（金融学专业论文）我国商业银行股权价值评估研究.pdf

内容摘要 我国银行业市场于2 0 0 6 年1 2 月全面对外开放，这是对我国银行业的一大 挑战。目前我国正抓紧深化金融体系改革，涉及金融体系重组、国有银行改制 上市和外资、民间资本进入银行业等事件日益增多。价值评估正是商业银行实 施这些资本运作活动的基础。但是商业银行是一个特殊的行业，且针对这一特 殊行业运用价值评估方法的具体研究还比较少。因此，如何确定商业银行股权 价值评估是个关键且亟待解决的问题，将直接关系到下一步我国金融业改革的 顺利推进。 本文通过理论和实证分析，探讨一种适用于商业银行这个特殊行业的股权 价值评估方法商誉及净资产法。论文综合比较了传统价值评估方法，分析 了商业银行独特的行业特征和我国资本市场的现状，指出了传统常用的价值评 估方法在对商业银行股权估值中存在局限性；在探讨商业银行股权价值核心构 成的基础上，提出了更适于商业银行股权价值评估方法商誉及净资产法， 即通过分析影响银行股权价值的因素，构建商业银行股权价值评估的计量模型。 本文研究表明，由于商业银行存在行业特殊性，传统价值评估法在运用中 存在缺陷，采用商誉及净资产估值法更符合商业银行的行业特点；根据商业银 行的运行特征，商业银行股权价值包括银行商誉和银行净资产两部分，其中银 行商誉有三个组成部分：客户资源、制度资源和银行信誉，另外银行的股权价 值还受银行业特许权、经济增长与银行业发展、金融安全等因素影响。根据本 文给出的我国商业银行股权价值评估模型的实证分析，银行股权价值与净资产、 存贷款余额之和、净资产收益率以及经营时间呈正相关关系。 关键词：股权价值；银行商誉：价值评估 a b s t r a c t s i n c et h ef i n a n c i a li n d u s t r yw a so p e n e dt of o r e i g ni n v e s t o r sa tt h ee n do f2 0 0 6 ， d o m e s t i cc o m m e r c i a lb a n k sh a v ef a c e dm o r ec h a l l e n g e s n o ww ea r es p e e d i n gu p a n dd e e p e n i n gf i n a n c i a lr e f o r m t h e nt h ei s s u e sa b o u tr e s t r u c t u r i n gf i n a n c i a ls y s t e m ， t h er e f o r m i n ga n dl i s t i n go fs t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k s ，f o r e i g ni n v e s t o r s e n t e r i n gt h eb a n k ，e t c ，w i l li n c r e a s eal o t a n db a n ke v a l u a t i o ni sj u s tt h eb a s eo f t h e s ec a p i t a la c t i v i t i e s h o w e v e r , b a n ki sas p e c i a li n d u s t r ya n dt h e r ei sl e s sr e s e a r c h o ni ta tp r e s e n t t h e r e f o r e ，h o wt oc h o o s eap r o p e rb a n ke v a l u a t i o nm e t h o di sa n i m p o r t a n tp r o b l e mc r y i n go u tf o rs o l u t i o n t h ep a p e rc o m b i n e st h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d yt or e s e a r c hap r o p e r b a n ke v a l u a t i o nm e t h o d i nt h es t u d y , ic o m p a r et r a d i t i o n a lf o u rm a i nv a l u a t i o n m e t h o d s ，a n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c so fb a n ka n dp r e s e n ts i t u a t i o no fo u rc a p i t a l m a r k e t ，p o i n to u tt h el i m i t a t i o n so fb a n ke v a l u a t i o nb a s e do nt r a d i t i o n a lv a l u a t i o n m e t h o d s ，a n db ya n a l y z i n gt h ec o r ep a r t so fb a n kv a l u e ，p r o v i d eam e t h o do f g o o d w i l la n dn e ta s s e tf o rb a n k ，t h a ti s ，c o n s t r u c t i n gb