（金融学专业论文）上海股市波动性研究.pdf

摘要 摘要 上海股票市场经历了十八年的发展，取得了辉煌的成就。但与国外成熟的股票市场 相比仍显示出其幼稚的特点。其中之一就是股价呈剧烈频繁波动。股票的剧烈频繁波动 不利于股票市场配置资源功能的发挥，不利于经济稳定增长，不利于社会安定团结。正 是由于这一原因，了解我国股市波动特征，对于股民降低投资风险，监管部门平抑股市 过度波动，企业择机上市都有重要意义。本文首先对股市波动的概念和衡量指标进行说 明，然后归纳了沪市自开盘以来所有的波动周期，并考察各个周期波动数据，从而对沪 市有一个整体把握。然后通过运用a r c h 类模型实证分析了我国上海股市波动的聚集性、 非对称性、收益与风险等各个特征，揭示了我国沪市自开盘以来的波动特点。其中重点 分析了股权分置改革的完成与涨跌停板制度对股市波动影响有何不同。从这两种性质不 同的制度影响对比中，我们能更深刻的理解影响我国股市波动制度因素。这对于我国股 市监管部门在以后制定政策具有参考价值。 关键词股市波动a r c h 类模型涨跌停板制度股权分置改革 a b s t r a c t a b s t r a c t s h a n g h a i s t o c km a r k e th a se x p e r i e n c e d18 y e a r so fd e v e l o p m e n ta n dm a d eg r e a t a c h i e v e m e n t s b u tc o m p a r e d 、析t l lt h eo v e l s e a sm a t u r es t o c km a r k e ts t i l ld e m o n s t r a t e di t s w e a kc h a r a c t e r i s t i c o n eo ft h e mi st h es t o c kp r i c es h o w sf i e r c ea n df r e q u e n tf l u c t u a t i o n t h i s k i n do fs t o c k sf i e r c e 、f r e q u e n tf l u c t u a t i o nd o e sn o tf a v o rt h es t o c km a r k e tt od i s p o s et h e r e s o u r c e sf u n c t i o n ，d o e sn o tf a v o rt h es t a b i l i t yi n c r e a s i n gi ne c o n o m i c s ，d o e sn o tf a v o rt h e s o c i a ls t a b i l i t ya n du n i t y a sar e s u l to ft h i sr e a s o n , u n d e r s t o o dt h a ts t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n c h a r a c t e r i s t i c ，w h i c hi sv e r yg o o df o rt h ei n v e s t o rt or e d u c e i n gt h ei n v e s t m e n tr i s k ，t h e s u p e r v i s o r yd e p a r t m e n th o l d sd o w nt h es t o c km a r k e tt of l u c t u a t ee x c e s s i v e l y , t h ee n t e r p r i s e s e l e c t st h et i m eo fi p o f i r s t l yi nt h i sp a p e r , t h ec o n c e p to ft h ev o l a t i l i t yi nt h em a r k e ta n d m e a s u r i n gi n d i c a t o r sa r ee x p l a n a t e d ，t h e nh a si n d u c e dt h es h a n g h a is t o c km a r k e tp r i c eo f f l u c t u a t i o np e r i o ds i n c et h eo p e n i n g ，a n di n s p e c t se a c hc y c l i c a lf l u c t u a t i o nd a t a ，t h u sh a sa n o v e r a l la s s u r a n c et ot h es h a n g h a is t o c km a r k e t t h e nt h r o u g hu s i n gt h ea r c hk i n do fm o