（产业经济学专业论文）策略交易影响下的中国股票市场价格行为研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 在中国股票市场上，存在着一类为数很少但是十分具有影响力的交易者， 他们有着信息和资金优势，主要是由机构投资者来担当，在市场微观结构理 论以及本文中被称为“知情交易者”。相对地，还有另一类在数量上具有优势， 但资金量相对很小，信息获取和分析能力较弱，协同行动也很困难的个人投 资者，本文中称作“不知情交易者”。 本文以中国股票市场为研究对象，研究知情交易者与不知情交易者各自 的交易策略对股票价格的影响。分析了在知情交易者存在与否两种市场状态 下股票价格行为特征。 本文首先简介当前主要股票市场理论对股票价格行为研究的成果，然后 具体介绍了市场微观结构理论从不同类型交易者策略性行为入手分析股票价 格行为的研究方法，提出从交易者策略交易角度分析中国股票市场价格行为 的思路。在分析了市场中知情交易者和不知情交易者的策略交易对股票价格 影响的基础上，本文以上证a 股为样本进行实证研究，通过计算股东人数与 股价的偏相关系数，发现在存在知情交易者和只有不知情交易者两种情况下， 股东人数与股价确实存在不同的相关关系。最后通过分组建立股价与股东人 数、上证综指面板数据模型得出，在只有不知情交易者状态下的股票，股价 与股东人数正相关，并且股价对市场反映一致，具有同动性；在存在知情交 易者状态下的股票，股价与股东人数负相关，并且股价对市场反映各异，表 现出较强的独立性。 关键词：股票价格行为；市场微观结构理论；策略交易 西南交通大学硕士研究生学位论文第| | 页 a b s tr a c t i nt h es t o c km a r k e to f c h i n a , 也e r ea r eaf e w 硼u 训a lt r a d e r sw h oh a v et h e s u p e r i o r i t yo nb o t hi n f o r m a t i o na n dc a p i t a l t h e y8 r en a m e di n f o r m e d 乜a d c r si n t h em a r k e tm i c r o s t m c t u r et h e o r ya n dm o s t l yr e f e rt ot h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c o r r e s p o n d i n g l y , t h e r ea r eag r e a tl o to fi n d i v i d u a li n v e s t o r s ，w h oa r ei nt h e u n f a v o r a b l ec o n d i t i o nf o rc a p i t a la n dh a v ed i f f i c u l ti nb o t hc o l l e c t i n gi n f o r m a t i o n a n dc o o p e r a t i n gw i t he a c ho t h e r n e ya r ec a l l e du n i n f o r m e dt r a d e r si nt h i sp a p e r t h ep a p e rd o e ss o m er e s e a r c ho nh o wt h et r a d i n gs t r a t e g i e so f b o t hi n f o r m e d t r a d e r sa n du n i n f o r m e dt r a d e r sw o r k0 1 1s t o c kp r i c ei nt h em a r k e to fc h i n a t h e p a p e ra l s oa n a l y z e st h eb e h a v i o ro f s t o c kp r i c ea lt w om a r k e t s t a t e s a tf i r s t , t h ep a p e ri n t r o d u c e sp r i m a r yt h e o r i e so fs t o c km a r k e tb r i e f l y t h e n , i ti n t r o d u c e st h em a r k e tm i e r o s t m c t u r et h e o r ya n dt h ew a yt or e s e a r c hp r i c e b e h a v i o rb ya n a l y z i n gs t r a t e g l e so fd i f f e r e n tt r a d e r s i tp r o p o s e st h a tw ec a n r e s e a r c hp r i c ep e r f o r m a n c ei nt h es t o c km a r k e to fc h i n af r o mt h ep e r s p e c t i v eo f s t r a t e g i ct r a d i n g o nt h eb a s i co fa n a l y z i n gh o wt h et r a d i n gs t r a t e g i e so f b o t h