a n ks h a r ev a l u em o d e lb y a n a l y z i n gi t sf a c t o r s t h i ss t u d yi n d i c a t e st h a tb a n ki sas p e c i a li n d u s t r ya n dt h e r ea r em a n yl i m i t a t i o n so f b a n ke v a l u a t i o nb a s e do nt r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d s ，a n df u r t h e rs h o w st h a tt h e m e t h o do fg o o d w i l la n dn e t a s s e ti sm o r es u i t a b l et ob a n ka n dc o m m e r c i a lb a n k s h a r ev a l u ei sc o m p o s e do fn e ta s s e ta n db a n kg o o d w i l lw h i c hi n c l u d e sc u s t o m e r r e s o u r c e s ，s y s t e mr e s o u r c e sa n db a n kc r e d i t ，a n dt h a tt h e r ea r eo t h e rf a c t o r sa l s o a f f e c t i n gb a n kv a l u e ，s u c ha sb a n kf r a n c h i s ev a l u e ，e c o n o m i cg r o w t ha n dt h e d e v e l o p m e n to fb a n ki n d u s t r y , f i n a n c i a ls a f e t y , a n ds oo n b e s i d e s ，a c c o r d i n gt ob a n k s h a r ev a l u em o d e ld e s i g n e di nt h es t u d y , t h er e s u l ts h o w st h a tb a n ks h a r ev a l u ei s c o r r e l a t e dp o s i t i v e l yw i t hn e ta s s e t ，t h el o a da n dd e p o s i tb a l a n c e ，r a t eo fr e t u mo n c o m m o ns t o c k h o l d e r s e q u i t y , a n dt h eo p e r a t i n gt i m e k e yw o r d s ：s h a r ev a l u e ；b a n kg o o d w i l l ；e v a l u a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以 明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) h 0 - 。7 年6 月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进 入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 期：衅b 月7 日 期：州年6 月7 日 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景及研究意义 金融是经济的命脉，它对于任何一个国家在任何一个历史时期的经济增长 都是至关重要的。而银行业是金融业中最古老的行业，在经济运行中扮演着重 要的角色，是金融乃至整个经济体系的核心。2 0 0 6 年1 2 月，我国的银行业市 场全面对外开放，这是对我国银行业的一大挑战，这就要求我国抓紧推进金融 深化改革的进程。然而随着金融深化改革的推进，涉及金融体系重组、国有银 行改制上市和外资、民间资本进入银行业等事件日益增多，商业银行之间的合 并、收购、资产出售、资产重整和股份收购等资本运作活动也日益频繁。我国 银监会副主席唐双宁2 0 0 6 年3 月1 8 日在第二届我国金融家年会上表示，根据 2 0 0 5 年制定的提高中国银行业监管有效性中长期规划，银监会正在研究银 行业金融机构破产、撤销等市场退出制度，加快中小商业银行风险处置工作。 这些改革举措将促使商业银行进一步分化，引发新的银行重组和并购浪潮。而 价值评估是商业银行实施这些资本运作活动的基础。因此，如何确定商业银行 股权价值评估是个关键且亟待解决的问题，它将直接关系到下一步我国金融业 改革的顺利推进，关系到我国金融业的长远可持续发展。 企业价值评估并不是一个新的话题。然而，商业银行作为特殊类型的企业， 在国外也被视为难以评估的企业。对于商业银行，采用传统的普通企业的价值 评估方法进行股权价值评估会存在许多缺陷，从而将导致较大的误差。商业银 行的资产、负债及经营机制均不同于普通企业。商业银行的价值中，有形资产 所占比重小，无形资产的比重大，与普通企业有着重大的差异。因此，对这样 一个特殊的行业，在实践中迫切需要一种专门的价值评估方法进行商业银行的 股权价值评估。这是本文研究的直接动因。 