（金融学专业论文）韩元美元预测汇率走势的实证分析.pdf

摘要 据统计，2 0 0 8 年2 月美元对韩元汇率是9 4 4 6 9 元，2 0 0 9 年2 月汇率是 1 4 2 9 4 6 元，与上年同期相比韩元贬值一半以上。本文的主要目的是对比各汇 率模型对美元韩元汇率的预测能力。本文首先计算了名义汇率指数，发现美元 韩元的名义汇率基本上是围绕p p p 汇率波动。p p p 汇率对名义汇率有较好的预 测作用。其次通过利率平价理论进行研究，发现计算出的i r p 汇率走势除了 2 0 0 1 年和2 0 0 8 年以外，与名义汇率几乎没有差异，尤其是2 0 0 7 年的走势完 全相同。2 0 0 8 年出现较大误差，这主要是因为2 0 0 8 年美国的次贷危机发生， 投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的。它导致韩国外汇储备量不足，韩元 贬值加剧，韩国金融市场隐约出现流动性不足危机。单位根检验、v a r 模型 和g r a n g e r 因果检验等计量方法表明利率平价汇率和名义汇率之间存在稳定的 平衡关系。同时本文比较了a r i m a 模型、a r i m a - - g 触h 模型、 r a n d o m w a l k 模型、r a n d o m w a l k - g a r c h 模型的样本内短期预测能力。 2 0 0 8 0 1 2 0 0 9 0 2 期间的样本内预测结果基本相似，但依据细微差距与经验仍可 判定r a n d o mw a l k g a r c h 模型要稍优于其它三类模型。 关键词：韩元汇率，汇率决定理论，汇率预测模型 a b s t r ac t a c c o r d i n gt os t a t i s t i c s ，o n eu sd o l l a rw a se q u a lt o9 4 4 6 9k o r e a nw o ni nf e b 2 0 0 8a n dn o wi tb e c a m eo n eu sd o l l a ri se q u a lt ol4 2 9 4 6k o r e a nw 6 nt h i sf e b 2 0 0 9 i t i sd e v a l u a t e db yo v e rh a l f t h eo b j e c to ft h i st e x ti st od e t e r m i n et h ef o r e c a s t i n g s t r e n g t ho fv a r i o u sc u r r e n c i e so nt h eu sd o l l a r - k o r e a nw o ne x c h a n g er a t e f i r s t ，t h i s t e x tc a l c u l a t e st h en o m i n a le x c h a n g er a t ei n d e x i ti sd i s c o v e r e dt h a tt h en o m i n a l e x c h a n g er a t eb e t w e e nu sd o l l a ra n dk o r e a nw o nb a s i c a l l ym o v e si ns y n cw i t ht h e p p pe x c h a n g er a t e p p pe x c h a n g er a t ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n f o r e c a s t i n gt h e n o m i n a le x c h a n g er a t e n e x t ，w h i l er e s e a r c h i n gi n t e r e s tr a t ep o w e r p a r i t y , t h e r ew a sn o d i f f e r e n c eo ft h et r e n do fi r pe x c h a n g er a t ee x c e p ti n2 0 01a n d 2 0 0 8 a m a z i n g l y , t h e t r e n dw a se x a c t l yt h es a m ei n2 0 0 7 i n2 0 0 8 ，t h e r ew a sq u i t ea b i gd i f f e r e n c eb e c a u s ea t t h a tt i m e , t h e r ew a sas u b p r i m es h o c ki nu s a m o n e ym a r k e ts ot h a tm a d et h es t o c k m a r k e ti nu s au n s t a b l e t h i sc a u s e dk o r e aa s h o r t a g eo ft h eh o l d i n ga m o u n to ff o r e