形资产，主要体现为知识产权和人力资本，其价值评估较为困难；第四，由于 风险企业的产品往往是新产品或新服务，尚未经历生产过程和市场的检验，技术 是否可行及市场是否接纳成为其未来发展的最大不确定性因素。这将会影响投资 者提供资本的意愿和阶段、给予信用的愿望以及管理者的决策；第五，风险企业 的信用保证结构不健全，存在着资源、实力等众多方面的“先天不足”，抗风险 能力较弱m 1 。从外部环境看，科研成果的转化主体无力应对意外的风险，受社会、 政治等外部因素影响大，且面临一些大型企业和公司的威胁。尤其是当今，竞争 第一章风险企业及其融资特征 程度愈加激烈，大型公司和成熟企业具有品牌优势和固定客户群，对于创业企业 来讲，市场开拓风险也相应增加。从内部条件看，资产规模、人才力量、信息渠 道、管理方式等企业的基础条件决定了创业型企业的发展动力，由于初创阶段自 身条件较弱，也降低了企业抵抗风险的能力。 第二节融资结构的概念 融资结构是指企业通过不同渠道筹措资金的有机组合以及各种资金所占融 资额的具体比例。企业的资产负债表可以反映其融资结构的概况，主要包括短期 负债、长期负债和所有者权益等项目。企业的融资结构是企业产权归属的决定性 因素，同时也揭示了企业的债务保证程度，反应了企业的控制权分配状况啪1 。因 此，任何影响风险企业融资来源、融资数量、融资方式的因素都会对风险企业融 资结构优化问题产生影响。 理论上，从融资主体角度，可对企业融资渠道和方式作三个层次的划分( 见 表1 ) ：第一层次根据资金是否来自企业自筹划分为外源融资和内源融资；第二 层次根据资金供求双方的交易选择方式( 是否通过金融中介的代理选择) 将外源 融资划分为直接融资和间接融资；第三层次根据金融工具的所有权性质，对直接 融资和间接融资再作进一步的细分，分为权益性资本融资( 又称股权融资) 和债务 融资。 。 表1 ：融资渠道及相互关系 资金性质融资渠道或方式资金来源 资本金 折旧内源融资 自有资金 留存收益 发行股票 发行债券 其他企业资金 直接融资 民间资本 外源融资 借入资金 外商投资 银行贷款 非银行金融机构 间接融资 商业信用 资料来源：余建国、吴晓华：中国中小企业融资，中国计划出版社，4 0 风险企业分阶段融资结构优化研究 一、内源融资与外源融资 企业内源融资，是指企业将生产经营活动积累的资金( 企业的自我积蓄部分) 不断转化为投资的过程，它是企业长期融资的一个重要来源。具体包括三种形式： 资本金( 不含股本) 、转化为重置投资的折旧资金和转化为新增投资的留存收益。 内部融资主要具有以下优点：一是自主性，内部融资所融得的资金是企业自有资 金，受外界的制约和影响较小：二是低成本性，内部融资成本较低，不需要直接 向外界支付相关的融资成本和费用；三是低风险性，内部融资的低风险性一方面 与其低成本有关，另一方面是它不存在因出现支付危机而导致的财务风险；四是 相对于外源融资来说，内源融资可以减少信息不对称问题及与此有关的激励问 题，节约企业的交易费用，增强企业的剩余控制权，具有更高的效率。可见，内 源融资在企业的生产经营和发展壮大中的作用是相当重要的。但内源融资的能力 及增长，要受到企业的盈利能力、净资产规模和未来收益预期等因素的制约h 0 】。 外源融资是指企业通过企业外部的机构或个人融入资金用于投资，包括来自 金融中介机构的贷款、企业间的商业信用、通过公开市场或私募股权等发行股票、 债券和票据等。其优点是融资方式灵活，融资规模较大，可提高全社会对储蓄资 源的动员和利用能力，有利于分散投资风险，优化社会资源的配置效率。 由于现实中的资金供求矛盾的存在，且以上两种融资互有优缺点，任何企业 都有一个合理分配内源融资与外源融资比例的问题。 直接融资与间接融资 直接融资是指企业作为资金需求者向资金供给者直接融资的方式，一般是指 发行股票和债券等。间接融资则是企业通过金融中介机构间接向资金供给者融通 资金的方式，一般是指银行或非银行金融机构的贷款等。直接融资与间接融资的 这种划分，只是一种理论上的抽象，在现实中要更为复杂。随着全球金融创新的 发展，二者间呈现出直接融资间接化、间接融资直接化的趋同趋势。在实际运用 中，经常出现两种误解：一是将直接融资简单地理解为股票融资和债券融资，忽 视了民间借贷、政府拨款、企业间资金融通和内部集资等其他直接融资方式；二 是将间接融资简单地理解为向银行或非银行金融机构贷款，实际上融资租赁、票 据融资等都属于重要的间接融资方式h 。直接融资与间接融资的区别，不仅仅在 1 0 第一章风险企业及其融资特征 于有无中介机构，关键是要看中介机构在其中扮演的角色。在直接融资中，通常 也有中介机构的介入，但中介机构仅起沟通桥梁的作用并收取佣金，它本身不是 一个资金供给或需求主体，不发行金融凭证。