除此之外，对商业银行股权价值的研究具有以下的理论和现实意义。 1 外部投资的需要。这种评估主要是为了满足外部投资者的需要，即为外 部投资者提供投资决策的依据。包括评价证券效率及信息传递效应。例如通过 股权价值评估可以确定股票首次发行如何定价；利用股权价值评估进行证券投 我国商业银行股权价值评估研究 资决策：企业购并也是一种特殊的投资，收购合并中也必须进行价值评估。并 购包括合并、兼并、收购，在进行每一种并购前都要对所并购的目标企业进行 评估，以确定并购价格或条件是否合理。 2 内部经营决策的需要。股权价值评估有助于商业银行树立正确的经营目 标，为商业银行进行战略计划和战略决策提供支持。西方国家企业的经营目标 在经历了利润最大化、股东财富最大化后，已逐步定位于企业价值最大化。我 国的金融企业，特别是商业银行的经营理念一直不是非常清晰，从经济指标角 度表现为追求利润的最大化，现实中又往往体现为降低不良贷款率、扩大存贷 款规模等阶段性指标；加上还有一些隐含的政策性任务，使商业银行运行受到 较多制约。加入w t o 后我国商业银行面临更激烈也更开放的竞争，以企业价 值为标准的市场导向将是检验我国商业银行竞争力的重要标志。以企业价值为 核心制定战略计划和战略决策，才能不断提升自身价值，在和外资银行竞争中 立于不败之地。 3 外部监管的需要。通过准确评价商业银行价值，能为金融监管部f - j 3 h 强 对商业银行运作的有效监管提供信息支持。西方国家对商业银行的监管和考核 早已进入全面价值管理阶段，我国在这方面还比较落后，监管和管理的理念都 比较缺乏。以价值为基础，管理和检查业务活动，并确定其经营绩效目标，比 以往的监管指标更为合理科学。对商业银行和商业银行各业务单位的价值评估 也是考核管理人员业绩，实施以价值创造为基础的薪酬体系的基础，这也将引 发商业银行分配制度和激励机制的深刻变革，提升商业银行的活力。 第二节主要内容及安排 本论文是在综合比较传统价值评估方法的基础上，通过分析商业银行的价 值理论体系，提出了采用商誉及净资产价值法评估商业银行的股权价值，并构 建了股权价值评估模型，进行了相应的实证分析。 本论文的内容安排如下： 第一章，绪论。本章主要提出论文研究的问题、选题的意义以及研究的主 要框架，然后介绍相关概念。 第二章，价值评估理论文献综述。本章详细阐述并分析了资产价值法、市 2 第一章绪论 场价值法、收益现值法和期权估价法等四种价值评估方法。 第三章，商业银行股权价值评估的理论体系。本章首先对商业银行和普通 企业的运行机制、行业特征等进行比较，然后就两种常用的传统评估方法 收益现值法和市场价值法在商业银行股权价值评估中的运用作了分析及评价， 最后在探讨商业银行股权价值核心构成的基础上，提出了更适于商业银行股权 价值评估方法一商誉及净资产法。 第四章，商业银行股权价值评估的实证分析。商业银行的股权价值等于商 誉与净资产之和，而净资产可以按账面净资产确定，因此建立股权价值模型的 关键在于确定银行商誉的价值。本章回顾了国内外采用的商誉评估模型，然后 在讨论了银行商誉的构成指标的基础上，构建我国商业银行商誉评估的计量模 型，从而得到商业银行的股权价值估计模型。最后，结合了我国的实际，进一 步分析了影响商业银行股权价值的其他因素。 第五章，结论及不足之处。 第三节本论文的主要贡献 本论文的主要贡献有以下几点： 1 通过分析商业银行不同于普通企业的特征以及我国资本市场的状况，指 出传统常用的估值方法并不适用于我国商业银行的股权价值评估，并提出了通 过分析影响银行股权价值的因素构建计量评估模型的评估方法即商誉加净资产 法。 2 探讨了商业银行股权价值的四个组成部分：客户资源、制度资源、银行 信誉和净资产，提出并衡量这四个组成部分的定量指标。其中，客户资源用存 贷款余额之和指标来量化；制度资源的衡量指标有：净资产收益率、其他业务 收入占总收入的比重和不良贷款率；银行信誉则用资本充足率和银行经营时间 来量化。 3 按照理论分析框架，构建了商业银行股权价值评估的模型，并进一步从 理论上解释了实证结果和影响商业银行股权价值的关键因素。 我国商业银行股权价值评估研究 一、公司股权价值的概念 第四节基本概念 公司价值的概念产生于2 0 世纪6 0 年代初期，由美国的管理学者最早提出， 其背景是产权交易市场的出现。企业以商品的形式存在于产权交易市场，其交 易价格由市场决定。公司价值的最大化成为企业从事各种生产经营活动的目标。 2 0 世纪7 0 年代后，新一轮的购并浪潮在美国掀起，企业界和学术界对公司价 值和价值评估方法的研究都达到新的高峰。 公司价值是各种权利要求者利益的汇总，而公司股权价值是相对于股东而 言，是一种剩余索取权。不同身份的人对公司股权价值的理解是不同的。对于 会计人员，公司股权价值是资产负债表中的所有者权益，即总资产减去各项负 债后的净资产，公司股权价值反映的是历史记录的结果。对于证券分析师，注 重基础分析的分析师，公司股权价值通过公司历史经营财务指标反映，而那些 专注于行情图表的分析师，在交易价格的变动、成交量中寻找公司的股权价值。 从公司金融学的理论观点，公司价值是未来可获得真实收益的现值，这一 收益通过现金流入体现，公司价值等于公司未来现金流量的现值。公司价值不 等于公司中各个单项资产的总和，而是企业整体获利能力和创造稳定现金流的 能力的体现。相对应的，公司股权作为一种剩余索取权，即股权持有者只能享 有在其他权利要求者( 如债权人、优先股股东) 利益得到满足后的剩余现金流 的要求权，其价值等于剩余现金流的现值。 二、商业银行股权价值 目前，我国的银行组织体系是以中央银行、银行业监管机构、政策性银行、 商业银行和其他金融机构为主体。