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我国企业债券市场发展研究中文摘要 中文摘要 中国经过2 0 多年的金融体制改革，金融结构和企业融资水平都得到了较大的 改善，但随着改革的深入，融资结构的问题日益突出。目前中国的融资风险过度 集中于商业银行，整个金融市场隐藏着较大的系统性风险，必须发展多种融资渠 道，提高直接融资的比例，因此，发展企业债券市场成为中国的一项迫切研究的 课题。 本文采用理论与实践相结合、比较与逻辑推理相结合、动态分析与静态分析 相结合的研究方法，来对我国企业债券市场的发展进行研究。首先本文简单介绍 了现代企业融资理论，接着在现代融资理论指导下，通过比较的方法具体比较研 究了中美企业债券市场的差异。在比较中美企业债券市场后，具体分析我国企业 债券市场存在的问题。最后针对我国企业债券市场存在的问题，试图对我国企业 债券市场机制改革做出有益的探索，进一步拓宽我国企业融资渠道。 关键词：企业债券债券市场金融结构资本结构 作者：刘樱 指导教师：贝政新教授 r e s e a r c ho nt h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t e b o n dm a r k e to fc h i n a a b s t r a c t a f t c rm 0 他t h a n2 0y e a 鹉o ff m a l k i a ls y s 蜘l 聆f 0 恤，6 n 孤c i n g 舭t u 坞柚d c o f p o m t ef i n a i n gh a v em a d ec o 璐i d e r a b i ep r o g 瞄si nc h i l l 丑b mw i mt h ed c q e n i n g o ft l l er e 向m ，t h ep b 1 锄o ff i n a n c i n gs 协j c t i l 把，e s p c c i a l l yf m 柚c i n gr i s kh a sb e e n m 嘲g e d c o 蚴e r c i a lb a l l ：k a n dal a 瑁es y s t e mr i s kh 嬲h i d d e ni nt h ew h o l e 丘n 觚c i a l 戚岫c h i l ms h o l l l dd e v e l 叩m a n y 血肋c i n gc h 锄e l st oi i n 坤d v c 曲t 如a l w i n g 础o a tm i st i m e ，t h ed e v e l o p i n e i l to fc o f p o 均t cb 叫l dm 戤k e th a sb e c o m e 柚 珈倒诎 t l l i s 舒s a y 咖b i n e db yt h e o r ya l l dp 均枷，c o 唧a r i s 帆锄dl o g i c a li n f c 棚1 c e ， d 1 铷拢出ca i l ds 眦i ca n a l y ，i l l u s 仃a t c sh o w 豇岫f p r i b o n dm a r k e t sd e 、，c l o p e di nc h i n 扎 f i 硎y ，n l i sa r t i c l es i l i l p l yi l i 虮，d u c e dt h et l l e o r yo f m o d 啪c o m p a l l i e s f i n 锄c i n g t h ， u n d c rt h ei l l s 仃u c t i o f t h i st l l e o r y ，i ts t i l d i e dt h ed i 壕；呦c 鹳b 曲啪饥c l l i n a s t 唧r i 辩 b o n dm a r k c 括a l l da m c f i 啪e n t e r p r i s eb o n dm 剐1 【e t sb yc o m p a r i s o na 矗盯t l l a l ，i t a l l a l y z e dt l l ee x i s t i n gp r o b l e m si i l 伽r 删蛐r ) ，s 豇恤f p r i 辩b o n dm a r k e ti nd e t a i l h lt l l e e n d ，“e x p i o r e dt h e f o mo fe i ：懈p r ! i b dm a 觚t 0 l v et 1 1 e e ) 【i s t i i l gp r o b l 锄s ， e x p a n d i n g 曲忙c h 黝e l so f f i n a n c i n g f o rc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c o r p 0 蹦eb o n d ，c o l p o r a ：t eb o n dm a r k 既f i m i n gs 廿t 哦， c a p i t a ls n u c n 聆 n w r i t t c i l b y ：“uy i n g s u p e n ，i s e db ) ，：b e iz l l e l l 鳞i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 1 研究生签名：堕p 多日期：血 i 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全 部或部分内容。论文的公布( 包 研究生签名 导师签名 大学学位办办理。 