（产业经济学专业论文）我国创业企业融资障碍研究.pdf

我国创业企业融资障甜研究 a b s t r a c t t h ed i s s e r t a t i o ni sb a s e do nt h et r a d i t i o n a lt h e o r i e so fb u s i n e s sf i n a n c i n ga n dt h e t h e o r i e so fs e l f - o r g a n i z a t i o na sw e l la ss o m er e l a t e dt h e o r i e sw i t hs t a r t 。u pe n t e r p r i s e s f i n a n c i n g i ta i m sa tt h ep r a c t i c eo ft h ec h i n e s es t a r t - u pe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g a n d t h r o u g hl e a r n i n gf r o ms o m es t a r t - u pe n t e r p r i s e se x p e r i e n c e so fu s a a n dj a p a n ，t h e a u t h o rh a sm a d ear e s e a r c ho nt h eo b s t a c l e so fs t a r t - u pe x p e r i e n c e sf i n a n c i n ga n dt h e r o o to ft h e s eo b s t a c l e s ，t h e np u t sf o r w a r d ss o m ew a y st op r o m o t ei t a tb e g i n n i n g , t h ea r t i c l es u m su pt h er e s e a r c ho nb u s i n e s sf i n a n c i n go fh o m ea n d a b r o a d ，a n dr e c a l l s t h ed e v e l o p i n gh i s t o r yo fb u s i n e s sf i n a n c i n gt h e o r i e s t h e d i s s e r t a t i o nd e s c r i b e dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n e s es t a r t - u pe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g c o m p r e h e n s i v e l y i th a sb e e nf o u n dt h a tt h e r ea r el o t so fp r o b l e m si nc h i n e s es t a r t u p f i n a n c i n g ：t h eh i g hr i s ko fs t a r t - u pe n t e r p r i s e s ，t h el i m i t e dc h a n n e l s t of i n a n c i n g t h e n ， t h ed i s s e r t a t i o nm a k e sat h o r o u g ha n a l y s i so ft h es t a r t u pe x p e r i e n c e sf i n a n c i n g o b s t a c l e si n s i d ea n do u t s i d e ，a n dt h i sa n a l y s i si sm a d ef r o mt h ep o i n to ft h ep r o p e r t y r i g h to fs t a r t u pe x p e r i e n c e s ，c r e d i tr a t i o n i n g b e c a u s eo ft h ei n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ， t h ee x i s t e n c eo ff i n a n c eg a pa n dt h es y s t e mo fs t a r t u pe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g l e a r n i n gf r o mt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，i te l a b o r a t e