i g n e x c h a n g ea n dd r a s t i cu n d e rv a l u eo ft h ek o r e a nw o n , s on o wt h em o n e ym a r k e ti n k o r e ai ss u f f e r i n gf r o mt h ec r i s i sd u et ot h el a c ko fm o n e y t l l i st e x ts h o w st h es t a b l e e c o n o m i cr e l a t i o nb e t w e e ni n t e r e s tr a t ep a r i t ya n de x c h a n g er a t eb y m a k i n gm o d e l st h a t c o n s i s to ft h ee x c h a n g er a t ea n do t h e ri m p o r t a n tc o m p o s i t i o n se f f e c t i n ge x c h a n g er a t e a l s o ，t h i st e x tc o m p a r e st h es h o r tt e r me s t i m a t i o na b i l i t yo fs a m p l e si nf i n a n c i a lt i m e s e r i e sm o d e l ，s u c ha sa r i m am o d e l ，a r l m a g a r c hm o d e l ，r a n d o mw a 收m o d e l a n dr a n d o mw a l k - g a r c hm o d e l t h er e s u l t so f 廿l ef o r e c a s tw i t h i nt h es a m p l e p e r i o d o fj a n u a r y2 0 0 8t of e b r u a r y2 0 0 9a r ev e r ys i m i l a r , b u tt h er a n d o mw a n ( g a r c h m o d e lp r o v e dt oh a v et h eb e s te s t i m a t i o no u to ft h ef o u rm o d e l s k e y w o r d s ：k o r e a nw o ne x c h a n g er a t e ，e x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o nt h e o r y , e x c h a n g er a t ef o r e c a s t i n gm o d e l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品 成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由 本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 夸驾凄 加p c l 年亨月l 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：夸窀、覆 导师签名： 酒坼 幻力0 1 年劝1 1 日 b 口q 1 年r 月i 1 日 第1 章前言 1 1 选题的意义及文献综述 2 0 0 8 年美国次贷危机已经严重影响到了全球经济的健康发展，从华尔街 到全世界，从金融界到实体经济。韩国是美国的主要贸易伙伴，在经济方面关 系紧密，在全球经济低迷、流动性下降的情况下，国外的投资者纷纷从韩国撤回 资金，韩国的美元储备减少，韩元贬值加剧。本文主要研究韩元对美元的汇率和 探讨韩元汇率走势。文章采用购买力平价和利率平价理论来进行名义汇率和预测 的汇率比较，利用a r i m a 模型、a r i m a g a r c h 模型、r a n d o m w a l k 模型、 r a n d o m w a l k - g a r c h 模型来预测韩元汇率走势。 对于长短期购买力平价的分析一直以来研究，1 9 8 0 年末以后，采用协正检验 来分析购买力平价。此时，通过很多检验短期购买力平价不成立。针对1 9 6 0 - - 7 0 年代的购买力平价从b a l a s s a ( 1 9 6 4 ) 、h o l m e s ( 1 9 6 7 ) 、f r e n k e l ( 1 9 7 8 ) 、 g e n b e r g ( 1 9 7 8 ) 、k r u g r n a n ( 1 9 7 8 ) 来研究，他们通过回归分析推出大部分的购买力 平价不成立，就说，汇率和物价之间是不均衡关系。还有购买力平价失败的因素 就是在运输费、贸易限制、不稳定的竞争、物价指数构成上的差异等。 