（金融学专业论文）新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示.pdf

摘要 摘要 金融全球化是经济全球化发展到现阶段最主要的特征，发展中国家想要分享 全球化的利益，促进经济快速增长，开放资本市场是无法逃避的选择。目前的理 论和实证研究关于资本市场开放对经济的影响作用尚未达成一致的结论。本文首 先从理论上分析了不同理论对于资本市场开放效应的解释，其次收集了上世纪 8 0 - 9 0 年代开放的2 9 个新兴市场国家经验数据，对其开放的经济效应进行分析， 得出结论认为，资本市场的开放会给经济发展带来增长效应，资本市场的开放虽 然会使得一国更容易受到相邻或经济结构类似国家的影响，但是资本市场开放与 经济危机的发生没有必然的联系。健全的宏观经济与制度背景对于增强资本市场 开放的正效应，促进经济增长和预防危机是必要的。 本文的研究结果表明，开放前金融部门发展较好，法律制度健全，和投资环 境优良的国家，资本市场开放的经济增长效应得到强化。而宏观经济发展稳定， 制度环境好的国家比较不容易受到蔓延型经济危机的影响。文章的最后在对我国 资本市场开放现状进行分析的基础上，就我国进一步开放资本市场提出了相应的 政策建议。 关键字：资本市场；开放效应 a b s t r a c t a b s t r a c t c a p i t a ll i b e r a l i z a t i o nh a sb e c o m ea l li n e v i t a b l et r e n do fg l o b a l i z a t i o nt o d a y a n y c o u n t r yw h ow a n t st os h a r et h ep r o f i t so fg l o b a l i z a t i o nm u s tt h i n ko fo p e ni t sc a p i t a l m a r k e t b u tt h e r ei sn oc o n s e n t a n e o u sr e s u ro nt h er e l a t i o n s h i po fc a p i t a lm a r k e t l i b e r a l i z a t i o na n de c o n o m i c a lp e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r , w ep r o v i d eat h e o r e t i c a la s w e l la se m p i r i c a la n a l y s i so nt h i si s s u e u s i n gt h ed a t ao f2 9e m e r g i n gm a r k e tw h oh a s a l r e a d yl i b e r a l i z e dt h e i rm a r k e t sd u r i n gt h el a s tt w od e c a d e s ，w ea n a l y z et h ee f f e c t so f c a p i t a lm a r k e tl i b e r a l i z a t i o n o nm a c r oe c o n o m i c s ，w e e m p h a s i sw h a tk i n d o f i n s t i t u t i o n a la n dm a c r oe c o n o m i c a lp r e c o n d i t i o n se n h a n c et h i se f f e c t s o u ra n a l y s e si n f a v o ro ft h ev i e wt h a tc a p i t a lm a r k e tl i b e r a l i z a t i o nw i l lb e n e f i tm a c r o e c o n o m i c p e r f o r m a n c eo nb o t hg r o w t ha n df i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n dt h e r ei sn oe v i d e n c et h a t c a p i t a lm a r k e tl i b e r a l i z a t i o ni sd i r e c t l yr e l a t e dt oc r i s i st h r o u g hi tr e a l l yr e v e a l st h a ti ti s m u c he a s yf o rc r i s i sc o n t a g i o nf r o ma n a l o g o u sa n d c o n t i g u o u sc o u n t r y i n s t i t u t i o n a la n d e c o n o m i c a ld e v e l o p m e n ti se s s e n t i a