（金融学专业论文）我国私募股权基金的融资问题研究.pdf

d i s s e r t a t i o nf o rm a s t e r sd e g r e ei n2 011 u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n tn o ：5 1 0 8 3 0 0 1 0 4 4 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y t h e s t u d y o f f i n a n c i n g o ft h ep r i v a t e e qu i 钾 cl 一 一 f u n dh i n a l u n t li n d e p a r t m e n t ： m a j o r ： f i n a n c ea n ds t a t i s t i c s f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：s e c u r i t i e si n v e s t m e n t s u p e r v i s o r ： p o s t g r a d u a t e ： a p r i li n2 0 1 1 师范 华东师范大学学位论文原创性声明 的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过 的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表 示谢意。 指导 作者签名： 华东师范大学学位论文著作权使用声明 日 本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构 如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入 华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅：同意学校将学位论文加入全国博士、硕士 学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩 印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密 学位论文， 于日解密，解密后适用上述授权。 密，适用上述授权。 翩签名盈至退：本人签名查丕l 豳 加1 1 年必月初日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位论文 ( 需附获批的 华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上述部 门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述 授权) 。 专皇pj 页士学位论文答辩委员会成零名单 姓名职称单位备注 砺许 副私投 笄豕哆孕狲学参席 j 励极教砰乐听勿大学 f怼国 劂磊酗砀技 豸豕f 孕挠从学 | f 摘要 私募股权投资基金是一种募集资金，交由投资专家运作，主要投向非上市公 司获得股权，并提供增值服务，以期未来将股权转售获取投资收益的金融工具。 私募股权投资基金对促进产业结构升级、培育多层次资本市场、完善公司治理结 构、推动中小企业发展和推动高新技术发展都有巨大的作用。随着创业板的推出， 我国私募股权基金获得了快速的发展。但是，我们还应该清醒的认识到我国私募 股权基金的发展还处于初级阶段，需要改善的方面还很多。其中，融资问题是我 国私募股权基金面临的很重要的问题。我国私募股权基金的融资问题主要有：规 模方面，私募股权基金的整体规模偏小；资金来源方面，融资对象以政府资金、 非金融企业和个人为主，缺少大型机构投资者参与，资金结构存在不稳定性。由 于私募股权基基金的融资是私募股权基金发展的基础，对私募股权基金的融资研 究并提出相关的建议，将有利于我国私募股权基金长远健康的发展。因此，本文 选取私募股权基金融资问题作为研究对象，以求解决我国私募股权基金融资中面 临的问题。 本文运用经济学常用的均衡分析方法，建立了私募股权基金市场融资的均衡 分析模型，用于讨论我国私募股权基金的融资问题。文章分别建立了退出机制、 机构投资者准入、税收优惠三个因素影响下的我国私募股权基金融资均衡模型， 并根据中国目前私募股权基金市场的现实情况，对我国私募股权基金的融资问题 进行了分析。 