（金融学专业论文）我国货币政策传导机制改进研究.pdf

提要 本文首先回顾性地比较了国外各学派的货币传导机制理论，阐述了我国经 济学界列当前货币政策传导机制的主要见解。接下来列+ 我国近年来 的货币政策 传导效果进行了实证分析，在此基础上运用相关传导机制理论并 城国实际经 济、金融制度与环境论述了我国当前货币政策传导机制的主要问题：( 1 ) 货币政 策工具相对于经济、金融环境显得落后；( 2 ) 货币市场的分割、不平衡、交易主体 不全以及货币市场与资本市场的联系机制缺位使得货币政策缺乏一个有效的 场所：( 3 ) 资本市场特别是股票市场的过渡投机、违规操作以及不充分竞争严重 地削弱了证券市场的传导功能；( 4 ) 国有商业银行现行体制的缺陷，金融结构与 经济结构的非对称使得货币政策传导受阻；( 5 ) 金融体系外的因素( 如国企决策 行为软约束、社会保障制度不健全) 。与此相对应，本文以改善货币市场及其与 资本市场的联系机制、国有商业银行体制改革与民营金融机构组建、金融结构 调整为重点，对我国当前货币政策传导机制改进作了深入的探讨，并提出了一 些政策建议。 【关键词】货币政策传导视制货币市场资本市场 商业银行改进 o 7 a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o nf i r s t l yr e t r o s p e c t e da n dc o m p a r e ds o m ef o r e i g nt h e o r i e so nt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m so fm o n e t a r yp o l i c y ，a n d e x p o u n d e dd o m e s t i ce c o n o m i c s c i r c l e sm a i no p i n i o n so i l p r e s e n t t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m so fm o n e t a r yp o l i c y t h e np o s i t i x ，e l ya n a l y z e d t r a n s m i s s i o ne f f e c to f m o n e t a r yp o l i c y o fc h i n ai nr e c e n t v e a r s ，a n dw i t hr e l a t i v et h e o r i e s ，d i s c u s s e dm o r ed e e p t yt h ee x i s l i n gp r i n c i p a lp r o b l e m s o nt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m so f m o n e t a r 3 p o l l ，i no u rs t a t eu n d e rt h e r e a l i s t i ci n s i t u t i o n a ls i t u a t i o no fe c o n o m a n df i n a n c e ：( 1 ) m o n e t a r yp o l i c yt o o l sl a gb e h i n dt h ee c o n o m i c a n df i n a n c i l b a c k g r o u n d ；( 2 ) s e p a r a t e da n du n e v e nm o n e ym a r k e t s ， l l n el a c ko ft r a n s a c t i o na g e n t sa n dd e f e c ti nt h er e l a t i o nb e t w e e n m o n e vm a r k e t sa n dc a p o t a lm a r k e t s ，h a ，er e n d e r e dt h et r a n s a c t i o n o fm o n e t a r yp o l i c yl a c ko i le f f e c t i v ec h a n n e l ；( 3 ) o v e r - - s p e c u l a t i n g ， i l l e g a lo p e r a t i o na n d i n s u f f i c i e n t c o m p e t i t i o nh a v es e v e r e l yw e a k e n e dt h et r a n s m i s s i o nf u m c t i o n ；( 4 ) s y s t e m a t i cd e f e c to fs t a t e o w n e dc o m m e r c i a l b a n k ，a 、y m m e