a r d e n i 和l u b i a n ( 1 9 9 1 ) 利用月度数据来分析，在长期购买力平价不成立，不 过，采用年度数据来的分析，推出来长期购买力平价成立，认为按照数据的不 同，结果也是不一致的。 凯恩斯( 1 9 2 3 ) 在论货币的改革一书中指出：远期汇率同即期汇率之间的 差价，如果按百分率来表示，倾向于两个不同金融中心之间的利率差额。远期利 率与即期利率的差价，还会按照供给状况，围绕利率平价上下波动。凯恩斯率先 初步提出了利率平价说。凯恩斯之后，英国经济学家爱因齐格( 1 9 3 0 ) 从动态角度 分析了汇率与利率的关系，系统的揭示了利率与汇率的之间相互作用的内在联 系，指出汇率取决于两国货币的相对收益，将利差作为汇率变动的主要原因，为 远期汇率预测提供了强大的工具，从而完善了古典的利率平价说。麦金农和大野 健- - ( 1 9 9 9 ) 从汇率变动对利率影响的角度构建了自己的理论模型，在利率平价理 论下，实证分析了汇率变动对利率的影响。 c h iy o u n g ，s o n g ( 1 9 9 7 ) 利用1 9 9 0 年3 月至1 9 9 7 年1 月的日、周的汇率数据通过 a r i m a 模型- - g a r c h ( 1 1 ) 模型进行汇率水平的预测，得出了采用国内外的利率 差的a r i m a 模型可以改善预测力的结论。 张忠杰( 2 0 0 5 ) 认为汇率变化情况符合a r i m a ( 2 ，4 ，5 ) 模型。苏岩、杨振海( 2 0 0 7 ) 认为汇率变化率时间序列数据一般具有方差时变的特点，即在某一时期其波动剧 烈而另时期又相对平缓，表现出“波动聚集，高峰厚尾，持久记忆”等现象，因此 a r m a 模型已不能较好地拟合此类数据，而e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出的自回归条件异方差 ( a r c h ) 模型则能很好地拟合。p a l m a 和c h a n 提出了对长期汇率序列误差值的预测 和估计，结果表明a r i m a 模型结果比随机游走有显著提高。但当研究的问题比较 复杂时，a r i m a 模型的预测能力有限，预测精度也不高。鉴于此，有一些研究开 始将a r i m a 模型与其他方法结合改进，用于经济预测中取得了很好的效果。 2 第2 章购买力平价理论 2 1 购买力平价理论的产生背景及假设条件 2 1 1 理论的产生背景 购买力平价学说( p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y 简称p p p ) 是一种历史非常悠久 的汇率决定理论，它的理论渊源可以追溯到1 6 世纪，对之进行系统阐述则是 瑞典学者卡塞尔( c a s s e l ) 于1 9 2 2 年提出，该理论是迄今为止最具解释力的汇率 决定理论，为其他汇率决定理论的形成奠定了基础。其基本思想是：货币的价 值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们具有的购 买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。 一个测量购买力平价的简单而幽默的例子就是巨无霸指数。这个指标由 于经济学人杂志的使用而闻名于世。经济学人杂志将麦当劳的在各 国的分店中卖的巨无霸汉堡包的价格进行了比较。如果一个巨无霸在美国的 价格是4 美元，而在英国是3 英镑，那么美元与英镑的购买力平价汇率就是3 英镑等于4 美元。假如在这个例子中美元和英镑的汇率是l 比l ，那么根据购 买力平价理论，以后的真实汇率将会向购买力平价汇率靠拢。- 购买力平价理论是建立在“一价定律 的基础上的，即在开放经济与完全竞 争的条件下，两国之间的商品套利活动能使同质、同类产品以同一种货币标价时 具有相同价格。该理论分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。 绝对购买力平价认为：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国 内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货 币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物 价水平体现出来的。根据这一关系式，本国物价的上涨将意味着本国货币相 对外国货币的贬值。相对购买力平价弥补了绝对购买力平价一些不足的方 面。它的主要观点可以简单地表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀 率的差异而进行相应地调整。它表明两国问的相对通货膨胀决定两种货币间 的均衡汇率。为当两国都在存在通货膨胀时，名义汇率等于过去的汇率乘以 两国的通货膨胀率之商( 的比率) 。 从总体上看，购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然 它忽略了国际资本流动等其他因素对汇率的影响，但该学说至尽仍受到西方 1 h t t p ：w i k i m b a l i b c o m w i k i 3 经济学者的重视，在基础分析中被广泛地应用于预测汇率走势的数学模型。 