d e l e m p i r i c a la n a l y s i st h ea c c u m u l a t i o n , t h ea s y m m e t r y , t h ei n c o m ea n dt h er i s ko fs h a n g h a i s t o c km a r k e tf l u c t u a t i o na n ds oo ne a c hc h a r a c t e r i s t i c t h a ts h o w i n go u rc o u n t r ys h a n g h a i s t o c km a r k e t sf l u c t u a t i o n c h a r a c t e r i s t i cs i n c et h e o p e n i n g a n d s e l e c t i v e a n a l y s i s s t o c k h o l d e r sr i g h t sm o u n t e dc y l i n d e rr e f o r m sc o m p l e t i o n , h a sp r o d u c e dr e g a r d i n gs t o c k m a r k e tf l u c t u a t i o ni n f l u e n c e ，a sw e l la ss u s p e n d st r a d i n gt h es y s t e m 、航t 1 1t h er i s ea n dd r o pt o h a v ed i f f e r e n t l yw h a tt ot h es t o c km a r k e tf l u c t u a t i o ni n f l u e n c e f r o mt h e s et w on a t u r e d i f f e r e n ts y s t e mi n f l u e n c ec o n t r a s t , w ec a nh a v eam o r ep r o f o u n du n d e r s t a n d i n ga f f e c to f s t o c km a r k e tf l u c t u a t i o ns y s t e mf a c t o r t h i sw i l lh a v et h er e f e r e n c ev a l u er e g a r d i n gs t o c k m a r k e ts u p e r v i s o r yd e p a r t m e n ti nt h el a t e rp o l i c ym a k i n g k e yw o r d s s t o c km a r k e tf l u c t u a t i o na r c hm o d e l s u s p e n dt r a d i n gs y s t e m r e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名： 日期：2 里重j t j 月堑! 一日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“”) 保护知识产权声明 - 本人为申请河北大学学位所提交的题目为上啪砰鼢盼舷 ) 的学位论文，是我个人在导痈降西恳：陋导并与导师合作下取得的研究成果，研 究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资 助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的 各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人： 作者签名： 导师签名： 日期：皇皇垦亟月竺日 日期：丝2 玉鱼月阜日 第1 章导论 第1 章导论 1 1 研究目的及意义 股票市场是高风险的资本要素市场。信息、资本的流动使股票价格也随之发生变化， 这种变化随着信息、资本流动而呈现不同程度，导致股票价格波动。股价的波动是股票 市场的基本特征之一，适度的股价波动有利于传递股票信息、股票价值发现以及提高市 场配置资源效率；但异常的股价波动则会扭曲市场的价格发现机制，向市场传递错误信 息，导致不必要的恐慌，阻碍市场效率。例如1 9 2 9 年美国的股市剧烈波动引发了世界 性的经济危机，给世界经济带来巨大损失；以及最近我国“5 3 0 的2 4 1 点暴跌给我国 刚刚形成的牛市带来一次真正的风险教育。正是由于股价的过度波动所产生的消极影 响，各国监管当局总是希望通过对股市的监管尽可能得将波动控制在可接受的范围内。 目前，我国拥有两个证券交易市场，分别是主要代表中小企业板块的深圳证券交易 市场和即将演变为主板块市场的上海证券交易市场。本文之所以选取上海证券交易市场 作为研究对象，是充分考虑了它的市场地位。