（金融学专业论文）市场分割下我国AH股价差实证分析.pdf

摘要 与世界其他国家的证券市场相比，中国证券市场是一个高度分割的市场。截 至2 0 0 9 年2 月5 日，共有5 6 家中国公司同时在内地、香港发行上市了a 股和h 股( 简称a + h 股) 。双重上市公司股票价格差的研究一直受到国内外学者的关注。 然而由于存在投资者限制、信息不对称，语言和文化的障碍，导致市场分割，同 一家公司在香港和内地上市交易的股票价格会存在差异。与国外外资股溢价于内 资股的现象不同的是，我国自从产生双重上市股票以来，均是外资股折价于内资 股，自2 0 0 8 年4 月1 1 日，中国铁建出现a 、h 股价“倒挂 现象以来，h 股溢 价于a 股的现象日渐明显。 本文运用计量经济学和和股票市场微观结构等理论，从实证角度探讨了产生 a 、h 股价差的因素。基于日数据的实证结果表明，随着证券市场的全球化，a 股市场与h 股市场的相关程度越来越高，a 股与h 股的股价最终会趋于一致。 最后针对这些影响因素，提出了消除a 、h 股市场价差的政策建议。 关键词：a 股，h 股，市场分割 a b s t r a c t c o m p a r e dw i t ho t h e rc o u n t r i e s s e c u r i t ym a r k e t s ，c h i n a ss t o c km a r k e ti sh i 曲l y s e g m e n t e d t h e r ew e r e4 0c h i n e s ec o m p a n i e st h a ti s s u ea - s h a r ei nm a i n l a n da n d h s h a r ei nh o n gk o n gb e f o r ef e b52 0 0 9 t h ep r i c ed i f f e r e n c eo fd u a ll i s t i n gs h a r e s h a sa l w a y sb e e nc o n c e n t r a t e db yt h ef o r e i g na n dd o m e s t i cr e s e a r c h e r s r e s t r i c t i o n so n f o r e i g no w n e r s h i p i n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nd o m e s t i ca n df o r e i g ni n v e s t o r s ， l a n g u a g ea n dc u l t u r a ld i f f e r e n c e s ，a n do t h e rd i r e c t o ri n d i r e c tb a r r i e r sl e a dt o s e g m e n t e dm a r k e t s i nt h ef o r e i g ns t o c km a r k e t ，t h ef o r e i g nc l a s ss h a r ei su s u a l l y p r e m i u mt ot h ed o m e s t i cc l a s ss h a r e h o w e v e r , i nc h i n e s em a r k e t hs h a r e si s d i s c o u n tt oas h a r e s o na p r i l1 1 ，2 0 0 8 ，c h i n ar a i l w a yc o n s t r u c t i o nc o r p o r a t i o n a p p e a r e dt h a th s h a r es t o c kp r i c ew a sh i g h e rt h a nas h a r es t o c kp r i c e s i n c et h e n ，h s h a r e sp r e m i u mo nas h a r e sb e c o m e sa ne m e r g i n gp h e n o m e n o n t h j st h e s i su s e st h et h e o r yo fe c o m e t r i c sa n dm i c r o s t r u c t u r e so fs t o c km a r k e t a n a l y z et h er e a s o n so fd i f f e r e n tp r i c eb e t w e e na s h a r e sa n dhs h a r e s b a s e do nt h e d i u m a ld a t at e s t ，t h em o d e ld e m o n s t r a t e st h a tw i t ht h eg l o b a l i z a t i o no fs e c u r i t i e s m a r k e t s a s h a r em a r k e ta n dh s h a r em a r