2 1 2 理论的假设条件 ( 1 ) 国际间的贸易必须完全自由 ( 2 ) 所有的商品价格均呈同幅度的变动 ( 3 ) 物价为影响汇率的唯一因素 ( 4 ) 影响购买力的因素只有货币数量而已 2 2 购买力平价的公式及和名义汇率的比较 2 2 1 购买力平价的公式 e p p p t + l = e t i n n a t i o n t 平均值i n n a t i o n 术t 平均值 ( 2 1 ) 其中，e p p p t + l 表示本国在t + 1 时期的p p p 汇率，e t 表示的是t 时期的本国 名义汇率，i n f l a t i o n - - - t 平均值是从过去到t 时期的本国通货膨胀率的平均值， i n f l a t i o n * - - - t 平均值是从过去到t 时期的外国通货膨胀率的平均值。 2 2 。2 对美元的韩元p p p ；1 - 率和名义汇率的比较 首先用购买力平价公式来推出p p p 汇率，然后比较p p p 汇率和真实汇 率。本文选取1 9 9 9 年至2 0 0 8 年的韩美的汇率和通货膨胀率的数据作为样本。 数据来源于韩国统计局网页，设定1 9 9 9 年为基准年。采用以上的数据来算 p p p 的汇率，跟名义汇率来比较后推出了i n d e x ，然后可以判定汇率的价值 ( 升值或者贬值) 。 图2 1韩国和美国的通货膨胀率比较图2 2 数据来源：h t t p ：w w w n s o g o k r ，h t t p ：d a t a b l s ，g o v p d q s e r v l e t s u r v e y o u t p u t s e r v l e t 4 由图2 1 可以看出1 9 9 9 年至2 0 0 8 年的韩国与美国的通货膨胀率。2 0 0 7 年 至2 0 0 8 年韩国和美国的通货膨胀率走势差异不大，利用购买力平价公式来计 算出来的p p p 汇率和名义汇率之差也比较小。 图2 2 韩国通货膨胀率在季节调整前的走势图2 3 韩国通货膨胀率在季节调整后的走势 图2 4 美国通货膨胀率在季节调整前的走势图2 5 美国通货膨胀率在季节调整后的走势 5 表2 1 e p p p 和名义汇率以及i n d e x w o n $ e p p p名义汇率 i n d e x沥l u e 2 0 0 04 8 6 6 0 5 5 1 ，1 3 0 6 1 2 3 2 3 4 6 3u n d e rv a l u e 2 0 0 l6 4 6 0 6 2 9 1 ，2 9 0 8 3 1 9 9 7 9 9 4u n d e rv a l u e 2 0 0 2l1 0 6 4 2 6 1 ，2 5 1 2 4 1 1 3 0 8 8 5u n d e rv a l u e 2 0 0 31 2 5 1 2 4 l ，1 9 1 8 9 0 9 5 2 5 6 7o v e rv a l u e 2 0 0 41 2 9 8 4 8 2 1 ，1 4 4 6 7 o 8 8 1 5 4 5 o v e rv a l u e 2 0 0 512 9 7 2 9 3 l ，0 2 4 3 1 0 7 8 9 5 7 5o v e rv a l u e 2 0 0 611 0 2 2 4 79 5 5 5 10 8 6 6 8 7 5o v e rv a l u e 2 0 0 79 7 3 2 0 4 69 2 9 20 9 5 4 7 8 4o v e rv a l u e 2 0 0 8 9 3 3 0 0 8 2 1 ，1 0 2 5 9 1 1 8 1 7 5 8u n d e rv a l u e 若，i n d e x = - - l ，用购买力平价预测的汇率跟实际汇率一样。 i n d e x 1 ，韩元汇率贬值。 i n d e x l ，韩元汇率升值。 图2 6e p p p 和名义汇率的走势比较图 由图2 6 可以看出，计算出的e p p p 走势能较好的拟合名义汇率的走势。 但是可以看到2 0 0 0 年至2 0 0 2 年、2 0 0 5 年以及2 0 0 8 年均出现较大误差。这可 以归因于2 0 0 0 年开始的美国i t 泡沫破以及2 0 0 4 年开始的美元持续贬值：n 泡沫的破灭引发了美联储对国内经济的去通货膨胀化，集中体现在计算出的 e p p p 较名义汇率有较大缺口：2 0 0 3 年末全球石油价格上升，而美国财政赤字 6 的加剧以及经济短期衰退引发了美元的贬值。从现在看来，这两次金融震荡坚 定了美联储去通货膨胀与通过金融创新刺激经济增长的决心，并最终酝酿了当 前的全球金融海啸。而韩国亦深陷其中，受到货币危机的波及，外国投资者出 售其在韩国的金融资产，汇兑成美元回流到本国填补财务缺口，由于韩国外汇 储备量不足，韩元贬值加剧。 2 3 购买力平价理论存在的问题 7 0 多年来在汇率决定理论中一直保持着重要的地位，对当今西方国家的外汇 理论和政策仍发生重大影响。今天，许多西方经济学家仍然把其作为预测长期汇 率趋势的重要理论之一。但是，在许多方面仍受到批评，具体表现在： ( 1 ) 把汇率的变动完全归之于购买力的变化，忽视了其他因素。