（金融学专业论文）人民币货币篮子选择研究.pdf

论文摘要 自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币 进行调节、有管理的浮动汇率制度。因此，货币篮子的构建是一件重要的工作。 本文就如何构建人民币货币篮子进行了研究，本文认为随着我国金融市场开放程 度的提高，金融市场对我国汇率的影响也会增强，所以本文从超前的角度，主要 从国际金融市场上有关货币的地位的角度、从篮子货币汇率稳定性的角度，探索 确定人民币的货币篮子。 本文第一章首先介绍了现阶段我国采用一篮子货币汇率制度的研究情况，讨 论了单从商品和服务贸易的角度来构造货币篮子的不足。然后，分析了国际金融 市场的重要作用，这显示了从金融市场的角度来选择人民币货币篮子的意义。 第二章从金融市场份额的角度确定人民币货币篮子的构造方案。首先讨论了 证券市场、外汇市场和衍生品市场在整个金融市场上的重要性。然后，根据国际 清算银行( b i s ) 提供的统计数据，分析七种主要货币( 美元、欧元、日元、英 镑、瑞士法郎、澳元和加元) 及其计价的金融工具在证券市场、外汇市场和衍生 品市场中的交易份额。 在此基础上，第三章采用向量模模型，计算了上述货币在人民币货币篮子中 所占的权重，以此作为构造人民币的货币篮子的一种选择。 第四章从货币篮子汇率风险最小化的角度出发，研究了人民币货币篮子另一 种选择方案。在假定政府厌恶风险、追求人民币篮子汇率稳定的基础上，采用资 产组合理论构造最小方差模型，根据各国际货币有效汇率指数及其波动，在借助 e v i e w s 进行各国际货币有效汇率指数的协整检验的基础上，采用m a t l a b 来求解 货币篮子的权重，形成人民币货币篮子第二种构造。 第五章，对上述基于向量模模型和最小方差模型得到的篮子货币进行对比分 析。根据以往人民币对有关货币汇率对两种篮子货币汇率进行模拟，通过考察模 拟后篮子汇率指数的波动，以及篮子汇率对有效汇率指数的偏离，对比分析两种 篮子货币的相对优劣。 最后第六章结论部分，对全文进行总结和展望。得出结论：构造人民币一篮 子货币时金融市场是一个必要因素。但是，为了构造更合理的货币篮子，从金融 市场考虑人民币货币篮子还需进一步深入研究。 本文发现，( 1 ) 金融市场是确定一篮子货币时需要考虑的一个重要因素；( 2 ) 向量模模型和最小方差模型都能较好的构造人民币的货币篮子：( 3 ) 一篮子货币 模型确定的有效汇率指数比真实的有效汇率指数稳定。 关键词：人民币汇率；货币篮子；金融市场 a b s t r a c t o nj u l y2 1 ，2 0 0 5 ，c h i n ai m p l e m e n t e dm a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t e r e g i m eb a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dw i t hr e f e r e n c et oe x c h a n g er a t e t h ep a p e rf o c u s e so nh o wt oc o n s t r u c tr m bb a s k e ta n df i n d st h a tf i n a n c i a l m a r k e tw i l lh a v ea ni n c r e a s i n gi m p a c to nr m be x c h a n g er a t ea si t so p e n n e s s i n c r e a s e s t h e r e f o r e ，t h ep a p e rd i s c u s s e sr m bb a s k e ti nab r a n d n e wv i e w o fc u r r e n c ys t a t u sa n ds t a b i l i t yo fb a s k e t t h ef i r s tc h a p t e ri sal i t e r a t u r es u r v e yo fs t u d i e so fc u r r e n c yb a s k e t i nc h i n a ，a n dt h ew e a k n e s so fc o n s t i t u t i n gb a s k e ti nt h ev i e wo fm e r eg o o d s a n ds e r v i c et r a d ei sd i s c u s s e d t h e n ，t h ep a p e ra n a l y s i st h ei m p o r t a n c e o fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t ， w h i c hi sav i t a la n g l et of o r mr 眦 b a s k e t i nc h a p t e rt w o 。