s t w ow a y st oe x t e n ds t a r t - u pe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g ：o no n eh a n d ，i tp r o p o s e st h e i n t e r n a lw a y so fs t a r t u pe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g ，i n c l u d i n gc o n s t r u c t i n g t h ep e r f e c t f i n a n c i n gd e c i s i o nm o d e l ，t h es e l f - d e v e l o p m e n tb a s e do ns e l f - o r g a n i z a t i o nt h e o r ya n d t h ed e v e l o p m e n to fe n t r e p r e n e u r s q u a l i t y ；o nt h eo t h e rh a n d ，i ti n t r o d u c e st h ee x t e r n a l w a y so fs t a r t u pe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g ，w h i c hc o n t a i n s t h ee s t a b l i s h m e n to fp e r f e c t l a w sa n dr e g u l a t i o n ss y s t e m ，s t r e n g t h e n i n gt h ee s t a b l i s h m e n to fs o c i e t yc r e d i ts y s t e m ， w i d e n i n gf i n a n c i n gc h a n n e l s ，e t c f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o nm a k e st h ec o n c l u s i o n ，a n dp r o s p e c t st h ef u t u r er e s e a r c h b a s e do nt h i ss t u d y k e y w o r d s ：s t a r t - u pe n t e r p r i s e s f i n a n c i n go b s t a c l e s e l f - o r g a n i z a t i o n f i n a n c eg a p 北京i ：商人学硕十学何论文 目录 第1 章导论1 1 1本文的选题背景1 1 2本文的研究意义2 1 3研究方法、思路与框架3 1 4本文的创新与不足4 第2 章文献综述6 2 1国外文献综述6 2 1 1 企业融资结构理论6 2 1 2 创业融资中的主体：创业企业与金融机构的关系8 2 1 3 创业企业融资：创业投资的研究8 2 1 4 创业企业融资：融资障碍9 2 2国内文献综述1 0 2 2 1 企业融资制度的变迁l o 2 2 2 创业企业与创业投资的关系1 0 2 2 3 创业企业融资的障碍l l 2 2 4 融资环境的建设1 2 2 3本章小结1 2 第3 章我国创业企业融资现状及障碍分析：1 3 3 1我国创业企业融资现状1 3 3 1 1 典型调商1 3 3 1 2 内源融资现状1 4 3 1 2 外源融资现状1 5 3 2我国创业企业融资的内尘障碍1 8 3 2 1 我陶创业企业财务管理不规范1 8 3 2 2 我闺仓u 业企业信川料度f ：佳1 9 我国创业企业融资障碍研究 3 2 3 高倒闭率和高违约率2 0 3 3我国创业企业融资的外部障碍2 0 3 3 1 法律法规体系不健全2 0 3 3 2 信_ j 担保体系尚不完善2 1 3 3 3 多层次资本市场发展不平衡2 2 3 3 4 获得金融机构的融资困难重重2 3 3 3 5 风险投资尚不成熟2 5 3 3 6 民间金融难以形成规模化发展2 6 3 4本章小结2 7 第4 章创业企业融资障碍根源的经济学分析2 8 4 1创业企业的产权制度缺陷2 8 4 1 1 产权制度制约2 8 4 1 2 公司治理机制制约2 8 4 1 3 企业家风险制约2 9 4 2信息不对称与信贷配给2 9 4 2 1 信息不对称的影响3 0 4 2 2 逆向选择引致的信贷配给3 0 4 2 3 道德风险引致的信贷配给3 1 4 3创业企业金融“缺口”及其产生的原因3 2 4 3 1 创业企业金融缺口一般解释3 3 4 3 2 “金融缺口”的后果3 4 4 3 3 创业企业金融缺口产生的原因3 4 4 4创业企业融资的体制缺陷3 6 4 4 1 信贷补贴与挤1 1 i 效应3 6 4 4 2 