（金融学专业论文）我国上市企业短期融资券发行定价研究.pdf

一 j t h er e s e a r c ho nt h ep r i c i n go fs h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a g u o d o n g d o n g b e ( h u n a nu n i v e r s i t yo fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s m f i n a n c e i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rd u a nj i n ， 3 _ o r 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：秘 日期：矽加年月8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名 导师签名 凝：w | o 年i i 旯| 8 b 期：沙萨l 月日 ， 1 硕士学位论文 摘要 随着我国短期融资券市场的迅速发展，短期融资券发行规模的扩大，对短期 融资券发行定价问题的研究变得越来越具有现实意义。 本文从基准利率、信用风险、流动性风险、期限结构风险、经济周期因素、 货币政策因素、特殊事件影响、股权价格的波动性、股权资本市场价值等方面对 短期融资券发行定价的影响因素进行了定性分析，并在选取央行票据收益率作为 基准利率的基础上，重点从信用风险、流动性风险、股权价格的波动性、股权资 本市场价值等方面对短期融资券的发行定价进行了实证研究。在实证分析的基础 之上，本文最终建立了上市企业短期融资券的发行定价模型。 本文以发行利差作为因变量，信用风险、流动性风险、发行企业股权价格的 波动性、公司股权资本市场价值作为自变量，对短期融资券的发行定价进行实证 研究，得出如下结论：模型在整体上是显著的，但是模型并不能完全解释发行利 差；短期融资券的发行利差与信用风险、流动性风险、股权价格波动性、股权资 专 本市场价值之间具有稳定的回归关系，信用风险、流动性风险、股权价格波动性 以及股权资本市场价值对短期融资券发行定价的影响是稳定的；信用风险、流动 性风险、公司股权资本市场价值对短期融资券发行定价的影响是显著的，而股权 价格的波动性对发行定价的影响并不显著；在我国短期融资券发行定价中，与信 用风险相比，流动性风险对短期融资券发行定价的影响更为显著，而且影响的程 度更大，流动性风险是投资者考虑的最重要因素。 。同时，本文从健全短期融资券信用评级机制、加强企业财务报告审计力度、 加强投资者风险教育、完善短期融资券的发行定价机制、逐步放宽市场准入门槛、 完善做市商制度等方面对促进短期融资券市场的发展提出了建议。 关键词：短期融资券；发行定价；定价模型；信用风险；流动性风险 ， ，令 i 我国上市企业短期融资券发行定价研究 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fs h o r t - t e r mf i n a n c i n gb o n d s ( s t f b ) a n dt h es c a l e e x p a n d i n go fs t f bi s s u e d ，t h er e s e a r c ho nt h ei s s u i n gp r i c i n gp r o b l e mh a sb e c o m e i n c r e a s i n g l yp r a c t i c a l l ys i g n i f i c a n c e t h ep a p e rq u a l i t a t i v e l ya n a l y z e st h ef a c t o r sa f f e c t i n gs t f bi s s u i n gp r i c i n gs u c h a sb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e ，c r e d i tr i s k ，l i q u i d i t yr i s k ，t e r ms t r u c t u r er i s k ，e c o n o m i c c y c l e ，m o n e t a r yp o l i c y , s p e c i a le v e n t s ，s t o c kp r i c ev o l