t h ep a p e rd e t e r m i n e st h es t r u c t u r eo fm l bb a s k e ti n t h ev i e wo ff i n a n c i a lm a r k e ts h a r e f i r s t ，t h ei m p o r t a n c eo fs e c u r i t y m a r k e t ，f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dd e r i v a t i v e sm a r k e ta r ed i s c u s s e d t h e n ，u s i n gd a t af r o mb i s ，t h ep a p e ra n a l y s i st h et r a d es h a r e so fs e v e n m a j o ri n t e r n a t i o n a lc u r r e n c i e s i nc h a p t e rt h r e e ，u s i n gv e c t o rm o d u l em o d e l ，t h ep a p e rc a l c u l a t e st h e w e i g h t so ft h e s ec u r r e n c i e sa b o v ei nr 岫b a s k e t a n dh e n c eg e tac h o i c e o ft h es t r u c t u r eo fr 蛐b a s k e t i nc h a p t e rf o u r ，i nv i e wo fm i n i m i z i n gr i s ko fb a s k e te x c h a n g er a t e ， t h ep a p e rf o c u s e so i la n o t h e rr 船b a s k e tc h o i c e s u p p o s et h a tg o v e r n m e n t b er i s ka v e r s e n e s sa n ds e e kt h es t a b i l i t yo fr m bb a s k e t u s i n ga s s e t s p o r t f o l i ot h e o r y ，t h ep a p e rc o n s t r u c t sm i n i m u mv a r i a n c em o d e l i n1 i g h t o fi n t e r n 8 t i o n a lc u r r e n c y se f f e c t i v ee x c h a n g er a t ei n d e xa n dt h e i r f l u c t u a t i o n ，u s i n ge v i e w st oc o i n t e g r a t i o nt e s ta n dm a t l a bt og e tt h e w e i g h t so ft h eb a s k e t 。t h ep a p e rf o r m sas e c o n ds t r u c t u r eo fr m bb a s k e t i nc h a p t e rf i v e ，t h ea b o v et w om o d e l sa r ec o m p a r e db ym e a n so f s i m u l a t i o nt h et w ok i n d sc u r r e n c yb a s k e tu s i n gr 她h i s t o r i cd a t a t h e f l u c t u a t i o no fb a s k e te x c h a n g er a t e ss i m u l a t e da n dt h e i rd e v i a t i o nf r o m e f f e c t i v ee x c h a n g er a t ei n d e xa r ec o m p a r e d i nc h a p t e rs i x 。t h ep a p e rc o n c l u d e sw i t hf ls u n n a r yt h a ti nd e t e r m i n i n g m 忸b a s k e ti t i sn e c e s s a r yt oc o n s i d e rf i n a n c i a lm a r k e t ，w h i c hn e e d s f u r t h e rs t u d yt og e tab e t t e rc u r r e n c yb a s k e t i ti sf o u n dt h a t ：( 1 ) f i n a n c i a lm a r k e ti sa k e yf a c t o ri nd e t e r m i n i n g t h ec u r r e n c yb a s k e t ：( 2 ) v e c