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卜海大学碳十学位论文实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 摘要 风险投资的根本特征是高风险、高成长和高预期收益。这些特征使得风险投 资明显区别于一般的企业投资，也使风险投资的运作方式区别于其他的投资运作 方式。风险资本家在筹集到风险投资基金后，一般投资于拥有高新技术项目的创 业企业。而风险投资成功的关键在于风险资本家在投资项目的管理中能够采用灵 活的应变措施，以应变复杂多变的商业环境。 如何评估风险投资项目的价值是风险投资的一个非常重要的课题。传统的项 目评价方法( 如净现值法) d a 于不能很好的处理管理中的灵活性，因此在评价一 个投资项目时往往与项目本身的实际情况有很大的出入。实物期权方法是金融期 权理论在实物资产投资上的运用和拓展：拥有某个投资机会( 期权) 的投资者有 权利进行这个项目的投资，但没有义务真正执行这个项目的投资。因而，从严格 意义上说这增加了项目的投资价值并减少了风险。实物期权理论能够合理的模拟 和评价复杂的投资机会，解释并评价动态的项目管理以及时间依赖性等。而这些 特点正是风险投资项目所具有的显著特点。所以，实物期权方法为风险投资项目 的价值评估提供了一个强有力的工具。 本文围绕实物期权理论在风险投资决策中的应用问题，介绍了金融期权与实 物期权的理论，分析了实物期权定价的特点，并对金融期权与实物期权做了比较 分析。接着文章分析了风险投资的特点及其实际运作过程、我国风险投资的发展 现状及其存在的问题，重点研究了风险投资中所蕴涵的实物期权特征。文章最后 介绍了传统的投资决策评价方法净现值法，比较分析了净现值法与实物期权 方法的区别与联系，构建了多阶段风险投资下运用实物期权方法定价的框架：以 扩展的净现值法计算公式为基础，运用金融期权定价模型，构建了一个评价风险 投资项目价值的综合模型，并结合作者本人实际参加的一个风险投资项目做具体 的案例分析应用构建的模型来评估该风险投资项目的价值。最后笔者还对实 物期权方法在我国风险投资中的应用前景做了分析。 关键词：金融期权实物期权风险投资不确定性净现值 r 海火学碗k 学位论文实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 a b s t r a c t t h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i co fv e n t u r ei n v e s t m e n ti s h i g h r i s k ，h i g hd e v e l o p m e n ta n dh i g h p r o s p e c t i v ee a r n i n g s t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sm a k et h ev e n t u r ei n v e s t m e n to b v i o u sd i f f e r e n c ei nt h e g e n e r a le n t e r p r i s ei n v e s t m e n t ，a n dm a k et h ev e n t u r ei n v e s t m e n to p e r a t i o nw a yd i f f e r e n tf r o m o t h e ri n v e s t m e n to p a r a t i o nw a y st o o t h ev e n t u r ec a p i t a l i s tg e n e r a l l yi n v e s t si nt h ep i o n e e r i n g e n t e r p r i s ew i t hn e wa n dh i g ht e c h n o l o g yp r o j e c ta f t e rr a i s i n gt ot h ef u n d so fv e n t u r ec a p i t a l a n d v e n t u r ei n v e s t m e n tk e yt os u c c e s sl i ei nv e n t u r ec a p i t a l i s tw h oc a na d o p tf l e x i b l ee m e r g e n c y m e a s u r ea m o n gt h ep r o j e c tm a n a g e m e n t s ，i no r d e rt om e e ta ne m e r g e n c yi nt h ec o m p l i c a t e da n d c h a n g e a b l eb u s i n e s se n v i r o n m e n t i t i sav e r yi m p o r t a n ts u b j e c to fv e n t u r ei n v e s t m e n th o wt oa s s e