期： 期： 朋e 尸 我国企业债券市场发展研究 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景及意义 一、研究背景 在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过 债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3 l o 倍。而长期以来我国企业债 券市场的融资金额相对于股票市场而言显得微不足道，企业债券市场与股票市场 的发展比例很不协调，是我国证券市场发展的一条“短腿”。因此，大力推进企业 债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的一项十分紧迫的任务。我国债券市 场存在着严重的不足之处，主要表现为以下方面： 1 、证券市场总体结构不均衡 我国证券市场不仅总量规模不能适应经济发展的需要，市场体系结构方面同 样存在严重不均衡的问题。主要表现为债券市场的发展远远落后于股票市场、企 业债券市场的发展明显滞后于政府债券市场。而在市场经济较发达国家中，企业 债券的发行额远大于股票发行额。国外公司的债券融资额一般为股票融资额的l o 倍左右，而我国企业债券的融资规模仅为股票市场融资规模的十几分之一。我国 企业债券市场虽然起步较早，但发展较缓慢，远远不能适应经济发展的需要。2 0 0 2 年底，处于低迷状态的股票市场筹资额己达到9 6 2 亿元，是企业债券融资额的近3 倍；在债券市场内部，国债发行5 9 3 4 亿元，而企业债券仅仅发行3 2 5 亿元。 2 、监管法规不合时宜 部分监管法规已经不合时宜。1 9 9 3 年的企业债券管理条例( 以下简称“条 例”) 虽然历经了企业债券发行审批由人民银行向原国家计委的转变，但却一直沿 用至今。2 0 0 0 年至今，企业债券市场发展取得了显着的成效，市场投资主体、投 资品种、发行规模和发行主体都达到了空前壮大。条例中部分陈旧的规定与市场 的不断发展壮大已经形成十分鲜明的对比。新的政策、法律、法规千呼万唤不出来。 3 、多头监管导致发债周期漫长 多头监管导致审批效率低下，发债周期漫长。目前，一只企业债券面临着国 务院的额度审批、国家发改委的项目审批、国家发改委的发行审批、人民银行的 我国企业债券市场发展研究第一章引言 利率审批、中国证监会的承销资格审批以及中国证监会和交易所( 或中央国债登 记公司) 的上市审批，因此，从申请发行到上市这一过程短则需要1 年，长则2 3 年。一般来说，投资项目的盈利预测取决于其明确的投资计划，一旦企业锁定 债权融资方式，其投资项目对发债资金的需求是有时间要求的，然而，漫长的发 债周期根本无法保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测。这样一方面令 很多拟发债企业“知难而退”，从而不能充分发挥资本市场的资源配置功能；另一 方面也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险。 多头监管看似专业分工，其实是相互制约。虽然上述各部门可以从多角度对 企业债券进行审核，但是各自的职能分工不尽相同，甚至对同一问题也会得出差 异较大的结论。这样一来，不仅发债主体前后为难、不知所措，连各主管部门也 会相互猜疑、举棋不定，企业债券监管政策出现明显失误的可能性也就相应增加。 有些问题甚至涉及企业债券的核心要素，如票面利率定价的尺度；债券发行节奏 的协调安排；承销机构的资质认定；投资主体的资质认定；托管机构的选择：转 托管程序的衔接；上市交易或转让的场所；发行人信息披露和持续信息披露的尺 度等诸多问题。 4 、企业债托管交易分割 首先，企业债券上市以前托管在银行间债券市场，转让方式类似于一种场外 交易，转让双方签订转让协议，再由中央国债登记公司根据过户指令办理转托管， 即后台交割结算；资金划转则是由转让双方自行办理，只是在外汇交易中心的系 统上作一个备查的资金清算，即前台资金清算。其中甲、乙类结算成员实行一级 托管，丙类结算成员实行二级托管。企业债券上市以后，同一只券中的一部分转 托管到了交易所债券市场，交易方式基本和交易所的国债交易相同，实行二级托 管体制，以标准券的形式分散在不同的券商席位中。由于两个债券交易场所对投 资主体有不同的规定，债券上市以后就人为地把同一只券分别按照不同的方式分 开托管、交易、结算。仅有少数具备跨市场交易资格的投资者，可以把券从银行 间债券市场单向转托管到交易所债券市场，并且这样的转托管程序是不可逆的。 这样的转让和交易场所给企业债券的交易造成了多层面的不利影晌。如同一只券 在同一时间在不同的交易场所存在两种并无关联的交易价格，缺乏统一的定价机 制；企业债券交易必须承担交易场所其它品种有价证券波动所带来的非系统性风 险；没有专业的企业债券投资机构；企业债券流动性极差；付息和兑付程序混乱等。 2 我国企业债券市场发展研究第一章引言 5 、投资主体缺乏 随着企业债券发行规模的不断扩大，对投资主体资金实力和专业能力的要求 也相应提高。然而，目前我国资金实力大、风险承受力强、专业技术水平高的金 融机构商业银行，根据相关规定却不能持有企业债券。除了保险公司、基金 管理公司和少数财务公司外，适合于投资中长期企业债券的机构投资者屈指可数， 青黄不接。一旦货币市场和资本市场出现剧烈振荡行情，企业债券发行受阻在所 难免。机构投资主体性质的多元化可以有效规避市场中的系统风险，因此，应尽 早建立统一的交易场所，实行企业债券做市商制度，培育专业的企业债券机构投 资者，壮大投资主体的实力，规范投资主体的投资行为。 6 、信用定价机制不完善 一直以来，企业债券市场存在个很无奈的现象，不同类型甚至自身业绩和 盈利预期差异较大的企业债券信用评级都是a a a 级，同一时期发行的企业债券票 面利率几乎没有差别。