（世界经济专业论文）全球化视角下的泡沫经济探讨.pdf

摘要 摘要 所谓泡沫经济即是这样_ 种现象：一个经济中的一种或一系列资产出现 了比较严重的泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比 重、泡沫资产和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，一旦泡沫破裂， 不仅将给经济运行带来困境，最后可能引发金融危机甚至经济危机。具有这 样特征的国民经济，称之为泡沫经济。 在现实生活中，我们常常将泡沫经济与虚拟经济、经济泡沫及金融危机 等几个概念混淆使用，其实它们即紧密联系又相互区别。虚拟经济与泡沫经 济的内在联系值得我们注意。虚拟经济的运行以各种形式的金融产品为载体 或介质、以金融机构为依托、以各类市场为通道的，因此广义的虚拟经济应 当是由金融产品的持有交易活动、各种金融市场及其制度、各种类型的金融 机构等构成的。而泡沫经济本质上是一种投资现象，是相对充沛的投机资金 在虚拟的高回报率刺激下，集中投资于那些不构成实体经济有效增长的资产， 形成大量低效率甚至是无效的资产，给人以经济繁荣的假象。可以说虚拟经 济的过度膨胀是诱发泡沫经济的根本原因。 在泡沫经济的生成机制、发展过程及破灭的研究中，我们应特别关注全 球化的经济背景，一方面它在泡沫经济的产生和发展中不断的促进泡沫的产 生和过度膨胀，使泡沫经济成为了当前世界经济的一个普遍现象：另一方面， 在泡沫经济向金融危机的转化中，潜移默化的不断推进着泡沫的膨胀，使泡 沫破灭的可能性日益增加，产生的后果更加严重。 从2 0 世纪8 0 年代开始，经济全球化与金融一体化快速发展。正如我们 所知，经济全球化是以贸易和资本的跨国流动为特征，它的本质就是生产要 素在各国之间的自由流动。随着要素流动的日益频繁，国际金融市场的集成 全球化视角下的泡沫经济探讨 化程度不断增强，各国国内金融市场与国际金融市场之间的联系更加紧密， 相互间的影响也日益增大。主要表现为跨国金融交易量规模不断增长，发展 速度日益加快；各国证券市场日益国际化，金融创新不断深化，金融衍生工 具大量涌现。这不仅在数量上影响了全球虚拟经济的发展，更为重要的是推 动了经济虚拟化的深化，使得虚拟经济进一步脱离实体经济，为泡沫经济的 产生埋下了伏笔。 自2 0 世纪7 0 年代以来，随着技术进步、金融工具创新，以及金融管制 的放松，金融市场出现了国际化趋势。从一定意义上来说，世界各国金融市 场已逐渐形成了一个整体的、全球一体化的、2 4 小时不问断运转的市场。这 个金融市场为各国从国民储蓄中分离出来的投资和投机资本在国际间的流动 提供了渠道。而国际资本的大量跨国流动，在增加流入国资金来源的同时， 也可能会触发一些国家货币体系的崩溃和金融危机。 以此次美国次贷危机为例进行分析。次贷是指发放给信用等级较低、缺 乏良好信用史、存在较高违约风险的借款者的抵押贷款。随着美国经济的复 苏与增长，特别是房地产行业的发展，人们投资意愿高涨。商业银行、投行 或其他机构购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权，它们将这些次 贷捆绑在一起，向金融二级市场投放相应的债券。由此以次贷为基础的金融 衍生品被创造出来，并通过资产证券化过程让美国次级债市场飞速发展。尽 管证券化可以转移风险，将风险转移的链条无限延长，让投资者产生风险已 被消除的错觉，但是这样风险不但不会减少反而会增加。当美联储上调利率 刺破房地产泡沫后，违约风险暴露无疑，建立在美国房地产市场繁荣前提下 的次级债价值迅速下跌，次贷危机全面爆发。 同时，由于大量的国际投资者主要为养老基金、共同基金、保险基 金、投资银行和商业银行涌入美国住房抵押贷款二级市场，特别是在亚 洲金融风暴后，纷纷购买稳定性较高的美元资产，因此作为信用等级仅次于 美国国债的住房抵押贷款债券成了各国中央银行美元资产配置中相当重要的 一环。由此风险不断的进行着市场间的传递，国际投资者无形中承担了美国 房地产信贷市场的风险，最终演变成全球范围对美国房地产信贷市场风险共 担的局面，使得次贷的冲击迅速蔓延到全球，并且现在仍在持续中。 2 摘要 尽管有一些指标，如金融相关率、马歇尔k 值系数、市盈率、市净率等 比率，可以对泡沫经济的发展程度和趋势进行测度和监控，以期根据它们的 变化能够让决策者进行相应经济政策的调整以减小泡沫的危害，但这些指标 普遍存在一个精确度问题，所以对于泡沫经济的精确测量仍然是当前理论界 的研究重点和难点之一。 本章正文分为三章，主要内容和框架如下： 第一章是泡沫经济生成机制的探究。在对国内外经济学家关于泡沫经济 理论的简要概述后，对虚拟经济、经济泡沫和泡沫经济几个容易混淆的概念 进行比较，而后引出泡沫经济的定义，并且在经济全球化与金融一体化的大 环境下探讨泡沫经济的生成机制，说明全球虚拟经济的发展和资本要素的自 由流动使得泡沫经济的出现更为普遍，由此也加深了对于泡沫经济与虚拟经 济内在联系的理解。 第二章是泡沫经济的分类和测度指标的介绍。本文用大量的数据和历史 上的泡沫经济事件进行分析和说明。虽然测度指标还存在精确度的问题，但 在一定程度上表明了泡沫经济的发展趋势，对于相应经济政策的调整仍然有 一定意义。 第三章为泡沫经济的破灭，主要研究泡沫经济走向金融危机的过程和原 因，并以此次美国次贷危机为例，重点说明了在经济全球化和金融一体化的 进程中，贸易与国际资本的自由流动对于泡沫的破灭有着巨大的推动和刺激 作用。 