商业银行是指吸收存款、发放贷款和从事其 他中间业务的盈利性机构，包括国有独资商业、股份制商业银行和城市商业银 行，以及住房储蓄银行、外资、合资银行等。 我国商业银行法明确规定，商业银行是指依照商业银行法和公 司法设立的吸收公众存款、发放贷款和办理结算等业务的企业法人。由于商 业银行是依靠信用进行高负债经营的金融企业，在国民经济中具有特殊的地位， 4 第一章绪论 因此为降低商业银行破产的风险，保障存款人利益，商业银行法对商业银行的 设立设定了较高的资本金门槛。但就商业银行股权的权利价值而言，商业银行 与其他企业是一致的，其股权价值的大小取决于公司价值与公司债务及其他外 部要求权价值的差额大小。 我国商业银行股权价值评估研究 第二章价值评估理论文献综述 至今，企业价值评估方法已发展得相当丰富，仅美国官方推荐投资者分析 上市公司所采用的评估方法就至少1 7 种。但总的来说，按照评估思路的不同， 这些价值评估理论和模型可分为四类：第一类可称为资产价值法，是按企业的 资产进行评估。这类方法认为企业的价值等于企业所拥有的资产的价值，据此 进行价值评估，如账面价值法、重置成本法、清算价格法等；第二类可称为市 场价值法，是按同类企业的市场价格进行评估，如市盈率法、t o b i nq 法；第三 类可称为收益现值法，认为企业的价值等于企业未来收益流的折现值。这种方 法需要对企业未来收益流，或者未来超额收益流进行预测，根据预测结果进行 评估。如d c f 法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) 、e v a 法( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 等；第四类就是期权估价理论，它是将定价理论应用于企业价值评估，以实物 期权为代表。而其他各式各样的价值评估方法都是由这四种基本方法组合变换 而来。 第一节资产价值法 该方法是对目标企业的资产进行估价从而确定目标企业价值的方法。因此 这种方法的关键是选择合适的资产价值标准。具体实务上面有两种方法：一是 通过价格指数调整的重置成本取代资产的账面净值，即重置成本法；二是假定 将资产直接变卖所获得的资产价值代替资产的账面净值，即清算价值法。 一、重置成本法 重置成本法的定义在国有资产评估管理办法实行细则有：重置成本法 是现时条件下被评估资产全新状态的重置成本减去该项资产的实体性贬值、功 能性贬值和经济性贬值，估算资产价值的方法。重置成本法的基本计算公式为： 评估值= 重置成本一实体性陈旧贬值一功能性陈旧贬值一经济性陈旧贬值 其中实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值均可按照国有资产评估管理 。实体性贬值是由于使用磨损和自然损耗造成的贬值；功能性贬值是由于技术相对落后造成的贬值；经济 性贬值是由于外部经济环境变化弓l 起的贬值。 6 第二章价值评估理论文献综述 办法实行细则进行相应计算。重置成本法又分为两种情况： 1 复原重置成本。复原重置成本是指运用与原来相同的材料、建筑或制造 标准、设计、格式及技术等，以现时价格复原构建这项全新资产所发生的支出。 具体计算公式为： 复原重置成本= ( 原某项材料消耗量该材料现价) + ( 原耗工时现 行工时费用) + 罗( 原劳务消耗量现取费标准) 2 更新重置成本。更新重置成本是指利用新型材料，并根据现代标准、设 计及格式，以现时价格生产或建造具有同等功能的全新资产所需的成本。就是 用现代材料根据现代标准和设计布局以及在评估时的现行价格确定与委托评估 资产相同功能的全新资产所需的成本价值。其具体计算公式为： 更新重置成本= ( 现某项材料消耗量该材料现价) + ( 现耗工时现 行工时费用) + 罗( 现劳务消耗量现取费标准) 重置成本法中的人为因素比较少，资产容易清查，通过会计账簿和实地盘 查结合，可以较快、较准确地确定资产的数量；重置成本法中的成新率较易判 断，可以参考折旧年限，而且稍有经验的人通过直觉就可以较为准确地判断。 对这种类别的资产进行简单相加，不同的评估之间的评估结果差距较小。 然而，重置成本法评估的不足之处有：( 1 ) 重置成本法评估的是企业各资 产的价值；( 2 ) 重置成本法仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产 的实际效能和企业运行效率角度考虑。所以用重置成本法在评估企业整体价值 时，应充分考虑其适当性和各评估参数是否符合评估假设、评估目的。 二、清算价格法 清算价格是指企业被迫停业或破产后，企业解体清算之日拍卖资产可得到 的快速变现价值，评估时则应根据企业清算时其资产可变现的价值评定重估价 值。清算价值等于公司清算时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净 值。清算价值法的优点是，如果存在活跃的二手资产市场，清算价值法较好， 如果不存在，则变卖价值无法得到。即该方法很大程度上依赖市场的发育程度。 同时本论文建立在持续经营的前提下，故该方法不在本文考虑之中。 7 我国商业银行股权价值评估研究 第二节市场价值法 市场价值法是利用证券市场上证券的市场价格为基础来确定目标企业价值 的方法。因为市场价值是依据公平竞争原则，在市场均衡条件下形成的，因而 相对科学合理。 在实务上可采用市场比较法，其中常用的有市盈率法( p e ) 、价格和销售 额比率类比法( p s ) 及价格和净资产比率类比法( p b ) 、t o b i nq 法。