信用评级在企业债券发行中基本丧失了定价功能，形同虚 设。有时这种情况发展到令人捧腹的地步，1 9 9 9 年某只企业债券根据自身对利率 走势的判断，选择发行浮动利率债券，紧随其后发行的企业债券利率形式竟然如 出一辙，甚至连拟定的基本利差也分毫不差。2 0 0 2 年底至2 0 0 3 年初，所有企业债 券又都一致地选择了固定利率，有意思的是相同期限的品种的票面利率几乎没有 差别。这种现象均说明了目前企业债券缺乏一个合理的定价机制。 目前，我国的间接融资在融资结构中占有绝对优势，这给银行体系带来了很 大的压力，因此扩大直接融资是完善我国金融结构体系、防范金融风险的当务之 急，而发展企业债市场是提高直接融资比例的一种有效手段。在政策方面，尤其 是十六届三中全会的决定和国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见，为我国的债券市场，尤其是企业债券市场的未来发展指明了方向。 逐步放松管制、建立企业债券市场化运作机制将成为管理层和市场投资主体的共识。 二、研究意义 随着世界经济货币化的深入发展，金融在一国国民经济中所起的作用越来越 大，经济学家们从2 0 世纪5 0 年代开始，不断深入研究金融发展与经济增长之间 的关系。约翰格利、爱德华肖、亚历山大格申克龙、休帕德里克、朗多卡 梅伦、约翰希克斯和雷蒙德戈德史密斯等人，在二十世纪五六十年代，对金 融与经济增长方面进行了开创性的研究。值得一提的是戈德史密斯t 9 6 9 年出版的 3 我国企业债券市场发展研究 第一章引言 金融结构与金融发展一书，通过比较经济学方法中的比较金融学方法，对历 史纵向和国与国之间的横向作了比较研究，使用了世界上3 5 个最具代表性国家的 有关资料，涵盖了这些国家千差万别的地理条件、人口因素、经济制度、经济发 展水平、政治社会制度等各个方面，建立了金融相关比率( f 取) 等科学指标，将 世界上各主要国家的金融结构分为三种类型，以期找出决定一国金融结构、金融 工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素之间是怎样通过相互 作用，进而形成金融发展的。他认为金融发展就是金融结构的变化。不仅上述三 种主要类型的金融结构之问存在很大的差异，就是属于同一类型的不同国家间的 金融结构也不完全一样的，而且一国的金融结构不是一成不变的，是随着时间的 推移而发生不同的变化，因此，同一个国家不同时期的金融结构也是不相同的。 此外，对于金融结构与金融发展和经济增长之间的关系，他认为，金融结构对经 济增长具有巨大的促进作用，因为金融结构改善了经济的运行，为资本转移提供 了便利。 我们在接纳上述观点的同时、即在承认金融与经济增长相互影响、相互促进 的前提下，开始认识到有必要对金融结构进行深入研究，进而找到这些因素对经 济增长的作用机理，以便对经济发展过程中的各种问题找到对应的解决方法。其 实早在戈德史密斯研究金融活动和经济发展的关系时，他就已提出金融学理论的 研究不但要找到金融活动与经济活动之间的数量关系，还要进一步研究金融发展 与经济增长到底是如何互相影响的。在谈及金融结构的衡量时，他说到：“与全部 金融上层结构的相对规模同样重要的是它的构成。它首先反映了主要类型的金融 工具在金融资产中所占的份额。即其不同的构成，会在不同程度上影响经济的增 长。”不过他只是提及了，在相同的金融发展程度下，不同的金融工具结构会对 经济增长产生不同的作用，也就是说债券和股票等金融工具的比例会影响到整体 金融活动对经济发展的作用。 金融市场是配置市场体制中最稀缺的资金资源最重要的中介组织之一，其内 在效率和外在效率与经济增长的总量、速度和效益是息息相关的。改革开放以来， 没有一个市场领域像金融市场这样引起了人们广泛的关注和争论，人们不得不对 金融市场在经济增长中的效率贡献水平，即金融市场在配置资金资源，促进资本 形成，推动经济良性运行与持续增长等方面的作用与效率作进一步的讨论和分析。 其中资本市场作为金融市场中最重要的组成部分，是连结宏观经济与微观经济的 4 我国企业债券市场发展研究 第一章引言 结合体，也是将储蓄转化为投资的重要媒介。 企业债券是一种债务型的直接融资方式，对发行企业而言具有很强的约束性， 其利息支付具有税前偿还的特点，以及不涉及所有权的稀释，因而在许多国家依 然是最重要的直接筹资方式，而且与银行贷款相比，其资金的使用比较灵活；但 就目前而言，我国的企业通过债券融资的比例很低，这是否对我国经济的健康发 展造成了一定的影响以及如何产生了这种影响，这就是本文的出发点和归宿点。 第二节本文的结构安排及研究限制 一、本文的结构安排 1 研究思路 本文采用理论与实践相结合、比较与逻辑推理相结合、动态分析与静态分析 相结合的研究方法，提出了以下观点和结论：( 1 ) 我国企业债券市场目前无论是在 规模还是结构方面都明显滞后，未能适应市场经济发展的要求；( 2 ) 由于我国特 定的经济体制背景，导致政府在资本市场发展战略上“重股轻债”的偏差，由此 形成了对企业债券市场发展的诸多政策限制，这是企业债券市场滞后的最根本原 因。制度缺陷造成了企业、中介机构和投资者的行为扭曲，进一步制约了我国企 业债券市场的发展；( 3 ) 制度创新是推动我国企业债券市场发展的根本出路。 2 本文的章节安排 本文共分为五章，基本分布如下：文中首先对现代融资理论进行了简单地回 顾和评述，找出对我国发展企业债券的启示；接着对中美企业债券的发展现状、 规模和结构等方面进行了比较，分析出我国企业债券发展过程中存在的问题；第 四章对我国企业债券市场发展中存在的问题及滞后的原因作了深入剖析；第五章， 提出了推动我国企业债券发展的建议与对策。 