li ns h a r i n gt h eb e n e f i t sw e l la v o i d i n gc r i s i s o u r a n a l y s i sl e a dt ot h ec o n c l u s i o nt h a tf i n a n c i a l ，l e g a la n di n v e s t m e n td e v e l o p m e n ti s e s s e n t i a li ns p u rg r o w t ha n dt h eh e a l t h ya n ds o l i dm a c r oe c o n o m i c a le n v i r o n m e n ti s n e c e s s a r yf o ra v o i d i n gc r i s i s w ea l s oa n a l y z et h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r yn o w a n dg i v et e n t a t i v es u g g e s t i o n si nt h ee n d k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ：l i b e r a l i z a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 年月 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密( 4 ) ，在二年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期： 日期： 年月日 年月日 导论 导论 资本项目的开放，尤其是资本市场的开放是现今最有争议的问题之一。近些 年在世界范围内发生的经济危机及其严重的后果，使得各国在这一问题上的态度 十分谨慎。理论上讲，开放资本市场，尤其是新兴市场，允许外资进入，会活跃 市场交易，促进市场的成熟和一体化发展，给经济发展带来好处。也有人通过实 证的结果表明，允许外来资本进入本国证券市场会提高股票的总体收益率，增加 私人投资，从而促进经济增长。但是，一方面这些理论和实证还不能打消人们对 资本进入可能引起的经济过热和加大市场波动率的疑虑，另一方面，有人发现实 证的结果对开放国家的宏观经济条件十分敏感，也就是说在不同的国家不同的宏 观经济条件下开放的结果是不同的。 因此，认真研究制约资本市场开放正效应发挥的因素，并采取相应的政策措 施，为资本市场开放创造良好的条件，对于避免资本市场开放可能带来的不良后 果具有重要的意义。为此，本文拟详细研究制约资本市场开放效应的因素，分析 资本市场开放正效应发挥的条件，据此对我国资本市场的进一步开放提出相应的 政策建议。 0 i 关于选题 本文以此作为选题，主要基于以下几个原因： 第一，我国的资本市场开放是经济金融一体化发展的必然趋势。经济的全球 化和一体化是近年来世界经济发展的特征之一。在这种情况下，作为经济发展的 反映的股票交易也越来越具有一体化的特征。在世界各主要金融中心的证券交易 所中，外国公司的数量日益增加。与证券发行市场的国际化同步，国际二级证券 市场的跨国流动也显著增强。以美国为例，1 9 8 0 年，外国投资者在美国股票市场 的交易额为7 5 0 亿美元，1 9 9 1 年达到4 1 1 3 亿美元，年递增1 6 6 ，至u 2 0 0 4 年底，外 国在美国的证券投资达9 8 2 9 5 2 4 亿美元；美国在海外股票市场投资也是迅速发展， 1 9 8 0 年，美国的海外股票额为1 7 9 亿美元年底，至j j 2 0 0 4 年则达多j 3 5 1 2 4 8 6 4 亿美元1 ， 年递增2 8 1 。跨国证券公司的业务和分支机构在全球快速地扩张着，作为发展中 。数据来自美国财政部网站。h t t p ：w w w t r e a s u r y g o v 1 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 国家，要想分享经济、金融全球化带来的利益，就不可避免地要开放国内资本市 场。 第二，我国的资本市场开放也是我国改革开放政策的必然趋势和经济发展的 要求。近2 0 年的改革开放实践，中国的经济实力已经提升到一个新的阶段，随着 国际交往和国际分工的日益扩大，我国经济已经与世界经济紧密相关。证券市场 作为资金的筹措和流通的场所，也必然随之加强与国际证券市场的联系，成为国 际金融市场的一部分，使国内资金能够在更广阔的市场中优化配置。同时，我国 的资本市场的发展也是异常迅速，上海证券交易所上市公司的市值，已经成为亚 太地区仅次于东京，香港和澳大利亚的第四大证券交易所。中国加入w t o ( 世界 贸易组织) ，是我国进一步开放的契机。加入w t o 后，金融服务业将会按照承诺逐 步进行开放，这使得维持资本管制的成本与难度较以前大大的上升了。在这种情 况下，无论是政府部门还是研究领域，都开始注意到了中国经济进一步开放的可 能一一资本市场的开放问题。 第三，资本市场的开放对各国经济的影响极为重要。在相当大的程度上决定 了一个国家的金融安全和经济安全。