i n f o r m e d 缸- a d c r sa n du n i n f o r m e dt r a d f f f sw o r ko i ls t o c kp r i c e ，t h ep a p e rd o e s e m p i r i c a lr e s e a r c ho ns h a n g h a is t o c km a r k e t a f t e rc o m m u n i c a t i n gt h ep a r t i a l c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tb e t w e e ns t o c kp r i c ea n dt h en u m b e ro fs t o c k h o l d e r , i t f o u n dt h a tt h er e l a t i o n s h i pi sd i f f e r e n ta c c o r d i n gt oi f t h e r ea r ei n f o r m e dt r a d e r so r n o t f i n a l l y , t h ep a p e rc o n s 打u c c sap m e ld a t am o d e la m o n gs t o c kp r i c e t h e n u m b e ro fs t o c k h o l d e ra n ds h a n g h a is t o c ki n d e x ，a n dg e t st h ec o n c l u s i o n ：w h e n t h e r ea r eo n l yu n i n f o r m e du a d e s ，t h ep o s i t i v er e l a t i o n s h i pi sf o u n db e t w e e ns t o c k p r i c ea n dt h en u m b e ro fs t o c k h o l d e r , a n dt h ep r i c e sc h a n g ei nt h es a m ew a y ；w h e n t h e r ea l ei n f o r m e dt r a d e r se x i t i n g , t h en e g a t i v er e l a t i o n s h i pi sf o u n db e t w e e n s t o c kp r i c ea n dt h en u m b e ro fs t o c k h o l d e r , a n d 也ep r i c e sp e r f o r mi nd i f f e r e n t w a y s k e yw o r d s ：b e h a v i o ro fs t o c kp 酊e e ；m a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y ；s t r a t e g i c t r a d i n g 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 中国股票市场是社会主义市场经济的重要组成部分，是筹集社会资金、 配置社会资源的重要场所。从1 9 9 0 年深圳和上海证券交易所先后成立至今， 中国股票市场已经走过了1 7 年的历程。在这1 7 年中，中国股市在艰难曲折 中不断前进，对促进中国经济发展起到了越来越重要的作用。与股票市场迅 速发展相对应，学术界和投资实务界对中国股票市场的理论和实践研究也不 断深化，对股票市场的研究已经成为中国经济研究的热点领域之一。 在证券市场上，对于股票价格行为的理解是人们参与市场、把握市场和 塑造市场的起点。中国股票市场的价格行为具有怎样的特征? 股票价格的变 化受到什么因素的影响? 这是股票市场研究的基本问题之一。围绕这个问题 进行分析，在宏观与微观方面都有重要的现实意义。从宏观角度看，深刻了 解股票市场的运行与股票价格波动，是制定政府干预市场政策的基础；从微 观角度看，则影响到市场参与者的市场赢利策略与手段。 本文运用市场微观结构理论分析知情交易者和不知情交易者的策略交易 行为对股票价格的影响，从中总结中国股票市场价格行为特征，以期为股票 投资者制定合理的投资策略提供参考，并为中国股票市场宏观管理者提供管 理和决策依据。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外股票价格行为研究现状 关于股票价格行为的研究与认识是不同流派投资理论的基础，不同的投 资分析流派对股票价格行为及其成因提出了不同的观点。论文分别就不同的 理论流派来阐述国外的研究现状。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 1 技术分析流派 最早对股票价格行为进行分析的是技术分析流派。技术分析利用数学、 统计和逻辑学等学科的基本原理对影响股票价格的市场供求关系、成交量和 证券价格的原始数据进行分析，研究股票价格的波动规律及其未来变化趋势。 技术分析流派认为，交易量是股票价格波动的驱动力，交易量的变化预示着 股票价格的变化。目前影响较大的技术分析理论有k 线理论、波浪理论、循 环周期理论、缺口理论、江恩理论、移动平均线理论、空中楼阁理论等。 2 基本分析流派 1 9 3 4 年，b e n j a m i n 和d a v i d 的证券分析一书标志着基本分析流派的 诞生。