（金融学专业论文）信贷配给与我国货币政策传导有效性研究.pdf

摘要 信贷配给作为经济学中的一种现象，亚当斯密和凯恩斯对此都有所论述， 同时它也是一个备受国内外学者关注的问题，因为信贷配给是不对称信息条件下 任何国家的信贷市场都可能出现的一种不完善性。信贷配给作为一种社会经济运 行中普遍存在的现象，其之所以受到诸多学者的重视，正是在于它的存在会产生 一系列经济效应，本文即是研究其对央行货币政策传导有效性的影响。 现实经济中，我国央行货币政策调控效果也确实出现了一个比较明显的转变 点：1 9 9 8 年之前央行货币政策对宏观经济的调控效果可以说是相当有效，1 9 9 8 年之后央行货币政策对宏观经济的调控效果则有些不太令人满意。 针对这种现象，笔者结合实际，尝试从信贷配给角度出发来解释我国货币政 策传导有效性出现下降的原因。毋庸置疑，影响我国货币政策传导效果的因素很 多，比如政策的执行力度、微观主体的博弈行为等，但来自于传导机制方面的影 响依然是其主要的方面之一。由于现阶段我国货币政策传导是以信贷渠道为主渠 道，因此商业银行的信贷配给行为自然就会影响央行的货币供给，并最终影响到 央行货币政策的调控效果。这种影响总体上是弱化了央行货币政策的调控效果， 拉长了货币政策发挥作用的时滞。同时结合理论分析，笔者尝试运用g a l b r a i t h ( 1 9 9 6 ) 提出的计量模型计量了能够反映我国信贷配给程度和信贷市场完善程度 的“阀值”。实证结果表明在我国目前资本市场不完善，其他货币政策传导渠道 不能很好发挥其作用的前提条件下，商业银行股份制改革导致的日趋理性的信贷 行为会降低我国货币政策传导的有效性。文章最后还在前文分析的基础上针对出 现的问题提出相关政策建议。 关键词：信贷配给；货币政策传导；阀值效应 a b s t r a c t c r e d i tr a t i o n i n g ，嬲ap h e n o m e n o ni ne c o n o m i c s ，a d a ms m i t ha n dk e y n e sh a v e o n c ed o n er e s e a r c h e sa b o u ti t a tt h es a m et i m e ，i ti sa l s oap r o b l e md r a w i n gt h e r e s e a r c h e r s a t t e n t i o na th o m ea n da b r o a d i ti sb e c a u s ec r e d i tr a t i o n i n gi sa l li m p e r f e c t p h e n o m e n o nw h i c hc o u l dh a p p e ni na n yc o u n t r yo nt h e c o n d i t i o nt h a tt h e r ei s a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni nc r e d i tm a r k e ti nt h a tc o u n t r y a n dc r e d i tr a t i o n i n g ，a sa p h e n o m e n o ne x i s t i n gi ns o c i e t yg e n e r a l l y , i sd r a w i n gs om a n yr e s e a r c h e r s a t t e n t i o n b e c a u s ei tc o u l dl e a dt oas e r i e so f e c o n o m i cr e a c t i o n s t h i sp a s s a g ei sj u s tt or e s e a r c h t h ei n f l u e n c eo fc r e d i tr a t i o n i n go nt h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c ym a d eb yc e n t r a l b a n k i nr e a le c o n o m y , a no b v i o u st u r n i n gp o i n th a p p e n e dd u r i n gt h ep e r i o do ft h e i m p l e m e n to f m o n e t a r yp o l i c ym a d eb yc e n t r a lb a n ki no u rc o u n t r y b e f o r e t h ey e a ro f 19 9 8 ，t h ei n f l u e n c eo fm o n e t a r yp o l i c yo nm a c r o e c o n o m yi so b v i o u s ，b u ta f t e rt h a ti t i sa1 i t t l ed i s a