本文的创新之处在于，在系统的研究泡沫经济的生成机制、发展过程和 破灭原因中，强调了经济全球化和金融一体化的促进作用，特别是从这一角 度分析了此次美国次贷危机爆发的原因。由于国际分工以及国际金融体系中 的优势地位，美国可以在世界市场上购买到廉价的原料初级产品、工业制成 品及劳务，维持了稳定的物价水平，降低了通货膨胀的预期。同时随着国际 资本的大量流入，使得更多的货币或信用投向于日益庞大的虚拟经济领域如 房地产和股票市场，促进了美国次贷及其金融衍生品市场的不断发展和膨胀， 为次贷危机的爆发埋下了伏笔。 关键词：泡沫经济虚拟经济金融危机经济全球化 3 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es o - c a l l e ab u b b l ee c o n o m yt h a ti ss u c hap h e n o m e n o n ：a l le c o n o m i co n e o ras e r i e so fa s s e t st h e r eh a v eb e e nm o r es e r i o u sb u b b l ea n dt h eb u b b l eh a st o t a l a s s e t so ft h em a c r o - e c o n o m i cv o l u m ea c c o u n t e df o rt h es i g n i f i c a n tp r o p o r t i o no f a s s e tb u b b l e sa n de c o n o m i c v a r i o u sd e p a r t m e n t sh a v et a k e np l a c ei nd i r e c to r i n d i r e c tc o n t a c t s ，o n c et h eb u b b l eb u r s t ，t h ee c o n o m yw i l ln o to n l yb r i n g d i f f i c u l t i e sa n dm a ye v e nt r i g g e raf i n a n c i a lc r i s i sa n de c o n o m i cc r i s i s i nr e a ll i f e ，w eo f t e nc o n f u s et h em e a n i n go ft h e s ep h r a s e s ，s u c ha sb u b b m e c o n o m ya n df i c t i t i o u se c o n o m y ，t h ee c o n o m i cb u b b l ea n df i n a n c i a lc r i s i s i nf a c t ， t h a ti st h ei n t e r n a lr e l a t i o n sw o r t h yo fo u ra u e n t i o n t h ef u n d a m e n t a lc h a r a c t e r i s t i c o ff i c t i t i o u se c o n o m yl i e si nt h a ti ti st h ev a l u em o v e m e n ts y s t e mw h i c hi sb a s e d o nr e a le c o n o m y t h eb u b b me c o n o m yi so n ek i n do fi n v e s t m e n tp h e n o m e n o n e s s e n t i a l l y , w h i c hi sb a s e do nf i c t i t i o u se c o n o m y t h ew o r l de c o n o m yh a sb e e nt ob ef i c t i t i o u ss i n c e19 8 0 s w i t hd e v e l o p m e n t o ft h ee c o n o m i c a lg l o b a l i z a t i o na n di n f o r m a t i o nt e c h n i q u e ，t h ep r o p o r t i o no f f i c t i t i o u sa s s e t ss u c ha sv a l u a b l eb o n di ng d pi sm o r ea n dm o r eb i g ，a n dt h es p e e d o fi n c r e a s ei sm o r ea n dm o r eq u i c k s t a r t i n gf r o mi t se m b r y o n i cs t a g e ，f i c t i t i o u s c a p i t a li sa l w a y sc h a n g i n gi t sf o r m sa n dt y p e s ，a n de x p a n d sq u i c k l yu n