关键词：私募股权基金，融资，机构投资者 a b s t r a c t t h ep r i v a t ee q u i t yf u n di so n ek i n do ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s i n v e s t o r sr a i s e m o n e yf r o ms p e c i f i ci n v e s t o r s ，i n v e s tp r i v a t ec o m p a n i e sa n dp r o v i d ev a l u e a d d e d s e r v i c e s f i n a l l y , i n v e s t o r sw i l lr e s a l et h ee q u i t yt og e ta ne x p e c tc a p i t a lg a i n t h e p r i v a t ee q u i t yf u n dh a sag r e a te f f e c to nc u l t i v a t i n gm u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e t , i m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fs m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sa n dp r o m o t i n gh i t e c he n t e r p r i s e s w i t ht h el a u n c ho ft h e g e m , p r i v a t ee q u i t yf u n di nc h i n ah a v eg a i n e dar a p i dd e v e l o p m e n t b u t , w ea l s o s h o u l ds o b e r l yr e a l i z et h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t ee q u i t yf u n di nc h i n ai ss t i l li nt h e p r i m a r ys t a g e ，f a c e d 研t hm a n yp r o b l e m s t h ef i n a n c i n gp r o b l e mf a c e dw i t ht h e p r i v a t e - e q u i t yf u n di nc h i n ai sv e r yi m p o r t a n t t h ef i r s ta s p e c ti st h a tt h es c a l eo ft h e f u n di su s u a l l yv e r ys m a l l , t h es e c o n da s p e c ti st h a tt h ei n v e s t o r si nc h i n aa r e f i n a n c i a lc a p i t a la n df o l kc a p i t a lp r i m a r i l y f i n a l l y ，v e n t u r ef u n d st h ep e r c e n t a g eo f v e n t u r ef u n d sf o c u so ne a r l y - s t a g ei sv e r ys m a l l a st h ef i n a n c i n go fp r i v a t ee q u i t y i st h ef o u n d a t i o ni nd e v e l o p m e n to f p r i v a t ee q u i t y f i n a n c i n gt os t u d ya n dp u tf o r w a r d i m p r o v e m e n ts u g g e s t i o nb a s e do nt h er e s e a r c ho nf i n a n c i n go fp r i v a t ee q u i t yw i l l b e n e f i tt h el o n g t e r mh e a l t hd e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yi nc h i n at h e r e f o r e ，t h i s a r t i c l es e l e c t sf i n a n c i n go ft h ep r i v a t e e q u i t ya st h er e s e a r c ho b j e c ti no r d e rt os o l v e t h em a i np r o b l e m sf a c e dw i t ht h ef i n a n c i n g o ft h ep r i v a t e - e q u i t y t h i sp a p e ra d o p t st h ee q u i l i b r i u ma n a l y s i su s e si ne c o n