不仅从每日交易量上沪市要两倍于深市、 开盘时间早于深市，而且沪市包括国内大多数的蓝筹股份，如最近上市的建设银行、中 国神化、中国石油等国内超级企业都选择上海证券交易所上市。因此，沪市更能代表我 国的证券交易水平。上海股票市场是一个新兴市场，至今经过十八年的发展成长迅速， 经历了初创期、成长期和发展期等多个阶段，也经历了数回的牛熊市更迭，从1 9 9 0 年 底的几家上市公司发展到如今的千余家，由最初的不足几亿的市值道现在的超过国内生 产总值的2 5 万亿。如表所示，沪市取得了惊人的发展。从表卜l 中，我们可以看出沪 市的迅猛发展： 表1 - 1 沪市发展对比 数据来源：新浪网财经频道搜集 河北大学经济学硕士学位论文 从对比中我们可以看出上海股市的迅猛发展。虽说我国股市发展快，但与国外成熟 股票市场相比还有一定差距，呈现出波动大、效率低等特征。尽管这种剧烈、频繁的波 动在股市初期对于推动中国股市的发展起到一定的积极作用，但不可否认，股价的过度 波动扭曲了股市的价格机制，致使股价不能充分反应上市公司价值，从而在一定程度上 阻碍“资源配置”这一股市核心功能的发挥。尤其是在股指冲上5 5 0 0 点时风险加剧， 泡沫凸现，任何的波动都有可能引来巨大的金融危机。因此研究股票市场波动的特征和 影响波动的制度因素，对于寻找有效途径平抑市场过度波动，认识波传导方式从而使监 管部门调节手段更具重点性具有重要意义。 我国沪市经历了两次性质不同但影响深远的制度变迁，一次是1 9 9 6 年底的涨跌停 板设立，一次是于2 0 0 5 年中旬完成的股权分置改革。这两项制度的完成都对我国股市 波动特征产生影响。这两次变革给沪市所带来的不同之处，以及在我国成功完成股权分 置改革之后，我国股市的波动与涨跌板制度的设立后相比是否出现新的特点，这又将给 监管带来什么样的变化，本文将努力探索给出答案。 本文的研究目的主要是通过对上海股票市场波动定量的实证研究，分析不同制度建 设( 股权分制改革和涨跌停板制度) 对股市波动的影响，探讨股市波动的内在传导机制 以及风险的防范机制，为证券监管部门规范监管股市，制定各种法律法规提供决策参考 和理论支持，因此本文具有重要理论和现实意义。 1 2 研究现状 关于股市波动的研究国外学者和国内学者都作过大量研究。但相比之下，我国学者 的研究开始较晚，大概从上世纪9 0 年代开始，而外国学者则早得多。 早在1 8 2 7 年英国生物学家布朗( b r o w n ) 就发现“布朗运动 ，后来爱因斯坦对其 作了物理分析并首次提出了布朗运动的数学模型开始，此后维纳( n o r b e r tw i e n e r ) 改 进“布朗模型”并提出一个具有连续时间参数和连续状态空间的随机过程。1 9 0 0 年法国 数学家巴施利埃( l o u i sb a c h e l i e r ) 首次将布朗运动模型引入金融领域用于研究股市 波动，认为股价的无规律波动可以作为布朗运动处理，股票现在的价格并不能准确推算 出下个时刻的价格，而只能知道下一时刻价格的概率分布。这奠定了金融数学的基础。 此后布莱克( f i s h e rb l a c k ) 、斯科尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 和默顿( r o b e r tm e r t o n ) 利用套利理论得出一个计算期权价格模型，即“布莱克一斯科尔斯模型 2 第1 章导论 它解决了期权定价问题。 1 9 7 0 年f a m a 的有效资本市场：理论和实证研究问题提出了有效市场假说， 它将有效市场分为三个层次：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。有效市 场理论( e m h ) 是现代证券市场理论系统的支柱之一，许多现代金融投资理论如c a p m ( 资本资产定价模型) 、a p t ( 套利定价理论) 都建立在该理论之上。 在过去有关股市波动的研究中，对股指或收益率进行模型刻画时通常采用传统的经 济计量模型和线性时间序列模型进行分析，如前所述的c a p m ( 资本资产定价模型) 、 a p t ( 套利定价理论) 。这些模型往往假定股市风险在一定时期内是恒定不变的，即同 方差假定。可后来随着人们对金融理论和实证的不断研究发现许多时间序列，如 股票价格、利率汇率等的方差经常表现出随时间而变化的特点。早在6 0 年代 m a n d e l b r o u n t 发现许多金融时间序列数列的分布呈现出尖峰厚尾的特征，并不服从正态 分布，其方差也随时间而变化。并且更重要的是发现方差在变化时表现出“聚集性”， 较大的波动往往聚集在某个时期爆发，也就是波动呈现异方差特征。这是以前以同方差 为假设前提的传统经济模型所不能描述的。 e n g l e 于1 9 8 2 年开创了用时间序列模型来刻画条件方差的时变性，提出了自回归条 件异方差模型，即a r c h ( a u t o r e g r e s s i c ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t y ) 模型，这标志着异 方差建模研究的开始，刻画的模型更符合现实。