t r y b e t w e e nf i n a n c i a la n de c o n o m i cc o m p o s i t i o nh a v em a d em o n e t a r yp o l i c yl o s ea ne f f e c t i v ec a r r i e r ；( 5 ) f a c t o r sb e y o n dt h ef i n a n c i a ls y s t e m ，s u c ha ss o f tc o n s t r a i n o v e rs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s p o l i c yd e c i s i o n ，i m p e r f e c t s o c i a li n s u r a n c e s y s t e m ，e t c a c o r d d i n g l y ，t h i s d i s s e r t a t i o nh a s b r o u g h t f o r w a r ds o m er e f o r m a t o r ym e a s u r e s ，b u i l d i n gt h ec o n 一 m e r c i a lb a n k ，s e t t i n gu pf o l k r u nf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，a n dr e g u t a t i o n s ，a n dr e g u l a t i n gf i n a n c i a lc o m p o s i t i o na r ee m p h a s e s k e y w o r d s m o n e t a r yp o l i c yt r a n s i m i s s i o nm e c h a n i s m k e t c a p i t a lm a r k e t c o m m e r c i a lb a n k b 引言 货币政策是国民经济宏观调控体系的重要组成部分，而货币政策传导机制 又是事关货币政策能否充分发挥其应有作用的关键所在。近年来我国出台了一 系列，卷在刺激消费与投资、防范与遏制“通货紧缩”的货币政策，但并来收到预 期的效果。这是一个值得注意的问题，经济学界从各种不同的角度展开了对此 问题的分析。有的人认为货币政策调控总需求失效了，主张更多地采用财政政 策，放弃货币政策的努力。有的人则从货币政策本身去寻找其效果不佳的原因。 也有部分学者则认为货币政策传导受阻，货币政策传导机制出了问题是货币政 策效果不如人意的重要原因，甚至可以说是根本症结之所在。我在这几年的学 习和研究工作中，也注意到了这一问题，并作了相关的研究。我个人认为货币政 策效果不理想主要原因还在于货币政策传导机制出了问题。 对货币政策传导机制理论的研究，国外各学派作了广泛和深入的探索。先 后出现了凯恩斯学派和货币主义各自传统的传导机制理论、托宾的q 理论、伯兰 克和希德林的信贷传导机制理论、从莫迪利安尼的生命周期理论推演出来的货 币传导机制理论等等。这些理论都值得我们去认识、借鉴和运用，也构成了本课 题研究的理论基础。 近年来涉及到我国货币政策传导机制特别是当前我国货币传导机制问题 的文章也时常见诸报刊。然而直接地以货币传导机制为研究对象、比较全面深 入的研究却很少。大部分有关论文都是从某一个角度讨论传导机制中的问题， 有的则只间接地涉及到传导机制问题，有的则没有进一步深入研究而只是指出 传导机制中的某一方面的问题。归纳起来，学界对我国当前货币政燕传导机制 的主要见解大致如下：( 1 ) 利率与相关经济变量之间弱相关导致利率和其他政 策传导失效而管制利率体制是这种弱相关的制度原因；( 2 ) 货币政策传导缺乏 一个有效的传导场所一货币市场；( 3 ) 货币政策传导路径过于狭窄，证券市场未 发挥其应有的作用；( 4 ) 金融结构与经济结构非对称阻碍了货币政策有效传导。 所“近年来理论界茌利率市场化，大力发展货币市场等方面的呼声很高。这些 认识与观点启发了后来者的思想火花，为我们提供了思考这一问题的一些线 索。我们认为要进一步改善我国货币政策传导机制，应该更全面地深入地去认 识其中的问题症结之所在，应该根据货币政策传导机制的总体框架，从各种不 同的方面去分析问题，同时又要将这些分析有机结合起来。这也是我选择这一 课题作为我的硕士毕业论文的缘由。棚信这一课题的研究，对予认识我国货币 政策传导机制的现：状与问题及其改善是有碰论意义和实践意义的。 筇一章西方各学派货币政策传导机制理论综述 第一章西方各学派货币政策传导机制理论综述 研究货币政策传导机制，首先要了解货币对经济的作用机制。货币是怎样 作用于一国的宏观经济运行的，或者更具体地说货币通过怎样的途径影响国民 收入? 对于这一问题不同的经济学家有不同的观点本章从西方货币传导机制 理论的缘起开始，之后对不断丰富发展起来的各种传导机制理论通过归纳分类 进行综述。最后在此基础上讨论了从中央银行操作层面上的货币政策传导机制 的几个问题。 