k e ti sb e c o m i n gm o r er e l e v a n t s t o c kp r i c e o fas h a r e sa n dhs h a r e sw i l le v e n t u a l l yc o n v e r g e f i n a l l ya c c o r d i n gt ot h e s e i n f l u e n c ef a c t o r s ，w ep r o p o s eo u rs u g g e s t i o n st od i s t i n g u i s hh s h a r ed i s c o u n t k e y w o r d s ：as h a r e ，hs h a r e ，m a r k e ts e g m e n t a t i o 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：胡莹如呵车毕月2 弓e l 学位论文版权使用授权书 本入完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供习录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：胡望 导师签名： 严涵鲁 湘了年年月哆e l 7 年朗哆 第一章绪言 1 1研究背景及意义 企业双重上市最早出现于欧洲较发达的资本市场，是指同一家公司分别在两 个不同的证券交易所( 通常是跨国或跨境) 挂牌上市的行为。其主要目的是为了 应对由市场分割带来的企业融资渠道受限。市场分割是指市场间的流通障碍和差 异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。随着国家间资本项目往来的加剧 增长，国际资本流动会遭遇各种各样的障碍，如交易成本、信息成本、法律限制 等，这些障碍导致了国家问资本市场的分割。 2 0 世纪7 0 年代以来，为应对经济全球化以及证券市场国际化迅猛的发展， 世界各国金融管制均逐渐放宽，资产选择理论在国际范围广泛运用以及金融市场 国际化趋势愈加明显。但是在证券市场国际化的过程中，各国政府尤其是新兴市 场国家并不是一下放开，而是采取了审慎的保护国内市场的措施，例如限制国内 资本外流和限制国外投资者对国内企业的投资这些措施人为的造成了市场分割， 从而使同一家上市公司的股票在不同分割市场上价格存在差异。 同时在内地和香港两个市场以“a + h ”方式双重上市，是目前中国内地公司 实现双重上市的主要形式。作为新兴市场，中国资本市场上的企业双重上市起步 很晚，1 9 9 3 年，在香港h 股上市的青岛啤酒回归a 股市场，成为中国第一家双 重上市的企业。近年来，我国企业双重上市的数量大幅增加。截止2 0 0 8 年9 月 2 5 日，在香港主板上市的h 股公司中，已有中石化、中国工商银行等5 6 家公 司先后回归a 股市场，成功实现双重上市。 但是，与世界其他国家普遍存在的外资股溢价不同，由于不同的市场分割、 流动性，双重上市企业的a 股市盈率远远高于h 股市盈率。a h 股联动效应显 著增强，a 、h 价羞也随着a 股的相对强势而不断拉大，a 、h 股溢价现象成为 全球关注的问题。香港市场是一个相对成熟的市场，其股票价格相比内地市场更 加合理。内地市场由于相对封闭，因此股票价格的形成会受制于一些“内地因素”， 如新型市场的特征、历史遗留问题的影响以及不太成熟的投资理念等。但是，随 着我国金融市场的逐渐开放和经济全球化的推进，中国资本市场初步演变成全球 最重要的人民币资产交易中心，继而成为全球多极金融中心之一，a 股市场成为 对全球股市的重要影响因素之一。a 股市场估值定价水平向国际水平靠拢是必然 趋势，在这个过程中，a 股高估值现象逐渐得到缓解并回归到合理水平。 2 0 0 7 年以来，受我国的宏观调控政策以及全球次贷危机等事件的影响，我国 a 股市场屡次出现大幅波动。自2 0 0 7 年1 0 月开始，a 股市场更是出现了长达 1 0 月的剧烈波动，跌幅达到7 0 以上，从最高的6 1 2 4 0 4 点急速跌至1 6 6 4 9 3 点。随着全球股票市场的剧烈波动，2 0 0 8 年a 股与h 股的比价关系以及两地的 联动效应也发生了很人变化。2 0 0 8 年3 月中下旬，香港h 股市场在欧美股市的 带动下，走出了一波强势反弹行情，而内地a 股市场则连创新低，a 、h 股价差 迅速收窄，甚至出现“倒挂”的现象。自2 0 0 8 年4 月2 1 日至2 0 0 9 年2 月5 同， 第一只出现a h 股折价现象的中国铁建开始，出现a h 股价折价的股票已达1 0 家，占a h 两地上市5 6 家公司总数的1 7 8 6 。 近年来，由于b 股交易市场萎缩严重，h 股已经逐渐取代b 股募集外资的主 渠道功能。同时，许多大型国企不仅满足于单纯的a 股或h 股上市，开始谋求 在股票发行方式上实行“a + h ”，以期实现在境内a 股市场和香港h 股市场同步 上市。但a 、h 股价格差异问题一直是制约中国公司a 、h 股市场同步上市的重 要因素。随着越来越多的中国企业希望能以“a + h ”的方式在境内外资本市场融 资，如何实现a 、h 股价格接轨就成为推动中国公司在内地、香港双重上市的关 键所在，研究a 、h 股的价格问题是非常具有现实意义的。 