而在间接融资中，中介机构本身就 是一个资金供给或需求主体，需要发行金融凭证，并将资金从最终供给者手中引 到最终需求者手中。 债权融资与股权融资 债权融资是以利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人取得资金的方 式。从企业融资的渠道看，债务融资可以分为直接债务融资( 企业直接发行债券、 票据等) 与间接债务融资( 主要是通过银行中介获得贷款) 。 股权融资又称权益融资、所有权融资，是指企业通过出让企业的股权为企业 融得资金的经济活动，股权出售方式包括自身控股、政府有关部门投资、吸收直 接投资、与其他企业合资、吸引投资基金以及公开向社会募集等。在股权融资中， 投资者以资金换取公司的股权后，企业股东之间的关系就产生了变化，股东的权 利和义务分配也将进行重新调整，企业发展模式和经营方式随之相应地改变。 第三节风险企业融资特征概述 风险企业因其本身的特性，其融资具有以下不同于一般企业的特征。 一、发起阶段资金需求依赖性大 与传统产业相比，风险企业对自然资源的依赖程度低，但是对资金投入的依 赖程度高。风险企业从崛起到形成一定的产业规模，都是以资金投入为先导。出 于产品独创性的垄断利润期短这个特点，风险企业在产品试制成功、接到订单后 就要以最快的速度投产、销售，以谋求先发优势，否则产品价格可能出现下滑并 影响利润。因此风险企业的融资特征首先表现为资金需求依赖性大。 二、融资风险高 创立期的风险企业由于技术创新存在的不确定性，此阶段对其进行的投资具 有高风险特征。因为在投入的初始阶段，无论是投入研发资金购买先进的专业生 产、测试设备，还是支付技术人员的薪水，都只是现金净支出。产品尚不为市场 所认知，没有稳定的市场，企业未来的收益具有滞后性和高度不确定性，企业存 风险企业分阶段融资结构优化研究 续的变数大。此外，由于风险企业的相当一部分价值浓缩于人力资本中，其价值 评估非常困难，信息不对称普遍存在，道德风险较高。到了成长初期，由于产品 已在市场上销售，其潜力也初步表现出来，企业面临的主要风险转移到市场风险 和管理风险上。但管理体制不健全的通病使得这一阶段的风险企业在运作层面上 表现出更加复杂的不确定性和不可预测性。 三、信用能力低 创建和成长初期的风险企业，前期投入的资本更多地附着于技术而非生产设 备上，其资产主要为以知识和技术产权为主的无形资产，实物资产一般较少而且 流动性差，难以为企业融资提供足够的担保或抵押，也就是传统意义上所称的信 用能力低下。 表2 ：银行对企业贷款申请的拒绝情况 拒绝家数拒绝次数 申请家数拒绝家数申请次数拒绝次数 比率( ) 比率( ) 按企业规模分类 5 0 0 人4 61 22 6 0 91 5 23 72 4 3 4 合计 1 3 0 17 5 85 8 2 62 8 4 41 8 4 96 5 0 l 按企业年龄分类 8 年 2 3 79 23 8 8 27 2 9 2 5 5 3 4 9 8 合计 1 2 2 06 2 35 1 0 73 8 6 31 7 6 54 5 6 9 资料来源：李杨，杨思群：中小企业融资与银行，上海财经大学出版社，2 0 0 1 第一章风险企业及其融资特征 此外，该时期由于产品刚刚研发完毕进行试销售，财务报表反映的经营现金 流量通常为负值，加上没有过往经营记录和销售记录，银行等金融机构缺乏判断 企业偿还能力的依据。捌很多风险企业存在管理不规范、账务混乱等信息不透明 现象，即使为了从银行融资而出具审计报告，也常被怀疑其真实可靠性。在目前 的贷款利率条件下，银行没有动力投入更多人力物力去对信息不透明的高技术风 险企业进行甄别，分析其财务、经营等状况的信息是否真实，因此就表现为惜贷 或不贷的消极应对策略( 见表2 ) 。 四、融资阶段与企业生命周期的一致性 企业生命周期各阶段有着不同的特点，风险企业应该结合各阶段的特点和 遇到的财务问题选择合适的融资策略。从投资者角度考虑，分阶段投资亦有利于 解决风险企业的信息不对称问题。一般来说，风险企业的发展过程可以划分为种 子期、创业期、成长期、扩张期和成熟期五个阶段。随着企业的不断发展，融资 的数量和结构都会发生相应变化，融资的阶段性与企业的生命周期会表现出整体 的一致性h 引。 五、风险、收益与现金流反向变动 在一个技术创新过程中，技术风险和投资风险的最大值分别出现在创新过程 的初期和中前期，中后期的风险逐步减少m 3 。已有对美国风险企业预期收入和风 险相互关系的研究也表明，种子期和创业期风险企业的风险和年收益率均为最 大，而此后的风险和年收益率则逐步降低。虽然种子期和创业期的年收益率最高， 但由于初期开拓市场的巨大资金投入，现金流量呈负值，并随时间推移和产品逐 渐为市场接受而上升( 如图1 ) 。 风险企业分阶段融资结构优化研究 图1 ：风险、收益与现金流量阶段变化图 第四节我国风险企业的融资现状分析 风险企业融资渠道