第一节货币传导机制理论缘起 关于货币对实际经济的作用，在凯思斯之前的古典学派理论体系中，货币 除影响物价水平之外，对产出、就业等实际经济变量并没影响，因而只是覆盖在 实际经济活动之上的一层面纱。从凯恩斯建立起宏观经济分析框架开始，货币 对实际经济变量的作用以及在实际经济中的传导才逐步被经济学家们加以重 视。之后，不同流派的经济学家就从不同的经济条件和角度出发，建立了不同的 理论体系来揭示这一问题，形成了不同流派的传导机制理论。本节先介绍货币 传导机制理论的缘起：凯恩斯学派与货币主义的传统观点。 一、凯恩斯学派关于货币传导机制之传统观点 凯恩斯在继承古典货币数量说的基础上，将货币需求精细地划分成三种： ( 1 ) 交易需求；( 2 l 防需求；( 3 ) 投机需求。在此基础上提出了他独特的流动性偏 好理论，并以此展开他的货币传导机制理论。凯恩斯学派关于货币作用于经济 的传导机制之传统观点，可以简要表述为：m s l i y 。 其含义大致如下：货币供给ms 增大，导致市场利率i 降低引发投资i 增 加最终使总产出y 增加。 凯恩斯学派这一传统的传导机制理论强调利率的作用，利率在这一传导机 制中有相当重要的地位。货币政策能否发挥作用关键在于货币供给能否引起利 率自0 变化以及投资对利率是否具有足够的弹性。他们认为，在一个较为完善的 市场经济中，投资对利率有较大的弹性，所以货币政策能否发挥作用，关键在于 货币供给能否引起利率的变化。凯因斯提出在经济低迷蝴，利率水平已是很低， 已经达到人们心里的安全利率水平，人们预期利率不可能再低，此时增大货币 “i ! f i 会被无限增大的货币需求所吸纳，从而出现货币供给增加，而利率不下f 0 ： 的所i w 流动性”陷井。这一传导机制理论在强调利率作月j 的同时也强调了投资 达一r 日变! t 的作1 。日 予投资变化从而导致总需求变化，从而最终导致，鬯、产 出n 0 变化。然而社会总需求巾还有消赞这一重要凶豢永被考虑进去。 一2 一 鳓豇西方各学派货币政策传导机制理论综述 二、货币主义关于货币传导机制的观点 现代货币主义学派的代表人物是米尔顿弗里德曼。弗里德曼对早期的货 币数量说作了修正和更加精细的新的表述。与早期货币数量论不同，弗里德曼 虽然坚持货币供给长期中不影响实际产出，但他承认这种影响在短期中确实存 在。关于货币作用于经济的传导机制，货币学派的观点不同于凯恩斯学派的观 点，其传导机制可简要表述为： m t a c ( i ) 一p y 式中：m s 为货币供应量，a 为金融资产，c 与1 分别为消费与投资支出，j ) 为价格，y 为国民收人或苷产出， 货币学派认为，社会公众持有的货币量增加，会使原有的资产组台均衡被 打破，资产组合将被重新调整这一调整首先发生在金融资产上，继而扩展到所 有的资产，包括金融资产和实物资产。我们不妨假设中央银行在货币供求均衡 状态下在公开市场上买进国债，使得商业银行持有的超额准备超过它们的期 望，它们将调整自己所持有的金融资产，通过扩大贷款和投资，包括买入公众持 有的国债，童至它们认为其资产处于平衡状态。此时商业银行系统恢复了平衡， 但公众持有的货币却超过了他们的期望，他们将此超额货币用于购买次一级的 股票和债券以替代原来出售的债券，这会引起金融市场上股票和债券一类金融 资产价格上升。当股票和债券价格上涨，收益下降时，人们会增加对实际资产的 购买，使实际资产价格上涨。这样，股票和债券价格的上涨和实际资产价格上 涨，从成本降低和收入增长两方面刺激实际资产的生产增加，最后将导致物价 水平和国民收入的上升。弗里德曼认为在短期内对物价水平的上升与总产量的 影响的比例大小要视就业的充分状况丽定，越是接近充分就业，货币供给的增 加对价格水平影响越大，而刘实际国民收入影响越小。 前面的分析已经指出凯恩斯强调了利率对投资的作用，而弗里德曼则没有 强调利率的作用。相反，弗里德曼从其货币需求方程开始就否定了货币需求对 利率的弹性，而提出了影响货币需求的主要因素“水久性收入”。相应地，在 货币主义的货币传导机制中，没有货币供给增加引起利率下降从而投资增加这 一珂、节。丽是由于货币供应量的增加导致人们调节金融资产结构，从而引起相 应的金融资产价榴变化，这一价格变化会传导到实际经济领域，引起商品和劳 务价格变化，懿终商品和劳务价格上涨刺激了生产。很明显，货币主义学派的传 导机f | j 区别于凯恩斯的货币传统机制最明显地在于引入了价格这个关键因素 ( 金融资产价掐和实物资产价特) ，至于货币供应量变化引起的资产组台的沥 铲，两种传导机制都涉及到了，凯恩斯的传导机制中有货币与债券的替代选择 而弗坐德曼的资产组合包含的内容更广泛，把实际资产也考虑进来不仅如此 一3 一 筇一章西方各学派货币政策传导机制理论综述 他还强调了金融资产与实际资产的替代性。另外还有一点值得说明：货币主义 的货币传导机制理论，不象凯恩斯的传导机制理论中把货币传导的途径描述的 那样狭窄他们认为货币供给变化既可引起投资变化，也可引起消费变化，进而 ，0 支出变化。货币主义指出，人们甚至不可能弄清货币的所有作用途径。 第二节货币传导机制理论的丰富与发展 前面介绍了凯恩斯学派的传统观点，然而正象货币主义所指出的那样，货 币作用于经济的途径不象凯恩斯的传导途径那样狭窄。