1 2本文研究框架 本文遵循理论分析、实证研究、对策建议的基本研究思路，共分为五个部分， 具体结构如下： 第一部分为绪论，主要交待本文的研究背景、研究问题的提出、研究意义以 及研究方法和框架结构，并提出论文的创新之处； 第二部分主要是国内外对于双重上市公司价差的研究概述，此部分首先介绍 了国外研究市场分割条件下的双重上市股票价差的文献，继而对研究外资股溢价 的文献进行了回顾，最后把研究中国特有的外资股折价现象的文献按照b 股和 h 股的分类进行了综述； 第三部分首先阐述了h 股出现“倒挂”现状的现象，在第- - d , 节，进行h 股溢价问题的理论解释，对在前面的理论综述基础上总结出几个影响h 股溢价 的关键因素并对其与h 股溢价关系进行了理论分析； 第四部分h 股相对a 股溢价的实证分析第一节对数据来源，样本期进行了 说明；第二节利用收集的数据进行模型实证研究，并作适当调整；第三节对实证 结果进行分析总结； 第五部分是本论文对h 股折价进行研究的基本结沦以及据此提出的政策建 议，并对全文作出总结。 1 3 研究方法与创新 本文在文献阅读的基础上，结合国内外学者对双重上市公司价格差异的研究， 选取其理论或实证模型中的适当指标，如折价率、收益率和波动性，分别从公司 特征和所处市场环境入手，对影响a 、h 股价格差异的因素以及作用方向进行 研究。理论模型的分析中涵盖了国内外对外资股折( 溢) 价的主流经济学模型， 包括信息不对称理论、流动性假说、需求差异假说、风险差异假说以及新兴的行 为金融理论。在此基础上，对实证模型的变量进行设计和选取。本文具体实证方 法为：建立固定效应的面板数据模型，充分利用样本数据对影响a 、h 股价格 差异的因素进行时间和截面两个层面上的综合分析，来判断其与理论解释是否相 称；通过研究h 股收益率与香港恒生指数和内地指数的相关性，来解释h 股 折价受市场环境因素的影响。 与国际市场上常见的外资股溢价情况不同，中国内地企业在香港上市交易的 h 股相对该公司的a 股有着明显的折价，常见的双重上市公司股票的资产分散 化效应显然不能解释这一现象。本文希望通过计量模型的回归得到： 信息不对称是h 股折价的重要影响因素。h 股对a 股的信息引导作用非常 显著，表h 股投资者处于信息优势地位，推翻了以往凭经验认为境内投资者具 有信息优势的惯性思维。 流动性因素也是出现a h 股价差的主要原因之一。通过作为流动性差异的替 代变量相对换手率的检验，说明h 股相对于a 股的流动性差异可以在一定程度 上解释我国a h 股价格差异现象。 风险差异因素对a h 股价差的显著影响。通过衡量相对风险的变量，h 股的 收益波动率，h 股投资者要求的回报，分析a h 股的价差。 通过分析h 股与恒生指数的相关性，h 股的价格走势与恒生指数相关性较 其与内地相应a 股指数更大，即h 股的价格表现更像香港本地股。恒生指数的 持续上涨和内地股指的持续下跌可以部分的解释a 、h 股价差呈现缩小趋势。 第二章国内外对于双重上市公司价差的研究概述 2 1 市场分割理论概述 市场分割( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 是针对市场一体化而言的。市场一体化是指 打破某个市场的界限，建立统一经济空间，以实现资源在整个市场范围内的最优 配置。市场一体化程度愈深，对市场内资源配置的影响也就愈人，表现为h 一资 源的同一价格。市场体化的最终结果将是跨市套利机会的消失，而使得同一资 3 产的价格或者通过风险调整后的收益在不同市场中是相同的。相对于市场一体化 而言，市场分割是指由于两个市场之问的直接壁垒或f h j 接壁垒而使得存在跨市套 利机会却无法兑现得情形。 在市场分割的情况下，不同市场的证券价格差异无法通过市场间套利行为来 消除，如一家公司的股票在互相分割的两个或多个市场上同时上市交易，其价格 会背离“一价定律 ，供国外投资者交易的外资股相对于国内投资者交易的内资 股价格则会出现溢价或者折价的现象。同一资产在不同市场的价格差异是市场分 割的集中表现，因此对双重上市公司内外资股票价格差异研究实质上是市场分割 因素研究的一个重要途径。市场分割的因素一般可以分为“硬分割”和“软分割” 两大类。 “硬分割 指的是由股票的投资限制或所有权限制以及股票市场问的制度差 异造成的市场分割，是客观的市场分割。股票市场的投资限制有多种形式：本国 政府限制外国投资者进入本国市场；限制本国投资者进入外国股票市场；限制外 国投资者持有本国企业股票的比例。其中，中国股票市场分割的“硬分割 主要 是对股票市场投资者的可投资范围进行限制。 “软分割”主要指t l ：锘j j 度因素引起的市场分割，包括信息不对称、流动性差 异、投资者偏好、风险厌恶程度等因素。这也是现有文献研究的主要方向，在市 场硬分割存在的前提下，对“软分割”进行具体实证分析，探讨其如何影响内外 资股票价格差异。 国外学者自2 0 世纪7 0 年代就开始进行有关股票市场分割方面的研究。他们 主要从三方面对市场分割进行研究：一是导致市场分割缺陷的原因以及市场分割 的检验；二是市场分割给各市场的投资所带来的影响；三是市场分割的消除方法。 研究表明资本市场的分割主要体现在股票市场上，因为股票市场是资本市场最重 要的部分，而且最容易得到检验。