二、本文的创新与不足 目前在许多经济研究中，一般研究的角度多是从证券市场整体来看待资本市 场的发展，忽视了证券市场中股票和债券二者各自发展的状况。另外从企业融资 角度研究，也多是从证券市场整体的情况来考虑，没有把两种融资情况分开考虑： 在分析债券市场状况时，也多是从债券市场总体的发行规模来考虑，而我们知道， 国债和企业债券是不同的，有必要把企业债券当作一个独立的部分进行考察，来 我国企业债券市场发展研究 第一章引言 考察它对金融发展的意义。 预期的结果：在理论方面，本文尝试分析出我国企业债券市场的发展途径。 当然，本文更多的是规范分析，实证分析不够。而且由于受到知识结构、能力水 平和文献资源的限制，本文很多方面的认识仍然不够成熟、论述不够完善，与预 期结果还有一定的差距。 6 我国企业债券市场发展研究第二章现代融资理论评述 第二章现代融资理论评述 第一节现代融资理论概述 当企业为新项目筹集资金时，它会面临多种融资方式的选择( 即资本结构的 选择) 。资本结构是指企业中各种资金筹集来源的构成和比例关系。企业的资本由 长期债务资本和权益资本构成，因此企业资本结构指的就是企业中的债务资本和 权益资本所占的比例。企业融资的方式有多种，但不同融资方式的融资成本和风 险也不同，权衡融资成本和风险并设置最佳融资结构，实现企业价值的最大化， 是现代融资理论研究的重要内容 一、m m 定理 1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒在其论文资本成本、公司金融和 投资理论中提出了著名的m m 定理，该定理已成为公司金融理论和经验分析 的自然基础，或比较标准。莫迪利安尼和米勒在讨论公司融资决策对公司价值的 影响中，导出了两项不相关命题，即m m 定理。第一项不相关命题说：( 1 ) 股 权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本；( 2 ) 企 业股份的预期收益( 即股权资本的成本) 随企业的负债和股权之间的比率呈线性 增长，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红 利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，在m m 定理的分析中提出的“无套利( n o - 舳i t r a g e ) ”分析方法对后来微观金融理论 和金融工程的发展产生了巨大影响。m m 定理实质上隐含着这么一个命题：企 业的融资偏好与企业的价值无关，因此，研究企业的偏好问题或注重于企业融资 方式的偏好选择是没有意义的。m m 定理是在没有公司所得税、没有公司破产 风险、资本市场具有完全效率以及零交易成本等假设的基础上形成的。显然，这 一系列的假设条件太苛刻了，缺乏实证意义。1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒将企业 所得税因素引入到原来的分析之中，由于企业支付的债务利息是可以计入成本而 免交企业所得税的，股息支出和税前利润则不行，从而，债权资本成本实际上要 低于企业的股权成本，由于财务杠杆效应，随着企业资本结构中负债率的提高， 企业价值也将得以增加。这样一来，企业的融资偏好选择债务方式就是合理的， 7 我国企业债券市场发展研究第二章现代融资理论评述 也是应该提倡的。当然，修正后的m m 定理也只是接近了现实，离实际情况仍有 不少差距。 二、平衡理论 在m m 定理之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企 业价值之间的关系，对m m 定理做出了各种修正。梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s c o t t ) 提出了平衡理论( 梅耶斯后来进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现 这种信息会促使企业尽可能少用股权融资) ，该理论认为，随着公司债务的增加而 上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。因此，公司最佳资本结构 就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。与“百分之百负 债率”相比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而在2 0 世纪7 0 年代，它一度成 为公司资本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，公司的财务危机成本包括破 产成本和代理成本。破产成本是公司因财务危机( 指债权人的承诺不能兑现或兑 现困难) 导致破产而产生的成本，它又分为直接成本( 如支付给律师、会计、破 产信托人、资产评估人、拍卖商的费用) 和间接成本( 如公司资产处理中承提的 额外损失) 。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于破产时，因破产可能性 增大，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取次优或非优决策，牺牲债权 人利益，以扩大股东收益正是由于破产会带来成本，代表股东利益的经营者为 防止破产，便尽量少发债券，并选择股票融资，用股票价值最大化目标代替公司 价值最大化目标。 三、代理成本理论 詹森( j e n s ) 和麦克林( m e c i 【l i 赠) 提出了代理成本理论，在詹森和麦克林 模型中，给定一个公司的投资总额和内部股本( 即经理人员的持股数，设为a ，且 o a 1 ) ，则该公司举债越多，所需的外部股本就越少，那么同样的内部股本数 所占总股本的比例就越高。