s st h ev a l u eo ft h ep r o j e c to f v e n t u r ei n v e s t m e n t t r a d i t i o n a lp r o j e c ta p p r a i s em e t h o d ( s u c ha sn e tp r e s e n tv a l u em e t h o d ) ， u n a b l eg o o dt r e a t m e n tm a n a g ef l e x i b i l i t yi nv e r y , o 讹nh a v ev e r yb i gd i s c r e p a n c yw i t ht h ea c t u a l c o n d i t i o n so ft h ep r o j e c ti t s e l fw h i l ea p p r a i s i n ga ni n v e s t m e n tp r o j e c t t h em e t h o do fr e a lo p t i o n s i sf i n a n c i a lo p t i o nt h e o r ya p p l i c a t i o na n de x p a n s i o no nt h ea s s e t si n v e s t m e n to fm a t e r i a lo b j e c t ： i n v e s t o r sw i t hac e r t a i ni n v e s t m e n tc h a n c e ( o p t i o n ) h a v er i g h t st oc a r r yo nt h i sp r o j e c t ，b u tt h e r ei s n oo b l i g a t i o nt oc a r r yo u tt h i sp r o j e c t t h e r e f o r e ，s t r i c t l ys p e a k i n gt h a tt h i sh a si n c r e a s e d i n v e s t m e n tv a l u eo f t h ep r o j e c ta n dr e d u c e dt h er i s kt h es i m u l a t i o nt h a tt h er e a lo p t i o nt h e o r yc a n b er a t i o n a la n dc o m p l i c a t e di n v e s t m e n tc h a n c eo fa p p r a i s a l ，e x p l a i na n da p p r a i s ed y n a m i cp r o j e c t m a n a g e m e n ta n dt i m ed e p e n d e n c e ，e t c ，a n d t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sa r ce x a c t l yr e m a r k a b l e c h a r a c t e r i s t i c st h a tp r o j e c t so ft h ev e n t u r ei n v e s t m e n th a v e s o t h er e a lo p t i o nm e t h o dh a so f f e r e d ap o w e r f u lt o o if o rv a l u ea s s e s s m e n to f t h ep r o j e c to fv e n t u r ei n v e s t m e n t t h i sa r t i c l ec e n t e r so nt h ea p p l i c a t i o nq u e s t i o no fr e a lo p t i o nt h e o r yi nt h ed e c i s i o no fv e n t u r e i n v e s t m e n t ，i n t r o d u c e st h ef i n a n c i a lo p t i o nt h e o r ya n dt h er e a lo p t i o nt h e o r y , h a sa n a l y z e dt h e c h a r a c t e r i s t i co ft h er e a lo p t i o np r i c i n g ，a n dh a sm a d ec o m p a r a t i v ea n a l y s i st ot h ef i n a n c i a lo p t i o n a n dr e a lo p t i o n t h e nt h ea r t i c l eh a sa n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h ea c t