（经济法学专业论文）中国民营企业海外上市监管法律问题研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t d u r i n g t h e r e f o r m a n d o p e n o f c h i n a s t a r t e d s i n c e 1 9 8 0 s , t h e p r iv a t e e c o n o m y h a s a b s o l u t e l y b e e n p la y i n g t h e i n c r e a s i n g r o l e i n t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n a a n d a l s o a n i m p o r ta n t p a r t c o m p o s e d o f t h e n a t i o n a l e c o n o m y . h o w e v e r , d u e t o t h e u n d e v e l o p e d fi n a n c i a l i n d u s t ry , t h e p r i v a t e e c o n o m y i s f a c e d u p w i t h t h e d e c re a s e 。 th e c a p i t a l - r a i s i n g . t h e p r o b l e m o f c a p i t a l - r a i s i n g h a s b e c o m e t h e m a in w e a k n e s s o f p r iv a t e e c o n o m y b e c a u s e o f th e d e f i c ie n c y o f t h e l o a n a n d p u b l i c o ff e r i n g . mo r e a n d m o re州v a t e e n t e r p r i s e s a re m o re i n c l i n e d t o t h e in t e rn a t i o n a l f in a n c i a l m a r k e t a s t o g e t m o re c h a n c e s t o r a i s e m o n e y . a t p re s e n t , a s c h i n e s e f i r m s q u i c k e n s t e p s i n t a k i n g t h e i r p l a c e s o n t h e in t e rn a t i o n a l c a p i t a l m a r k e t , t h e re g u l a t i o n o f o v e r s e a s l i s t e d c o m p a n i e s i s b e c o m i n g m o re a n d m o re i m p o r t a n t . u n d o u b t e d l y , t h e r e a r e s o m e s e r io u s p ro b l e m s f o r s o l u t i o n s s u c h a s re g u l a t i o n d e fi c i e n c y , i m p e r f e c t m a r k e t - e x i t m e c h a n i s m , a n d i n e ff e c t i v e i n t e rn a t i o n a l r e g u l a t i o n c o o p e r a t i o n . i t i s o f g r e a t n e c e s s it y t o e s t a b l i s h e a s y - o p e r a t i n g re g u l a t o ry l a w s a n d r u l e s , t o e m p h a s i z e c o m p r e h e n s iv e re g u l a t i o n , t o i m p ro v e t h e m a r k e t - e x it m e c h a n i s m o f o v e r s e a s l i s t e d c o m p a n i e s s t e p b y s t e p , a n d t o s t re n g th e n i n t e rn a t i o n a l r e g u l a t i o n c o o p e r a t i o n . t h i s d i s s e r ta t i o n i s m a i n ly a i m e d a t t h e g e n e r a l s i t u a t i o n a n d d e v e l o p in g t r e n d s o f o v e r s