在资本市场分割的研究之初，所有的理论经济 模型都建立在投资限制造成的硬分割基础上。 s o l n i k ( 1 9 7 7 ) 就国际资本市场是一体化还是分割的问题进行了论述，并且对 市场分割的检验作了理论探讨，阐述了对国际市场的一体化或分割性进行实证检 验的困难。他认为，对市场分割的有效检验方法似乎应该是先假定一种引起市场 分割的不完美的市场型态，然后去研究这种型态对投资组合最优化和资产定价的 特定影响。 s t e h l e ( 1 9 7 7 ) 以s h a r p e r - l i n t n e r 的c a p m 模型为基础，假定投资者具有对数 效用函数，推导出了检验市场分割与市场一体化假设的两类模型。数据样本则采 取美国纽约股票交易所上市的股票月度数据，模型检验了美国市场与包括比利 时、加拿大、法国、德国、意大利、同本、荷兰、瑞士、英国和美国在内的世界 4 股票市场之间分割或一体化的关系，结果发现美国市场与世界市场之间既拒绝分 割也拒绝一体化。其不足之处在于，对市场的假设要么是完全分割要么是完全一 体化，没有在模型中设置一种中间情况，即中等程度的分割。 s t u l z ( 1 9 8 1 ) 建立了具有进入障碍的国际资产定价( i n t e r n a t i o n a la s s e tp r i c i n g w i t hb a r r i e r st oe n t r y ) 模型，但却没有涉及那些能够被各分割市场上所有类型投 资者交易的资产。a d l e r 和d u m a s ( 1 9 7 5 ) 的论文中并没有指出既不是完全分割 又不是完全整合的市场风险与回报的均衡关系。 e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 最早完整地提出“硬分割”可以按照前两种投资限制 程度的不同分为三种分割状态：两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态 的温和分割( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 或部分分割( p a r t i a l l ys e g m e n t a t i o n ) ；并在三种状 态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。他们在模型基础上对美国 随机选取的股票以及九个非发达国家中选取的具有大交易量的股票的 1 9 7 6 1 9 8 0 年的月收益率数据进行实证检验，检验结果没有违背中等程度市场分 割的假设，因此可以认为对市场分割进行三个状态的划分是合理的。而所谓的温 和分割指的是外国投资者能够无限制地进入一国的国内证券市场，但国内投资者 却完全排斥于外国证券市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符。许多相对 缺乏资本，处于发展早期的新兴证券市场如墨西哥、韩国、澳大利亚，允许一部 分的国内证券在外国证券市场上市，或允许国外市场的特殊证券基金投资这些证 券，但不允许本国居民投资外国证券。此外，第三种硬分割形式是所谓的“6 约 束”，即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所能投资外国企业 的证券最高比例。“6 ”是国内或国外企业的流通股数，它也是常见的硬分割形式。 e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 推导了一个在“6 约束下，即为国内投资者投置了 国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。芬兰、印度尼西亚、马来西 亚、墨西哥、菲律宾、新加坡、泰国等的股票市场都曾实行过这种资本控制。 j o r i n 和s c h w a r t s ( 1 9 8 6 ) 采用c a p m 模型对股票市场指数的分割问题进行研 究，他们认为，如果市场是一体化的，则世界股票市场指数具有均值一方差有效 性( m e a n v a r i a n c ee f f i c i e n t ) ，这样，只有被c a p m 定价过的风险才是相对世界市 场指数的系统风险，另一方面，完全分割的市场就意味着只有国内因素，即国内 系统风险采入资产定价模型。他们运用1 9 6 8 - 1 9 8 2 年多伦多股票交易所上市的 7 4 9 只股票的月收益率( 选取样本时，要求每只股票月数据采集达到6 0 个以上) 及整个北美股票市场指数进行实证检验，结果发现市场一体化假设遭到拒绝，而 市场分割假定通过假设检验，从而说明两个市场是分割的。 u s h a r m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 运用了c a p m 与多因素资产定价两种模式，重新检验了 1 9 7 7 1 9 8 6 年期间加拿大与美国股票市场分割性。在这两种模式下，检验结果显 5 示在检验时期内两国股票市场的一体化程度不断加强：1 9 7 7 1 9 8 1 年两个市场是 分割的，与j o r i n 和s c h w a r t s ( 1 9 8 6 ) 对1 9 6 8 1 9 8 2 年两个市场的检验结论相似： 而1 9 8 2 1 9 8 6 年则支持巾场一体化假定。