（经济法学专业论文）我国上市公司反收购法律制度研究.pdf

摘要 上市公司反收购是从实践中发展起来的，收购与反收购是市场主 体在激烈的市场竞争中的自主行为选择。市场主体具有逐利性，只注 重收购或反收购的效果，势必会造成公司控制权市场的无序性。为规 范控制权市场，各国立法均对上市公司收购予以系统的规制，但是， 对于相伴而生的反收购行为的立法却明显滞后。学者们均认为应当加 强上市公司反收购立法，以规范公司控制权市场。但是，目前学界对 于上市公司反收购制度的研究仅限于理论性的探讨和一般性的介绍， 对于反收购具体实施过程中所涉及的如何协调股东利益最大化的需 求与公司经营者维持其自身利益的本能之间的冲突、如何保证目标公 司股东的权利不被侵害等问题却少有论及，我国现行立法在这方面也 属于盲区。 因此，本文在对反收购行为的合理性和合法性予以认可的前提 下，首先确定反收购决策权的归属问题，将反收购的决策权归属于股 东大会，奠定了反收购立法的价值取向。然后从反收购实施的全过程 着手，从目标公司接到一项收购开始直到反收购完成，以完善反收购 法律制度为目的，对反收购决策的形成和执行进行系统研究，并提出 具体的立法建议，以期对完善上市公司反收购立法有所裨益。 本文共分为四个部分： 第一部分，上市公司反收购及相关概念界定。此部分主要阐述了 上市公司收购和上市公司反收购的概念、特征和分类，在厘清概念的 基础上，划定了本文研究的范围。 第二部分，上市公司反收购的价值分析。此部分主要阐述了上市 公司反收购的合理性与合法性，找寻反收购行为存在的理论基础，为 完善反收购立法奠定基础。 第三部分，上市公司反收购决策权归属。此部分在对国外关于反 收购决策权归属的主要立法模式进行比较研究的基础上，经过论证， 认为上市公司反收购决策权应归属于股东大会，并对我国现行立法在 反收购决策权问题上的态度进行评析，提出立法完善建议。 第四部分，上市公司反收购决策的形成与执行。该部分是从反收 购实施的过程性入手，借鉴国外立法，研究反收购决策权的行使及如 何在立法上保障股东反收购决策权的顺利行使，以完善反收购立法。 关键词： 上市公司收购，上市公司反收购，反收购决策权 a bs t r a c t l i s t i n gc o m p a n ya n t i t a k e o v e rh a sd e v e l o p e df r o mt h ep r a c t i c e l i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e ra n dt a k e o v e ra r et h eb e h a v i o rs e l e c t i o no f t h em a r k e ts u b j e c t b e c a u s eo ft h ep r o f i t d r i v e no fm a r k e ts u b j e c t ，t h e y o n l yf o c u so nt h ee f f e c to ft a k e o v e ro ra n t i t a k e o v e r t h e ni ti sb o u n dt o r e s u l t i nt h ed i s o r d e ri nt h em a r k e tf o rt h ec o r p o r a t ec o n t r 0 1 t h e l e g i s l a t i o no fe v e r yc o u n t r yh a ss y s t e mr e g u l a t i o no nl i s t i n gc o m p a n y t a k e o v e r ，b u ti so b v i o u s l yl a g g i n gb e h i n do nl i s t i n gc o m p a n y a n t i - t a k e o v e rw h i c hi sa c c o m p a n i e db ya c t so ft a k e o v e r t h es c h o l a r s s u g g e s t t h a tt h ea n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o ns h o u l db e s t r e n g t h e n e dt o r e g u l a t et h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 h o w e v e r ，t h ea c a d e m i cs t u d yo f t h es y s t e mo fl i s t i n gc o m p a n ya n t i t a k e o v e ri sl i m i t e dt ot h es t u d yo ft h e t h e o r e t i c a la n dg e n e r a li n t r o d u c t i o n t h e s ep r o b l e m ss u c ha sh o wt o c o o r d i n a t et h ec o n f l i c tb e t w e e nt h ed e m a n do ft h es h a r e h o l d e rb e n e f i ta n d c o r p o r a t em a i n t a i n i n gt h e i ro w ni n t e r e s t ，h o wt oe n s u r et h a tt h er i g h t so f s h a r e h o l d e r so ft h e t a r g e tc o m p a n yw i l l n o tb ea g a i n s t ，a le r a r e l y d i s c u s s e d a n dc h i n a sc u r r e n tl e g i s l a t i o ni nt h i sa r e ai sab l i n da r e a t h e r e f o r e ，u n d e rt h ep r e c o n d i t i o nt h a tt h er a t i o n a l i t ya n dl e g i t i m a c y o ft h ea n t i t a k e o v e ri sr e c o g n i z e d ，f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l ed e t e r m i n e st h e o w n e r s h i p o ft h e d e c i s i o n - - m a k i n gp o w e ro ft h ea n t i - t a k e o v e ra n d s u g g e s t st h a tt h eo w n e r s h i ps h o u l db e l o n gt ot h eg e n e r a lm e e t i n go f s h a r e h o l d e r s ，w h i c hi s l a i dt h ea n t i t a k e o v e r l e g i s l a t i o ni nt h ev a l u e o r i e n t a t i o n t h e n ，f r o mt h ee n t i r ep r o c e s so ft h ei m p l e m e n t a t i o no f a n t i - t a k e o v e ra n di no r d e rt op e r f e c tt h el e g a ls y s t e m ，t h i sp a r tr e s e a r c h e s t h ee x e r t i