p p o i n t i n gf o rt h er e s u l t so fm o n e t a r yp o l i c ym a d eb yc e n t r a lb a n k i nv i e wo ft h i sp h e n o m e n o n , t h ep a s s a g ew i t ht h er e a l i t ye x p l a i n st h er e a s o nw h y t h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nr e d u c e si no u rc o u n t r yu s i n gc r e d i t r a t i o n i n gt h e o r y s i n c ec r e d i tc h a n n e li st h em a i nm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nc h a n n e li n o u rc o u n t r y , t h ec r e d i tr a t i o n i n go fc o m m e r c i a lb a n k sw i l li n f l u e n c em o n e ys u p p l yo f c e n t r a lb a n kn a t u r a l l ya n di n f l u e n c et h er e s u l t so f m o n e t a r yp o l i c yf i n a l l y a l lo f t h e s e w e a k e nt h er e s u l t so fm o n e t a r yp o l i c ym a d eb yc e n t r a lb a n ka n dm a k et h el a go f m o n e t a r yp o l i c yl o n g e r m e a n t i m e ，t h ep a s s a g et r i e st oc o m p u t et h e “t h r e s h o l d u s i n gt h em o d e lm a d eb yg a l b r a i t hi no r d e rt or e f l e c tt h ed e g r e eo f c r e d i tr a t i o n i n g a n dt h ed e g r e eo fp e r f e c t i o ni nc r e d i tm a r k e ti no u rc o u n t r y t h er e s u l t sc o n c l u d et h a t t h ec o m m e r c i a lb a n k s g r a d u a lr a t i o n a lc r e d i ta c t i o n sm a d eb yt h er e f o r mo f t r a n s f o r m i n g s t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k si n t os t o c ke n t i t i e sw i l lr e d u c et h e e f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o no nt h ec o n d i t i o nt h a tt h ec a p i t a lm a r k e ti n o u rc o u n t r yi si m p e r f e c t c u r r e n t l ya n do t h e rm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l s c a n n o tp l a yt h e i rr o l e sw e l l k e yw o r d s ：c r e d i tr a t i o n i n g ；m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ；t h r e s h o l de f f e c t s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：渗长有 讪oq 年6 月i z e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 j ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：洛长育 才o oq 1 年6 月i 日 绪论 一、选题的现实背景及意义 绪论 信贷供给的扰动对宏观经济会有重大影响。2 0 世纪3 0 年代世界经济大萧条 中，信贷供给的中断就曾扮演了一个重要的角色。