此外，他们运用多因素资产定价模式， 考察了加拿人上市公司在美国交易所或n a s d a q 交叉上市的股票及没有在美国 上市只在加拿大本土上市的股票，检验结果表明交叉上市的股票满足一体化假 定，而没有交叉上市的股票更倾向于市场分割假定。 j o h ny c a m p b e l l 和y a s u s h ih a m a o ( 1 9 9 2 ) 基于对美国与同本证券组合对美国 无风险利率的超额收益率考察，发现两个国家的预期超额收益是同向变动的，从 而表明两个国家的资本市场将趋向一体化。 2 2 国外关于双重上市公司股票价差问题的研究结论总结 在早期建立的一系列模型的基础上，二十世纪8 0 年代末期，各种理论研究 和实证研究的主体放到了双重上市公司的股票上，因为双重上市公司股票价格、 回报和风险特征的差异是市场分割的主要表现。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 对芬兰市场上两类不同股票进行了比较研究。他通过观察通过 观察1 9 8 4 年1 月至1 9 8 5 年6 月芬兰有关公司股票价格，发现在芬兰外资股价格 平均高于内资股的股票的价格，为此建立了一个修正的c a p m 模型，分析了外 资股股票价格出现溢价的原因在于：外国投资者投资芬兰外资股股票的要求收益 率为无风险利率，而国内投资者投资于内资股股票的所要求的收益率是在无风险 利率的基础上加上外资股股票相对于国内股票市场指数( 相当于一个投资组合) 的b e t a 系数乘以国内市场收益率，用公式表示：e ( r i ) 一r f = p ；x ；，r ，为国内投 资者对内资股股票的期望收益率，r 为无风险收益率，霞为外资股股票相对于外 国投资者均衡组合的p 系数，为外国投资者均衡组合的超额收益( 超出无风险利 率的部分) ，最后对此模型进行了假设检验，回归结果表明了模型设定正确。 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 研究了美国的市场分割与流动性对资产价格的影 响。通过考察1 9 8 0 - 1 9 8 9 年期f j2 7 3 只由纳斯达克( n a s d a q ) 转到纽约股票交易 所( n y s e ) 上市的股票的价格变动情况，他们发现，股票宣布转上市的时候，这 些股票平均获得了5 - 6 的异常收益。同时，上市公司的注册股东数平均增加了 1 9 ，机构股东数平均增加了2 7 ，而买卖价差平均减少5 。他们又以这些股票 在n y s e 上市前后的股价变动对股东人数变动以及相对买卖价差变动率进行回 归，回归结果认为“投资者认同”是上市后股票价格上升的主要原因，即股票价 格随股东人数增多而上升，同时也支持资产定价与买卖价差关系，即上市后买卖 价差减少引起流动性增加，从而导致股价上升。 b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 对泰国股票市场的分割进行了研究。他们发现，泰国 6 市场的本地股与外资股收益率差距的时间变动性与二者的风险暴露差异、预期风 险溢价差异相一致，外资股相对于本地股存在着较高的溢价。内资股与外资股价 格截面上的差异与外资股权限制严格程度、流动性等因素相关；内资股与外资股 的收益率差异的随时间变动特征与二者的风险暴露程度差异、预期风险溢价差异 相一致；与小企业相比，大企业的信息不对称程度较轻，故外国投资者愿意支付 更高的溢价。c h u h a n ( 1 9 9 4 ) 则发现流动性问题和信息不对称是新兴市场投资的 两个关键问题。 s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 在对瑞士雀巢公司于1 9 8 8 年1 1 月1 7 日放开国 外投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，在有本土倾向和资 本外逃的情况下，企业可以充分利用国内外投资者的需求弹性差异，通过增减相 应的股票数量来控制股票价格以达到最大化企业价值的目的。也就是说对于同一 公司发行的两类股票，不同投资者有着不同的需求弹性，企业利用三级价格歧视 控制不同股票的数量是造成外资股溢价的原因。他们在研究过程中认为国外和国 内投资者对于国内股票的需求函数各不相同。只要国外投资者对内资股具有较小 的弹性需求时，公司就可以通过限制国外投资者的持股比例来实现价格歧视，获 得溢价好处。 d o m o w i t z g l e n 和m a d a v a n ( 1 9 9 7 ) 研究了墨西哥资本市场上由所有权限制导 致的市场分割与股票价格差异的关系。他们使用1 9 9 0 - 1 9 9 3 年墨西哥发行受限制 股票与不受限制股票的月有关数据，通过构建面板数据模型，运用广义最小二乘 法进行多元回归，实证结果表明，外资股股票相对于内资股股票存在显著的溢价， 其溢价可由滞后一期的溢价、不受限制的股票流通数和公司总股票流通数之比、 市场资本化水平( 公司规模) 、货币风险等因素来解释。