u a lo p e r a t i o nc o u r s eo f v e n t u r ei n v e s t m e n t ，t h ec u r r e n ts i t u a t i o n so ft h ed e v e l o p m e n ta n de x i s t i n gp r o b l e mo fv e n t u r e i n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y , a n dr e s e a r c ht e a lo p t i o nc h a r a c t e r i s t i cc o n t a i n e di nv e n t u r ei n v e s t m e n t t h ea r t i c l er e c o m m e n d e dt h et r a d i t i o n a lm e t h o dt oa p p r a i s ei n v e s t m e n tp r o j e c t f i n a l l y - - - n e t p r e s e n tv a l u em e t h o d ，h a sm a d ec o m p a r a t i v ea n a l y s i st ot h en e tp r e s e n tv a l u em e t h o da n dt h er e a l o p t i o nm e t h o d ，s t r u c t u r eaf l a m eo fu s i n gt h er e a lo p t i o nm e t h o dt op r i c ei nm a n ys t a g ev e n t u r e i n v e s t m e n t r e g a r dc a l c u l a t i n gf o r m u l a ei nn e tp r e s e n tv a l u em e t h o de x p a n d e da sf o u n d a t i o n ，u s e t h em o d e lo f f i n a n c i a lo p t i o np r i c i n g ，s t r u c t u r eac o m p r e h e n s i v em o d e lo f a p p r a i s a lv e n t u r ec a p i t a l p r o j e c tv a l u e ，a n dm a k ec o n c r e t ec a s ea n a l y s i si nap r o j e c to fv e n t u r ec a p i t a lt h a tt h ea u t h o r h i m s e l fp a r t i c i p a t e di n a c t u a l l y - - u s et h em o d e ls t r u c t u r e dt oa s s e s s t h ev a l u eo ft h i sv e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t f i n a t l y ，t h ea u t h o ra l s om a k e sa n a l y s i sa p p l i c a t i o np r o s p e c to ft h er e a lo p t i o n m e t h o di nv e n t u r ei n v e s t m e n to f o u rc o u n t r y k e y w o r d s ：f i n a n c i a lo p t i o n u n c e r t a i n t y r e a lo p t i o n s v e n t u r ei n v e s t m e n t n e tp r e s e n tv a l u e n 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发表 或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 擞：l 一日翌：牡 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：一= 互季，一一导师签名：单 日期：宙彤。珈 上海大学砸士学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 第一章绪论 1 1 选题背景及立论依据 近年来，随着高科技的飞速发展，世界各国和各地区之间的竞争逐步转变为 以高科技为主导的综合国力的竞争，高科技产业的培育和发展状况已经成为决定 一国国际竞争力的关键因素。因此，与高科技密切相关的风险投资业也日益受到 各国的重视。进入2 0 世纪9 0 年代之后，美国经济的持续稳定增长举世瞩目，其 重要原因在于高新技术产业的迅速发展以及在世界范围内的领先地位，而美国高 新技术产业的迅速发展与其遥遥领先的风险投资机制密不可分。