这时就存在两类利益冲突，一类是经理和全体股东的 利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突 表现为，当经理人员努力工作时，其承担全部努力成本和风险，却只获得由于努 力而增加的公司收入的a 部分，更大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增 加在职消费( 瞅s ) ，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的a 部分。所以， 相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价 8 我国企业债券市场发展研究第二章现代融资理论评述 值较高，二者的差额构成股权融资代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。 由此可见，举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制。全体股东 和债权人的利益冲突表现为，由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制， 诱使股东选择风险更大的项目进行投资。当项目盈利，股东占有债券的超额盈利 部分；当项目亏损，由于股东存在“有限责任”保护，债权人将承担部分后果。 随着举债比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这种债权人承担了本应股东 负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应”。然而由于理性的债权人将正确 地预期到股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成 投资价值递减项目所发生的成本。这就是债务融资的“代理成本”。 四、信号激励模型 罗斯( i b 辩) 提出了“信号激励”模型，在罗斯( r o 鲳) 的模型中，经理使 用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债 率看作是公司高质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产 公司的管理者施加“惩罚”约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。到了2 0 世纪7 0 年代后期，信息经济学的研究成果被引入到了资本结构理论的研究当中， 梅叶斯( m y e 辐) 和梅吉拉夫( m 萄l u f ) 沿着信息不对称的思路，提出了新优序融 资理论，第一次正面回答了企业的融资偏好问题，并做出了令人信服的理论解释。 梅叶斯( m y e 陪) 和梅吉拉夫( m 旬l u f ) 认为，资本结构的确定是为了缓和由于信 息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在 公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通 过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。 第二节启示 现代融资理论研究结果表明：债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超 过一定点时，破产成本和代理成本的增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保 持一定的债务比例；债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控 制权分离而产生的代理成本；债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高 企业的市场价值。总之，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债， 然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。 9 我国企业债券市场发膨研究 第三章中美企业债市场比较分析 第三章中美企业债市场比较分析 第一节历史发展轨迹比较 一、美国企业债发展的历史轨迹 美国债券市场出现于1 8 世纪末，为了方便美国政府债券的销售和交易，成立 了纽约股票交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。 在1 9 世纪和2 0 世纪上半叶，债券的销售主要依靠推销。同时，债券的交易转向 了场外市场，但交易极其不活跃。2 0 世纪7 0 年代，布雷顿森林体系崩溃，在这种 情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升，而且波动极其剧烈，这种状况使得购 买债券的风险迅速增加。接下来，利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发 展，又使得大量企业开始主要依靠债券市场来获得直接的债务性资金，最终使得 债券发行规模迅速增长。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具 之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2 0 0 5 年年 末，美国债券市场余额已达2 5 3 3 0 万亿美元，相当于美国股票市值( 2 1 2 2 0 万亿美 元) 的1 2 倍。