（金融学专业论文）国外非正式风险投资发展经验及对中国的启示.pdf

中文摘要 风险投资自2 0 世纪8 0 年代中期进入中国后已获得相当大的发展。江泽民同 志在中国共产党第十六次全国代表大会上的报告中提出“发挥风险投资的作用， 形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制”的重要观点，说明我国走 新型工业化道路，推进产业结构的优化升级，发展我国风险投资业势在必行。 非正式风险投资作为风险资本市场的重要组成部分其作用不容忽视，但在中 国无论是研究领域还是投资领域都几乎是一片空白。因此，本文主要采用实证研 究方法，比较研究国外非正式风险投资的运作机制、收益及退出机制、外部环境， 分析其异同、成因和各种机制之间的相互关联性，提出我国非正式风险投资的发 展策略。 本文篇章结构及其主要内容安排如下： 第一章首先介绍非正式风险投资的概念和欧美国家非正式风险投资的发展 历程，然后从投资者和投资行为两方面介绍其特点，最后说明非正式风险投资对 经济发展尤其是对中小企业( s m e s ) 的创业和起步的巨大促进作用。 第二章从资金来源、资金运作、投资管理三个方面研究了国外非正式风险投 资的运作机制。 第三章通过实证研究比较非正式风险投资和正式风险投资的收益和退出方 式，并说明非正式风险投资退出方式的选择和投资持有的期限与投资收益率的关 系。 第四章从税收制度、经济环境和股票市场三个方面对影响非正式风险投资的 外部环境因素以及政府在其中发挥的作用进行研究。 第五章在分析我国现状和借鉴国外经验的基础上，提出了我国发展非正式风 险投资的策略，强调了民营资本进入风险投资领域的重要性。 关键词：风险投资非正式风险投资天使投资 分类号：f 8 3 0 5 9 a b s t r a c t e x p e r i e n c eo fi n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a li nf o r e i g n c o u n t r i e sa n ds u g g e s t i o n st oc h i n a v e n t u r ei n v e s t m e n th a sa c h i e v e dc o n s i d e r a b l ed e v e l o p m e n ts i n c ei te n t e r e dc h i n ai n t h em i d d l e o f19 8 0 s i nt h e16 ”n a t i o n a lc o n g r e s so fc h i n e s ec o m m u n i s tp a r t y c h a i r m a nj i a n gp r e s e n t e dt h a tv e n t u r ei n v e s t m e n ts h o u l dp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei n f o r m i n gt h em e c h a n i s mo fc a p i t a lo p e r a t i o na n dt a l e n tg a t h e r i n gt op r o m o t es c i e n t i f i c a n dt e c h n i c a li n n o v a t i o n w h i c hi n d i c a t e st h a ti no r d e rt ot a k et h en e w t y p e i n d u s t r i a l i z e dr o a d ，w es h o u l do p t i m i z ea n du p g r a d et h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，m a k i n gi t i m p e r a t i v et od e v e l o pv e n t u r ei n v e s t m e n ti nc h i n a a st h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to fv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t ，i n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a l c a n n o tb ei g n o r e d b u ti nc h i n at h er e s e a r c ha n do p e r a t i o no fi tb o t ha l eb l a n k s ot h e t h e s i sa d o p t sp o s i t i v er e s e a r c ha p p r o a c ht os t u d yt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s m ，r e t u r na