t i lf o r m sa n e wm o d eo fe c o n o m i ca c t i v i t y a sar e s u l t ，i th a sg r e a t l yi n f l u e n c e dt h ec o u n t r i e s e c o n o m ya m o n gt h ew o r l d w i t ht h ed e e p e n i n go ft h ee c o n o m i c a lm i n i a t u r i z a t i o n ， t h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n ，s y m b o l i z e db ys e c u r i t i z a t i o na n dd e r i v a t i v e ，h a sb e e ni n c o n t i n u o u sp r o g r e s s ，w h i c hp r o p e l st h ef i c t i t i o u sc a p i t a lm u c hf o r w a r d a tt h e s a m et i m e ，f i c t i t i o u sc a p i t a lc o n s t i t u t et h eb i gp a r to ft h ep r o p e r t y , m a r k e ts y s t e m as t u d yo fb u b b l ee c o n o m yi ne c o n o m i c a lg l o b a l i z a t i o n i m p r o v e dm o r ep e r f e c t l y , t r a d eo f f i c t i t i o u sa s s e t si s q u i t ep r o p o r t i o ni nt h e i n t e r n a t i o n a lm a r k e ts y s t e mi th a sm o r ee x c e e d e dt h et r a d eo ft h er e a lo b j e c t m e r c h a n d i s e s t h e s ea l le x p r e s st h a ta tt h eb a s eo fr e a le c o n o m yt h a ti sm a i np a n o ft h er e a lo b j e c tc o m m o d i t ye x c h a n g e ，f i c t i t i o u se c o n o m yt h a ti sm a i nc o n t e n t so f t h ef i c t i t i o u sa s s e t sh a sc o m ei n t ob e i n g w i t hd e e p e n i n go fe c o n o m i cs y s t e m r e f o r mi no u rc o u n t r y , w h e nm a r k e te c o n o m yh a sg r o w nf a s t ，f i c t i t i o u se c o n o m y a l s oh a se m c e e df r o mi t ，a n dt h eg r o w t ho ff i c t i t i o u se c o n o m yi si nt h ea s c e n d a n t u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，w en e e dr e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i p a m o n gf i c t i t i o u s e c o n o m y ，r e a le c o n o m ya n d b u b b l ee c o n o m y s p e c u l a t i o na n de x p e c t a t i o na l ep r i m a r yc a u s eo ft h eb u b b l ee c o n o m yi nt h e f i c t i t i o u se c o n o m y w i t ht h ec o n t i n u o u se x p a n s i o no ff i n a n c i a la s s e t ，t h e ya r e e a s i l y e v o l v e di n t ot h ep u r es p e c u l a t i v ec a p i t a l i ft h ep r i c eo fs o m ea s s e ti s s o a r i n ga c c o r d i n gt oe x p e c t a t i o n ，s p e c u l a t i v ec a p i t a li si m m e d i a t e l ym a g n e t i z e d