此后，一系列的金融危机，如 美国1 9 8 7 年股市崩盘之后的信贷紧缩问题、1 9 9 1 年的新英格兰银行倒闭以及俄 罗斯9 0 年代后期的流动性困境，都让人们越来越关注信贷配给问题。 信贷配给作为经济学中的一种现象，亚当斯密和凯恩斯对此都有所论述， 同时它也是一个备受国内外学者关注的问题，因为信贷配给是不对称信息条件下 任何国家的信贷市场都可能出现的一种不完善性。同时，信贷配给的存在还会对 政府宏观经济调控产生明显的影响，其中对央行货币政策调控的影响尤其显著。 在我国，央行货币政策对宏观经济的调控效果一直以来都是理论学术界讨论 的热门话题。现实经济中，从1 9 8 4 年我国建立中央银行制度以来，我国央行货 币政策调控效果也经历了一个比较大的转变，出现了很多耐人寻味的现象，为便 于分析，笔者简单将其划分为三个阶段进行阐述。 第一个阶段( 1 9 8 4 年- 1 9 9 3 年) ：这一时期央行货币政策调控以直接调控为 主，其中信贷规模控制是最主要的货币政策调控工具，再贷款次之，存款准备金 率和基准利率只是辅助性的调节工具，公开市场业务和再贴现率工具基本没有得 到运用。央行对货币供应量和信贷规模的调节表现为明显的以直接调控为主，间 接调控为辅的特征，即央行通过计划手段对信贷规模进行直接控制；运用再贷款、 弋 准备金率、存贷款比例等间接调控手段对信贷规模进行间接控制，从而实现对投 资、消费和经济产出的调控目的。尽管存在一些由于经济体制不合理所造成的问 题，以及由于央行直接调控信贷规模缺乏必要的弹性操作空间，导致在这一时期 我国的经济增长和物价水平波动很剧烈，出现“一抓就死，一放就乱”的局面， 给国民经济产生较大的负面影响，但总体而言，央行货币政策传导还是相当有效。 第二个阶段( 1 9 9 4 年- 1 9 9 7 年) ：这一阶段，央行比较密集地推行了一系列 举措和改革，使货币政策目标、操作工具以及货币政策传导机制等都发生了重大 变化，主要表现在以下几个方面：( 1 ) 货币政策中介目标由信贷规模向货币供应 l 信贷配给与我国货币政策传导有效性研究 量转变。从1 9 9 4 年第三季度开始，央行正式推出货币供应量统计指标m 0 、m 1 和 m 2 ，并按季向社会公布。从1 9 9 6 年，央行正式将货币供应量m 0 、m 1 、m 2 作为中 介目标。( 2 ) 货币政策工具由直接调控向间接调控转变。央行开始出现运用贷款 限额、准备金率、再贴现率、基准利率、再贷款、外汇市场操作等货币政策工具 控制货币总量，调节信贷结构，出现了直接调控与间接调控在一定程度上的结合。 ( 3 ) 央行的自主性和独立性增强。1 9 9 4 年国务院把人民银行和专业银行的政策 性业务交由新成立的3 家政策性银行来负责，政策性业务与商业性业务实现分 离，央行货币政策独立性得到大大加强。 总体而言，这一时期信贷计划作为主要调控工具仍继续发挥无可替代的作 用，但利率调节和公开市场业务操作开始得到运用，货币政策调控开始出现市场 化操作迹象。该阶段出台的紧缩性货币政策效果相当明显，各项宏观经济指标均 较快地恢复到了安全区域，尤其是前期严重的通货膨胀得到了有效地控制，实现 了经济的“软着陆”。 第三个阶段( 1 9 9 8 年一2 0 0 7 年) ：从1 9 9 8 年起，央行开始执行“计划指导、 自求平衡、比例管理、间接调控 的信贷资金管理体制，取消对国有商业银行贷 款规模的限额控制，逐步推行资产负债比例管理和风险管理。央行的这项改革标 志着央行间接调控体系的初步建立。此后央行货币政策市场化操作手段开始逐步 强化，主要表现在以下几个方面：( 1 ) 频繁运用利率工具和准备金率工具来调控 宏观经济运行，同时在2 0 0 4 年4 月，央行依据金融机构资本充足率、不良贷款 比率、内控机制状况等指标，创新性实行了差别存款准备金率制度。( 2 ) 逐步加 大公开市场操作。从1 9 9 6 年4 月首次在国债市场进行公开市场操作以来，央行 积极扩大交易对象，把国债、央行债券和政策性金融债券纳入到交易范围。公开 市场业务交易量增长迅速，其占全年基础货币变化额的比重呈现上升趋势，已经 成为央行投放回笼基础货币的重要渠道。此外，央行在2 0 0 3 年4 月的公开市场 操作中又创新性地引入了央行票据这个操作工具，并逐步成为央行公开市场操作 的重要手段。 总体而言，这一阶段央行采取了多种货币调控措施来调节信贷和货币供给的 增长，主要的货币政策措施有窗口指导、公开市场操作和利率调整。但这个阶段 货币政策实施效果并不是十分理想，期间既有出现商业银行“惜贷 ，物价下降， 2 绪论 投资乏力，经济增长放缓势头没有有效得到控制；也有出现商业银行“超贷”， 投资过度，物价大幅蹿升，经济出现过热现象。 通过上面的简要回顾，我们可以很清楚地看到1 9 9 8 年之前央行货币政策对 宏观经济的调控效果可以说是相当有效，1 9 9 8 年之后央行货币政策对宏观经济 的调控效果则有些不太令人满意。为此，诸多学者纷纷从自身的研究角度给出了 答案，可谓莫衷一是。 本文正是针对我国当前的现状，尝试从商业银行普遍存在的信贷配给行为角 度对我国央行货币政策传导效果出现的变化进行解释。