作为资本市场开放趋势的经济后果，各个国 家在获得了经济开放的利益的同时，本国经济的运行也受到了来自外部的非常大 的牵制，尤其作为资本市场开放对本国经济产生影响的极端形式，货币金融危机 在东南亚与拉美国家的发生，使得人们对资本市场开放的效应有了重新的重视。 回顾我国资本市场的发展历程，尽管取得了很大的进步，但是资本市场还处在一 个幼稚的时期，加上很多计划经济体制遗留下来的问题，在这时扩大开放会有什 么样的后果? 近几年的实践经验都表明，学习借鉴外国经验，从中国实际出发，是促进经 济快速稳定发展的合理选择。在这个时候，借鉴2 0 世纪8 0 9 0 年代间开放资本市 场的国家和地区的经验，来研究我国资本市场全面开放的可行性及前提条件是一 个紧迫的现实的课题。所以，本文的选题具有很强的理论及现实意义。 0 2 研究方法 本文首先从理论上对资本市场开放可能对经济带来的影响进行分析，分别利 用新古典，有效市场理论，资本资产定价理论及信息经济学等的分析框架，来讨 导论 论开放资本市场会给经济带来的影响。接着挑选了一些与我国经济相类似的新兴 市场国家，分析他们开放前后的经济金融增长等数据，对开放资本市场的结果进 行对比分析。在此基础上，收集了1 9 7 6 1 9 9 5 年间开放资本市场的2 9 个新兴国家 宏观经济状况的横截数据，采用多元l 0 百t 模型，来分别研究金融发展程度，法制 环境与投资环境等的发展程度等变量与资本市场开放的效应强弱之间的关系。最 后是对我国资本市场和宏观经济发展现状的分析，并对进一步开放资本市场给出 政策建议。 0 3 本文结构 本文的第一部分是对前人在资本市场开放可能给经济带来的影响所做的研究 的总结与评述。第二部分是本文对这一问题的分析，首先是根据现有的一些经济 学理论所做的理论上的分析，然后总结分析了2 0 世纪8 0 到9 0 年代中期一些新兴 市场国家的资本市场开放情况与表现，以及本文的重点，通过研究这些新兴市场 国家在开放市场前后的宏观经济的状况，来讨论资本市场开放的前提条件与时机。 我们的研究发现一个国家开放前的外在经济和社会发展状况，对资本市场开放效 应的影响是显著的，实证的结果支持开放前金融部门发展较好，法律制度健全， 和投资环境优良的国家，资本市场开放的经济增长效应得到强化。而宏观经济发 展稳定，制度环境好的国家比较不容易受到蔓延型经济危机的影响。第三部分总 结收集了我国近五年来宏观经济的表现数据及资本市场开放状况，讨论我国全面 开放资本市场的条件是否成熟，并给出政策建议。 本文的创新之处在于，用计量的方法对资本市场开放促进经济增长的宏观经 济背景和外在制度因素条件进行了全面具体的分析。不足之处是由于是宏观的模 型，并受限于数据的可得性，在计量中所使用的一些指标不能够完全地代表所讨 论的内容，有待在以后的研究中逐渐完善。 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 第一章文献综述：资本市场开放的经济效应 现有的对资本市场开放的效应的分析主要集中在两个方面：资本市场开放是 否有利于提高经济增长率，和资本市场开放是否会引起经济危机。这些实证中一 个分歧是开放时间的确定。总体来说实证中所使用的测量标准主要有以下二种， 基于规则的开放标准和量化的开放标准。基于规则的开放标准主要是指样本中的 国家达到一些国际金融组织，如国际货币基金组织( i m f ) ，国际金融公司( i f c ) 或是经济合作组织( 0 e c d ) 等规定的资本账户开放标准。量化的开放指标是指基 于资本流动的量，市场上外资的量或者是股票市场的投资指数等的达到一定的数 量作为资本市场开放的开端。基于量化的开放指标中最常被使用的是q u i n n ( 1 9 9 7 ) n 1 提出的标准。q u i n n 根据i m fa n n u a lr e p o r to ne x c h a n g ea r r a n g e m e n t s a n de x c h a n g er e s t r i c t i o n s 雎1 的“详细描述”部分将样本中的国家按开放程度分 成0 2 等级。o 表示完全不允许对外支付，0 5 表示有数量和规则的限制，1 表示 资本流动受到重税的限制，1 5 表示有较轻程度的限制，2 表示完全没有税收和规 定的限制。关于这两种开放标准对实证结果的影响在下面的实证结果讨论中分析。 第一节资本市场开放与经济增长的关系 关于资本市场开放增长效应的实证研究主要集中在三个方面：对证券市场本 身发展的影响、对实际私人投资的影响及对国民经济增长的影响。 d e m i r ga n d k u n t a n dl e v i n e ( 2 0 0 1 ) 【3 1 l e v i n ea n dz e r v o s ( 2 0 0 1 ) 川以上市公司 家数、股票市场市价总值占g d p 的比重、成交金额占市价总值的比重这三个指标 衡量一国证券市场的发展程度。市价总值占g d p 的比重越大，上市公司数目越多， 代表该国证券市场规模越大，对整个国民经济的影响力也越大；成交金额占市价总 值的比重越高，市场流动性就越好。研究发现上述三个指标在开放当年都有显著增 长，并且在开放三年后的平均增长速度仍高于开放三年前的平均增长速度。即证券 市场开放显著地促进了其自身的发展。