美国经济增长的 这一现象促使国内的许多专家学者开始关注美国利用其风险投资体系发展经济 的成功经验，并对此作了大量研究。 风险投资的根本特征是高风险、高成长和离预期收益。这些特征使得风险投 资明显区别于一般的企业投资，也使风险投资的运作方式区别于其他的投资运作 方式。风险资本家在筹集到风险投资基金后，一般投资于拥有高新技术项目的创 业企业。而风险投资成功的关键在于风险资本家在被投资的项目管理中能够采用 灵活的应变措施，从而形成投资中管理灵活性以应变复杂多变的商业环境。而根 据中国创业投资发展报告2 0 0 3 ) ) 的调查资料显示，目前我圜创业投资从业人 员最缺乏“评估创业企业价值”的知识和能力。所以，能否对风险企业的价值 进行科学的评估对我国风险投资业的发展来说至关重要。但是，传统的投资决策 评估方法，如现金流折现法等却无法衡量投资中柔性管理的价值，因而也不能很 好地应用于风险企业的价值评估中。 自b l a c kf i s h e r 和m y r o ns c h o l e s 创立了金融期权定价理论后，西方经济学 家开始将期权理论从金融市场中的应用拓展至公司理财、资本投资决策、企业管 理等方面，并逐步形成体系。实物期权方法作为适用于不确定环境下的投资决策 方法，开始引起理论界和实业界的重视。这种方法将投资项目视为一系列期权的 组合，它不但使利用金融期权理论正确评估项目价值成为可能，而且可以作为决 策者在投资决策中有意识地构造实物期权，从而增加项目价值的指导方针。 ”参见1 凇甜：中田刨业投资发胜撤告2 0 0 3 ) 经济管理t l ；版社t 第4 9 撕。 海人学坝1 二学位论文 实物期权理论牲风险投资决策中的应用研究 风险投资具有期权的特征，因此有必要从期权的角度研究风险投资，将金融 期权的定价理论引入风险投资的项目管理中，以深入探讨风险资本家怎样准确地 评估风险投资项目的价值以及在风险投资的运作过程中怎样合理地利用项目中 蕴含的期权，怎样在投资过程中利用管理的灵活性创造期权等实际问题。笔者相 信随着期权理论研究的日趋深入，实物期权方法将在风险投资领域中发挥越来越 重要的作用。 本文作者查阅了大量的国内外相关文献，并在参加相关科研工作、发表相关 论文的基础上，系统阐述了金融期权及实物期权的理论及其定价问题，介绍了风 险投资的一般概念，重点分析了风险投资中蕴古的期权特征，并对风险投资项目 中的期权进行定价，最后结合作者本人实际参加的一个风险投资项目做具体的案 例分析，运用b s 模型得出了拥有期权特征的风险项目的价值。 综上所述，鉴于项目价值评估在风险投资与风险企业结合过程中的重要性， 笔者选择了实物期权理论( 或方法) 在风险投资决策中的应用研究这一命题。 1 2 实物期权理论在投资决策领域中的研究现状综述 1 2 1 实物期权理论在投资决策中的基本理论研究综述 运用实物期权方法对投资项目进行决策，这是实物期权应用中最为成熟的领 域。研究实物期权在投资决策领域应用的著名文献有l e n o st r i g e o r s i 的“r e a l o p t i o n s ：m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g yi nr e s o u r c ea l l o c a t i o n ”和a v i n a s h k d i x i t 和r o b e r ts p i n d y c k 的“i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ”等。实物期权的 基本理论按照对影响投资决策的因素的不同假设，可以分为以下几个方面的研究 内容。 1 不确定性的影响 人们根据对不确定性因素的不同假设，做了许多研究。 l e n o st r i g e o r s i 和p r a e g e r 在19 9 5 年合著的“r e a lo p t i o ni nc a p i t a li n v e s t m e n t m o d e l s ，s t r a t e g i e s ，a n d a p p l i c a t i o n ”中提出了跳跃模型( j u m p m o d e l ) 。该模型用 泊松分布过程代替了b s 模型采用的维纳过程来描述标的资产价格的波动，该 模型适用于标的资产的价格存在跳跃( 如新发明的出现、新竞争者进入市场等) 的 海人学坝i ：学位论义 实物期权理论张风险投资决策中的应用研究 情况下期权的定价。 f a r z i n 等人在1 9 9 8 年运用期权理论研究了新技术采用时间的问题。在他们 的模型中，厂商面临着新技术出现时间和新技术价值的双重不确定性。该模型假 设：( 1 ) 随着时间的推移未来的技术的价值越来越大，即不存在技术退步；( 2 ) 在任何时间，厂商都将学习，以确定创新是否发生；( 3 ) 只要新技术的价值超过 一定的临界值，厂商将会采用该技术。他们通过研究发现，如果对某一项技术厂 商只能采用一次，该临界值将比使用n p v 法所确定的临界值要大。