毋庸置疑，影响我国货币 政策传导效果的因素很多，比如政策的执行力度、微观主体的行为( 政府、金融 机构、企业等主体之间产生的博弈) 等，但来自于传导机制方面的影响依然是其 主要的方面之一。由于我国货币政策传导是以信贷渠道为主要传导渠道，因此商 业银行的信贷配给行为自然会影响央行的货币供给，并最终影响到货币政策调控 效果，但这种影响是弱化了央行货币政策的调控效果，拉长了货币政策发挥作用 的时滞。同时结合理论分析，笔者还尝试运用g a l b r a i t h ( 1 9 9 6 ) 的计量模型对 能反映我国信贷配给程度和信贷市场完善程度的“阀值 进行了计算，实证结果 表明在我国目前资本市场不完善，其他货币政策传导渠道不能很好发挥其作用的 前提条件下，商业银行股份制改革导致的日趋理性的信贷行为会降低我国货币政 策传导的有效性。 本文的研究具有较为重要的现实意义。长期以来，信贷市场一直是我国企业 获得资金的主要融资场所。尽管证券市场在政府的支持下近几年得到了飞速地发 展，但信贷市场在我国资金配置中的主导作用仍旧没有改变。在此背景下，商业 银行的信贷配给行为势会影响我国货币政策传导的效率，进而影响我国经济的发 展速度，这就把转轨时期我国信贷配给问题研究的紧迫性摆在了眼前。研究我国 的信贷配给问题，不仅在微观上有助于理解我国信贷市场所存在的问题，而且在 宏观方面也有助于改善我国的融资结构，更好理解我国货币政策传导机制的问 题，进而找到合适的对策提高货币政策传导的有效性，提高整体经济的绩效。 二、本文的框架结构 本文首先在绪论部分针对我国货币政策调控现状提出本文要研究的问题并 3 信贷配给与我国货币政策传导有效性研究 简要做了解释。接着在正文部分首先对相关理论的发展进行了归纳和阐述，为后 面的分析做好了理论铺垫。进而以此为出发点，尝试运用西方的信贷配给理论来 分析其对货币政策传导有效性的一般分析。接着联系我国的实际情况，具体分析 信贷配给行为对我国货币政策传导有效性的影响。然后，在前文理论分析的基础 上，文章再从实证角度检验了此前所得到的观点。最后，文章针对所得出的结论 提出了自己的政策建议。 全文共分5 部分。 第1 部分( 绪论) ：论文首先简要分析现状、提出所研究的问题并说明其研 究意义，接着介绍论文的整体结构框架，并归纳论文的主要研究结论。 第2 部分( 第一章) ：主要对信贷配给理论及货币政策传导理论进行归纳总 结，为后面的分析架设好理论基础。 第3 部分( 第二章) ：主要是运用西方信贷配给理论论述信贷配给对货币政 策传导有效性影响的一般性分析。 第4 部分( 第三章) ：在第3 部分分析的基础上进一步阐述了信贷配给对我 国货币政策传导有效性的影响。 第5 部分( 第四章) ：在前文理论分析的基础上，通过设计计量模型实证检 验了前面所得出的结论。 第6 部分( 第五章) ：承接上文理论和实证两方面的分析，提出了增强我国 货币政策传导有效性的建议。 论文的创新点与不足 论文创新点主要体现在以下两点： 、 ( 1 ) 从信贷渠道起关键性作用所必须成立的三要素这个较新的视角出发， 运用计量方法检验得到了我国货币政策信贷渠道主渠道的观点； ( 2 ) 通过借鉴外国较新的理论成果一“阀值效应 计量模型，设计简化模 型检验了我国信贷配给现象的存在性及其程度。 论文不足之处主要表现在鉴于现有数据的可得性，计量模型所考虑的因素还 比较有限。 4 第一章信贷配给和货币政策传导理论文献综述 第一章信贷配给和货币政策传导理论文献综述 第一节信贷配给理论 一、信贷配给的定义和分类 信贷配给是指在信贷市场上，商业银行报出的利率不能出清市场，存在超额 信贷需求的状态。信贷配给是信贷市场摩擦的具体表现之一，一般有两种类型： 一是个人在现行利率条件下获得的贷款数额低于他所希望获得的数额；二是在相 同的借款人中，一些人获得贷款，而另一些人即使愿意支付更高的利率，也不能 获得贷款( k e e t o n ，1 9 7 9 ) n 1 。 在考察利率不能出清市场的原因时，一般可以将信贷配给分为非均衡信贷配 给和均衡信贷配给。非均衡信贷配给是指由于市场以外的因素导致利率不能达到 出清市场的水平，例如政府对于利率的管制等。而均衡信贷配给则是指参与市场 的各利益主体的自主行为导致利率不能达到出清市场的水平，即在供给与需求数 量不相等时，市场参与各方组成的系统也能达到一种均衡的状态，虽然此时利率 水平不能出清市场，但是不存在外部的约束。从某种程度上来讲，我们可以将非 均衡信贷配给看作是中央银行的配给行为，均衡信贷配给则是商业银行在信贷市 场上的自主配给行为。 二、信贷配给理论的形成和发展 信贷配给理论的研究早在1 8 世纪中后期就已经出现，a d a ms m i t h 在论述高 利贷的最高数额时就曾扼要地探讨过信贷配给问题，但之后学者的研究一直进展 不大。直到2 0 世纪五、六十年代，经济学家开始尝试在完全信息假设前提下对 信贷配给进行讨论，他们将信贷配给要么解释为由外生冲击引起的一种暂时的非 均衡现象，要么解释为政府干预的结果，如政府对信贷规模的直接控制和利率管 制政策等。代表人物如现代最早开始研究信贷配给的r o o s a 、r o b e r t 砼3 和s c o t t b 们 等人提出的信用可获性理论，该理论强调信贷配给现象是某些制度上的制约所导 致的长期非均衡现象，即政府干预的结果，央行的货币政策可以通过信贷渠道影 s 信贷配给与我国货币政策传导有效性研究 响实际支出进而影响经济。 