t o rm o d u l em o d e la n dm i n i m u mv a r i a n c em o d e l a r ep r o p e rw a y st oc o n s t r u c tr m bb a s k e t ：( 3 ) t h ee f f e c t i v ee x c h a n g er a t e d e t e r m i n e db yc u r r e n c yb a s k e tm o d e li sm o r es t a b l et h a ne f f e c t i v er e a l e x c h a n g er a t ei n d e x k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t eo fr m b ，c u r r e n c yb a s k e t ，f i n a n c i a lm a r k e t 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 储馘：年姆 日期：2 竺2 ：! 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留，使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阕有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论辫髫荔 帮p 滔魏 导：笼眇 导师签名：矽仉尸 绷fl 第一章引言 完全的固定汇率制度和浮动汇率制度在近中期不符合中国的情况，我国可采 用一篮子货币的汇率制度。盯住一篮子货币的汇率制度是为了寻求汇率稳定而产 生的，其终极目标是最大限度地降低汇率变动对我国经济实体的冲击。基于我国 当前的宏观经济形势和国际情况，2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布中国 人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，指出“自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮 动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。” 第一节研究背景与意义 一、我国的汇率机制改革：参考篮子汇率调节 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布关于人民币汇率形成机制改革的公告， 宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率 制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，并让人 民币对美元升值2 。这一新的汇率形成机制是以管理浮动为立足点，并在操作 方法上以盯住一篮子的汇率制度为内核进行加工之后的产物，所以首先要明确盯 住一篮子的优势与特点。具体而言，盯住一篮子货币的汇率制度具有以下特征： 首先是对货币政策独立性的影响。相对盯住单一货币，盯住篮子货币无疑更 具弹性，根据蒙代尔的“不可能三角”，随着资本账户逐渐开放，加大汇率浮动 的范围，可以扩展政府调节经济的空间，增强货币政策的独立性，并为资本账户 的完全开放准备条件。但盯住篮子货币与盯住单一货币一样，仍然需要中央银行 来频繁地干预外汇市场从而限制了货币政策独立性的发挥，同时，放弃盯住美元 也使得货币政策在很大程度上失去了美元的名义锚，从而货币政策的不确定性增 大。 其次是对国际收支的影响。在盯住单一货币下，其他货币对美元的汇率出现 较大波动时，人民币相对这些货币的汇率也将大幅波动，而在盯住篮子货币时这 种波动就会相对较小，从而稳定名义有效汇率，进而有利于稳定国际收支。但这 是以人民币汇率经常波动为代价的，从而增加国际交往的成本。 再次是对微观经济主体风险承担的影响。盯住篮子货币意味着人民币相对各 主要货币的汇率都会经常波动，从而增加国内外贸企业和外国直接投资的汇率风 险和防范汇率风险的成本。但从另外一个角度看，这种趋势有利于培养居民和企 业形成汇率风险意识，金融机构也可借机开发外汇避险工具，加速国内人民币远 期市场的形成。 最后是对汇率市场化的影响。按照货币篮子确定中心汇率和浮动区间，篮子 中的货币之间的波动只要没有使其加权平均汇率偏离区间，中央银行就没有必要 在外汇市场上进行干预。但较浮动汇率制度其反映外汇市场供求决定的成分还是 很少的，中央银行基本上还是没有汇率定价的主动权，而且一旦出现对外贸易和 资本流动的较大变化等非汇率冲击，则这些变化不会反映在货币篮子中，货币篮 子又不能迅速调整，这时盯住篮子货币的人民币汇率就不能反映外汇市场的变 化。 我国本次汇率改革所要达到的制度模式与盯住一篮子的汇率制度有很大不 同，这一制度是我国货币当局在汇率制度上的一次大胆创新，其可以归纳为以下 几个特点： 第一，强调回归有管理的浮动，对篮子货币的参照只摆在参考的位置上，这 使得我国货币当局从被动应付改为主动出击，并不承诺任何汇率平价。