v r e r r u n z a 嘲通过对1 9 6 0 年至u 1 9 9 0 年 的数据的研究，得到了以下结果：第一，资产组合中引入发展中国家新兴证券市场 中的股票可以提高收益，同时降低风险；第二，发展中国家国内证券市场的系统风 4 第一章文献综述：资本市场开放的经济效应 险比主要发达国家证券市场的系统风险高，但是比比较小的发达国家证券市场的 系统风险低；第三，发展中国家新兴证券市场的收益与发达国家证券市场的收益的 相关性很低；第四，在发展中国家的新兴证券市场的收益之间，基本上不存在相关 关系。从而证明了资本市场组合理论的结论，开放证券市场有利于更有效率的资 本组合，从而降低资金成本。 h e n r y ( 1 9 9 8 ) 【6 】专门分析证券市场开放对实际私人投资的影响，研究结果呈 现显著且非常大的投资增长效应，在开放后的三年中，开放的投资增长贡献率为 2 2 。f u c h s s c h u n d e l nn i c o l a 和f u n k cn o r b e r t ( 2 0 0 1 ) 1 7 】发现投资增长贡献率 为峰状曲线，在开放后的第二年达到最高，为7 5 ( 剔除其他因素的影响后为6 0 ) ，在开放后的第五年投资繁荣效应消失( 贡献率统计上为o ) 。在开放后的三年 内，证券市场开放的累计投资增长贡献率可达2 5 ，在剔除经济周期及其他相关改 革措施的影响后，也可达到1 4 。 对资本市场开放对经济增长率的影响的实证结果不一致。g r i l l i m i l e s i - f e r r e t t i ( 1 9 9 5 ) 嘲的研究较早地涉及到资本市场开放对经济增长的影响， 尽管这个论点并不是他们当时的文章的主旨，只是顺便提到的一个论题。他们收 集了6 1 个国家1 9 7 1 1 9 9 4 年的数据，用工具变量估计方法来检验资本市场开放与 人均g d p ( i n c o m ep e r c a p i t a ，下同) 增长之间的关系。他检验的结果认为在资本市 场开放与人均g d p 之间并没有明显的关系。另有被引用较多的r e d r i k ( 1 9 9 8 ) 【9 1 收集了1 0 0 个发达与发展中国家的数据，也以人均g d p 作为解释变量，得出的结 论也认为是资本账户开放与经济增长并无联系。但是o u i n n ( 1 9 9 7 ) 【1 】收集了1 9 6 6 1 9 8 9 年间的6 6 个国家的数据，得出了资本开放与经济增长间有正相关关系的结 论。他们的结论不同的一个主要原因就是，他们所采用的测量开放时间的方法不 同，q u i n n 的数据使得很多国家开放的时间比规则开放时间提前，而且q u i n n 数 据没有包括8 0 年代，这个阶段整个新兴市场国家的经济表现都较差，被称作“失 去的十年 。还有一个值得注意的原因就是q u i n n 的数据中大部分都是o e c d 的 国家，包括了较少的低收入国家，这个差别更将人们进一步引向了亚洲经济危机 后的猜想：一个国家开放资本账户后的经济增长是否与一国的经济发展水平和制 度因素有关? k l e i na n do l i v e i ( 2 0 0 0 ) n 们对这一猜想进行检验，对1 9 8 6 1 9 9 5 年间的8 2 个 s 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 国家的数据进行回归，检验资本账户开放对金融深度( 他们的文章认为金融深度 是经济增长的一个重要决定因素) 的影响。他们用2 0 个发达国家的数据进行检验， 得出的结论是肯定的，就是说资本账户开放有益于金融深化，但是对发展中国家 数据检验的结果是否定的，发展中国家的资本账户开放没有带来金融和经济的增 长。尤其是他们对1 8 个新兴的拉丁美洲国家的数据回归，得出结论认为资本开放 没能如理论所说的那样为这些国家带来金融深化以及经济增长。由此他们得出结 论认为确实有一些外在的因素上的差异使得资本账户开放在不同的国家的结果是 不同的。他们认为这些因素主要是制度环境因素。e d w a r d s ( 2 0 0 1 ) 1 1 l 的研究支持 这样的观点，他用q u n i n 的开放的测量标准，收集了6 0 个国家的数据用加权最小 二乘的方法回归，用1 9 8 5 年的国民收入作为权重，在他的检验中包括了资本开放 变量，变量产出的条件，和资本产出的对数，得出结论认为高收入国家比低收入 国家开放资本账户后增长的更多，资本开放在那些发达国家和富裕的新兴市场国 家，对经济增长的益处更为明显。e d w a r d s 发现资本自由流动带来的0 7 6 增长 效应只在发达国家和以色列、香港、新加坡、墨西哥等部分新兴工业国家与地区 存在，而对其他新兴市场国家与地区的增长系数是一1 0 5 ；所以他认为坚实的经 济基础与良好的制度体制是实现资本自由流动增长效应的前提条件。 但是是否高收入和低收入国家这种差别就是二者制度与金融发展程度不同造 成的呢? k a r r y ( 1 9 9 8 ) 1 2 j 收集数据直接验证开放的增长效应与金融发展程度相 关这一结论，用m 2 对g d p 的比率作为金融发展的指标，可是并没有得出肯定的结 论。a r t e t a 。