此后对a r c h 模型的研究逐步发展。1 9 8 6 年b o l l e r s l e v 在e n g l e 的研究基础上对异方差的表现形式进行了直接的线性扩展，形成 应用更为广泛地g a r c h 模型。随后又有一些经济学家对上述模型进行了扩展和完善， 形成了如g a r c h m 模型、t a r c h 模型、e g a r c h 模型，最终形成了一个所谓的g a r c h 模型族。a r c h 是一种动态非线性的股票定价模型，它突破了传统的方法论和思维定式， 摒弃了风险和收益呈线性关系的假设，反映了随机过程的一个特殊性质方差随时间 变化而变化。由于a r c h 模型反映和刻画了经济变量之间方差时变性的特殊的不确定形 式，所以目前应用十分广泛。 在国外许多经济学家利用a r c h 模型对股票收益率的波动进行了实证研究，得到了 不同应用方面的成果，可谓成果丰富。e n g l e 和m u s t a f a ( 1 9 9 2 ) 对单个股票的收益率 w f a m a , e f e 伍c i e n tc a p i t a lm a r k e t j o u m a lo ff i n a _ r l c e 4 6 19 91 掣e n g l er o b e r te a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t yw i t h e s t i m a t e so f t h ev a r i a n c eo f t h e u k i n f l a t i o n e c o n i m e t r i c a , 5 0 19 8 2 3 河北大学经济学硕士学位论文 序列进行实证分析来检验, m 王c h 效应的显著性；c a m p l e l l ( 1 9 7 7 ) 则发现条件均值和 条件方差呈负相关；g l o s t c n ，j a y a a n n a _ t h a n 和r u r k l e ( 1 9 9 3 ) 用e a j t c h m 模型对纽约 股市进行实证研究，发现存在杠杆效应：e n g l e 和n g 利用a r c h 模型分析了新闻对股 市波动的影响圆。 在国内利用a r c h 类模型对股市的实证分析是从1 9 9 9 年开始的，虽然起步较晚但发 展很快，随着我国股市的发展完善这方面的研究越来越多。大多数国内学者是从a r c h 类模型的角度来分析我国股票市场波动特征，如温素彬( 2 0 0 2 ) 运用a r c h 类模型对深 圳成份指数的波动进行拟合，表明e g a r c h 模型拟合效果更好；陈千里 ( 2 0 0 2 ) 也是运 用a r c h 模型拟合股市波动特征，用这一方法的还有阎海岩( 2 0 0 4 ) 、陈祥钟、黄荣坦 ( 2 0 0 6 ) 、解强、张太旬( 2 0 0 6 ) 等等。他们都是运用基本的a r c h 类模型描述不同对象 的波动性。除此之外还有一些学者运用变形的a r c h 类模型描述股市波动，如刘国旗 ( 2 0 0 0 ) 运用非线性g a r c h 模型预测我国股市波动性，预测结果表明q g a r c h 模型有更 好的解释能力，它优于标准的g a r c h ，c j r 模型还优于随机波动模型：胡海鹏，方兆本 ( 2 0 0 4 ) 从参数估计准则和收益率波动的定量表达这两方面提出了以收益率偏差绝对值 为替代偏差平方并利用非线性最小二乘法来估计参数的( a ) g a r c h - n l s 模型，发现它对 股市波动性的预测较好；曹剑、刘王璐( 2 0 0 6 ) 运用非对称a r c h 模型川a r c h ( 1 ，1 ) 表明上海股市具有波动非对称性，做此研究的还有胡海鹏、方兆本( 2 0 0 2 ) ，他们同样 运用e a r c h ( p ，q ) 模型分析股市波动特征；蒋祥林、王春峰、吴晓琳( 2 0 0 4 ) 通过引 入波动性状态转移的a r c h ( s w a r c h ) 模型对我国股市进行研究，发现s w a r c h 模型优于 a r c h 类模型，表明促使我国股市低波动性向高波动性转移的主要原因是政策因素，做此 研究的还有苏涛、詹元瑞、朱春生( 2 0 0 6 ) 他们运用s w a r c h ( 2 ，3 ) 模型较好的描述了 股市波动。除此之外，还有一些学者运用其他模型也描述了我国股市波动的基本特征， 如兰旺森，张所地( 2 0 0 4 ) 基于f o u r i e r 分析揭示我国股市的周期性波动特征；刘凤芹、 吴喜之( 2 0 0 4 ) 应用基本s v 模型及其扩展型a s v 模型预测深圳股市的波动，发现s v 模 j o h ny c a m p b e l l a n d r e ww ：l o & a c r a i gm a c k i n l a y t h ee c o n o m e t r i c so ff i n a n c i a l m a r k 。