（金融学专业论文）我国企业“AH”股交叉上市与公司绩效研究.pdf

我国企业“a + h ”股交叉上市与公司绩效研究 图表目录 图1 1 全球主要证券交易所境外公司上市数量7 图l2 全球主要证券交易所境外公司交易额比重8 图3 1h 股公司市值及占总市值的比重( 主板) 2 5 图4 1 以上市日为事件目的标准平均超常收益与标准累积超常收益3 5 图4 2 以上市日为事件日的标准平均超常收益与标准累积超常收益3 7 图4 3 上海与香港证券交易所股票市盈率比较3 8 图4 4 溢价发行与折价发行对累积超常收益的影响4 0 表1 1 我国交叉上市公司统计9 表2 1 交叉上市对公司标的股票收益的影响1 6 表3 1h 股企业上市情况统计2 3 表3 2h 股企业回归a 股市场2 6 表4 1 统计检验3 5 表4 2 不同上市目窗口的累积超常收益3 7 表4 4 累积异常收益与发行溢价的回归统计3 9 表5 1 交叉上市前后经营业绩指标变化4 4 表5 2 经营业绩指标w i l c o x o n 符号秩检验4 5 表5 3 不同h 股占比公司经营业绩指标变化4 6 蛰 表5 4h 股市场回归结果5 1 表5 5a 股市场回归结果5 2 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。语文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：盎叠塾 导师签名： 日期： 我国企业“a + h ”股交叉上市j 公川绩效研究 中文摘要 2 0 世纪9 0 年代初，国内一批企业面临筹集外汇资金、提高自身经营管理的 需求，而国内资本市场刚刚起步，作为亚洲与国际金融中心的香港拥有成熟完善、 国际化程度高的资本市场，并且与内地在地理、经济、人文等联系方面的具有独 特优势，因此吸引了大批内地企业纷纷赴香港上市。与此同时，为充分利用国际 国内两种资源、两个市场，赴香港上市的企业从在境外上市起就一直谋求到困内 股票市场上市，出现了h 股公司又纷纷回归a 股市场的现象。2 0 0 6 年以来内地 股市的繁荣发展，h 股公司的回归出现了新的高潮。与此同时，少数公司先发行 a 股而后又到香港发行h 股，或者a 股h 股同时发行。一家企业既在内地上市又 在香港上市，从而形成“a + t t ”股的交叉上市。此外红筹公司的回归也有望于2 0 0 7 年破冰。 本文对我国企业“a + h ”股交叉上市与公司绩效进行了实证检验。在短期绩 效方面，文章运用标准事件研究法，对公司a 股上市日前后各2 0 个交易r 内的 标的股票( h 股) 的超常收益进行了研究，发现在回归内地市场发行a 股期1 日j ， h 股产生了正的超常收益，而a 股的相对发行溢价是产生上述超常收益重要因素 之一。在长期绩效方面，主要对公司交叉上市前后以及交叉上市公司与非交叉上 市，从纵向和横向进行了经营业绩的比较。研究结果表明交叉上市当年及后1 年， 公司经营业绩出现恶化，但从交叉上市后第2 年起有些指标丌始出现改善；而交 叉上市公司相对于非交叉上市公司在经营方面并没有表现出显著的优势，产生上 述结果的部分原因在于新募集资金投资项目收益的不确定性以及公司治理方面 的改进并不尽如人意。 本文第一章引占部分介绍了文章的选题背景、意义以及写作框架：第二章对 国内外关于交叉上市理论及实证研究进行了回顾和整理，为后面的研究了提供理 论和方法的准备；第三章从h 股市场的发展及h 股企业回归内地股市两方面回顾 了我国企业“a + h ”股交叉上市的历史及现状；第四章运用标准事件研究法分析 了“a + h ”股交叉上市对公司短期绩效的影响，并进一步分析了产生这种影响的 原因；第四章从纵向和横向两个方面分析了交叉上市对公司长期经营业绩的影 响；最后是全文总结与政策含义，并指出文章的不足与后续研究。 关键字：交叉上市、事件研究、超常收益、经营业绩 中图分类号：f 8 3 0 9 1 我周企业“a 十h ”股交叉上市与公司绩教研究 a b s t r a c t i nt h ee a r l y1 9 9 0 s ，c h i n a ss t o c km a r k e tw a si ni t sn e w b o r ns t a g ea n dw a si m m a t u r e ， w h i l eaf e wc o m p a n i e sw e r ef a c i n gt h eh a n g e rf o rf o r e i g nf u n d sa n di m p r o v i n gt h e i r o p e r a t i o na n dm a n a g e m e n tl e v e l a so n eo ft h er e g i o n a la n dg l o b a lf i n a n c i a lc e n t e r s ， h o n gk o n gh a sw e l l d e v e l o p e da n di n t e r n a t i o n a l i z e dc a p i t a lm a r k e t a d d i t i o n a l l y h o n gk o n g