o m i c s w ee s t a b l i s ha s u p p l ya n dd e m a n dm o d e lo ft h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e tt oa n a l y z et h ef i n a n c i n g p r o b l e m s w ec h o s ev a r i a b l e ss u c ha st h et a xp o l i c y , e x i tm e c h a n i s m a n dm a r k e t a c c e s sa n ds oo nt or e s e a r c hh o wt h e s ev a r i a b l e si n f l u e n c et h es u p p l yc u r v ea n dt h e d e m a n dc u r v ea n dt h ec h a n g eo fp r i v a t ee q u i t ym a r k e te q u i l i b r i u mi n f l u e n c e db y t h e s ev a r i a b l e s f u r t h e r m o r e ，i no r d e rt os o l v et h ep r o b l e m si nt h ef i n a n c i n go f p r i v a t e e q u i t yf i n a n c i n g ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h e s ev a r i a b l e si no u rp r i v a t ee q u i t ym a r k e tb y t h ee q u i l i b r i u ma n a l y s i s k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ；f i n a n c i n g ；i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 目录 第一章绪论 1 1 选题背景和研究意义l 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究目的和意义1 1 2 国内外相关研究综述1 1 2 1 国外学者的相关研究1 1 2 2 国内学者的相关研究。3 1 3 研究内容和研究方法5 1 4 研究框架5 第二章私募股权基金相关理论概述 2 1 私募股权基金概念的定义和分类6 2 2 私募股权基金的分类6 2 3 私募基金的组织形式8 2 4 私募股权基金的运作1 0 2 4 1 私募股权基金的募资1 0 2 4 2 私募股权基金的投资1 1 2 4 3 私募基金的清算1 3 2 5 私募股权基金融资的均衡分析1 4 2 5 1 均衡模型的建立1 4 2 5 2 均衡模型的影响因素分析1 7 第三章我国私募股权基金的融资现状与存在问题2 1 3 1 我国私募股权基金发展历程简述21 3 2 我国私募股权基金融资现状分析2 2 3 2 1 我国私募股权基金的资金来源分析2 2 3 2 2 我国私募股权投资基金的规模分析2 5 3 3 我国私募股权基金融资存在的问题2 6 3 3 1 非金融类企业与个人为募资主渠道2 6 3 3 2 机构投资者的参与不足2 8 3 3 3 我国私募股权基金的规模较小3 0 第四章影响我国私募股权基金融资规模的因素一理论分析3 3 2 4 1 退出机制3 2 4 3 1 公开上市与我国私募股权基金市场融资均衡的分析3 2 4 3 2 并购退出与我国私募股权基金市场融资分析3 7 4 2 机构投资者的准入3 9 4 2 1 我国机构投资者的参与现状分析4 0 4 2 2 我国机构投资者与私募基金市场融资均衡4 0 4 3 3 机构投资者参与私募股权基金的障碍分析4 2 4 3 税收政策4 5 4 3 1 我国的针对投资者的税收优惠4 6 4 3 2 我国相关税收政策的不足4 6 第五章影响我国私募股权基金融资规模的因素实证分析4 9 5 1 研究方法和数据选择5 0 5 1 1 模型的建立5 0 5 1 2 变量的定义和数据选择5 0 5 1 3 研究假设5 2 5 2 实证结果和分析5 3 5 3 总结5 6 第六章促进我国私募股权基金进步发展的政策建议。5 8 6 1 扩大私募股权基金的退出方式5 8 6 2 促进机构投资者参与投资私募股权基金”5 8 6 3 调整对私募股权基金及其投资者的税收政策5 9 参考文献。 创新型国家的建设，国民经济保持着高速的增长，国内企业资金需求旺盛，但我 国银行贷款为主的间接融资方式无法满足国内企业的需求，这为私募股权基金发 展提供了融资基础和旺盛的市场需求。