n d e x i tm e c h a n i s ma n de x t e r i o re n v i r o n m e n t so fi n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a la b r o a d ，b a s e d o na n a l y z i n gd i f f e r e n c e s ，r e a s o n s ，a n dr e l a t i o n sb e t w e e nt h em e c h a n i s m s ，t h ea u t h o r p r o p o s e ss o m es t r a t e g i e so nd e v e l o p i n gi n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a t h es t r u c t u r e sa n dm a i nc o n t e n t sa r ea r r a n g e da sb e l o w c h a p t e ri f i r s ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n dd e v e l o p m e n to fi n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a l i ne u r o p ea n da m e r i c a t h e ni t sc h a r a c t e r i s t i c sw i l lb et o u c h e du p o n a tl a s tt h e a u t h o rd e s c r i b e si t st r e m e n d o u sp u s h i n ge 髓c to ne c o n o m y , e s p e c i a l l yo nt h e f o u n d i n ga n ds t a r t - u pp e r i o do fs m e s c h a p t e ri i s t u d i e st h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fi n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a li nt h r e e a s p e c t s ，n a m e l yf u n ds o u r c e s ，f u n di n v e s t m e n ta n di n v e s t m e n ta d m i n i s t r a t i o n c h a p t e ri i ic o m p a r e st h er e t u r n sa n de x i tw a y so f f o r m a la n di n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a l ， t h e nd e s c r i b e st h er e l a t i o n sb e t w e e nt h er a t eo fr e t u r na n dt h em e t h o d so fe x i t ，t h e l e n g t ho fh o l d i n gp e r i o d i i c h a p t e ri vr e s e a r c h e st h ee x t e r i o re n v i r o n m e n t sa n dt h er o l eo fg o v e r n m e n ti nt h r e e a s p e c t s ：t a xr e g i m e ，e c o n o m i cc o n d i t i o na n ds t o c km a r k e tt r e n d s c h a p t e rvp u t sf o r w a r ds t r a t e g i e so fd e v e l o p i n gi n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a li nc h i n ao n t h eb a s i so fa n a l y z i n gc h i n a sp r e s e n tc o n d i t i o na n ds u m m a r i z i n gt h ee x t e r n a l e x p e r i e n c e t h ea u t h o re m p h a s i z e st h ei m p o r t a n c eo fp r i v a t ec a p i t a le n t e r i n gv e n t u r e c a p i t a lm a r k e ti nc h i n a k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a l ，i n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a l ，a n g e li n v e s t m e n t c l a s s i f i c a t i e nn u m b e r ：f 8 3 0 5 9 i i i 引言 非正式风险投资又称“天使投资”，它的出现要早于公认的风险投资的诞生， 即1 9 4 6 年成立的第一家风险投资公司美国研究与开发公司a r d 。