s t h e p e c u l i a ra d v a n t a g e s i n v i c i n i t ya n de c o n o m i c a l a n ds o c i a l c o n n e c t i o n sw i t i lt h em a i n l a n dm a d ei tt h ef i r s tc h o i c eo ft h o s ec o m p a n i e s f o r e i g n l i s t i n g ，w h i c ha r ec a l l e dh - s h a r ec o m p a n i e s m e a n w h i l e ，i no r d e rt om a k eg o o du s eo f b o t hd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s o u r c e sa n dm a r k e t s t h eh s h a r ec o m p a n i e sh a dt r i e dt o h a v et h e i rs t o c k sl i s t e do nd o m e s t i ce x c h a n g e ss i n c et h e i rf i r s tf o r e i g nl i s t i n g t h e r e t u r no fh s h a r ec o m p a n i e st ot h ea s h a r em a r k e tm a k e sc h i n a sc r o s s l i s t i n go f “a + hs h a r e s ”a l s ot h ea - s h a r ec o m p a n i e sc a ni s s u ehs h a r e s w h i c hi sa n o t h e rp a r t o fc r o s s l i s t i n g t h i sp a p e rs t u d i e st h ei m p a c to f “a + h ”c r o s s - l i s t i n go nc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e a s t os h o r t r u np e r f o r m a n c e ，e m p l o y i n gt h es t a n d a r d i z e de v e n ts t u d y , i tf i n d st h a td u r i n g t h ep e r i o do fa - s h a r el i s t i n g t h ec o r r e s p o n d i n ghs h a r e se x p e r i e n c es l i g h ta b n o r m a l r e t u r n s ，a n dt h a to n eo ft h em a i nr e a s o n sf o rt h ea b n o r m a lr e t u r n si st h ei s s u a n e e p r e m i u mo fas h a r e s a st ol o n g - t e r mp e r f o r m a n c e ，t h eo p e r a t i n gr e s u l t sa r e c o m p a r e dw i t ht h ec r o s s l i s t i n gc o m p a n i e st h e m s e l v e sb e f o r ea n da f t e ri t s c r o s s - l i s t i n g a n dw i t hn o n c r o s s - l i s t i n gc o m p a n i e s nf i n d st h a tt h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c ed e t e r i o r a t e si nt h ec r o s s l i s t i n gy e a ra n dt h ey e a rf o l l o w e d ，w h i l es o m e i n d i c a t o r si m p r o v es i n c et h e2 ”y e a ra f t e rc r o s s l i s t i n ga n o t h e rf i n d i n gi st h a tt h e c r o s s l i s t i n gc o m p a n i e ss h o wn oo b v i o u sa d v a n t a g ew i t ht h o s en o n c r o s s l i s t i n gi n o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e