a t i l i t y , e q u i t yc a p i t a lm a r k e t v a l u ea n ds oo n t h e nw es e l e c ty i e l d so ft h ec e n t r a lb a n kb i l l sa st h eb e n c h m a r k i n t e r e s tr a t e ，a n dw ee m p i r i c a l l ys t u d yt h es t f bp r i c i n gf r o mt h ec r e d i tr i s k ，l i q u i d i t y r i s k ，s t o c kp r i c ev o l a t i l i t ya n de q u i t yc a p i t a lm a r k e tv a l u e f i n a l l yw es e tu pap r i c i n g m o d e la b o u tt h es t f bi s s u e db yl i s t e dc o m p a n i e s w ee m p i r i c a l l ys t u d yt h es t f bp r i c i n gw i t hi s s u i n gy i e l ds p r e a do v e rt h ec e n t r a l b a n kb i l l sa st h ed e p e n d e n tv a r i a b l e ，a n dc r e d i tr i s k ，l i q u i d i t yr i s k ，s t o c kp r i c e v o l a t i l i t ya n de q u i t yc a p i t a lm a r k e tv a l u e 觞t h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e s 。a n dw ed r a w s o m ec o n c l u s i o n sa st h ef o l l o w i n g f i r s t ，m o d e l 觞aw h o l ei ss i g n i f i c a n t ，b u tt h e m o d e lc a nn o t f u l l ye x p l a i nt h e d i s t r i b u t i o n s p r e a d s s e c o n d ，t h er e g r e s s i o n r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e p e n d e n tv a r i a b l ea n dt h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e si ss t a b l e a n dt h ef a c t o r s a f f e c tt h ey i e l ds p r e a ds t a b l y t h i r d ，t h ef a c t o r ss u c h 硒c r e d i tr i s k ， l i q u i d i t yr i s ka n de q u i t yc a p i t a lm a r k e tv a l u ea f f e c tp r i c i n gs i g n i f i c a n t l y , w h i l es t o c k p r i c ev o l a t i l i t yn o ts i g n i f i c a n t l y f o u r t h ，c o m p a r e dw i t hc r e d i tr i s k ，l i q u i d i t yr i s k a f f e c t ss t f bp r i c i n gm o r es i g n i f i c a n t l y , a n dt h ei m p a c ti se v e ng r e a t e r , a n dl i q u i d i t y r i s ki st h em o s ti m p o r t a n tf a c t o rw h i c hi n v e s t o r sc o n s i d e r f i n a l l y , o