随着风险投资 的发展，专业风险投资公司成为主流的组织形式，但非正式风险投资并没有消失， 并且一直在高新技术企业的创业中发挥着重要作用。到了8 0 年代，由于机构投 资者对风险投资的大量介入，使正式风险投资逐渐偏离处于种子期或创业期的高 科技企业，加大了这类企业的资金缺口，为解决这一问题，非正式风险投资开始 重新受到重视，政府采取各种措施鼓励天使投资。同时理论界也开始对其进行专 门研究，成为风险投资研究中的重要组成部分。 国外非正式风险投资的研究开始于2 0 世纪8 0 年代初，最早进行研究的国家 不是风险投资发展最快的美国，而是英国。9 0 年代，对非正式风险投资的研究 才受到各国的重视，出现了较多相关的论文，研究领域与研究方法也进一步发展。 他们的研究主要集中在以下几个方面：非正式风险投资者的个人特征与投资行为 特征，非正式风险投资的决策和管理，非正式风险投资的投资收益，影响非正式 风险投资的因素，非正式风险投资中介机构等。 风险投资在8 0 年代进入中国后获得了相当大的发展，但对非正式风险投资 却很少提及。作为国家金融体系不可缺少的一个方面，风险投资对推动经济的发 展至关重要，而非正式风险投资更是创立高新技术企业的重要资金来源。随着我 国经济发展和经济体制改革的深入，出现了一批具有“天使投资”潜力的民营企 业家，如何引导他们进入风险投资领域成为目前研究的重要课题。因此本文试图 从非正式风险投资的发展、特点、运作方式、收益、影响因素等方面对其进行比 较完整系统的分析，为国内发展非正式风险投资提供理论参考，并进一步总结国 外非正式风险投资的发展经验，提出发展策略。 在研究过程中，由于国内缺少相关的数据，因此主要采用了国外研究的数据 进行实证分析，从而得出相关的结论和国外的发展经验，在此基础上，结合我国 风险投资市场的发展情况，提出适合我国国情的发展策略。 第一章概述 风险投资在8 0 年代进入中国后己获得相当大的发展，并得到了理论界的足 够重视，成为大家耳熟能详的名词，但作为风险资本市场一个重要组成部分的非 正式风险投资( i n f o r m a lv e n t u r ec a p i t a l ) 对国内大多数人来讲仍是一个陌生 的概念。即使是在欧美，对非正式风险投资的研究也明显落后于正式风险投资。 但近年来，政策制定者们开始认识到非正式风险投资市场在企业创立过程中发挥 着至关重要的作用，当创业者和他们的亲戚朋友的资金耗尽，而机构风险投资基 金由于高昂的交易成本不愿意进行小额投资时，非正式风险投资者们正好填补了 这一资金缺口。在国内，人们也已开始认识到中国的创业投资离不开非正式风险 投资，着手对非正式风险投资进行研究和实践。 那么何为非正式风险投资? 本章将首先介绍非正式风险投资的概念和欧美 国家非正式风险投资的发展历程，然后从投资者和投资行为两方面介绍其特点， 最后说明非正式风险投资对经济发展的作用。 1 1 非正式风险投资的概念与发展历程 一、非正式风险投资的概念 2 非正式风险投资是风险投资的一种形式，又称为天使投资( a n g e l i n v e s t m e n t ) ，是自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目构思或小型初创 企业进行的一次性前期投资。进行非正式风险投资的投资者被称为天使投资人 ( b u s i n e s sa n g e l ) ，他们与企业家之间一般不存在亲属关系。 非正式风险投资和天使投资这两个概念又各有其侧重点。非正式风险投资是 相对于正式风险投资而言的，它们的主要区别在于是否存在正式的风险投资机 构。非正式风险投资的资金主要来自于富裕而又想获得高资本收益的家庭和个 人，他们通常直接向企业进行股份投资，投资项目的选择、投资过程的管理、投 资后的监控和投资的收益等均由投资者自己完成，通常没有中介机构的介入。正 式风险投资则是一种有组织、有中介的资本形式，资本供给者和资本使用者之间 以专业的风险投资机构为中介，风险投资机构从资本供给者手中获取资本，再以 股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中，它不仅负责项目的筛选、 合同签订和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。 天使投资则侧重于其对初创企业的作用。起初，天使投资者仅指为纽约百老 汇戏剧提供资金的人士。直至2 0 年前，美国一所大学的风险投资研究中心开创 了用“天使”来形容这类投资人在其他领域投资的先例，意指当一个创业计划还 停留在创业者的笔记本上或脑海中，还是“腹中胎儿”的时候，不被正式的风险 投资公司重视，只有一些私人投资者慧眼识才，如同双肩插上翅膀的天使，飞来 飞去为企业“接生”。