利用此 类方法对公司估价的步骤如下：( 1 ) 检查公司的历史绩效，预测在现有管理层 下公司下一年的业绩；( 2 ) 确定影响公司未来收益的成本增加或减少的因素； ( 3 ) 采集企业规模、商业模式、技术及产品具有相同或相似特点的上市公司的 相关财务指标；( 4 ) 从采集的资料中选取有代表性的p e 、p s 、p b 做类比分 析；( 5 ) 最后对可能影响这些比率的因素进行调节，包括非上市公司因素和国 家价格差异。下面以市盈率法为代表进行详细介绍。 市盈率模型是由j o h n yc a m p b e l l 和r o b e r tjs h i l l e r 共同创立的一种价值评 估模型。市盈率模型是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。市盈 率的含义非常丰富，它可能暗示企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业 希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、获得收益超过投资者要求收 益时间的长短。 应用市盈率模型评估的步骤： 1 建立财务模型，对公司的业绩进行调整和预测。常用的收益预测方法是 回归分析法，主要有收益对销售额的回归分析法和收益的时间序列回归分析法。 2 确定价值评估使用的收益指标。如使用静态市盈率，则一般为近期的税 后利润。但考虑到经营的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的企业，采 用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。如使用动态市盈率， 则应使用预测的经营业绩。 3 选择标准市盈率，通常有如下几种可选：市场的市盈率、与目标企业具 有可比性的企业市盈率或目标企业所处行业平均市盈率。其中标准市盈率的评 。收益对销售额的回归分析法是假设收益与销售额间存在一定的线性关系，通过探讨这种关系来预测未来 收益。收益的时间序列回归分析法是假设每股收益随时间的推移有一定的趋势，通过对这个时序列的分析 找出趋势，从而预测未来收益。 第二章价值评估理论文献综述 估方法主要有横截面回归分析法、历史数据估计法和市场归类决定法。 4 计算目标企业的价值。企业的价值= 收益指标标准市盈率。市盈率法需 要做两个基础工作，即市盈率和目标企业收益的确定。 市盈率法体系科学完整，结论有一定可靠性，简单易懂，易学易用，而且 其着眼于未来收益，因此也被广泛应用。另外，其他方法在应用上可参考市盈 率法。 但是，市场价值法隐含的假设是：市场是有效的，市场价格是最好的价值 衡量指标。实际的情况是，市场失效更普遍，例如基于公司特征的反常和时间 反常。基于公司特征的反常包括小公司效应( d i m s o n m a r s h ，1 9 9 0 ；b e r g s t r o m e ta 1 ，1 9 9 1 ：h o m a o ，1 9 9 0 ) 、市盈率效应( b e ng e a h a m ，1 9 9 0 ) 及价格账面 价值比率效应( r o s e n b e r ge ta 1 ，1 9 8 5 ；f a m a & f r e n c h ，1 9 9 2 ) 。时间的反常包 括一月效应( d a m o d a r a n ，1 9 9 9 ) 和周末效应( d a m o d a r a n ，1 9 9 9 ) 。因此，该 方法极大程度依赖市场的成熟程度。在市场欠成熟情况下，应用该方法，结论 差异较大。 第三节收益现值法 该方法是在评估时依据企业在正常、连续经营条件下若干年内所产生的预 期收益按设定的折现率或社会基准收益率折现计算出整体资产评估价值的一种 评估方法。也就是，将评估对象剩余寿命期间每年或每月的预期收益用适当的 折现率折现并进行累加得出的评估基准目的现值并以此估算资产价值的方法。 具体又包括现金流贴现法、利润贴现法、红利贴现法、e v a 法、f e l t h a m o h l s o n 法等，虽然名称不同，但核心或本质是一个东西，即预期现金流量折现法( d c f ) ， 换句话说就是将公司未来的现金按照一定的贴现率( 衡量风险的因子) 贴现到 当前的方法。以下将详细介绍预期现金流量折现法。 一、预期现金流量折现法( d c f 法) 以现金流量为基础的价值评估的基本思路是资产的价值等于其预期未来全 。横截面回归法是以市盈率为因变量，以收益牢增长率、福利支付率、收益增长率的标准差为自变量，建 立市盈率预测模型。历史数据估计法是通过市盈率的历史数据预测市盈率。市场归类决定法是以类似企业 市盈率的平均数作为市盈率的估计值。 9 我国商业银行股权价值评估研究 部现金流量的现值总和。该方法又分为两种：权益现金流量法( 仅对企业股东 资本价值进行估价) 和完全现金流量法( 对企业全部资本价值进行估价) 。 如果将企业未来现金流量定义为企业所有者的现金流量，则现金流量的现 值实际上反映的是企业股东价值。将企业股东价值加上企业债务价值，可得到 企业价值。如果将企业未来现金流量定义为企业所有资本提供者( 包括所有者 和债权人) 的现金流量，则现金流量现值反映的是企业价值。从企业价值中减 去债务价值才能得到企业股东价值。因此，资本经营价值评估，既可评估企业 价值，也可评估股东价值。由于资本经营的根本目标是股东资本的增值，所以 资本经营价值评估通常是评估股东价值。 权益现金流量法下采用的是权益自由现金流量，即企业股东拥有除去经营 费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的剩余 现金流，可以作为股利发放的现金流量。