np r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fs t f bm a r k e t ，w ep u tf o r w a r dt h e f o l l o w i n gs u g g e s t i o n s ：i m p r o v i n gs t f bc r e d i tr a t i n gm e c h a n i s m ，s t r e n g t h e n i n gt h e f i n a n c i a lr e p o r ta u d i t ，s t r e n g t h e n i n gr i s ke d u c a t i o no ni n v e s t o r s ，i m p r o v i n gt h ep r i c i n g m e c h a n i s mo fs t f b ，r e l a x i n gt h em a r k e ta c c e s st h r e s h o l da n di m p r o v i n gt h es y s t e m o fm a r k e tm a k e r k e yw o r d s ：s h o r t t e r mf i n a n c i n gb o n d s ；p r i c i n g ；p r i c i n gm o d e l ；c r e d i tr i s k ；l i q u i d i t y r i s k m ， ， o 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书一i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引：v i i 附表索引v i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及意义一1 1 2 国内外文献综述。2 1 2 1 国外研究综述2 1 2 2 国内研究综述5 1 3 相关概念界定7 1 3 1 短期融资券、发行价格与发行利差7 1 3 2 信用风险与流动性风险8 1 4 论文结构及研究方法8 1 4 1 论文结构8 1 4 2 研究方法9 第2 章短期融资券发行定价的理论与机制分析1 0 2 1 债券定价的相关理论分析1 0 2 1 1 利率期限结构理论1 0 2 1 2 信用风险定价理论。l l 2 2 短期融资券发行的各要素分析1 3 2 2 1 发行人。1 3 2 2 2 发行利率1 4 2 2 3 承销商15 2 2 4 中介机构：信用评级机构16 2 3 短期融资券的发行定价机制分析1 7 2 3 1 现行的发行定价机制1 7 2 3 2 现行定价机制存在的问题。1 7 第3 章短期融资券发行定价的影响因素分析1 9 3 1 基准利率1 9 3 1 1 国债收益率2 0 i v 我国t 市企业短期融资券发行定价研究 3 1 2 央行票据收益率2 0 3 1 3 央行票据与国债的收益率比较2 l 3 2 信用风险2 2 3 2 1 信用风险的影响机理分析一2 2 3 2 2 信用风险产生的原因2 3 3 3 流动性风险2 3 3 3 1 流动性风险的影响机理分析2 3 3 3 2 流动性风险产生的原因2 4 3 4 期限结构风险2 4 3 5 其它影响因素2 5 3 5 1 经济周期因素2 5 3 5 2 货币政策因素2 6 3 5 3 特殊事件影响2 6 3 5 4 发行企业股权价格的波动性2 6 3 5 5 公司股权资本市场价值2 7 第4 章上市企业短期融资券发行定价的实证研究2 8 4 1 模型设定及指标选取2 8 4 1 1 模型设定。2 8 4 1 2 指标选取2 8 4 2 样本选取及数据来源3 0 4 2 1 样本选取3 0 4 2 2 数据处理3 0 4 2 3 数据来源j 3 0 4 3 实证检验3l 4 3 1 单位根a d f 检验3 1 4 3 2 线性相关性检验3 2 4 3 3o l s 估计j 3 2 4 3 4w h i t e 异方差检验3 3 4 3 5 模型稳定性检验3 4 4 4 实证结果分析3 4 4 5 定价模型的建立3 6 第5 章对策与建议3 7 5 1 健全短期融资券信用评级机制3 7 5 2 加强企业财务报告审计力度3 8 5 3 加强投资者风险教育3 8 v 硕士学位论文 5 4 完善短期融资券的发行定价机制3 9 5 5 逐步放宽市场准入门槛3 9 结论：4 l 参考文献4 3 附录a 