所有制歧视与堵塞效应3 8 4 4 3 金融乐抑与削弱效应3 9 4 5本章小结4 1 第5 章发展我幽创业企业融资的思路4 2 5 1创、i k 企、止融资的蚓际经验借糁4 2 1 v 北京f ：商人学硕十学位论文 5 1 1 美国的创业企业融资支持体系4 2 5 1 2 日本的创业企业融资支持体系4 3 5 1 3 美日经验的启示4 5 5 2发展创业企业融资的内部途径4 5 5 2 1 建立完善的创业企业融资决策模式4 5 5 2 2 基于自组织理论的自我发展4 7 5 2 3 创业企业家素质的培育4 8 5 3发展创业企业融资的外部途径5 0 5 3 1 建立和完善有利于创业企业融资的法律法规体系5 0 5 3 2 加快社会信用体系的建设5 0 5 3 3 构建多层次资本市场体系5 l 5 3 4 构建以银行为主体的间接融资体系5 2 5 3 5 加快风险投资和民间金融的发展5 4 5 4 本章小结5 5 第6 章结论与展望5 6 注释5 7 参考文献5 8 在学期间研究成果6 1 致谢6 2 v 北京i ：商人学硕十学位论文 第1 章导论 随着知识经济时代的到来，大力发展创业企业已成为各国推动高新技术产业 发展、拉动国内经济增长的主要工作。美国斯坦福大学国际研究所所长w 米 勒曾说过：“在科学技术研究早期阶段，由于创业企业的参与和推动，使得科学 技术研究转化为生产力的周期由原来的二十年，缩短到十年以内 。对于发展中 国家而言，能否抓住经济全球化的机遇，实现经济腾飞，创业企业将在其中发挥 关键性的作用。 1 1 本文的选题背景 创业是以创新为基础、以创造价值及提高生产力为目的的综合性经济活动。 创业有广义和狭义之分，广义的创业包括新企业的创立、成长、“企业内创业” 等：本文采用狭义的创业，是指发现、创造和利用商业机会，创立新的企业，以 创新方式将各种经济资源综合起来以企业价值最大化为目的的经济活动。依据创 业的本质属性，站在微观企业主体的立场上，本文将创业企业界定为以科技创新 为基础、以提高经济资源利用效率为前提、具有极高灵活性和成长潜力的新生高 新技术中小企业。这意味着创业企业是一个边缘性交叉概念：从生命周期上看， 它是那种新生类企业，具有极强的灵活性；从产业领域上看，它属于高新技术企 业，以科学技术上的新发现为产生前提：从企业规模上看，它是一种中小型企业， 具有极高的成长性。创业企业的实质是创业精神，而j 下是这种精神才孕育了成功、 代表着进取、推动着社会经济的跳跃式发展。 在美国，2 0 世纪9 0 年代以来，科学技术不断推陈出新，大量白手起家的创 业者创办企业取得了巨大成功，美国经济也在这些因素的支撑下成功实现了转 型，并创造了持续十多年保持较高增长速度的历史最高记录。g , l , j k 己成为美国经 济增长和发展的强人推动力，以微软( m i c r o s o f t ) 、英特尔( i n t e l ) 、雅虎( y a h o o ) 、 甲骨文( o r a c l e ) 等公司为代表的在n a s d a q 市场上市的很多大公司，都足起 步于从无到有的创业活动，并迅速成长为跨豳公司，它们足美阁新经济的领军企 业，也足荚困新经济的前要吏丰t 。调代表明，1 9 8 0 年以来，在美嘲和世界其他 我国创业企业融资障碍研究 一些地区，新诞生的中小企业创造了7 0 以上的新就业机会和7 0 以上的新产 品和服务，改变了以往由大企业创造绝大多数就业机会、产品和服务的历史。 随着我国社会主义市场经济体制的不断完善，各级政府和社会普遍以开明的 态度鼓励创业者开展创业活动，创业者和创业活动的层次随之迅速提升，高科技 领域的创业活动也开始活跃，并形成了联想、华为、中星微等一批著名的企业集 团。入世以后，因为创业门槛大大降低，我国新的一轮创业潮风生水起。此外， 按照世贸规则，我国多个行业领域丌始向外资和民间资本开放，这大大拓宽了创 业的领域。 创业企业对于增强经济活力、推进经济可持续发展，对于新增就业岗位、解 决社会就业问题，对于将技术成果进行转化、推动产业发展和结构调整，均有非 常重要的现实意义。但是，由于中国尚未形成良好的鼓励创业的制度和政策法律 环境，人们选择自主创业还有很多后顾之忧。目前，我国创业活动的层次和效率 不高，从事创业的人数相对而言还比较少，创业对我国经济的推动作用还不是很 明显，特别是缺乏把技术创新转化为生产力的创业活动。 1 2 本文的研究意义 企业的创立、生存和发展，必须以一次次融资、投资、再融资为i j 提。随着 我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的快速发展，资金紧张成为了企业普遍 存在的问题。特别是对于创业企业而言，与传统的企业相比，在信息的拥有、收 集和处理方面存在着较大的差距。因此，创业企业在融资上也处于劣势地位。 在发达国家，非正式权益资本市场、风险投资体系和“第二板块市场”的发 展，在很大程度上缓解了创业企业的“权益资本融资缺口”。而银行等金融中介 机构在收集和分析信息技术方面的进步、在确认抵押品价值并保护信贷安全方面 的经验积累和技术的发展，以及政府的信贷担保体系的健全与完善等，则在多方 面缓解了困扰创业企业融资中的“信息不对称”和“道德风险”问题，在相当程 度上弥合了“债务资本融资缺口”。 