e a s p u b l i c o ff e r i n g , a n d p o i n t s o u t t h e d e f i c i e n c y a n d fl a w s i n t h e r e g u l a t i o n o f t h e o v e r s e a s p u b l i c o ff e r in g . t h e d i s s e r ta t i o n i s d i v i d e d i n t o s i x p a rt s . t h e fi r s t p a r t m a i n l y g i v e s a i n t r o d u c t i o n o n s o m e m a j o r o v e r s e a s s e c u r i t i e s m a r k e t i n c l u d in g h o n g k o n g , s i n g a p o r e , u .s a n d l o n d o n . me a n w h i l e i t i s a l s o m e n t i o n e d t h a t t h e b a s i c c o n d i t i o n o f t h e p u b l i c o ff e r i n g a n d m o n e y - r a i s i n g s i t u a t i o n i n t h e s e m a r k e t s . t h e s e c o n d c h a p t e r f o c u s e s o n t h e h i s t o ry a n d t e n d e n c y o f o v e r s e a s p u b l i c o ff e r i n g a n d a l s o p u t e y e s o n t h e p r i v a t e e n t e r p r i s e s s i t u a t i o n i n o v e r s e a s p u b l i c o ff e r i n g s . t h e t h i r d c h a p t e r s i g n i f ic a n t l y d e l i n e a t e d t h e m a i n i m p u l s e a n d re a s o n o f p r i v a t e e n t e r p r i s e s f o r o v e r s e as p u b l i c o ff e r i n g s o n t h e b a s e o f t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , m o d i f i c a t i o n o f m o n e y - r a i s i n g a n d i n t e rna t i o n a l i z a t i o n o f e n t e r p ri s e s . t h e f o u r th c h a p t e r i s m a i n l y a b o u t t h e w a y s t h e p ri v a t e e n t e r p ri s e s t a k e i n t h e o v e r s e as p u b l i c o ff e r in g s a n d s e v e r a l m a i n m e t h o d s i n c l u d i n g t h e i p o , in - d i r e c t i v e p u b l i c o ff e r i n g s a n d a d r m o d e . t h e f i ft h p a rt i n t r o d u c e s t h e c o n t ri b u t i o n a n d n e g a t i v e e ff e c t o f o v e r s e as p u b li c o ff e r i n g s fr o m s e v e r a l as p e c t s s u c h as t h e c a p i t a l m a r k e t , s t a t e - o w n e d c a p i t a l , t h e c o s t o f o v e r s e as p u b l i c o ff e ri n g s a n d d i ff i c u l t i e s i n t h e re - r a i s i n g o f c a p i t a l f o r t h e p ri v a t e e n t e r p ri s e s . t h e s i x t h c h a p t e r g i v e s s e v e r a l s u g g e s t i o n a n d m o d i fi c a t i o n m e t h o d s o f t h e m a c