d u et oi t s g r e a tv a s t n e s s ，s e l f - f u l f i l l i n ge x p e c t a t i o n e f f e c t t o t a l l y o c c u r s m e a n w h i l e ，t h e s ef a c t o r sa r en e g l i g i b l ed u r i n gt h ef o r m a t i o no fb u b b l ee c o n o m y , s u c ha sm e c h a n i s ma n d s y s t e m k e yw o r d s ： b u b b l ee c o n o m y ，f i c t i t i o u s e c o n o m y , f i n a n c i a lc r i s i s ， 2 e c o n o m i c a l g l o b a l i z a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 前言 吾台孝 刖青 在经济全球化及金融一体化的背景下，国际投资发展迅速，要素的国际 流动程度加剧。随着经济货币化程度不断提高，金融衍生工具大量涌现，虚 拟经济的规模不断扩张。 虚拟资产的迅速扩张使得资金流不再仅仅从属于国际贸易和实际投资活 动领域，还从属于虚拟资产的国际流动活动，并逐渐成为国际经济中主导贸 易和投资的力量。其中国际游资数量庞大，且随着金融市场、金融工具和金 融制度的不断创新，使得虚拟经济领域的泡沫过度膨胀，泡沫经济的形成和 发展成为了世界经济中一种普遍的现象，泡沫破灭的可能性也大大增加，对 于整个世界的冲击日益剧烈。 2 0 0 7 年4 月，以美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，美国次 级按揭贷款的市场风险开始显现，随后风险迅速向以次级按揭贷款为支持的 各类证券化产品的持有者转移。美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的对冲基 金因投资损失面临破产清盘的消息直接引发了全球范围金融市场动荡：法国 和德国的多家基金因涉足次级贷款债券投资遭受损失而暂停赎回业务；其他 房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回；投资银行和商业银行 普遍发出盈利预警；全球主要股市指数应声而跌，美国次贷危机全面爆发并 在世界范围内不断蔓延。面对历史上频频发生的金融危机，特别是经济全球 化和金融一体化进程的深入，泡沫经济的日益扩大，都说明研究它的生成及 破裂机制是非常有必要的。 本章正文分为三章： 第一章是泡沫经济生成机制的探究。在对国内外经济学家关于泡沫经济 理论的简要概述后，对虚拟经济、经济泡沫和泡沫经济几个容易混淆的概念 全球化视角下的泡沫经济探讨 进行比较，而后引出泡沫经济的定义，并且在经济全球化与金融一体化的大 环境下探讨泡沫经济的生成机制，说明了全球虚拟经济的发展和资本要素的 自由流动使得泡沫经济的出现更为普遍，由此也加深了对于泡沫经济与虚拟 经济内在联系的理解。 第二章是泡沫经济的分类和测度指标的介绍。用大量的数据和历史上的 泡沫经济事件进行分析和说明。虽然测度指标还存在精确度的问题，但在 定程度上表明了泡沫经济的发展趋势，对于相应经济政策的调整仍然有一定 意义。 第三章为泡沫经济的破灭，主要研究泡沫经济走向金融危机的过程和原 因，并以此次美国次贷危机为例，重点说明了在经济全球化和金融一体化的 进程中，贸易和国际资本的自由流动对于泡沫的破灭有着巨大的推动和刺激 作用。 本文侧重于对经济全球化条件下泡沫经济的生成、发展及破灭过程进行 考察，因而选择和运用了以下研究方法： ， 第一，比较研究法。在本文中比较充分地运用了比较研究方法，对泡沫 经济、虚拟经济和经济泡沫等几个概念进行了比较，从虚拟经济与泡沫经济 的内在联系说明了泡沫经济的生成机制中，国际资本的流动和金融工具的创 新有非常重要的推动作用。 第二，实证研究与规范研究相结合的研究方法。在本文中，实证性地对 泡沫经济生成、发展和破灭进程等相关问题进行了描述与分析，特别是以此 次美国次贷危机爆发说明了，经济全球化下泡沫的破裂更加容易，产生的冲 击更加严重。 2 i 泡沫经济的生成机理研究从虚拟经济到泡沫经济 1 泡沫经济的生成机理研究 从虚拟经济到泡沫经济 1 1 泡沫经济、虚拟经济、经济泡沫与经济危机 1 1 1 国内外关于泡沫经济的理论概述 一、国外经济学家关于泡沫经济的认识 泡沫经济现象由来已久，但关于泡沫经济的定义，到目前为止没有一个 统一的说法。早在西方金融市场尚欠发达、股市还处在孕育萌芽时期，一位 名叫麦克凯的学者就出版了一本不同寻常的大众幻想和群众性疯狂( 1 8 5 2 年) 的小册子，其中生动的记载了1 6 3 6 年在荷兰出现的郁金香疯狂和1 7 2 0 年在英国出现的南海泡沫等历史事件。可以说这个描写是西方经济学家对泡 沫经济现象的最早论述，是人们对泡沫经济的早期直觉认识。 1 9 2 6 年出版的帕尔格雷夫英文大字典( p a l g r a v e ) 中给泡沫经济下的定 义是：“任何高度投机的不良商业行为。这个定义主要是从泡沫经济形成的 原因来说，并没有完全揭示出泡沫经济的内涵。