公司法、合伙企业法、创业投资企 业管理暂行办法、信托公司集合资金信托计划管理办法、保险资金投资股权 暂行办法的修订和出台，为发展私募股权基金建立了良好的法律环境，健全了 我国私募股权融资的组织形式、扩大了私募股权基金的融资源。创业板的推出， 为私募股权基金的投资和退出创造了更加便利的渠道。 虽然目前的外部环境给我国私募股权基金市场的快速发展提供了良好的条 件，但是，我们还应该清醒的认识到我国私募股权基金的发展还处于初级阶段。 在私募股权基金的融资方面，我国私募股权基金融资的规模还比较小、资金来源 有限、融资结构不合理等问题，这限制了我国私募股权基金的持续健康的发展。 基于上述背景，笔者决定尝试阐述影响我国中国私募股权基金发展的融资问 题，希望对现阶段影响我国私募股权基金融资的因素进行分析，提出改善我国私 募股权基金融资问题的建议。 1 1 2 研究目的和意义 我国私募股权基金融资中存在的主要问题是融资总规模较小，融资结构不合 理，非金融企业和个人为资金供给主体，机构投资者的资金供给意愿不足等。本 文的研究目的和意义在于对影响私募股权基金融资的因素进行分析，找出其中存 在的问题，并提出改善我国私募股权基金融资问题的意见。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外学者的相关研究 j o s hl e r n e r ( 1 9 9 7 ) 【1 】创业投资和私募股权：- n 课程回顾分析了私募 股权基金组织结构以及私募基金的退出问题分析了私募股权基金组织结构以及 退出问题，通过对比美国和欧洲的私募股权基金的发展，j o s hl e m e r 指出，资本 市场的活跃曾度是私募股权基金发展的重要因素。欧洲私募股权基金发展缓慢的 一个重要原因是退出效率较低。 德克萨斯大学的布莱克( b e r n a r ds b l a c k ) 和斯坦福大学的吉尔森( r o n a l dj g i l s o n1 9 9 9 ) t 2 】贝0 更着重研究了私募股权基金的资本筹集和资本市场之间的关系。 布莱克和吉尔森认为，在私募股权基金市场上，资本的募集和国内外公开权益市 场之间应该存在一种稳定的联系。私募股权基金市场的活跃要依赖一个发达的资 本市场的存在，私募股权投资者通过公司上市的方式出售被投资企业的股权，实 现退出。他们强调了完善的公开权益资本市场于私募股权基金的资金募集有很强 的联系。 1 英格和维尔斯( j e n ga n dw e l l s ，1 9 9 7 ) 的研究证明，私募股权基金投资的高额 回报率和i p o 市场的繁荣程度密切相关，私募股权基金市场的募资规模和首次 公开发行市场的强弱很密切的联系。这与布莱克和吉尔森的结论一致。而他们最 有价值的发现是国家的相关扶持政策如税收政策等对私募股权基金当前和长期 的融资规模的变动有显著影响。 2 萨哈曼( s a h m a n ，1 9 9 0 ) 重点研究有限合伙制私募股权基金的运作。私募股权 基金投资和私募股权基金融资方面的8 0 篇文献重点研究了有限合伙制私募股权 基金的法律结构和治理问题。萨哈曼认为自美国2 0 世纪8 0 年代以来，养老基金、 大学捐赠基金、慈善基金等机构投资者是美国私募股权基金市场上重要的资金提 供者。采用合伙制的组织形式可以保持养老基金、大学捐赠基金、慈善基金等机 构投资者的免税地位，增加了这些机构投资者投资私募股权基金的意愿。同时， 合伙制的私募股权基金有效的解决了私募股权基金投资者和投资家之间的信息 不对称问题，解决了私募股权基金投资者和投资家之间的利益冲突，合伙制使投 资者的资金优势和投资家的专业优势可以很好的融合。因此，私募股权基金的有 限合伙形式为养老基金、大学捐赠基金、慈善基金等机构投资者提供了有效的组 1 j e n g p a ，w e l l j t h ev e n t u r ec a p i t a lc y e l e m t h em i tp r e s s ，19 9 7 2s a h m a nw a ，s t e n e n s o nh ，c a p i t a lm a r k e tm y o p i a j j o u r n a lo fb u s i n e s s v e n t u r i n g1 ：7 - 3 0 ，19 9 0 2 织形式，养老基金、大学捐赠基金、慈善基金的参与也促进了有限合伙制私募股 权基金的快速发展。【3 】 肯尼是研究美国私募股权基金发展的主要代表人物，其采用历史的方法研究 了美国私募股权基金的发展历程。肯尼指出，养老金投资制度改革对私募股权基 金的融资规模的扩大有重要的影响。1 9 7 8 - - 1 9 8 1 年，美国国会对e t i s a 雇员 退休收入保障法进行重新修订，修改“谨慎投资人”条款，准许养老基金管理人 在不威胁基金投资组合风险的前提下，可以投资私人企业。这意味着养老基金可 以对新兴中小型企业发行的债权和风险投资基金进行投资。由于资金规模巨大， 养老基金的准入对美国私募股权基金市场上资本的供给影响重大。2 0 世纪9 0 年 代，来自养老基金的资金占美国整个私募股权投资资金来源的5 0 左右。