攻读硕士学位期间所发表的学术论文4 6 附录b 实证研究所用数据4 7 致谢5 3 v i 我国上市企业短期融资券发行定价研究 插图索引 图2 1短期融资券历年发行量1 3 图2 2 短期融资券年末托管余额1 3 图3 12 0 0 9 年一年期利随本清式短期融资券发行利率1 9 图3 22 0 0 9 年银行间固定利率国债一年期到期收益率走势图2 0 图3 32 0 0 9 年央行票据一年期到期收益率走势图2 l 图3 42 0 0 9 年央行票据与调整税收后国债一年期到期收益率的比较2 1 图3 5 短期融资券发行定价中货币政策的影响机制2 6 图4 1 口晒、删z 、口忆、叫矿、l n m 图形一：3 1 v 硕士学位论文 附表索引 表2 1短期融资券历年发行次数1 3 表2 22 0 0 9 年发行短期融资券付息方式情况统计1 5 表2 32 0 0 9 年信用评级业务情况统计1 6 表4 1l n s 、l n z 、l n l 、l n v 、l n m 序列单位根检验：3 2 表4 2l n z 、l n l 、l n v 、l n m 的相关性检验3 2 表4 3模型回归结果3 3 表4 4w h i t e 异方差检验结果( 不含交叉项) 3 3 表4 5w h i t e 异方差检验结果( 含交叉项) 。3 3 表4 6c h o w 预测检验结果3 4 v m 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 自短期融资券管理办法发布以来，短期融资券以其较低的融资成本优势、 便捷的发行方式而受到各类企业的青睐，短期融资券已成为企业直接融资的重要 渠道。同时，由于其相对企业债、可转债而言具有风险低、流动性好、期限短的 特点，短期融资券成为商业银行、保险公司、债券基金、货币市场基金、社会养 老保险基金等机构投资者短期资产配置的重要品种。短期融资券市场发展迅速， 呈现出供需两旺的强劲发展势头。自2 0 0 5 年5 月2 7 日第一批1 0 9 亿元短期融资 券发行以来，至2 0 0 9 年1 2 月底，累计发行短期融资券1 6 6 4 3 亿元，托管余额为 4 5 6 1 亿元，年发行规模远超过企业债券。短期融资券的发行和短期融资券市场的 发展对拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、丰富机构投 资者短期资产配置品种、探索解决中小企业融资难的问题、分散商业银行风险、 疏通货币政策传导机制、推进我国金融体制市场化改革与利率市场化进程、促进 货币市场与资本市场协调发展具有重要意义。 但是由于我国短期融资券市场刚刚起步，发展尚不完善，还存在许多问题亟 待解决，其中最重要的也是最核心的是短期融资券的发行定价问题。目前我国短 期融资券的发行定价缺乏一定的理论作为指导，发行人和承销商在发行定价中具 有一定的随意性，由于缺乏对信用利差的科学估计和短期融资券科学的定价体系 与定价方法，一级市场的发行定价还没有真正实现市场化，目前大多采用市场比 价法进行定价。同时各家信用评级机构为了多揽业务有意提高短期融资券的信用 评级以迎合客户的需要，同业竞争和短期利益的驱使最终导致信用评级明显偏高， 短期融资券的信用级别大都集中在最高等级，信用区分度不足，真实的信用风险 无法通过资信评级得以揭示，基于这样的评级结果而进行的发行定价可能使风险 溢价无法得到充分合理的补偿，信用评级的定价功能也无法得到充分发挥。定价 的随意性或者不合理现象在市场向好时，似乎显得无足轻重，甚至被市场投资者 予以忽视，而一旦有企业违约，市场既有的信用风险就会显现出来，引起市场连 锁反应，令个别企业违约演变为系统风险，届时对整个市场将会是一种沉重打击， 次贷危机的爆发就是最好的警示。虽然央行对短期融资的发行限制了较高的准入 门槛，但短期融资券的偿付风险仍不可轻视。定价问题是短期融资券发展过程中 必须要解决的问题，若长期得不到解决，可能会挫伤投资者参与的积极性，定价 的合理性也会受到投资者的不断质疑，而且可能会导致“劣币驱逐良币 现象的 我国上市企业短期融资券发行定价研究 发生，一级市场发行定价的长期扭曲最终只能会遭到投资者的无情唾弃，这样对 短期融资券市场的长期稳定健康发展极为不利。 目前国内对短期融资券一级市场的发行定价研究大多还只是处于定性分析阶 段，进行定量的实证分析才刚刚起步，随着短期融资券发行规模的增大和发行市 场的逐渐扩张，对短期融资券的发行定价研究变得紧迫而具有现实意义。同时， 短期融资券经过近几年的飞速发展，关于短期融资券的各种指标和数据也获得了 一定的积累和丰富，这为我们进行深入的定量实证分析研究提供了可能。