任何公开 宣称的固定汇率制度，不论是盯住单一货币或是盯住篮子货币，都对国际游资具 有天生的吸引力。在此次汇改之前外汇市场对人民币升值的预期已有相当规模， 所以放弃任何形式的盯住将使得国际游资难以判断汇率变动的方向，从而使汇率 改革能够顺利推进，这就是这一制度模糊性表述的价值所在。 第二，从盯住单一货币到盯住篮子货币，虽然有助于增加货币政策的独立性， 但其程度是极为有限的，而我国这一新的汇率机制不承诺维持任何汇率平价，从 而可以比较从容地根据国内经济发展的需要来制定货币政策和管理汇率水平，使 货币当局自由地游走于对内均衡和对外均衡的区间中。 第三，这一汇率机制具有极强的制度灵活性，既可以看作是从盯住单一货币 向盯住一篮子货币过渡，又可以看作是从盯住汇率制度向自由浮动过渡。在这一 制度下，货币当局既可以选择稳定与美元的关系，又可以稳定名义有效汇率，还 可以放松管制，任由市场作用的发挥，这有助于人民币汇率制度稳定安全的退出。 但这是以丧失货币锚的利益以及制度稳定性为代价的，如果制度的操作灵活性太 大，就失去了制度本身的作用，即便想在制度内引导预期也将是极为困难的。( 戎 翰1 ，2 0 0 6 ) 二、从商品和服务贸易方面考虑权重的不足 第一、美元权重太大失去改革意义。中国9 0 以上的进出口产品以美元计价， 设计一篮子货币如果美元权重过大，则失去意义。 第二、美元权重太小反映不出冲击。如果一篮子货币中美元权重过小，对美 元浮动可能太大，形成的冲击反映不出来。 第三、不能完全反映人民币均衡汇率。由于仅以贸易比重为权重不能完全反 1 戎翰：。钉住一篮子货币与我国的新汇率机制”，金融经济2 0 0 6 年第2 期 - 2 _ 映人民币均衡汇率，故其基础不稳固。 第四、对外贸易在国民经济中的比重从长期考虑有下降的趋势。从改革开放 以来，我国外贸依存度始终处于一个迅速上升时期。特别是从2 0 0 1 年1 2 月，中 国正式加入世界贸易组织之后，我国对外贸易就进入了迅猛发展阶段。商务部的 统计数据显示，2 0 0 5 年我国外贸顺差突破1 0 1 9 亿美元，位居世界第四，外贸依 存度也达到7 0 0 , 6 左右。由于我国贸易市场的集中和产品结构的单一，使得我们主 要的贸易伙伴集中在美、日和欧盟。尤其是美国，其经济的繁荣与否不仅对我国 出口产生影响，其对全球经济的负面作用也会影响到我国对其他国家的进出口。 但过高的投资和外贸依存度，意味着我国经济结构的失衡，严重威胁着我国 的经济安全，影响我国经济增长的质量和效益，是不可持续的。因此，内需拉动 几成共识。作为“十一五”规划开局年，央行2 0 0 5 年第四季度中国货币政策 执行报告提出：今年创造一个较为宽松的货币环境的一个重要目的是拉动内需， 使经济保持平稳持续快速增长。同时，央行2 0 0 5 年第四季度中国货币政策执 行报告还指出，拉动内需将有望改变以往过分依赖对外贸易的状况。 因此可以预测，随着国家的宏观调控，我国的贸易依存度会逐渐降低，对外 贸易对我国国民经济的影响会逐渐下降，其它市场如金融市场的地位会逐渐增 强，他们的相对重要性逐步发生变化。所以从未来经济结构变化趋势的角度考虑， 从商品和服务贸易方面考虑权重会越来越偏离汇率稳定的目标。 三、金融市场的重要作用 2 0 世纪8 0 年代以来，国际金融市场迅速发展：国际金融工具不断创新、国 际金融管制越来越放宽、国际融资走向“证券化”、金融市场全球一体化，使得 国际金融市场在世界经济发展中的作用不断增强，国际金融市场的作用主要表现 在以下几个方面： 1 、国际金融市场的建立，发挥了国际结算和国际信贷的中心作用，从而促 进国际贸易和国际投资的发展。国际金融市场便利了国际之间的资金运用、调拨 和结算，从而为国际贸易发展提供了极为有利的条件。同时。国家金融市场便利 了国际资本的流动，为各国尤其是低收入的发展中国家发展国民经济创造了机 会，加强了各国经济之间的联系。 2 、国际金融市场能够广泛组织和吸收国际社会资金，使国际融资渠道畅通， 增强资金活力，促进世界资源重新配置，提高资源在国际间运作效率。国际金融 市场的建立和发展，不仅有利于国际闲置资金的融通，从而使那些资本短缺的国 家能及时、足额地得到发展经济所需资金，而且有利于资源在国际社会的有效配 置，提高国家资源的配置效率。例如欧洲货币市场的兴起加速了战后工业发达国 家的经济复兴和新兴市场国家的经济发展。 3 、国际金融市场有利于优化国际分工，促进生产与市场的国际化，使新型 的国家垄断组织跨国公司与跨国银行应运而生。国际金融市场借助市场规则 效率，可使资金流向那些经济效率高、资金利润率大的国家和地区，从而在加速 生产、资本和市场国际化的同时，能够优化国际分工和有效配置国际资源，推动 全球经济发展。二战后，新型垄断组织形式_ 垮国公司和跨国银行的建立，正 是国际金融市场这一效应推动的产物。 4 、国际金融市场有助于各国国际收支的调节，从而使国际收支交易易于平 衡。在国际金融市场成为各国外汇资金主要来源后，各国的国际收支越来越多地 借用国际金融市场贷款来弥合。 5 、国际金融市场使各国经济联系日趋密切，有助于世界经济的全球一体化 发展。国际金融市场的发展，把各国的货币市场、资本市场和外汇市场与黄金市 场联在一起，从而使世界经济一体化、全球化的趋势更为显著。