投资专家有个比喻，好比对一个学生投资，风险投资公司 着眼大学生，机构投资商( 又叫合伙人投资) 青睐中学生，而天使投资者则培育 萌芽阶段的小学生。 天使投资通常额度较小，属一次性投资，不能提供后续资金，程序较简单， 但其作用却不可低估，尤其对于创业企业来说更是如此。处于种子期和创立期的 企业还没有正式产品，成功率低，风险极高，所需资金量比较小。这个阶段在企 业发展过程中不可回避，但很多风险投资机构不愿意承担这样的风险，因此当创 业者本身和亲属的钱被耗尽以后，天使投资成为这类企业的救命稻草。 二、非正式风险投资的发展历程 非正式风险投资在欧美的发展经历了一个反复的过程。“天使投资”产生于 美国，最早可追溯到1 9 世纪末期，当时美国的油田开发、铁路建设热潮吸引了 一大批富有的个人，他们将资本投资于各类创业项目，这类投资就被称为“天使 投资”，其特点是单个项目投资量小，投资范围往往局限于一些相互了解的家族 持有的私人公司。但对于此时的“天使投资”是否能称为风险投资有不同的看法。 因为铁路、石油属于传统产业，而非高科技产业，因此另一种观点认为1 9 1 1 年 成立的i b m 公司才是最早的风险投资的成功典范。当时许多富裕的家庭和个人 放弃向铁路、石油等传统产业投资，转而投向一些他们认为很有前途的新兴产业。 这些企业还包括著名的东方航空公司( e a s t e r n a i r l i n e s ) 和施乐( x e r o x ) 等。 由于天使投资的投资人也是资金所有者，这对天使投资人提出了较高的要 求，既要有宽裕的资金，又要具备投资决策能力，这限制了天使投资的成长，因 此随着风险投资的发展，其地位逐步被专业的风险投资公司所取代。但这并不意 味着非正式风险投资就此退出了历史舞台，只是因为政府的政策导向没有给其足 够的重视，再加上私人投资者往往不愿透露姓名和他们的投资计划，使非正式风 险投资成为一个隐形的市场。 到了8 0 年代，风险投资业发生了一些变化，使非正式风险投资重新获得了 重视和发展。原因是正式风险投资开始逐渐偏离“风险投资之父”乔治多瑞特 ( g e o r g ed e r i o t ) 所倡导的以高科技、高附加值为导向的风险投资领域，即处于 种子期或创业期的企业，而将重点转向风险较小的成熟企业，这在一定程度上加 大了中小企业，特别是高科技企业创业的资金缺口，非正式投资被认为是弥补这 一缺口的主要方法，其重要性远大于正式风险投资。例如，1 9 9 3 年h a r r i s o n 和 m a s o n 对英国的调查发现非正式风险投资市场的容量至少是机构风险投资市场 的2 倍：美国权威天使投资协会的统计数据也表明，在1 9 9 9 年，天使投资人对 创业企业共投资5 5 0 亿美元，远远超过机构风险投资行业的投资总量。因此，非 正式风险投资在美国和欧洲开始重新浮出水面，成为风险投资研究中的重要组成 部分。 1 2 非正式风险投资的特点 非正式风险投资研究中遇到的最大困难是缺乏完整的数据，这是由它本身的 特点决定的，因此通常所使用的研究方法是问卷调查和访问，即通过让天使投资 人和企业家完成调查问卷或直接与他们进行会谈获得有关数据和信息。虽然这种 研究方法受到其调查样本的限制存在局限性，并且可能由于调查方法和选取样本 的不同而使各国的研究结果缺乏可比性，但在实际研究中，后人的调查通常借鉴 了前人的做法，因此我们通过总结这些数据仍可以得出欧美各国非正式风险投资 的一些基本特点。 一、投资者的基本特征 由表1 1 可以看出，欧美非正式风险投资者具有如下特征： ( 1 ) 天使投资者通常为中年人，而且几乎都是男性，芬兰的调查中男 性占了9 5 ，挪威则为9 7 。 ( 2 )天使投资者一般具有较高的学历，而且几乎都是经验丰富的企业 家，在瑞典，接受调查的投资者中几乎所有的人至少创立过一家 公司，4 5 的人创立的公司超过5 家，6 9 的人表示担任过公司的 经理职务，其他国家的情况也基本相似。 ( 3 )天使投资者都是百万富翁、高收入阶层，他们用于投资的资金大 多数是通过创立公司自力更生取得的，这也解释了为什么非正式 风险投资者多数为中年人。 4 表1 1 各国非正式风险投资者的统计特征 作者和地区财富收入学历平均年龄性别 a r a m8 2 学士 美国五大湖地区$ l ，5 0 0 ，0 0 0 s 11 2 0 0 0 学位及以 4 7 2 1 9 8 9 h a r r i s o n m a s o n 9 9 英国 3 1 2 0 0 04 6 0 0 05 3 男性 1 9 9 1 r i d i n g ， c i n ， 3 0 大学 d u x b u r y h a i n e s 本科 s a f r a t a $ c d n l ，3 6 2 ，9 0 0 $ c d n l 7 6 ，8 0 05 0 3 9 研究 加拿大 生 1 9 9 3 l u n d s t r o m 6 0 $ 9 1 0 0 0 3 8 4 5 - 5 4 岁 瑞典5 7 $ 9 0 9 ，0 0 0 2 7 $ 1 8 2 0 0 03 5 5 5 6 4 岁 1 9 9 3 s t e v e n s o n1 3 百万富翁 c o v e n c y4 8 拥有自己的 7 4 大学 4 8 英国企业教育 