同时， 肯尼还认为，养老金投资制度改革也对合伙制私募股权基金的发展产生了重要的 影响。 3 豪伯特( m u l lf r e d e r i c kh o b e r t ，1 9 8 8 ) 提出私募股权投资基金的理论模型，即私 募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项日，发挥减少信息不对称、降 低风险、降低自身与经营高风险项日的企业家之间代理成本的作用【4 】。 1 2 2 国内学者的相关研究 刘健钧( 1 9 9 8 ) 贝u 认为，企业、富有个人和政府资本是中国私募股权基金资金 供给主体的现实选择。而范柏乃、沈荣芳和马庆国采用了规范研究的方法，解决 中国私募股权基金市场上资本供给不足，私募股权基金规模较小的现状，其主张 我国私募股权基金的供给主体应该为机构投资者。他们认为，我国私募股权基金 资金供给不足的最大障碍源于法律禁止机构投资者参与私募股权基金投资。对比 国外私募股权基金的发展情况，我国机构投资者进入私募股权基金市场的不利因 素包括收益率偏低、缺少相关的税收优惠政策、相关法律制度不健全、社会信用 体系不够健全等。他们提出，可以适当放宽老老基金等机构投资者的限制来发展 我国私募股权投资【5 1 。 4 王守仁( 2 0 0 4 ) 指出，我国私募股权基金市场应该建立合格投资者制度。按照 3m u l lf r e d e r i c kh o b e r t r e p u t a t i o n i np r i v a t ee q u i t ym a r k e j l o n d o nb u s i n e s ss c h o o lj o u n a l ，1 9 8 8 ，0 1 。 一 4 王守仁论中国创业投资十大问题【j 】中国风险投资，2 0 0 4 ，9 3 保护投资者的原则，鼓励具有风险承担能力投资者进入私募股权基金市场，同时 限制风险承受能力较小的投资者进入。王守仁建议我国应该鼓励保险公司、养老 基金等抗风险能力较强的机构投资者的进入，而对个人投资者和其他民间资本等 风险抵抗能力较小的投资者设立一定的准入门槛。 5 徐绪松( 2 0 0 2 ) 分析了私募股权投资家在私募股权投资中扮演的角色。徐绪松 认为，投资家是这一私募股权投资价值链的核心，投资家的过往业绩是投资者选 择投资基金的重要参考，我国目前急需早就一批专业的股权投资队伍。 6 陈峥嵘( 2 0 0 2 ) 认为，企业融资活动的创新程度和活跃程度受一国的法律的限 制和政策的管制。一国法律和政策的管制越严格，企业的融资创新能力越低，融 资的有效性就越差。在我国私募股权基金市场上，资金的供给受金融分业经营的 政策影响，商业银行、保险公司、养老基金难以成为私募股权基金的主要投资者， 应放宽河沟机构投资者的准入，这样，既可以实现机构投资者资产增值的目的， 也能扩大我国私募股权基金的资金供给。同时，机构投资者的巨额资金也会通过 私募股权基金市场进入急需资金的中小企业，成为中小企业融资的又一重要渠道， 有利的解决我国中小企业融资难的问题。因此，应该完善相关的法律法规，推动 社保基金、保险公司和商业银行将资金适量的投入的私募股权基金市场中去，推 动私募股权基金融资和投资规模的扩大。 筱箭、李松涛、俞自f l 了( 2 0 0 3 ) 的养老保险基金的投资策略分析是分析 养老基金投资私募股权基金的代表性文章，其前瞻性的提出了我国养老基金成为 私募股权基金资金供给者的可能性和重要意义。私募股权投资的周期一般较长， 需要较长期的资金来源，养老金正适合做长期投资，所以，从这一点考虑，私募 股权基金是适合养老金投资的。同时，私募股权基金是一种高风险高收益的投资， 而养老基金的管理突出安全性的同时，收益性也越来越受到重视。研究美欧国家 的养老基金投资管理经验，他们发现，规定养老金投资于私募股权市场的比例可 以限制养老基金的投资风险，同时获得投资私募股权基金高额回报。因此，投资 私募股权投资领域有利于养老金的保值【6 】。 5 徐绪松从风险投资价值链看风险投资家叨冲国风险投资，2 0 0 2 ，l 6 陈峥嵘中国私募基金报告 m 】上海：上海远东出版社，2 0 0 2 4 分析模型，用于讨论我国私募股权基金的融资问题。文章分别建立了退出机制、 机构投资者准入、税收优惠三个因素影响下的我国私募股权基金融资均衡模型， 并根据中国目前私募股权基金市场的现实情况，对我国私募股权基金的融资问题 进行了分析。 除了从供给和需求两个方面对我国私募股权基金进行一般描述性分析外，本 文借鉴了国外相关学者对私募股权基金融资问题的实证研究方法，建立了多元回 归模型，对各个因素对我国私募股权基金的融资规模的影响进行了实证分析。 1 4 研究框架 本文的结构安排，第一章作为本文的开篇，论述本文的研究背景和意义，以 及国内外的相关研究成果；第二章私募股权基金相关理论概述，系统性的介绍私 募股权投资基金的概念、组织形式、运作机制、私募股权基金市场融资均衡等问 题；第三章，分析了我国私募股权基金融资的现状以及存在的问题；第四章结合 我国私募股权基金市场的面临的现实情况、运用均衡模型分别对退出机制、机构 投资者准入、税收政策对我国私募股权基金的融资均衡进行分析；第五章，建立 回归分析模型，运用多元线性回归对我国私募股权基金的融资问题进行实证分析。 