t h er e a s o n sm a yl i ei nt h eu n c e r t a i n t yo ft h en e wp r o j e c t sa n d t h en o tt h a ts a t i s f i e di m p r o v e m e n ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ep a p e rp r o c e e d sa sf o l l o w s t h ep u r p o s e b a c k g r o u n da n df l a m ew o r ko ft h es t u d y i si n t r o d u c e di nt h ef i r s tc h a p t e r t h es e c o n dc h a p t e rr e v i e w sr e l a t e ds t u d i e s b o t h f o r e i g na n dd o m e s t i c ，t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l t h en e x tc h a p t e rg i v e sag e n e r a li d e a o f “a + h ”c r o s s - l i s t i n g 。f r o mt h ea s p e c t so ft h ed e v e l o p m e n to fh s h a r em a r k e ta n d t h ea s h a r el i s t i n go fh s h a r ec o m p a n i e s t h ef o u r t ha n df i f t hc h a p t e r ss t u d yt h e s h o r t t e r mi m p a c to nh s h a r e s r e t u r n sd u r i n gt h ec o r r e s p o n d i n ga s h a r el i s t i n g sa n d 2 塞里尘些：竺坚：壁至墨圭立! 坌望丝垄型塑 ： l o n g - r u ni m p a c t so nt h e i ro p e r a t i n gp e r f o r m a n c er e s p e c t i v e l y t h ep a p e ri sc o n c l u d e d i nt h el a s ts e c t i o n k e yw o r d s ：c r o s s - - l i s t i n g ；e v e n t r s t u d y ；a b n o r m a lr e t u r n s ；o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 1 3 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景及意义 2 0 世纪7 0 年代以来，全球经济一体化进程不断加快，由此也促进了国际资 本市场的一体化。国际间资本流动更加便捷，资金在全球范围内寻求获利机会， 谋求最优配置。企业的融资行为也跨越国界，在全球资本市场募集资会。同时全 球各主要证券交易所为争夺上市资源和投资者，也纷纷降低交易成本，提供交易 便利，从而为企业在国内外证券市场发行股票并上市交易提供便利，这便形成一 家企业的股票在国内外股票市场上市交易，即交叉上市( c r o s s1 i s t i n g ) 。 以纽约证券交易所( n y s e ) 为例，1 9 9 6 年全部2 4 7 6 家上市公司中有3 0 4 家 为非美国公司，占全部上市公司的1 2 2 8 ；到2 0 0 6 年底，全部2 2 8 0 家上市公 司中有4 5 1 家为非美国公司，所占比例将近2 0 。1 在这4 5 1 家非美国上市公司 中，有1 9 1 家来自欧洲，8 9 家来自加拿大，8 7 家来自亚太地区，8 6 家来自拉 丁美洲，5 6 家来自加勒比百慕大群岛波多黎各地区，1 0 家来自中东及非洲， 总市值达9 6 力i 亿美元，占n y s e 总市值2 5 万亿美元的3 8 4 。2 1 9 9 3 年7 月1 5 日首家内地公司青岛啤酒赴港上市，从此拉开了中国企 业境外融资的序幕。此后越来越多的内地企业纷纷赴香港、美国、新加坡、伦敦 等地上市，掀起一股境外融资热潮。与此同时，为充分利用国际国内两种资源、 两个市场，境外上市公司也一直谋求到国内股票市场上市。青岛啤酒在香港上市 一个多月后，于1 9 9 3 年8 月2 7 日又在上海证券交易所挂牌上市，此后陆续有h 股企业不断回到上海、深圳证券交易所挂牌上市，从而形成了我国企业“a + h ” 股的交叉上市。 2 0 0 5 年开始的股权分置改革使我国股票市场重获新生，股票指数也屡刨历 史新高，上证综指从2 0 0 5 年6 月6 日最低的9 9 8 2 3 点一路攀升到2 0 0 7 年4 月 底的3 8 4 1 ，2 7 点，增长了2 8 5 倍。