（金融学专业论文）公司治理对企业价值的影响.pdf

摘要 众所周知，我国的上市公司绝大多数都是国有企业，由于存在“所 有者缺位”和“内部人控制”问题，国企效益一直不佳，公司经营可 谓举步维艰。在此过程中，越来越多的决策者认识到，建立有效的公 司治理是现代市场经济体系有序、高效运行的微观基础，是公司发展 的制度保证，是促进上市公司价值最大化和平衡市场参与各方利益的 重要机制，政府已明确确定公司法人治理结构是公司制的核心。在这 种情况下，通过吸收和介绍国外的公司治理理论，并借鉴国内外的优 秀研究成果，通过实证研究筛选出对公司绩效( 或者说价值) 具有显 著影响的因素无疑具有重要意义。 本文分成四部分。第一部分主要介绍本文研究的背景及意义，以 及研究思路；第二部分主要回顾国内外对公司治理与企业价值的关系 研究，；第三部分利用中国上市公司数据对公司治理与企业价值的影 响进行实证研究；最后，本文给出了研究结论。 本文先公司治理的概念出发，回顾了国内外学者对公司治理的定 义。从现代企业理论的角度出发，公司治理可以看作是“一系列复杂 的约束”( z i n g a l e s ) ，这些约束用来解决将股份公司内部各种代理问 题，它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐 性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家 的关系( 张维迎，1 9 9 9 ) ；从博弈论的观点出发，公司治理可认为“是 一组自我实施( s e l f e n f o r c i n g ) 规则( 正式或非正式) ，这些规则随着 发展状态不同而控制着博弃参与人的行动选择“( 青木昌彦) 。从广义 和狭义的角度明确了公司治理的主要相关变量，广义的公司治理包括 公司的所有者、董事会和高级执行人员、以及供应商、员工、政府和 社区等与公司有利益关系的群体，而狭义的公司治理主要研究公司的 所有者、董事会和经理人之间的机制。 紧接着，本文回顾了o e c d 的公司治理原则，以及中国上市公司 治理准则、公司治理的架构、公司治理的模式。并对公司治理的三种 模式：英美投资者主导型模式模式、德日银行主导型模式、东南亚家 族控制模式的特别分别作了介绍，并提出我国现阶段的治理模是一种 融合了德国和英美模式的转轨模式。 接着，详细介绍了企业价值的概念以及衡量指标。在回顾了大量 的国内外研究文献后，提出由于托宾q ( t o b i n sq ) 具有前瞻性，更 符合企业价值的定义，从而作为本文研究时主要衡量企业价值的变 量，同时在研究中也采用了传统的财务指标主营业务利润率( c r o a ) 作为企业价值的指标。 在这一系列的前期准备后，文章从多角度详细的阐述了公司治理 对企业价值的影响。首先，从公司治理的外部法律环境对企业价值的 影响作了论述，并回顾了国内外的一些研究成果；然后，回顾了资本 结构对企业价值影响的一些理论，包括传统的资本结构理论( 净收益 理论、营业收益理论、传统理论) 和现代资本结构理论( 涮理论、税 差理论、代理理论和信号传递理论) 对企业价值的影响及研究成果。 总的来说，关于资本结构对企业价值的影响分为价值无关论和价值有 关论两种观点。价值无关论主要有营业收益理论、理论，而净收 益理论、传统理论、税差理论、代理理论等则属于价值有关论。现在 大多数学者都倾向于认为资本结构与企业价值有关，主要是因为税盾 效应的存在而提高了企业的价值，一些学者也对此做了实证研究。 关于股权结构对企业价值的影响，本文主要从殷构成属性、股权 集中度、内部人控制三个方面作了论述，并详细的回顾了国内外的部 分研究成果。股权构成属性对企业价值的影响，不同的学者看法并不 一致，国内许多学者对这个问题进行实证研究的结果也大相径庭。如 许小年( 1 9 9 7 ) 对沪深两市上市公司的经验研究的结果表明，国有股 比重越高，绩效越差，法人股比重越高，绩效越好，个人股和流通股 的比重与绩效相关性不大；与此相反，周业安( 1 9 9 9 ) 用少量样本对 股权结构和净资产收益率的关系进行了检验，发现a 股、国家股和 法人股的比例与净资产收益率有显著的正相关，而b 股、h 股与净 资产收益率具有负相关关系。股权集中度对企业价值的影响方向是不 确定的，过高的股权集中度容易造成内部人控制，发生大股东损害小 股东利益的现象，不利于企业价值的提高；相反，过度分散的股权则 对小股东来说监督成本过高，容易导致导致对经营管理者的监督失 效。因此，适当的股权集中度对能使拥有大量股票的机构或者其他的 大股东才会有监督管理层的足够的利益激励，提高公司的运行效率， 从而提升企业的市场价值。至于内部人对企业价值的影响，一般来说， 内部人持股有利于向市场传递一种公司运营良好、有发展前景的信 号，而且内部人持股对管理层来说也是一种激励机制，有利于降低代 理成本，提高企业市场价值。但过多的内部人持股则会产生相反的效 会导致企业价值的下降，许多实证研究已经证明了这点。本文研究中 发现， 董事会治理对企业价值的影响，有价值无关论和价值有关论两种 观点。不同的学者都从理论和实证方面做了阐述和论证。目前大多数 学者都倾向于认为董事会治理会对企业经营绩效及企业价值产生影 响，但影响的结果在实证研究中却不相同。