e i c h e n g r e e n ，a n dw y p l o s z ( 2 0 0 1 ) 1 13 】认为e d w a r d s 所选用的指标使得 富裕的发达国家在回归中所占的比重比较大，他们又用金融体系的流动债权作为 衡量金融发展的指标来验证，也没有得出肯定的结论。但是他们同意资本开放的 效应与开放国家的宏观经济稳定性相关。他们在随后的研究中加入汇率黑市升水， 得出结论一个国家要在消除了汇率黑市升水的情况下，开放资本市场才会带来增 长。同时他们的研究关注到开放后的改革措施，认为开放后采取的改革措施对开 放后经济的增长很重要。 b e k a e r t ，h a r v e ya n dl u n d b l a d ( 2 0 0 1 ，2 0 0 3 ) 【1 4 】在多种不同的样本集合下，采用 移动时间序列分析法，系统研究了证券市场开放对人均g d p 增长的影响。认为证 券市场开放已成为经济增长的独立刺激因素，能够在剔除其他推动经济增长因素的 第一章文献综述：资本市场开放的经济效应 影响后，使各国年人均国民生产总值增长0 7 至1 4 。他们同时也证明了在中学 入学率高、政府机构规模较小( 政府支出占g d p 的比重较低) 、大陆法系的国别环 境中，证券市场开放的增长效应能够得到强化，在他们的研究中外在的制度环境条 件开始具体化。 e i i l ( 2 0 0 3 ) 【1 5 】的研究结果与以上的都不同，他自己称之为“在资本开放增长 效应的黑与白之间的灰色 。他收集了7 1 个国家1 9 7 6 1 9 9 5 年的数据研究认为，在 开放的增长效应和一国开放前的经济增长率之间存在一种倒u 型的关系，即资本 市场的开放效应在那些中等国家最为显著，而在高收入和低收入的国家都小于中 等收入国家。k l e i n 用同样的数据证明制度因素对开放的增长效应的影响也是倒u 型的，即制度因素最完善的国家和很不完善的国家增长效应不明显，而处在中间 的国家增长效应最为显著。k l e i n 对此并没有给出解释，他认为这个实证的结果证 明了资本开放在低收入国家是无法引起增长的。 第二节资本市场开放与危机发生的关系 还有一些实证研究资本市场开放与危机的关系。这主要是由于上世纪9 0 年代 的银行危机和后来东南亚经济危机中没有开放市场的国家得以避免的事实，使得 许多人认为资本市场开放会增加金融不稳定的风险，从而增加危机发生的可能性。 g l i c ka n dh u c h i n s o n ( 2 0 0 0 ) 瞵】研究不支持这一结论。他们研究年底时i m f 的汇率 管制和第二年发生货币危机的关系，得出结论认为，管制的国家更容易发生危机。 l e b a l a n g ( 2 0 0 0 ) t 1 6 】用月度数据研究，也认为正是管制增加了发生危机的可能性。他 们还发现管制会影响政府和中央银行成功抵抗货币攻击的可能性。 a s l id e m i r g i i 9 k u n ta n de n r i c ad e t r a g i a c h e ( 19 9 8 ) 【1 7 】收集了5 3 个国家的数据 1 9 8 0 1 9 9 5 年之间的数据，来研究开放证券市场与发生银行危机之间的关系。他们 研究的结果认为，开放资本市场与发生银行危机之间确实有一定的联系。但是开 放市场国家的金融体系越是健全，法律法规越是完善，政府官员的寻租行为越少， 合同的执行率越高，发生危机的可能性越小。他们建议对资本市场的开放要谨慎， 不要在制度不健全的情况下就开放市场，即使宏观的经济条件稳定。 总体来说，实证的研究也支持证券市场开放存在增长效应，证券市场开放能 够直接推动自身发展与私人投资增长，并以此间接提高国民经济的增长率。但是 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 这些效应要在一定的政策制度与经济环境条件下。才会存在。包括开放时的资本市 场制度与合同的执行率，审慎的监管，道德风险的控制，公司治理和债权人权益 保障，透明完善的审计与会计制度，破产清算及退出机制等。宏观的经济发展和 制度因素对防止危机发生更有很重要的作用。 第三节国内的研究文献 国内的关于资本市场开放的效应与条件的分析多是理论上的分析，或是对数 据的总结分析。这些分析的结果倾向于认为资本市场开放会给经济带来巨大益处， 但同时也会加强经济的不稳定性，而外在的宏观经济制度条件对开放的效应影响 很大。李扬( 2 0 0 0 ) n 阳从金融全球化角度对证券市场开放风险的分析，金融全球 化在给全球各国带来巨大经济利益的同时也会带来极大的不安定因素，并且是一 个不可逆的过程。但由于金融体系的成熟程度不同，和金融调控经验、对金融动 荡的熟悉程度和心理承受能力存在着差别，金融全球化的不利后果在发展中国家 可能显示得更为充分，影响也可能更大：黄金老( 2 0 0 1 ) n 们从金融脆弱性理论分 析认为证券市场开放，在国内金融市场不完备的情况下，会加重金融脆弱性；张 礼卿( 2 0 0 4 ) 啪1 从资本市场与金融不稳定理论分析得出结论认为，资本市场开放 容易引起宏观经济过热、银行危机和证券市场动荡等。要避免这些，一国要具有 健康的财政货币政策，经常账户开放和贸易自由化以及适当的汇率安排，国内金 融自由化，国内企业改革，充足的外汇储备等条件。