定价是 交易的核心问题，如何选择短期融资券定价基准利率以及如何选择影响短期融资 券定价的各种因素，建立合理反映短期融资券风险溢价的定价模型，在短期融资 券市场发展初期是一个非常值得思考和研究的课题。本文拟通过对我国上市企业 短期融资券发行定价的研究，为我国以后短期融资券的发行定价提供理论基础， 为监管部门的监管和政策的制定提供依据，为投资者的投资提供一定的参考，为 市场各参与方提供风险预警信息。 1 2 国内外文献综述 一 根据2 0 0 5 年5 月2 3 日中国人民银行发布的短期融资券管理办法的规定， 短期融资券是指企业依照本办法规定的条件和程序，在银行间债券市场发行和交 易，约定在一定期限内还本付息，最长期限不超过3 6 5 天的有价证券。我国企业 发行的短期融资券，与企业债券本质上都属于含有违约风险的金融工具，同时又 与发达国家货币市场上的融资性商业票据有相似之处，皆是一种无担保的信用型 的短期融资工具。但是从期限结构上考虑，现阶段我国企业发行的短期融资券更 类似于短期企业债券，因此研究短期融资券的发行定价问题可以从研究企业债券 和融资性商业票据的发行定价着手。 1 2 1 国外研究综述 一、关于影响企业债券价格因素的理论综述 国外一些学者通过对可能影响债券发行价格的诸多因素进行实证研究后认 为，影响债券发行价格的重要因素主要包括信用风险、流动性风险、税收优惠等 因素，其他因素如一级市场效率、二级市场利差、股票的波动等也会影响到债券 一级市场的发行价格。 g a b b i 和s i r o n i ( 2 0 0 5 ) 通过对影响欧洲债券定价的因素进行实证研究后认为， 决定公司债券收益利差的最重要因素是债券信用评级，而一级市场效率和预期的 二级市场流动性对公司债券发行定价的影响在统计上并不显著i i j 。c h e n ，l e s m o n d 和w e i ( 2 0 0 7 ) 通过对包含投资级和投机级在内的4 0 0 0 种公司债券的研究后发现， 流动性风险的大小在公司债券发行的收益利差中得到体现，而且流动性风险越大， 2 硕：t 学位论文 收益利差越高，同时流动性风险的降低会导致收益利差显著减d x t 2 1 。c o v i t z 和 d o w n i n g ( 2 0 0 7 ) 通过对美国本土非金融企业发行的商业票据的研究，发现流动性风 险在决定短期票据发行利差中扮演重要角色，然而同时发现信用风险比流动性风 险对发行利差的影响更大。甚至在少于1 个月期限的票据中，这一观点仍然得到 证实【3 】。h u a n g 和h u a n g ( 2 0 0 3 ) 基于历史违约数据和结构化模型，对信用风险影 响债券发行利差的程度进行研究后发现，对于投资级债券信用风险只能解释不超 过3 0 的发行利差，而且随着债券品种期限的缩短，所能解释的比例变得更小。 然而对于垃圾债券而言，信用风险所能解释的发行利差较大。并认为影响企业债 券价格的其他因素还有：流动性，嵌入式期权，税收制度，股票溢价，公司杠杆， 股票红利，股票的波动，违约概率和违约回收率【4 j 。f r i d s o n 和g a r m a n ( 1 9 9 8 ) 研 究后发现公司债券的发行价格取决于公司的资本结构、嵌入式期权、信用等级、 到期期限、税收优惠，以及在债券承销过程中是否有商业银行参与等诸多因素【5 】。 p e r r a u d i na n dt a y l o r ( 2 0 0 4 ) 认为仅考虑信用风险因素来衡量发行利差是不够的，如 税收制度、流动性风险溢价等因素也很重要，尤其是对高收益的公司债券来说【6 】。 g a r m a n ( 2 0 0 0 ) 经过实证分析后认为，四大因素影响欧洲市场债券发行价格：信用 评级，发行规模，税收优惠和二级市场利差的大小1 7 j 。 此外，在另外一些学者的研究中也发现，违约损失补偿( a l t m a na n dk i s h o r e ， 1 9 9 6 ) t 引，系统性风险( e l t o n e t a 1 ，2 0 0 1 ) 9 1 ，二级市场利差的变动( e l t o n e t a 1 ，2 0 0 3 ) t l o j ，信用利差的期限结构( c o l l i n - d u f r e s n ea n dg o l d s t e i n ，2 0 0 1 ) t 1 1 】，以及超 过国债收益的利差与利率水平的关系( c o l l i n d u f r e s n ee ta 1 ，2 0 0 2 ) t 1 2 j 等因素，都会 影响到债券一级市场的发行定价。 