如国民 收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件、政治经济局势等对汇率变动的影 响，也忽视了汇率变动对购买力的反作用。 ( 2 ) 该理论在计算具体汇率时，存在许多困难。主要表现在物价指数的 选择上，是以参加国际交换的贸易商品物价为指标，还是以国内全部商品的价 格即一般物价为指标，很难确定。 ( 3 ) 绝对购买力平价方面的“一价定律 失去意义。因为诸如运费、关 税、商品不完全流动、产业结构变动以及技术进步等会引起国内价格的变化从 而使一价定律与现实状况不符。 7 第3 章利率平价理论 3 1 利率平价理论的产生背景及假设条件 3 1 1 理论的产生背景 1 9 世纪后期的金本位期间，英国货币政策的经历使得政策制定者认识到调整 利率将影响汇率行为，利率上升，本币升值，降低利率可抑制本币升值。1 9 世纪 后半期对远期外汇市场的认识进一步加深，人们广泛认识到利率与汇率之间存在 着密切的关系。德国经济学家洛兹( l o t z ，1 8 8 9 ) 以本国利率与外国利率之差解释 远期汇率与即期汇率之差，给出了远期外汇理论的思路。第一次世界大战后，远 期外汇市场迅速发展，凯因斯( k e y n e s ，1 9 2 3 ) 给出了第一个系统表达式，今天， 该理论被称为利率平价假说( i n t e r e s tr a t ep a r i t yh y p o t h e s i s ) 。 利率评价有两种主要形式：抵补利率平价( c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ，c p ) 和无 抵补利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s tp a r i t y ，u i p ) 。无抵补利率平价不同于抵补利率 评价，它是依对未来即期汇率的预期而形成的，不能单独加以检验，原因在于预 期汇率数据的可活性及质量问题。许多实证研究发现偏离无抵补利率平价，学者 们试图从风险报酬、比索问题、同期偏差的角度解释偏离无抵补利率平价。但 是，最近对无抵补利率平价的实证研究采用长期国债收益率，并采用新的计量经 济学方法探讨无抵补利率平价，结果发现无抵补利率平价成立。 3 1 2 理论的假设条件 ( 1 ) 设计的资产风险、期限都相同 ( 2 ) 无交易成本、且信息成本为零 ( 3 ) 不存在资本限制 3 2 利率平价的公式及和名义汇率的比较 3 2 1 抵补利率平价的公式 进出口商在从事国际贸易时，常常达成在未来某时刻收到或交割外汇的合 约，同样情形也现在国际证券投资组合中，在外汇支付前存在着汇率波动而引起 损益的风险。 远期外汇市场提供了消除这种风险的机制，尤其是远期外汇市场提供了预先 8 依某一远期汇率在未来交割期将本币( 外币) 换为外币( 本币) 的方法。 凯因斯的远期汇率理论，分析了远期汇率石与即期汇率s ，之差帅f ) 的变动，并 探讨其原因。凯因斯的观点可表述如下，假设风和风分别表示t 期至t + l 期a 国和b 国的利率，& 和厅分别为即期汇率和远期汇率，单位为每单位b 币的a 币价格，a 国为本国，b 国为外国。令函= l o g ( s t ) ，j s = l o g ( f , ) 。有两种投资方式，第一种投资 方式为：一单位b 币在t 期兑换为。叉单位的a 币投资于a 国，在t + 1 期可获得s ( 1 坝，) 单位a 币；第二种投资方式就是一单位b 币投资于b 国，在t + l 期- i 得( 1 根，) 单位b 币，并在t 期卖出( 1 般，) 单位b 币的远期合约，在t + 1 期可得以1 姐，) 单位a 币。这 两种投资方式t + l 期所得的结果必然一样，否则会发生套利行为。所以， f ( 1 + r ) = & ( 1 懈f ) ( 3 1 ) 显然，由式( 3 1 ) 可得出 f t s t = ( 1 艄心n 十r ，、 = 1 + , - - r ) ( 1 + r f ) 1 + 俾f r f 毫) 一& ) & l n ( ( f t - - s t ) s t + 1 ) 1 = 万一曲r f r f ( 3 2 ) 式( 3 1 ) 或( 3 2 ) 为抵补利率平价( c p ) 条件。f , - s ，称为远期升水或贴水( f o r w a r d p r e m i u mo r d i s c o u n 0 ，是进出口商或投资者在t 期内支付的用于抵 b ( c o v e o 与t + 1 期 收到或交割合约有关的汇率风险。 对抵补利率平价的研究有三方面原因：( 1 ) 如果偏离抵补利率平价存在可获利 的套利机会，认为市场是非有效的。抵补利率平价的经验研究是检验外汇市场有 效性的组成部分；( 2 ) 在检验其他平价条件时，认为抵补利率平价是成立的，如抵 补利率平价成立，无抵补利率平价隐含着远期汇率是即期汇率的预测器；( 3 ) 在汇 率决定理论和实证模型中，利率平价是基本假设，考虑到汇率决定模型难以解释 和预测短期汇率，因此需要检验这一基本假设。3 3 2 2 无抵补利率平价的公式 抵补利率平价是基于比较第一种投资方式和第二种投资方式而得出的。