王益，齐亮( 2 0 0 1 ) 瞳u 收集 了七个不同类型国家资本市场开放前后的表现数据，进行归纳分析，得出结论认 为一国( 地区) 资本市场开放的条件是：开放前3 年g d p 增长率的方差在2 以下：实 际证券化率达到3 0 以上。同时，应采用渐进式的开放模式。 从以上的综述中可以看出现有的国内文献对资本市场开放效应的分析多是理 论上的分析，而缺乏用计量方法实证的研究。而外文文献多集中在分析资本市场 开放的经济效应上，而对于资本市场开放的制度条件，国内国外的文献中都只有 笼统的描述，缺乏具体的，分类的分析，而这些正是中国证券市场和未完全开放 资本市场的国家和地区疑虑的焦点。本文下面就从政策需要的角度出发，来研究 资本市场开放的经济效应，以及哪些条件会加强资本市场开放的增长效应，哪些 条件对避免危机发生有帮助。 一 第二章资本市场开放效应的理论分析 第二章资本市场开放效应的理论分析 资本的自由流动一直是经济学理论的一个重要论题。下面就首先从各个主要 的经济学理论的视角出发，分析一下资本市场开放给经济发展带来的影响。 第一节新古典理论视角的分析 新古典主义认为资本账户自由化通过资本国际间自由流动，使得资源得以在 世界范围内进行有效配置，资本市场的开放会促进资本市场以及金融体系的成熟， 私人投资增加等，从而提高了世界福利整体水平。支持这一观点的人其实是将“自 由贸易 的原则直接推广到了证券资产上，认为那些在资本流动方面限制比较少 的国家要比将自己国家独立于全球金融市场之外的国家经济发展更好。r o g o f f 2 2 ( 1 9 9 9 ，p 2 3 ) 曾写到“从理论的角度来看，商品贸易的收益与资本的贸易的收益 是非常类似的， ，“证券国际交易的边际收益非常的大，使得这些国家可以分 散生产风险，小的国家可以生产专业化并向一些高风险高回报的行业转变。 总 述起来，这一理论认为： 1 、资本市场开放能快速增加资本供给，有效降低资金成本。由于发展中国家 在资本账户开放前一般处于金融压抑状态，国内的资本供给不足，开放资本市场 可以快速填补经济起飞阶段所必需的初始资本，在允许资本流入后，国际资本转 化为国内货币供应，货币供求平衡下的无风险利率自然下降。在封闭的市场中， 本国的建设项目必须由国内储蓄资金来支持。每个国家的市场均会达到各自不同 的平衡利率，资本市场开放可以使资本流向效率最高的地方。资本向这些国家的 高收益项目的转移，不仅使资本输出国获得了比在本国投资更高的回报率，资本 输入国也建成了大批高收益率的项目，双赢的结果加速了世界经济的增长。 2 、资本流动的消费跨期调整效应。资本流动给发展中国家带来的另一收益来 自国际资本流动能够改变吸收的过程。一国吸收等于投资和储蓄之和，假设跨期 投资是给定的，改变吸收的时程意味着消费的跨期调整。资本注入在两种情况下 能够发挥平滑消费的积极作用：平滑周期性波动和由国外储蓄推动的增长。在来 自外部或是内部的周期性冲击影响贸易条件、产出或者国外需求时，如果在收入 9 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 下降期间对外借款，而当收入恢复后再偿还，就可以减少波动给经济的影响。平 滑作用也可以出现在增长的情况下，为了实现最初经济增长的可能，必然要付出 诸如减少消费增加投资的成本。另一种选择是最初向国外借款，保持一定的吸收 和增长水平，而在以后各期均摊成本，在经济发展到一定阶段，如收入超过吸收， 再偿还借款，后者意味着福利的提高。 第二节有效市场理论视角的分析 这一理论的基础是一个有效的金融市场将有利于资本的积累和资源配置，提 高国内储蓄，从而有利于经济增长( g o l d s m i t h1 9 6 9 s h a wa n dm c k i n n o n1 9 7 3 ) 2 3 1 。 他们认为市场定价机制，有效的风险分散和有效信息的发布都将促进资源的有效 配置。随着资本市场的完善，机构和工具的专业化，流动性增强和多样化投资机 会，提高储蓄率，扩大资本积累，以及通过促进新技术应用，生产可能性扩大。 而开放资本市场将从以下几个方面促进资本市场的成熟和发展： 1 、开放资本市场将增加市场的流动性。引入外国投资者将有利于增加本国市 场上的流动性。新兴市场国家的资本市场常常规模较小，使得流动性不足与操纵 价格现象可能存在，外国投资者的进入，直接增加了市场的参与者，扩大市场的 流通规模，增加了流动性。流动性的增加将降低金融资产的风险溢价，从而降低 资金成本。流动性增加还会增强市场的信息集散作用，信息经济学的理论认为， 信息在流动性更强的市场上所发挥的作用越大。所以市场的流动性越大，公司与 信息服务部门也越有动力去收集信息。( h o l m s t r o m & t i r o l e ，1 9 9 3 。b o o t & t h a k o r ，1 9 9 7 ) 2 4 1 2 、资本市场的开放有利市场的信息，规则与制度建设。外国投资者的进入将 会带来更多的信息，信息的增加有利于资产的合理定价，股票的公平交易和市场 的有效性。引进外国投资者还将有助于本国资本市场制度和规则的完善。从以前 开放市场国家的经验上看，参与到国内市场的外国投资者，多半是一些经验丰富 的机构或是个人，他们进入新兴国家市场，会对市场的交易制度，信息披露以及 会计审计等方面提出更高的要求，从而促进本国资本市场的建设。 