与其它国家相比，美国企业债市场相对比较成熟完善。它的法律体 系比较健全。企业债券发行和交易必须遵循的法规主要有证券法、 ，2 5 年第2 期 1 4 我国企业债券市场发展研究 第三章中美企业债市场比较分析 专门的做市商、提供信息服务的资信评估机构、会计师事务所、律师事务所等。 中介机构功能的不健全将影响到企业债券市场交易机制效率的发挥，也不利于降 低融资和交易成本，并且增加了企业债券发行失败的风险。其中做市商是购买政 府债券和活跃二级市场的主要力量。做市商制度还可以为货币政策操作提供基础， 促进债券市场的利率成为基准利率，并且为银行柜台的债券市场提高最终流动性。 美国发达债券市场的交易活跃，投资者买卖债券都是通过做市商进行交易的，做 市商有最终平衡债券市场头寸的义务。债券是典型的利率金融工具，由于中央银 行对利率的控制，投资者对利率和债券走势的判断不会有显着的差异，因此相对 于非利率金融工具而言，债券的成交相对困难，这也是中国企业债券市场成交量 很小的原因。目前中国证券市场尚没有建立起相应的做市商制度，导致了中国的 企业债券市场成交量小、交易不活跃的现状。 ( 二) 交易场所特点 l 、美国 美国企业债券的二级市场交易可以在有组织的或有形的交易所内进行，例如 纽约证券交易所和美国股票交易所。绝大部分的交易可以通过无形的电讯网络来 完成，称之为场外交易市场，又称店头市场或柜台市场。在交易所里，买卖收益 通过拍卖实现，债券的交易价格是最高买价和最低买价决定的。场外交易市场则 由成千上万个遍布全国的经纪人和交易商组成，并通过电话委托系统进行交易。 这些证券经纪商既可以作为客户的经纪人( 代理人) 执行客户买卖证券的指令， 又可以作为委托人从事证券买卖或是作为自营商。许多经纪商都是证券的做市商， 专门从事某种证券的买卖。 2 、中国 中国的有关法规规定，企业债券的转让只能在交易所内进行，不能进入银行 间债券市场，每年只有少量的企业债券能够在交易所上市，交易场所长期受到限 制。截止到2 0 0 2 年1 2 月底，深圳交易所和上海交易所才只有2 7 只企业债券上市 交易。直到2 0 0 4 年，企业债券进入银行间债券市场流通的路径才明确。 全国银 行间债券市场债券交易流通审核规则自2 0 0 4 年1 2 月1 5 日起施行，这一规则以 企业债券的交易流通审核为基本规范对象，对所有债券进入银行间债券市场交易 流通应符合的条件、申请审核程序、信息披露等内容作了统一规范。规则实施后， 为债券尤其是企业债券大量进入银行间债券市场提供了便利条件，这对拓宽企业 1 5 我国企业债券市场发展研究第三章中美企业债市场比较分析 债券投资主体，扩大企业债券市场规模具有重要意义。 ( 三) 企业债券市场的稳定机制一信用评级的特点 l 、美国 债券评级于2 0 世纪初首先出现在美国。所谓债券评级是指专业化的信用评级 机构对发债人所发行的债券到期还本付息能力和可信任程度的综合评价。评级最 主要的作用，就是向投资者提供债券风险情报，保护投资者免遭由于情报不足丽 蒙受的损失。 美国的企业债券评级主要有以下主要特点： ( 1 ) 美国在各个经济领域，企业经济行为都有信用的烙印，几乎全部企业 的经济行为都有记录。企业是信用的最大需求者和供应者，企业信誉是企业管理 水平和道德水平的综合反映。对大多数美国企业来说，它们不仅要接受银行和税 务局的抽查，还要面对移民局和联邦调查局的检查，在这样严格的监督下，企业 业绩和信用很难弄虚作假。 ( 2 ) 美国的企业债券市场一般都具有严格、客观的信用评级制度。美国的信 用评级制度使发行人的信用数字化，并在企业债券的发行利率上得以体现，因此 市场化利率定价是美国企业债券市场的基础。企业债券的经济分析是企业债券价 值评估的基础，它从经济和金融理论出发，为企业债券价值的评估提供了框架。 企业债券的价值判断主要有三个方面：债券发行公司的行业分析；公司本身的财 务情况；债券购买者享受的权利。美国企业债券的信用风险比国债的信用风险要 大得多，所以企业债券市场对企业业绩的预期要高于国债。特别是企业债券中垃 圾债券的风险更大，对发行垃圾债券的公司业绩的关注程度就更高。企业债券的 风险高于国债，因而，企业债券的收益也要高于国债或财政债券，而且其信用级 别越低，相对于财政债券的收益就越高。所以，评级方便了对企业债券投资中的 信用风险的差异识别。评级中所评级别在前四类的债券被称为投资级债券，级别 在前四类以下的债券被称为非投资级债券，又称为高收益债券，或垃圾债券。由 此，美国的企业债券市场被分为两个部分：投资级市场和非投资级市场。 ( 3 ) 新的评级机构不断涌现。近年来美国债券评级活动中新的评级机构不断 涌现，一些机构投资者开始亲自对有价证券进行评级，从而使资本市场上的评级 业务出现新的高潮。由于企业财务状况的恶化和短期商业票据发行量的扩大，美 国资本市场上债券评级的重要性近年来进一步提高。随着人们对这一重要性认识 1 6 我国企业债券市场发展研究第三章中美企业债市场比较分析 的加深，短期商业票据市场规模的扩大，评级机构的经营状况不断改善。美国有 标准普尔、穆迪等四大全国公认的商业评级公司对企业债券进行评级。近年来继 穆迪公司、标准普尔公司和菲奇公司等原有评级机构之后，又出现了一批新的评 级机构。这些新生评级机构以机构投资者为主要顾客，着眼于原四大评级机构尚 未顾及的领域，对债券进行慎重的信用分析并做出迅捷的等级判断。 ( 4 ) 评级机构的等级划分越来越细。随着利率水平的提高和利差的扩大，评 级机构的等级划分越来越细。由于利率浮动的加剧，企业偿还能力在短期内会发 生很大变化，这就要求评级机构的等级评定也必须迅速适应这一变化。 2 、中国 在我国，债券评级工作在1 9 8 7 年开始出现，且发展相对缓慢。