r o r e g u l a t i o n t o t h e o v e r s e as p u b l i c o ff e ri n g s . k e y w o r d : o v e r s e as p u b l i c o ff e r i n g , p ri v a t e e n t e r p ri s e , d e fi c i e n c y o f r e g u l a t i o n 南 于 卜 大 学 学 位 论 文 电 子 版 授 权 使 用 协 1 义 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论文 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并己通过论文答辩。 系本人在 本人系本作品的唯一作者 ( 第一作者)，即著作权人。 现本人同意将本作品收 录于 “ 南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺:已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了 解 南开大学图 书馆关 于保存、 使用学位论文的管 理办 法。同意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版: 本作品呈交当年， 在校园网上提供论文目 录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务 ( 论文前1 6 页) 。 公开级学位论文全文电子版于提交1 年后， 在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注:本协议书对于 “ 非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称: 作者签名: 学号: 日期:年月日 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文: 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以 赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名: 年月日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长 1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的 成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已在文中以明 确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名: 年月日 引言 引言 民营经济，作为我国市场经济发展的不可或缺的重要动力，在改革开放近 三十年的历史进程中 扮演着越来越重要的角色，在我国加入 w t o组织的经济背 景下，越来越多的民 营企业，尤其是民营企业面临着在国民 经济大踏步过程中 新的机遇和挑战。根据2 0 0 5 年的一份产经统计显示，当时我国民营企业和非公 经济民营企业在国民 经济中 提供的 就业机会占 到全国 就业总量的7 5 % 以 上， 它所 带来的g d p 总量占到全国g d p 总量的5 0 % 以上。进出口 总额1 6 2 4 . 1 亿美元，增 幅达到4 1 . 9 % ，高于全国商品进出口增幅1 8 . 2 个百分点。 经过初步估算，目 前 我国 全国注册私营企业和个体工商户近 2 9 0 0万户，从业人员超过一亿人。 民 营企业在国民经济中的地位己经毋庸置疑。 但是我们不能不看到民营企业在竞争中求生存的种种困难和坎坷，在有中 国特色社会主义的政治环境下，民营经济的地位在很大程度上得到了广泛的认 可， 但是在很多经济领域中仍然面临诸多的 “ 带着有色眼镜”的人的歧视，故 而在生存的政策性层面上还不能和国 家参股、国家控股或国有独资的企业相提 并论，但先天 “ 属性”上的不足并没有成为民营经济最大的障碍，因为民营经 济在国民经济运行过程中所取得的令世人瞩目的成就让他们可以昂首阔步地前 进，加之我国从党中央，国务院到地方政府在扶植民营经济的问题上加大了力 度和投入，故而在近些年民营经济的发展速度达到了空前的水平。 由 于国内 证券市场门槛较高和上市制度的制约等因素，近来境内 一些企业 纷纷绕开相关法规的限制和监管寻求海外间接上市，此类问 题己 越来越不容忽 视。我国证券监管机关应根据境内企业外资股股东、境外中资或中资控股企业 以及内资股份注入海外成立的公司申 请海外上市等不同情形，分别适用不同的 适当标准，进行全面监管。监管的目 的应定位于减少由此对国内外汇、证券等 市场造成的冲击而可能引起的金融制度风险和宏观经济的系统性风险. ， 李悦: 关注民营企业生存状况 ， 财经文摘 ，2 0 0 5 年 1 2 月，第4 7 页. 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 第一节香港证券市场 香港证券交易的历史， 最早可以追溯到 1 8 6 6 年，但直到 1 8 9 1 年香港经纪 协会成立，香港才成立了第一个正式的股票市场。