1 9 9 41 2 继承遗产 5 6 硕士 学位 l u m m e ，m a s o n 8 博士 s u o m i 通过创立公司获 学位6 7 为4 0 6 0 9 5 得财富 芬兰4 8 有技岁之间男性 1 6 继承遗产 1 9 9 6术背景 3 8 有商 业背景 3 8 拥有 b j 8 m a rr e i t a n 自己的公 r o g e rs 6 r h e i m 6 9 $ 2 5 6 ，0 0 0 5 8 $ 6 5 0 0 09 7 司 4 7 挪威平均$ 4 1 0 ，0 0 0平均$ 7 6 ，3 0 0男性 4 6 有创 2 0 0 0 业经历 资料来源： ，f e b r u a r y1 9 9 8 二、投资行为的特征 表1 2 各国非正式风险投资者的投资行为特征 平均投 作者和地区资项目平均投资额投资阶段投资产业 数 5 5 创立期 a r a m 0 7 个 ( s t a r t - u p ) 3 3 技术产 美国五大湖地区 每年 $ 4 8 ，7 6 6 1 4 已成立业 1 9 8 9 ( e s t a b l i s h e d ) 3 0 仓0 立期 批发零售业 h a r r i s o n m a s o n 消费者服务 o6 7 个3 4 年轻企业 英国1 0 0 0 0业 每年 ( y o u n gf i r m ) 1 9 9 1 高科技产业 1 8 已成立 制造业 r i d i n g ， c i n ， d u x b u r y h a i n e s 五年 制造业 s a f r a t a 4 7 8 个 五年$ c d n l 2 6 0 0 0资源和服务 加拿大业 1 9 9 3 7 创立前期( p r e保险金融 l u n d s t r o m 5 1 u s $ 1 8 2 ，0 0 0 2 0 创立期产业 1 9 9 3 3 0 已成立制造业 s t e v e n s o n c o v e n c y 3 年2 3 4 每个投资项目平均 1 2 0 0 0 0 英国 1 9 9 4 中间值为4 0 ，0 0 0 l u m m e ，m a s o n 2 3 种子期( s e e d ) 6 5 伟u 造业 s u o m i 2 9 刨立期 3 5 服务业 芬兰 2 3 早期 制造业中 6 2 为高科 1 9 9 6 ( e a r l y - s t a g e ) 技部门 b j 5 m a r r e i t a n r o g e rs 6 r h e i m 1 个年$ 7 6 ，3 0 0 挪威 2 0 0 0 资料来源： ，f e b r u a r y1 9 9 8 6 由表1 2 可以总结出欧美非正式风险投资者的投资特征，从而说明与正式风 险投资相比，天使投资的优势与劣势。 1 、非正式风险投资的优势 ( 1 )非正式风险投资倾向于数额较小的投资。通常来说风险投资基金倾 向于进行数额巨大的投资，即使对于年轻企业也是这样，美国1 9 6 1 年至1 9 9 2 年对处于创立期和发育早期的公司投资的平均数额为 2 0 0 万美元。而非正式风险投资虽然对每个项目的投资额不等，分 布范围较宽，例如在对加拿大天使投资的调查中投资金额的范围从 $ 1 ，0 0 0n $ 5 0 0 ，0 0 0 不等：但与正式风险投资相比更喜欢小额投资， 例如芬兰，3 4 的非正式投资不超过$ 1 7 5 ，0 0 0 ，而正式投资的平均金 额为$ 4 3 7 ，5 0 0 。由于正式风险投资一般需要较多的时间进行谈判和 管理，审查和管理成本较大，因此对于数额低于$ 1 0 0 ，0 0 0 - $ 5 0 0 ，0 0 0 的投资计划风险投资家往往不屑一顾。企业在种子期和创立期时资 金需求量不大，天使投资对小额投资的偏好恰好满足了企业早期阶 段的要求。 ( 2 )非正式风险投资通常投资于种子期和创立期的企业，这类企业是最 难获得外部融资的。虽然从上表中可以看到天使投资人几乎投资于 企业的所有发展阶段，但与正式风险投资相比投资于早期阶段的比 例要大的多，例如英国的正式风险投资中投资于创立期的比例只有 2 3 ，而非正式风险投资达到了3 0 。同时各国的构成情况又有所 不同，因为美国有浓厚的创业氛围，因而投资于创立期的比例达到 了5 5 ，欧洲国家的比例要远低于美国。 ( 3 ) 非正式风险投资几乎投资于所有的产业部门，他们的投资范围没有 任何限制，而风险投资基金的投资范围则越来越集中，1 9 9 6 年8 2 的风险投资用于信息技术和生命科学领域。同时非正式风险投资中 高科技产业仍占了相当大的比重，美国为3 3 ，芬兰为4 0 ( 制造 业中达到了6 2 ) ，所以说非正式风险投资对中小技术企业的创立 发挥了一定的作用。撇开产业部门不谈，我们可以由此认识到一点， 对天使投资人来说最吸引他们的是投资的高增长潜力，只要是能给 他们带来高收益的项目都能成为他们的投资对象。 ( 4 ) 大多数天使投资人是价值增值型投资者，为使企业获得良好发展， 他们不仅提供资本投资，而且利用他们在自己的企业中所积累的经 验提供技术、管理、财务等方面的帮助，这些免费的帮助和建议如 果要通过其他渠道获得，年轻的企业家们往往难以负担，因此他们 带给企业的不仅是资金，还有其他价值，这样的投资者就被称为价 值增值型投资者( v a l u e a d d e di n v e s t o r ) 。