国内股市的繁荣也吸引了原来境外上市的企 业回归a 股市场上市融资，中国银行、中国国航、中国人寿等大盘蓝筹股企业陆 续在a 股市场挂牌上市。2 0 0 6 年l o 月2 7 日，中国工商银行a 股h 股同步同价 发行的成功，也为其他企业采用同样的方式实现交叉上市提供了借鉴。截至2 0 0 7 年5 月1 5 日，我国实现“a + h ”股交叉上市的公司共有4 4 家( 见附表) ，此外红 筹公司的回归也在筹划之中，有望在2 0 0 7 年破冰。可以预见今后几年将迎来境 外上市公司回归a 股市场的新一轮高潮。 一家企业的股票在境内外两个或以上的证券交易所挂牌交易，形成了交叉上 市。是什么原因促使越来越多的企业进行交叉上市? 原来已发行的股票的价格或 。数据束自w o r l df e d e r a t i o no f e x c h a n g e s 2 数据来自纽约让券交易所两站h t t p ：w w w n y s ec o r n 4 第一章引言 收益对交叉上市这一事件有什么样的反应? 交叉上市对公司经营业绩将产生什 么样的影响? 本文通过借鉴国内外研究成果，同时考虑我国交叉上市公司的特殊 性，来考察我国企业“a + h ”股交叉上市对公司绩效的影响。 第二节交叉上市概述 一、概念界定 交叉上市( c r o s sl i s t i n g ) ，指股票在两家或以上的证券交易所正式挂牌交易， 通常涉及在两个或以上国家上市，意味着该股票在海外市场可以自由买卖。与交 叉上市关系密切的另外两个概念是跨境上市和双重上市。 跨境上市( c r o s sb o r d e rl i s t i n g ) ，也称为“境外上市”、“跨国上市”，足指 股份有限公司向境外投资人发行股票，并在境外公开的证券交易所流通转让。跨 境上市的发行主体在境内，而上市地在境外，投资主体是境外投资者。需要注意 的是，我国把中国内地企业在香港的上市行为也纳入“跨境上市”的监管范围， 主要是基于维持“一国两制”下“两个证券市场，两个监管当局”的考虑。 双重上市( d u a ll i s t i n g ) 与交叉上市基本一致，可以互用，但两者还是存在 细微的区别。有人将双重上市分为国内双重上市和国际双重上市。i i f 者指企业在 本国多个交易所或同一交易所的不同交易板块发行股票，如美国同时在纽约证券 交易所和纳斯达克证券交易所上市的企业，以及我国同时发行a 股和b 股的企业： 后者指企业不仅在本国证券交易所上市，而且还在境外交易所上市，如许多非美 国公司在本国和美国两个国家的证券交易所上市，以及我国公司既发行a 股又发 行h 股形成的在内地与香港证券交易所的双重上市。本文将交叉上市限定为国际 双重上市。 由上述界定可知，跨境上市并不一定涉及两个或以上国家的证券交易所，如 果涉及两个或以上境外证券交易所，或者国内、境外两个或多个证券交易所，则 成为交叉上市；而交叉上市必定包含跨境上市。 我国企业交叉上市以既发行a 股又发行h 股为主，因此有必要对相关概念 也做出说明。 a 股，即人民币普通股，是由我国境内公司发行，供境内机构、组织或个人 ( 不含台、港、澳投资者) 以人民币认购和交易的普通股股票。o f i i 制度实施 后，合格的境外机构投资者也可以买卖a 股。 h 股是指公司注册地在内地，遵照中港有关方面签署的监管合作备忘录， 在香港交易所取得上市地为，发行以人民币标明股票面值，以港币进行认购和交 易的股票。与此类似将在美国、新加坡、伦敦上市交易的中国企业的股票称为n 第一牵引者 股、s 股和l 股。 红筹股即为红筹公司发行并上市交易的股票。红筹公司有广义和狭义之分， 狭义的红筹公司，根据香港联交所定义，是指在中国境外( 含香港) 注册，3 5 以上控股权由中国内地机构或内地机构辖下的上市或私营公司持有，在香港联合 交易所上市的公司；广义的红筹公司上市地点不仅仅限于香港，也包括美国、新 加坡，伦敦等境外市场。 二、交叉上市分类 根掘公司股票在两地上市时间的不同，交叉上市可以分为三类：一是“先内 后外”，即公司先在境内发行股票并上市，然后到境外上市，目前世界上绝大多 数交叉上市公司采用这种形式；二是“先外后内”，即公司先在境外股票市场发 行股票并上市，然后回到境内上市，我国交叉上市公司多为这种形式，这也构成 了我国企业交叉上市的特殊性；三是“内外同时上市”，即公司同时在境内和境 外市场发行股票并上市，如2 0 0 6 年1 0 月2 7r 中国工商银彳亍在内地和香港同步 同价上市。 按上市方式来划分，交叉上市主要可分为直接上市和问接上市两大类。直接 上市指直接以境内公司名义向境内外证券主管部门申请发行登记注册，发行股 票，并在境内外两个或多个交易所挂牌交易。问接上市通常指公司股票在境内证 券交易所上市后，通过发行存托凭证实现在境外证券交易所上市。一般由于直接 上市的信息披露比较严格，监管要求较高，交叉上市以间接上市为主。 存托凭证( d e p o s i t o r yr e c e i p t s ，d r ) ，又称存券收据或存股证，是指在一 国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的 金融衍生工具。 