该法下，计算的是企业的股权价值。 其公式如下： 企业股权价值= 下一期权益自由现金流量( 权益资金成本一稳定增长率) 完全现金流量法下采用的是完全现金流量或企业自由现金流量，即企业在 支付了经营费用和所得税后，向普通股和优先股股东、债权人这些公司权力要 求者支付现金之前的全部现金流。也就是，指企业息税前盈余扣除所得税、资 本性支出与净营运资金后的现金流量。该法下，计算的是企业的总价值。其公 式为： 公司总价值= 下一期公司自由现金流量( 公司加权平均资金成本一自由现 金流量增长率) 公司股权价值= 公司总价值一负债价值 由此可以知道，d c f 法必须确定折现率、折现期和折现期间的现金流。我 们把以上三个指标的计算方法详细介绍如下： 1 确定折现率 折现率是将未来收益转换为现值的比率。折现率的确定多采用以下方法： ( 1 ) 风险累加法 累加法的数学表达式如下： 折现率= 无风险利率+ 风险报酬率+ 通货膨胀率 1 0 第二章价值评估理论文献综述 无风险利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国 也可指银行利率。 风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本身所 引起的收益不确定性。经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些 企业内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。 外部风险与那些超出企业控制的环境强加给企业的运营条件联系在一起。财务 风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比 来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，财务风险越大。 累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于 经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。 只有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类 企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。 ( 2 ) 加权平均资本成本( w a c c ) 法 所谓加权平均成本( w e i g h t e da v e r a g ec o s to f c a p i t a l ) 是指以某种筹资方式 所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成 本进行加权平均所得到的资本成本，也称全部资本成本或综合资本成本。其公 式为： w a c c = ( 1 一t 。，。d + 面+ k 而e k e = q + p ( r m r i ) 其中，w a c c 加权平均资本成本，即企业估值的折现率；k d ：长期负债 成本( 利息率) ；k e ：所有者权益要求的回报率，即权益资本成本；r m ：社会 平均收益率；r f ：无风险报酬率；：行业平均收益率社会平均收益率。 但就我国目前的状况来看，对公式中值的测算还比较困难。原因在于： 值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、 市场数据、基础数据或者它们的综合。而我国证券市场的发展时间较短，没有 较长的时间序列资料作为值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策 的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大；上市公司公开的财务 信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。这些都将给准确测算出 我国商业银行股权价值评估研究 值带来一定的难度。 总的来说，加权资本成本法简单、直观，是企业估值研究中常用的一种确 定折现率的方法，国际上通常也将该资本成本视为投资项目的“最低收益率”。 对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法 确定折现率是较适当的选择。不过对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制 改革的国有企业，由于其负债率较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成 本，加权平均资本成本法的运用受到制约。 ( 3 ) 资金利润率法 企业是在一定行业环境中从事经营活动的，因此其资金利润率具有明显的 行业特征。在确定折现率时可以以行业平均资金利润率为基础，再根据企业条件、 经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率法。 具体在选取折现率时，对那些产销基本平衡，行业利润率与社会利润率大 体一致的企业，可采用社会平均利润率作为折现率：对于产品供不应求或供大 于求，市场环境仍未完全形成或受政策限制，行业资金利润率与社会平均利润 率有较大差异的，可采用行业平均利润率作为折现率；对于企业在行业中具有 特殊性，如规模小、管理水平低，或规模大、技术含量高等，则应考虑企业的 特点，在行业资金平均利润率的基础上进行调整。 