以后的研究中经济学家 们在前人的基础上又探索出货币作用于经济的其他途径。这些观点可以归纳成 三类：第一类是货币通过投资支出起作用；第二类是货币通过消费支出起作用； 筇三类是货币通过国际贸易起作用。 一、通过投资支出起作用的货币传导机制理论 1 、托宾的货币传导机制理论 西方经济学家早已发现货币政策通过对普通股票价格的影响而影响投资 支出的事实，美国经济学家詹姆斯托宾发展了一种有关股票价格和投资支出 相互关联的q 理论。托宾将企业的市场价格与资本的重置成本之比定义为q 值， 即： 企业的市场价格 1 资本的重置成本 如果q 值大于l ，说明企业股票市场价值大于其重置成本，从而厂商能通过 发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出就会增加，如果q 值小于1 时， 即企业的市场价格低于资本的重置成本，这些企业就不会去购买投资品。 由托宾的q 理论可导出其货币传导机制。根据托宾的q 值的定义可知，托宾 的q 值和投资支出之间必有一种关联：当q 1 时，q 值越大，则企业的投资意愿 越强；当q l 时，q 值越小，则企业投资意愿越弱。由托宾的q 理论导出的货币 传导机制可简要表述为： m s p s q i y 式中，m s 为货币供应量，p s 为股票价格，q 为托宾q 值，i 为投资支出，y 为 总产出或总收入。 其含义是：当货币供应增加时，社会公众就会发现他们持有的货币比他们 所需要的多，于是就会通过支f j 来花掉这些超额货币。花掉的方法之一就是购 买股票，社会公众对股票的箭求增加，这样股票价格就会提高，股票价格上升又 会弓| 起c i 值升高，由于( 1 值j - t 商投资支出也会增加，最后导致总收入与，曾、产出 增枷。 返 货f n 传导机制发挥作川的程度与资本市场的发展程度以及货币市场 一一1 一一 第一章西方各学派货币政策传导机制理论绢；述 与资本市场联系流通状况棚关。如槊没有一个相对发展的资本市场企业投资 资金来源就不会主要从股市上直接筹集，企业的投资决策也少了一个市场评价 的场所，从而投资决策与q 值的关联，社会总投资支出i 与q 的棚关程度也就 低，货币政策通过股市影响投资的传导渠道也就受阻，该传导机制的作用程度 也就要降低一些。另外，除资本市场的发展状况之外，货币市场与资本市场的联 通状况也影响这一机制的发挥。如果货币市场的资金不能迅速自由地流入资本 市场，那么即便是q 值大增，资本市场的资金来源有限，剥扩大投资总是一大限 制投资支出难以相应地增加。 ? 、信贷传导机制理论 以伯兰克和布林德为代表的银行信贷论认为，中央银行通过货币市场的操 作影响客观经济运行，在相当大的程度上是通过银行贷款传导的。企业外源融 资重要的来源是银行贷款，在证券市场不甚发达和完善的市场更是如此。信贷 观点的传导机制可简要表述为： r m 一银行贷款一i y 中央银行通过公开市场业务等工具的运用加大了基础货币和货币供应给 从而也增加了银行贷款的可供量，一些只能从银行而不能从其他来源筹措资金 的借款人就可从银行取得更多的贷款，银行贷款的增加引起投资支出的增加。 信贷观点所隐含的重要含义是：货币政策对中小企业的影响要大于对大企 业的影响，这是因为中小企业更依赖银行贷款，而大企业则可以通过股票和债 券市场进行直接融资。 在研究银行贷款的传导机制的时候，经济学家又提出了非对称信息效应。 信贷市场的信启、不对称使得“逆向选择”和“道德风险”o 客观存在。于是经济学 家叉提出了货币政策通过影l t 企业净值进而影响投资的传导途径。在信息不对 称的詹贷市场上，公司净值越商，逆向选择和道德风险就越小。较高的净值意味 着借款人的贷款实际上有更多的担保，风险选择的损失减少，这样净值的增加 减少了逆向选择问题，从而鼓动了对投资支出的融资贷款。另外，公司较高的净 值也意喙若所有者在企业投入较多的股本，也减轻了道德风险问题。借款人在 自已投人股4 二较多的情况下，从事风险活动的意愿就较低。借款人从事低风险 活功、使贷款收回的把握性砸大，从而公司净值的增加将引起贷款增 ，导致较 静 ? 投资支：货币政策影响股票价格，电就改变了公司的挣值，进而影响投资 义出，这一传导机制可筒单表述如下： n ：上三p 孵辽川吐批“址播钉f 二撕一h 坊i 求贷款h 租性的 ；技、钉祉儿些信川杜况置般控t 们口：! 三夼 m “：一 ：、；，j ：莨：- ；* ，1 1 “i j , ：l t 杖 “打遗为撕款w 采“通础风吐i t * 把 h ：0 、i 、拄j ! f c 似：j 、川蜣；t f t 1 业 # ，。g j ：、“。世矗”、l 古中规，z 以州r _ _ 】“岜矗t 险 5 1 钲的可他性 一5 帮一章西方各学派货币政策传导机制理论综述 m p t 一企业净值一q ? i - k a ir 。i 麓一贷款一】一y 。 这一传导机制与托宾的货币传导机制有点类似的地方，就是货币供给通过 影响股票价格而影响投资但其中的路径是有许多区别的。托宾的传导机制是 通直接融资市场扩大投资的，而这里则是通过银行贷款间接融资扩大投资的， 哪种作用机制更有效力，则与该国的经济体制、融资体制和融资习惯有关。 