董事会治理对企业价值的 影响主要有三个因素：董事会规模大小、董事会构成、董事会两职合 一。有部分学者研究发现，董事会会议召开次数对企业经营绩效及价 值产生影响。一般来说，董事会规模应该是一个适度变量，以7 - 1 0 左右为佳，过大过小都不宜，国内外的一些学者证明了董事会规模与 企业价值成u 形的曲线关系。至于董事会构成对企业价值的影响，理 论上和国外的实证都认为独立董事比例与企业价值正相关，但国内的 许多实证研究表明，国内上市公司独立董事与企业价值并不存在显著 的相关性，有的还得出了负相关的结论。董事会两职合一对企业价值 的影响，理论上认为没有最优解，只有最合适。国内许多学者实证研 究也表明没有稳定的关系。本文用托宾q 作为企业价值衡量指标进行 实证研究发现，在董事会治理中，董事会规模与企业价值不存在的显 著的关系，董事会中的独立董事也没有发挥出应有的作用，对企业价 值也没有显著的影响。 本文主要做了以下工作：详细全面回顾和总结了前人的研究理论 和成果后，用2 0 0 4 年国内上市公司的数据对公司治理与企业价值的 关系作了实证研究，得出了一些有益结论。研究发现，用托宾q 作为 企业价值指标时资本结构对企业价值存在税盾效应，股权集中度对企 业的价值影响并不显著，董事会规模与企业价值成u 形，董事会独立 董事的比例对企业价值没有相关性，董事会治理中的两职合一对公司 价值也没有显著影响。但高管持股比例却与企业价值存在显著的正相 关关系，这对我国目前的m b o 来说无疑具有启示意义，说明豫o 有利 于提高企业价值，有利于国有企业的增值保值。 本文在研究中发现，在现有的公司治理结构与企业价值研究中， 许多文献之间结论不同的原因在于用以衡量企业经营绩效的指标不 同，从而导致被解释变量方程的回归结果存在较大差异。当然，数据 样本、所使用模型及考虑的控制变量的不同，也是导致结论不同的原 因。 关键词公司治理资本结构股权结构董事会企业价值 a b s t r a c t i ti sw e l lk n o w nt h a tt h ev a s tm a j o r i t yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a r es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s b e c a u s eo ft h ee x i s t e n c eo f “o w n e ra b s e n t f r o mt h e i rd u t i e s ”a n d “i n t e r n a lc o n t r o l ”，t h ee f f i c i e n c yo fe n t e r p r i s e sh a s b e e np o o ra n dt h eo p e r a t i o ni sd i f f i c u l t d u r i n gt h i sp r o c e s s ，m o r ea n dm o r ed e c i s i o nm a k e r sr e a l i z et h a tt h e e s t a b l i s h m e n to fe f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st h em i c r o f o u n d a t i o n o fa no r d e r l ya n de f f i c i e n tm o d e mm a r k e te c o n o m ys y s t e m i ti sa l s ot h e a s s u r a n c eo fc o r p o r a t ed e v e l o p m e n ta sw e l la st h ec r i t i c a lm e c h a n i s mo f p r o m o t i n gt h em a x i m i z ev a l u ef o r l i s t e dc o m p a n y a n do fb a l a n c i n gt h e i n t e r e s t so fa l l p a r t i e s t h eg o v e r n m e n th a sc l e a r l yd e f i n e dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t r u c t u r ei st h ec o r eo ft h ec o m p a n ys y s t e m u n d e rt h i s c i r c u m s t a n c e ，i ti sv e r ym e a n i n g f u lt os e l e c tt h es i g n i f i c a n tf a c t o r st h a t a f f e c tc o m p a n yp e r f o r m a n c e ( o rv a l u e ) t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c