为了经常与被投资企 业保持联系，大多数非正式风险投资者在距离住所不远的地方进行 投资，英国2 3 的天使投资者所进行的投资距离他们的家或办公室 不足1 0 0 英里。 ( 5 ) 天使投资人不排斥为科技企业融资，这些企业本身的高风险性往往 令正式的风险投资公司和投资基金望而却步。在美国，天使投资人 为6 0 的寻找1 0 0 万美元以下创业资金的早期科技企业融资。仅在 硅谷，1 9 9 8 年天使们就为7 8 6 家创业公司提供了4 5 5 亿美元资金。 我们发现美国有6 4 的匹配服务机构认为他们的天使更喜欢高科 技投资，2 1 的机构认为无关紧要，只有1 5 认为高科技企业不受 欢迎。 2 、非正式风险投资的劣势 ( 1 )非正式风险投资很少为同一家公司提供后续投资，因此，由非正式 风险投资者投资的公司在第一笔投资用完后，必须寻找下一笔投 资，如果无法获得进一步投资则有可能失败。相反，风险资本家通 常采用分阶段投资的方式，将他们资金的大约三分之二用于扩大已 有的投资项目，一方面分散了风险，一方面增加了企业成功的可能 性。 ( 2 ) 天使投资人通常希望在公司拥有发言权，因此企业家不得不被迫放 弃一定的控制权。但有些天使对于他们投资的特定项目缺乏经验， 他们的干涉反而不能带来价值增值的效果。 ( 3 ) 少数天使投资人出于为自己服务，而不是促进公司发展的动机进行 投资，最终可能由天使转变为“魔鬼”。 ( 4 )与风险投资公司相比天使投资人没有大公司所具备的声誉和威 望，而这对于公司发展到一定阶段后通过投资银行或公开上市获取 进一步融资是至关重要的。 1 3 非正式风险投资对经济发展的作用 非正式风险投资对经济发展的作用主要表现在对企业，尤其是对中小企业 ( s m e s ) 的创业和起步的巨大促进作用方面，正如英国内阁办公室科技顾问委 员会所指出的：“一个由私人风险资本家组成的活跃的非正式风险投资市场是企 业经济兴旺的前提条件”。 一、非正式风险投资是中小企业外部融资的主要渠道 在过去的1 5 至2 0 年中，中小企业对经济发展的重要作用越来越受到人们的 重视，但中小企业发展一直存在严重的资金缺口，因此是否存在一个有效的资本 市场为中小企业进行融资成为人们关注的一个重要方面。在各国对非正式风险投 资的研究中，我们可以得出一个不容置疑的结论，非正式风险投资是中小企业外 部融资的最大来源，从而在一定程度上弥补了部分资金缺口。g a s t o n 的研究表 明，在美国天使投资者对中小企业投资的数量高出专业风险投资基金大约4 0 倍， 投资数额是他们的1 0 倍。英国和芬兰的估计也说明就投资额来说非正式风险资 本市场至少是机构风险资本市场的2 倍。 二、非正式风险投资为企业创立和发展创造条件 处于种子期和创立期的企业往往很难通过传统的机构投资市场，如银行、风 险投资基金和公司，以及公共融资市场( 股票、债券) 等获得首笔投资。事实证 明，天使投资是企业早期阶段资金的主要来源。对欧美国家天使投资的研究表明， 天使投资人的投资组合中有7 0 一8 0 投资于企业的种子期和创立期。美国对新兴 高科技企业( n t b f s ) 融资的研究也发现“与其他投资者相比，私人投资者对种 子期和创立期的企业表现出极高的投资倾向。事实上，私人投资者为样本中的大 多数新兴高科技企业提供启动资金”。 三、非正式风险投资促进高科技企业的发展 高科技产业化是一个从实验室的成果到产品走向市场的过程，这个过程从投 资到盈利可能需要相当长的时间，而且随时有失败的可能，因此具有很大的风险。 对于风险投资基金和公司来说，他们的资金来自于金融机构如养老基金、保险公 司和银行，因此他们有责任合理利用这些资金在一定时期获得一定的收益，虽然 高科技企业具有较高的回报，但其中的高风险却是他们不得不考虑的问题。另一 方面，企业在种子期和创立期资金需求量比较小，而风险投资基金和公司投资时 必须进行严格的审查，投资后还要参与管理，因此成本较高，这也是他们不愿意 投资中小企业的原因之一。 天使投资人与风险资本家不同，他们用于投资的是自己的资金，完全可以按 照自己的投资标准选择投资项目，通常高回报是他们追求的目标。成功的高科技 企业的资产在十年左右可以扩大1 0 一2 0 倍，甚至上百倍。2 1 9 7 6 年，美国的风险 资本家瓦尔丁个人投资2 0 万美元创建a p p l e 计算机公司，仅仅四年后，他持有 的股份价值达到1 5 4 亿美元，增长了7 7 0 倍。而且天使投资人进行投资很少通 过严格审查，常常靠第一感觉决定是否进行投资，成本较小；他们对单个项目的 投资数额通常很小，但投资期限较长，被称为“耐心的资金( p a t i e n tm o n e y ) ”。 正是这些特点决定了非正式风险投资是中小高科技企业创立的主要资金来源。 四、非正式风险投资者为企业提供资金以外的支持 年轻的创业者们往往缺乏创办企业的经验，当创业还只是他们脑海中的一个 想法时，他们需要的不仅仅是资金的支持，还需要解决诸如公司商标、产品营销、 财务等方面的问题。而大部分天使投资人是经验丰富的企业家，他们或者自己创 办过企业，或者曾经担任过公司的管理者，因此他们可以为年轻的创业者们提供 资金以外的价值，利用他们的经验、兴趣、专业知识和关系网等，创造一个有利 于企业成功的环境。 