二、通过消费起作用的货币传导机制理论 消费支出是社会总支出中比重最大，最重要的组成部分，因此，研究货币通 过消费这一渠道发挥作用的机制是货币传导机制研究的重要内容之一。 关于消费量的决定因素的研究中，各学派也存在着分歧，凯恩斯认为消费 的决定因素是当期收入水平；而莫迪利安尼的生命周期理论则认为决定消费支 出的是消费者毕生的总财富；弗里德曼的预期持久收入的消费函数理论则指出 决定消费支出的是预期的持久收入。后来也有经济学家考察了影响消费的其他 因素，如利率。对应于决定消费的理论，可以推演出如下几种货币传导机制。 1 、通过利率进而对消费支出起作用的传导机制。耐用消费品一般需要大笔 支出，如汽车、住房、大件家电等。消费者一下难以拿出这么大的货款予以支付， 于是便借助于消费信用，特别是当今时代消费信用发展很快，在全社会的信用 活动中占有越来越重要的位置。依靠消费信用实现的消费品的买卖，利率是影 响消费者的成本的重要因素；在现代这样一个金融意识如此强的社会，即使人 们不是利用消费信用取得消费品，他们也会将利息看成耐用消费品消费的机会 成本。这样，利率越低，使这些消费支出的筹资成本或机会成本越低，从而鼓励 消费者增加耐用消费品的支出。由此形成的货币传导机制可表述如下： m l 一耐用消费品支出一e y 理论上说，这一传导机制是合乎情理的，但是实证研究表明这种影响很小。 2 、通过财富效应起作用的传导机制。根据莫迪利安尼的生命周期假说，是 消费者一生的资财而非当前的收入决定消费支出，而以股票为主要内容的金融 财富是消费者毕生资财的重要组成部分在证券市场越来越发达的当今时代更 是如此。这样，当股票价格上涨时，金融财富的价格就增大，从而消赞者的总资 财也增加了，消费支出随着调整，也增加厂。由财商效应导出的货币传导机制可 简单表述为： m p s 一金融财锚一毕生资财一消赞支出一e y 3 、通过流动性效直起作用的机制。前面提到通过利率变化而影响耐用消费 品支出的传导机制。有的学者研究发现股票市场通过改变消费者财务状况对于 而j 用消费品市场有影响相应地提出了一种传导机制。其机理如下，人们在是否 第一章西方各学派货币政策传导机制理论综述 为耐用消费品支出作决策的时候，必须考虑其财务状况，当消费者持有的金融 资产与其债务或可能发生的债务相比很多时，他们对财务困难的可能性的估计 会很低，因而他们为而寸用消费品支出的意愿越强。当股票价格上升时，金融资产 的价值随之提高，消费者遭受财务困难的可能性降低，从而耐用消费品支出增 加，这传导机制用图式表示如下： m p s 一金融资产价值一财务困难的可能性一e y 以上两种机制发挥作用及作用程度与本国金融市场的发展程度有关，因为 只有在一个较为完善和发达的金融市场上，股票的价格( p s ) 才能对货币供应量 ( m ) 的变化产生较为快速和敏感的反应。如果货币供给的变化不能带动股票价 格的变化，也就不能促使消费者手中的金融资产和财富价值的变动，从而这个 机制的链条就中断了。而第一种机制的作用程度与消费信用的发展状况有关， 如果耐用消费品的支出中只有相当少的一部分来自消费信用，那么即使这部分 支出对利率较为敏感，它对于整个耐用消费支出仍至消费品支出的影响又有多 大呢? 只有微弱的影响。 三、通过国际贸易起作用的传导机制 当今时代，经济全球化的步伐日渐加快，进出口贸易和资本流动的自由化 程度越来越高。在这样一个开放经济中，货币政策的传导途径也拓宽了。特别是 浮动汇率出现以后，汇率对净出口的影响已经成为一个重要的货币传导机制。 这一传导途径可用图示描述如下： m j e n x y 其含义是货币供给增加，使本国货币借贷利率下降，结果引起资本流出，从 而对外汇需求增加，对本币的需求相对减少，这就导致本币贬值，汇率( 直接标 价法) 上升，本国货币相对外国货币贬值使国内商品较国外商品变得便宜，因而 刺激出口丽抑制了进口，使净出口增加，总产出和国民收人也随之增加。 这一个传导机制发挥作用自扩程度与本国经济的开放程度有关，如资本流动 的自由度有多大，进出口占本国经济比重即外贸依存度有多大。如果资本能自 由流动，外贸依存度较大，则该传导机制对经济的作用越大。 四、货币传导机制的总体框架 回顾以上所介绍的各种货币传导机制理论我们可以看出在一个开放的市 场经济中货币政策的作用途径大体有四条：1 、传统的货币( 和率) 途径。这一传 一一 第一章匹方各学派货币政策传导机制理论综述 导途径是经济学家们最早发现的传统传递途径在这一传统分析中，货币与其 他金融资产( 主要是债券) 相互替换，当货币供应量增加，利率就会下降，人们就 会减少持有货币而增加其他资产( 主要是债券) 的持有量，在这调整过程中，企 业也因为其投资的未来收益的净现值大于降低了的利率而扩大债券发行，从而 引起投资增加。2 、信贷途径。这一传导途径又有两条路径：其一是货币政策参数 变化会引起企业的净值的改变，从而逆向选择和道德风险变化，银行贷款量也 随之发生变化；其二是货币政策参数变化引起银行信贷可用量改变，社会经济 中大量依靠银行贷款的外部融资企业( 中小企业) 相应调整其贷款和投资量。：、 证券市场途径。主要是股票市场途径。其一可以通过托宾的q 值变化而引起投 资变化；其二可以通过财富效应而引起消费变化。