ha f t e r a b s o r b i n gt h eo u t s t a n d i n gr e s e a r c ha c h i e v e m e n t so fp r e d e c e s s o r s t h et h e s i si sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rm a i n l y i n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c ea n dt h er e s e a r c hc l u eo ft h et h e s i s c h a p t e r t w os u m m a r i z e st h er e s e a r c h o ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ev a l u e i td i s c u s s e s t h ei m p a c to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e o nt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h eg o v e r n a n c ew i l l ，a sw e l la sb o a r ds i z e ，b o a r d c o m p o s i t i o n ，t h ec e oa s c h a i r m a no ft h eb o a ro nc o r p o r a t ev a l u e w i t ht h ea i do fc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t ed a t a ，c h a p t e rt h r e em a k e s e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei m p a c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nc o r p o r a t e v a l u e ，a n dd r a w s s o m em e a n i n g f u lc o n c l u s i o n s t h e l a s t c h a p t e r s u m m a r i z e st h et h e s i s ，p r e s e n t ss o m ep r o b l e m sa n ds h o r t c o m i n g si nt h e r e s e a r c ha sw e l la se f f o r t si nt h ed i r e c t i o n k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e o w n e r s h i ps t r u c t u r e 1 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：尹强 2 0 0 6 年4 月1 9 日 第一章绪论 1 1 中国上市公司企业价值影响因素研究的背景及意义 自上世纪9 0 年代初我国建立证券市场以来，经历十多年的风风 雨雨，证券市场已经成为我国金融市场的重要组成部分。在这期间， 我国的证券市场从无到有，从不规范逐渐趋向规范，而股市在这期间 也经历了大起大落、处于风雨飘摇之中，道路极为坎坷，而这一切都 与上市公司的治理结构有很大关系。众所周知，我国的上市公司绝大 多数都是国有企业，由于存在“所有者缺位”和“内部人控制”问题， 国企效益一直不佳，公司经营可谓举步维艰。在此过程中，越来越多 的决策者认识到，建立有效的公司治理结构是现代市场经济体系有 序、高效运行的微观基础，是公司发展的制度保证，是促进上市公司 价值最大化和平衡市场参与各方利益的重要机制，政府已明确确定公 司法人治理结构是公司制的核心。在这种情况下，通过吸收和介绍国 外的公司治理理论，并借鉴国内外的优秀研究成果，通过实证研究筛 选出对公司绩效1 ( 或者说价值) 具有显著影响的因素无疑具有重要意 义。 1 2 研究方法与框架 本文采用实证研究与规范研究、定量分析与定性分析相结合的研 究方法展开。由于公司治理及企业价值所涉及的研究领域较多，本文 主要集中于影响企业价值的几个主要公司治理结构变量，主要有资本 结构、股权结构、董事会。通过对每一个主要因素的国内外研究情况 回顾，为后面的模型构建作出铺垫。然后建立模型进行实证分析。 注：在本文中，公司绩效和企业价值是同一个意思不作区分。 1 第二章公司治理结构及企业价值的基本概念 2 1 公司治理结构 2 1 1 公司治理结构的概念 公司治理结构这个概念到现在为止还没有一个统的表述，不同 的学者从不同的角度给公司治理结构作了定义。有一些经济学家从企 业理论出发，将公司治理结构看成是“一系列复杂的约束” ( z i n g a l e s ) 2 。