国际金融市场具 有世界经济一体化、全球化的趋势更为显著。国际金融市场具有世界经济一体化 的联动机制资本流动，而衡量之一机制的标志是利率。在封闭、管制的模式 下，由于管辖区资金供求关系不同，因而利率走势不尽相同。国际金融市场是在 各国放松管制下兴起的，借助于国际金融市场的资金流动机制，使各国的利率水 平变动渐趋一致，从而使各国经济的不同部分通过一定的方式有机联系在一起， 加深了世界经济一体化、全球化的进程。 因此，基于国际金融市场的重要地位，考虑一国的汇率政策时，国际金融市 场的重要性不可忽视。 四、研究意义 随着我国金融市场的开放以及未来资本市场的开放。金融市场的重要性将会 进一步增强，可以预见未来金融市场将在经济发展中起到非常重要的作用。所以， 本文从超前的角度出发，基于远期考虑人民币货币篮子的合理构造。笔者认为我 国金融市场的重要作用在远期会进一步增强，将对我国汇率走势产生比较大的影 响。因此，本文主要从金融市场角度出发，综合考虑各个金融市场的影响，进而 探讨一篮子货币的合理构成及其权重。其意义主要体现于以下三点： 1 、本文属于超前研究，从远期的角度出发构造人民币货币篮子。对于现在 和未来我国货币篮子的构造都有积极的借鉴意义。 2 、从金融市场角度，综合考虑美元、欧元、日元等主要国际货币的国际地 位，在对各种货币是否应该进入一篮子及其权重作系统全面的分析的基础上借助 数理模型，构造合理的人民币货币篮子，在稳定汇率方面有积极的意义。 3 、对目前从商品和服务贸易方面考虑权重互相补充。从贸易方面和金融市 场角度考虑一篮子货币的权重各有特点和不足，二者可以互相有机补充。 山 第二节有关一篮子货币汇率制度的现有研究综述 一、改盯住单一货币为一篮子货币 从经济发展史来看，为了保证经济的稳定发展，无论是市场经济国家或新兴 市场国家或转型经济国家，无论是采行固定汇率或是浮动汇率的国家或地区，为 了使微观经济主体尤其是与进出口有关的微观经济主体有一个较稳定的预期，都 期盼自己的汇率相对稳定，处于转型经济中的中国当然也不例外。问题是保持人 民币汇率稳定，并不是人民币对美元汇率的稳定，原因是：由于美国经济的变数 太大，美元的波动性在增大。 其一，各国央行大幅度减少买进美元和美元资产，美元趋贬。近期，美元最 大的后援团外国央行正在后撤，他们大幅度减少买进美元和美元资产。中国 和日本两国央行共持有近9 0 0 0 亿美元的美国国债。自2 0 0 4 年2 月和3 月起，他 们已经迅速减少了买入美元债券的步伐。中国政府买入美国国债的速度也大大减 低，2 0 0 4 年仅增持了2 0 亿美元，到2 0 0 4 年底，中国持有的美国国债规模约为 1 7 4 0 亿美元。日本政府持有的美国观众从2 0 0 3 年1 0 月到2 0 0 4 年3 月增加了1 0 0 0 亿美元，而后就迅速下降，2 0 0 4 年9 月也小幅下降。美国财政部在2 0 0 4 年底公 布的数据表明，外国政府买入美国国债的规模大幅下降。纽约m g 金融集团首席 外汇分析师莱迪阿希拉夫表示：“目前世界主要大国央行似乎已经形成了默契， 即尽量减少美元，而增产欧元。”俄罗斯中央银行第一副行长阿列克谢乌柳卡 耶夫表示，俄政府对美元日益贬值非常担心，正考虑将更多的外汇储备转化欧元。 印度央行官员也暗示他们对美元贬值深感忧虑，计划将某些外汇储备转换成其他 币种。这些情况将导致美元趋贬。 其二，美国经常账户赤字很高。美国的经常帐户赤字在2 0 0 5 年可能超过6 0 0 0 亿美元，占g d p 的6 ，美国现在每天需要吸引2 0 亿美元资金以保持收支平衡。 其三，固定单一盯住美元不利于稳定人民币的名义贸易加权汇率( 名义有效 汇率) ，不利于对外贸易竞争力和投资的稳定。若美元和世界其他主要货币汇率 发生调整，人民币和美元名义汇率保持稳定，但人民币与世界其他主要货币的双 边名义汇率变动很大，这等于把美元和日元、欧元等世界主要货币之间的波动吸 纳到人民币名义有效汇率中。2 0 0 2 年第四季度和1 9 9 4 年第一季度相比，人民币 对美元价值稳定，但伴随着美元对日元和欧元的升值，人民币日元和欧元也出现 了强劲的升值，人民币名义有效汇率升值1 6 6 ，期间最高升幅达到2 2 5 。人 民币名义有效汇率的巨大波动，直接影响到我国出口商品的国际市场竞争力及进 口成本，对于国内的产出和价格稳定也非常不利( 张斌2 ，2 0 0 4 ) 。 二、确定一篮子货币权重的理论不成熟 2 张斌；“东亚区域汇率合作：中犀视角一，世界经济 2 0 0 4 年第1 0 期 5 - 目前在选择一篮子货币权重方面的理论研究还处于探索阶段。迄今为止，盯 住一篮子货币方案都是根据贸易权重确定盯住货币的权种，这虽然可以稳定贸易 加权汇率，但忽视了国内经济对篮子盯住中各种货币权重选择的诉求。盯住一篮 子货币权重的选择方法有很多种，若目的仅在于保持对外贸易的国际竞争力和进 口成本，所盯住各种货币的权重可以根据贸易分布确定；若盯住一篮子货币的目 的是多重的，如既要稳定对外贸易，又要稳定国内物价，那么盯住货币的权重需 要相应调整。目前在选择一篮子货币权重方面的理论研究还处于探索阶段，没有 较完善的理论框架指导权重的选择，如没有考虑到金融市场对汇率的影响程度 ( 张斌，2 0 0 4 ；小川英治、姚枝仲3 ，2 0 0 4 ) 。 