4 、汇率途径。货币政策通过改 变汇率而改变净出口，进而影响总需求达到调节经济运行之目的。 这四条传导途径在不同的经济环境中作用大小是不一样的，如在直接融资 不甚发达而中小企业在经济中的比重叉较大的国家，信贷途径肯定会比证券 市场途径作用更大；在开放程度高的国家汇率途径肯定比开放程度低的国家更 管用。尽管四种途径主次不一，但一般来说，它们会同时发挥其作用的。我们可 用下面的图示简要描述货币传导途径的总体框架。 睁央银行货币政策 惯币市场基本变量 ，! _ 一上一，土一，j 一 存贷款利率h 长期利率 一股票价格卜1 汇 率 | 厂一 一厂一r 一 _ ! 一上一! 一j 一 | 银行贷款 j 长袈攀资i居民财富ii 意飘i l t 卜l 一l j l 产 ! _ 二= = = 二二 - 广 ；4 ：投资支出 【1 消费支出j 净出口l 。7。 第一章西方各学振货币政策传导机制理论综述 第三节操作层面的货币政策传导 前面两节介绍的货币传导机制理论不能直接作为中央银行的操作系统，但 为中央银行建立一个可供操作的从操作工具、操作变量、中介变量、到目标变量 体系提供了理论依据。本节将从中央银行操作层面讨论货币政策传导的几个问 题。 一、操作层面货币政策传导的一般结构 根据前面介绍的货币传导理论，不管是沿哪条途径传导，从货币层面的相 关基础变量的改变到实体经济的最终变量如价格、产出的变动是有一个过程 的，中间有一连串相关变量的因果连动。换句话说货币政策的传导是有时滞的。 这就在客观上给中央银行在货币政策效果在实体经济中完全表现出来之前进 行货币政策工具的重新调整提供了时间。如果中央银行不选择这段时间会连动 变化的一些相关金融变量或指标进行监测，并以之作为判断货币政策工具运用 的方向是否正确，力度是否适当，时间选择是否合时的参照，进而以此为依据进 行货币政策工具运用的调整；那么到实体经济中的变化结果成为现实之后，即 使与目标不一致甚至相反也已经晚了。中央银行操作层面的货币政策传导结构 中的变量有三个层次：目标变量、中介变量及操作变量。其中：目标变量是指描 述货币政策最终目标的变量指标如物价水平变动率、经济增长率、就业率、国 际收支差额等；操作变量是指货币政策工具直接改变的变量，相当于货币政策 操作指标的变量指标，故又称为工具变量；中介变量是指受操作变量作用而又 作用于目标变量的变量。中央银行操作层面的货币政策传导的一般结构如下图 所示。 建立货币政策中间变置和操作变量体系的意义在于：及时测定和调控货币 政策的实施效果及实现或接近货币政策最终目标的程度，使之朝正确方向发 展，以保证货币政策最终目标的实现。 而操作变量特别是中介变量的选择对整个调控和传导是非常关键的，其选 择要满足相关性、可测性和可控性三条件。其中相关性就是指操作变量、中介变 量前与货币政策工具，后与目标变量之间的因果连动性。 二、操作变量、中介变量的选择 一9 一 一目标变量一 + 一 闭 第一章西方各学派货币政策传导机制理论综述 在前述的各种货币政策传导途径，中，起点是存款准备金的变化，它是受货 币政策工具直接影响的变量。如果调整法定准备金率，则在存款准备金总额不 变的情况下，超额准备金会随法定准备金率调低而增加，从而商业银行可贷资 金增加，信贷资金趋向宽松，反之则相反。再贴现率与公开市场业务也可改变商 业银行的准备金。准备金在受货币政策工具影响的同时又影响中介指标，这是 中央银行货币政策的主要操作变量之一。 中央银行货币政策的另一个操作变量是基础货币。基础货币由准备金和流 通中的现金组成。中央银行投放基础货币，在货币乘数的作用下，会形成多倍于 基础货币的货币供应量。在货币乘数比较稳定的情况下，基础货币与货币供应 量之间就有一个稳定的对应关系，这样基础货币就将是个很好的操作变量。 根据前面介绍的货币传导机制，显然有货币供给量、利率、汇率、贷款量、证 券市场的价格水平可作为货币传导中介指标选择的对象。当然中介指标选择与 货币政策的传导途径有关，如果在一国经济中的货币传导途径中，该变量不起 传导作用则选择该变量作为中介指标进行监测就失去了意义。显然应选择经 济中主要的货币传导路径中的变量作为中介指标。 在实践中不同国家中介指标的选择都有其历史变化，不存在始终不变的中 介指标。在实际操作中西方国家采用过的中介指标有两类：一类是数量指标，如 货币供应量、贷款总量；另一类是价格指标，即各种期限的利率、汇率等。 三、操作层面的传导结构中的几个重要环节 中央银行货币政策能否顺畅地传导到实体经济中去，实现预期结果，第一 个重要的环节就是能否运用其货币政策工具灵活地调节操作变量，具体地说就 是如其所愿地调节以商业银行为主体的货币存款机构的准备金数量，能否灵活 地调节基础货币的数量。例如在经济低迷期能否通过政策工具的使用使货币存 款机构的超额准备增加以增加信贷，是否能如期顺畅地增加基础货币的投放 量。这是货币政策顺利传导的第一关。 第二个重要环节就是操作变量的变动能否引起中介变量作相应的充分的 调整。例如通过中央银行货币政策的实施使得商业银行存款准备金和超额准备 金增加那么商业银行是否会增加贷款、证券投资等资产业务，使得如货币供 给、货款量等中介指标作相应的增加，或者超额存款准备增加，能否通过货币市 场引起资金借贷的利率下降( 从货币市场的短期利率传导致资本市场的长期利 率) 。