张维迎( 1 9 9 9 ) 3 将公司治理4 定义为一种解决股份公司 内部各种代理问题的机制，它规定着企业内部不同要素所有者的关 系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配， 从而影响企业家和资本家的关系。g i l l a n 和s t a c k s 则认为公司治理 结构就是那些法律、规则系统，以及影响公司控制权运作的各种因素 的集合。青木昌彦和钱颖一( 1 9 9 5 ) 5 认为公司治理结构是“用来支配 若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者i 经理、工人之间 的关系，并从这种制度中实现各自的经济利益”的制度安排。另外， 青木昌彦还从博弈论的观点给公司治理结构作了定义，认为“c g 6 是 一组自我实施( s e l f e n f o r c i n g ) 规则( 正式或非正式) ，这些规则随着 发展状态不同而控制着博弃参与人的行动选择。f a m aa n d j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 7 公司治理结构是现代公司制的基本产权结构下对公司 进行控制和管理的体系。更宽泛公司治理结构定义是指股东、经理人 员、职员及贷款人、供应商、消费者等在公司有重大利益的当事人之 间的一种权利安排。叶银华等8 将公司治理结构定义为“通过制度的 设计与执行，期能提升战略管理效能与监督经营管理者的行为，藉以 2z i n g a l e s l u i g l1 9 9 7 “c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”n b e rw o r k i n gp a p e rn o 6 3 0 9 3 张唯迎，企业理论与中国企业改革，北京大学出版社，1 9 9 9 4 在本文中，公司治理主要是指公司治理结构，后面的采用相同的表述。现在有一些学者认为公司治理包 括两部分，一部分是公司治理结构，包括股权结构、董事会、管理人员等；另外一部分是指公司治理机制 如用人机制、监督机制、激励机制等。 5 青木昌彦钱颖一主编，转轨经济中的治理结构：内部人控制和银行的作用，中国经济出版社，1 9 9 5 6 注：公司治理，本处转引自公司治理中外比较。 7 转引自胡鞍钢、胡光宇自转轨时期中国公司治理的回顾和展望 8 叶银华、李存修、柯承思，公司治理与评级系统，中国财政经济出版社，2 0 0 4 ：3 2 确保外在投资者( 小股东与债权人) 应得的利益，并兼顾其他相关利益 者的利益”的机制。吴敬琏9 认为：所谓公司治理结构是指所有者、 董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在 这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所 有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决 策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖励以及解雇权：高级经理人 员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权 范围内经营企业。o e c d ”对公司治理做如下定义：公司治理是一套督导 和控制公司业务的系统，通过设立公司治理架构来明确公司内各个业 务活动参与者的权力、责任和利益的分布，说明公司事务的决策程序 与规则。 不管定义如何，在经济学上将通常公司治理当成一种制度安排和 结构关系网络，一系列合约的集合。而这个集合的大小或者边界有两 种不同的观点，狭义的观点认为公司治理是指所有者与所有者之间， 所有者与经营管理者之间的权利与责任关系两个层次，更狭义的观点 则仅仅将公司治理定义为董事会据以监督经理行为的过程、结构和关 系。广义的观点认公司治理是指所有相关利益者之间的制度安排，包 括股东、债权人、供应商、员工、政府和社区等与公司有利益关系的 群体。 本文的研究主要集中在狭义的公司治理定义范围内。 2 1 2 公司治理的原则 2 1 2 1o e c d 公司治理原则“ o e c d 公司治理原则是最广为人知、最常被人引用的原则。经济合 作与发展组织o e c d 理事会于1 9 9 9 年5 月通过的公司治理原则主要 规定了以下五个方面的内容： 1 、保护股东的权利。 2 、对股东的平等待遇包括小股东和外国股东如果他们的权利受 9 吴敬琏，现代公司与企业改革，天津人民出版社，1 9 9 6 ：1 8 5 ”经济合作与发展组织 “h t t p ：w w w i w e p o r g c n p d f o e c d l u t o n g p d f 3 到损害应有机会得到有效补偿。 3 、利害相关者在公司治理结构中的作用治理结构的框架应当确 认利害相关者的合法权利并且鼓励公司和利害相关者在创造财富和 工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合作。 