于是，1 9 9 2 年版的新帕尔格 雷夫经济学大辞典中引用著名经济学家、前美国经济学会会长金德尔伯格 ( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 的话重新定义泡沫经济：“泡沫经济这个名词， 随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价 格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主这些人一 般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是 不感兴趣的。随着涨价过程的继续，在一定的时候常常会发生预期的逆转， 全球化视角下的泡沫经济探讨 接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣( b o o m ) 的时间要比 泡沫状态的时间要长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也 许接着就是以暴跌( 或恐慌) ) 形式出现的危机，也有可能以繁荣的逐渐消退 告终而不发生危机1 。 金德尔伯格对泡沫的界定实际上描述了泡沫经济的产 生、膨胀和破灭的过程。 加尔布雷思1 9 9 0 年发表的研究成果气泡”的故事金融投机简史 中，对1 7 世纪到2 0 世纪8 0 年代出现的重大金融投机事件进行了精要的分析， 他将在经济中反复出现的由金融过度投机掀起的金融狂潮，推动资产价格飙 升，继而导致价格狂跌以及市场总崩溃，最终使经济陷入大萧条的经济现象 称为“泡沫”。 斯蒂格利茨( j o s e p he s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 在关于泡沫的讨论一文中， 认为如果投资者的预期按照这样一种方式变化，即他们相信未来某种资产能 以高于他们期望的价格出售时，这种资产的现实价格就将上升，此时便产生 了泡沫2 。 哈恩和萨缪尔森在被称为完全预见模型中证明，在缺乏完整和系列的期 货市场能够扩展到无限的将来的条件下，没有任何一种市场力量能 够保证经济不产生泡沫的破裂。在模型中，由于有效率的、“长命的 投机者 可以在有利的时机获利回吐，从而刺穿泡沫，所以每一个泡沫最终都会破裂3 。 日本经济学家林直道认为，“泡沫”指的是这样一种现象，即土地和股票 价格长期持续地急剧上升，导致土地资产额和股票资产额的膨胀远远大于固 定资产机械和建筑物等实物资产价值的增长4 。野口悠纪雄认为，现实资产价 格与实体资产价格的差称为泡沫，也就是说，泡沫指现实资产价格中实体经 济不能说明的部分5 。日本金融学会会长三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是 资产价格( 具体指股票与不动产价格) 严重偏离实体经济( 生产、流通、增 长率等) 暴涨然后暴跌这一过程6 。另据1 9 9 2 年度日本经济白皮书的定义， l 约翰伊特韦尔等编，新帕尔格雷夫经济学大辞典第二卷，经济科学出版社，1 9 9 2 年 2j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s 。v o l u m e 4 ，n u m b e r 2 ，s p r i n g l 9 9 0 1 3 18 3j o s e p he s t i g l i t z ，s y m p o s i u mo nb u b b l e s ，j o u r n a lo fe c o n o m i c a lp e r s p e c t i v e s ，v o l u m e 4 ，n u m b e r 2 ， s p r i n g1 9 9 0 4 林直道，现代日本经济，北京大学出版社，1 9 9 5 年，p 2 7 3 5 野口悠纪雄，泡沫经济学，北京生活读书新知三联书店，2 0 0 5 年，p 3 2 6 三木谷良一，日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革，金融研究1 9 9 8 年第6 期 4 1 泡沫经济的生成机理研究从虚拟经济到泡沫经济 “现实的股价和地价，如果超出经济的基础条件和理论价格而暴跌，泡沫经 济也就产生了 7 。可以说，日本经济学家主要是从资产价格这一角度来认识 泡沫经济，认为泡沫经济的实质是与经济基础条件相背离的资产价格膨胀。 二、我国经济学家对于泡沫经济的认识 我国学者从多元的角度对泡沫经济进行了解释，在多数观点中并未严格 区分泡沫经济和经济泡沫两个概念。 陆家骝和凌江怀都认为，所谓泡沫经济是指经济增长的一种状态。在这 种状态下，一国经济可以有很高的经济增长率或规模膨胀率，但这种增长或 规模的膨胀是虚假的，对于提高人们的实际生活水平和收入水平以及改进经 济体系的产业结构并没有实际好处。在现实经济生活中，泡沫经济通常表现 为房地产、股票证券等金融资产价格上涨过高，大大超过实际经济运行中所 具有的真实价值，造成了经济虚假繁荣8 。 丁焰辉则从虚拟价值的角度来研究泡沫经济。所谓虚拟价值是指当商品 不能满足社会需要，其社会需要规模的使用价值与生产这种商品的劳动不成 比例时，为达到供求的平衡和等价交换的平衡，该商品超过其价值的涨价部 分。物品的虚拟价值通过物品的高价表现出，并与其等价物相交换。