基本分析流派通过分析公司的基本状况即公司的赢利和红利前景以及 公司的风险等微观因素，来判断证券的价值，并以此作为投资的依据。证券 投资基本分析以价值分析理论为基础，以统计方法和现值计算方法为主要分 析手段。1 9 4 9 年，b e n j a m i n 在他出版的格雷厄姆投资指南一书中更加详 细地阐述了价值投资的理念和技巧。基本分析流派发展了多种股票价值评估 法，如资产价值定价法、盈利能力价值定价法、成长性价值定价法、自由市 场价值定加法等，来确定股票的基本价值，从而寻找被市场低估的股票。 3 学术分析流派 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) m 提出的投资组合选择理论，首次将数理工具引入到 了投资理论研究中，可以视为现代投资理论诞生的标志。b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) m 首次提出了股票价格随机游走的观点。k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) m 认为股票价格随机 游走，在任何一天它都有可能上升或下跌，所有已知的信息和过去的交易数 据都不能用来预测股价的升跌。f a m a ( 1 9 7 0 ) m 在随机游走假说的基础上发展 的有效市场假说，成为现代投资理论的核心。有效市场假说认为，股票价格 充分反映所有可获得的信息；信息变化是导致股票价格波动的原因，如果只 有股票供给与需求的变化，而没有关于基本价值的信息变化，股票价格就不 会发生变化；股票价格会对信息做出快速而准确的反应：由于信息的变化是 随机的，因此股价的发展也是随机和不可预测的。均值一方差模型、投资组 合理论、资本资产定价模型和期权定价理论都是以有效市场假说为基础建立 起来的。 k a h n e m a n 和t v e r s k y 将心理学的研究成果引入到了投资理论研究中，提 出了前景理论m ，开创了行为金融学。行为金融理论认为，t 投资者是有限理性 的，对信息存在着认知偏差，而且这种偏差是系统性的，并不能因为统计平 均而消除；未来的股价涨跌可以从以往的走势上做出部分预测，对公司股价 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 的以往走势和财务报表进行仔细分析，有助于在股市中获利。 在对世界主要资本市场进行r s 分析的基础上，p e t e r s ( 1 9 8 9 ，1 9 9 1 ， 1 9 9 4 ) 一提出了分形市场假说。分形市场假说认为，投资者对信息的估价是 由其投资期决定的，不同投资期的投资者度信息的估价不同，因而信息的扩 散是不均匀的。在某一个时点上，股票价格不可能反映所有可得信息，而只 是反映了投资期重要的信息由此导致了股票价格遵循有偏随机游走或分形 布朗运动。 1 。2 2 国内股票价格行为研究现状 国内对股票价格行为的研究侧重于实证分析，研究内容主要有以下几个 方面： 市场是否为弱式有效。吴世农( 1 9 9 6 ) w 、闰冀楠和张维( 1 9 9 7 ) 、戴 国强和陆蓉( 1 9 9 9 ) m 、奉立城( 2 0 0 0 ) m 、范钛和张明善( 2 0 0 2 ) 、汤光 华和邓益民( 2 0 0 4 ) m 等认为中国股市尚未达到弱有效形式。而胡朝霞 ( 1 9 9 8 ) w 、胡畏和范龙振( 2 0 0 0 ) w 、曹红辉、杨欣和申慧( 2 0 0 3 ) m 1 等认为 中国股票市场已经达到弱有效形式。 市场异象和投资者的非理性。杨朝军、蔡明超和傅继波( 2 0 0 1 ) ”，、陈 收和陈立波( 2 0 0 2 ) m ，、邵晓阳、苏敬勤和于圣睿( 2 0 0 4 ) w 等认为中国股票 市场存在显著的规模效应。王永宏和赵学军( 2 0 0 1 ) m 、王晓国和王国顺 ( 2 0 0 5 ) m 、贺云龙和皮天雷( 2 0 0 6 ) w 等研究了中国股票市场的惯性效应和 反转效应。蔡海洪和吴世农( 2 0 0 3 ) m 、李志刚( 2 0 0 6 ) m 等考察了中国股票 市场的泡沫现象。 市场的非线性特征。徐绪松和陈彦斌( 2 0 0 0 ) m 、宿成建、缪晓波和刘 星( 2 0 0 5 ) m ，、李红权( 2 0 0 6 ) m 等认为中国股市具有非线性特征。舒建平、 谭德庆和吴炯( 2 0 0 3 ) w 、胡雪明和宋学锋( 2 0 0 3 ) m ，等研究了中国股票市场 的多重分形现象。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 1 3 本文的研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 本文运用市场微观结构理论分析了知情交易者和不知情交易者的策略交 易对股票价格的影响，通过对上海股票市场数据的实证研究，总结不同市场 状态下的股票价格行为特征。具体内容如下： 绪论。提出论文所要研究的问题及意义，综述国内外对股票价格行为的 研究现状，并在此基础上提出研究思路和框架。 市场微观结构理论与股票价格行为。本章首先简要介绍了当前主要股票 市场理论对股票价格行为研究的成果；然后指出市场微观结构理论区别于其 他股票市场理论而从交易者策略性行为入手对股票价格行为进行研究，并在 具体介绍市场微观结构理论对市场中不同类型交易者策略研究结论的基础上 提出从策略交易角度分析中国股票市场价格行为的思路。 交易者策略交易对股票价格影响的实证分析。