三、实际有效汇率是影响贸易的正确的价格指标 对多数国家而言，实际有效汇率是影响贸易的正确的价格指标。应该有一个 互相有关的可持续的满意的汇率目标的国际机制。当市场汇率偏离其汇率目标一 实际有效汇率时，一个应设计出政策措施调节其汇率( j o h nw i l l i a m s o n 4 ，2 0 0 3 ) 。 总之，如何根据中国的经济发展趋势，前瞻性地研究权重的确定，如何科学 合理地构造人民币有效汇率指数，关系到保持内外均衡之一外部均衡的名义锚的 确定。 四、篮子货币中权重的不适当选择将招致投机攻击 亚洲金融危机的事实表明，篮子货币中权重的不适当选择将招致投机攻击。 如在1 9 8 5 1 9 9 7 年间，泰国央行的最优选择是将货币篮子中的权重主要选择为美 元，这种政策有助于切断泰国国内的通胀预期，同时也使泰国成为世界上最具成 长性的经济体之一，但也造成了经常账户的赤字，最终也使泰国遭受投机攻击 ( h s i n g l i n gh a n 6 ，2 0 0 2 ) 。 第三节本文研究的主要内容、方法与结构 一、主要研究内容 自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币 进行调节，有管理的浮动汇率制度。现在确定一篮子货币的理论大部分是基于商 品和服务贸易的权重，但从商品和服务贸易的角度考虑一篮子货币的权重存在一 定不足，基础不够稳固。随着我国金融市场开放程度和速度的提高，金融市场在 我国经济发展中起到的作用也将越来越大，金融市场的重要性会不断增强，从金 小川英治、姚枝仲：“论钉住一篮子货币的汇率制度”，世界经济2 0 0 4 年第六期 + 7 0 h nw i l l i a m s o n ：“t h eg l o b a le x c h a n g er a t er e g i m e & i m p l i c a t i o n sf o re a s ta s i a nc u r r e n c i e s ” at r a n s c r i p t i o no fas 1 ) e e c hg i v e na tt h er e g i m ef o rg l o b a le c o n o m i c s p r u d e n t i a ll e c t u r eo i l i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e t u e s d a y 。o c t o b e r2 8 ，s e o u l ，k o r e a l ，2 0 0 3 5h s i a n g - l i n gb a n ：“c h o i c eo fc u l t e n c yb a s k e tw e l g h t sa n di t si 叩l i c a t i o n so nt r a d e b a l a n e e ” i n t e r n a t i o n a lr e v i e l ro fe c o n o m i c sa n df i n a n c e 9 ( 2 0 0 0 ) 3 2 3 3 5 0 2 0 0 2 6 - 融市场考虑人民币有效汇率指数的意义也在不断增强。所以本文从超前的角度出 发，将金融市场作为考虑一篮子货币的选择因素。研究内容有以下几点： 1 、金融市场是否是确定一篮子货币时需要考虑的一个重要因素。目前并没 有一个非常适合我国国情的确定一篮子货币的方法，现在确定一篮子货币的理论 大部分是基于商品和服务贸易的权重，但从商品和服务贸易的角度考虑一篮子货 币的权重也存在一定缺陷。因此，金融市场是否作为构造货币篮子的因素将是本 文研究的问题之一。 2 、如何构造一篮子货币。在分析第一个问题的基础上，本文将就如果合理 的构造人民币的货币篮子进行分析，在考虑金融市场上个国际货币的市场地位的 基础上借助数理模型构造一篮子货币。 3 、检验构造的一篮子货币。在构造一篮子货币后，本文将就一篮子货币的 效果进行检验，分别从波动性和偏离程度等方面对一篮子货币的效果进行检验。 二、研究方法 本文研究采用的模型为向量模模型和最小方差模型。向量模模型借鉴高等代 数中向量空问的思想，把一种货币在不同市场的份额看作一个多维空问的向量， 如美元在证券市场、外汇市场的市场份额分别为4 4 和4 5 ，则可以看作一个二 维向量( 4 4 ，4 5 ) ，然后借助向量模的方法来构造一篮子货币。最小方差模型 是根据资产组合理论，多样化可以降低一个组合的风险。根据各国际货币币值波 动的标准差来构造最小方差模型，从而构造人民币的货币篮子。 本文的数据来源于国际清算银行( b i s ) 公开公布的数据，借助计量软件 e v i e w s 和统计软件m a t l a b 对文章中的数据进行分析处理。 三、文章结构 本文大体上分为三大部分，第一部分为第一章，介绍我国的汇率制度改革， 以及目前确定一篮子货币方法的不足和金融市场的重要作用，从而说明从金融市 场的角度考虑人民币货币篮子的合理性。 第二部分为第二章到第五章首先讨论了证券市场、外汇市场和衍生品市场在 整个金融市场上的重要性。