与国外相比，中国的l i k 仓业在融资方面面临的困难显然要大得多。这是因 为，中国的l j l k 企业不仅一般地面临着“权益性资本融资缺口”和“债务性资本 融资缺口”，而且特殊地而临符所有制歧视、社会信用崩溃以及公司治理结构不 北京：商人学硕十学位论文 完善等影响更为深重的问题。 在权益性资本融资方面，创业企业资产规模小，达不到在股票市场融资的门 槛；面向创业企业的“创业板市场”，也因种种原因而被无限期推迟。虽然创业 投资在中国己有很大的发展，但主要是政府投入的资金以及国外的资金，真j 下属 于国内创业投资机构的基金还很少；另一方面，也存在创业企业不能满足创业投 资机构的审查条件，创业投资基金闲置的情况。 在债务性资本融资方面，由于创业企业的高科技特征决定了其无形资产多， 有形资产少，可供银行抵押和担保的资产少，同时创业企业的风险较大，所以尽 管货币当局不断地呼吁，甚至通过发布“指导意见 来敦促商业银行更积极地向 新生的中小创业企业提供贷款，然而已经走上商业化道路的商业银行在向企业提 供贷款时，己经越来越多地关心贷款的安全，从而可能更多地对新生的创业企业 实行“信贷配给 ，创业企业通过间接融资获得的贷款比例很小。政府的信贷担 保体系虽然在一定程度上可以缓解“信贷缺口 ，但政府财力有限，不能解决根 本问题。 创业企业在融资方面受到哪些障碍的制约，融资障碍背后的根源是什么，如 何促进创业企业的融资，现有的研究还很少或显得不够深入。由此可见，在充分 考虑国外经验和西方学者理论观点的同时，更急迫需要作的工作是立足中国实际 针对创业企业融资问题开展全面、深入、系统的研究。希望本文的研究能够引起 全社会包括政府、创业企业和银行等金融机构来关注和了解创业企业融资难的问 题，构建有利于创业企业发展的融资环境，推动我国创业企业的迅速发展。 1 3 研究方法、思路与框架 本文的论述将以产业经济学、制度经济学、信息经济学、金融学等相关学科 为理论基础，综合运用定性和定量、综合比较、案例研究等方法，力求对创业企 业融资障碍问题进行深入的分析和研究。 本文以理沦研究为基石，在全面了解我冈o , j , l k 企业融资现状的基础e ，分析 创业企业融资难的内生障碍和外部障碍，并深入探索创业企业融资障碍的根源， 研究的重心在于解决如何提升创、i k 企业融资能力、拓宽创业企业融资渠道。在此 基础之上，进一步思考应当通过什么样的制度设计束有效提高创业企业的融资效 我国创业企业融资障甜研究 率，即通过企业内部成长和外部环境改善两条途径，构成本文的政策建议。 本文的研究路线图如下图所示： 发展创业企业融资的 内部途径： 建立完善的创业企 业融资决策模式 基于自组织理论的 自我发展 创业企业家素质的 培育 创业企业融资理论基础 创业企业融资发展现状 障 碍 创业企业融资障碍的根源： 创业企业的产权制度缺陷 信息不对称与信贷配给 创业企业金融。缺口”及其产生的原因 创业企业融资的体制缺陷 外 部 障 碍 发展创业企业融资的外 部途径： 完善法律法规体系 社会信用系统的建设 构建多层次资本市场 构建间接融资体系 发展创业投资和民间 金融 创业企业融资的国际经验借鉴 图l 一1 ：本文研究路线图 1 4 本文的创新与不足 本文是基于创业企、融资的相关理论对我闻创、i k 企业融资障碍问题进行的 研究，其创新之处表现在： 第一，分析了信贷配给的形成机理。本文围绕融资过程中的信息不对称现象， 较为伞l 白f 地分析了信贷配给产牛的根源。针对创业企业信贷融资难的现象，通过 全善衡熟睡强健删戳碱锺灏硎码和坏摊搌加翻堋躺烟黻黜搠椭般歙蜘僦傩柿敞微雌 、 率约 范 违 规 佳 一向 不 不 和 理 度 率 管 程 闭 务 用 倒 ，财 信 高、厂，lj，、ll 一内部障碍t 北京i ：商人学硕士学何论文 定性与定量分析，论证了融资交易前双方的信息不对称、创业企业的高风险以及 创业企业的逆向选择和道德风险是信贷配给的根源。 第二，研究了我国创业企业融资的体制缺陷。通过分析信贷补贴引起的挤占 效应、所有制歧视引发的堵塞效应、金融压抑引发的削弱效应，阐述了体制缺陷 是产生创业企业融资障碍的重要原因。 第三，提出了创业企业融资过程中自我发展的论点。基于自组织理论，本文 建立了在创业融资过程中创业企业立足于自我发展、自我积累的理论基础。阐释 了创业企业自我发展的内容，主要包括提升融资企业信用、提高融资能力与沟通 能力、提高创业企业经营能力等。 与此同时，由于缺乏创业企业融资的权威统计数据，且笔者受制于条件没有 进行大规模的数据调研，对于创业企业融资现状的描述还存在不全面的现象，因 而构成本文最大的缺陷，但这j 下是本文后续研究需要解决的问题。 我国创业企业融资障碍研究 第2 章文献综述 本文的主题是研究我国创业企业的融资障碍，其分析的基点在于企业融资理 论，因而本部分主要综述了国内外学者在企业融资结构理论、创业企业融资障碍 和解决创业企业融资障碍的对策等方面的相关文献。 2 1 国外文献综述 企业融资是一个古老而崭新的课题。