e t p r i n c e t o nu n i v e r s i t yp r e s s ，19 9 7 四e n g l c ，r f & n g ，vk ( 19 9 3 ) m e a s u r i n ga n dt e s t i n gt h ei m p a c to f n e w so i lv o l a t i l i t y j o u r n a lo f f i n a n c e ，4 8 ，17 4 9 - i7 7 8 陈千里中国股市波动集簇性和非对称性研究叨瑚北大学学报( 自然科学版) 2 0 0 2 年9 月第2 4 卷第3 期 蒋祥林，王春峰，吴晓霖基于状态转移, m c h 模型的中国股市波动性研究阴系统工程学 报2 0 0 4 年1 9 卷第3 期 4 第1 章导论 型优于g a r c h 模型；此外还有丁仲明、夏万军( 2 0 0 5 ) 运用c a r r 模型，王春峰、张庆 翠( 2 0 0 4 ) 的f i g a r c h 模型。由上述可以看出，现在较为成熟的研究股市波动的模型基 本是a r c h 类模型及其变形，因此本文也主要运用a r c h 模型研究。 此外国内关于股票价格波动性研究的另一路径是研究因素对股市波动的影响程度。 研究交易量与股市波动之间的关系文献丰富，主要有潘越( 2 0 0 4 ) 、李双成( 2 0 0 2 ) 、蒋 祥林、吴晓琳( 2 0 0 4 ) 和陈强、侯建强( 2 0 0 4 ) ，他们基本是都是运用带有成交量的 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对沪深两市日收益率时间序列进行分析，研究不仅证实了我国股 市波动存在明显的聚集性和持续性，同时也发现交易量代表的市场信息流对上海股价波 动的即期效益更为显著；此外徐整顺( 2 0 0 5 ) 、晏艳阳、李志、许均平( 2 0 0 4 ) 主要通 过协整检验总的分析我国股市波动与宏观经济变量之间的内在联系，发现我国股市还不 能作为我国经济的“晴雨表，他们之间解释能力都很低；此外还有一些学者从其他某 一方面分析影响股市波动的因素，如彭文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 通过理论模型实证说明， 由于股市政策内生的动态不一致，政府运用股市政策不仅不能稳定波动，反而加剧波动； 贺京同、霍炎( 2 0 0 4 ) 分析了投资者行为在我国股市波动中占较大比重；屠孝敏( 2 0 0 4 ) 分析了波动与货币政策之间的关系；田详新、徐国栋、周永强( 2 0 0 3 ) 分析了上市公司 年度股利公告对股票价格的影响；刘春香( 2 0 0 6 ) 分析了银行利率与股市波动之间的关 系：吕继宏、张振全( 2 0 0 0 ) 分析涨跌停板对我国股市波动的影响因素；李济生( 2 0 0 6 ) 则综合经济周期、货币供给、信息、心理来分析对我国股市波动的影响。在这些实证研 究中，我们从一个侧面可以看到股市波动的特征。 。陈强，侯建强中国股市波动性与交易量的关系兰州商学院学报2 0 0 4 ( 8 ) 5 河北大学经济学硕士学位论文 第2 章上海股市波动的基本特征 2 1 股市波动的概念界定 波动在辞海中解释为某种事物或现象呈现出的起伏不定的变化或不稳定性。 在本文中，我们把某种事物或现象定义为“股市价格、指数、或收益率 ， 金融系统对各种因素影响比较敏感，因此波动经常发生。股市又是金融系统中的敏 感导体，任何的风吹草动都会或多或少的影响到股市，以至于美国麻省理工学院气象学 家洛伦兹( l o r e n z ) 的“蝴蝶效应 应用于此毫不夸张。股票是一种虚拟资本，它与所 代表的真实资本品存在一定联系，然而这种联系在现实经济活动中有时并不重要。例如 早期荷兰“郁金香 泡沫事件，一枚“永远的奥古斯都 的售价曾高达6 7 0 0 荷兰盾， 它的价格远远高于价值。由此可见，真实资本品有时对股票的影响微乎其微。投资者对 股票价格的认知一般都是建立在对未来预期的基础之上，由于政治因素，经济状况，自 然条件的改变都会对预期产生影响从而改变人们对股票价格的认知，产生波动。股票市 场的波动主要有两大类，一类是长期波动，一类是短期波动。这两种波动往往交叉进行， 因此有了“五波趋势，三波调整 的波浪理论。正如从2 0 0 6 年至今的牛市格局中不时 出现盘整状况一样，长期波动中蕴含短期调整。波动往往都是随机的，研究股市波动的 任何一款技术工具都无法肯定股市的走势，唯一不变的就是股市的变化。 影响股市波动的因素主要有两种，一种是宏观因素，例如国际经济走势，国内宏观 经济状况如利率，通货膨胀指数，g d p 的增长率等等以及自然条件，政治事件等等；另 种是微观因素，主要是指上市公司本身的经营情况，人员变动等等。这两种因素又主 要通过四种机制引起股价波动：第一通过外部冲击引起波动，斯鲁斯基( 1 9 7 2 ) 和弗里 希( 1 9 3 3 ) 认为政治更迭、政策变动、货币供给量的改变等等外部环境的冲击都将通过 交易者的行为引起股价波动，外部冲击既包括周期性的，例如自身的经济周期、货币财 政政策；又包括随机的，如战争、自然灾害等等。