假定 还存在第三种投资方式，就是一单位b 币投资于b 国，但在t 期不卖出远期外汇合 约，在t + l 期依s t + l 兑换为a 币，故在什l 期得s t + l ( 1 + r t * ) 单位a 币。应注意的是， 在将b 币兑换成a 币之前，投资者是不知道s t + l 期至t + l 期的汇率风险是无抵补的 ( u n c o v e r e d ) 。 3 现代汇率理论及模型研究，唐国兴，2 0 0 3 ，第110 页 9 无抵补利率平价假说假定市场事得投资者无抵补投资的报酬与最初将b 币兑 换为a 币的投资方式所获得的报酬相等。假定在t 期依所有相关的信息对t + l 期汇率 的预期记为历母+ = 岛无抵补利率平价可表示为： s t + ，( 1 懈，。) - - s t ( i + r , ) ( 3 3 ) 就两边取对数以后，可得， s t l s t r t r t ?( - 3 4 、 抵补利率平价( 3 2 ) 和无抵补利率平价( 3 3 ) 隐含着 s t + l - f i ( 3 5 ) 这样，抵补利率平价和无抵补利率平价在t 期至t + l 期之间的任何存续期 ( d u r a t i o n ) 均成立。因此，如果在所有期间无抵补利率平价成立，即式( 3 5 ) 成 立，远期汇率期限结构( 式( 3 2 ) ) 、即期汇率及本国、外国利率的期限结构，可 推断出即期汇率预期未来的时间途径。 3 2 3 美元对韩元的i r p ；i - 率和名义汇率的比较 首先用无抵补利率平价公式来推出i r p 汇率，然后比较i r p 汇率和名义汇 率。本文选取1 9 9 9 年至2 0 0 8 年美元对韩元汇率、美国和韩国的月度利率的平 均值数据作为研究对象。数据来源于o e c d 官方统计数据库，并依据o e c d 官方标准，设定1 9 9 9 年为基准年。采用以上的数据来算i r p 的汇率，跟名义 汇率来比较推出了i n d e x ，然后可以判定汇率的价值( 升值或者贬值) 和走 势。 图3 1韩国和美国的利率走势和比较图4 4 数据来源：h 戗p ：肌v w 、v o e c d o r g 1o 按照利率平价假说，2 0 0 5 年和2 0 0 7 年，韩国与美国利率很接近，尤其是 2 0 0 7 年i r p 汇率和名义汇率之间的差距也很小。2 0 0 7 年开始美国利率逐渐下 降，然后2 0 0 8 年美国次贷危机爆发，利率下降加剧。 表3 1 名义汇率和i r p 汇率以及i n d e x 名义汇率i r p 汇率 i n d e x治l u e 2 0 0 07 0 3 0 51 37 0 9 6 10 9 9 0 7 6 2o v e rv a l u e 2 0 0 l7 1 6 3 0 4 17 0 3 6 71 0 1 7 9 4 9u n d e rv a l u e 2 0 0 27 1 3 1 8 97 1 7 9 30 9 9 3 3 9o v e rv a l u e 2 0 0 37 0 8 3 2 9 67 1 6 2 70 9 8 8 9 1 7o v e rv a l u e 2 0 0 4 7 0 4 2 8 7 27 1 1 4 8 0 9 8 9 8 8 4o v e r 沥l u e 2 0 0 56 9 31 7 7 47 0 6 5 10 9 8 11 2 7o v e rv a l u e 2 0 0 66 8 6 2 2 4 56 9 3 3 l0 9 8 9 7 7 3o v e rv a l u e 2 0 0 76 8 3 4 3 2 46 8 5 5 50 9 9 6 9 1 5o v e rv a l u e 2 0 0 87 。0 0 5 4 1 76 8 3 3 21 0 2 51 9 6u n d e rv a l u e 图3 2 取对数的名义汇率与i r p 汇率的走势比较图 由图3 2 可以看出，计算出的i r p 汇率走势能较好的拟合名义汇率的走 势，除了2 0 0 1 年和2 0 0 8 年以外，每年几乎没有差异，尤其是2 0 0 7 年的走势 完全相同。2 0 0 1 年以及2 0 0 8 年出现较大误差：这可以归因于2 0 0 0 年开始的 美国i t 泡沫，2 0 0 8 年美国次贷危机发生，因次级抵押贷款机构破产、投资基 金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它导致韩国外汇储备量不足，韩元贬 值加剧，韩国金融市场隐约出现流动性不足危机。 3 3 实证检验 3 3 1 样本的选择 首先需对韩美两国利差与美韩名义汇率这两个时间序列进行单位根检验，以 判断上述时间序列是否平稳，这是后续相关性研究的实证基础。如果两时间序列 均平稳，则可以考虑建立v a r 模型确定韩美两国利率差值与美韩名义汇率间的滞 后相关性，并在此基础上进一步通过g r a n g e r 因果检验判断两序列间是否存在经济 关联的必要条件。如果两时间序列不平稳，则只能考虑通过协整检验判断韩美两 国利率差值与美韩名义汇率间是否存在长期的经济解释关系。 3 3 2 单位根检验 本部分首先采用单位根检验来判断韩美两国利差与美韩名义汇率这两个时间 序列是否平稳。由之前表3 2 所示单位根检验的结果，本文在此只选用a d f 检验作 为主要的单位根检验。