本章首先分析了市场中知 情交易者和不知情交易者的策略交易行为对股票价格的影响，由此假设在是 否存在知情交易者的两种市场状态下股东人数和股价表现出不同的关系；最 后通过对上证a 股数据进行相关分析，验证了这一假设。 股价面板数据模型的实证研究。本章在前一章研究结论的基础上，建立 股价对股东人数和上证指数的面板数据模型，进一步分析是否存在知情交易 者两种市场状态下股票价格行为的特征。 结论。根据全文实证分析结果，总结出主要研究结论。 1 3 2 研究方法 本文采用定性分析和定量分析相结合的方法进行研究。首先对我国股票 市场上知情交易者和不知情交易者的交易策略及对股票价格的影响进行定性 分析，然后收集市场数据对股价与股东户数、上证指数之间的关系进行定量 分析。在实证分析过程中运用了包括相关分析和面板数据回归分析在内的统 计分析方法，所有的数据处理和统计结果都由f o x p r 0 6 0 软件编程计算和 e v i e w s 5 1 软件运算得出。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 1 4 本文的创新之处 1 国内外学者对股票价格行为的研究绝大部分都是基于有效市场理论或 行为金融学进行的，本文从市场微观结构理论角度，分析市场交易者的策略 交易行为对股票价格的影响，在此基础上对中国股票市场价格行为进行实证 研究，这种角度比较新颖。 2 在对股票价格行为的实证研究中，与以往对市场指数的研究不同，本 文采用了个股数据，运用面板数据模型对股票价格进行回归分析，充分考虑 了不同股票间个体特征对股票价格行为的影响。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 第2 章市场微观机构理论与股票价格行为 2 1 主要股票市场理论对股票价格行为的研究 “价格行为”一词来源于英文中的“p r i c ep e r f o r m a n c e ”、“p r i c e b e h a v i o r ”或“b e h a v i o ro fs t o c kp r i c e ”，主要是指价格如何变化，即价 格是上涨还是下跌。在对股票价格行为的研究过程中，积累了丰富的研究成 果，形成了一些股票市场理论。其中，影响较大的有有效市场假说、行为金 融学和分形市场假说。 2 1 1 有效市场假说 2 1 1 1 有效市场假说的含义 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 是主流的证券市场理论。 有效市场假说实际上就是信息效率理论，该理论认为，如果信息以不带任何 偏见的方式在证券价格中得到反应，那么就可以认为市场是有效的。有效的 证券市场意味着证券的现实价格充分地表现了对证券的预期收益，也反映了 影响证券价格的基本因素和风险因素。 1 9 6 5 年美国金融学家f a r m 正式提出了一个被广为接受的有效市场定义： 如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可利用的信息，那么就称这样 的市场为有效市场。“1 f a m a 认为，如果所有投资者都是理性的，他们不同的 信息处理方式和投资决策的差异不可能影响到证券价格的系统性发展趋势， 而只能引起证券价格的随机波动，所以，一个有效的证券市场上，由于信息 对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额 收益。 2 1 1 2 有效市场假说的理论基础 1 理性投资者假设 当投资者完全理性时，他们对证券资产的评估建立在基本价值的基础上， 即未来现金流的净现值，其贴现率用证券资产的风险来衡量。一旦获得信息， 投资者立即做出反应，调高或降低证券的价格，此时证券的价格包含了所有 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 可得信息。 2 随机交易假设 即使投资者不是完全理性的主体，由于他们的交易是随机发生的，交易 策略互不相关，因此交易对价格的影响就可能相互抵消，从而使证券价格仍 接近基本价值。 3 有效套利者假设 即使投资者非理性且行为趋同，交易行为不能相互抵消，套利者的理性 套利行为仍然可以保证证券资产的价格和基本价值一致。 2 1 1 3 有效市场的类型 1 弱式有效市场 如果证券的价格己经反映了过去的全部信息，则市场为弱式有效。弱式 有效是证券市场效率的最低程度。证券的历史资料对证券价格的变动没有任 何影响，证券的未来价格也与历史资料无关，任何投资者不可能通过使用任 何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。这说明技术分析在弱式有效市 场中将无所作为。如果证券的价格变动受到历史信息的影响，说明市场未达 到弱式有效。但是，弱式有效市场上并不意味着投资者不能获取一定的收益， 而是表明：平均而言，任何利用历史信息的投资策略获取的收益都不可能获 得超过简单的“购买一持有”策略所获取的收益。 2 半强式有效市场 如果当前的证券价格不仅反映了历史价格信息，而且反映了所有公开的 信息，则市场为半强型有效。半强式有效是证券市场效率的中等状态。它表 明有关证券的公开发表的资料( 如企业公布的财务报表或者专业投资机构发 表的研究资料等) 对证券的价格变动没有任何影响，即证券价格已经及时充 分地反映了所有的公开信息。在一个完全自由竞争的市场上，价格的调整取 决于供需关系的变化。新信息尚未公布之前，证券价格基本上处于均衡状态， 一旦新的信息出现，价格将根据新的信息而变化。