这样， 在社会经济的统计上就存在着一个市场价值高于实际价值的“泡沫成分。 陈文玲认为，无形的要素禀赋通过市场所实现的交换价格大大超过了人 们的理性预期，一旦预期逆转，便形成虚拟经济的泡沫。泡沫经济实际上是 指实物经济中资产的面值超过了资产的实际价值1 0 。 而熊良俊则认为可以接受这样的解释：泡沫经济是由于投机资本的持续 增加，导致一定范围内( 区域或者是产业) 以货币表示的资产价格严重偏离 实体价值( 生产、流通等) 急剧上涨所带来的经济虚假繁荣现象u 。 厉以宁教授认为，即使一个国家的股市中存在泡沫的成分，但国民经济 运行良好，通货膨胀和失业率都很低，我们便不能认为这样的经济体系中存 7j k 加尔布雷斯，泡沫的故事金融投机历史回顾( 二) ，改革，1 9 9 4 年第5 期 8 陆家骝，论泡沫经济，经济学消息报，1 9 9 8 年3 月1 3 日：凌江怀，实物经济与符号经济的背 离，经济学动态，1 9 9 8 年第6 期 9 丁焰辉，虚拟价值论改革与战略，1 9 9 4 年第3 期 1 0 陈文玲，论实物经济虚拟经济与泡沫经济，管理世界，1 9 9 8 年第6 期 1 l 熊良俊，泡沫经济及释义相关理论问题，金融研究，1 9 9 8 年第l o 期 5 全球化视角下的泡沫经济探讨 在泡沫经济。而只有当“泡沫”发展到国民经济全局范围内，并急剧膨胀， 调控机制失去作用，这样的国民经济才称之为泡沫经济1 2 。 乔炳亚认为泡沫经济是由于价格信号的作用，最终使资源失配而存在大 量泡沫的经济。这与经济泡沫相区别，经济泡沫主要是指房地产或股权的价 格由于人为的炒作，而超出其实际生产成本或实际价值的那部分价格，经济 泡沫只能在资本市场上与房地产市场上产生1 3 。 总的来看，泡沫是指资产的市场价值与其内在价值或基础价值的偏离， 这种偏离一般是指向上的偏离，即市场价格超过内在价值。如果资产的泡沫 对整个经济的影响程度比较大，甚至不只一种资产出现泡沫并对经济产生了 较大的影响，那么就可以说出现了泡沫经济的现象，如张幼文所指出的“泡 沫是泡沫经济的微观基础，泡沫经济是泡沫累积的宏观表现。所以我们可 以将泡沫经济定义为由于过度投机而造成的虚假的经济繁荣，当人们掀起对 某种实物资产或金融资产的投机浪潮时，该实物资产或金融资产的价格将趋 于上升。这样在一段时期内，对该实物资产或金融资产投机都可以获得丰厚 的收益。随着投机收入增加，厂商将会增加投资而居民则增加消费。在社会 需求膨胀的刺激下，经济会呈现一派繁荣的景象。泡沫经济通常是虚假繁荣 的反映，这种状态隐藏着资产价格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性。 在本文中，笔者认为泡沫经济即是这样一种现象：一个经济中的一种或 一系列资产出现了比较严重的泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总 量的相当大的比重、泡沫资产和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系， 一旦泡沫破裂，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经 济危机，具有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。 1 1 2 泡沫经济与虚拟经济 在现实生活中我们常常将泡沫经济、虚拟经济、经济泡沫及经济危机等 几个相关概念混同使用，其实它们是相互关联但并不相同的概念，在此，将 1 2 厉以宁，经济泡沫不等于泡沫经济，当代经理人2 0 0 5 年第1 期 1 3 乔炳亚，关于泡沫经济的定义及其负作用研究，深圳金融1 9 9 8 年第2 期 6 1 泡沫经济的生成机理研究从虚拟经济到泡沫经济 介绍这四个概念并进行比较。 对于虚拟经济，国际上还没有一致的概念界定和系统的研究，而且由于 翻译的缘故，往往混淆了三个不同的概念，将三者均翻译成虚拟经济。一是 指与证券、期货、期权等虚拟资本的交易有关的经济活动( f i c t i t i o u s e c o n o m y ) ；二是指以信息技术为工具所进行的经济活动( v i r t u a le c o n o m y ) ， 也有人称之为数字经济或网络经济：三是指用计算机模拟的可视化经济活动 ( v i s u a le c o n o m y ) 。为了区别这三个概念，主张将f i c t i t i o u se c o n o m y 译 为虚拟经济，将v i r t u a le c o n o m y 译为网络经济或拟实经济，将v i s u a l e c o n o m y 译为可视化经济。需要注意的是，网络经济与虚拟经济的概念是不 同的，网络经济是指经济的运行方式，虚拟经济是指经济活动的模式，因此 必须将两者区分开来h 。国内学者认为：虚拟经济是指与虚拟资本的循环运动 有关的经济活动，虚拟经济是与实体经济相对的一个概念，它是证券化资本 的运动，是指资本以脱离实物形式的价值形态，以票据方式持有权益、按照 特定的规律独立运动以获取价值增值所形成的经济活动。在此我们应注意以 下三点： 1 、虚拟经济并非指一切以虚拟方式进行的经济活动 有人认为，随着现代电子技术的发展，出现了借助互联网络进行商品交 易的方式，这些网上商店、信息交易与现实中人们可以看褥见摸得着的商店 不同，他们属于虚拟范畴，因此，应属于虚拟经济范畴，与此对应，信息产 业也应属于虚拟经济范畴。