第二通过内部发生机制引起波动，由 于投资者的非理性行为常常会对新信息作出过度反应，以至股价暂时偏离价值。例如羊 群效应的实现。第三种是自我实现机制，即使没有外部冲击和基本面的改变，股价也会 辞海，9 2 0 页，上海译书出版社，1 9 7 9 年 6 第2 章上海股市波动的基本特征 自我推动和自我形成。例如一些技术指标显示“看涨”或“看跌”，投资者常常一拥而 上，产生共振，从而强化股价波动趋势，自我形成。第四种是内在传导机制，大量的关 于股市效率的实证研究发现各国的股票市场大部分呈现弱势有效( 张兵，史代敏等) ， 也就是说现股价波动具有连续性，过去的股价波动会或多或少的影响未来股价波动。 有时人们把股市波动等同于股市风险，我认为这样不准确。风险是未来实际结果偏 离期望结果，导致不利或损失发生的可能性及其程度。从风险的概念上我们可以得出它 的几点内涵：一是风险是不确定的；二是风险是不利于人们的结果；三是风险与人们的 预期有差距。而波动只包含其中两点，即不确定性和预期偏离性。他与风险的不同之处 在于实际结果好于期望的事件属于波动却不属于风险。可以说不确定性是风险的必要条 件，而与不确定性同等概念范畴的波动也就是风险的必要条件。结合上述的风险内涵， 在股票市场上对于风险的认定，就是股票市场价格变化的不确定性，给投资者带来损失 的可能性。而有时股票市场的波动使得投资者获得额外收益，我们不能把这种情况也称 为风险。由此可见，股票市场的波动和股票市场的风险是两个不同的概念，股票市场的 波动是对股票市场不确定性的全面反映，而股票市场风险只是对由于不确定性带来损失 的部分的描述。因此，波动包括风险，它比波动的外延更宽泛，从这个角度说研究股市 波动比研究股市风险更全面。 2 2 股市波动指标及其度量 2 2 1 股市波动指标概述 我们既可以由整个股市价格的变化描述它的波动情况，也可以从单个股票价格的变 化描述。我们既可以用图表来刻画波动，也可以由数列来反映波动。不同的刻画方法与 不同的描述对象相结合就产生了多种刻画波动的方法。平时，我们常用的k 线图也是一 种刻画股票价格波动的直观方法。一般常用的描述波动的变量有：股票价格、殷价指数、 以及由它们派生出的日月年收益率，市盈率、市净率等等。其实大盘的指数也可以认为 是它本身的价格，因此价格是我们主要的描述变量，其他指标都有价格演绎而来。其中 最重要的一个指标就是收益率，现代资本市场理论中多数情况下都是采用收益率作为描 述股市波动的指标。 收益率的计算通常有两种方法，一种是百分比收益率，另一种是对数收益率，计算 公式分别是： 7 河北大学经济学硕士学位论文 ：p , - p , - i p t 一1 ，；= h 1 l = l n p , 一l i l 扔- l p t i ( 2 1 ) ( 2 2 ) 其中b 为第t 期期末的股票价格或股票指数。我们可以设定不同的时间间隔以得到 不同时期的收益率。这两种计算方法得到的收益率有所不同，但差异不是很大。因为由 泰勒展开式有： i n 旦：l i l i1 + 拙l 必 a - l lb l j 办一1 ( 2 3 ) 因为对数收益率计算法具有方便统计特征，有利于对时间序列数据的统计建模，它 在金融研究中被广泛使用。 2 2 2 股市波动的度量 除了图表等一般性描述股市波动的方法外，我们主要采用数学方法来刻画股市的波 动情况。数学计算使人们更深刻的了解事物本质。股票市场价格变化的离散程度越高， 说明价格的波动越大；离散程度越小，则价格波动越小。我们主要有以下几种方法来刻 画波动： 1 极值法。在某一时期内，股票价格上下波动的极端值能反映这支股票的波动区间。 其值越大说明价格的震荡幅度越大。其表达公式为： 墨= m x ( p , ) - m i n ( p , ) ( 2 4 ) 这个指标不足之处在于不能反映波动所占当期价格的大小。比如说某股票价格在1 0 元左右，冗= 1 ，则这支股票波动幅度大约是1 0 ，已经相当大了。如果这支股票涨到1 0 0 元时，足还是l 那么他的波动幅度只有1 ，就相当小了。所以说这种测度缺乏可比性。 2 比值法。为了弥补上述极值法的不足，我们对其进行修正，用相对振幅来衡量波 动大小，其表达式为： 职，：堡坚! 墨2 二翌垫( 兰2( 2 5 ) 。( m a x ( p ，) + r a i n ( p , ) ) 2 比值法运用相对量代替极值法中的绝对量，使数据具有相比性，并且计算简单意义 第2 章上海股市波动的基本特征 直观。但是比值法仍存不足，因为它只反映了极端变化的程度，无法度量价格整体变化 水平。因此我们引入标准差。 3 标准差法。标准差是由马克维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 率先引入股票价格波动研究 当中。这种方法首先计算出价格( 或收益率) 的期望值，然后计算实际价格( 或收益率) 和期望价格( 或收益率) 的偏离程度，以此衡量资产价格的波动性。标准差越大则波动 性越大。 在实际应用中，由于股票价格具有上升趋势难以比较，我们一般采用收益率的时间 序列标准差来衡量股票价格波动情况。其表达公式为： 17 _ a 2 = 吉( 一f ) 2 ( 2 6 ) jt = i 其中各是标准差的估计值，c 是所考察股票价格在第t 期的收益率，f 为t 时期收 益率的平均值。