以股票为例，某国的上市公司为使其股票在境外流通，将一定数额的股票， 委托某一中间机构( 通常为一银行，称为保管银行或受托银行) 保管，由保管银 行通知境外的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便丌始 在境外证券交易所或柜台市场交易。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银 行所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某境外公司股票己寄存于该银 行在境外的保管机构，从而存托凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其拥 有的权力与原股票持有人相同。按发行或交易地点之不同，存托凭证可分为美国 存托凭证( a m e r i c a nd e p o s i t o r yr e c e i p t ，a d r ) 和全球存托凭证( g l o b a l d e p o s i t o r yr e c e i p t s 。g d r ) 等。 6 第一章引言 三、国内外交叉上市状况 在过去二十多年，资本流动的自由化和证券发行、交易的全球化促进了资本 市场体化。反过来全球资本市场的一体化使得国际间证券发行和交易更加便 捷，企业走出国界，到境外资本市场发行股票募集资金的情况也越来越普遍。在 国外由于交叉上市绝大多数为“先内后外”形式，接下来以全球主要证券交易所 境外企业上市情况来间接展示全球交叉上市状况。 2 0 0 0 年以来，在纽约证券交易所( n y s e ) 、纳斯达克证券交易所( n a s d a q ) 、 伦敦证券交所以所( l s e ) 、欧洲证券交易所( e u r o n e x t ) 3 、东京证券交易所( t s e ) 、 香港联合证券交易所( h k e x ) 等8 家全球主要证券交易所上市的境外企业一直 保持在1 8 0 0 家以上，2 0 0 0 年有1 8 2 8 家，2 0 0 2 年达到了最高的2 1 2 1 家，2 0 0 3 2 0 0 5 年有所下降，但到2 0 0 6 年又增加到1 9 8 5 家，占这些交易所上市公司总数的1 0 左右。见图1 1 幽1 1 全球主要证券交易所境外公司上市数耸 资料来源：w o r l df e d e r a t i o no f e x c h a n g e s 注：香港联交所跨境上市企业统计不包括h 股公司和红筹公司，下同。 其中纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所、伦敦证券交易所，由于其国际 化程度高、不断采取措施降低交易成本、提供交易便利，一直都是境外公司上市 的首选，这三家交易所吸引了超过上述6 0 9 6 的境外公司i j 来上市。2 0 0 6 年底，境 外公司占纽约证券交易所全部上市公司的2 0 $ 左右，境外公司占纳斯达克、伦敦 证券交易所全部上市公司的比例也在1 0 以上。从2 0 0 5 年起，在新加坡证券交 易所上市的境外公司增长迅速，2 0 0 5 年达1 2 2 家，到2 0 0 6 年底已增至2 4 7 家， 3 欧洲证券交易所成t 于2 0 0 0 年，是争球第一家真币的跨国交易所，由先前的阿姆斯特丹、布鲁皋尔、单 斯奉和巴黎的证券交易所以及伦敦的期货交易所合并整合而成。 7 第一章0 f 苦 增长率超过1 0 0 ，境外公司占新加坡证券交易所全部上市公司的比重也达到了 3 5 。与此同时纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所以及欧洲证券交易 所境外公司所占比重保持平稳或稳中有降。 图1 2 全球主要证券交易所境外公司交易额比重 资料来源：w o r l df e d e r a t i o no f e x c h a n g e s 注：新加坡证券交易所数据缺失。 从交易会额来说，2 0 0 0 年以来伦敦证券交易所境外公司交易会额占全部交 易会额的比重一直保持在4 0 以上，最高时接近6 0 ，而其他几个交易所境外公 司交易会额所占比重保持在低位，基本上都在1 0 以下。说明尽管有些交易所境 外公司数且很多，但交易并不活跃，投资者还是倾向于交易本土上市公司的股票。 我国企业境外上市主要以香港、美国( 纳斯达克和纽约证券交易所) 、新加 坡以及伦敦为目的地。 香港作为知名国际金融中心，在政策法规、监管水平、市场服务等方面均达 到了国际水准，再加上香港与内地在地理、经济、人文等联系方面的独特优势， 成为我国企业境外上市的首选。截至2 0 0 7 年4 月3 0 只，在香港发行h 股的公司 共有1 4 3 家，其中主板9 8 家，创业板4 5 家：红筹公司9 l 家，其中主板8 7 家， 创业板4 家。 纽约证券交易所曾是中国大盘蓝筹股的集中上市之地，自中国华晨汽车股份 有限公司于1 9 9 2 年1 0 月9 日作为第一家在纽约证券交易所上市后，至今共有 2 4 家1 中国公司在纽交所挂牌上市，其中尚德电力( n y ：s t p ) 于2 0 0 5 年1 2 月 1 4r 在纽交所挂牌，成为第一家登陆纽约证券交易所的中国民营企业。 