公开信息的速度越快、越 均匀，证券价格调整越迅速：反之则越慢。如果每个投资者都同时掌握并使 用有关公开信息进行投资决策，则任何投资者都不可能通过任何方法使用这 些公开信息进行分析以获取超额收益。这意味着基本面分析法在该市场的失 效。 3 强式有效市场 如果证券市场价格能够反映所有可知信息，无论是历史信息、公开的信 息还是未公开的内幕信息，则市场就是强式有效，那些利用内幕信息进行交 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 易的市场参与者不会获得超额收益。它是市场有效的最高层次。在强式有效 市场中，任何人都不会获得超额收益。 有效市场的分类如图2 1 所示。 所有信息弱式半强式 强式所有信息 都是有用的都是无用的 图2 - 1 有效市场分类图m 2 1 1 4 有效市场假说面临的挑战 1 非理性行为 有效市场的存在首先必须满足投资者理性这一假设，但是完全理性要以 确定性为条件。在商品市场上，由于双方交易的客体是商品，在没有恶意欺 诈的情况下，交易双方对自己的成本和效用都是清楚的，即面临的是一种确 定性情况，双方能够理性地参与交易。而证券市场上交易的客体是证券，其 收益不但受基础价值的影响，而且受市场交易情况的影响，在信息和知识不 完全的情况下，对其收益无法做出准确的预期，即投资者面临的是一种不确 定性情况。作为投资者的人是一个有思维、有情感、有理性、有直觉的多维 综合体，在理性的决策过程中，不仅人们的情感会经常地破坏对理性决策必 不可少的自我控制能力，而且人们的理性也无法完全把握所遇到的问题。因 为人们所面对的事物是如此复杂多样，信息是如此不完全、不对称，人们的 理性是很难对自己所观察到的事物做出有效的归纳。这样，非理性的行为也 就不可避免。 2 信息并非随机产生 有效市场假说理论认为信息是完全的，它们的产生是随机的，可以无成 本、及时到达投资者手中。但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会， 信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依 据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策，这样 就形成了羊群行为。另外，对于不同的投资者，信息的获得是不对称的，机 构投资者相对于个人投资者而言，具有获取信息渠道多、信息量大、成本低 的优势。 3 套利不能发挥预期中的作用 有效市场假说理论认为在有些投资者不是完全理性且其交易非随机的情 况下，市场仍然使有效的。这主要依赖于理性投资者的套利行为来消除非理 性投资者的非理性交易。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 2 1 2 行为金融学 2 1 2 1 行为金融学的定义 行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 引入心理学和认知科学的研究成果， 考察投资者在不确定条件下如何进行投资决策。著名行为金融学家s h i l e r 对行为金融学的定义是：( 1 ) 行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学 和金融学相结合的学科；( 2 ) 行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的 或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象；( 3 ) 行为金融学 研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。 2 1 2 2 行为金融学的理论基础 1 投资者的有限理性 行为金融学是从人们对决策时的实际心理活动研究入手讨论投资者投资 决策行为的，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时心理因素假设的基 础上的。金融学对决策者有限理性的描述是：( 1 ) 决策者的偏好倾向于多样化 并且可变，这种偏好经常仅仅在决策过程中才形成；( 2 ) 决策者是应变性的， 他们根据决策的性质和决策环境的不同选择过程或技术；( 3 ) 决策者追求满意 方案而非最优方案。 2 有限套利 在现实世界中的证券市场，套利行为的作用不可能充分实现。市场中理 性和非理性的投资者都是起作用的，而非传统金融理论之中的非理性投资者 最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。 这两个方面缺一不可。如果套利是充分的，那么套利者就可以及时调整 无信念变化情况下的需求变动，而且价格也会及时做出准确的反映，这样的 话，即使许多投资者是非理性的，市场仍然是有效的；如果投资者是完全理 性的，那么每个人都对市场基本价值信息了如指掌，因而就没有人来扰乱市 场，价格也就不可能背离有效价值了。 2 1 2 3 行为金融学的研究基本思路 人的心理活动，分为认知过程和非认知过程。前者涉及感觉、知觉、注 意、学习、记忆、思维等；后者涉及情绪、人格、气质、意志等。 标准金融学把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原理，在 理性人假设和有效市场假说下推导出证券市场的均衡模型。