这都会影响到货币政策能否续继被传导下去。 第三个关键环节是中介指标变量的变动能否通过投资、消费和净出口等渠 道对最终目标变量产生充分的影响。一般说来，货币供应量，特别是其中体现购 买手段和支付手段的m ，对目标变量物价水平变动率如c p i 和r p i 有较大的影 一h ) 一 第一章西方各学派货币政策传导机制理论综述 响；而m ：与国民收人的联系也是比较紧密的。当然贷款量则直接与投资、消费 等指标联系，从而就会影响到最终目标变量，作用较为直接；利率这一个中介变 量的变动能否充分引致目标变量的变化，则要看投资、消费等变量对利率的弹 性如何，在本质上就是市场主体对经济效益变动的敏感性，这既受经济体制的 影响，也受金融市场的发育程度的影响；而汇率这一中介指标的变动毫无疑问 会对净出1 2 1 产生重大影响，尽管在理论上经济学家们提出了改善国际收支状况 的条件，如“马歇尔一勒纳”条件，但实践中一国货币对外贬值都会不同程度地 使出口相对进口扩大，从而通过净出口影响目标变量。 以上讲的三个重要环节对货币政策顺利地传导至实体经济，实现货币政策 目标都是极为重要的，缺一不可。另一方面这三个环节又是相互联系的，而不是 孤立的，例如。第一环节货币政策工具对操作目标的调节能力，或者具体地说中 央银行运用货币政策工具调节基础货币的能力，与该时期投资、消费对利率这 样的中介变量的弹性也是相关的。如果央行放松银根，商业银行向中央银行再 融资变得方便，成本降低，进而市场利率也降低，但投资、消费却并不随之变得 旺盛；那么商业银行也不会向央行融资以增加超额储备。所以要想货币政策传 导顺畅，这个三环节必需都处于正常状态。 第二章我晷赁币政策传导机制现状及主要问题 第二章我国货币政策传导机制现状及主要问题 第一节经济学界对我国当前货币政策传导机制的主要见解 在了解了国外货币政策传导机制理论的基础上，回顾和了解一下经济学界 对我国货币政策传导机制的一些见解是很有必要的。这样，一则可以了解我国 这一领域的研究现状；二则可以借鉴前人的成果，蕊节约时间与精力，又能充实 自己的认识，使本课题研究更全面。 本节沿着从我国货币政策传导渠道到我国当前货币政策传导中的主要问 题及对策这么一个逻辑，介绍我国经济学界对货币政策传导机制的主要见解。 一、信贷渠道是我国货币政策传导的主渠道 在完全计划经济时代，我国金融体系处于大一统的阶段，货币供给开始于 各级人民银行按信贷计划发放贷款，钱随物走，计划性很强，除人民银行以外， 其他金融机构都没有建立，更不用说证券市场的直接融资了。那时货币政策作 用的途径只有信贷这一条，而且计划性很强，传导直接而有效。 自19 7 8 年改革开放以来，我国开始了计划经济向市场经济的转轨。这段时 期，除银行以外，非银行金融机构也有了很大的发展，证券市场发展很快。我国 货币政策的传导机制也在这一过程中逐渐发生变化，但到目前为止，信贷渠道 作为我国货币政策传递的主渠道地位还是没有改变。对于这一点我匿经济学界 是有共识的。 对于这一判断，多数学者是基于以下的理由：第一，在我国金融市场上，间 接融资占有绝对主体地位，而直接融资比重很小叫。从股票市场上看，目前我国 股市仍属发展初期，上市公司数量不多，绝大部分企业特别是民营企业还很难 通过这一渠道筹集资金；从债券市场看，在市场经济较为发达的国家，政府对企 业债券限制较少，但在我国政府对企业发行债券一直控制较严，目前能够发行 债券筹集资金的只限于极少数国有大公司 ；第二，居民的金融资产中占有绝对 主要地位的是现金与银行存款，债券与殷票的比重很低。以上两点均排斥了证 券市场选径作用的发挥。第三，由于长期以来我国的投融资的计划性和政府干 预都很强，到现在为止，国有经济部分的投资市场化都较弱，对利率反应不灵 敏，所以利率途径的作用不能很好的发挥。第四，在保持人民币汇率稳定的政策 目标约束下，很多学者认为汇率渠道的作用实际上已经消除了。 8 犁馨銎；： 猡嚣嚣犁器雾要量嚣篓鑫窜器薪；箔，臀冀彗筒譬缀：犁椰圳 一1 2 第二章我国货币政策传导机制现状及主要问题 有的经济学家提出了“心理预期”渠道：通过货币政策的窗口指导效应，影 响经济主体的心理预期，自动地适应货币政策的变动方向，达到调节宏观经济 的目的。其实在利率途径、信贷途径、证券市场途径和汇率途径的传导中，“心 理预期”都要发挥作用，我认为“心理预期”不能与其他几条途径并列作为个 独立的传导途径 总之，经济学界基本上肯定了信贷渠道是我国货币政策传导的主要途径。 有不少学者提出，我国货币政策传导的主渠道信贷渠道也是一个不甚规范 的传导机制世。厦门大学郭哗博士就认为：“我国货币市场、资本市场发展滞后， 利率、汇率均受到管制，根本不存在以上西方经济学理论中的任何一条货币传 导途径”。罾他认为我国货币政策传导主要是靠两条不规范的途径：“管制利率 一投资i 一总产出y 及货币供给m 一投资i 一总产出y ( 同时管制利率不 变) ”。留虽然此处没有提到信贷，但在我国由于信贷是投资的主要资金来源，所 以可以说这里也是对我国信贷渠道的一个描述。