自1 0 0 多年前，阿尔弗雷德马歇尔让 力学的均衡走进经济学之后，企业融资理论就为经济界所关注。国外关于创业企 业融资模式与障碍的研究主要集中在以下四个方面：企业融资结构理论的研究； 创业融资中的主体一仓0 业企业与金融机构的关系；创业企业融资一仓0 业投资 的研究；对创业企业融资障碍的研究。 2 1 1 企业融资结构理论 国外对企业融资理论的研究，大致可以分为三个体系：以杜兰特( d u r a n d ， 1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派；以删理论为中心的现代企业融资理论学 派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支，一支是以法 拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e n ，1 9 6 6 ) 及贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为代 表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企 业融资结构的关系，另一支是以巴特克( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a 1 t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题。 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m “l e r ) 在美国 经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论，得出了删定 理。m m 理论是在对净营业收益理论做了进一步发展基础上提出的，它通过严格 的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式发 行债券还是发行股票无关。 1 9 6 3 年，莫迪利哑尼和米勒又对该理论进行了修讵，把公司所得税的影响 引入了原来的分析之中。m m 修萨理论得 n 的结论与原来的完全相反：负债会因 利息的节税作j f ji f i j 增加食、的价值，因此，企业负债率越- 越好。该结论将债权 6 北京l j 商人学硕十学位论文 融资放在了企业融资的最优先位置上，即先债务融资，后股权融资。m m 定理及 其修正理论虽然考虑了负债带来的利息节税利益，但却忽略了负债导致的风险和 额外费用的增加1 。 7 0 年代发展起来的平衡理论是对m m 定理的进一步修正。平衡理论研究的 核心就是关于企业如何“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡”的问 题。其代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、考斯( k r a a s ，1 9 7 3 ) 、鲁宾 斯坦( r n b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人，他们的模型基本引自 于m m 理论的修正模型，把m m 定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立 的理论而认为现实市场是不完全和不完美的，而税收制度、破产惩罚制度就是市 场不完全与不完美的重要体现。 进入7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究进入各个经济学研究分支领域。 最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究的是梅耶斯( m y e r s ) 的啄序融 资理论，梅耶斯考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业 尽可能少用股票融资。啄序融资理论的中心思想是：管理者偏好内部融资，如果 需要外部融资，则偏好债券融资，最后才是股票融资。 1 9 7 7 年，r o s s 、l e l a n d 和p y l e 提出信号传递理论。将委托代理中信息不 对称概念引入资本结构领域，探讨资本结构与公司品质之间的关系。在信号传递 理论看来，公司资本结构隐含着某些透露公司未来前景的信息内容，因而公司经 理人员或内部人可通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并 力求避免负面信息的传递。 詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 以代理理论、企业理论和财产 所有权理论来系统分析和解释了信息不对称下企业的融资结构问题。基本结论 是：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来 决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理 成本最小。