在二十世纪七十年代，香港 设立了远东交易所、 金银证券交易所、九龙证券交易所，连同原有的香港证券 交易所，形成了四家交易所鼎足而立的局面。 在经历了1 9 7 3 年上市公司数量激 增的高潮之后，在 1 9 8 0 年四家证券交易所合并而成立了香港联合交易所。香港 联合交易所在上世纪八十年代开始了其现代化和国际化发展新阶段，尤其是在 中英联合声明公布之后，全球投资者均坚定了对香港经济新时代的信心，在这 一时期，先钢市场的交易产品逐渐多元化，国际化。到了2 0 0 0 年3 月，香港联 合交易所有限公司与香港期货交易所实行股份制，并同香港中央结算有限公司 合并，由单一控股公司香港交易所拥有。从而香港交易所在2 0 0 0 年6 月以 “ 介 绍形式 ( i n t r o d u c t i o n ) 在联交所上市。 香港作为亚太地区的国际金融中心，具有完整地市场体系和自由的投资环 境。香港在吸引国际资 本方面优势明显， 其成熟的市场运行环境，完善的 投资 银行服务，健全的法律法规和市场监管体制对于内地企业有着极大的吸引力， 已 成为内 地企业境外上市的首选地。 = 1 0 年来内地企业在香港资本市场融资七千 多亿港元，占同期香港市场融资总额的六成以上，香港证券市场已经成为内地 企业筹集国际资本最主要和最有效的场所。据香港联交所公布的有关资料统计， 截至到2 0 0 3 年5 月底， 在香港交易所上市的公司总市值为四千多亿美元， 在全 球各主要交易所中名列第八位。 截止2 0 0 6 年4 月， 在香港上市的内地国企有 1 8 3 家，民企有1 6 1 家。3 4 4 家上市企业来源地分别是泛珠三角8 9 家、渤海区域6 0 家、长三角5 4 家、香港窗口公司3 1 家、全国性6 9 家、其他 4 1 家。上市家数 占香港市场的3 0 % ，市值占4 2 % ，平均每日 股本成交量 ( 2 0 0 6 年1 - 4 月) 占5 7 % , 总集资额 ( 1 9 9 3 - 2 0 0 6 年4 月 ) 占5 1 % e 驰理条件的便利条件。 香港作为中国的 a n i n t r o d u c t i o n i n v o l v e s t h e l i s t i n g o f e x i s t i n g s h a r e s o n a s t o c k e x c h a n g e a n d n o n e w c a p i t a l i s r a i s e d a n d t h e r e i s n o t r a n s f e r o f o w n e r s h i p . 宜 蒋 玉 娟: 民 营企 业 海外上 市 研 究 ， 商 场 现 代 化 2 0 0 5 年1 0 月( 上) ， 总 第4 5 5 期 . ( 0 5 年中国企业海外上市统计数据 ，北京强势投资咨询管理咨询有限公司内部资料， 第2 9 页. 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 特别行政区，在很多方面都享受一些特别的待遇，金融市场基本上是独立的， 有自己独立的货币政策。从总体上看，香港市场尤其是证券市场的国际化程度 高，是一个高度透明和自由的经济体，更多的事利用智力资源和人力资本来发 展经济。 后续增发较易的优势巨大。与内地主板市场不同的是，在香港上市，首次 公开发行 ( i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g )的市盈率比内 地市场低，但是只要符合 法规的要求， 每年都可以多次进行配股和股份的 增发，从而获得企业所需的资 金。 上市速度较快， 程序简便。 在符合上市资格的条件下， 上市前的工作一般 不会超过一年，上市的成本是可预见的。对于内地企业来说，在香港这个国际 化的证券市场上融资不仅是简单的资金问题，更为重要的是获得提升企业知名 度，塑造品牌的机会，对于开拓国际市场和走向真正的国际化是大有裨益的。 香港证券市场由 主板 ( s e h k )和创业板 ( g e m )组成。这两个市场是香港交 易所现货市场的两个平台，主板一般为规模较大，成立时间较长并且具有一定 盈利纪录的公司提供集资市场。而创业板是 1 9 9 9 年 1 1月新设立的一个股票市 场，旨在为不同行业及规模的成长性公司提供集资机会，创业板市场对上市公 司没有行业及公司规模的限制，况且不设盈利要求，也无须像主板市场的上市 公司一样必须具备三年的业务纪录，只须显示公司有两年的业务活跃纪录，因 此不少具有发展潜力但发展历史较短的公司会通过创业板申 请上市交易。香港 创业板市场主要强调“ 投资者风险自负”和保荐人的“ 连续责任 ”， 同时在申请 条件、文件提交等环节上更为建华、其主要以“ 形式审查”为主，主要依靠保 荐人的审查和质量担保。 2 第二节新加坡证券市场 新加坡第一家证券交易所新加坡证券交易所始创于1 9 7 3 年6 月4日， ， 香港联交所 创业板市场上市规则 第三a 章1 9 条规定:“ 上市发行人必须委任一名合规顾问 ， ， 任期由 上市发行人的股本证券首次 上市之日 起，至上市发行人遵照 上市规则第”.肠条就其在首次上市之 日起计首个完整财政年度的 财务业绩的结算日止。 