实证结果如表3 2 所示，附表a 显示美元对韩元名义汇率的 单位根检验结果，附表b 则显示韩美两国短期利率差值的单位根检验结果。全部 单位根检验仍基于a i c 准则。 表3 2 利率平价理论实证检验：时间序列的单位根检验 表示5 显著水平，宰表示1 显著水平，且检验均基于a k a i k ei n f o 准则。 12 显然，美韩名义汇率经l 阶差分后为单位根过程，具有平稳性，而韩美两国 短期利率差值则直接显示为平稳的时间序列，可进一步建立v 燃型。在表3 2 实 证结果的基础上，可以对美韩名义汇率进行对数差分，便于后续模型的建立。差 分后的时间序列如图3 3 所示。 图3 3 美元对韩元名义汇率经对数差分后的走势 若要建立v a r 模型，则需要先行确定v a r 模型的滞后阶数，表3 3 列出了 e v i e w s 中确定滞后长度的6 个主要指标的推荐阶数。 表3 3 利率平价理论实证检验：v a r 模型滞后长度的选择 奉表示依滞后长度准则选择出的滞后阶数，全部检验均选定显著水平5 。 l r ：s e q u e n t i a lm o d i f i e dl rt e s ts t a t i s t i c f p e ：f i n a lp r e d i c t i o nf f l t o l a i c ：a k a i k ei n f o r m a t i o nc r i t e r i o n s c ：s c h w a r zi n f o r m a t i o nc n t e r i o n h q ：h a n n a n - q u i n ni n f o r m a t i o nc r i t e r i o n 13 除去l o g l 指标外，l r 指标、f p e 指标、a i c 指标、h q 指标均选定滞后长度为 4 ，而s c 指标选择滞后长度为1 ，综合考虑，本文偏向于选择滞后长度为4 。在选 定滞后阶数后，可通过e v i e w s 建- o - _ v a r ( 4 ) 模型，结果如表3 4 所示。 表3 4 利率平价理论实证检验：v a r ( 4 ) 模型的建立 表示显著水平为5 ；d l _ n o m i n a l _ f x 表示经对数差分后的美元对韩元名义汇率； i n t _ k o r _ u s a 表示韩美两国短期利率的差值；( 一1 ) 、( - 2 ) 、( - 3 ) 、( - 4 ) 表示滞后阶数。 为判定所模型是否平稳，需进行特征根的单位圆测试，结果如图3 4 所示。 i n v e m er o o t so l a r c h a r a c t e r i s t gp o l 妒o m k l 图3 4v a r ( 4 ) 模型单位根的图形表示 虽然v a r 模型中并未反映出名义汇率受利率差值的显著影响，但依据图3 。4 仍 14 可以判定v a r 模型具有良好的平稳性，所有的特征根都在单位圆内部，表示模型 的建立并没有问题。在v a r ( 4 ) 模型的基础上，本文将进行g r a n g e r 因果检验，以确 定韩美两国利率差值与美韩两国名义汇率间是否存在经济关联的必要条件。实证 结果如表3 5 所示，特别注意零假设的逻辑关系为反向。 表3 5 利率平价理论实证检验：g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s 木显著水平设置为5 ，滞后长度为4 。 对于第一个零假设“利率差值并非名义汇率的g r a n g e r 原因”，其f 统计量的p 值 为0 0 0 1 4 ，小于o 0 5 的显著水平，则应拒绝原假设，也就意味着“利率差值确实是 名义汇率的g r a n g e r 原因”，这一结论显然在一定程度上证实了利率平价理论在 韩：美两国是成立的。两国短期利率的差异，引发了国际资本的流动，并直接导 致了名义汇率因资本流动而发生显著的波动。同时也需要注意“名义汇率并非利 率差值的g r a n g e r 原因”这一零假设并没能被推翻，本文的实证结果并没有显示名 义汇率的波动会反向作用于两国短期利率的差异，双向的加速影响与互相推动并 没有存在于韩、美两国之间。 3 4 利率平价理论存在的问题 利率平价理论在利率和汇率之间建立了清晰的联系，也就使人们能够用实际 资料对其进行检验。检验通常是用实际的市场资料，对抵补利率平价和非抵补利 率平价公式进行回归分析和一定置信度下的参数检验。许多分析结果表明，市场 上的汇率与利率平价所确定的汇率之间存在着偏离。对这种偏离，经济学者从不 同的角度进行了解释。例如在2 0 世纪8 0 年代以后，利维( l e v i c h ) 和弗伦克尔 ( p r e n k e l ) 、阿利伯( a l i b e r ) ，杜利( d o o l e y ) 和伊萨德( i s a r d ) 等分别考虑 了交易成本、政治风险等因素对利率平价的影响。 ( 1 ) 交易成本的影响 在套利资本运动的过程中有四个环节：卖国内资产，买国外资产，卖国外 资产，买国内资产，套利者相应要面临四项交易成本。标准的利率平价理论没 有考虑交易成本。