哈罩斯、雷斯夫( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 0 ) ，阿洪、白尔顿( a g h i o na n d b o i t o n ，1 9 9 2 ) 等人在詹森和麦克林研究思路的基础上，重点对股东与管理者之 i 目j 利益冲突所引发的代理成本等问题进行探讨。 7 我国创业企业融资障碍研究 2 1 2 创业融资中的主体：创业企业与金融机构的关系 关于创业企业的融资困境，l a t i m e ra s c h ( 2 0 0 0 ) 认为：中小企业，特别是 高科技中小企业通常被信贷机构所忽视。银行和其他金融机构为大型企业提供贷 款是有利可图的，但高科技中小企业所需资金规模较小，为这样小规模资金提供 贷款的成本偏高，甚至可能使贷款的边际收益为零。此外，高科技中小企业高风 险性和高失败率也是风险厌恶型银行为之提供贷款的另一大障碍。 国外的一些研究还表明创业企业对外融资的难度与金融机构之间存在这样 一些关系：首先，银行对创业企业贷款与银行规模之间存有很强的负相关关系 ( s t r a h a n & w e s t o n ，1 9 9 6 ) ；其次，大银行对小银行的吞并和大银行间的合并倾 向于减少对小型企业的贷款( p e e k & r o s e m a r i e ，1 9 9 6 ) ；最后，在银行业比较集 中的地区小型企业要顺利获得贷款反而须付出较高的代价( m e y e r ，1 9 9 8 ) 。 而对于中小金融机构为中小型企业提供融资服务，有学者认为具有信息上的 优势。对于这种优势，美国学者b a n e r j e e ( 1 9 9 4 ) 等提出了两种假设：其一是“长 期互动假说( l o n g t e r mi n t e r a c t i o nh y p o t h e s i s ) ，即中小金融机构多为地方性金 融机构，长期以来专门为地方中小型企业服务，极有助于解决存在于金融机构和 中小型企业间的信息不对称问题；其二是“共同监督假说 ( p e e rm o n i t o r i n g h y p o t h e s i s ) ，即对于合作型中小金融机构，即使这些金融机构不能真正了解中小 型企业的经营状况，致使不能使对中小型企业资金的运作实施有效监督，但为了 大家的共同利益，合作组织中的中小企业之间会实施自我监督，而且一般说来这 种监督要比金融机构单独的监督更加有效。 2 1 3 创业企业融资：创业投资的研究 美国的保罗a 冈拍斯( p a u la g o m p e r s ，1 9 9 5 ) 在最优投资、监控和 风险投资阶段划分中提出了风险投资家对创业企业的资本分阶段投入是最有力 的控制机制。乔希勒纳( j o s hl e m e r ，1 9 9 4 ) 在风险资本联合投资认为j x l 险投资家通过联合投资来解决潜在投资中的信息不确定问题。g o r m a n 和s a h i m a n ( 1 9 8 9 ) 通过调查研究了j x l 险投资家埘投资企业的监控。 美国j e n s e n ( 1 9 9 1 ) 及s a h l m a n 和s t e v e n s o n ( 1 9 8 6 ) 讨论了风险投资罐会 8 北京i ：商人学硕十学位论文 筹资明显的周期性。b a b y 、m u s c a r e l l a 、p e a v y 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 利用了一 个包括1 9 7 8 1 9 8 7 年问的4 3 3 例风险i p o 和1 1 2 3 例非风险i p o 的养病对风险 投资家在i p o 中的作用进行了广泛的研究。m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 指出， 由于风险投资家不断把企业推向上市，所以他们的声誉就取决于这些公司的质 量。乔希勒纳( j o s hl e m e r ，1 9 9 4 ) 在风险投资家和公开上市决策中考察 了私人权益资本投资者退出投资的过程。 2 1 4 创业企业融资：融资障碍 2 0 世纪3 0 年代，英国议员麦克米兰( m a c m i l l a n ) 在其m a c m i l l a n sr e p o r t 中提出中小企业存在“金融缺口”。m a s o n 和h a r i s o n 等人、b o l t o n 报告( 1 9 7 1 ) 及w i l s o n 报告( 1 9 7 9 ) 对非正式风险投资的研究表明，中小企业筹集某一数额 以下的资本时都面临着资本缺口的障碍。b e r g e r 和u d e l l ( 1 9 9 8 ) 发现在美国， 金融机构贷款占中小企业全部股本和债务额的2 6 6 6 ，占全部债务额的5 3 ， 但中小企业在申请银行和其他金融机构的债务融资时，其资金需求通常无法得到 充分满足，有9 1 9 4 属于有抵押或担保的债务。 