即即保荐人的任期为首次上市值后的一年。而创业板 市场 上市规则对保荐人的任职期间要求为 “ 上市发行人必须委任一名合规顾问，任期由上市发行人 的股本证券首次上市之日 起，至上市发行人遵照 创业板上市规则第1 8 .0 3 条就其在首次上市之日 起 计第二个完整财政年度的财务业绩的结算日 止。，但在保荐人完成了 两年的职责之后，香港联交所仍有 权要求发行人“ 在指定期间 后任何时间，本交易所可指示上市发行人在该段期间内 委任一名合规顾问， 并肩负本交易所指定的职责。 ， 蒋玉娟: 民营企业海外上市研究 ， 商场现代化2 0 0 5 年1 0 月 ( 上) ，总第4 5 5期，第 1 2 0 页. 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 经过了二十余年的发展后，于 1 9 9 9 年 1 2月 1日，新加坡交易所成为了亚太地 区第一家非会员制、综合证券和期货业务的交易所。从 1 9 3 0 年新加坡第一个股 票经纪联合会成立，到 1 9 6 0年证券交易所成立，最终于 1 9 9 9 年建成了由新加 坡证券交易所和新加坡国际金融交易 所合并成立新加坡交易所， 并于2 0 0 0 年1 1 月2 3日 在新加坡交易所上市。新加坡交易所在2 0 0 5 年总交易量为2 , 0 0 0 多亿 新元， 海峡时报指数2 7 4 7 . 3 4 点。 截止2 0 0 6 年2 月， 有上市公司6 7 1 家。 其中， 外国企业2 3 2 家，市值1 , 0 8 1 亿新元;新加坡企业4 5 8 家，市值3 , 3 4 8 亿新元。 外国公司的主要来源是中国内 地企业9 2 家， 占 外国公司的4 0 % ; 香港企业5 1 家， 占 外国公司的2 2 % 。 外国公司的行业分布: 制造业占5 6 . 3 % ，商贸业占1 5 . 6 % , 服务业占1 4 . 1 % 0 新加坡证券市场国际化程度高， 虽然其证券市场的规模在亚洲 不是最大的， 但其证券业所展现出来的国际化程度却是十分抢眼的， 截至至2 0 0 4 年年底， 在新加坡交易所上市的外国公司数量达到了1 3 5 家， 在总共上市的5 6 7 家公司中占到了2 4 % ， 同期的香港证交所中外国公司为1 7 9 家， 在总上市的公司 数量中占到了1 7 % ， 而在亚洲举足轻重的东京证交所中仅有 3 2 家外国公司，在 总上市的公司数量中仅占 1 . 4 % 。另外新加坡证券市场相对流通性大，同亚洲的 香港、东京交易所相比，新加坡交易所规模较小，但股票却有更佳的流动性， 特别是具有中资企业背景的股票流动性更佳，上市挂牌中国公司的换手率普遍 高于其他企业， 具有“ 中国效应” 。 再者新加坡证券市场中机构投资者较为成熟。 这些机构拥有众多的投资专家、基金经理，以及各类专业投资分析员，市场相 对有效成熟; 根据新加坡金融管理局网站2 0 0 2 年公布的数据，新加坡国内的基 金总额达到了3 4 4 0 亿新元，国内外的基金经理达到了6 9 5 名。新加坡证券市场 的另一个优势是其拥有成熟和活跃的二级市场供增发融资 ( 如下图所示) ，在信 息披露完全的条件下，已上市公司增发融资较为容易。我国的快速成长企业往 往有很大的资金需求，这一点上新加坡市场更具有吸引力。 新加坡交易所拥有并经营新加坡仅有的证券和期货交易所及其附属清算机 构。这两家交易所己 具有国际公认的声誉。新加坡证券交易所是亚洲第一家完 全电子化而且无交易 大厅的交易所。 它已 经成为新加坡优秀公司上市的 基地， 并 且在吸引外国公司上市方面走在亚洲前列。新加坡交易所为广泛的国际、国内 投资者及最终用户， 包括了 许多世界上最大的金融机构提供服务。 在科技与新 产品开发方面，新加坡交易所已跻身于世界上最具创新的交易所行列。 ， 根据 北京强势投资咨询管理有限公司上市咨询手册整理，第1 7 8 -1 8 9页. 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 目前我国在新加坡上市的中国企业除制造业和通讯/ it行业所占比重较大 外，食品 浓 业类中国公司所占比例也高于其他地区的证券市场，而且环境、纺 织类股票在新加坡也较受欢迎，可见新加坡很适合规模较小的民营企业上市。 表格 1 . 1 主板市场1 9 9 9 9 9 - 0 3 年新加坡证券市场配售与配股统计 2 0 0 0 2 0 0 12 0 0 2 2 0 0 3 配售次数 募集金额 ( r u b )巧2 亿9 2 亿1 0 6亿 3 8亿9 0 亿 二板市场 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 配股次数 募集金额 ( r u b ) 7 0 亿2 5 亿1 1 亿7 4 亿38亿 新加坡证券交易所亦分为主板市场和自动报价板 ( 创业板)市场两个层次 的市场，其上市的主体资格也与香港上市主体要求不同，相对的门槛放低了许 多。从1 9 9 9 年以来，为满足新加坡经济发展的需要，新加坡主板市场的上市标 准增设为三项，公司只需符合其中一项即可上市，增设的这些标准体现出较大 的灵活性，如下表格所示。主板上市仅需符合以下任何一项标准。