4 、信息披露和透明度治理结构的框架应当保证及时准确地披露 与公司有关的任何重大问题包括财务状况经营状况所有权状况和公 司治理状况的信息。 5 、董事会的责任治理结构的框架应确保董事会对公司的战略性 指导和对管理人员的有效监督并确保董事会对公司和股东负责 2 1 2 2 中国上市公司治理准则” 为推动上市公司建立和完善现代企业制度，规范上市公司运作促 进我国证券市场健康发展，保护投资者权益，提高我国上市公司的质 量，中国证券监督委员会、国家经贸委于2 0 0 2 年1 月7 日颁布了上市 公司治理准则。此上市公司治理准则适用于中国境内的上市公 司。准则主要从平等对待所有股东，保护股东合法权益；强化董事和 监事责任；规范控股股东行为：规范经理人员行为；加强信息披露和 透明度方面作了原则性规定。 2 1 3 公司治理架构 公司治理可以从公司的角度与公共政策的角度两个层面来探讨， 世界银行提出了一个很具有代表性的公司治理架构，里面包括公司内 部的股东大会、董事会、管理当局、外部的相关利益者各个主体和层 次。( 见下图) 内部的机制主要存在股东之间( 股权结构) 、股东与管 理层之间的关系和约束激励机制；外部机制则从法律法则体系、金融 市场、市场竞争机制、民间团体的参与、法人投资者和积极股东等方 面对公司治理的影响来讨论。 “h t t p ： w w w s s e c o r nc n c s z h s x x f w f l g z h t m l p 0 0 7 4 p d f 4 团2 一i 世界银 i 提供的公司治理袈构 内部 扑鄙 般东大会 q 固 董搴会 一 l陵 f 报告 + li 矗森一1 广 管理当局 、 f m h f ￥ ， ) 会计疖 维师j r 。信埽讦缓机构 1 投瓷担行： 管理 ：财经媒体 j 经营 t 投资顾坷 j 研究机构、 竺墨燮 中层管理 ( 棱心功能)l 越【机错) ( 转引自叶银华等著的公司治理与评级系统) 2 _ 1 _ 4 公司治理的模式 1 3 , 1 4 , t s , t 6 , t t , 1 8 , 1 9 ，2 c 】 公司治理模式指在一定的外部环境( 包括市场体系、法律、文化、 制度安排) 下的公司治理结构的具体安排。公司治理模式可分为三种： 英美投资者主导型模式、德日银行主导型模式、东南亚家族控制模式。 英美投资者主导型模式：主要在市场化程度很高的国家较为普 遍，在这种制度下，股权结构结构比较分散，由个人投资者和机构投 资者持股，机构投资者持股相对多一些。它主要是通过股东大会、董 1 3 于潇，美日公司治理结构比较研究，中国社会科学出版社，2 0 0 3 1 4 北京市法学会经济法研究会组编，公司治理结构的理论与实践，机械工业出版社，2 0 0 4 ”姚文韵，英美等国公司治理模式与古典理论对我国的启示，理论探讨，2 0 0 5 4 1 6 胡鞍钢、胡光宇编，公司治理中外比较，新华出版社，2 0 0 4 何自力，公司治理模式比较与借鉴，南开学报f 哲学社会科学版) 1 9 9 96 1 8 黄华，国外四种公司治理模式的比较及启示经济纵横，2 0 0 5 年第2 期 ”朱杏珍三种公司治理模式比较研究，江西社会科学，2 0 0 44 2 0 叶银华、李存修、柯承恩，公司治理与评级系统，中国财政经济出版社，2 0 0 4 ：7 1 3 5 事会和首席执行官等严密的组织制度来治理，机构投资者积极参与公 司的治理。公司董事会外部董事占有很高的比例，权力较大，公司经 理层用一般用股票期权来进行激励，以解决委托代理问题。英美投资 者主导型模式在信息披露及公司透明度、保护个体投资者的权益等方 面做得比较好，但不容易保持长期稳定的合作关系。 德日银行主导型模式：在这种制度下，股权集中度比较高，以机 构投资者持股为主，交叉持股比较普遍，银行在公可治理中发挥的作 用较大。经理人员的激励主要是通过声誉和经济的双重作用来进行。 德日模式在减少股东的信息不对称，保持利益相关各方关系的长期稳 定方面具有优势，但在解决代理问题时显得乏力。 东南亚家族控制模式：在这种模式下，股权集中度相当高，家族 对公司的控制能力较强。族制模式的经营者受家族利益和亲情双重激 励和约束，经营者的道德防线和利己主义倾向发生的能性较低。家族 模式由于内部交易成本降低，又拥有双重激励，可以最大限度地提高 内部管理效率，实现资源最优配置，但同时存在忽视中小股东利益， 以及家族的继承方式使得董事会在选择接班的代理人时缺少有效的 市场约束机制等不利因素。 我国处于经济转轨阶段，治理模式不同于以上三种，从公司的所 有权和控制权来进行分类，可以分为三种：”国家控制型( 国有企业) 公司治理模式、法人控制型企业治理模式、家族拄制型公司治理模式。 我国现阶段的的治理模式融合了德国和英美模式。 2 2 企业价值 2 2 1 企业价值的概念 企业是依法成立，从事生产、流通或服务等活动，自主经营、自 负盈亏、承担风险、实行独立核算，以追求利润最大化为目标作为一 个契约性组织。但同时，企业也是资产，具有资产的一般特征。但它 与实物资产有区别，是一种特殊的资产，因此也具有价值，其价值具 “胡鞍钢、胡光宇编，公司治理中外比较，新华出版社，2 0 0 4 。 6 有多种经济和社会意义。 从广义角度来看，按照现代经济学中的企业理论，企业是通过一 系列合同关系，将不同生产要素和利益集团组织在一起，以追求利润 最大化为目标进行生产经营活动的一种契约性组织，是一个系列契约 关系的集合。