天使投资者的投资动机也决定了他们的行为。除了高回报之外，许多天使投 资者希望通过参与公司事务获得投资的乐趣和满足感，有些天使则出于社会责任 感进行投资，这使他们成为积极的投资者。 1 0 第二章运作机制 2 1 非正式风险投资的资金来源 与正式风险投资不同，非正式风险投资的资金来源比较简单。既然它又被称 为私人风险资本，顾名思义，它的资金来源当然是个人，但什么样的人才能成为 天使投资人? 这j e 是本章要讨论的问题。本章还将说明非正式风险投资的地理分 布。 一、非正式风险投资者的基本条件 不是所有的投资者都能成为天使投资人，要成为天使通常需要具备以下几个 基本条件： l 、拥有相当数量的闲置资金 非正式风险投资者通常是富裕的家庭和个人，但要想成为一个天使投资人， 则必须是一个“可信任的投资人”，美国证券交易委员会对此下的定义是“拥有 1 0 0 万美元净资产，或年工资超过2 0 万美元的人”。因为一个典型的天使投资 人随时会在某一项价值1 万至2 5 万美元的项目中“触礁”，所以他的钱包里必 须有足够的钱应付这种突发状况。各国对风险投资的研究结果也证明了这个结 论。 2 、具有资本运作和企业管理经验 非正式风险投资市场是直接向企业进行股份投资的市场，投资项目的选择、 投资过程的管理、投资后的监控和投资的收获等均由投资者自己完成。因此，缺 乏资本运作和企业管理经验的投资者是没有能力进行天使投资的。研究结果表明 天使投资人都是接受过良好教育，至少是大学本科毕业，多数获得管理和工程学 位并且有从事商业经营或管理经验的个人。绝大部分私人风险投资者是成功的 商人、高收入的会计师、律师、咨询师，或大企业的高级主管。他们必须充当战 略策划和市场开拓者的角色。他们的眼光不止盯在自己投资公司的产品和市场 上，而是在整个行业甚至其它相关行业的发展上。他们总是提前一步为公司寻找 战略伙伴，利用其广泛的关系网，为产品找到最佳的用户。 3 、具备良好的心理素质 非正式风险投资的高风险性要求投资者必须有良好的心理素质。一方面要对 风险有清醒的认识。虽然任何投资都会有风险，但不同的投资风险大小程度不同， 一般来说高收益是与高风险联系在一起的。在非正式风险投资中，如果投资于种 子期或创立期的高科技企业，成功率是比较低的，随时都有失败的可能，因此投 资者必须有面对失败的勇气。另一方面，天使投资人还必须有耐心。因为初创企 业从成立到盈利往往需要一个相当长的时期，研究显示投资者的平均退出年限是 4 年，因此如果希望在短期内获得收益，天使投资不是一个好的选择。所以，我 们可以看到许多天使投资人不仅追求高的投资回报，而且还希望从所投资企业的 成功中获得成就感。 二、非正式风险投资的地理分布 非正式风险投资者通常在居住地附近进行投资，因此，在地理分布上，非正 式风险投资市场比正式风险投资市场分散得多。风险投资基金和公司通常集中在 各国的主要金融中心，例如1 9 9 5 年美国4 9 的风险投资基金建立在加利福尼亚 和马萨诸塞州，但是我们却可以在几乎任何地方发现天使投资人。 在美国，天使投资在加利福尼亚州特别充足，其他地区如北卡罗来纳州、科 罗拉多州、太平洋西北地区、奥斯汀( 德克萨斯州) 和犹他州中部也开始出现大 量的天使投资。其他地区则相对来说资金比较稀缺，为此一些，i 1 3 1 用政府资金设 立了高科技风险基金资助种子期企业，例如宾夕法尼亚州每年投入的资金为5 0 0 0 万美元，维吉尼亚州为5 0 0 0 万美元，北卡罗来纳州为8 7 0 0 万美元，伊利诺斯州 为1 9 0 0 万美元，但却没有收到很大的效果。相反在这些地区天使投资己经能够 提供相当大的资金，如果给以适当的激励，融资能力将有更大的增长。 英国是欧洲非正式风险投资最发达的国家，而苏格兰已成为英国非正式风险 投资发展最快的地区，有可能成为欧洲天使投资的中心。五年前的调查表明该地 区的天使投资落后于英国其他地区，而现在它的发展速度已经是英国的2 倍。 在b j s r n a rr e i t a n 和r o g e rs s r h e i m 对挪威非正式风险投资的研究中，接 受调查的4 2 7 位投资者中有将近半数( 4 8 7 ) 住在这个国家的中东部地区( 奥 斯陆、a k e r s h u s 、v e s t f o l d 和( ) s t f o l d ) ，但是他们指出非正式风险投资表现出 分散的地区分布状态，因此没有证据表明在中东部以外的其他地区很难找到非正 式投资者。 总之，非正式风险投资在地理分布上比较分散，这种分散的地区分布对于地 区经济发展来说尤为重要。天使投资人通常在离家几个小时的车程内投资，这有 助于保持资金和财富在这一区域内的循环使用。通过天使投资起家的第一代企业 家在自己富裕后，可以成为新的天使投资人，投资于新的高科技企业，形成资金 在一定范围内的循环流通，促进该地区的经济发展。同时，还可能形成产业集聚， 即同一种产业的企业在地理上集中在一起，形成一个相互依存、相互合作又相互 竞争的企业群体，最典型的例子就是美国的硅谷。这种产业集聚可以产生产业内 1 2 部的竞争协作效应、形成外部规模经济效益、节约交易成本，从而提升该地区的 产业能力。 2 2 非正式风险投资的资金运作 非正式风险投资的资金主要来自私人资本，由投资者自己完成投资项目的选 择、投资过程的管理、投资后的监控和投资的收益等过程，不需要如正式风险投 资那样建立风险投资基金或风险投资公司。