标准一:过 去3 年税前利润累计7 5 0 万新元每年至少 1 0 0 万新元，营业记录3 年，2 5 %股 份由至少 1 0 0 0 名股东持有( 市值超过3 亿新元， 可酌降至 1 2 - 2 0 % 之间) 。 标准二: 过去1 或2 年税前利润累计1 0 0 0 万新元，2 5 %股份由 至少1 0 0 0 名股东持有( 市 值超过3 亿新元，可酌降至1 2 - 2 0 % 之间) 。标准三:上市时市值8 0 0 0 万新元， 2 5 %股份由至少 1 0 0 0 名股东持有( 市值超过3 亿新元，可酌降至1 2 - 2 0 % 之间) 。 2 自 动报价板市场 ( s e s d a q )标准.s e s d a q成立于 1 9 8 7 年。s e s d a q设立目 标是 ， 根据新加坡证券交易所宫方网站数据整理 h t t p : / / i n f o . s g z . c o m / w e b m k t s t a t i s t i c s . n s f / n e w + m a r k e t + s t a t i s t i c s ? o p e n v i e w ， 根据 s t x - s t l i s t i n g c o m p a n y m a n u a l )( 新加坡证券市场上市规则) c h a p t e r 2 . 1 0 整理 h t t p : / / i n f o . s g x . c o m / w e b m k t s t a t i s t i c s . n s f / n e w + m a r k e t + s t a t i s t i c s ? o p e n v i e w 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 为让新兴的有潜力的公司上市融资，因此企业在自动报价板市场上市的标准很 低，除规定“ 1 5 % 的 股份或5 0 万股股票由 至少5 0 0 名股东持有 ” 外，对于税前 利润、资本额大小、营业记录等均无具体要求，但在新加坡交易所自 动报价板 市场上市的企业必须注意对信息进行充分披露。二板上市条件灵活、宽松，对 申请上市的公司的 税前赢利、上市市值、资本额和营业记录都没有量的要求， 唯一要求是具有发展潜力，但要求证明有能力取得资金、进行项目融资和产品 开发。从证券市场的 宏观标准上看民营企业在新加坡上市标准灵活。 在 1 9 9 9 年 新加坡证券监管部门 将主板市场的上市标准增设为三项，公司只需符合其中 一 项即可上市， 增设的 这些标准体现出较大的灵活性。同时在新加坡上市速度快， 费用相对较低。新加坡本地上市公司发行融资在操作上只需半年时间，比在纽 约、香港或内地 a股上市仍要快的多。新加坡投资者比较欢迎中国内地的公司 到新加坡上市，而且在新加坡上市的费用比纽约和香港低，为融资额的 1 . 5 % -3 . 5 % 。 后续融资能力强。企业上市6 个月亦可融资，配股和增发时间短， 为2 -4 周。持续融资能力强。过去7 年来，再融资额占市场总融资额的5 0 %. 第三节美国证券市场 美国证券市场体系庞杂，主要全国性集中市场为纽约证券交易所、美国证 券交易所、n a s d a q自 动报价系统，这三个全国性市场中对其公司上市条件依次 递减， 在n a s d a q 中 还包 括了 全国 性的 小资 本市场即n a s d a q s m a l l c a p m a r k e t , 这是一个专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，而专门为中小型高成 长的企业上市融资服务的;除了全国性市场之外，区域证券市场也包括太平洋 交易所、中西部交易所、波士顿交易所，费城交易所等地方性市场，另外还有 为未上市的成长性公司募集资金的全 国性的场外交易市场 o t c b b ( o v e r - t h e - c o u n t e r b u l l e t i n b o a r d ) 和 p i n k s h e e t s( 粉单交易) 。1 9 9 0年 n a s d a q 设立了o t c b b 市 场， 专门 为未能 在全国 性 市场上市的公司 股票 提供一个交 易的场所。 其后， o t c b b 独立出来， 自 主运行， 直接由 美国 证监会和n a s d 负责监管; p i n k s h e e t s 粉单) 是由 私人设立的 全国 行情局于1 9 1 1 年成立， 为未上市公司证 券提供交易报价服务: 需指出的 是全国 行情局并没有监管权， p i n k s h e e t s的监 ， 根据 ( s t x - s t l i s t i n g c o m p a n y m a n u a l )( 新加 坡证券市场一 市规则) c h a p t e r 2 . 1 0 整理 h t t p : / / i n f o . s g x . c o c a / w e b m k t s t a t i s t i e s . n s f / n e w + m a r k e t + s t a t i s t i c s ? o p e n v i e w 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 管也是由美国证监会、 n a s d 负责。 