在这一合同关系集合中，企业的资本所有者( 股东) 、债 权人、经理、企业职工、供应商、客户以及政府、社会等不同利益集 团通过一系列合同联系在一起。由于每一种利益集团向企业提供的生 产要素和服务不同，在企业中拥有不同的利益，而每一种利益集团都 在企业拥有的利益总和便是企业的价值，所谓企业价值是股东价值、 社会价值、员工价值以及顾客价值的集合，强调所有企业利益相关者 的利益最大化。可以看出，这个定义范围比较宽泛，企业价值不单取 决于企业的经济价值，还取决于企业的社会价值，它体现了企业与社 会协调发展的企业公民意识。 从狭义义角度来看，企业价值是由股东和债权人所未来期望收益 折现之和，是”企业所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作 用的结果。理论上，企业价值是指它在未来各个时期产生的自由现金 流的折现值之和。”用公式表示如下： y ：瓤堡( 1 ) 钮l 七w a c c ) 其中： v 企业价值： c f 一企业t 时期的实体现金流量，是企业全部购销流入扣除成本 费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给 所有投资人( 包括股权投资人和债权投资人) 的税后现金流量。 n 企业预期的寿命年限： w a c c 一企业加权平均资本成本：” 这一理论由经济学家艾尔文费雪( i r v i n g f i s h e r ) 最早提出，后 经莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 完善发展，是理解企业价 ”原毅军，陈艳莹，论企业价值大连理工大学学报( 社会科学版) ，1 9 9 92 0 ( 2 ) ：2 1 2 4 = = = 中国注册会计师协会，2 0 0 5 年c p a 考试教材一财务成本管理经济出版社，2 0 0 50 4 p 2 5 2 7 值的基石。公式对企业价值的定义及评估在理论上来说是非常完美， 因为反映了企业价值的本质，是未来现金流量收益的折现之和，避免 t q 用历史成本的会计帐面价值反映企业价值的不真实不准确现象， 以及以往用利润、每股收益( e p s ) 等数据为基础计算的企业价值易受 大盘、经济环境等因素影响弊端。并且用w a c c 这个指标考虑和调整 了企业的风险，使收益和风险相配比，符合现代风险资产的概念。特 别是充分考虑到了现代以互联网为代表的知识型企业价值评估的发 展。但其也存在一定的弊端，未来现金流量不好预测，w a c c 也难以 准确确定。 更常用和狭义的一个企业价值概念是专指普通股股东价值，是评 价主体根据所搜集到的一切与企业及市场相关的信息，根据自身经验 判断和要求综合得出的在企业未来预期寿命年限内为普通股股东提 供的现金流量之和，它等于企业实体现金流量扣除对债权人及优先股 股东支付剩余后的部分。汤姆科普兰为代表的多位学者都使用了股 东价值和现金流量的方法确定企业价值。“ 在一个竞争性的环境中，广义的企业价值与狭义的企业价值应该 是统一的。股东价值最大化的结果往往会导致企业利益相关者价值的 最太化”。 在本文中，我们所说的企业价值是指包括股东和债权人的企业实 体企业。 2 2 2 企业价值的衡量 在研究和衡量企业价值时，有多种衡量指标。总的来说，这些指 标主要有：资产报酬率( r o a ) 、权益报酬率( r o e ) 、每股盈余( e p s ) 、 托宾q ( t o b i n sq ) 、经济增加值( e v a ) 。 2 2 2 1 资产报酬率( r o a ) 资产报酬率( r o a ) 是评估公司相对其总资产值的盈利能力的有用 指标，充分反应了企业资产的利用效率和综合效果，指标越高，表明 z 价值评估：公司价值的衡量与管理( 荧) 沥姆科昔兰( t o ic o p e l a n d ) 等著，电子工业出版社，2 0 0 2 ”j e n s e nmc ，v a l u em a x i m i z a t i o n ，s t a k e h o l d e rt h e o r y , a n dt h ec o r p o r a t eo b j e c t i v ef u n c t i o n ，t h em o n i t o r c o m p a n y ，h a r v a r db u s i n e s ss c h o o l ，w o r k i n gp a p e r , 2 0 0 1 8 资产的利用效率越高。其计算公式为： 资产报酬率( r o a ) = ( 净利润平均资产总额) x 1 0 0 2 6 资产报酬率( r o a ) = ( 净利润平均资产总额) 1 0 0 实际上，主营业资产报酬率( c r o a ) 比r o a 更能准确体现企业的价 值。 2 2 2 2 权益报酬率( r o e ) 权益报酬率也叫净资产报酬率或股本回报率，是净利润与平均净 资产的百分比，是一些学者进行研究的企业价值衡量指标，如向朝进 和谢明( 2 0 0 3 ) 2 7 在对我国上市公司绩效与公司治理结构的关系进行 实证研究时就采用权益报酬率( r o e ) 作为公司价值的衡量指标。 