最后，从税收优惠、机构投资者准入、退出方式等方面提出改善我国私募股权基 金融资问题的建议。 第二章私募股权基金相关理论概述 2 1 私募股权基金概念的定义和分类 2 1 1 私募股权基金概念的定义 理解“私募”和“股权”这两个关键词是正确理解私募股权基金内涵的关键。 “私募”即非公开发行，是相对于“公募”而言的。私募相对于公募而言有以下 几个特点，首先私募的对象是特定的投资者，特定的投资者有有一定的人数限制， 并且特定的投资者的主要特征应该是具有风险识别能力和风险承担能力。其次， ”私募”的宣传形式必须通过私下进行，不得通过公开方式以媒体宣传、广告等形 式向社会宣传。“股权”是相对于债权而言，私募股权基金通常投资并获得被投资 企业的股权。而被投资对象多数是未上市公司。当然，也有私募股权基金投资于 少数上市公司。【7 】 私募股权投资基金一般是指成立专门的基金管理公司，向具有高增长潜力的 未上市企业进行股权或准股权投资，甚至参与到投资企业的经营管理活动中，待 所投资企业发育成熟后，通过股权转让实现资本增值的一种模式。 。 私募股权基金有广义和狭义之分。广义上的私募股权基金涵盖了i p o 之前 所有阶段的股权投资，包括种子期，初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 投资。同时广义上的私募股权投资也包括上市后的私募融资，即上市后的非公开 发行。狭义上的私募股权基金是指其投资于一些已经形成一定规模，处于扩张阶 段，并具有相对稳定成熟企业的未上市股权。f s ! 在我国，私募股权基金的定义多采用广义的理解，但是通常将投资于上市企 业的私募融资的证券投资基金排除在外。从各政策法规对私募股权基金的定义中 可以看出，在我国私募股权基金包括创业投资基金、成长型基金、产业投资基金 等其他以非公开方式募集资金，并从事于非上市公司股权投资业务的投资基金。 2 2 私募股权基金的分类 私募股权基金的分类，大体上有三种不同的分类方法。投资阶段划分创业资 本和狭义的私募股权投资以及p i p e 基金等；按资金来源划分私募股权基金可以 分为本土私募股权基金和海外私募股权基金；按组织形式进行划分，私募股权基 -6 私募证券投资主要包括p i p e 和二级市场私募基金等。 图表2 1各地方行政性法规中关子私募股权基金的定义。 中国人民银行研究局私募股权基金是由确定多数或者不确定多数投资者以集合投资 方式设立的，主要对未上市企业进行股权投资并提供经营管理 服务，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增 值的一种利益共享、风险共担的特定类型的投资基金品种。 天津市 关于私募股权投私募股权投资基金是指以非公开方式募集的股权投资基 资基金、私募股权投资基金、产业投资基金、创业投资基金等各种非证券类投资基金。 s l 金管理公司( 企业) 进行工 商登记的意见 北京市 关于促进股权投“股权投资基金”是指以非公开方式向特定对象募集设立的 资基金业发展的意见对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基 金。 资料来源：个人整理 7 图表2 2 按投资阶段划分的私募股权基金类别 ( 二) 按资金来源划分 按照资金来源可划分为本土私募股权基金，主要参照的是注册地和募集资金 的币种。 本土私募股权基金的特点是注册地在本国，并以本国货币为资金来源。 海外私募股权基金的注册地在境外，其资金来源也为境外资金。目前活跃在 我国的海外私募股权基金多以美元筹集。 海外私募股权基金在我国的发展有重要的作用。在我国私募股权基金发展的 早期，海外私募股权基金曾起主导作用，为我国股权基金的发展带来了良好的管 理经验和技巧，为我国私募股权基金培养了一批成熟的投资人，推动了我国本土 私募股权基金的发展。 但我国私募股权基金市场上，海外私募股权基金长期处于主导地位也会阻碍 本土私募股权基金的发展。f l o ( 三) 按组织形式进行划分 公司制、信托制与有限合伙制私募股权基金，这是按组织形式进行的分类。 上述组织形式的概念和比较将在下一节进行讨论。 2 3 私募基金的组织形式 私募股权投资基金按照组织形式划分主要有三种类型：公司制私募股权基金、 信托制私募股权基金以及有限合伙制私募股权基金。 公司制私募股权投资基金是按公司法设立的有限责任公司或者股份有限公 8 司。投资公司可以根据公司章程由其董事会或者经理开展专家管理投资组合。 信托制私募股权投资基金是是一种集合投资信托制度。由投资基金发起人和 投资基金管理公司、投资基金托管人订立的投资基金合同，并由投资者认购其投 资基金的份额。托管人负责信托资金的安全，基金管理机构负责股权投资，而投 资人则可以按照出资的比例分享投资收益，并承担相应风险。