用标准差度量波动性是现代投资理论研究中用的最广的方法。这种方法 假定收益率在不同时期的概率分布是独立同分布的，即具有同方差性。然而随着金融理 论研究的不断深入，人们发现这一条件并不符合实际。在大多数情况下，股票波动呈现 聚集性，即大的波动往往在某个时间段上频繁出现。这使得同方差的假定遭到质疑。 4 a r c h 类模型法。实证研究结果表明，收益率的方差保持不变这一假定不合理。股 票价格波动具有随时间变化特征，在某个时间段波动较小，有的时间段波动激烈，呈现 波动聚集特征现象。以往人们认为收益率应该呈现正态分布，可通过大量的实证研究发 现：( 1 ) 收益率的分布呈现厚尾( f a tt a i l ) 现象，即在尾部发生的概率要高于根据正 态分布得出的预期值。( 2 ) 峰顶的函数密度值高于正态分布的理论估计值；( 3 ) 收益率 通常左偏。这些特点表明收益率分布不服从正态分布。因此许多研究者试图运用其他模 型拟合股市波动特征。例如m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) 和f a m a ( 1 9 6 5 ) 尝试用递归法来估计 方差的时变性，k l i e n ( 1 9 7 7 ) 曾用移动平均法来处理方差的变异性，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提 出了a r c h 模型用于刻画方差的时变性等等。在这些模型中，a r c h 模型被认为最具实践 性，它抛弃了一般模型常数方差的假定，对金融市场可变条件方差的测量更为精确，成 为研究价格波动实证研究的主流模型。后来人们对该模型进行了拓展和改进，取得许多 进展。本文将主要应用a r c h 类模型刻画我国上海股票市场价格波动特征，各模型特点 如表2 1 ：一 9 河北大学经济学硕士学位论文 表2 - 1a r 嘣类模型概述 l o 第3 章上海股市波动现状分析 第3 章上海股市波动现状分析 3 1 上海股市波动的阶段性分析 3 1 1 长期波动分析 7 0 0 0 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 亘曷昌昌昌高兽昌鲁蜀g罱昌昌 高蜀鲁帛高会g高习 nhnnohmnnnoh _d口mnn 暑ooooooo毒hooohoooooodoo hmm口nn口h卜西oohnmm寸nn卜 西口、西昏西西毋西舒鄂aooooooooooo 盘a白a昏o昏毋昏aooooooooooo - _h- _dhh- _- _hnnnnnnnnnnn 图3 - 1沪市收盘价 表3 - 1 初创期与发展期对比 注：数据由作者计算得出，波动比率为振幅比上本时期最高点和最低点的平均值。 上海股市自1 9 9 0 年1 2 月1 9 开盘以来，截止到2 0 0 7 年1 0 月3 1 日，总共4 1 3 7 个 交易日，它的整体走势如图3 - 1 ，从图中我们可以看到我国股市剧烈波动以及这两年的 飞速增长。我觉得沪市大致可以分为初创期和发展期。初创期指2 0 0 5 年6 月以前我国 股市发展情况，大家从图中可以看出这一时期指数增长慢且波动相对剧烈；2 0 0 5 年6 月以后，由于股权分置改革的完成，困扰我国股市多年的历史病得到解决，我国股市进 入腾飞的发展期。从一些数据对比上可以看出这两个时期股市变化特征，如上表3 1 。 从表中可以看出，发展期的平均收益要高于初创期，而风险( 收益率方差) 却大大 低于初创期，大约降低9 9 。初创期波动大还表现在单日升跌幅上，这个时期的单日最 l l 河北大学经济学硕士学位论文 大升幅和单日最大跌幅分别是发展期的1 3 倍和2 倍。这主要是由于我国股市制度的不 断发展与完善，如9 6 年1 2 月1 6 日实行的涨跌停板制度大大降低了股市波动幅度，以 及大盘权重股的不断上市起到稳定股指作用。 3 1 2 上海股市周期性波动分析 此外，从更小的范围来看，股市波动的一个周期一般由波谷到波峰，再到波谷构成。 分析整个股市我认为其中包含七个明显的波动周期。我们按照上述的循环过程，又可将 股市划分为如下七个周期： 12 8 5 5 8 21 0 91 3 61 6 31 9 02 1 72 4 42 7 12 9 83 2 53 5 23 7 94 0 64 3 34 6 04 8 7 图3 _ 21 9 9 0 - 1 9 9 2 波动周期 如图3 - 2 示。第一个波动周期由1 9 9 0 年1 2 月1 9 日到1 9 9 2 年1 1 月1 6 日，共4 8 6 个交易日。在1 9 9 2 年5 月2 6 日，上证指数就狂飙至1 4 2 9 点，这是中国股市第一个大 牛市的“顶峰 。邓小平南巡肯定股票试点作用造就了一轮大行情。随后股市便是迅猛 而恐慌地回跌，暴跌5 个月后，1 9 9 2 年1 1 月1 6 日，上证指数回落至4 0 0 点下方，几乎 打回原形 这一阶段的第一个波谷到波峰的时间是3 6 4 个交易日，股指由1 0 0 点狂飙到1 4 2 9 点，上升1 3 2 9 ，日均涨幅3 6 6 ；由波峰到波谷的时间是1 2 3 个交易日，上证综指由 1 4 2 9 点跌到4 0 0 点下方，下降7 2 ，日均跌幅0 5 8 5 4 。