彳亍为金融学基于 心理学原理，把金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可 能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差；意志过程则既可能受到认知偏差 的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上可能的 群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏 差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏 差往往会产生种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判 断，进一步产生的认知偏差和情绪偏差，这就形成了一种反馈机制。如果这 种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化，就会形成一种不断放大的效应， 形成泡沫或者破裂。 2 1 2 4 行为金融理论模型 1 b s v 模型 它假定投资者在决策时存在两种偏差，一是相似性偏差，即基于近期数 据与某种模式的相似性来预测，这会造成投资者对新信息反应过度，认为近 期股价的变化反应了未来变化的趋势，从而错误的对股价变化进行推测。二 是保守性偏差即不能根据变化了的情况修正自己的预测，这会造成投资者 对信息反应不足，认为股票收益的变化只是暂时现象，投资者未根据收益变 化调整对未来收益的预期，当后来实际收益与先前的预期不符时才进行调整。 2 d h s 模型 该模型认为，金融市场上存在两种类型的投资者知情者和不知情者。 不知情者通常不会受到判断偏差的影响，而知情者容易受到过度自信和有偏 的自我归因的影响。股价是由知情者决定的。知情者过分自信导致他们对私 有信息准确性的高估：有偏的自我归因则使他们低估股票价值的公共信息， 尤其是当知情者自己的信息和公众信息不一致的时候。由于对私人细细的过 度反应和对公众信息的反应不足，就产生了股票短期收益的连续，而随着公 众信息最终证明知情者的行为偏差，就会出现股票长期收益的反转。 3 h s 模型 它假定市场由两种有限理性投资者组成：消息观察者和惯性交易者。关 于证券基本面的信息在消息观察者中逐渐扩散。消息观察者基于自己的信息 来形成价格预期。惯性交易者没有个人信息，而是根据股票现在和历史的价 格变化来进行交易。价格在短期内的反应不足使得惯性交易者可以从“追涨 杀跌中”中渔利，然而这种套利企图必然导致长期的价格反应过度。 西南交通大学硕士研究生学位论文第”页 2 1 3 分形市场假说 2 1 3 1 分形市场假说的提出 在m a n d e l b r o t 的分形理论基础上，p e t e r s ( 1 9 8 9 ，1 9 9 1 ，1 9 9 4 ) ”，提出 了分形市场假说( f r a c t a lm a r k e th y p o t h e s i s ) ，认为一个市场是由许多具 有不同投资期限的投资者所构成的，对于每一个投资水平日期，重要的信息 集合是不同的。只有当市场保持其分形结构，没有特征时间标度，市场才会 保持稳定，一旦市场的投资水平日期变得相同时，市场就会变得不稳定了。 2 1 3 2 分形市场假说的理论基础 1 市场是无序和有序的有机结合 经典经济学理论假定随机和有序是相互排斥的，从这一角度讲，市场研 究的目的就是寻找市场的周期性秩序，并分离迭加在其上的随机噪声。分形 理论认为资本市场是一个复杂的、交互作用的、适应性的系统( 从表象来看， 市场总能够从重创中自行恢复) 。因而它是内生波动的，传统的均衡理论不能 从本质是解释资本市场行为，但分形理论却可以对其做出研究。 2 健康的市场是稳定性与流动性的有机结合 稳定的市场不同于有效市场假说中的“有效的市场”。稳定的市场是指市 场能够吸收突发事件的打击，市场交易不会被突发事件打断而终止，最终造 成市场的崩溃。市场的稳定性是靠交易的流动性来维持的。市场的流动性从 微观角度讲，就是指金融资产迅速变为现金而不受损失的能力：而从宏观角 度讲，就是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金 资产价格发生显著波动这样一种市场运行态势。 3 资本市场中的信息反馈 有效市场理论认为在一个有效资本市场中，价格可以实时地反映所有相 关信息，从而投资者不能通过对特有信息的掌握来获取利润。实际上这意味 着，所有的投资者都会对一个信息做出同样的反映，这是理性人假设所要求 的。但分形理论认为假如所有的信息对投资者都有同样的影响，就不会存在 流动性了。因为当投资者收到信息的时候，他们总是要傲同样的交易，并想 得到同样的价格。然而事实是投资者却不是同构型的。信息对投资者的重要 性往往由投资者的投资水平或目的所决定。 4 资本市场中价格是长期相关的 分形理论认为市场中的价格变动是相关的，当然这种相关不是指短期的 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 相关性，而是指一种长期的相关，也就是说这一周的价格变化形态会影响到 所有未来一周的价格变化形态，同样，一月的价格变化形态会也影响到所有 未来一月的价格变化形态。短期相关来自于短期的投资者的预期，而长期的 相关显然来自长期投资者的预期。 5 对理性人假设的否定 分形市场假说认为，在现实市场中投资者往往表现为下列情况：( 1 ) 人 们不一定在任何时候都回避风险。他们可能经常追求风险，特别是当他们认 为如果不赌博就必然受到损失的时候。( 2 ) 人们在设定主观概率时并不是无 偏的。他们容易过分相信自己掌握的信息，并以此为基础做出决策。