这表明，股票供应量的变 化对价格溢价有很强的解释力，也支持了s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 的模型，即 外资股溢价反映了外资股股票的相对供给不足，但他们没有发现流动性差异对溢 价具有持久影响的证据。 f r o o t 和d a b o r a ( 1 9 9 9 ) 研究了三对双重上市公司的股票，发现在不同市场上 的交易的股票价格与股票交易的市场存在着明显的相关性，并因此认为不同市场 的投资者情绪影响了股票的价格。 2 3国内外学者对中国股票市场a 、b 股价差的研究总结 从现有的研究成果分析得出，对于我国股票市场a 、b 股价差成因的分析主 要集中在以下几个方面： b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 早在中国股票市场发展的初期就发现了b 股相对于a 股折价交 易的现象，并开始对该现象进行研究。他分析认为，中国国内银行的存款利率较 7 低而国内投资者的投资途径义十分有限，缺乏替代低回报率的银行存款的投资工 具，使得他们对任何可获得的投资渠道的需求都大于国外投资者的投资需求，因 而a 股的融资成本较之b 股更低，这便是导致b 股折价的原因。其后犬部分学 者的研究大多基于b a i l e y 的研究之上。 m a ( 1 9 9 6 ) e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 的跨国资本定价模型( i n t e r n a t i o n a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ) ，指出股票价格的差异受投资者对待风险的态度、国内外无 风险利率的差异、a 股收益率与国内市场收益率的相关性、b 股收益率与世界市 场收益率的相关性的整体影响。m a 发现b 股折价程度与a 股多大小呈正比例关 系，即a 股的b 值越大，a 股相对b 股的价格就越高，说明国内投资者是不理性 的，是风险偏好的。并验证了b m l e y 研究的出的国内投资者的对a 股的需求弹 性较小的结论，这些意味着市场上会存在严重的投机行为。 f e m a l d 和r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 在b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 的研究基础上，找到了国内投资者 比国外投资者具有对国内企业股票较低期望回报率，并因此要求较低回报，支付 较高价格的实证证据。此外，b 股折价率与人民币的预期贬值呈正相关，即汇兑 风险确实对外资股折价存在影响。 w b r l db a n k ( 1 9 9 5 ) 指出中国a 股市场和b 股市场的流动性差异是折价效应 产生的原因之一。他们认为b 股的上市公司较少，市场缺乏一定的广度和深度， 于是国外投资者要求额外的收益来弥补流动性的不足。但并没有解释为什么政府 选择在b 股市场上批准较少的上市公司。 c h a k r a v a r t y ，s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 对就中国股票市场分割与信息不对称问题 对a 、b 股价格差异进行了研究。他们认为：由于语言障碍、会计准则的不同， 缺乏信息公布的及时性和透明性，中国股价操纵、虚假财务报表和内幕人交易现 象非常严重，国外投资者相对于国内投资者来说处于信息劣势。面临信息劣势的 外国投资者会要求一个额外的信息风险回报，因此市场的这种分割和信息的不对 称必然使得对a 股的投资远较b 股旺盛。 b e r g s t o r m 和t a n g ( 2 0 0 1 ) 研究市场分割对我国a 、b 股价差的影响同时，也 认为无风险利率和外汇交换风险也是b 股折价的显著因素。b 股投资者存在一定 的汇率风险，因此要求更高的风险溢价，定价较低。 s u n 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 从需求弹性差异对a 、b 股价差做了分析，b 股折价可由 b 股与香港市场h 股、红筹股之间的相互替代关系来解释，替代品很多，需求 弹性就相对较高。国外投资者除了b 股，还可以选择流动性强的h 股和红筹股。 当h 股、红筹股供应量增加时，国外投资者对中国境内交易的b 股需求就大大 降低。而a 股的替代品只有银行存款和国债，国内投资者需求弹性相对较低。 此外，他们还认为货币风险也是一个对b 股折价影响很重要的因素。国外投资 8 者对货币风险更敏感，当通货膨胀上升官方外汇储备下降时，人民币的贬值风险 更大，导致b 股折价更大。 秦宛顺和王永宏( 2 0 0 0 ) 选取在上海交易所上市的3 3 家上市公司1 9 9 6 年6 月日至1 9 9 9 年6 月3 0 同的同交易数据作为样本，采用面板数据模型，对a 、b 的价格差异进行实证分析。他们认为，导致a 、b 股价差的成因是多方面因素的 集合，包括市场分割、信息不对称、流动性差异以及投资理念差异等等，而这其 中，市场分割短期内难以改变，因而政府着力于改善信息不对称状况和加强b 股市场流动性。 蒋正华等( 2 0 0 1 ) 针对中国股票市场1 9 9 2 - 1 9 9 7 年度的a 股和b 股的市场分 割问题进行研究，并讨论了b 股大幅度折价的原因。