d o m s z e l s k i z a i 在2 0 0 0 年进行了另外一次研究“o p t i m a lt e c h n o l o g ya d o p t i o n ：t h ec a s eo f t h eu s s t e e li n d u s t r y ”，他对f a r z i n 的1 9 9 8 年的研究模型进行了拓展，表明除非新技术 足够先进，否则厂商有动机将推迟采用新技术。这能够解释美国钢铁工业中新技 术出现到其最终被采用中存在的延迟。 n i c h o l a sb l o o m 等人在2 0 0 1 年用6 7 2 家英国的制造业公司的从1 9 7 3 年到 1 9 9 1 年的数据对不确定性影响投资决策的过程进行了实证分析。通过研究发现， 无论不确定性对资本市场的长期影响是否存在，不确定性在决定投资对市场需求 的变化的短期反应方面起着非常重要的作用。他们认为，与不确定性联系在一起 的是消除不确定因素的信息及其成本。人们对有无信息成本以及新信息到来所满 足的概率分布作出了不同的假设，进行了不同的研究。 p i n d y c k 等人在l9 8 9 年研究了在不确定环境中学习曲线的意义。e d w a r d s 和w a g n e r 在19 9 9 年研究了信息在获得研发优势中的作用以及在积极的投资管 理中如何使用信息的问题。 2 不可逆性的影响 在过去的几十年中，人们逐渐发现了原来被广泛接受的，建立在平滑和严格 凸的调节成本基础上的投资理论的局限性，丌始重新研究不可逆性在投资过程中 约束作用。a r r o w 在1 9 6 8 年和n i c k e y 在19 7 4 年首先对这类问题进行了研究。 p i n d y c k 在1 9 8 8 年和1 9 9 1 年的研究、d i x i t 和p i n d y c k 在1 9 9 4 年的研究以及其 他一些学者的研究创立了一种新的理论。这种理论假设资本的价格是固定的，并 且资本的边际收益产品是波动的满足几何布朗运动。 b e r t o l a 和d i x i t 在l9 8 9 年的研究、b e r r t d i l a 和b e r t o l a 在19 9 0 年的研究、 a b e l 和e b e r l l y 在l9 9 6 年的研究以及d i x i t 和p n d y c k 在1 9 9 8 年的研究都假设投 卜海大学碳十学位论文 实物期权理论在风险投资抉策中的应用研宄 资是部分可逆的，即在购买资本品和出售资本品的价格之间存在价差。造成这种 价差的可能原因包括：安装成本不能收回，交易成本的存在，资产的专用性，信 息问题。实际上，价差的存在使一个厂商出售资本比购买资本更困难。c a b a l l e r o 、 e n g e l h e 和h a l t i w a n g e r 在1 9 9 5 年的实证研究也证明了这一点。 3 资源约束的影响 运用实物期权对资源约束的影响的研究比较少。通过查阅资料，似乎仅1 9 9 1 年p i n d y c k 用实物期权理论研究了有限资源约束模型。在该模型中，进行生产意 味着持有未来进行生产的期权，因而稳定的价格将引起较高的当期产出。 通过对上述实物期权的研究历史和现状的分析和回顾，我们可以发现，过去 的研究较多研究实物期权对投资时间的影响，而对投资决策所要回答的另一个问 题，即投资规模“投资多少”却研究得较少。用实物期权研究投资规模选择的学 者包括p i n d y c k 、d i x i t 和a b e l 等；19 8 8 年p i n d y c k 研究了存在规模扩张可能的 投资模型；1 9 9 5 年d i x i t 研究了考虑规模经济的、存在规模扩张可能的投资模型； 1 9 9 6 年，a b e l 等人研究了一个二阶段规模扩张模型。而m a n n e 在1 9 6 1 、b e a n 、 h i g l e 和s m i t h 在1 9 9 2 年、h i g l e 和c o r r a d o 在1 9 9 2 年用d c f 法研究了规模扩 张问题。 当然，还有很多研究成果没有一一列出，这些经典的研究在一般化分析框架 下取得了丰硕的成果，极大地丰富了实物期权分析方法的内容。 1 2 2 实物期权理论在投资决策中的实际应用研究综述 实物期权理论在投资决策中的运用大部分集中在过去5 年内，但是最早的运 用可以追溯到1 9 8 0 年代。早期的研究主要集中在自然资源的运用上，因为国外 存在公众交易的期货市场可以类比求出期权的参数。例如，b r e n n a n 和s c h w a r t z 在1 9 8 5 年利用实物期权去评估一个自然资源投资时，便使用随机控制理论来决 定发展、管理、放弃的最优政策。从那时起，实物期权应用研究的文章涉及了生 物业、制造业、自然资源的开发、研发、股票评估等领域。 1 实物期权理论在生物制造业中应用研究的文献主要有：k e l l o g ga n d c h a m e s 运用实物期权方法评估生物技术公司的价值：o t t o o 分析生物技术公司投 资计划的可行性；b r a c ha n dp a x s o n 运用金融期权模型评估开发药物新品种的投 4 卜海 学碗1 。学位论文 实物期权理论在风险投资欹龋中的应用研究 资是部分可逆的，即在购买资本品和出售资本品的价格之间存在价差。