二、关于企业债券定价模型的理论综述 对企业债券的定价尤其是对含有违约风险的债券的定价，主要是通过度量企 业债券的信用风险而对信用风险利差进行定价。目前度量信用风险的主流模型主 要分为两类，即结构化模型和简约化模型。 ( 一) 结构化模型及其发展 结构化模型最早是由m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 基于b l a c k s c h o l e s 的期权定价模型创立。 m e r t o n 将期权定价理论引入到关于违约风险债券的定价模型中，其认为可以将违 约风险债券看成是一个关于公司资产价值的或有求偿权，从而将违约风险债券的 构成视为一个无违约风险债券与一个关于公司市场价值的欧式看跌期权之差【1 3 1 。 由于该模型基于公司的资本结构，因此后来此类模型被统称为结构化模型。 由于m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 结构模型的假设条件过于严格和苛刻，后来许多学者放 宽假设对模型进行了扩展与改进。b l a c k 和c o x ( 1 9 7 6 ) 对企业仅在债券到期日才 能发生违约这一假设条件进行了改进，认为在债券到期日前的任何时候企业都可 能违约【1 4 1 ，进而对违约时间进行了重新定义，定义为企业资产价值首次低于某个 3 我国七市企业短期融资券发行定价研究 可以事先确定的违约阈值的时候，从而形成了首达模型( f i r s tp a s s a g em o d e l ) 。 l e l a n d ( 1 9 9 4 ) 假定公司股东可以从自身价值最大化的角度出发，选择提前主动违约 1 5 1 ，从而形成了内生违约模型。d u f f l e 和l a n d o ( 2 0 0 1 ) 、g i e s e c k e ( 2 0 0 5 ) 假设公司 资产过程不具有完全信息，投资者只能推断出这个过程的分布函数，而违约无法 预测【l6 ，1 7 】，从而对结构化模型进行了扩展。h i l b e r i n k 和r o g e r s ( 2 0 0 1 ) 利用l e v y 过程描述资产的价值过程，将跳跃引入到随机过程中，使得资产变化具有突发性 的特点1 1 8 】。k i m 等人( 1 9 9 3 ) 考虑利率服从c i r 过程【1 9 】，n i e l s e n 等人( 1 9 9 3 ) 考虑利率服从v a s i c e k 过程 2 0 1 ，对m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 结构模型进行了扩展与改进。 ( 二) 简约化模型及其发展 在度量信用风险方面，和结构化模型同处主流地位的另一类模型是简约化模 型。简约化模型和结构化模型不同，并不将违约事件的发生看成是由公司的资产 价值所决定，而是将违约事件视为一个“黑箱”，并不关注其形成机制，将违约事 件直接看成是一个无预期的泊松事件，同时采用外生的强度过程或者在放松限制 条件下的补偿过程来预测违约的随机结构。 关于简约化模型的方法可以追溯到j a r r o w 和t u m b u l l ( 1 9 9 5 ) 等人的文献， j a r r o w 和t u m b u l l 在1 9 9 5 年的研究中将违约看成是由外生因素决定的，认为违约 时间是由违约强度确定的泊松过程【2 1 1 ，从而将强度概念引入到信用风险定价方法 中来。j a r r o w ，l a n d o 和t u m b u l l ( 1 9 9 7 ) 提出了信用等级转移矩阵的强度过程模 型，简称j l t 模型。该模型中，违约强度过程是有限状态下的马尔可夫过程，违 约强度由信用等级转移矩阵确定【2 2 1 。l a n d o ( 1 9 9 8 ) 发展了j a r r o w 和t u r n b u l l 关 于违约强度的概念，进一步将强度看作随机变量，违约计数过程可用带有强度的 非齐次泊松过程描述f 2 3 1 。d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) 提出用带有违约强度过程调整 的短期利率来替换无风险利率，然后利用无风险债券的价格推导出了违约债券的 价格【2 引，但是这一推导过程是在风险中性概率条件下完成的，并且在对信用风险 债券期限结构进行定义时参照了无风险债券的特点。在此之前的信用风险定价模 型一直存在同一等级的信用风险价格必须向同的缺陷，而该信用风险定价模型的 提出由于考虑了市场风险因素，从而克服了这一缺陷，即使信用等级不发生变化， 信用价差也有可能发生改变。 