4 数据来源：w i n d 资讯之中目概念股，下纠。 第一章引言 纳斯达克证券交易所是新兴成长科技企业的摇篮，至今共有包括新浪、盛大、 分众传媒、中星微等在内的4 6 家中国企业在纳斯达克上市。此外场外交易市场 ( 0 t c b b ) 由于上市门槛低、程序简单、费用低等特点，成为众多民营企业海外 上市的选择，待企业迸一步壮大、条件成熟后再转入主板交易。 目f i i 为止，在新加坡上市的中国企业共有“7 家，以中小型民营企业为主， 且多集中在轻工行业。此外伦敦证券交易所也吸引了一批大型国有企业，但数量 相对来说比较少。 我国交叉上市公司从上市地点而言，以在香港和内地两个市场同时上市为 主，仅在内地和香港两个市场上市的公司共有3 2 家，此外还有很多在三个、甚 至四个市场同时上市。综合来看，既在香港上市又在内地上市的公司共有4 3 家。 表1 1 我国交叉上市公司统计 两地上市二地上市四地上市 内地+香港+香港+内地+ 香港内地+ 香港香港+ 纽约内地+ 香港+ 细约 香港绷约伦敦+ 纽约+ 伦敦+ 伦敦+ 伦敦 3 24l5 23 4 资料来源：根据w i n d 资讯、雅虎财经整理( 截至2 0 0 7 年4 月3 0 日) 。 四，交叉上市的原因及意义 企业交叉上市是资本市场国际化的产物，反过来它也有助于打破国际资本市 场分割，推动资本市场的国际化与一体化。交叉上市是企业充分利用国际国内两 个市场、两种资源，实现国际化的重要方式，对企业自身以及对企业所在地股票 市场市场和上市所在地的海外股票市场产生重要影响。 对上市公司而占，首先，交叉上市可以使公司在国内外资本市场获得更多的 权益资本，支持企业在扩大资产规模、加快业务发展以及进行并购等战略方面支 出的需要；其次，交叉上市可以扩大股东基础，提高股票流动性及投资者认知度， 改善企业的国际形象，克服投资壁垒、降低资本募集成本；再次，交叉上市使企 业面临国内外双重监管，信息披露要求更加严格，对投资者尤其是中小投资者的 保护更加有力，从而促使企业提高公司治理水平，完善公司治理结构，增强企业 的国际竞争力，这反过来也会增强企业在本国资本市场上募集资本的能力，促进 企业发展；当然，双重上市也会增加企业的相关成本，如与上市相关的财务费用 以及满足信息披露和管制规定要求的成本，但总体而言，交叉上市的收益还是大 于与其相关的成本。 对企业母国股票市场而言，首先，如果国内股票市场发展还不成熟，交叉上 5 2 0 0 7 年5 门1 5 t | ，交通银行蝴归发行a 股，此时共有4 4 家“a + h ”家交叉，卜市公司。 9 第一章引占 市可以避免大量股份上市对市场产生的冲击，缓和国内资本市场承受力不足的压 力；其次，交叉上市促进了国内市场与国际市场的一体化，通过交叉上市企业联 通了国内外资本市场，套利行为所引起的资金流动增强国内外资本市场的联动； 再次交叉上市企业由于在公司治理方面更加规范，竞争力更强，给国内企业产生 示范效应，促进他们规范运作，提高内部治理和信息披露水平，从而提高国内上 市公司质量，促进国内股市的发展。另一方面，有人认为交叉上市使国内优质企 业海外上市，会造成内地股市的边缘化。也有人认为交叉上市会分散当地市场的 投资流和交易流，导致本地市场交易量缩水、上市公司和投资者减少，本地市场 恶化又促使好的公司向国外转移，从而形成恶性循环。 对上市所在地股票市场而吉，允许外国企业在本国上市同样也是推进本国资 本市场国际化的重要举措，近年来全球主要证券交易所之间为争夺上市资源展开 了激烈的竞争正好反映了这一点。交叉上市一方面可以提高本国资本市场的容 量，扩大市场影响力，增强市场定价权；另一方面由于跨境上市企业往往质地优 良、发展潜力巨大，因此可以为本国投资者提供更广泛的投资机会，分享别国经 济快速发展的成果，同时也能够分散投资风险。 第三节研究框架、方法与主要结论 本文第一章引言部分介绍了文章的选题背景、意义以及写作框架：第二章对 国内外关于交叉上市理论及实证研究进行了回顾和整理，为后面的研究了提供理 论和方法的准备；第三章从h 股市场的发展及h 股企业回归内地股市两方面回顾 了我国企业“a + h ”股交叉上市的历史及现状；第四章运用标准事件研究法分析 了“a + h ”股交叉上市对公司短期绩效的影响，并进一步分析了产生这种影响的 原因；第四章从纵向和横向两个方面分析了交叉上市对公司长期经营业绩的影 响；最后是全文总结与政策含义，并指出文章的不足与后续研究。 在短期绩效方面，文章运用标准事件研究法，对公司a 股上市只前后各2 0 个交易同内的标的股票( h 股) 的超常收益进行了研究，发现在回归内地市场发 行a 股期间，h 股产生了1 6 5 的累积超常收益。在长期绩效方面，主要对公司 交叉上市前后以及交叉上市公司与非交叉上市，从纵向和横向进行了经营业绩的 比较。研究结果表明交叉上市当年及后1 年，公司经营业绩出现恶化，但从交叉 上市后第2 年起有些指标开始出现改善：而交叉上市公司相对于非交叉上市公司 在经营方面并没有表现出显著的优势。 文章同时分析了产生上述影响的原因。在短期绩效影响因素分析中，发现a 股发行价相对于其招股前2 0 个交易同h 股均价的溢( 折) 价是产生累积正( 负) 超常收益的重要因素之一，溢价发行组有正的累积超常收益，而折价发行组累积 1 0 第一幸0 i 击 超常收益为负。