他们通过g r a n g e r 检验、面 板数据检验对信息流动不对称假说、需求差异假说、流动性差异假说、风险差异 假说逐项作了验证，认为在所有假说中流动性差异说最具说服力，正是b 股相 对缺乏流动性导致了投资者较高的期望收益，因此定价较低，以补偿投资者增加 的交易成本。他们同时指出在这两类股票中，b 股价格比a 股价格更接近于市 场基本面。 奉立城，娄峰，林桂军( 2 0 0 5 ) 在结合国外学者提出的各种理论假说模型的基 础上，借鉴f a m a & f r e n c h 的动态组合思想，按各因素进行股票动态组合，再应 用因子分析及面板模型，证明了影响中国股票市场a 、b 股价格差异的最主要原 因是政府对资本的管制；另外，他们也认为投资者行为、流动性差异和相对需求 差异也是显著的影响因素。 2 4 国内外学者对a 、h 股价差研究的总结 我国境内公司在香港上市后，不少国外学者发现我国双重上市公司的h 股股 价相对于a 股出现较大的折价的现象，并在b 股折价研究的基础上，对我国h 股折价给出了某些方面的解释。 f e m a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 发现尽管有大约4 0 0 亿元人民币在香港流通，但是香 港股市的h 股价格明显的低于同一公司的国内a 股价格。根据有效市场假说， 市场间存在价格差异时，可以通过套利行为最终消除市场问的价格差异。他们的 研究认为套利并不足以消除价格差异性，以中国的a 、h 股市场套利而言，上市 公司和国内投资者的套利都存在着很高的成本，套利行为只是有限的。 s t e v e ns h u y ew a n g ，l ij i a n g ( 2 0 0 3 ) 通过“a + h 股上市公司的股价分析， 发现a 股、h 股的收益率与国内的动态关系和国际市场有所不同。香港市场p 对 于所有的h 股都是显著和正相关的，内地的市场p 对6 0 的h 股是显著的，a 股的回报率服从内地市场的特定风险和投资者偏好，h 股的回报率受内地和香港 9 市场的特定风险和投资者偏好影响，但其表现更像是港股。因此国际投资者可以 h 股当作分散风险的投资工具。另外，通过对h 股相对于a 股折价的时问序列 研究，发现折价高度相关于国内外市场指数和相对的市场流动性，也支持了h 股折价诈相关于人民币的贬值预期。由于投资和交易限制造成了市场分割，h 股 折价至少在短期内不会消除。 王维安、白娜( 2 0 0 4 ) 利用2 0 0 1 年6 月到2 0 0 3 年5 月的月度数据，实证研究 认为，股票流动性、上市地点、发行参照标准、行业因素、需求弹性和风险偏好 等方面的差异是决定a 股与h 股价差的主要因素。 刘听( 2 0 0 4 ) 对h 股折价的信息不对称因素作了专门的研究，利用两种股票的 不对称交叉自相关关系发现，信息不对称无论其方向与否，均决定了h 股的折 价，但折价大小却只受到一个方向信息不对称程度的影响，即信息从h 股向a 股传递机制的障碍程度。这表明境外投资者所获取的信息强于境内投资者。 y u m i n gl i ，d a y i n gy a n ，j o eg r e c o ( 2 0 0 5 ) 在市场分割中的a 、b 股价差研 究的基础上，使用传统的资产定价理论来解释h 股相对于a 股的折价。在不考 虑利率影响的情况下，通过研究1 9 9 7 年1 月至2 0 0 2 年3 月期问1 3 家香港、内 地双重上市公司的股价表现以及恒生指数、上证指数的变化，发现a 股的超额 回报可以用内地股市相对于港股高的市场风险补偿来解释，h 股相对于a 股的 折价高度相关于同期港股相对于内地股市的市场折价和两地存款利率的差异。以 两地资本市场不同的风险溢价为因子的两因素模型很好的解释了a 股、h 股回 报的差异，香港和内地资本市场不同系统性j x l 险补偿造成了a 股、h 股的股价 差异。 吴世农和潘越( 2 0 0 5 ) 利用基于误差修正模型的g r a n g e r 因果关系检验、脉冲 响应函数和方差分解多种计量方法对h 股、红筹股和内地股市之间的信息传递 关系进行分析，从微观和宏观的角度论证了信息是从h 股市场向a 股市场传递， 境外投资者处于信息优势。 吴战篪( 2 0 0 7 ) 采用折让率模型检验了估值理念差异对“a + h ”股公司的 两地股价差异造成的影响，研究结果表明a 股与h 股市场存在估值理念差异， 以财务信息为基础构建的估值模型对h 股股价的解释力度远优于a 股，表明h 股股价与公司的基本面更为贴近，h 股估值较a 股合理。 1 0 第三章a 、h 股价差研究的变量选择及理论解释 3 1a 、h 股价差的现状 自从1 9 9 3 年7 月1 5 日青岛啤酒( 0 1 6 8 h k ) 在香港上市，之后十多年间 许多内地注册企业纷纷赴香港上市，它们发行的股票被称为h 股。由于当时国 内股票市场容量有限，以及为了筹集企业自身发展所需的外汇资金，提高内地企 业的国际声誉，增强企业的国际竞争力，再加上香港地理位置、经济、人文方面 的优势使香港成为内地企业海外上市的首选。但是由于境内外股票市场再融资机 制的差异，以及h 股企业自身业绩、行业结构单一、市值权重偏高等原因，造 成它们在短期内再融资计划难以得到认同，因而转向内地股市。