g i e s e c k e ( 2 0 0 2 ) 基于补偿的概念，提出了基于补偿的简约化模型。此种模 型与基于强度的简约化模型相比，根本假设并没有发生变化，仍将违约看成是一 个非确定性的事件，但是对于是否一定存在强度不作要求。而且认为，如果不存 在事实上的强度，基于强度的简约化模型和基于补偿的简约化模型是一致的f 2 5 】。 之后，g i e s e c k e ( 2 0 0 4 ) 建立了1 2 模型，沿用d u 伍e 和s i n g l e t o n 基于强度的简约 化模型中的“部分损失 概念，将非完全信息结构化模型和简约化证券定价方程 的方法相结合，得出一个d u 伍e 和s i n g l e t o n 方程的简化方程。1 2 模型是一个随机 4 硕士学位论文 模型，没有强度的概念，用定价趋势描述风险【2 6 1 。 1 2 2 国内研究综述 关于我国短期融资券发行定价问题的研究，由于受到诸多因素的限制，国内 研究基本上还处于起步和探索阶段。即便如此，立足于国情的国内研究对我们仍 然具有很强的借鉴意义和参考价值。 一、关于我国发行短期融资券的意义综述 王景武( 2 0 0 5 ) 认为，我国央行借鉴发达国家商业票据的实践推出的企业短 期融资券，具有重要的宏观和微观意义。宏观意义在于：有利于促进储蓄向投资 的转化，提高资金的配置效率；有利于降低金融风险，提高我国金融体系的稳定； 有利于完善我国金融市场，促进各金融子市场的平衡发展。微观意义在于：对大 型企业集团来说一是能够节约融资成本，二是能够增强企业的自我约束，三是能 够提高企业的竞争力；对商业银行来说一是促进银行在中间业务的拓展，二是促 进我国商业银行经营理念和经营模式的业务创新；对机构投资者来说，一方面满 足机构投资者对短期高收益投资工具的需求，另一方面能够促进机构投资者的发 展，增加其业务空间【2 。胡小芳( 2 0 0 7 ) 认为，短期融资券推出的意义可以从微 观和宏观两个层面来讲。微观层面的意义又可以从两个视角来分析：从企业视角 来看，降低财务成本、拓展融资渠道、提升企业形象是企业“试水 短期融资券 的主要原因；从银行视角来看，短期融资券对银行贷款的替代效应明显，推动了 商业银行经营模式的转变和金融创新。而宏观层面上，短期融资券的推出对有效 优化融资结构，推动金融市场发展，改进中小企业融资困境具有深远影响【2 3 】。 此外，张风喜( 2 0 0 6 ) 认为，我国企业债券与短期融资券的差异在于：法规 依据不相同，筹资规模不相同，信息披露要求不相同，发行及上市交易场所不相 同，主承销商不相同。并认为，发行短期融资券具有很多优势：相对于银行贷款 和发行企业债券来说，发行短期融资券更有助于降低企业融资成本；审批程序也 比较简单，短期融资券的发行实行备案制，并且允许企业自主决定发行时间和利 率【2 9 1 。刘小清，韩玉启( 2 0 0 6 ) 认为，发行短期融资券至少有以下几方面的好处： 有助于拓宽融资渠道，缓解企业流动资金紧张；有助于降低企业融资成本；赋予 企业融资行为更多的市场化特征；便于上市公司连续融资；强化外部机构投资人 对公司内部经营管理者的约束。同时也提出了对以下几方面问题的思考：资金的 使用用途监督；信息披露机制是否健全；评级机构是否起到应有的作用；是否能 确定解决民营企业的融资困境【3 0 】。 二、关于短期融资券定价影响因素的理论综述 顾太富( 2 0 0 7 ) 认为由于我国短期融资券市场刚刚形成，价格受到信用风险 补偿、市场供求、货币市场基准利率变动、政策变化等各种因素的影响，在定价 我国上市企业短期融资券发行定价研究 方面还需要进一步完善。并认为发行定价方面主要存在以下问题：信用评级体系 未能客观揭示短期融资券内在投资价值及有效区分信用等级；企业性质成为定价 机制中的非理性因素；垄断行业因素导致发行利率过低；信用风险价值难以科学 估算【3 1 1 。胡著伟( 2 0 0 7 ) 认为，短期融资券发行以来，利率差异越来越明显。短 期融资券的利率差异主要受央行票据收益率、行业背景、企业所有制性质和发行 规模等因素的影响，而信用评级在利率差异中效应不明显【3 2 1 。段鸿( 2 0 0 7 ) 认为， 企业发行短期融资券的成本主要包括发行利率、承销费用、中介费用、登记托管 和兑付费用，而发行利率占全部发行成本的比重约9 0 。并认为，影响我国短期 融资券发行利率的主要因素包括银行间债券市场的基准利率、发行主体的所有制 性质和所处行业、发行规模、发行主体的长期信用评级等【3 3 1 。鲁志水，张志亮等 ( 2 0 0 6 ) 认为，应借鉴美国c p 的定价方法，培育债券市场基准利率作为短期融资 券的定价基础。