这种认识的错误在于，将经济活动的手段( 或工 具) 与经济活动的对象混为一谈。实际上，互联网络只是人们进行交易活动 的一种手段，交易的真实对象，是具体的商品或信息。 2 、虚拟经济并非仅存在于金融部门 有人简单将虚拟经济与金融部门划等号，似乎只有金融部门的活动才是 虚拟经济活动。事实上，在现代经济中，各个产业部门甚至政府部门都在一 定程度上进行着虚拟经济活动。政府的财政部门发行国债，中央银行发行货 币( 纸币和央行票据) ，工商企业发行股票、债券及其他证券，均属于从事虚 拟经济活动。金融部门与实体经济部门的区别，不在于是否介入了虚拟经济 1 4 成思危虚拟经济微探，第二届虚拟经济研讨会报告，2 0 0 2 1 0 7 全球化视角下的泡沫经济探讨 活动，而在于金融部门以经营( 和服务于) 这些权益的交易为主要业务对象， 而非金融部门则不以经营这些权益或权益交易为主要业务对象。显然，虚拟 经济活动是种经济行为，各经济部门、各个企业和各个个人都可以介入和 施展，而虚拟经济部门则是专门以经营( 和服务于) 这些权益交易为对象的 机构。因此，在现代市场经济中，虚拟经济部门主要指金融业。 3 、虚拟经济是一个涵盖金融业( 但并不仅仅包括金融业) 的概念 所谓涵盖金融业，是指虚拟经济不仅包括商业银行等经营存贷款业务的 机构、证券公司等服务于证券发行和交易的机构、保险公司等经营保险业务 的机构及其他金融机构，也不仅包括货币市场、资本市场等金融市场，而且 包括各种金融工具、金融交易方式、金融技术等诸多内容，因此，不能认为 虚拟经济就是金融机构或就是金融市场，更不能认为虚拟经济就是资本市场。 从以上对虚拟经济的含义进行界定后，我们可以认为虚拟经济运动是以 各种形式的金融产品为载体或介质、以金融机构为依托、以各类市场( 包括 货币市场、资本市场和外汇市场) 为通道的，因此广义虚拟经济应当是由金 融产品的持有交易活动、各种金融市场及其制度、各种类型的金融机构等构 成的。在现代经济中，它主要指金融业。金融业有不断膨胀的趋势，但金融 业的膨胀并不等于泡沫经济。泡沫经济本质上是一种投资现象，是相对充沛 的投机资金在虚拟的高回报率刺激下，集中投资于那些不构成实体经济有效 增长的资产，形成大量低效率甚至是无效的资产，给人以经济繁荣的假象。 应该注意的是，虚拟经济的过度膨胀是诱发泡沫经济的根本原因，但并不是 泡沫经济本身。 1 1 3 泡沫经济与经济泡沫( 泡沫) 一、泡沫的界定 经济泡沫是虚拟经济的伴生物。斯蒂格利茨( j o s e p he s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 在关于泡沫的讨论一文中认为如果投资者的预期按照这样一种方式变化即他 们相信未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时这种资产的现实价格就 8 1 泡沫经济的生成机理研究从虚拟经济到泡沫经济 将上升坫。在被称为完全预见模型中，哈恩和萨缪尔森证明在缺乏完整和系列 的期货市场能够扩展到无限的将来的条件下没有任何一种市场力量能够保证 经济不产生泡沫的破裂在模型中由于有效率的长命的投机者可以在有利的时 机获利回吐从而刺穿泡沫所以每一个泡沫最终都会破裂。泡沫指的是资产价 格逐步向上不断偏离由产品和劳务的生产、就业、收入水平等实体经济内容 决定的内在基础价值1 6 的部分h ，就是被高估了的价格。通常来说具有持续性、 爆发性、正值性等特征。它不是价格规律中体现的围绕价值的低水平的上下 波动，是大幅度的而且只可能是高出价值的上涨；它也不是一个时点的高出 实际价值，它是一种或一系列资产价格随着最初的价格上升产生对远期价格 持续上升的预期，不断吸引新的买者，形成一个连续的过度上升过程。在泡 沫的运行中，价格上升和市场需求增加同时并存。 泡沫产生的载体既可以是实物资产也可以是金融资产，但在实际经济生 活中，泡沫常常出现在短期供给弹性小、资产性质稳定的资产市场中。具有 上述特点的资产较多，如邮票、古玩、名画等，但这些资本市场容量都很狭 小，不能实现大范围的普及和扩散；相对的，房地产和股票是泡沫最主要的 载体。举例来说，土地是种特殊商品，它的供给在短时期可以看作不变而长 时期是减少的；房地产价格具有向下的刚性，随着经济的发展、人口的增加 和城镇化的发展它会不断增值；同时，土地、房地产是人们的生活必需品又 可以作为财富的象征，在通货膨胀严重时还可以作为财富保值的工具，这些 性质让房地产很容易就成为市场吹捧的对象，而且吸引的范围可以足够广大。 除了资产之外，实际上实体经济中也会出现书面意义上的泡沫：有些是 虚假的市场繁荣，在价格机制特别是预期的引导下，社会生产出的部分产品 过剩，但也记入g d p 中，成为经济中的泡沫成分；有些是由于科技落后，设 备陈1 日等原因造成产品缺乏市场竞争力，这些生产能力及其产品形成经济的 泡沫成分；还有些是由于体制弊端、管理落后、资产质量低下等原因，使产 品成本过高，难以在市场上实现商品至货币的转化而成为泡沫。由于这些泡 沫产生的制度性、客观性强些，一而且由于价格机制的迅速调节和资源的自由 1 5j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，v o l u m 0 4 ，n u m b e r 2 ，s p r i n 9 1 9 9 0 1 3 一l8 1 6 对于资产而言，价值就是它所代表的资产凝结的人类无差别劳动和对其未来盈利能力的预期的总 和。 