然后，根据国际清算银行( b i s ) 提供的统计数据， 分析七种主要货币( 美元、欧元、日元、英镑，瑞士法郎、澳元和加元) 及其计 价的金融工具在证券市场、外汇市场和衍生品市场中的交易份额。在此基础上借 助数理模型( 向量模模型和最小方差模型) 来构造的一篮子货币。最后将构造的 一篮子货币进行模拟，与真实的有效汇率指数进行对比分析，对模型的效果进行 检验，从波动性与偏离程度等方面来考察构造的货币篮子的有效性。 第三部分对全文进行总结，得出本文的结论，以及分析本文的研究不足之处， 对需要迸一步研究的问题进行展望。 第二章国际金融市场中主要货币的地位 货币的主要职能在于价值尺度、交易媒介、价值贮藏手段、延期支付手段。 在国际经济、贸易领域和金融市场，有关货币部分或全部发挥上述职能。2 0 世 纪8 0 年代以来，在国际金融市场上出现了一些新的发展趋势：国际金融市场不 断创新、国际金融管制越来越放宽、国际融资走向“证券化”和金融市场全球一 体化。现在，国际金融不仅是国际经济的重要组成部分，而且对经济发展具有积 极的促进作用。 本章主要考察有关主要货币在国际金融市场上的相对重要性，具体涉及证券 市场、外汇市场和衍生品市场。这是本文选择篮子货币的基础性工作。 第一节证券市场 一、证券市场概述 1 、证券市场是金融市场的重要组成部分 证券市场是从事股票、债券等有价证券买卖的场所，也是银行和企业进行大 规模投资和投机的重要场所。证券市场作为长期资本的最初投资者和最终使用者 之间的有效中介，是金融市场的重要组成部分，在金融市场体系中居重要地位。 纵观世界各个成熟的金融市场，无不有一个发达的证券市场。 首先从金融市场的运行看，金融市场体系的其它组成部分都与证券市场密切 相关： 第一、证券市场与货币市场关系密切。证券市场是货币市场上的资金需求者。 证券的发行通常要有证券经营机构的垫款，垫款所需要的资金通常依赖于货币市 场的资金供给。当证券市场上买卖兴旺、证券价格上涨时，又需要更多的资金来 补助交易的完成，引起货币市场上的资金需求增长，利率上升。反之，则引起利 率的下降。 第二、长期信贷的资金来源依赖于证券市场。在资本市场内部，长期信贷市 场的发展也必须依赖证券市场。作为金融机构的长期信贷资金，在很大程度上通 过证券市场来筹集的，比如金融机构通过证券市场发行股票筹集资本金、通过证 券市场发行金融债券筹集信贷资金等。 第三、任何金融机构的业务都直接或间接与证券市场相关，而且证券金融机 构与非证券金融机构在业务上有很多交叉。 其次，证券市场在社会经济中占有如此熏要的地位，还因为它具有几项重要 功能： 第一、证券市场是筹集资金的重要渠道。在证券市场上进行证券投资，一般 都能获得高于储蓄存款利息的收益，且具有投资性质，所以，能吸引众多的投资 者。对于证券发行者来说，通过证券市场可以筹集到一笔可观的资金，用这些资 金或补充自有资金的不足，或开发新产品、上新项目，有利于迅速增强公司实力。 要在较短时间内迅速筹集到巨额资金，只有通过证券市场这个渠道才能实现。 第二、证券市场有利于证券价格的统一和定价的合理。证券交易价格是在证 券市场上通过证券需求者和证券供给者的竞争所反映的证券供求状况所最终确 定的。证券商的买卖活动不仅由其本身沟通使买卖双方成交，而且通过证券商的 互相联系，构成一个紧密相联的活动网，使整个证券市场不但成交迅速，而且价 格统一，使资金需求者所需要的资金与资金供给者提供的资金迅速找到出路。证 券市场中买卖双方的竞争，易于获得均衡价格，这比场外个别私下成交公平得多。 证券的价格统一、定价合理，是保障买卖双方合法权益的重要条件。 第三、证券市场是资源合理配置的有效场所。证券市场的产生与发展适应了 社会化商品经济发展的需要，同时也促进了社会化大生产的发展，它的出现在很 大程度上削弱了生产要素在各部门问转移的障碍。因为在证券市场中，企业产权 已商品化、货币化，证券化，资产采取了有价证券的形式，可以在证券市场上自 由买卖，这就打破了实物资产的凝固和封闭状态，使资产具有最大的流动性。一 些效益好、有发展前途的企业可根据社会需要，通过控股、参股方式实行兼并和 重组，发展资产一体化企业集团，开辟新的经营领域。另外，在证券市场上，通 过发行债券和股票广泛吸收社会资金，其资金来源不受个别资本数额的限制，这 就打破了个别资本有限，从而难以进入一些产业部门的障碍，有条件也有可能筹 措到进入某一产业部门最低限度的资金数额。这样，证券市场就为资本所有者自 由选择投资方向和投资对象提供了十分便利的活动舞台，而资金需求者也冲破了 自有资金的束缚和对银行等金融机构的绝对依赖，有可能在社会范围内广泛筹集 资金。随着证券市场运作的不断高度发达，其对产业结构调整的作用将大大加强， 同时得到发展的产业结构又成为证券市场组织结构、交易结构、规模结构的经济 载体，促进证券市场的发展。这种证券市场与产业结构调整的关系，就在于它使 资产证券化，从而有助于生产要素在部门问的转移和重组。 第四、证券市场是一国中央银行宏观调控的场所。从宏观经济角度看，证券 市场不仅可以有效筹集资金，而且还有资金“蓄水池”的作用和功能，这种“蓄 水池”是可调的，而不是自发的。各国中央银行正是通过证券市场这种“蓄水 池”的功能来实现其对货币流通量的宏观调节，以实现货币政策目标。 2 、汇率波动与证券市场的相关分析 汇率变动通过影响证券市场预期、上市公司收益及资本的国际间流动等来影 响证券市场。