r o s s a 等人主要研究信贷配给对宏观经济的影响，在r o s s a 之后一些经济学 家开始在信贷配给成因方面进行探索，信贷配给理论的微观基础也逐步得以确 立。 6 0 年代，对信贷配给成因的探讨主要是基于市场的不完全性，其代表人物 就是h o d g m a n 。h o d g m a n 在其信贷风险和信贷配给一文中指出：“银行面对一 群具有固定收益分布的借款者，无论在何种利率价格上，都存在一个提供信贷供 给额的最大上限。由于项目存在失败的概率，银行的预期损失便是信贷额的函数， 信贷额越大意味着银行的预期损失越大。所以对信贷额进行配给可以减少损失。” 聆3 在随后的研究中，h o d g m a n 利用局部均衡方法检验了借款人和贷款人之间可能 会导致信贷配给的谈判程序。h o d g m a n 发现，当贷款规模是连续可变的且讨价还 价是完备的，信贷配给就会出现，不确定性会阻止讨价还价进程达到埃奇沃斯契 约线上的解。h o d g m a n 还注意到，破产成本存在且随着向单个借款人发放的贷款 规模的增大而增加，这也将导致上述信贷配给的出现。 1 9 8 0 年，j o e l 、f r i e d 哺3 等人在信贷配给和隐性契约理论一文中从新的 角度对信贷配给进行解释。他们将劳动合同理论推广应用到银行与客户信贷关系 行为上，来解释信贷配给现象产生的原因。他们认为信贷合约的变动将会加大银 行短期成本，而银行选择信贷配给将会使合约成本最小化。 从7 0 年代后期开始，随着信息经济学的发展，不完全信息假设被逐步引入 到信贷配给的分析范式中，大量实证分析也得出这样的结论：即使没有政府干预， 由于借款人普遍存在的逆向选择和道德风险行为，信贷配给可以是一种与贷款人 理性行为相一致的长期均衡现象。这方面研究的代表人物主要有a k e r l o f 、 j a f f e e 、m o d i g l i a n i 、k a n e 、m a l k i e l 以及s t i g l i t z 和w e i s s 等。 a k e r l o f 口3 是较早运用信息不对称来分析信贷市场的代表人物。他将信息不对 称理论用于分析信贷市场时发现：在一些发展中国家，位于中心城市的大银行往 往无法充分了解非城区借款人的信息，它们就会面临逆向选择问题。相反，当地 的高利贷者通过对借款人信息的充分了解却可以很好地解决这个问题，甚至可以 依靠这种信息上的优势收取较高的利率。a k e r l o f 通过这一现象较早地注意到了 信息不对称导致的信贷活动困境。 6 第一章信贷配给和货币政策传导理论文献综述 j a f f e e ( 1 9 6 9 ) 跚和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 9 ) 叫则发展了客户分组理论：银行会 根据一些因素对客户进行分组，对不同的组别分别制定不同的利率，那些贷款需 求超过贷款供给的组别将被实施信贷配给。k a n e 和m a l k i e l ( 1 9 6 5 ) n 们则利用客 户关系理论来解释信贷配给：银行会偏爱那些跟其有长期关系的客户，而对新客 户则可能采取信贷配给。 j a f f e e 、m o d i g l i a n i 及k a n e 等人的分析都从某个角度阐释了信贷配给发生 的原因，但也都有各自的缺陷。信息不对称条件下信贷配给理论研究的集大成者 是s t i g l i t z 和w e i s s 。s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) n 妇分别论述了逆向选择和道 德风险与信贷配给的关系。由于逆向选择和道德风险的因素，贷款人提高利率将 会增加自身风险，从而降低贷款入预期收益，因此，贷款人在面对较高的贷款需 求时并不会提高利率，而是对借款人进行信贷配给。换而言之商业银行贷款平均 收益是利率的非单调函数，这也就证明了即使没有政府干预，由于借款人方面存 在的逆向选择和道德风险行为，信贷配给仍可以作为一种长期均衡现象存在。 与s t i g l i t z 和w e i s s 不同，w i l l i a m s o n ( 1 9 8 7 ) n 2 1 将关于企业实现的投资 回报的事后信息纳入模型。企业可以无成本地观察到它从事项目的回报，但是贷 款人为了知道项目的结果必须进行监控，并发生监控成本。在这种情况下， w i l l i a m s o n 证明附有破产条件的标准债务合约是解决贷款人和企业之间双边合 约问题的最优方法。w i l l i a m s o n 也证明了即便不存在逆向选择和道德风险，有 成本的监控仍然会导致信贷配给。 在七、八十年代，信贷配给理论微观基础取得发展的同时，信贷配给对宏观 经济影响方面的研究也取得了突破。一些研究挑战传统的凯恩斯主义“货币一 利率总需求”的传导渠道，强调银行贷款和配给行为是货币传导过程中的关键 部分。 