造成这种 价差的可能原因包括：安装成本不能收回，交易成本的存在，资产的专用性，信 息问题。实际上，价差的存在使一个厂商出售资本比购买资本更困难。c a b a l l e r o 、 e n g e l h e 和h a l t i w a n g e r 在1 9 9 5 年的实证研究也证明了这一点。 3 资源约束的影响 运用实物期权对瓷源约束的影响的研究比较少。通过查阅资料，似乎仅1 9 9 1 年p i n d y c k 用实物期权理论研究了有限资源约束模型。在该模型中，进行生产意 味着持有未来进行生产的期权，因而稳定的价格将引起较高的当期产出。 通过对上述实物期权的研究历史和现状的分析和回顾，我们可以发现过去 的研究较多研究实物期权对投资时间的影响，而对投资决策所要回答的另一个问 题，即投资规模“投资多少”却研究得较少。用实物期权研究投资规模选择的学 者包括p i n d y c k 、d i x i t 和a b e l 等；19 8 8 年p i n d y c k 研究了存在规模扩张可能的 投资模型；1 9 9 5 年d i x i t 研究了考虑规模经济的、存在规模扩张可能的投资模型； 1 9 9 6 年，a b e l 等人研究了一个二阶段规模扩张模型。而m a n n e 在1 9 6 1 、b e a n 、 h i g l e 和s m i t h 在1 9 9 2 年、h i g l e 和c o m a d o 在1 9 9 2 年用d c f 法研究了规模扩 张问题。 当然，还有很多研究成果役有一一列出，这些经典的研究在一般化分析框架 下取得了丰硕的成果，极大地丰富了实物期权分析方法的内容。 1 2 2 实物期权理论在投资决策中的实际应用研究综述 实物期权理论在投资决策中的运用大部分集中在过去5 年内但是最早的运 用可以追测到1 9 8 0 年代。早期的研究主要集中在自然资源的运用上，因为国外 存在公众交易的期货市场可以类比求出期权的参数。例如，b r e n n a n 和s c h w a r t z 在1 9 8 5 年利用实物期权去评估个自然资源投资时，便使用随机控制理论来挟 定发展、管理、放弃的最优政策。从那时起，实物期权应用研究的文章涉及了生 物业、制造业、自然资源的开发、研发、股票评估等领域。 1 实物期权理论在生物制造业中应用研究的文献主要有：k e l l o g ga n d c h a r n e s 运用实物期权方法评估生物技术公司的价值；o t t o o 分析生物技术公司投 资计划的可行性；b r a c ha n dp a x s o n 运用金融期权模型评估开发药物新品种的投 资计划的可行性：b r a c ha n dp a x s o n 运用金融期权模型评估开发药物新品种的投 j f 1 人学i h 学位论文 实物i i q 权理论砷：风险投资谀策中的应用研究 资计划价值：l a v o i ea n ds h e l d o n 研究了利用实物期权分析美国制药业专业化价 值的优点等等。值得注意的是，由于生物制造业中的投资更多注重于新产品的开 发，所以，利用实物期权评估其市场导入期的价值可以使管理者从更加长远的角 度看待投资的效益。 2 实物期权在自然资源方面的研究也相当广泛，原因是国外有非常发达的 期货市场，可以将期货市场上商品的价值与实物期权的标的物资产的价值建立联 系，直接运用b s 模型进行定价。这方面的文章包括p i c k l e sa n ds m i t h 利用二 项式模型对石油勘探计划进行评估；s m i t 研究在荷兰进行土地开发投资采取让 步措施的利弊：在技术不确定下c o r t a z a r ，s c h w a r t z ，a n dc a s a s s u s 利用实物期权 模型分析最优地质勘探计划；k a m r a da n de r n s t 分析了产出波动巨大的情况下如 何利用实物期权模型评估采煤计划的价值；c o r t a z a ra n dc a s a s s u s 同样也对煤矿 开采投资决策进行了研究。 3 ，研发项目的投资( r & d ) 和技术投资都属于高风险项目的投资，它们都要面 临巨大的不确定性，由于实物期权更适合解释不确定性与收益的关系，所以，将 实物期权运用到这些方面的文章也就非常多。m o m s ，t e i s b u r g ，a n dk o l b e 对长 期r & d 项目进行了评估；k i ma n d k o o 研究的侧重点是投资r & d 项目调整产品 结构所带来的价值分析：l e ea n dp a x s o n 利用美式外汇期权定价模型评估研发项 目：h e r a t ha n dp a r k 对期权思维引入研发项目评估领域进行了详细的理论分析： c h i l d sa n dt r i a n t i s 分析的是动态研发项目的价值。因此，对于实物期权评估研发 项目投资价值的研究工作，不论在理论上还是方法上都是非常细致和广泛的。