起初，我国的 企业债券在发行中采取自愿评级，发行企业可以向经认可的信用评级机构申请信 用等级，没有强制规定。而且，我国能够进行信用评级的公司还不尽规范，信用 评级公司的评级可信度也令人怀疑。首先是评级机构格局松散，缺乏归口管理。 评级机构在成立时，由于没有必要的引导和管理，形成各地的人行、商业银行和 科研单位多家评级的状况。其次，松散的机构格局使各机构各行其是，评级标准 缺乏规范化和标准化，对债券发行后的信息披露及信誉变化情况也没有进行跟踪 监督。这些都影响评级机构的声誉和权威性。另外，由于相当多的信用评级公司 业务有人民银行、商业银行、投资银行背景，评级机构缺乏独立性，难以做到客 观公正地评价企业债券的信用。而在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信 用评级的都是由拥有独立资产、承担无限责任并完全靠自己的评价结果来盈利生 存的信用评级机构独立进行的。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信 用评级体系的滞后严重影响了我国企业债券市场的健康发展。 中国现阶段债券评级制度不起作用，对引导需求的作用也比较微弱。债券评 级本来是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行体的资信状况， 从而影响市场需求的偏好，也由此影响债券发行成本。但由于目前发行债券的企 业以及债券的条件均是由政府行政手段统一厘定的，不同发行体阔的信用质量模 糊不清，使得信用评级机构的评级几乎没有什么意义。尽管9 0 年代以来，政府一 直鼓励信用评级机构的发展，也在有关行政法规中明确规定企业发行债券必须经 过信用评级，实践中也有几十家信用评级机构成立并开始运作，但对政府、发行 体和投资者的作用却非常微弱。企业能否发行债券以及其发行成本并不主要受评 1 7 塞望垒些堡鲞塑堑垄星堕塑 级机构的影响，投资者也不注重其评级结果， 不到“引导需求”的作用。 第三章中美企业债市场比较分析 缺乏权威性和参考性的评级结果起 同时，现阶段中国企业债券的信用评级力量微弱也受到许多现实的客观因素 的制约： ( 1 ) 受债券品种缺陷的影响，信用评级的地位难以确立 在中国目前企业债券市场尚不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批 过程长、实行额度控制等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎 全部为特大型政府背景企业，目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信 用等级全部为认级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上 是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。 ( 2 ) 利率限制的影响使信用评级失去了意义 按照企业债券管理条例的规定，企业债券发行利率以同期储蓄存款利率 的4 0 为上限，由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券 的吸引力，企业债券的利率水平基本上都要达到规定的利率上限，这就减弱了投 资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使债券信用评级失去了 意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和 收益的决定方面，资信评级无论对发行人或投资人都失去了意义，发行人评级的 积极性受到制约，投资人对信用评级的需求也被弱化。 ( 3 ) 权威性的缺乏制约评级市场发展 由于中国会计师事务所、资产评估事务所等中介机构弄虚作假现象屡禁不绝， 因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到 很大影响，评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验 和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开 展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下，很难形成像美国的标准普 尔公司、穆迪投资服务公司等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结 果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。 ( 4 ) 公众投资者风险意识不足阻碍信用评级的发展 受中国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶，投资者风险意识弱化。理 性的投资者对绩优蓝筹股的投资难以获得高额的投资回报，则投机却赚得盆盈钵 满。所以，投资者在进行投资选择时，一般很少考虑收益与风险的关系。对于债 1 8 我国企业债券市场发展研究第三章中美企业债市场比较分析 券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用评级的作用由此被弱化，也影 响了评级业的发展。 二、价格机制比较 债券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指债券市场通过对 债券价格的定价，使债券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使 社会资源被配置到有效率的生产性投资上。