如果汇率水平处于经常性波动之中，资本可自由流动，国外名义利 率提高将导致本国货币贬值，引发国内实际利率上升，影响投资需求。其中2 0 世纪8 0 年代日本泡沫经济与1 9 9 7 年亚洲金融危机中，汇率与股市间的同向变动 明显，汇率下跌，股票指数持续大跌，而股市狂泻反过来又促使其汇率大幅下跌， 给地区经济造成严重影响。 具体而言，汇率变动通过三条途径影响证券市场： 一是通过影响证券市场决策行为来影响资本流动，最终影响证券市场价格。 证券资产的供给与资产价格正相关。在一定价格水平下，证券资产的需求与资产 价格同向变动。价格上涨，市场对该资产的需求不但不会减少，反而增加；反之 亦然，表现出强者恒强，弱者恒弱的特点。但由于证券资产的供给弹性大于需求 弹性，随价格持续上涨或下跌，需求将与价格呈负相关关系。因此，价格越高， 需求量越少；反之亦然。证券资产的供给与需求的这种背离说明二者之间的均衡 关系被完全破坏，价格将被迫发生逆转，导致市场大幅波动。 如外汇市场对本国货币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获 得以本币计值资产升值的收益，导致证券资产价格上涨；并吸引更多国际资本流 入，进一步加大升值压力，推动证券价格上涨。加上证券市场助涨助跌的特点， 极易形成市场泡沫。反之，如果外汇市场产生本币贬值预期，则资本大量流出， 造成证券价格剧烈波动，并加剧货币贬值。如果市场的上述预期因汇率制度变革 而实现，那么这种预期将得以强化，推动汇率水平进一步上涨或下跌。 二是影响上市公司进出口及收益水平。本币贬值短期内可刺激出口，限制进 口。同时，为避免本币大幅贬值，政府则会提高利率以支持本币汇率水平，公司 经营成本就会上升，利润将会减少，证券价格也会下跌。反之，升值则可提高本 币购买力，降低进口成本，可以较低价格收购国外企业，扩大对外投资；同时， 会抑制出口，造成通胀。总之，相关企业业绩将因此受较大影响，上市公司资产 价值变化，促使国际投资者调整投资策略。 三是通过公开市场、外汇市场等领域操作影响证券市场。本币贬值时，为稳 定汇率水平，政府可动用国际储备，抛售外汇，减少本币供应量，导致证券价格 下跌。另一方面，也可利用债市与股市的联动关系进行操作，如抛售外汇，同时 回购国债，使国债市场价格上扬；既抑制本币升势，又不减少本币供应量。 同样，证券市场也对汇率产生一定的影响。在其他外部条件不变的情况下， 一国证券市场收益率的变化，会导致证券市场上资金流向发生相应的变化，当然 也包括证券市场上的外资，进而对外汇市场的供求产生影响，使一国的汇率发生 变化。如一国证券市场收益率的提高，会使资金( 包括外资) 流入证券市场，外 资的流入使得外汇市场的供给不再均衡，汇率随之发生变化，引起外币贬值，本 币升值。同样，证券市场收益率的降低，会导致外币升值，本币贬值。 基于证券市场在金融市场上的重要地位，以及汇率与证券市场的密切关系， 所以从金融市场的角度考虑一篮子货币，证券市场的作用不可忽视。 二、证券市场中各国际货币的地位 近几十年来，国际证券市场突飞猛进，急速发展。在1 9 8 4 到1 9 9 8 的十五年 间，国际资本市场融资累计额年平均增长1 2 3 4 ，而全球g d p 年平均增长3 3 7 ， 国际贸易额年平均增长6 3 4 。 在规模持续扩张的同时，金融市场的国际化进程不断加快。在资本市场，资 金开始大范围地跨过边界自由流动，各类债券和股票的国际发行与交易数额快速 上升。整个9 0 年代，主要工业国家企业发行的股票增长了近6 倍。1 9 7 5 年，主 要发达国家债券与股票的跨境交易占g d p 的比重介于1 到5 之间：1 9 9 8 年， 此比重上升到9 1 ( 日本) 到6 4 0 ( 意大利) 。其中，美国由4 上升到2 3 0 ，德 国由5 上升到3 3 4 ，各国该比重增长最快的时期几乎都集中在8 0 年代末和9 0 年代初。证券市场在经济发展过程中的作用越来越重要。 国际清算银行公布的统计数据显示，国际证券市场余额6 规模呈现出逐年直 线上升的趋势( 见表和图一) 。已经由1 9 9 3 年的2 1 万亿美元增长到2 0 0 5 年的 1 4 6 万亿美元，1 3 年间证券市场余额规模增长了6 倍。其中证券市场余额的增 长率平均在1 7 7 ，2 0 0 3 年更是达到了2 6 的增长率。 表一国际债券市场余额及增值率统计1 年份 i1 9 9 4l1 9 9 5i1 9 9 6 1 9 9 7l1 9 9 8i1 9 9 9f2 0 0 0f2 0 0 12 0 0 2 券余额( $ 1 0 亿) 值率b 0 。0 3 日1 2 5 4 | 1 4 4 6 1 1 4 2 嘲2 1 5 8 啦3 9 硎1 8 6 硎1 7 单位 $ 1 0 亿 1 6 0 0 0 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 0 图一国际证券市场余额规模统计 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 数据来源：h t t p ：w _ t b i s o r g 以及笔者根据国际清算银行