那么这一系列的过程是如何完成的， 以及与正式风险投资有何不同呢? 本节主要讨论投资机会的来源、投资决策和投 资规模与阶段三个方面。 一、投资机会的来源 非正式风险资本市场上投资者与企业家的结合主要通过两种方式。第一种方 式是通过熟人介绍来获取投资机会，有的通过亲戚、朋友、其他的天使投资人和 商业伙伴介绍，也有的通过银行、律师和股票经纪人介绍。这种方式十分普遍， 表2 1 是对挪威4 2 5 位私人风险投资者的调查结果，从中可以看到朋友、熟人在 投资信息来源中占了2 4 6 ，银行、投资公司和股票经纪人的比例为1 8 9 。但 这种方式资源配置效率较低，许多投资者表示如果可以寻找到更多有潜力的投资 机会，他们将进行更多的投资。 表2 1 非正式风险投资者的投资机会来源 来源投资项目数百分比 投资者主动搜寻1 9 1 1 1 6 朋友、熟人4 0 4 2 4 6 商业关系2 2 41 3 7 杂志、报纸、传媒2 6 8 1 6 3 创业者直接接触 1 2 67 7 私人银行、投资公司、股票经纪人等 3 1 0 1 8 9 公用机构1 91 2 其他私人投资者、投资俱乐部、协会等5 23 2 投资网络5 o 3 审计师、律师、会计师等 1 2o 7 其他3 0 1 8 合计1 6 4 11 0 0 0 资料来源：b j 5 m a rr e r a n r o g e rs s r h e i m ， ，2 0 0 0 第二种方式是通过所谓非正式风险投资者网络来获取投资机会，这种方式使 投资的供需双方在更大的范围内进行选择配对，效率较高。在美国、加拿大和英 国等风险资本市场较发达的国家中，都存在着大量的非正式风险投资者网络，其 中的大多数是由政府部门或非盈利机构经营的，也有少数是出于商业目的而设立 的。苏格兰之所以能在短短几年内赶超英国其他地区，成为欧洲天使投资的中心， 离不开投资网络的帮助。苏格兰最大的投资网络是l i n c ( l o c a li n v e s t m e n t n e t w o r k i n gc o m p a n y ) ，它成立于1 9 9 4 年，其目的是为了填补数额在2 万一5 万 英镑的融资市场存在的资金缺口。该组织为企业提供如何获得天使投资的建议， 并为他们提供配对服务。他们还推出了l i n c 苏格兰试验配对计划，主要为科技 企业提供帮助。 由于天使投资者偏向于在住所附近投资，所以投资者网络基本上是地区性 的。实践证明，地区性的投资网络所发挥的作用要比全国性组织大的多。传统的 非正式风险投资者网络是通过定期出版的小册子为投资者提供各种投资机会的 情况介绍，或者通过交易洽谈会让企业家直接向非正式风险投资者作介绍。 随着计算机网络的发展，风险投资者网络己被搬上计算机。3 最早的风险投 资者计算机网络是美国人在1 9 8 4 年建成的，取名为风险资本网络，现该网络已 改由m i t 大学企业论坛经营并易名为科技风险资本网络。目前，全世界有近2 3 的风险投资者网络己实现计算机化。它们通过互联网向非正式风险投资者和企业 家提供各种投资机会和投资者的详尽资料。有的计算机网络在相应的专家系统支 持下，还可以提供自动配对服务，为投资者和企业家提供了极大的方便。 二、投资决策 大多数非正式风险投资者都具有相当的金融知识和在证券市场投资的经历， 他们有能力对投资项目的潜在价值和风险作出判断。一般来说，他们相信自己的 判断能力，单独做出投资决策，在决策中较多地依靠本能而非正式的可行性研究。 私人风险资本家做出投资决策的主要依据是企业家提供的商业计划( b u s i n e s s p 1 a n ) 。 在投资决策过程中，非正式风险投资者进行初步筛选的首要标准是他们或者 信任的合作人以前是否熟识和信任这个企业家。这一点与风险资本家完全不同， 他们很少强调对企业家的私人交情，而是将管理能力作为关键准则。因此，对天 使投资来说，投资项目被拒的首要原因是天使投资人对企业家缺乏了解或信任。 当然，大多数天使投资者在考虑投资前也要求全面的商业计划，但这些要求 相对于个人认识和信任来说似乎是处于第二位的。通常天使投资人评估项目的三 大要素是管理队伍、市场潜力和产品或劳务的独创性。在众多被考察的项目中， 1 4 一般只有不到1 0 的项目可以获得最后的投资。投资被拒最普遍的原因是项目的 管理队伍弱、企业的扩张潜力小或者产品或劳务的市场限制大。另外，残缺不全 的市场策略和财务预算也是项目被拒的重要原因。 非正式风险投资者一般投资于自己熟悉的领域。他们的决策是自行其是的， 不需要他人认可，因而决策过程较快。在f r e e a r 的调查中发现，从第一次会面到 获得资金所需的时间，天使投资平均为2 5 个月，风险投资基金则为4 5 个月。 同时，非正式风险投资所需的文件较少、程序较简便，因此，企业家筹资所耗费 的精力也较少，这也是非正式风险投资的优势所在。 与风险资本家相比，非正式风险投资者在投资决策时对所投资项目的收益预 期较低。4 美国8 0 年代中期的调查资料显示( w e t z e l ，1 9 8 3 ) ，非正式风险投资者 预期的年均收益率为3 0 左右，而风险资本家预期的年均收益率为4 0 。如果考 虑到非正式风险投资更多投资于高风