3 、资本市场的开放还有利于加强本地公司的公司治理。因为允许外国的投资 第二章资本市场开放效应的理论分析 者购买本国公司的股票，国际化的审计和股东回报率的压力都会增加。这会促进 本地企业公司治理的改善。( l e v i n e 2 0 0 1 ) 1 2 5 资本市场开放后，上市公司的并购活 动变得更为容易，企业的并购压力也随之增加，这有利于加强经理阶层的激励， 使之更积极地为股东创利。 4 、资本市场的开放有利于资产的合理定价。从资产的市场定价机制来看，资 本市场开放使得市场的价格形成机制更为有效率，会引导资源流向最具有效率的 企业( l e v i n e 2 0 0 1 ) 1 2 5 】。如果资本市场存在制度上的局限性，或投资者为专业知识 所限，使得市场上存在着严重的定价错误现象，就会使资产的市场价格不能反映 出企业的经营状况，进而不能合理的引导资本流动。开放本国市场以后，进入的 投资者更具有专业知识，对信息披露，投资者保护等提出更高的要求，这些都有 利于提高市场价格机制的有效性，从而通过资本市场来对企业形成较强的外部约 束，通过资本市场上价格的调整来影响资金的流向，达到将资源配置予最有效率 企业的目的。 除此之外，开放资本市场会提升本地公司的价值和外国投资者对本地市场的 信心。对本国资本市场的发展有很大的益处。 第三节资产组合与现代资产定价理论视角的分析 根据现代资产组合理论，如果投资者可以选择的各种资产之间的相关性下降， 投资者就可以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险更小，或者在既定风 险水平上收益率更高的资产组合。证券市场国际化的作用就是要使投资者可以在 超出本国国界的更加广泛的空间内选择证券投资对象，从而改善投资机会的有效 边界。从这一理论出发，可以得到如下的分析结果： 一、资本市场开放将降低基础证券的相关性 我们把投资者可以选择的每一种单独的证券称作基础证券。在一个国家范围 内，虽然上市企业所处行业的发展情况和企业自身的经营管理水平等方面存在差 异，各种基础证券的收益之间不会表现出完全的正相关，但是，由于同时受到这 个国家的经济周期和宏观经济形势以及政策变动等共同因素的影响，各种基础证 券收益之间的相关程度一般是比较高的。而不同国家之间证券收益之间的相关关 11 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 系会明显低于一个国家内部各种证券之间的相关关系，其原因首先是各国的经济 增长是不平衡的，使得这些国家和地区之间资本资产收益率的不致。如果以1 9 8 5 年的股票价格指数为1 0 0 ，至u 1 9 9 2 年，美国、英国、德国、法国和意大利的股票价 格指数升幅分别为1 1 9 、8 8 6 、5 2 、8 7 1 和5 8 6 。其次，各国的经济周 期不同步。我们知道，利率水平是随着经济周期的波动而波动的，而股票价格会 受到利率水平的影响，收益率也会随着经济的周期波动而波动。各个国家经济周 期的不同步将会引起这些国家的股票市场的熊市和牛市交替的不同步，来自不同 国家的基础证券相关性更低。 二、证券市场国际化降低资产组合的风险 根据现代资产组合理论，风险资产收益之间相关程度的下降就为投资者进一 步降低资产组合的风险提供了条件。因此，资产管理者会考虑国际化他的投资组 合。资产组合的国际化能够降低组合中各种单个资产之间的相关关系，同时还可 以分享其它国家经济发展和增长的利益，于是，资产管理者可以同时从国家分散 化和行业分散化获得资产组合的利益，因此一定可以改善投资者面临的风险资产 选择的有效边界。在图1 中，横轴代表组合中股票的数量，纵轴代表资产组合的方 差在资产组合中各种证券的平均方差中的比例。假设有三种资产组合策略，第一 种是在一个国家中的各个行业之间进行资产组合，第二种是同一个行业的不同国 家之间的股票进行资产组合，第三种是同时在多个国家的多个行业中的股票进行 资产组合。在三种情况下，一个共同特点是随着股票数目的增加，组合方差与组 合中代表性证券的方差比例都逐渐下降，这是因为分散化投资能够降低或消除非 系统性风险。 第二章资本市场开放效应的理论分析 图l开放资本市场有助于组合风险降低 e o 6 0 c ：o o 1o2 0：c4 0 资料来源：资产组合管理月刊( j p m ) 1 9 9 5 年春季号2 三、资本市场开放将改善资产有效组合的边界 如果投资者可以在原来的风险水平上得到更高的预期收益率或者，在原来的预 期收益率的水平上承担更低程度的风险，我们就认为投资者面临的有效边界得到改 善。上述分析表明，在证券市场国际化过程中，资产管理者应该在多个国家的证券 资产之间进行资产组合，这就要求资产管理者正确地衡量各个国家的证券所隐含的 风险水平。在图2 中，横轴代表按照年计算的标准差，纵轴代表年度收益率。其 中，m s c i w o r l d 代表摩根斯坦国际资本组合，i f c 代表国际金融公司成分指数组合，e w 代表等权重，h c r 代表最高信用风险组合。较低的投资机会的有效边界反映的是 m s c i w o r l d 和i f c e w 的各种组合，而较高的投资机会有效边界反映的是m s c i w o r l d 和 h c r 的各种组合。不难发现，引入h c r 的组合明显降低了组合收益的不确定性，改进了 有效边界。