青岛啤酒在香港 上市一个多月后( 1 9 9 3 年8 月2 7 日) ，又在上海证券交易所挂牌上市，此后陆 续有h 股企业不断回到上海、深圳证券交易所挂牌上市。截至2 0 0 9 年2 月5 日， 共有5 6 家企业实现了在中国a 股市场和香港证券交易所双重上市，其中包括中 国平安、海螺水泥、中国人寿、招商银行、交通银行、中国铁建、工商银行、建 设银行等大型国有蓝筹企业。 就双重上市股票价格差异情况来说，我国情况却不同于其他国家的双重上市 企业。国际上通常是外资股“溢价”于内资股，但是我国却正好相反，无论是b 股还是h 股，均是外资股“折价”于内资股。尤其是在2 0 0 7 年，我国股市发展 十分迅速，“a + h 上市企业a 、h 股平均溢价率为1 2 2 4 8 ，溢价率低于2 0 的 有鞍钢股份、招商银行、海螺水泥等5 只；2 0 0 7 年底，a 股有所回升，a h 股 平均溢价率升至1 6 0 3 ，而溢价率低于2 0 的只有中国中铁、海螺水泥2 只股 票。但由于受我国的宏观调控政策以及全球次贷危机等事件的影响，从2 0 0 7 年 1 0 月起，我国a 股市场出现大幅波动，并持续下跌。在2 0 0 8 年一季度末，a 股 指数更是下探加速，a h 股平均溢价率降至1 4 9 9 8 ，溢价率低于2 0 的股票增 至5 家，包括中国铁建、中国中铁、中国平安等；2 0 0 8 年4 月2 1 日，中国铁建 成为第一只a 股股价低于h 股的股票，出现“倒挂”现象2 0 0 8 年二季度末， a h 股平均溢价率已经降至9 8 7 2 ，；而溢价率低于2 0 的多达1 4 家，包括海 螺水泥、交通银行、鞍钢股份等8 家股票出现倒挂现象；时至2 0 0 9 年2 月5 同， 股价出现倒挂现象的股票增至1 0 家，包括中国平安、中国人寿、招商银行等， 且有1 4 家a h 股溢价率低于2 0 。 目前，国内外研究中大多是对a 股对h 股溢价研究的文章，通过计量模型 分析对流动性因素、信息不对称因素、需求弹性差异、汇率因素以及投资者情绪 等因素的影响，本文希望在目前研究的基础上，根据a 、h 股价“倒挂”的现状 1 1 给予解释。 3 2 a 、h 股价差研究的理论分析总结 从已有文献可知，各种理论模型从不同角度提出了各自对外资股折( 溢) 价的 解释，在一定程度上均有其理论合理性和实践指导性，但很多都是从菜一个镤| l 面 来解释外资股与内资股的价格差异，难免存在一定的片面性和静态性。鉴于我国 证券市场是在多种因素推动下形成的，有着复杂的历史背景，a 、h 股价差现象 也决不会是某一因素单方面作用的结巢，有必要综合考虑各种影响因素来探求我 国h 股折价现象的原因。市场硬分割的存在是导致双重上市公司内外资股票存在 价格差异的根本原因，但其对外资股溢价还是折价却没有足够的解释力。因此， 在承认a 股、h 股市场存在硬分割的前提下，主要考虑对各软分割因素按不同 类别进行整理并结合中霉国情进行分析，以寻找价差的原因，并考虑以此为依据 选择实证模型中的变量。本文对h 股相对a 股折价问题的解释归纳总结为如下 几个方面，并就各个因素在实证过程当中常用的代理变量进行了说明。 3 2 。1 信息不对称因素 信息不对称因素是引起内外资股票价格差异的一个重要因素。就我困a 股 和h 股蕊言a 、h 股的价格差异会随着信息不对称程度的降低丽减小；反之， 会随信恩不对称程度增大蠢扩大。英对殷票价格的影响机制如下：境内外投资者 交易的是同一公司的不同种类股票，由于投资者所处地理位罱或信息来源的不 同，造成对同一公司的了解程度并不同；而这信息不对称必然导致信息的收集 成本差异，从而不同投资者要求的隧报也不同，最终导致价差出现。 在早前的研究中，在实际应用信息不对称指标时，通常默认境外投资者比境 内投资者处于劣势，缺乏必要的计量证明。但刘昕( 2 0 0 4 ) 、吴世农和潘越( 2 0 0 5 ) 几位学者均藉由各自的研究提出了不同的观点，别从微观和宏观的角度论证了信 息是从h 股毒场向a 股市场传递，从丽境终投资者处于信息优势。 上市公司规模作为影响因素之，主要因为研究指出公司规模越大，信息不 对称的程度越低。对于投资者来说，获取大公司的信息比小公司更容易。而上市 公司的规模，理论依撼直观不存在争议性，数据可获得性离。 3 2 2 流动性因素 根据流动性假说，由于境外投瓷者在低流动性的市场中交易需付出更离的交 易成本，因此要求更低的价格( 即更高的投资收益率) 作为补偿。我国a 股市 场成交活跃度比h 股要高，即a 股相对于h 股流动性更好。投资者通常会追求 一个较高的收益率( 较低的价格) 以此来弥补流动性风险。 目前无论从单笔成交金额、每同成交量还是每同换手率来看，b 股和h 股市 场的流动性都远远低于a 股市场，因此境外投资者要求折价交易b 股或h 股以 弥补其在交易量萎缩和缺乏流动性的b 股或h 股市场中较高的交易成本。就a 股和h 股而言，由于国内投资机会较少又无法投资国外的资产，a 股是国内投 资者的主要投资品种，而h 股仅为国际投资者众多选择中的一种，因此我们可 以推论：一是随着a 股流动性的下降或者h 股流动性的增强，a 、h 股价格将 趋于一致；二是对于双重上市公司的截面比较来说，h 股相对于a 股流动性越 高的公司，其a 、h 股价格应当越接近，h 股折价程度就越小。 衡量流动性的指标主要有三种：相对成交