交易成本的存在意味着在以利率平价为中心、以交易成本为 半径的区间内，不存在套利机会。这是市场汇率偏离利率平价的一个原因。 15 ( 2 ) 资本管制的影响 现实中的市场常有程度不同的资本管制。资本管制使套利资金不能顺畅的 流动，套利机制不能充分发挥作用，建立在套利机制上的利率平价自然也就难 以得到验证了。 ( 3 ) 政治风险的影响 当存在政治风险时，如果没有相应于政治风险的风险溢价，投资者就不会 进行这项投资。而风险溢价的存在就会打破利率平价，导致市场汇率和利率平 价的偏离。 16 第4 章汇率预测 第2 章和第3 章详细地介绍了汇率决定理论，以现有的汇率理论为基础，在汇 率与影响汇率的经济因素间建立线性模型，这无疑是预测汇率的一种方法。然 而，大量的实证研究表明，这些方法很难得到良好的预测结果。近年来，时间序 列的预测方法的应用成为可能，这些方法在汇率的预测方面取得了良好的效果， 本章将主要介绍这些汇率预测方法。 4 1 预测模型的种类 4 1 1 随机游走( r a n d o mw a l k ) 模型 比较金融市场预测绩效的基础就是随机游走方法。它是由英国统计学家 k c n d a l l 创立的。b a c h e l i c r ，f a m a 和s a m u e l s o n 在他们的研究中提出，随机游走的 假设已经在描述金融价格序列的研究中扮演很重要的角色。在这个模型中，时间 序列上每一个点都会随机地游离现在的位置，产生一个模型： s t = s t - l - - e tt = - i ，t 5 ( 4 1 ) 其中，s t 为t 时间的预测值，s t - l 为t 1 时间的预测值，e t 为预测误差。随机游走 从它的初始值开始游离但是却没表现出特定的方向或是趋势。正如有名的单位根 检验，大多数研究表明汇率包含单位根，支持随机游走假设。 4 1 2 自回归单整移动平均( a r i m a ) 模型 a r i m a 模型根据历史数据模式的基础上得出的预测。如果时间序列的观测值 在统计上是彼此相关的，那么使用这种方法作出预测就是比较合适的。a r m a 模 型使用三种形式对扰动项进行建模分析。第一种是a r 自回归项。一个p 阶的自回 归模型a r ( p ) 可表示为： s t = 豌+ 刃l s t 1 + 玖s t - 2 + + 砩s t p + c t( 4 2 ) 其中，e 是误差项，而1 2 i 是系数。 第二种是单积项。当预测模型中包含单积项时，模型就能够描述序列在全部 时间内的变动。一个纯一次单积过程称作随机游走。对于股票价格和其他一些财 经数据来说，随机游走是个很好的模型。每个单积项都对应着一个被预测的差分 序列。一次单积形式表明预测模型建立在原始数据的一阶差分之上，二次单积形 5 汇率预测一一技术与应用，2 0 0 4 ，刘君，11 0 页 17 式则说明应该用二次差分序列建立模型，依次类推。6 第三种是m a 移动平均项。一个移动平均预测模型使用预测误差的滞后值来 改进当前的预测。一阶移动平均项使用最近一期的预测误差，二阶移动平均项使 用前两个时期的预测误差，依次类推。一个q 阶的移动平均模型m a ( q ) 可写成： s t = 0 0 + e l 一0 1 e t l 一0 2 e t - 1 一一乱e t q 7 ( 4 3 ) 因而，m a 模型可以根据带有误差项的滞后值形式来表达因变量。尽管系数 有可能是负的，也可能是正的，但是一般习惯在系数前加个负号。系数之和不必 等于l 。 在a r i m a 预测中，可以把这三中形式组合在一起，建立一个完整的预测模 型。a r i m a 模型将非平稳的时间序列转化为平稳的时间序列，然后将因变量对它 的滞后值以及随机误差项的限制和滞后值进行回归所建立的模型。一个混合的 a r m a 模型( 自回归移动平均模型) 是这样的一个模型，该模型说明因变量是由 自回归和移动平均的混合过程决定的。a r m a ( p , q ) 模型可写为： s 产1 t + 矽1 s t - 1 + 0 2 s t 2 + + 砩s t p + c t 一0 l e t - 1 + 0 l e t - 1 0 2 e t - 2 一一鼠e t q 8 ( 4 4 ) 如果s 是非稳态( 就像其通常情形一样) ，那么该模型就是一个自回归求职 移动平均模型，即删a q ，d ，q ) ，括号中的d 表示把时间序列变成稳态形式需要 拆分的阶数。汇率需要通过差分来取得平稳性。因而上述模型也就是 a r i m a ( p ，d ，0 3 。 4 1 3 广义自回归异方差( g a r c h ) 模型 金融市场价格波动具有随时间变化的特点，经济学家和金融财务专家们研究 发现金融市场上时间序列数据从一个时期到另一个时期的变化过程中，常出现价 格波动率聚类( v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ) 现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小 幅度波动聚集在另一段时间上，称该时间序列存在条件异方差。这时的建模就需 要用到条件异方差型。g a r c h 是一种使用过去变化和过去方差来预测将来变化 的时间