【1 1 】 有限合伙制私募股权投资基金由投资者与管理人签订合伙协议，成立合伙制 投资公司，投资者和管理人均为合伙企业的合伙人。一般情况下，管理者为私募 股权基金的普通合伙人，对合伙制私募股权基金的债务承担无限连带责任，同时 负责管理合伙企业的所有资产。而投资者只在其出资范围内对合伙债务承担有限 责任。 比较三种不同组织形式的私募股权基金，其均有各自不同的优点和缺点。 公司制的优点在于其成立方便，监管较松。但其存在明显的双重征税问题。 在基金层面，基金公司要缴纳公司所得税，而在投资者层面，如果是个人投资者， 则基金的收益分配到个人后，还要缴纳个人所得税。对于投资者来说，公司制私 募股权基金的整体税务负担比较重。此外，公司制私募股权基金不能很好的解决 基金管理人和投资人之间的委托代理关系，基金管理人和基金投资人之间缺乏有 效的激励和制约机制，管理人和投资人之间利益不完全一致，容易产生道德风 险。 信托制私募股权基金的优点：一是信托制法律关系明晰，避免了双重税收问 题。二是信托制私募股权基金可以利用信托公司和管理公司的双重信誉，提高信 托制基金的公信力，一定程度上减少了投资者和管理者之间的信息不对称【12 1 。 其三，投资者、托管银行、信托公司、投资管理公司之间的多重约束与监督关系， 能够较好地控制了投资风险。但是信托制私募股权基金在我国有个很大的不足， 那就是在被投资企业i p o 时，信托制的股权结构往往成为上市的障碍。原因是 我国证券法规定公司上市要求股权结构清晰，而信托股权结构较难清晰的表明其 股权结构，因此这个缺陷对信托制私募股权基金的发展影响较大。 笔者认为，有限合伙制具有其他组织形式所不可比拟的优点。第一，有限合 9 伙者有效的解决了私募股权基金的双重征税问题【1 3 】。在公司层面，有限合伙制 股权投资基金公司不需缴纳企业所得税。只有合伙人根据合伙协议获得投资收益 时，由合伙人缴纳所得税，所得税种类视投资者类型而定，个人投资者缴纳个人 所得税，企业投资者缴纳企业所得税。第二，有限合伙制可以有效的解决投资者 和管理者之间的委托代理关系。管理人为普通合伙人，对私募股权基金的债务承 担无限连带责任，这对管理人是一种约束，限制管理人投资于高风险的项目，使 管理人做到勤勉尽职。同时管理人的出资只占私募股权投资基金注册资本的i ， 但可以分享基金收益2 0 的利润，这充分体现了合伙制对普通合伙人的激励【1 4 1 。 第三，有限合伙企业是人力资本、知识资本、货币资本的完美结合，这一结合完 全符合股权投资基金的需要。 理论上，私募基金采取有限合伙制是最优的选择，但实际中，私募基金组织 性形式的选择还要根据该国文化、法律、金融环境而定，比如英国崇尚契约自由， 其信托市场是全球最发达的，因此英国的私募股权基金多采取信托的形式。而在 我国，私募股权基金多数采取公司制的形式。一方面是因为信托制有个比较大的 不足，那就是在被投资企业i p o 时，其信托股权结构往往是上市的一个障碍， 而上市退出是私募股权投资最青睐的一种退出方式，因此这个缺陷对信托制p e 的影响较大。另一方面，我国创业投资发展的初期，国有企业是其重要力量，由 于体制和法律的问题，习惯采用公司制的形式。 随着合伙企业法、公司法、证券法等相关法律的修改，为我国私募 股权基金采取合伙制的组织形式提供了法律依据，合伙制私募股权基金在国内的 发展速度很快，合伙制私募股权基金将成为我国未来私募股权基金的主要组织形 式。 2 4 私募股权基金的运作 私募股权基金的运作包括三个过程：募资过程、投资过程和清算过程。 2 4 1 私募股权基金的募资 在募集形式上，国外私募股权基金的募集多采用承诺制( c o m m i t m e n t ) 。投资 者承诺一笔投资额，当管理者需要资金时，投资者按比例提供其承诺的资金份额。 在资金来源上，各国私募股权基金的资金来源大体可以分为三类，一是政府， 二是机构投资者，三是民间资本。其中政府提拱的资金主要有：政府直接r & d ( 研 究与发展) 资金、财政优惠贷款( 含财政拨款、财政贴息贷款) 等；机构投资者主要 包括养老基金、捐赠基金、保险公司、退体基金、商业银行等。民间资本主要包 括企业及富有的个人或家庭等。 各国由于金融环境的不同，私募股权基金资金来源表现出不同的特点【1 5 】。 下表显示了1 9 9 5 年，在美国、德国、日本三个国家，私募股权基金资金市场上 资金提供占比前三位的投资者。 图表2 31 9 9 5 年，美国、德国、日本私募股权基金资金来源 美国德国日本 养老基金占3 8 银行占5 9 银行占7 7 捐赠基金占2 2 企业占1 0 证券公司占1 0 银行与保险公司占1 8 养老基金占6 其它占1 3 资料来源：任纪军中国式私募股权基金 m 】北京：中国经济出版社，2 0 0 8 4 2 4 2 私募股权基金的投资 私募股权基金的投资活动总的说可分为四个阶段：项目寻找评估、决策、投 资管理和退出四个阶段。 ( 1 ) 项目寻找和评估 普通合伙人根据自身的资本实力、投资经验、投资策略以及本身的投资偏好 对其关注的产业的发展前景进行战略性判断，对投资项目进行筛选，就筛选得到 的项目，进行审慎调查和专业评估。