而 有关技术投资研究则集中在以下几个方面：b o e r 将实物期权引入技术投资领域 的概念分析：m c g r a t h 关注于利用实物期权考虑有关技术投资的逻辑思维分析； a m r a m ，k u l a t i l a k a ，a n dh e n d e r s o n 共同研究i t 行业技术投资带来的价值增长； k u m a r 利用期权方法进行了信息技术投资风险分析：p a n a y ia n d t r i g e o r g i s 的工作 更加深入，他们运用多阶段实物期权理论，分析基础技术投资的未来价值贡献； l h u d e s 则对软件行业的增长性进行了分析。 4 战略投资领域也常常利用实物期权方法，实际上，企业的投资在某种意 义上都属于战略投资。战略投资的特点是投资的目的不仅仅是为了获得短期的收 益，而且投资有明显的阶段性。有关这方面的研究的文章有：b e r n a r d oa n d 海人学碗一l 学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 c h o w d h r y 有关公司战略的期权思考；b o l l e n 利用实物期权方法研究有关产品的 生命周期。 这些研究都建立在实物期权分析方法下。金融投资中决策者可以复制一个证 券组合柬规避风险，因此，它在评估期权战略时不需要获得管理决策的效用函数， 同时，运用无风险利率折现也就非常适当。尽管复制证券组合来规避风险对大多 数余融期权而言是简单而直接的，但是对于实物期权而言却并非如此，因为实物 资产不象金融资产那样频繁地被交易。因此，许多研究试图在金融期权定价理论 和实物投资评估决策之间建立关系。 在国内的学者研究中，莲龙援等从期权评价的角度，讨论了经营灵活性对项鼍孵龇 目价值的影响：竖德棉等人对实物期权在风险投资决策中的实际应用作了探讨；孝庇 茅宁对实物期权理论及其应用的分析思路作了系统的阐述；安实等根据决策树的 思想，采用二项式期权定价理论和不确定规划方法，构造了一种以战略净现值最 大化为投资目标的风险投资决策模型；刘德学等把风险投资项目看作是由一系列 欧式期权构成的复合期权；然后提出了适用风险投资项目价值评估的一种实物期 权模型及算法模型；陈劲、谢联恒等对实物期权在我国的应用做出了自己的思考； 刘国新、唐振鹏运用实物期权方法，分析了投资项目的期权价值，并求得了最优 投资决策临界值，最后还分析了创新的市场风险和技术风险对投资决策的影响。 张维等翻译了许多国外文献，对实物期权理论在我国的传播和应用起了相当的作 用。另外，还有许多学者卓有成效的工作，限于篇幅，未能一一列出。 但是，通过对实物期权分析方法的研究历史与现状的总体回顾，我们也可以 看到，对于应用实物期权分析方法对风险投资项目进行评价的研究还缺乏理论深 度，已有的实际应用主要局限于用单一模型对项目进行定价或是国外文献的简单 中译，研究没有系统性和创新性。所以，这个领域对于国内外的学者来说都是新 的研究方向。 1 3 本论文的研究内容与研究方法 1 3 1 本论文的研究内容 1 对金融期权以及实物期权的理论、定价问题进行研究。通过对金融期权 6 海人学埘一卜学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 与实物期权的比较来分析二者之间的关系，并就金融期权定价原理应用于实物期 权定价时应该注意的问题予以具体说明。这部分内容主要体现在第二章中。 2 研究风险投资理论。结合中国当前的风险投资现状着重分析风险投资的 运作过程，进而指出风险投资中所拥有的实物期权特征。紧接着运用图表等技术 分析手段进一步研究了风险投资项目中实物期权的种类、具体表现。这部分内容 主要体现在第三章中。 3 分析了传统的项目投资评价方法净现值( n p v ) 法。重点研究了净 现值法( n p v ) 与实物期权方法的区别和联系。最后结合具体的项目投资案例深 入分析了风险投资中的实物期权价值，其中给出了实物期权价值的运算步骤。这 部分研究的内容对于怎样在实际的风险投资中运用实物期权方法具有重要的现 实指导意义。主要见于第四章中。 4 总结全文内容，同时指出实物期权方法的本质及其有待深入研究的领域。 详见第五章。 1 3 2 本论文的研究方法 1 定量分析与定性分析相结合。在对期权及实物期权理论的概念、定价思 想进行研究时，本文主要采取了定性分析的方法，试图从多个侧面和角度去探究 两者之间的发展脉络；在实物期权定价模型的比较研究、模型的拓展研究中，根 据实际数据进行了大量的定量分析，有力地支撑了本论文的主要观点。 2 图表分析和模型分析的方法。图表分析能简洁明了地说明问题的本质， 而模型则是定价理论的精华。采用图表分析和模型分析，使论文更清晰和更有深 度。文中广泛地采用了这种分析方法，主要体现在第三、四章中。 3 比较分析的方法。通过对比分析来发现问题和分析问题是理论研究中广 泛采用的方法，本文也不例外。在金融期权理论和实物期权理论的分析中，采用 了对比分析方法，有力地凸现了实物期权理论内在含义。 4 ，实证分析为主、规范分析为辅的分析方法。针对投资决策理论和实物期 权理论的特点，文中主要在数理逻辑的基础上，对案例中的数据进行了大量的测 算，作出了客观的结果，如第四章，相对而言规范分析则较少，案例分析均是建 立在实证分析的基础上。 7 l 海人学i i | 七学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 第二章实物期权与金融期权的比较研究 2 1 金融期权及其定价模型 2 1 1 金融期权分析 期权作为一种选择权，在现实中普遍存在。