这一段日均收益率为0 3 8 2 ， 收益率方差为1 3 6 4 ，单日最大涨幅1 0 5 2 7 ，单日最大跌幅1 1 1 7 7 。 1 2 o 6 4 2 o 8 6 4 2 1，1 l 第3 章上海股市波动现状分析 12 65 l7 61 0 1 1 2 6 1 5 1 1 7 6 2 0 1 2 2 6 2 5 1 2 7 63 0 1 3 2 6 3 5 1 3 7 6 4 0 1 4 2 6 图3 - 31 9 9 2 - 1 9 9 4 波动周期 如上图3 - 3 ，第二个波动周期由1 9 9 2 年1 1 月1 7 日到1 9 9 4 年7 月2 9 日，共4 3 4 个交易日。在1 9 9 3 年2 月1 5 日达到波峰1 5 3 6 8 2 点，股指在1 5 0 0 点上方站稳了4 天 之后，便调头持续下跌。这一次下跌基本上没遇上任何阻力，下跌时间较上一轮要长， 持续阴跌达1 7 个月之久。1 9 9 4 年7 月2 9 日，上证指数跌至这一轮行情的最低点3 3 3 9 2 点收盘。 这一阶段波谷到波峰的时间是6 2 个交易日，上证综指由4 0 0 点涨到1 5 3 6 点，涨幅 2 8 4 ，日均涨幅4 5 8 ；由波峰到波谷的时间为3 7 2 个交易日，上证综指由1 5 3 6 点下降 到3 3 3 9 2 点，下跌7 8 2 6 ，日均跌幅0 2 1 0 4 。这一时段日均收益率为0 0 3 2 ，收益 率方差为o 6 6 0 3 ，单日最大升幅2 9 9 ，单日最大跌幅1 3 0 7 6 。 1 5 0 0 1 0 0 0 5 0 0 0 12 24 36 48 51 0 61 2 71 4 81 6 9 1 9 02 1 12 3 22 5 3 2 7 42 9 53 1 6 3 3 73 5 8 图3 - 41 9 9 4 - 1 9 9 6 波动周期 如上图3 - 4 ，第三个波动周期由1 9 9 4 年8 月1 日到1 9 9 6 年1 月1 9 日，共计3 7 3 个交易日。由于三大政策救市，1 9 9 4 年8 月1 日，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行 情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至1 9 9 4 年9 月1 3 日的最 高点1 0 5 3 点，涨幅为2 1 5 。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1 9 9 6 年1 月1 9 日，上证指数跌至5 1 2 8 0 点的最低点。这一轮下跌总计耗时1 6 个月。 0 0 o 0 0 啪 啪 咖 湖 o 2 1 l 河北大学经济学硕士学位论文 本轮周期由波谷到波峰的时间为3 2 个交易日，上证综指由3 3 3 点涨到1 0 5 3 点，涨 幅2 1 6 ，日均涨幅6 7 6 ；由波峰到波谷的时间为3 4 1 个交易日，由1 0 5 3 点跌至5 1 2 8 ， 跌幅5 1 3 ，日均跌幅0 1 5 0 4 。这一时段日均收益率为0 2 0 9 5 ，收益率方差为0 7 1 0 8 ， 单日最大升幅3 3 4 6 ，单日最大跌幅1 6 3 9 3 。 1 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 14 69 11 3 61 8 12 2 62 7 13 1 63 6 14 0 64 5 14 9 65 4 15 8 66 3 16 7 67 2 17 6 6 图3 - 51 9 9 6 1 9 9 9 波动周期 如上图3 5 ，第四个波动周期由1 9 9 6 年1 月2 2 日到1 9 9 9 年5 月1 7 日，共计8 0 4 个交易日。这一波大牛市悄无声息地在年初常规年报披露中发起。上证指数从1 9 9 6 年1 月1 9 日的5 0 0 点上方启动。1 9 9 7 年5 月1 2 日达1 5 1 0 点。不到半年时间，大盘暴涨1 0 0 0 点，随后自1 9 9 7 年下半年股市开始了长达两年的“调整”，1 9 9 9 年5 月1 7 日跌至1 0 4 7 l 息。 本轮周期由波谷到波峰的时间为3 1 4 个交易日，上证综指由5 1 6 点上涨到1 5 0 0 点， 涨幅1 9 0 ，日均涨幅0 6 0 7 ；由波峰到波谷的时间为4 9 0 个交易日，由1 5 0 0 点跌至1 0 4 7 ， 跌幅3 0 2 ，日均跌幅0 0 6 1 6 。这一时段日均收益率为0 1 0 9 9 ，收益率方差为0 3 4 4 ， 单日最大升幅9 8 3 ，单日最大跌幅9 9 1 。 图3 61 9 9 9 2 0 0 0 波动周期 1 4 o 撕 坫 s 第3 苹上海股市波动现状分析 如上图3 - 6 ，第五个波动周期由1 9 9 9 年5 月1 8 日到2 0 0 0 年1 月4 日，共计1 5 8 个交易日。1