n a s d a q - s m a l l c a p , o t c b b , p i n k s h e e t s 之 间具有升降的互动关系: n a s d a q 市场规定， 公司股票连续3 0 日 交易价格低于1 美 元， 警告后3 个月未能使该股价升至1 美元以 上， 则将其摘牌， 退至o t c b b 报价交 易;在o t c b b 摘牌的公司将退至p i n k s h e e t s 进行报价交易。 可以 看出 ， 美国 资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有 统一、集中的全国性市场， 又有区域性的、小型地方交易市场， 同时市场还具有 不同的层次性， 使得不同规模、不同需求的企业都可以 利用资本市场进行股权融 资， 获得发展的 机会。以 下是美国 主要资本市场上市资质要求: 表格， 1 . 2 美国 主要证券市场资格要求 nys e n a s d a q - n m n a s d a q - s c amexotc. b b e x c h a n g e纽约证交所那斯达克全 国市场 那斯达克小 资本市场 美国证交所o t c b b交易 所 最低有形资产 净值 6 0 0 0 万美元1 5 0 0 万美元5 0 0 万美元4 0 0 万美元否 n/ a 税前净利要求2 5 0 万美元 ( 三年6 5 0 万 美元) 1 0 0 万美元或7 5 万美元 7 5 万美元否 n / a 最低发行市值 要求 6 0 0 0 万美元8 0 0 万美元5 0 0 万美元3 0 0 万美元 否 n / a 最低发行股数 要求 1 1 0万股1 1 0 万股1 0 0万股1 0 0万股否 n / a 最低股东人数 要求 2 0 0 0 ( 外国 公 司五千人) 4 0 0 人3 0 0 人4 0 0人 否 n 从 做市商 4 3 3 3 3 财报审计要求 的年限 三年财务签 证 二年财务报 亡七 口 三年财务签 证 二年财务报 告 三年财务签 证 二年财务报 2 七 口 三年财务签 证 二年财务报 e 七 口 一年财务签 证 二年财务报 d巴 口 注册后预估核 准时间 注册后4 - 1 0 周 注册后4 - 1 0 周 注册后4 - 1 0 周 注册后41 0 周 反向 合并最 快 1 2 0 天 从上面的表格可以 看出，美国各主要证券市场的资质要求以纽约证交所和 n a s d a q ( o v e r t h e c o u n t e r b u l l e t i n b o a r d ) 全国市场两个市场为高标准的代 表，而其他的 三个市场的资质要求都相对较小。其中三个最大的证券交易市场 纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克交易所，同时也有针对中 ， 陈文敏: . 资料来源 欧美资本市场体系， 湖南大学学报，2 0 0 6 年7 月，第4 6 页. 根据北京强势投资咨询管理有限公司海外上市规程整理 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 小企业及创业企业设立的电子柜台市场o t c b b . o t c b b 是由纳斯达克管理的股票 交易系统，众多公司的股票先在此系统上市，获得最初的发展资金，通过一段 时间的扩张积累，达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市 场， 在某种程度上而言， o t c b b 市场才是美国 真正的创业板市场。 在o t c b b 上市 的公司， “ 只要净资产到4 0 0 万美元，年税后利润超过7 5 万美元或市值达5 0 0 0 万美元，股东在 3 0 0 人以上，股价达到每股 4 美元的，便可直接升入纳斯达克 小资本市场。净资产到6 0 0 万美元以 上，毛利达到 1 0 0 万美元以上的公司股票 还可直接升入纳斯达克市场” 。因此o t c b b 又被为纳斯达克的预备市场。 这里 还要强调的是， 与纳斯达克相比， o t c b b 以门 槛低而取胜， 它对企业基本没有规 模或盈利上的要求，只要有 3名以 上的做市商愿证券做市，企业股票就可以在 o t c b b 上流通了。 也就是说到o t c b b 上市本身是很简单的: 要有一赚钱的概念与 一好的商业计划就足够了。 但是目 前在证券研究的理论界和参与海外资本市场 上市的律师事务所和广大企业角度来看， o t c b b 市场是一个并不具备上市可行性 的市场。 o t c b b 场内的平均股价为9 分钱， 大约有一半的股票处于停止交易状态， 市场融资功能弱化等诸多原因， 除我国著名经济学家郎 咸平先生撰文 o t c b b 不 是 n a s d a q - 一 一海外买壳上市有骗局外，更有不少学者及业内人士表示 o t c b b 己 成为中国民 企海外上市的陷阱， 但笔者认为这样的说法有些偏颇，在 o t c b b 市场，由 于其基本没有初始挂牌标准、场内 拥有大量己 停滞运营的壳公司，民 企以 反向 收购的方式在o t c b b 市场借壳上市与直接在n y s e , a m e x 及n a s d a q 相 比， 不仅成本小、所花时间短，而且能 保证 1 0 0 % 上市， 等运营一段时间，企业 的经营业绩及股票价格达到相关标准后还可升级主板市场等原因，大多中小企 业一般选择先借壳登陆 o t c b b市场， 等达到相关要求后，再转板至主板市场交 易。