通常每 个投资者都会认为自己拿到的是最可靠的信息，因此自己的判断是最理性的， 而实际情况是单个投资者往往很难获得完整的信息。( 3 ) 人们可能在接受到 信息时并不对其做出反映。相反，如果它证实了最近趋势中的一个变化，他 们可能在接受到信息之后对其做出反应。( 4 ) 没有证据支持人们作为总体比 作为个人更理性的想法。而社会动乱、追求时尚等现象恰恰证实了总体的非 理性。股市中“顺势操作”这一至理名言就是这个现象的最好反映。 2 1 3 3 分形市场假说的基本观点 。 1 当市场由许多不同投资期的投资者组成时，市场是稳定的。 2 相对长期而言，市场情绪及技术因素对短期信息集的影响更明显。随 着投资期的变长，基本面信息决定了长期信息集。因此，价格变化反映了市 场的信息是对长期而言的。 3 假如一个事件发生，使得基本面信息的可靠性值得怀疑，那么长期投 资者要么退出市场，要么就依据短期信息集进行交易。当所有投资者的投资 期趋向一致时，市场就变得不稳定了。此时，没有长期投资者为短期投资者 提供流动性以稳定市场。 4 价格是短期技术交易和长期基本面交易综合作用的结果。因此，短期 价格变化似乎比长期价格变化更具易变性，或者说，更噪声化。股票市场的 长期趋势是对变化的经济环境中预期公司盈利变化的反映，短期趋势更像是 群体行为的结果，没有理由认为二者有什么联系。 5 如果某种证券与经济周期无关的话，那么，它就不会有任何长期趋势， 其价格走势由技术交易、流动性和短期信息集决定。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 2 2 市场微观结构理论对股票价格行为的研究 传统的股票市场理论如有效市场假说中，并未考虑到交易者可能会分为 很多类型。即使在放宽假设条件后，也仍然主要研究的是套利者行为对于市 场效率的积极意义，未能充分考虑到市场中不同类型的交易者对于股票价格 形成过程的影响。市场微观结构理论将市场中的交易者分为不同类型，分析 他们的策略交易行为对于股票价格行为的影响。 2 2 1 市场微观结构理论的定义 市场微观结构理论( m a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y ) 是金融学一个重 要的新兴分支，主要研究在既定的市场微观结构下金融资产的定价过程及其 结果，揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。“” 2 2 2 市场微观结构理论的研究领域 市场微观结构理论产生于上个世纪6 0 年代末。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 发表 的论文交易成本，通过分析证券市场中各经济主体最优化行为及各自的投 资定价策略，进而研究证券市场价格的产生及其波动，开辟了从微观金融市 场角度出发研究金融资产价格产生和变化的新思路。但该理论的快速发展却 是在上个世纪8 0 年代后期，直到1 9 9 6 年0 h a r a 的市场微观结构理论 一书出版，市场微观结构理论的框架才基本形成。 m a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) “：，认为：市场微观结构研究的是关于投资者的潜在需 求如何转化成现实交易的过程。市场微观结构理论的主要研究领域包括：( 1 ) 证券价格决定理论，分析证券市场价格决定中交易成本和信息的影响；( 2 ) 交易者的交易策略研究，根据是否拥有私人信息将交易者分成知情交易者和 不知情交易者，从个体最优化的角度来分析知情交易者和不知情交易者的交 易策略选择；( 3 ) 价格序列的信息含量分析；( 4 ) 交易机制的分析与选择。 这四个方面是互相联系自成一体的，在特定的交易机制下，信息通过交易者 的交易行为最终会渗透到价格中去，形成新的证券价格，但渗透的速度以及 价格所反映信息的质量却取决于交易者所采取的交易策略。 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 2 2 3 交易者的交易策略与股票价格行为 2 2 3 1 知情交易者与不知情交易者 b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) ”1 依据对特殊信息的占有把交易者区分为知情交易者 ( i n f o r m e dt r a d e r s ) 和不知情交易者( u n i n f o r m e dt r a d e r s ) 。投资者如果 希望做出合理、恰当的股票买卖决策，就必须获得关于股票市场价值的各种 信息。然而在现实中，并非所有的信息都能被及时准确披露。即使在信息披 露要求严格的美国，如果披露会损害正常的商业交易，重要信息的延迟发布 也是联邦证券法所许可的。一旦上市公司合理地保留部分信息，那么信息并 不是对所有人都是公开的，拥有内幕信息的知情者更能准确地估计股票的市 场价值。拥有不为他人所知的私有信息而做出股票买卖决策的投资者被称为 知情交易者，而那些只依靠市场上公开信息而买卖股票的投资者被称为不知 情交易者。 2 2 3 2 知情交易者的交易策略 知情交易者依据掌握的私有信息买卖股票，但不知情交易者会从知情交 易者的交易行为推测他所掌握的信息此时，对于知情交易者来说，进行策 略性地安排交易时间和交易数量，对其追求预期收益最大化的目标更为有利。 k y l e ( 1 9 8 5 ) n 町分析了一个交易期内垄断的知情交易者如何利用其信息 使其预期收益最大化。如果市场上只有一个或几个知情交易者，他们就处于 信息的垄断地位，考虑到其交易对交易价格变化的影响。