资金利润率可根据行业统计资料估算调整得出，因此资金利润率法具有简 便易行的优点。但是，由于世界经济一体化和信息经济带来的冲击，企业的外 部环境的变化对企业经营带来深刻的影响，而反映其结果的统计资料往往滞后。 2 有明确预测期期间现金净流量现值估算 确定有明确预测期的现金净流量现值是企业价值评估的最重要内容。要正 确预测其现金净流量现值，需要按以下步骤进行。 ( 1 ) 定预测期。从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为5 1 0 年。 ( 2 ) 预测自由现金净流量。企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它 们是在一段时期由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金 流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。 现金净流量的计算方法： 自由现金流( c f a ) = e b i t x ( 1 一耳) + 折旧一a w c r 一净资本支出 1 2 第二章价值评估理论文献综述 其中，e b i t ：息税前利润，嚣：企业所得税率，a w c r ：这一时期资本需 求的变化量，净资本支出指购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之 间的差额。 ( 3 ) 估算现金净流量现值 经营现金净流量现值= 喜! 专著寄 应当注意，使用现金流量折现法的关键是保持现金流量与贴现率的匹配。 如果被估价的资产当前的现金流量为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流 量的发生时间，同时根据现金流量的风险特征又能够确定恰当的贴现率，那么 就适合采用现金流量贴现法。但是在现实生活中，陷入财务拮据状态的企业， 收益呈周期性的公司，拥有未被利用资产的企业，有专利权或产品选择权的企 业等，现金流量的预测和贴现率的确定存在一定的困难。 3 明确预测期后现金净流量现值估算 有明确预测期以后企业预期现金流量现值估算也称连续价值估算。使用连 续价值公式便不再需要详细预测延长期企业的现金流量。用现金流量折现法进 行连续价值估算，可供选择的方法有长期明确预测法、现金净流量恒值增长公 式法和价值驱动因素公式法。 ( 1 ) 长期明确预测法实质与有明确预测期的现金流量现值估算法相同，只 是预测期加长( 7 5 年或更长) 。因其麻烦且实际意义不大，通常选择后两种方 法。 ( 2 ) 现金净流量恒值增长公式法的估算公式是： 连续价值= 明确预测期后第一年现金净流量正常水平( 加权平均资本成本 一现金净流量预期增长率恒值) 使用这个公式应当注意：第一，这一公式假定企业现金净流量在连续价值 期间内的增长率不变；第二，现金净流量预期增长率恒值应小于加权平均资本 成本；第三，必须正确估算预测期后第一年的现金净流量正常水平，使之与预 测增长率相一致。 ( 3 ) 价值驱动因素公式法的估算公式是： 连续价值= 明确预测期后第一年息前税后利润正常水平( 1 一息前税后利 我国商业银行股权价值评估研究 润预测增长率恒值新投资净额的预期回报率) ( 加权平均资本成本一息前税后 利润预测增长率恒值) 无论采用何种方法，都涉及确定预测期、估计明确预测期后现金流量或利 润水平及其增长率、加权平均资本成本估算及折现三个问题。关于预测期的选 择，取决于有明确预测期现金流量折现法时选择的期限。应当指出，虽然选择 明确预测期十分重要，但它并不影响企业价值，只关系到明确的预测期与以后 年份企业的价值如何分配。关于息前税后利润、现金净流量、新投资净额预期 回报率、息前税后利润和现金净流量的增长率的确定，是涉及企业价值评估的 重要参数，应结合各自特点，采取相应方法进行预测。 4 d c f 法下企业价值的计算 前面两个问题研究了在现金流量折现法( d c f 法) 下企业内在价值的确定。 由此得出，企业内在价值的数学表达式为： 灶内在黼2 喜品+ 南 式中：t v 为第n 年末企业资产的变现值。 采用d c f 法进行估值，考虑了企业资产未来的收益能力，且所需的会计信 息较易取得，故采用此法者占很大比例。然而，尽管d c f 法在评估企业价值时， 具有成本法和市场法不可比拟的优越性，但是，我们在应用这一方法时，不能 忽视这一方法应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期 且为正值。使用w a c c 法确定折现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及 股利分配制度稳定在内的严格假设。这样的假设使得d c f 法在评估实践中往往 会因一些特殊情况而受到限制。首先，对于当前存在经营困难的企业而言，这 些企业的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会 为负。其次，d c f 法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能 产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投 资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。第三，对于拥有某种无形资产， 但目前尚未利用，这样预期现金流量难以估计，就会低估企业价值。 