1 7 三木谷良一，日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革，金融研究，1 9 9 8 ( 6 ) ，p 1 4 9 全球化视角下的泡沫经济探讨 流动，最终会出现一个接近实体所凝结的人类劳动衡量的价值的均衡点，所 以实体经济中的泡沫不长久。主要人们关于泡沫的焦点还在于资产上生发的 泡沫，也就是说主要是房地产和金融市场上产生的泡沫。 在当前发达的市场经济中，经济的微观与宏观方面联系越来越紧密，泡 沫与整个经济之间的关系已经难分难解，泡沫与泡沫经济往往相伴而存在， 这一点从近代日本等几次泡沫事件中可以看出，即使是比较早期的泡沫事件 如南海泡沫与密西西比泡沫，也对整个经济造成了重要影响。所以在某些情 况下，人们往往将泡沫与泡沫经济这两个概念不加区分的混淆使用，但其实 两者是紧密联系而又有本质区别的。 二、泡沫经济与泡沫的联系与区别 如前文所述，如果一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的泡 沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重、泡沫资产和 经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，一旦泡沫破裂，将给经济的运 行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机，具有这样特征的国民 经济，称之为泡沫经济埔。 通过比较，泡沫经济与泡沫的区别联系如下： 第一，从载体来看，两者均多发生在货币金融领域或房地产领域，因为 这些载体具有稀缺性并拥有足够的货币供给，便于利用这些交易对象进行投 机，其投机需求也有明显的放大效应。它们都存在随着价格上升，需求也更 加旺盛的反价格规律现象。 第二，从总量来看，两者均表现为大幅的价格上涨和波动，区别在于只 有当泡沫成为一种普遍而大量存在的虚拟成分、整个宏观经济总量出现超常 增长、经济充满风险时，才会导致泡沫经济。换句话说，泡沫经济中存在泡 沫，但泡沫与泡沫经济含有本质区别。有些资产的泡沫尽管很大，但如果市 场容量狭小，则引发的经济泡沫量值不大，不会引发泡沫经济问题。可以说， 泡沫是个局部问题，而泡沫经济则是整体经济的问题。 第三，从本质来看，泡沫经济是种经济状态，而泡沫只是一种现象。高 速发展的经济必然会产生一些泡沫，是经济发展过程中经常出现的一种不均 1 8 菲利普科特勒，赫马万卡塔查亚著，段盛华，王寅译，重塑亚洲：从泡沫经济到可持续经济， 上海远东出版社，2 0 0 1 1 0 1 泡沫经济的生成机理研究从虚拟经济到泡沫经济 衡现象，可以说是一种绝对的存在，而泡沫经济则多是危机的前幕。经济泡 沫向泡沫经济转化的过程是一个由量变到质变的过程。只有在虚拟资本中泡 沫的成分不断加重，资产价格普遍大幅度地偏离或完全脱离由实体经济因素 决定的资产价值，泡沫成为一种大量存在并成为累积的经济状态时，才能称 其为泡沫经济。 第四，从原因来看，基本上，引致泡沫的因素和引致泡沫经济的因素是 一样的，但是泡沫的产生和发展很大程度上受个人预期和市场供给的影响， 相对的，泡沫经济更多受到政府产业政策和货币政策、金融监管和市场成熟 程度以及经济实力的影响，是个更宏观、更深层次的结构性问题。 1 1 4 泡沫经济与经济增长、通货膨胀 “泡沫经济 表面看与正常经济高涨有某些相似之处，其实有本质区别： 经济高涨是以正常需求和投资为基础的，它不仅伴随资产价格的上涨、交易 的活跃，同时最重要的是伴随着产出的增长，但在泡沫经济中，与资产价格 迅速膨胀和交易活跃形成巨大反差的是生产增长缓慢，尤其是长期投资部门 不景气，实体经济发展不快。由于这种价格是虚拟的，仅仅表现在资产账面 价格的上升，必然会有一个对基本价格回归的逆过程，如同肥皂泡膨胀到一 定程度是会破裂一样，当泡沫的大小和持续的时间达到一定程度时，泡沫经 济便形成。 通货膨胀是指流通中货币量超过实际需要量所引起的货币贬值、物价上 涨的经济现象，也是种货币现象，是过多货币追逐较少商品的结果。泡沫与 之不同，泡沫是由于不符合经济现实的资产价格高估，对预期更敏感、变化 速度更快；通货膨胀关心当期一般物价水平和前期一般物价水平的差别，泡 沫关心的是资产的市场价格水平和同期资产理论价格水平之间的差异；通货 膨胀时期货币超量供给，虽然货币与实际存在的商品是相对应的，但由于货 币贬值，人们感觉财富也日益贬值，而泡沫经济时期虽然货币供给量不变， 币值不变，但由手货币与商品并无对应，泡沫经济实际上是在玩风险转移和 财富转移的游戏，此时人们普遍感觉更加富有。 全球化视角下的泡沫经济探讨 1 2 泡沫经济生成机理研究 如前所述，虚拟经济领域( 如房地产、股票和其他金融资产市场) 由于 其短期供给弹性小、资产性质稳定，容易成为市场吹捧的对象，成为了经济 泡沫滋生的温床。在一系列的传导机制下，经济泡沫很容易走向泡沫经济。 而泡沫经济是一种极其复杂的社会经济现象，导致泡沫经济形成的原因是多 方面的。著名经济学家吴敬琏认为，泡沫经济产生的必要条件是：市场的不 完全性。不完全市场不存在一个帕累托效率的均衡点。在不完全市场上，价 格时常会发生与实际价格的严重脱节。在过量货币供应支持下具有价格上涨 预期的“多方入市