需要指出的是，h c r 中的股票都是发展中国家新兴证券市场的股票。这再 一次证明了证券市场国际化对资产管理者的重要意义。 2 见资产组合管理月刊1 9 9 5 年春季号，第5 3 5 8 页。 1 3 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 图2 资本市场开放将改善有效组合边界 资料来源：资产组合管理月刊j p m l 9 9 5 冬季号3 根据现代的资产定价理论：在分割的市场上，一个证券资产的价格与这个市 场的方差相联系( 计算期望收益时根据本国市场的方差) ，而在一个一体化的市 场上，它的定价是与本国市场与全球统一的市场间的协方差相联系的。因为发展 中国家与发达国家的产业构成有很大不同，不容易受到发达国家危机的影响，所 以认为单个新兴市场与全球市场的联系要小于单个市场的方差，所以在资本市场 开放以后，资本的成本会下降。 第四节信息经济学视角的分析 以上的理论分析得出的结果都认为，开放资本市场，允许资本自由流动会给 发展中国家增加储蓄和投资，促进资源有效配置和制度发展，从而分享开放的利 益和促进经济增长。但是现实中发展中国家开放资本市场的结果却没有这么完美。 在分析上世纪9 0 年代频繁发生在新兴市场国家的危机的时候，一些学者从对以上 分析的前提的质疑和对发展中国家的制度因素的考虑，提出了反对新兴国家开放 参见资产组合管理杂志1 9 9 5 年冬季号7 4 8 3 页 1 4 第二章资本市场开放效应的理论分析 资本市场的理论。 信息经济学认为，在主流经济学的世界里，市场是完全竞争的，信息的获得 是无成本的，参与者可以自由地按照风险调整的利率进行借贷，从而市场力量能 够有效地在储蓄和消费之间配置收入，开放的市场即是自由化的市场，是有效市 场，能够导致资源的有效配置。而实际上，由于信息的收集，处理和加工需要成 本，许多市场的基本特征是信息不完全。在金融市场上，信息不对称更是普遍的 现象，尽管金融机构拥有专业知识，能够低成本地监视借款人，但还是不可能拥 有全部信息。信息不对称又导致了逆向选择和道德风险，加上金融市场上存在的 从众行为，成为金融市场潜在的无效率和不稳定的来源。由于金融市场不是完全 有效的，前面分析的开放的益处就不一定存在，而外来的贷款人中信息不对称可 能更加严重，会加深金融市场的不稳定性，加大金融危机发生的可能性。 另外，考虑到新兴市场国家的制度因素。除了前提条件不符合实际，反对的 观点还认为以上的分析没有考虑到新兴市场国家的实际情况。在新兴市场国家往 往存在着一定程度的“扭曲 ，资本市场开放会加重这种扭曲，不利于经济的发展 ( s t i g l i t z ，2 0 0 0 ) t 2 6 1 。而且，由于新兴市场不完善，相关的资源、人力资本等条件不 能容纳这些新增资本，使得开放市场所带来的资本成为了虚拟资本，没能够物化 成为生产资本，提高了市场上泡沫，却没能够带来长期的增长( k r u g m a n1 9 9 3 ) 2 7 1 。 第五节资本市场开放与经济波动和危机蔓延关系 波动性增大是指资本市场开放将使得本国的市场更容易受到外国市场变化的 冲击，波动率变大。人们从墨西哥与东亚的危机中新兴市场的表现得出这样的结 论，而实证的研究的结果也支持资本市场开放后波动性会有所增大。s t u l z ( 1 9 9 7 ) t 2 8 】 的研究认为这主要是由于新兴市场中不具备理论上所描述的那种“完全套利 。 1 、资本市场开放后股票的波动幅度将增大。在封闭经济条件下，影响股票价 格的因素如通货膨胀率、利率、经济增长率、财政收支状况、公司经营业绩和股 利分配等等因素都是在一国经济内确定的。但当允许国外投资者自由进出本国股 市后，情况发生了很大变化。 首先，国外投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧密联系， 新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示 使得国际市场一系列的经济因素的变化会通过影响外国投资者的投资组合来影响 对国内股票的需求，从而影响国内股票价格。如国际利率上升，投资者可能会降 低股票在其资产组合中的比率，从而在东道国市场上抛出股票导致股价下跌。因 此，由于影响国内股价的因素增加，或者说国内股价反应信息种类的增加必然会 造成股价波动频率加快。 其次，国外投资者的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股市之间建 立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国的股票市场发生波动时，即使资本输 入国的基本经济因素完全正常，其国内市场价格也会相应地波动，甚至更为激烈 地波动，这即是证券市场的溢出效应。这种溢出效应的影响主要表现在两方面： 其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场的波动接受主要资本输出国地 正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著时，尤其在存在一 定的恐慌心理时，二者波动出现背离甚至反向关系。 2 、证券市场开放使本国股价被周边相似国家