在长期经营业绩影响因素分析中，经营业绩最初恶化有其合理的 一面，同时也发现h 股占总股本比重的大小对经营业绩影响程度存在差别，h 股 占比高的交叉上市公司经营业绩好于占比低的公司，其恶化程度也相对较低，此 外交叉上市在公司治理方面的改善作用也许并不尽如人意。 本文的创新之处在于：1 ) 从静念方面考察了a 股的相对发行溢价对h 股收 益的影响；2 ) 分析了h 股占总股本比重对公司经营业绩影响的差异；3 ) 从横向 角度采用多元回归方法分析了交叉上市公司与非交叉上市公司经营业绩的差异； 4 ) 横向比较分别在a 股市场和h 股市场进行，既比较了交叉上市公司与仅发行 a 股的上市公司的经营业绩，也比较了交叉上市公司与仅发行h 股的上市公司的 经营业绩。 第二章文献综述 第二章文献综述 交叉上市在国外已经有很长的历史，有关研究也非常丰富。1 9 7 7 年 s t a p l e t o n 和s u b r a h m a n y a n 发表的“市场缺陷、资本市场均衡与公司会融”一 文被认为是最早的关于交叉上市行为研究的文献，此后吸引了越来越多的学者进 行这一领域的研究，比较有名的有a l e x a n d e r 和j a n a k i r a m a n a n ，f o e r s t e r 和 k a r o l y i ，m i l l e r ，r e e s e 和w e i s b a c h 等。由于我国资本市场起步较晚，交叉上 市现象只有十几年的历史，关于这方面的研究也比较少，但还是有不少学者从不 同的角度对此进行过研究。本章主要回顾、归纳国内外关于交叉上市的研究成果， 为后面的我国交叉上市公司相关实证提供理论和方法的准备。 第一节国外文献综述 国外众多的研究主要集中在交叉上市的动因、交叉上市的影响，包括对上市 公司自身的影响及母国股票市场的影响。接下来将从上述三个方面分别进行整 理。 一、交叉上市的动因 p a g a n o ，r o e l l 和z e c h n e r ( 2 0 0 2 ) 将交叉上市的原因归为投资筹集资金、 扩大投资者基础、提高股票流动性、获取国外专业化技能、产品市场声誉的资本 化、承诺遵循更加严格的信息披露和公司治理标准、强化公司产品市场、低于上 市收益的上市成本等，以上原因可概括为以下三方面： 1 、打破资本市场分割 所谓市场分割就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市 场的各种差异。就资本市场而言，不同国家之白j 既存在着股票投资限制、所有权 限制、市场之刨的物理差异等客观因素，即资本市场的硬分割：也存在着信息不 对称、流动性差异、投资者偏好等主观因素，即资本市场的软分割，因此全球资 本市场事实上处于分割状态，并因此而造成企业风险溢价上升。在不同分割市场 经营的企业会试图通过交叉上市来进入更发达的资本市场、提高股票的流动性以 及投资者认知，降低资本成本，以克服市场分割所带来的负效应。 ( 1 ) 降低资本成本 由于市场硬分割和软分割的存在，境内公司的股票只能被境内投资者购买， 或即使可以被境外投资者购买，也受到很多限制，同时投资者不能充分分散风险， 第_ 二章文献综述 或者分散风险的成本太高。公司交叉上市，可以减少由于市场分割造成的投融资 障碍，降低交易成本、信息成本以及投资者风险溢价，从而降低公司的资本成本， 提升公司价值。 s t a p l e t o n 和s u b r a m a n y a m ( 1 9 7 7 ) 运用数量分析法，发现在市场完全分割 状态下，公司股票价格随着交叉上市上升4 3 8 美元，导致预期收益，也即权益 资本成本，下降6 4 。e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 以及a l e x a n d e r ，e u n 和 j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 从理论上分别论证了市场“部分分割”和“完全分割” 状念下，交叉上市可以降低投资者预期收益，从而公司的资本成本。a l e x a n d e r ， e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 8 ) 以1 9 6 9 一1 9 8 2 年3 4 家在美国上市的非美国公司为 样本，采用平均调整收益法研究了交叉上市对公司资本成本的影响。结果发现， 交叉上市后三年内这些公司的平均收益下降了2 5 4 ，其中加拿大公司下降 1 5 4 ，非加拿大公司下降3 1 6 ，这种显著的差异是由不同国家市场与美国市 场的分割程度不同而造成的。 r o t h m a n ( 1 9 9 5 ) 利用三因素模型，发现1 9 6 5 - 1 9 9 3 年间在伦敦和东京上市 的美国公司的权益资本成本，在交叉上市后是提高的，但这一效应由于公司规模 和账面市场价值比等风险因素的显著较少而被抵消。k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 利用多因 素风险模型，在综合考虑国内外市场风险溢价以及股票系统风险的影响的情况 下，研究了不同国家公司在美国交叉上市后权益资本成本的变化，发现这些公司 权益资本成本平均下降了1 2 6 。