相应地，债券市场的内在效率是指债 券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融 资源从储蓄者手中向生产者手中转移。 ( 一) 发行方式 l 、美国 美国企业债券市场多样化的发行方式和统一的有层次的二级流通市场促进了 美国企业债券市场价格形成机制的发展和成熟。流通市场的活跃与完善是发行市 场顺利发展的前提。企业债券利率包括无风险利率、系统风险( 市场风险) 、公司 特有风险( 比如信用风险、违约风险、流动性风险) 以及信息不对称的补偿。总 的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低 的利率借到资金。一方面，公众对他们的经营方式和管理模式都很熟悉，另一方 面，较大的市场份额和稳定的现金流表明企业具有较强的还债能力，企业发行债 券付给投资者的风险补偿就相对较低。据美国学者统计发现，企业的规模和现金 流是企业选择银行贷款或发行企业债券的最重要的考虑因素。 2 、中国 1 9 9 3 年8 月以前，我国企业债券的发行人主要是国有大中型企业。自企业 债券管理条例于1 9 9 3 年8 月生效之后，企业债券发行主体由国有企业扩大到一 切有法人资格的企业，但对企业债的发行实施了严格的额度审批制度，对企业债 的利率、使用范围、对象等做出严格的规定。2 0 0 5 年1 1 月，浙江民营企业万向钱 潮、横店集团分别获得人民银行批准，可发行6 亿元、l o 亿元的短期融资券o 。虽 然开了民企发债的先河，但短期融资券，只是性质类似企业债券，其实与企业债 券有着许多的不同。其中很重要的不同点是；短期融资券属人民银行管辖范畴， 企业债目前的审批主管部门是发改委；短期融资券的发行范围仅限银行间债券市 场，而企业债的资金募集对象是在全社会范围内募集。因此，真正意义上的企业 。民企发行债券推开了哪扇门，中华工商时报，2 5 年1 1 月2 8 日 1 9 我国企业债券市场发展研究蔓三童主苤垒些堡壹堑些墼坌堑 债发行大门并未向民营企业敞开。这种发行制度严重了制约了我国企业债的发展。 ( 二) 基准利率和期限结构 国债作为无风险证券，其收益率为无风险利率，是整个金融市场上众多金融 产品的定价基础。利率( 收益率) 是金融市场最本质的价格形式，因为利率变动 对各类金融工具的市价都会产生影响。但相对合理有效的金融市场价格体系( 利 率体系) 的形成有赖于基准利率的形成。所谓基准利率，是指在整个金融市场利 率体系中，由信用风险最低甚至忽略不计的无风险资产收益率构成，它能够成为 其它各类金融工具的定价参考依据，也就是，基准利率是整个市场化利率体系中 所不可或缺的，这就决定了基准利率必须具有无风险、市场化、基础性、传导性 等基本特征。无论从理论上还是实践经验中看，能够完全符合这些要求的资产只 能是国债。不同风险性金融产品具有不同的风险与收益组合，不同金融产品的风 险要素也有不同的组合，一些主要的风险要素包括：信用风险、市场或价格风险、 流动性风险等。风险性金融产品的定价主要是对风险组合中的不同风险要素分别 进行定价，但是，如果没有无信用风险金融产品的定价作为参考，风险性金融产 品的定价将会变得困难且效率低下，虽然不是不可能的。例如，投资银行在对中 长期企业债券的定价过程中，如果没有可参考的定价标杆，就需要联系许多的潜 在投资者群，以征询他们对不同价格与数量组合的意向，再根据多数投资者的意 向综合确定一个大致的价格，重新向投资者征询，这一过程将反复多次，不仅时 间长而且成本高。但如果有无信用风险的定价标杆，投资银行可根据其对发行公 司的信用风险程度、二级市场的流动性及相应期限分别估算这些风险要素的风险 溢价并结合无信用风险的证券价格即可定出相对合理的企业债券价格，投资银行 只需以该价格向其熟知的投资者群一次性征询可能需要认购的数量意向，这个过 程显然效率要高很多。而风险性金融产品的合理高效定价将加快储蓄转化为投资 的进程，使金融资源在全社会的配置更有效率。 l 、美国 在美国，企业债券一般是参考相同剩余期限的国债收益率，在其基础上加计 一定的收益基点差，确定企业债券的交易价格。例如，在美国债券市场上，企业 债券的收益率多用国债的收益率( t ) 加上某一基点数来表示。交易商对某一企业 债券的希望买入价和希望卖出价通常表示为5 0 ，5 5 。即在t + 0 5 0 买入、在t + o 5 5 卖出。如果国债收益率为5 ，则该种企业债券的市场价格为5 5 。 我国企业债券市场发展研究第三章中美企业债市场比较分析 美国国债平滑的收益率曲线为其企业债券的定价形成了可参考的基准利率标 准。在美国金融市场上，国债发行利率的变动是整个金融市场利率变动机制的中 心环节，是金融市场的基准利率，对经济运行会产生较大的影响。在许多发达的 市场经济国家如美国、日本和德国等均是以国债利率作为市场基准利率，并建立 起国债收益率曲线( t r e 嬲u 搿e l d c u e ) 来表示市场无风险利率的期限结构。如 果缺少了国债收益率或者不能形成一条平滑的国债收益率曲线，其它金融资产的 价格也就无从确定，整个金融市场的价格也就无从有效地发挥作用。国债收益率 作为基准利率，这在发达金融市场上已得到明显的体现。美国政府通过发行从1 个月到3 0 年的政府证券，形成了期限结构完整的政府证券市场，不同期限政府证 券的收益率形成了金融市场的标杆性的收益率曲线。美国国债的收益率曲线是一 条平滑的曲线，该收益率曲线为各种资产的风险定价提供了定价依据。 2 、中国 ( 1 ) 企业债券的利率限制 从理论上说，企业债券的定价可以参照国债收益率加上风险溢价( 信用风险 溢价和流动性溢价) 来制定。但中国的企业债券管理条例规定企业债券的发 行利率不得高于同期银行储蓄利率的4 0 ，应该说这一规定