同时，进行短期融资券定价时，还需要考虑可能的投资者、现有 资金面、不同发行人的条件以及考虑这些因素对融资券与同期央行票据利差的影 响掣3 4 1 。 伍旭川，戴季宁( 2 0 0 5 ) 认为，含有违约风险的金融工具的定价主要取决于 对其信用风险的判定，企业债券或者短期融资券在理论上可以利用风险中性条件 下的违约过程所导出的违约期限结构来进行定价。但同时认为，由于我国现实条 件的局限和制约，最终实现这种定价方法还有一段距离。目前在短期融资券的定 价上，因为没有信用利差的科学估计，我们只能采用市场比价的方法进行定价， 但是，从长远考虑，必须尽快研究短期融资券的科学的定价体系和定价方法【3 5 1 。 王军平( 2 0 0 6 ) 认为，短期融资券发行成本大幅上升是宏观因素与微观因素共同 影响的结果，当前短期融资券发行利率的大幅上升主要是由于作为定价基准的央 行票据利率的不断上调、一级市场收益率微薄、流动性风险加剧以及我国部分宏 观经济指标略显偏热等原因造成的，近期短期融资券发行利率的上升并不能说明 发行企业的信用质量已发生根本的变化p 。 三、关于短期融资券发行定价的实证研究综述 徐强( 2 0 0 7 ) 选取1 7 5 只短期融资券作为样本，对影响短期融资券发行利差 的各主要因素进行了实证研究。实证结果表明，短期融资券发行利差的大小受到 如下因素的显著影响：企业性质、发行规模、重大信用风险事件和央票利率水平， 超大型企业和个别行业在发行定价中具有一定的优势。同时研究发现，短期融资 券发行利差呈现出明显的期限结构，而发行人财务指标对发行利差的影响不显著， 由此认为发行人个体层面并没有呈现出明显的利差结构性差异【3 7 j 。李红，戴鸿 ( 2 0 0 7 ) 运用偏相关分析、多远回归方法等对企业短期融资券发行定价的各种影 响因素进行分析后认为，短期融资券发行价格受到如下因素的显著影响：央行票 据发行利率、发行规模、企业所有制性质、行业特征。另外，流动性风险对发行 6 硕士学位论文 定价的影响也不容忽视，而发行主体的偿债能力、主承销商声誉等级等对发行价 格的影响不显著【3 8 j 。 马改云，孙仕明( 2 0 0 9 ) 从违约风险与流动性风险的角度，对我国短期融资 券发行利差的风险结构进行了实证研究。研究发现，违约风险和流动性风险都显 著影响我国短期融资券的发行利差，但是违约风险和流动性风险的影响程度不同， 违约风险对发行利差的影响要超过流动性风险，是我国短期融资券发行利差的决 定性因素。同时认为，由于m e r t o n 模型没有考虑到流动性风险，而且可能对违约 风险也无法充分定价，m e r t o n 模型存在低估利差的问题，用m e r t o n 模型来衡量 信用风险溢价的可靠性值得商榷 3 9 j 。周子元，邓雁( 2 0 0 7 ) 选取1 2 只由上市公 司发行的企业短期融资券为样本，通过k m v 模型的方法计算违约距离，分析其 违约距离与信用风险溢价的关系后发现，二者具有负相关关系，即违约距离越小， 投资者所要求的风险溢价越大。同时认为，违约距离并不能完全解释短期融资券 的风险溢价，短期融资券的风险溢价还存在其他因素的影响，但是在提供风险溢 价信息方面违约距离比信用评级更有优势【4 们。李晶，周子元( 2 0 0 7 ) 借鉴莫顿模 型和k m v 模型研究短期融资券的定价问题。通过实证研究，发现违约距离与实 际发行利差间呈负相关关系，违约距离是测度短期融资券发行主体的信用风险的 合理指标，可以用来评定短期融资券的信用等级，并且基于违约距离的新评级结 果比原来的评级结果更合理，区分度也更强j 。汤顺尧，邓兵( 2 0 0 7 ) 通过扩展 k m v 模型对公司违约的定义，实证研究了我国上市企业短期融资券的信用溢价 后认为，由模型得出的信用溢价只能解释样本债券总价差的一部分，但总体上与 短期融资券价差存在一定的正相关关系，模型能够反映短期融资券信用风险的变 化，为短期融资券的定价提供一定的参考1 4 2 1 。 此外，谢赤，陈歆等( 2 0 0 6 ) 通过对企业短期融资券采用简约化定价模型的 实证分析，认为简约定价模型拟出的理论价格与市场价格吻合得较为理想，简约 定价方法能够较好的反映短期企业债券的内在价值。同时认为，简约定价模型在 实践中具有较强的操作性及可行性，在中国目前缺乏违约率等历史数据的情况下， 简约定价模型为企业债券的定价提供了一个可行的方法【4 3 】。 1 3 相关概念界定 1 3 1 短期融资券、发行价格与发行利差 本文中所称短期融资券是指，企业依照短期融资券管理办法规定的条件 和程序，在银行间债