b l i n d e r 和s t i g l i t z ( 1 9 8 3 ) n 3 1 讨论了一个存在信贷配给的经济中货币紧缩 引起的实际信贷减少。他们认为，货币数量的变化并不意味着货币政策具有有效 性，因为货币有太多近似的替代物。相反，货币政策可以通过银行信贷发生作用， 因为银行信贷没有近似的替代物，至少对大部分高风险的中小企业而言是如此。 紧缩的货币政策会引起银行信贷收缩，然后信贷配给缩减限制了企业的很多投资 活动，由此总体经济水平下降。 7 信贷配给与我国货币政策传导有效性研究 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 7 ) n 2 3 将银行和信贷配给纳入一个一般均衡实际商业周期框 架，借以检验信贷配给的作用。模型假定一个完全弹性的价格体系，在动态的叠 代环境下，贷款数量直接影响下一期的产出；经济主体同时持有作为价值储藏的 准货币和银行存款。相对于实际商业周期模型，w i l l i a m s o n 的模型能够预测周 期性价格，而这一价格可以根据准货币的供给和需求之间的相互作用来加以解 释。当产出较大，扩张的信贷会较高，货币的需求也较大，给定准货币的非弹性 供给，价格水平必定上涨。模型表明了实际产出、信贷和价格水平的同方向变动。 j a f f e e ( 1 9 7 1 ，1 9 7 6 ) n 4 1 1 5 1 、d em a z e ( 1 9 8 7 ) n 6 加3 等经济学家则较系统地 研究了信贷配给对宏观经济的影响，其研究范围包括信贷配给与投资、消费以及 货币政策联系等。由于企业其它的融资渠道并不是银行贷款的完美替代，因此信 贷配给会影响投资；如果信贷配给问题较严重，那经济体就会面临投资不足问题； 信贷配给对消费支出的影响主要表现在影响个人将未来消费转化为当期消费。 三、国内学者的研究 国内学术界在该领域的研究早期主要倾向于对概念和理论的介绍，最近几年 则开始运用信贷配给理论进行局部拓展或应用于中国具体问题的分析。为便于分 析，笔者将国内学者们的研究成果按研究重点分成非均衡信贷配给领域和均衡信 贷配给领域两类。 1 非均衡信贷配给研究 一些学者探究了我国信贷配给产生的制度根源。有的学者认为，我国的信贷 配给是伴随国有金融体制变迁而产生的( 张静琦等，2 0 0 0 ) n 引；有的则认为，正 是由于中国金融制度自身的缺陷，即使在外部政策变量的诱导下，国有商业银行 也无法避免对中小企业的信贷配给( 杨再斌、匡霞，2 0 0 3 ) n 引；钟敏等( 2 0 0 6 ) 啪1 的实证分析结果表明，由于金融工具品种限制，利率市场化对居民的金融资产 选择不具备事实上的影响，这导致了银行业负债在低利率时期依然保持较大增长， 同时在信贷上不得不保持配给。有的学者还强调了金融抑制对中小企业信贷配给 的影响。由于金融抑制与金融自由化各自的作用对象和层次不同，发展中国家金 融自由化以后所形成的信贷资源配置实际上就是一种“计划与“市场”两种金 第一章信贷配给和货币政策传导理论文献综述 融资源配置方式层叠在一起共同作用，即受“双重信贷配给”机制作用( 杨咸月、 何光辉，2 0 0 0 ) 胁1 。 2 均衡信贷配给研究 部分学者研究了均衡信贷配给对货币政策有效性的影响。管毅平( 2 0 0 0 ) 池1 、 穆争社( 2 0 0 4 ) 乜3 3 等人认为信贷配给影响了货币供应量作为政策中介的有效性， 使资金供给的利率弹性变小，导致信贷市场的分割，激励了银行经理人的贷款寻 租行为，而且还造成了巨额的超额准备金。因此，在真正的市场机制尚未建立以前， 利率政策的效果仍然十分微弱。这在我国表现为：一方面，商业银行的信贷配给所 形成的“惜贷现象 阻断了货币政策向融资企业的传导；另一方面，民营企业难 以成为提高货币政策有效性的主体，导致了我国货币政策效果较差。穆争社 ( 2 0 0 5 ) 乜钔认为均衡信贷配给可以加剧宏观经济波动，它可能加剧经济衰退或扩 张的程度和延长其持续时间，部分抵消宏观经济政策的有效性。 还有部分学者在其他方面也取得了成果。郑振东、王岗( 2 0 0 4 ) 心5 3 对商业银 行流动性隐患的风险点及内在机理进行了深入剖析，认为是转轨经济模式下的双 重信贷配给导致的资金单向流动引起了中国银行业的流动性风险。周鸿卫( 2 0 0 1 ) 嘲1 认为，导致信贷配给现象的原因有利率上限管制、信贷市场上的逆向选择和道 德风险。利率上限条件下的信贷配给会导致信贷市场低效率，而信息不对称条件 下的信贷配给是帕累托改进。 第二节货币政策传导理论 大多数经济学家认为，货币政策至少在短期内可以明显影响产出水平( 即货 币政策至少短期非中性) 。但是，货币政策究竟是通过何种途径影响真实产出和 就业的，经济学家们却没有达成共识。在关于货币政策传导机制的众多观点中， 经济学家一般认为存在利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠道等。 如果从金融机构的资产和负债角度来看，西方货币政策传导机制理论大体可分为 两种：“货币观”和“信用观”啪1 。 “货币观”早期也称为利率渠道观点。它以完善的金融市场为基础，从私人 9 信贷配给与我国货币政策传导有效性研究 部门的资产结构调整和财富效应角度分析货币政策的传导机制。