1 4 第二章价值评估理论文献综述 二、经济增加值( e v a 法) 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) ，是指去除企业投入经营的资本原值 之后的市场剩余额。它是由美国经济学家思特( s t e ms t e w a r t ) 首先提出并在西 方会计标准规则( g a a p ) 的基础上发展设计出的一种专门测算企业创值的方 法。8 0 年代初，美国思腾思特咨询公司将e v a 标准引入价值评估与公司管理 领域，使之在全球范围内得到广泛应用。经济增加值表示扣除资本机会成本后 的资本收益，这里的资本的机会成本既包括债务资本成本又包括股权资本成本， 即投入企业的所有资本成本。企业经济增值额的计算公式为： e v a = 税后营业净利润一资本成本= 税后营业净利润一投资额加权平均 资本成本 企业价值= 投资资本+ 预期e v a 的现值 经济增加值( e v a ) 能够较好地解释价值创造的驱动力所在。如果经营利 润增长而没有占用额外的资金，或者新的资金投入于收益率高于资本成本的项 目，或者将资金从不足以弥补其成本的项目中撤出，在这些情况下e v a 将增长。 e v a 是直接与公司的内在市场价值紧密联系的，它也正是公司在股票市场上价 值溢价的驱动力。另外，e v a 指标有助于管理者将财务的两个基本原则融入到 经营决策中。第一，企业的主要财务目标是股东财富最大化：第二，企业的价 值依赖于投资者预期的未来利润能否超过资本成本。根据e v a 的定义，企业 e v a 业绩持续地增长意味着公司市场价值的不断增加和股东财富的持续增长。 然而，计算e v a 时，要在损益表和资产负债表等传统会计体系基础上，对 会计中的某些项目加以调整。思腾思特公司列出了1 6 0 多项可能需要调整的会 计项目，包括存货成本、货币贬值、坏账准备金、重组费用以及商誉摊销等。 一般来说一个企业同时涉及的调整科目不超过1 5 项。但是，在计算e v a 时需 对若干会计科目进行调整，而对科目的选择、调整的幅度因公司、行业而异， 也不可避免地会带有评价者的主观判断。另外，e v a 估值模型对于信息披露的 真实性和广泛性要求很高，不具备真实信息基础的e v a 会出现较大的失真。 。( 美) a i 埃巴著，凌晓东等译经济增加值：如何为股东创造财富 m 】北京：中信出版社，2 0 0 1 。 1 5 我国商业银行股权价值评估研究 第四节期权定价理论法 期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或 到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格( 执行价格) 购买或出售契约 所规定的一定数量标的资产的权利。期权只包含权利而不包含义务，其持有者 可自由行使权力，故又称为选择权。为取得该权利，期权购买者需在购买期权 时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。期权定价理论可以很好 地应用于企业价值评估中。它重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价 值。在传统的贴现现金流量法不太适用或很难使用时，它可以达到理想的结果。 即使是在上述传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也为我们提供了一 个很有价值的独特视角。 对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种：一是以考克斯、罗斯、鲁宾 斯坦等为代表的二项数估价模型；二是费学布莱克和梅隆舒尔斯创立的布 莱克舒尔斯模型。 在期权定价模型中，最著名的是b l a c k s c h o l e s 模型。b l a c k s c h o l e s 模型中 买入期权的价值形式如下： c = s o n ( d 1 ) 一k e 7n ( d 2 ) j l n ( s o k ) + ( ，+ 仃2 2 ) r 口1 = 芦= 一 g _ t d 2 = d l a 4 r 其中，n ( d 。) 、n ( d ：) 分别为d 。、畋的累积正态分布函数值；c 为买入期权 的价值：s o 为指定资产的当前价格；k 为期权的执行价格或履行价格：r 为与 期权寿命相当的无风险利率；仃为指定资产的标准差；t 为期权到期的时间。 公式的右边第一项为期望的资产价值，第二项为资产的期望成本，即企业价值 为期望价值与期望成本之差。 在应用上以r o b e r tc m e r t o n 和m y r o ns s c h o l e s 为代表的实物期权法，它 克服了传统净现值法在理论上的缺陷及在实证中无法解释的难题，对评估理论 o ( 美) j o h nc h u l l 著，张陶伟译期权、期货和其它衍生产品【m 】华夏出版社，第三版。 1 6 第二章价值评估理论文献综述 影响深远。实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演变 而来，指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改 变行为的权利，属于广义期权的范畴，即指企业持有的在未来一段时间内进行 某项经济活动的权利( 而不是义务) ，如延迟、放弃、转换、扩展等。 传统的企业价值评估方法如账面价值法、折现现金流法等都没有认识到： 任何企