其计算公式为： 资产报酬率( r o e ) = ( 净利润平均净资产) x 1 0 0 权益报酬率( r o e ) 具有很强的综合性，能很好的反映公司所有 者权益的投资报酬率，该指标还有利于分析评价本企业与其他先进企 业存在的差异，寻找原因以挖掘提高利润水平的潜力。 2 2 2 3 每股盈余( e p s ) 每股盈余( e p s ) 是上市公司最重要的财务指标，常常受到 人们特别的关注，投资者往往将每股收益的高低作为衡量股票优劣的 尺度。其计算公式为： 每股盈余收益( e p s ) = ( 净利润一优先股股利) 普通股数 = ( 净资产股数) ( 资产总额净资产) ( 销售收入资产总额) ( 净利销售收入) = 每股净资产权益乘数资产周转率销售净 利率 2 2 2 4 经济增加值( e v a ) 2 6 备注：有些人士在计算回报率时在净收入上加回利息开支，得出扣除借贷成本前的营运回报率，以便于行 业之间及行业内企业之间的比较，可以正确评价企业资产利用的效率，蛆及经济效益的高低。其计算公式 为：资产报酬率( n o a ) = 税后净利润+ 利息支出( 1 - 所得税率) ，平均资产总额1 0 0 。 2 7 向朝进，谢明我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析【j 】管理世界，2 0 0 3 ( 5 ) ：1 1 7 1 2 4 9 e v a ( 经济增加值e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e f a ) 是，思腾 思特( s t e r ns t e w a r t )公司针对以传统会计利润为考核指标的缺 陷提出的一个概念和指标，简单地说就是指经过调整的税后净利润 ( n o p a t ) 减除该公司现有资产经济价值的使用费用后的余额，它是 扣除了所有使用的投资成本后的经济利润，用公式表示为： e v a = 税后净营业利润一资本成本 其中：资本成本= 资本成本率x 公司使用的全部资本” s t e r ns t e w a r t 公司认为传统的财务报表是建立在会计原则基 础上，按权责发生制原则和谨慎原则编制的，其资产不能反映真正的 经济价值，其利润不能恰当反映企业的经济效益。为此，在计算税后 净经营利润和资本费用等关键要素时，必须要对现有的财务报表进行 调整，把会计报表转变为“经济帐面值”报表，以求更准确地反映企 业资产的经济价值，以及在承担风险的情况下所期望产生的经济收 益，经济收益减除资产经济价值的使用成本可以反映企业的价创造能 力。 e v a 就其性质而言仍属财务业绩的综合性评价指标，以其为中心 的业绩评价系统具有如下缺点：( 1 ) 只能对全要素生产过程的结果进 行反映，过于等合，不利于指导具体的管理行为；( 2 ) 侧重于财务战 略，忽视了对战略过程进行评价，容易消弱企业创造长期财富的能力； ( 3 ) 针对性不强，不能指出具体的非财务业绩动因以及解决问题的方 向；( 4 ) 没有充分考虑相关的无形资产和智力资本的使用情况及其业 绩评价。” 2 2 2 5 企业自由现金流( f c f ) 企业自由现金流= 业务净现金流入一必要投资现金流出。该指标 体现了企业未来可供分配的现金流量，是现代企业价值评估的一个重 要指标。 2 2 2 6 托宾q ( t o b i n sq ) 托宾q 值是由1 9 8 1 年诺贝尔奖得主、经济学家托宾( 7 a m e st o b i n ) ”h t t p ：i w w w , s t c m sc c w a tc o r nc n s s , 4 5 5 5 1h m 2 9 用虽青，e v a 业绩评价系统评迷财会通讯，2 0 0 18 教授提出的，即资本的证券市场价格与其重置成本之比。 它是国内外学者在文献中引用最多的衡量公司价值的变量。国外 学者如h a m i dm e h r a n ( 1 9 9 5 ) 3 0 、a h n ( 2 0 0 4 ) “，以及国内的学者如汪 辉( 2 0 0 3 ) ”、苏启林”、金天和余鹏翼m 、宋敏( 2 0 0 4 ) ”、白恩重3 6 等 多位学者在研究与企业价值相关的因素时，都是以t o b i n sq 值作为 表示企业价值的指标。 2 2 2 7 本文研究选用的指标 由于财务指标只能代表公司在一定时期内的经营效果，它没有考 虑到资本的时间价值和投入规模的大小，也没有能够充分地考虑企业 经营的风险问题。并且如果单纯地追逐财务指标会忽视很多企业其他 相关各方面的利益，无法对企业的长期发展做出足够解释。并且财务 指标容易被被上市公司操纵的，不太适用于作为公司价值的评价指 标。因此在本文的研究中，采用托宾q 、主营业务利润率( c r o a ) 作为 衡量企业价值的指标。 在计算托宾q 值时，由于重置成本难以确定，国内外学者如 a h n ( 2 0 0 4 ) 在研究时往往用资产企业的资产总值替代重置成本，用股 票市值加上债务。国内也有学者按照此进行研究，如朱武祥和宋勇 ( 2 0 0 1 ) ”在做股权结构与企业价值相关性的实证研究时，采用公司股 票市值与诤资产账面价值的比值来表示企业价值，其中股票市值采用 公司股份总数与公司年末前7 个交易日收盘价的平均值之积来表示。 