该观点认为货币 政策通过调整资产组合中各资产的相对收益率，各个市场参与者调整各资产的相 对持有数量，从而使金融市场的各种资产价格水平重新达到新的均衡水平，各期 投资和消费的相对成本也随之发生改变，最终实现对产出的调整。 “信用观”突出强调金融市场的不完善性对货币政策传导的影响，由于市场 存在自身无法克服的缺陷，在信息不对称条件下，银行贷款与其他资产不能实现 完全替代，因此银行的信贷行为将对货币政策传导产生影响，这种作用在不同借 款人信用水平不同的情况下得到强化。 一、货币政策传导机制的货币观 “货币观”最早为西方经济学家发现并深入研究。传统的经济理论，包括凯 恩斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程仅是通过“货币途径完 成的( 尽管前者是“货币价格”途径，后者是“货币数量”途径) 。阱1 “货币观” 认为，金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷款和债 券可以相互替代，货币政策是通过利率传导机制影响投资水平和产出。到目前为 止这一理论仍是主流的货币政策传导理论。但货币渠道具有较大的局限性，即这 一理论建立在完全信息的金融市场假设上，而忽视了事实上的信息不完全问题和 金融市场的自身结构问题。货币渠道理论具体包括： 1 利率渠道 货币政策利率传导机制的全面研究始自凯恩斯，他在1 9 3 6 年出版的就业、 利息和货币通论中认为货币政策影响经济活动的传导过程是经由利率和有效需 求以及在开放条件下汇率的变动完成的，尤其以利率为“跳板发挥作用。具体 讲，当中央银行采取扩张性货币政策时，货币供给量的增加，会在一定程度上引 起利率的下降和投资的增加，通过乘数效应，直接增加社会总需求和名义收入， 扩大社会就业量。经济在未实现充分就业之前，货币供给量的增加使实际产出增 加。在整个传导过程中，利率是联结货币市场和商品市场的核心环节，其传导过 程为： 扩张性货币政策一利率l 一投资f 一产出f ； 1 0 第一章信贷配给和货币政策传导理论文献综述 2 资产价格渠道 货币主义者反对只以i s - l m 框架分析货币政策，他们认为i s l m 框架只关注 利率和一种资产价格水平，而不是多种资产价格水平。货币主义者的传导机制揭 示了其他多种资产价格水平和真实财富间的相对持有量变化对货币政策传导机 制影响的过程。 ( a ) 托宾q 理论 托宾的q 理论提供了一种货币政策通过对有关股票价格的影响并进而影响 企业投资支出决策，最终达到影响总产出的理论。 其计算公式为：q = 公司的市场价值资产重置成本； 如果q 值比较高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备 的资本成本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到 较多的投资品，投资支出便会增加，经济出现景气趋势。如果q 值比较低，即公 司的市场价值低于资本的重置成本，厂商则不会购买新的投资品。如果公司想获 得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。 根据货币主义理论，当货币供给量上升的时候，人们发现货币供给超过货币 实际需求，从而导致人们消费支出的增加以减少手头持有的货币。同时人们也会 增加在股票市场的投资支出，对股票的需求增加促使股票价格的上升。凯恩斯主 义则通过不同的解释途径得出相近结论：扩张性的货币政策所导致的通货膨胀预 期将减少债券相对于股票的吸引力。综合上述两种观点可得到以下传导机制： 扩张性货币政策一利率i 一股票价格f 一托宾qf 一投资f 一总产出f ； ( b ) 财富效应渠道 财富效应又称实际余额效应，该理论认为资产( 如股票、债券、不动产等) 价格的变化将通过财富效应影响消费，最终达到影响经济增长的效应。这种影响 主要是通过以下两个方面实现： 1 ) 资产价格的上涨使得公众持有资产的名义总额增加，财富的增长会促使 公众增加对商品和劳务的消费，从而消费增加。 2 ) 资产价格的上涨使得公众对未来收入的预期增加，按照永久收入假说， 1 1 信贷配给与我国货币政策传导有效性研究 未来收入的增长也会促使公众增加对当期产品和劳务的消费。 这种资产价格变化诱致的财富效应在理论上的正确性己被各种类型的货币 财富所证实。因此归纳可得到这样的货币传导机制： 扩张性货币政策一资产价格f 一社会财富f 一消费f 一总产出f ； ( c ) 汇率渠道 当一国的经济对外开放并实行了浮动汇率制以后，必须将国际的因素也考虑 进来。在这一方面，货币政策传导机制主要表现在汇率的变动对净出口的影响上。 当然，汇率效应也伴随着利率效应：一国货币供给量增加，导致国内真实利率下 降，人们对本国货币需求减少，本币将逐渐贬值。本币的贬值将使本国的商品相 对外国商品更加便宜，这将引起净出口的增加，从而带来总产出的上升。汇率渠 道的作用过程可以表示如下： 扩张性货币政策一真实利率i 一汇率f 一净出口f 一总产出t ； 二、货币政策传导机制的信用观 随着2 0 世纪5 0 年代西方国家通货膨胀的日趋严重，学者们对凯恩斯的货币 政策利率传导机制产生了怀疑，在这个背景下，r o o s a 等人的信用可获性理论应 运而生。