他们将会对交易数 量和交易次数进行选择。对于交易中的不知情交易者，他们的交易行为是没 有策略的，其交易量符合正态分布。知情交易者根据股票的真实价值和不知 情交易者的交易数量来确定自己的交易数量，最终在形成的价格上成交。 由于是一次性交易，知情交易者只需要考虑其交易对这个交易期内价格 的影响。与此不同的是，在连续进行的交易中，知情交易者需要考虑其交易 对多个交易期价格的影响。k y l e 在其一次性交易模型的基础上，对多期交易 进行了分析。在这里知情交易者面临的情况是，多个交易期内的交易可以传 达他所掌握的信息，因而不同交易期的交易决策之间是相互影响的。如果在 开始时知情交易者就发出数量大的交易指令，那么在后来的交易期内他将面 临不利的价格。此时，知情交易者既要考虑现在的收益，同时也要考虑到将 来的收益。 y o ( 2 0 0 6 ) m 】的研究表明，为了保持自己的信息优势，知情交易者可能 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 会故意发出噪声交易指令。 因此，在信息非对称的市场中存在知情交易者，他可以通过策略交易来 控制信息的传递，股票价格会因此持续地波动。 2 2 3 3 不知情交易者的交易策略 前面关于知情交易者策略交易的研究中，其隐含条件是不知情交易者不 进行策略交易。知情交易者试图在交易中隐藏信息以获得更大收益，而不知 情交易者则扮演了一个消极的角色。策略交易对知情交易者有利，他们的利 润很大程度上来源于不知情交易者的损失，而不知情交易者处于投机性的目 的或其他外生性原因不会退出市场，使得交易得以进行。但是，如果不知情 交易者的交易行为发生变动，那么知情交易者交易的最佳策略也要相应地发 生变动，不知情交易者同样可以把他们的交易对知情交易者隐藏起来。允许 不知情交易者进行策略交易同样意味着会产生对他们有利的价格。 自8 0 年代后期，关于不知情交易者的策略交易行为问题的研究有了很大 发展。a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ) n ”研究了不知情交易者的交易时间安排； f o s t e r 和v i s w a n a t h a n ( 1 9 9 0 ) 考察了由于各种公众的和个人的信息变化 对策略交易的影响。这里的研究重点放在不知情交易者策略性地安排交易结 构和时间的能力方面。s p i e g e l 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 2 ) “m 从从事套期保值 的风险厌恶型的不知情交易者角度出发，详细论述了他们的交易行为，重点 分析了这些交易产生的基本原因。h o n g ，h a r r i s o n 和s t e i n ( 2 0 0 3 ) “认为 交易者的交易动机来自于对资产价值的判断和感受不同。 a d m a t i 和p f l e i d e r e r 把不知情交易者分为两种类型：一种称为自主交 易者( d i s c r e t i o n a r yt r a d e r s ) ，他们可以自主选择交易时间；一种称为非 自主交易者( n o n d i s c r e t i o n a r y t r a d e r s ) ，他们因为外生因素的限制必须在 特定时间进行给定数量的交易。对自主交易者来说，其最佳交易策略就是选 择成本最小的交易期进行交易。自主交易者的策略交易，反过来又影响到知 情交易者策略交易的选择。因为知情交易者最佳指令数量的选择要依赖于全 部不知情交易者交易数量的方差，其数量确定模型要与自主交易者的一样， 才能达到隐藏自己交易行为的目的。 自主交易者通过观察市场数据来辨识知情交易者的行为，从而学习知情 交易者的私有信息，据此做出自己的交易决策。但是这种学习是不完全理性 的，获得的是部分的或者可能是错误的信息，成为不完全知情交易者( p a r t l y i n f o r m e dt r a d e r s ) 。因此，股票价格会在知情交易者和自主交易者各自的交 易策略的影响下持续波动。 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 在现实的股票市场交易实践中，除了一般的交易策略之外，还存在着一 类极端的交易策略：市场操纵策略。a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 2 ) w 提出了一个基 于交易的操纵模型，该模型中操纵者虽然没有任何信息，但在交易中模仿有 信息的交易者，误导其他不知情交易者，从而获取超额利润。 2 2 3 4 国内学者对策略交易行为的研究 国内学者对我国股票市场上知情交易者和不知情交易者的交易行为进行 了一些研究，但并不多见。 攀登等( 2 0 0 3 ) m ，给出了线性均衡条件下知情交易者的交易策略，认为 知情交易者既对股价进行投机，又对股价进行操纵，在一定条件下，甚至会 反已知信息方向操作，以期获取更高利润。刘元海和陈伟忠( 2 0 0 4 ) m 恨据 知情交易者和不知情交易者行为，构建了交易者贯序交易过程，据此建立了 单纯利用股票交易数据在指令驱动交易系统下中国股市知情交易概率测定行 为模型。张利兵和潘德惠( 2 0 0 4 ) w 研究了在交易费用和利率的条件下，知 情交易者为获取最大期末财富所采取的指令提交策略。结果表明知情交易者 买卖的速率和不知情交易者指令的波动成正比。施东晖和陈启欢( 2 0 0 4 ) m 认为，大户是上海股市中的知情交易者，其交易行为不但会