这两条途径的特殊性就表现在 是由货币供给m 与管制利率i 直接引致投资变化，而非市场性的由货币供给m 变化而间接引起市场利率i 的变化再引致投资的变化。这里的关键在于国外传 导机制理论中的利率是市场化利率而我国则为管制利率，人为地割断了货币供 给与利率之间的联系。按照市场经济本质要求，利率是货币资金的价格，理应由 货币供求关系决定。所姒，经济学家们认为利率的非市场化阻碍了货币政策传 导或者说扭曲了传导机制。 陈信贷渠道之外，有的学者提出要充分注意证券特别是股票市场传导途 径。其理由大致如下：i 除信贷市场之外，目前我国发育程度最高的当属股票市 场，叉不可期望货币市场及其他相关市场的发展在短期内很快提高到一个新高 度，在这种情况下，充分理解货币政策的股票市场传导机制，对于货币当局 具有重要的政策意义”。当然也有的学者认为我国目前基本上不存在股票 市场传导机制 。其理由大致是：第一，企业通过殷市融资的自由度很小，特别是 非国有企业很难人市融资；其二，就是有资格进入证券市场融资的国有企业在 决定其是否发行股票筹资也与托宾q 值没有多大的联系，能否获得管理机构的 批准也不是其自身业绩决定的；其三，我国股市投机因素过强，股票价格起伏较 频繁，居民金融资产也因此处于不断地膨胀与收缩过程中，消费者还无法将股 票价格上涨所引起的金融资产增加与消费支出联系起来。 股票市场这一政策传导渠道在我国货币政策传导中的作用还未得到实际 盯干j i ”w 当前宏观粥控问职的理论思审” 财贸经挤 ，2 0 0 0 年第7 埘 0 靴嵴”从证聪经跻主体行为看中团姬货鬣鲔”金融研究1 z 0 0 1 年第l 册n 一 ；郫雌、静玑经济主体行为沂中【q 蛐货棠鲔”盘融研究 2 0 0 年瓤l 捌p u 越越# 戗蚺潍”货币政策：衄过胜桨f 】场舳传导t 血融研兜 ，】9 99 年第1z 圳p 小jj 、：”对当腑出聪删挖旧趔的删论忙导”蚶蜘纾济 2 0 0 0 年第7 期 一l3 一 第二章我国货币政蘸传导机制现状及主要问题 验证，其作用程度到底有多大还得进一步考证。但可以预见i i f f 着我国股票市场 和交易规模不断地扩大，随着居民手中股票的逐渐增多和股票市场的日益规范 化，投资者行为的理性化，我国股票市场在将来肯定会成为货币政策重要的传 导渠道之一。 二、经济学界对我国当前货币政策传导不畅的主要见解 近年来，我国货币政策传导不畅已是经济学界的共识。传导不畅的表现是 消费、投资、贷款等经济变量对中央银行货币政策反应不灵，特别是对利率的调 整反应不灵敏。是何原因造成如此局面? 经济学界有不同的看法，并提出了与之 相应的对策。 一种观点是我国利率的计划决定体制是利率与相关经济变量之间弱相关 日? 制度原因。持这种观点的人认为利率是资金的价格，在市场经济条件下价格 应由市场机制决定，只有这样资源才能得到合理配置和充分利用。目前我国的 利率体系中只有同业拆借利率属于市场利率，人民银行再贴现、再贷款利率，商 业银行存款利率都是由中央银行决定，商业银行对企业和居民的贷款利率虽然 可以浮动，其幅度也是有限的，本质上还是管制利率。有人说我国现存的利率体 系是计划利率与市场利率“双轨”并存，其实是计划利率占主体地位。这种利率 管理体制带来的后果是利率的调整总是呈现滞后性与不准确性。曹龙骐教授在 作我国利率政策有效性分析时进一步指出“存贷款利率由中央银行决定只是一 种形式而已，在这一形式背后，实质上则是国务院、计委经贸委、中央银行和财 政部等相关政府部门的协商和博弈过程。这反而妨碍了利率的及时调 整。”“当前利率计划决定体制是导致利率与相关经济变量之问弱相关的制度原 因”。这种计划利率不但调整不能及时，也不能反应市场的供求关系。武剑用i s 模型和计量实证分析说明了我国近几年来的“资金缺目”的形成，利率管制是其 主要原因o 。近两年以来有许多讨论利率市场化的文章见诸报刊之上，可谓利率 市场化的呼声愈来愈高。有的学者还提出了利率市场化的大致实施方案。 第二个遍普的观点是我国货币市场的现状使得我国在实事上缺乏一个货 币政策实施和传导的高效场所。在经济转轨的进程中，宏观金融调控方式必须 从与计划经济相适应的传统的直接调控方式转向与市场经济相适应的间接调 控方式。相应的货币政策的传导机制也必须从直接型向间接型转变。而一个健 全、完善、高效运行的货币市场是间接型的传导机制中一个必不可少的传导场 所。我国货币市场的现状与调控方式转变的要求还很不相适应，必须大力发展 g 畅先朴关于刘韶市场化的思- x ：与地i t ”金融与保险 19 9 9 ：第9 j 9 j 肇甘龙职：。我西利率敢策有教性探t 金融研究1 2 0 0 0 年第4 螂p 嘻武剑“铀番、投错礼经济增k ”t 经济研究j 19 9 9 年第1 1 船吲p 唼础学皇“利率i “蛹化t 新一轮盘i i 主毂苹的立点”t 盘融研究 】9 9 9 年第1 】艄 孝扬坩穗旭“经济转型中的中l 丑盘船h 描”经济科学出版杜1 99 9 年 笫二章我国货币政策传导机制现：状及主要问题 和完善我国货币市场，这是我国经济学界许多学者专家的共识。中国社会科学 院经济研究所戴园晨研究员在为杜莉博士的专著中国货币市场及毒发展作 书评叫就谈到“我国目前货币市场的发达程度不仅与国外发达的货币市场相比 有较大距离，而且本身的内在体系