这一理论从资金需求者可获得的信用可能性或资金供给者资金供给的可 能性分析货币传导。该理论认为在事实上，贷款人对利率变动也十分敏感，因而 不仅借款人需要流动性，贷款人也必须保持足够的流动性以顺利开展业务。同时， 贷款人在考虑流动性时，还会考虑其资产收益情况。因此，贷款人的行为能够影 响整个社会的信用可获性，从而影响整个社会的产出啪。货币政策传导过程可简 单表示为： 货币供应量t 一银行流动性f 一可获性信贷t 一投资f 一产出f ； 此后，随着信息经济学的发展，s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 1 提出了“均衡 信贷配给论”。该理论认为金融市场存在信息不对称，如果不存在金融中介机构， 贷款人与借款人若进行直接交易而又缺乏监督，会由于逆向选择和道德风险行 为，使整个金融市场萎缩甚至消失。而对借款人进行监督，则需付出一定的监督 成本，并且信用评估等监督往往具有外部性，如贷款人众多则会导致“免费搭便 1 2 第一章信贷配给和货币政策传导理论文献综述 车 现象，从而导致监督乃至借贷难以进行。信息问题促进了金融中介机构的产 生，同时也使银行的信贷资金不会轻易被其他资金来源取代，金融中介机构尤其 是商业银行的信贷，在货币政策传导中作用很大，并由此逐渐形成信贷配给行为 存在情况下的银行信贷渠道和资产负债表渠道两种信用传导机制理论。 1 银行信贷渠道 b e r n a n k e ( 1 9 8 8 ) 豳3 和b 1i n d e r ( 1 9 9 2 ) 乜铂分析认为，银行在一国金融体系 中发挥着特殊的作用，在多数国家中，银行是信贷资金的主要来源，相当多借款 人只能从银行获得资金，因此银行的信贷活动有者不可替代的作用。因为银行在 评估、筛选贷款申请人以及监督贷款的使用方面所拥有的专业技术知识，使得它 们可以向那些难以在公开市场上获得资金的借款人提供贷款服务。同时，借款人 有各种类型，因为信息不对称，其中一些借款人可能发生道德风险或逆向选择行 为。为了规避风险，银行的信贷对象就具有选择性质。一般来说，大企业由于可 以方便地从资本市场融资，对银行依赖性较弱，但中小公司对银行依赖性很大， 也易发生道德风险，因此银行信贷选择的主要对象是中小公司。相应地，银行信 贷渠道对经济的影响主要通过中小公司发生作用。这样一来，中央银行可以通过 货币政策的运作降低银行准备金规模，从客观上限制商业银行提供贷款的能力， 使银行贷款供给下降，那些依靠银行贷款的借款人由于贷款资金来源减少和贷款 成本增加，它们的资金需求得不到满足，支出水平必然会下降，从而使总产出减 少。银行信贷渠道传导机制可表述如下： 货币供给量i 一银行准备金l 一银行贷款i 一投资j 一总产出l ； 2 资产负债表渠道 资产负债表渠道指货币政策通过改变公司净价值对经济产生影响，b e r n a n k e 和g e n t l e r ( 1 9 9 5 ) 啪1 对这个渠道进行了重点研究。公司净价值是指公司未来现 金流量的折现值，也可以理解为公司股票市价与非股票资产净值之和。当信贷市 场存在不对称信息时，公司净价值越低，意味着贷款人对其贷款所拥有的抵押资 产越少，因此，来自于借款人的道德风险就越大。对应，金融机构支持投资支出 的贷款随着公司净价值下降而减少。同时，较低的公司净价值也会加大借款人的 信贷配给与我国货币政策传导有效性研究 逆向选择行为。因为低的公司净价值意味着所有者权益比重较低，这将鼓励企业 所有者投资高风险项目。这样，金融机构就会进一步减少对公司的贷款支持。当 央行实施紧缩的货币政策时，会使公司股票价格下降，导致公司净价值下降，从 而增加公司经营者、所有者的道德风险和逆向选择行为，这又促使银行贷款和投 资支出下降，最终使社会总产出下降。资产负债表渠道传导机制可表述为： 货币供应量l 一利率f 一企业净价值l - - # f 部融资成本f 一贷款i 一投资 l 一总产出j ： 三、国内学者的研究 国内学者对货币政策传导渠道理论的研究更多的是在实证领域，也得出了很 多结论，笔者将其大致分为“单渠道论 、“双渠道论”和“多渠道论 三种观 点。 1 单渠道论 所谓单渠道论是指在多种渠道中对货币政策传导起明显作用的只有一种。其 代表性观点可分为“信贷渠道”观与“货币渠道 观两种，二者争论的焦点集中 在哪一个渠道在货币政策传导过程中更为有效。认为“信贷渠道 更为有效观点 的代表学者如王振山、王志强( 2 0 0 0 ) 等人采用我国1 9 8 1 年至1 9 9 8 年期间的年 度数据和1 9 9 3 年至1 9 9 8 年期间的季度数据进行了实证分析后，得出了无论是在8 0 年代还是在9 0 年代，信贷渠道都是我国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的 传导作用则不明显的结论。认为“货币渠道”更为有效观点的代表学者如高铁梅 ( 2 0 0 2 ) 2 3 等学者则采用v a r 和脉冲响应函数对1 9 9 1 年至2 0 0 0 年实际m 1