其中下降最小的为欧洲和加拿大公司，下降最 大的为亚洲和英国公司。e r r u n z a 和m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 以来自3 2 个发达国家和新 兴市场国家的1 2 6 家公司为样本，在控制市场及其他相混淆的因素的影响后，发 现公司资本成本下降4 2 2 可归因于美国存托凭证的发行。 ( 2 ) 提高股票流动性 提高股票流动性也是公司交叉上市的主要原因之一。股票在多个市场，尤其 是更有效、更具流动性的市场进行交易，可以降低买卖价差，扩大交易量，从而 提高股票的流动性。根据a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，股票流动性的提高可以 降低公司的权益资本成本，增加公司价值。 t i n i c 和w e s t ( 1 9 7 4 ) 的研究发现，在美国交叉上市的加拿大公司的股票买卖 羞价小于仅在国内上市的公司。c h o w d h r y 和n a n d a ( 1 9 9 1 ) 研究了交叉上市对股 票流动性的影响，指出如果国外市场的交易成本较低，那么无论流动性交易者还 是知情交易者，都将集中在这一市场，从而国外市场的交易量扩大，流动性提高， 而国内交易量出现下降，但总交易数量还是上升的。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 利用实际价差( “p o s t e d ”b i d - a s ks p r e a d s ) 和有效价差( “e f f e c t i v e ”b i d a s ks p r e a d s ) 分析了1 9 8 1 1 9 9 0 年在美国上市 第二章文献综述 的5 2 只加拿大股票的交叉上市后流动性的变化。在控制价格水平，交易量等效 应下，发现交叉上市后这些公司多伦多市场实际和有效买卖价差都出现下降，说 明了交叉上市提高了加拿大股票市场的流动性。 ( 3 ) 扩大投资者基础 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 在不完全信息资本市场模型的基础上提出了投资者认知假 设。认为由于信息不完全，投资者只会投资其所熟悉的股票，导致不能完全分散 风险。熟悉企业的投资者数量越少，每个人承担的风险因素就越大，其预期收益 也越高。因此，投资者数量的增加会降低期望收益，增加公司价值；而交叉上市 是扩大投资者基础的有效途径。 f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 对1 9 7 6 1 9 9 2 年来自1 1 个国家的1 5 3 家在美 国发行a d r 的公司的研究发现，交叉上市前后累积异常收益与投资者认知度显著 负相关，从而验证了投资者认知假说。m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 对1 9 8 5 1 9 9 5 年来自3 5 个国家的1 8 1 家发行d r 的公司，以交易所作为投资者认知度的替代指标，检验 了投资者认知假说。研究发现，不同交易所，也即不同投资者认可度，对交叉上 市的市场反应程度存在很大差别，其中n y s e n a s d a q 的市场反应最强烈，o t c 市 场次之，p o r t a l 市场反应最弱。 b a k e r ，n o f s i n g e r 和w e a v e r ( 2 0 0 2 ) 将关注公司股票的证券分析师人数和 报纸对公司的报导次数等作为度量投资者认知度的指标，研究结果表明，交叉上 市后，公司认知度明显提高，公司的权益资本成本下降。 2 、提高公司治理水平 提高公司治理水平，从一个全新的角度诠释了交叉上市的动因。现代企业制 度中，所有权与控制权分离，企业的管理层和投资者之间存在信息不对称，由此 产生代理问题。根据资本结构理论，信息成本和代理成本的存在会提高公司的资 本成本，降低公司价值。交叉上市可以改善公司治理：企业在法律更完善和监管 水平更高的交易所实施上市，信息披露和监管更加严格，中小股东利益能够得到 更好的保护，从而在一定程度上限制内部人从企业获取个人利益，有利于公司的 长远发展。 ( 1 ) 提高信息披露 信息不完全和不对称在资本市场上普遍存在，公司交叉上市，不仅要遵循母 国市场的会计标准和信息披露要求，而且还要遵循境外上市地的会计标准和信息 披露要求。如果境外上市地会计准则更接近国际标准、反应更多的信息，信息披 露更加充足、透明，将减少投资者获取信息的成本，降低信息不对称程度，增加 公司价值。 c a n t a l e ( 1 9 9 6 ) 指出，交易中的股价水平取决于信息的披露水平。m o e l ( 1 9 9 9 ) 第二章文献综述 首先从理论上证明了信息不对称和信息不完全状态下，证券价格是信息披露水平 的增函数，但信息披露也存在成本，最优的信息披露政策是其成本与收益的权衡。 同时m o e l 也验证了信息披露水平与公司规模、市场波动性，信息