中小创业企业在获得债务融资时通常面l 临着“逆向选择”，产生的原因在于 “信息不对称”和“道德风险 问题。m a r kj e r t l e r & s i m o ng i l c h r i s ( 1 9 9 4 ) 从 信息不对称角度得出的结论是：银行为其信息劣势寻求高额风险补偿，增加了中 小企业的外部融资成本，引发了委托代理问题。d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 及b o y d 和p r e s c o t t ( 1 9 8 6 ) 肯定了金融中介的作用，认为金融中介积极参与监管既代表了投资者利 益，又解决了中小企业信息不透明问题。 “信贷配给”( c r e d i tr a t i o n i n g ) 解释了中小企业融资难的原因。d em e z a 和 w e b b ( 1 9 9 2 ) 认为，信贷配给是指在一般利率条件下，对贷款的需求超过了供 给。s t i l g l i t z & w e i s s ( 1 9 8 1 ) 引入信息不对称和道德风险，运用s w 模型很好 地解释了信贷配给，他们认为信息不对称导致的逆向选择和道德风险是产生均衡 信贷配给的堆本原因，在信贷市场供小于求的情况下，银行为了规避信贷风险， 一般不会采取提高利率的方式，而倾向于“信贷配给”。 惠特( w h i t t l e ，1 9 8 3 ) 的信贷配给模型拓展了斯蒂格利茨等人关f 借款人风 险厌恶的条件下信贷配给机制的理论。贝斯特( b e s t e r ，1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 的论文进 9 我国创业企业融资障碍研究 一步讨论了抵押品在信贷配给中的作用。威廉姆森( w i l l i a n m s o n ，1 9 8 7 ) 认为监 督成本( m o n i t o r i n gc o s t ) 高以及戴蒙斯( 1 9 8 4 ) 认为信息证实的代价太高，银 行仍然会对企业进行信贷配给。 2 2 国内文献综述 在中国，企业融资虽然是金融理论的一个重要组成部分，但它进入主流经济 学的视野却是2 0 世纪5 0 年代以后的事情( 吴家骏，1 9 9 9 ) ，在研究的深度与广 度上都有待深入和拓展。 2 2 1 企业融资制度的变迁 张宗新中国融资制度创新研究( 2 0 0 3 ) 阐述了融资制度创新的理论基础， 分析了中国融资制度现状对经济持续发展的制约，在对融资制度创新对经济发展 的效应和其对国有企业治理结构的优化效应分析的基础上，提出了中国融资制度 创新的路径选择。 刘彪将企业融资机制与经济体制紧密地联系在一起，对不同体制下企业融资 机制的作用方式和运行效果进行了全面系统的分析。陈享光将融资机制运行过程 和储蓄、投资均衡过程联系起来，从宏观上对资金需求变动规律、资金供给及运 动规律、融资机制及运行规律、储蓄投资均衡关系等做出了富有新意的解释，从 而对融资均衡问题做出了开拓性的研究。 徐宝林博士则对中国融资模式的变迁过程、过渡经济体制下融资制度的非均 衡、市场型融资的国际经验，以及中国市场型融资模式的构建等问题进行了很有 价值的研究，并对直接融资和中国证券市场的发展、i 日j 接融资与中国商业银行制 度两问题进行了专门的探讨。 2 2 2 创业企业与创业投资的关系 孔淑红在风险投资与融资( 2 0 0 2 ) 中对风险资本的筹集以及对j x l 险投资 的运作、j x l 险投资的对象、风险投资的实务做了明确的闸述。杨华初所著的创 业投资理论与应用全匝f 研究和论述了我【1 4 风险资本可供选择的运营组织、激励 l o 北京i ：商人学硕十学何论文 约束机制、创业投资的投资工具和科学的风险管理体系。马宝平、郎全发指出， 风险投资是高科技中小型企业发展的关键，他们认为风险投资作为一种金融创 新，以新的切入方式发展直接金融。 张炎林、施群、陈予等认为创业投资是将资金要素和知识要素结合起来的必 要环节，是推动科技成果转化为现实生产力的有效工具。李海红着重研究了创业 投资发展中政府与市场的作用，他提出：创业资本投资领域的变化是政府与市场 共同作用的结果。他认为政府只能通过“看不见的手 担当引导者和监督者的角 色，而且政府行为必须与创业投资的内在发展规律想结合，在创业投资发展初期 发挥主导作用。 2 2 3 创业企业融资的障碍 部分学者认为创业企业之所以存在融资困难是由于金融缺口存在刚性。宏观 环境的金融抑制和资金需求之间的信息不对称削弱了有限资金的有效供给，形成 和加大了金融缺口。徐洪水( 2 0 0 1 ) 认为形成金融缺口的原因主要是这类企业群 体信用短缺，政府没能为中小企业融资建立起有效的担保体系，从而在很大程度 上造成了银企之间缺乏信任，国有银行的收益与激励的不对称等。 由于道德风险和逆向选择是中小企业信贷配给的主要原因，因此通过相关制 度设计缓解银行之间的信息不对称是减少中小企业融资困境的又一良方。