每个人、每个单位每时每刻都面 临着很多机会。人们在选择利用或暂缓利用机会时，也就意味着执行或者放弃了 期权。在其他条件相同时，人们更愿意选择具有更多灵活性的项目，因为这样的 项目更有价值。而具有灵活性的选择权实际上就是期权，灵活性选择越多意味着 项目蕴涵的期权价值越高，因而项目的价值就更高。过去，人们很担心不确定性 带来的风险，因此想方设法降低不确定性，而没有想到利用不确定性来获取收益。 事实上，不确定性越大，风险也可能越大，但同时也可能带来更好的投资机会和 更高的收益。 期权思想和方法的出现改变了这一切，它帮助人们识别出不确定性中蕴涵的 投资机会，并且评估其价值，帮助人们投资决策以争取在风险较小的情况下获得 最大的收益，从而利用了不确定性。 金融期权是一种具有全新特征的金融契约形式，它赋予期权的持有人一种权 利，这种权利使得持有人能在规定的时期内或在将来某个特定日期，根据自己的 意愿决定是否按照合约规定的执行价格或协定价格买进或卖出规定数量的某种 会融资产( 如股票、外币等) ，而不管该种余融资产的市场价格已经上涨或下跌 到何种程度。但是获得这个权利肯定是要付出代价的，即期权购买者要向期权出 售者支付一定金额的期权费，这笔费用也就是期权的价格。 从期权出售者的角度来说，金融期权是其出售者由于从期权购买者那里收取 了一定的费用而向他承担的、在期权有效期内或期权到期日若该项期权被执行， 就按照协定价格出售或购进数量由合约面额确定的某种金融资产的义务。 金融期权是当今金融界最活跃的交易工具之一。期权可以按照不同的视角分 类。按基础资产不同，期权分为股票期权、外汇期权、利率期权、股指期权等： 按执行方式可分为欧式期权( 只可在到期r 当天执行期权) 、美式期权( 可在到 期f 或到期r 之前的任一个交易同执行期权) ；按对行情的估计可分为看涨期权 i 二脚大学碳1 ：学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 和看跌期权。 2 1 2 金融期权的定价模型 关于金融期权的定价，最著名的、使用范围最广泛的模型有两种：一是布莱 克一斯科尔斯的期权定价模型( t h eb l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ， b s o p m ) ，该模型借助于偏微分方程等数学工具，并采用数理统计的方法来为期 权定价。二是二项式期权定价模型( t h eb i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ，b o p m ) ， 也有人将其称为“二叉树”期权定价模型，其理论要点最初见诸于约翰- 考克斯 ( j o h nc c o x ) 、罗斯( s a r o s s ) 以及马克鲁宾斯坦( m a r kr u b i n s t e i n ) 于1 9 7 9 年 所著的一篇论文之中，1 9 8 5 年考克斯和鲁宾斯坦又将他们的研究成果以更加精 细化的方式提出。 1 布莱克一斯科尔斯期权定价模型( b s 期权定价模型) 布莱克曾是芝加哥大学的教授，后就职于高盛公司( g o l d m a ns a c h s ) ；斯科 尔斯原是斯坦福大学的教授，后加盟长期资本公司( l o n g t e r mc a p i t a l ) 。这 两位教授于1 9 7 3 年5 月在“j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ”上发表了一篇标志 性的佳作“t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ”。在这篇文章中他 们对期权定价取得了重大的突破，推导了基于无红利支付股票的任何衍生证券所 必须满足的微分方程，并且成功地给出了欧式股票看涨期权价值的解析表达式。 b s 期权定价模型中，影响股票期权价格的因素主要有五个因素：s 表示股 票的现价，x 表示期权的执行价格，t 表示期权的有效期限，仃表示股票价格的 波动率，r 表示无风险利率。 b s 期权定价模型的假设条件为： ( 1 ) 股票价格遵循几何布朗运动；( 2 ) 允许卖空标的证券；( 3 ) 没有交易费用和税收，所有证券都是完全可分的：( 4 ) 在股票期权的有效期限内没有现金收益支付；( 5 ) 不存在无风险套利机会；( 6 ) 所有证券交易是连续的，价格变动也是连续的；( 7 ) 无风险利率为，且对所有的 到期同都相同。 在上述假设条件下，经过一定的数理推导，可以得到欧式股票看涨期权的定 价公式： c = s n ( d 。) 一爿e 7 n ( d 2 ) 9 ：海大学 i i _ | ：学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 其中d i ：l n s + i ( 万r + _ d - - 一- 2 ) t ；畋：d 】一仃于：( z ) 为标准正态变量的累积 概率分布函数( 即n ( x ) = 尸( f v 建糖热豹，任簿其鸯大予零涎a 节y 谴静颈嚣都褥瓯增翻总静投淡净现 塑竺竺堡! 兰些兰兰 塞塑塑壑堡兰垄垦堕丝塑盗整塑查里堕壅 值和出资人财富。 o c 2c i mo d op om 图4