调查和评估的内容有：该项目技术的先进型、 成熟性、市场性以及可模仿性；该项目创业者的能力、经营管理水平、信誉道德、 需要给予的帮助、创业的风险因素以及可控性、所需要的资金成本及自身的承受 能力、投资后的收益分析以及投资的现金流量分析。 ( 2 ) 投资决策 根据以上的分析做出决策，如果方案可行，开始设计投资方案并和被投资企 业进行条款的谈判。在谈判达成一致后，通过发达的金融市场机制，运用组合的 金融创新工具和投资手段对该企业进行投资。 ( 3 ) 投资管理 】1 运用各种投资管理方法对该风险企业进行监督和提升其管理水平。 ( 4 ) 投资退出 私募股权基金产生利润的关键在于投资的退出。在私募股权基金投资决策时， 退出问题是决策者考虑的至关重要的问题，它决定着投资方式、投资价格等私募 基金投资的关键变量，因此必须私募股权基金管理者通常都将将退出问题优先考 虑，按照退出路径的选择设计投资方案。私募股权基金的退出方式可分为i p o 退出、股权出售、清算三种方式。 i p o 通常是私募股权基金的黄金退出方式。首先i p o 退出可获得的收益性普 遍较高。其次，由于i p o 可以保持公司的独立性，公司上市后，公司原有股东 仍握有公司的控制权，这是一种对公司股东的隐性激励，而并购退出常常伴随着 创业者控制权的丧失。最后i p o 有助于树立企业形象，继续保持资本市场上畅 通的融资渠道。 但是公开发行上市也有其不利的因素。一是上市费用较高，上市条件较高， i p o 存在一定的风险。二是企业上市需要资本市场环境的配合，资本市场环境较 差的时候，企业上市欲望较低。三是在i p o 后，私募股权基金则被视为内幕人， 通常，各国法律都对内幕人的股权转让规定有转让数量和转让时间的限制，私募 股权基金只能逐步转让其持有的股份。 出售是私募股权基金的又一重要退出方式。由于资本市场容量有限，而私募 股权基金支持的企业数量巨大，i p o 市场无法实现众多私募股权基金投资背景的 企业上市，因此，实践中，并购退出成为私募股权基金采用最多的退出方式。在 美国私募股权基金的一直占据着重要的地位的是出售方式，尤其在股市行情不好 时更是如此。历史上，美国出现了第五次兼并浪潮，收购兼并市场为风险资本家 顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。 在投资的企业未来收益前景堪忧时可以选择清算或破产的退出方式虽然破 产清算是投资者最不愿意看到的结局，但是为了避免更大的损失，在必要的时候 实施破产清算缺失却是私募股权基金的一种最优选择。因为随着企业状况的恶化， 继续经营将产生更多的债务负担。与其任由损失的扩大，不如及时清算，将损失 限定在有限的水平上，同时收回一定的资金以便投入到更加有吸引力的项目中去。 2 4 3 私募基金的清算 私募股权基金的一个重要特征是其具有一定的存续期，国外私募股权基金规 定有存续期一般为7 1 0 年，存续期届满，投资管理人必须将基金清算。 对于投资家而言，私募股权基金生命的有限性，迫使投资家需要在私募股权 基金存续期届满时进入市场进行融资。过往业绩优良的管理人筹资成本较低，筹 资难度也相对较小。对于资金供给者而言，资金供给者需要一个合适的方法去估 计投资家的能力，从而决定选择为哪个投资家供给资金。第二，投资者需要衡量 股权投资的回报和风险，以作出是否要选择投资私募股权基金和为投资额的多少。 第三，投资者需要从不太成功的投资家中退出资本，转而投向成功的投资家。基 金存续期的有限性，使资金供给者获得再次选择的权利。 由上述分析可以看出，私募基金的生命周期的有限性，迫使管理者注重自身 的过往业绩，注重自身的声誉。无疑，这种声誉机制在解决私募股权基金投资者 管理者之间的信息不对称中起到信号甄别的作用，有利于私募股权基金市场的健 康长远发展。 图表2 _ 4 私募股权基金退出方式的比较 退出方式优点 缺点 职o l 、投资收益最高，往往是投资额的l 、上市的门槛高，上市的限制多 几倍甚至几十倍，2 、对出售股权的限制会行医昂创始人 2 、企业获得大量的现金流，增强了投资收入的变现 流动性 3 、上市成本很高，上市的费用昂贵 3 、提高了风险企业的知名度和公众 形象，便于获得融资便利 4 、对参加回购计划的员工，股票上 市乃是很大的激励，可以留住核心 层人员并吸引高素质人才进入 5 、企业登陆资本市场后，便于企业 在资本市场的融资，获得了融资便 利 出售l 、操作相对i p o 简单，适合任何规l 、收购方偏少，收益率和上市比较明 模类型的企业，可以一次性实现全 显偏低 部撤出2 、有可能涉及支付对价的变现问题， 2 、可以作为一种回避风险的方式，创业者可能用其他资产如房产土地等 根据投资协议约定，企业家做出不 作为回购股权的对价。 利于投资者利益的决定，投资者可 以申请回购，避免风险 清算投资不成功时，运用清算可以减少 可能错过投资撤出的最佳时机，也就 损失，是非常时期的最佳退出方式无形中扩大了损失 资料来源：个人整理 2 5 私募股权基金融资的均衡分析 2 5 1 均衡模型的建立 私募股权基金市场的主体主要包括私募股权基金的投资者、