杨思群 ( 2 0 0 2 ) 认为，信息生产与监督、抵押要求、信贷承诺、贷款定价、信息联盟、 偿还激励、事后监管等技术可以有效缓解信息不对称所引致的道德风险。 林毅夫、李永军( 2 0 0 1 ) 指出由于信息不对称，中小企业有激励使用其信息 优势在事先的谈判、合同签订的过程或事后资金使用过程中损害资金提供者的利 益，导致逆向选择和道德j x l 险。而张杰( 2 0 0 0 ) 则从信用角度分析民营经济的金 融困境是渐进式改革过程中内生的现象，民营经济与银行之间脆弱的横向信用联 系不足以维系对其金触支持，因而民营企业的余融困境从根木上来说是一种信用 困境。 国内也有学者认为大型金融机构天生不适合为中小型企业服务，而这也讵是 造成中国目自，j 创业企业，尤其是对外源性资会需求最极人的高科技创业企业融资 刚雄的重要原因之一。为此，要建立山地方商、i k 性中小银行和合作型贷款会融机 我国创业企业融资障碍研究 构组成的理想的中小企业融资体系，创建充分竞争的为中小企业提供贷款的金融 一市场，并建文与之想适应的完善的金融法规和监督体系( 林毅夫等，2 0 0 1 ) 。 2 2 4 融资环境的建设 李延均( 2 0 0 0 ) 认为，风险企业的重要特征之一就是需经历阶段性的成长周 期，而在每一成长阶段又有不同的融资需求，这需要相应的融资方式和融资机制 的安排，才能培育出各种类型的融资供给主体，建立起有效的风险融资体系，实 现金融资源对高技术风险企业的优化配置。米娟( 2 0 0 2 ) 则认为，中小企业是社 会生活中不可或缺的重要组成部分，融资困难是影响中小企业发展的重要问题， 要解决融资难的问题，必须改革金融制度，拓宽融资渠道，完善融资体系，进而 为中小企业创造良好的融资环境。 就融资渠道的选择而言，学者们认为，处于成长期的中小型企业融资主要应 以间接融资为主，风险基金、信用担保、中小商业银行、合作信用机构等的建立， 应该是解决问题的最佳途径。当企业发展进入到成长期以后，才能考虑直接融资， 在我国更需要一个资本市场发育完善的过程( 林毅夫，2 0 0 0 ；张承惠，2 0 0 0 ；胡 小平，2 0 0 0 ；陈晓红，2 0 0 0 ) 。 2 3本章小结 本部分主要是对国内外学者在创业企业融资方面的研究做个文献综述。写 作本章的目的有二：第一，全面梳理创业企业融资的相关理论；第二，为本文后 续的研究和政策建议奠定坚实的理论基础。 北京：i ：商人学硕十学位论文 第3 章我国创业企业融资现状及障碍分析 本部分将通过典型调查和数据分析，以讨论和分析我国创业企业融资中存在 的问题。首先描述了我国创业企业融资的现状，再针对融资中出现的问题，分析 创业企业在融资中存在的内生障碍和外部障碍。 3 1我国创业企业融资现状 由于我国创业企业融资的相关信息十分缺乏，因此，概括我国创业企业融资 现状所需要的数据只能根据零星的调查资料进行大致的描述，但也基本可以说明 我国创业企业融资存在的问题。 3 1 1 典型调查 l 、李扬、杨思群( 2 0 0 1 ) ：创业企业资金来源的调查 表3 1 ：我国创业企业的资金来源 所有者保留非正式银行信j l j 社非正式商业 上市 发行 权益赢余股权贷款贷款信贷贷款股票债券 总规模 3 6 7 2 1 32 3 1 3 5 6 86 21 2 40 8o 按企业规模 5 0 0 人 1 9 3 1 5 20 4 4 7 120 1 3 5 1 41 1 按企业年龄 8 年 3 2 99 1 0 4 3 6 15o1 4 60 61 3 资料来源：李杨、杨思群，中小企业融资j 银行，上海财经人学 j j 版 十，2 0 0 1 第7 9 页。 我国创业企业融资障甜研究 表3 1 反映的是我国北京、天津、浙江及河北的3 5 2 家中小创业企业调查 中获得的简要信息。被调查的企业主要依靠业主的内部金融( 包括业主的股权投 资、保留盈余和非正式股权) ，占总资金的6 0 以上；外源融资3 0 左右；通过 股票和债券融资几乎没有。外源融资主要是银行信贷和商业信贷，但银行贷款在 企业总资金和外源性资金中也只占很小的部分，在不同阶段平均只占1 3 5 。 2 、( ：z o o s 年中国成长型中小企业发展报告：创业企业融资渠道的调查 调查结果显示，在成长型中小企业筹资的首选方式中，4 7 0 6 的企业选择利 用企业积累的自有资金；2 9 4 1 的企业选择通过银行贷款来扩大生产规模； 1 7 6 5 的企业首选通过发行股票和债券进行融资。这表明，相对银行贷款、发行 股票或债券等外源性融资来说，内源性融资仍然是创业企业的首选融资方式。 表3 2 ：中小企业与成长型企业融资渠道比较 指标指标状态中小企业成长型企业 企业积累的自有资金 4 8 4 1 4 7 0 6 银行贷款 2 3 8 2 9 4 1 筹资首 发行股票或债券 3 8 8 9 1 7 6 5 选方式 通过新建或技术改造项目申请国债或其他国家、 4 7 6 5 8 8 财政投入 引进外资或通过与其他企业的收购、兼并5 5 6 0 0 0 四大国有商业银行6 9 0 5 5 2 9 4 内部利润留存 1 6 6 7 3 5 2 9 融资股份制银行4 7 6 5 8 8