这种方法高估了托宾q 值，因为在中国，还存在一个特殊情况，那就 是中国上市公司的股本并非完全由可流通的股本构成，还包括相当数 量的非流通股，由于国有企业在发行时由于非流通股的存在导致了高 溢价融资和再融资的，流通股东对公司存在超额投入，流通股东和非 ”h a r o l dm e h r a n e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns t r u c t u r e , o w n c m h i p ，a n df i r mp e r f o r m a n c e j j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，v o l u m e3 8 ，i s s u e2 ，j u n e1 9 9 5 “a h n ，s ，d j d e n i s i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t sa n di n v e s t m e n tp o l i c y ：e v i d e n c ef r o mc o r p o r a t es p i n o f f s j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 4 ，( 7 1 ) ：4 8 9 5 1 6 咒汪辉上市公司债务融资、公司治理与市场价值【j 】经济研究，2 0 0 3 ( 8 ) ：2 8 3 5 邛苏启林，朱文上市公司家族控制与企业价值f j 】经济研究2 0 0 3 ，( 8 ) 3 4 金天，余鹏翼，股权结构、多元化经营与公司价值：国内上市公司的证据检验南开管理评论，2 0 0 5 ，f 0 6 ) 宋敏张俊喜，李春涛股权结构的陷阱 【j 】南开管理评论，2 0 0 4 年7 卷c1 ) ：9 - 2 3 3 6 白恩重，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜中国上市公司治理结构的实证研究 j 】经济研究，2 0 0 5 ( 2 ) ：8 1 9 0 ”朱武祥，宋勇股权结构与企业价值一对家电行业上市公司实证分析【j 】经济研究，2 0 0 1 ( 1 2 ) ：6 6 7 2 】 流通股东对上市公司的资金投入比率与两者在公司股东权益价值中 所占的比率是不匹配的。非流通股和流通股的价值是完全不相等的。 因此不能用股票价格来乘以总股数来计算股票价值。在具体计算股票 的市场价值时不同学者们都针对这种情况对原始公式作了相关调整， 以使托宾q 适合中国企业的实际情况。汪辉( 2 0 0 3 ) ”在研究中，采用了 每股净资产作为非流通股的股价；金天和余鹏翼( 2 0 0 5 ) ”用非流通股 账面值代替其市场价值，其中在计算流通股市值时取年度月收盘时平 均值，非流通股数量、每股净资产、负债和产总额均取年初和年末的 平均值。宋敏等( 2 0 0 4 ) ”在研究中，根据c h e nz h i w u 署h x i o n gp e n g ( 2 0 0 2 ) 的研究结论，即通过比较流通股和非流通股场外转让价格发现 非流通的法人股和国家股的转让价格仅仅是流通a 股交易价格的2 0 一3 0 ，按照非流通股价格的3 0 和2 0 分别计算了上市公司的t o b i n s q 值，按照非流通股价格的3 0 和2 0 分另计算了上市公司的t o b i n sq 值，并用二者的均值表示企业价值；白恩重等( 2 0 0 5 ) “学者也根据c h e n z h i w u 并n x i o n gp e n g ( 2 0 0 2 ) 的研究结论，将非流通股和法人股的价格 分别作了7 0 和8 0 的折价来估算。上海金信管理研究有限公司在研究 中4 2 用三种方法计算了托宾q ：第一种是用权益的市场价值比上帐面 价值( m a r k e te q u i t y - t o e q u i t yr a t i o ，q 1 ) ，即以权益的市场价值 除以股东所拥有的净有形资产；第二种计算托宾q 的方法是以公司的 市场价值加上负债再除以公司的总资产( 0 2 ) ；第三种计算方法即是 取q 2 三年值的算术平均( q 3 ) 。同时在具体计算时，考虑到目前市场 的价值回归和全流通造成的扩容压力，市价总值时以当前市价的8 0 为计算标准。 本文托宾q 的计算拟采用以下公式： 托宾q = ( 股东权益市值+ 负债帐面价值) 资产帐面价值 在计算时，股东权益市值- a 股收盘价柚股流通股数+ b 股收盘价术 3 8 汪辉上市公司债务融资、公司治理与市场价值闭【j 经济研究，2 0 0 3 ( 8 ) ：2 8 - 3 5 3 9 金天，余鹏翼，股权结构、多元化经营与公司价值：国内上市公司的证据检验南开管理评论，2 0 0 5 ，( 0 6 ) 4 0 宋敏，张俊喜，李春涛股权结构的陷阱【j 1 南开管理评论，2 0 0 4 年7 卷c 1 ：9 - 2 3 虮白恩重，刘俏，陆洲，束敏，张俊喜，中国上市公司治理结构的实证研究m 经济研究，2 0 0 5 ( 2 ) ：8 1 9 0 4 2 黼2 0 0 5 年2 季度投资策