资料显示，先借壳在 o t c b b市场上市，然后再转至主板市场，是目 前美国 多数中小企业的主要上市方式。而在2 0 0 2 年，通过o t c b b 借壳上市，再申 请转 入n a s d a q , a m e x , n y s e 挂牌交易的公司是同期直接在此三个市场申 请工 p o 上市 的公司的两倍。p 笔者认为，中小民企选择先在o t c b b借壳上市，然后经过一年 左右的 培育期，等达到 相关标准后， 再转板n y s e , a m e x 或n a s d a q 市场， 这个 ， s t e 曲e n d . p o s s , l . k e v i n s h e r i d a n a n d j a m e s a . m a t a r e s e: s e c a d o p t s f i n a l r u l e s r e q u i r i n g l i s t i n g s t a n d a r d s f o r a u d i t c o m m i t t e e i n d e p e n d e n c e a n d p o w e r s . h t t p : / / w w w . n a s d . c o m / w e b / g r o u p s l r u l e s - r e g s / d o c u m e n t s / n o t i c e t o - m e m b e r s l n a s d w _ 0 0 4 0 9 1 . p d f ， n a s d n o t i c e t o m e m b e r s 9 9 - 7 6 , h t t p : / / w w w . n a s d . c om/ w e b / g r o u p s / r u l e s r e g s / d o c u m e n t s / n o t i c e t o m e m b e r s / n a s d w _ 0 0 4 0 9 1 , p d f 第一章中国企业海外上市的主要证券市场 赴美上市的路径是非常可取的。但由于 o t c b b市场的 股票流通性较差等原因， 建议中小企业， 在选择以 借壳方式赴美上市时， 一定要把 o t c b b市场当作企业 进军美国资本市场的 起点，而非终点。因为，从某种程度上来说， 通过 o t c b b 市场能够转板n y s e , a m e x 或n a s d a q 上市，远比在o t c b b 市场直接融资对我国 中小企业的长远发展更有意义。 第四节 伦敦证券市场 伦敦证券交易始于十七世纪，最早的证券交易所也只是伦敦市中心的一家 咖啡馆，在后来的一段时间内 却成为伦敦城中最为重要的金融机构。 现代的伦 敦证券交易所创建于1 8 0 1 年，在两百余年的发展中，伦敦证券交易所己经发展 成为拥有三个层次的 证券市场，即m a i n b o a r d 主板市场， a i m 二板市场和o f e x 三板市场。 伦敦的外国 股票交易额始终高于其它市场。这放映了 外国公司在伦 敦证交所业务中的中心地位一在伦敦证交所交易的外国股票远远超出英国本土 的股票，这种情形是独一无二的。 在伦敦，外国股票的平均日 交易额达到 1 9 5 亿美元，远远高于其它任何主要证交所。伦敦市场的规模、 威望和全球操作围， 意味着在这里上市和交易的外国公司可获得全球瞩目 和覆盖。 伦敦证券市场的最大特点是交易量大，其由巨大的国际投资的基金所带动 的证券交易量占全球交易量的一半以上。另外，与世界其他主要交易所比较， 伦敦市场的国际投资者非常多，伦敦交易的海外业务是世界第一，海外上市的 数量是世界第一，股票具有很大的流动性。从上市条件来看，伦敦市场的 上市 规则是为国际公司专门制定的，对会计标准要求也非常灵活。伦敦市场鼓励国 际公司来伦敦交易所上市，对国际公司上市的费用减半 ( 基本为纽约证交所的 1 / 1 0 )。2 最特别的是，伦敦与香港的上市规则非常相似，伦敦证券交易所接受 在香港上市为基础文本，如果在香港和伦敦两地同时挂牌上市，非常容易。 ， 原文为: “ 下 h e l o n d o n s t o c k e x c h a n g e is o n e o f t h e w o r ld s o ld e s t s t o c k e x c h a n g e s a n d c a n t r a ce肠h is t o r y b a c k m o r e t h a n 3 0 0 y e a r s . s t a rt i n g l if e i n t h e c o f fe e h o u s e s o f 1 7 t h cen t u r y l o n d o n , 山 。 e x c h a n g e q u i c k l y g r e w t o b e c o m e t h e c it y s m o s t im p o r t a n t fi n a n c