o no fd e c i s i o n - m a k i n gp o w e ro fa n t i t a k e o v e ra n di t sp r o t e c t i o n a n dp u tf o r w a r dl e g i s l a t i v ep r o p o s a l sw i t hav i e wt oi m p r o v et h el i s t i n g c o m p a n i e sa n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o n t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r td e f i n e st h ec o n c e p to fl i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e r a n dr e l a t e dc o n c e p t o nt h eb a s i so ft h ed e l i m i t a t i o n ，i td e f i n e st h es c o p e o fm i sp 印e r t h es e c o n dp a r ta n a l y s e st h ev a l u eo fl i s t i n gc o m p a n ya n t i t a k e o v e r t h i sp a r te l a b o r a t e so nt h er e a s o n a b l e n e s sa n dt h el e g a l i t yo fa c t so f a n t i t a k e o v e ra n df i n d st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fa n t i t a k e o v e r e x i s t i n gt ol a yt h ef o u n d a t i o nf o rt h ep e r f e c to fa n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o n t h et h i r d p a r t i sa b o u tt h e o w n e r s h i p o f l i s t i n gc o m p a n y a n t i t a k e o v e rd e c i s i o n m a k i n g p o w e r t h i sp a r ts u g g e s t s t h a tt h e d e c i s i o n m a k i n gp o w e rs h o u l db ev e s t e d i nt h e g e n e r a lm e e t i n go f s h a r e h o l d e r sa c c o r d i n gt h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e ni t a n a l y s e st h ea t t i t u d eo fc h i n a sa n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ni nf o r c ea tt h e i s s u eo fd e c i s i o n - m a k i n gp o w e ra f t e rc o m p a r ef o r e i g nl e g i s l a t i o nm o d e l a tt h i si s s u ea n dp u tf o r w a r dp r o p o s a l st oi m p r o v e l e g i s l a t i o n t h ef o u r t hp a r ti st h ee x e r c i s eo fa n t i t a k e o v e rd e c i s i o n m a k i n g p o w e r f r o mt h ep r o c e s so fi m p l e m e n t a t i o no fa n t i - t a k e o v e r , t h i sp a r t u s e st h ef o r e i g nl e g i s l a t i o nf o rr e f e r e n c ea n ds t u d i e so nt h ee x e r c i s eo f d e c i s i o n - m a k i n gp o w e r a n dh o wt o p r o t e c t t h ee x e r c i s eo f d e c i s i o n m a k i n gp o w e ro fs h a r e h o l d e r ss u c c e s s f u l l yi nt h el e g i s l a t i v e ，i n o r d e rt oi m p r o v et h ea n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o n k e yw o r d s ：l i s t i n gc o m p a n ya n t i t a k e o v e r ，l i s t i n g c o m p a n y t a k e o v e r ，t h er i g h tt od e c i d e 中央民族大学研究生学位论文作者声明 本人声明：本人呈交的学位论文是本人在导师指导下取得的 研究成果。对前人及其他人员对本文的启发和贡献已在论文中作 出了明确的声明，并表示了谢意。论文中除了特别加以标注和致 谢的地方外，不包含其他人和其它机构已经发表或者撰写过的研 究成果。 本人同意学校根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等有关规定将本人学位论文向国家有关部门或资料库提交， 允许论文被查阅和借阅。 作者签名：壑当 日期：皿年上月鼻日 引言 1 9 9 3 年9 月发生的“宝延风波 正式拉歼了我国上市公司兼并收购的序幕， 标志着我国证券市场收购活动的兴起。然而，有收购行为就有反收购行为。在 1 9 9 8 年发生的“大港收购爱使 一案中，爱使公司就采取了反收购措施。因为 爱使公司章程中规定了预防性反收购条款，因而在8 月8 日，大港公司持有爱使 公司的股份达其股份总额1 0 0 11 6 而成为爱使公司第一大股东并要求入主爱使 公司董事会时，爱使公司以此条款进行阻击，由此酿成纠纷。最后中国证监会认 定爱使公司章程“不规范 ，以爱使公司修改公司章程而告终。2 0 0 2 年5 月发生 的“裕兴收购方正科技 案亦是如此，反收购成功，但是双方对方正科技公司 董事会的反收购行为是否合法也产生了争议。 自“宝延风波”以来，我国资本市场上至今已经发生数十起较大规模的收购 与反收购之争。但是，长期以来，反收购制度在我国并未引起足够的重视，立法 不足，导致在目标公司采取反收购措施时，反收购行为的合法性常常会引发争论。 随着股权分置改革工作的全面完成，资本市场的资源配置功能将逐步显现，越来 越多的上市公司将处于股份全流通的状态。证券市场的全流通时代已经来临，股 东所持有的股份将更加分散，上市公司收购与反收购活动将呈现大幅上升的趋 势，公司控制权争夺将同益激烈。在这样的背景下，公司并购会更加方便也会更 加频繁，特别是以争夺控制权为目标的收购将更加激烈。那么敌意收购也会随之 而来，这必将促使反收购的增加，许多反收购措施也会相继出现。收购与反收购 之战似乎一触即发。 而目前国内上市公司反收购法律规范却十分分散，还没有形成系统、完善的 上市公司反收购法律制度。我国的公司法及证券法有关反收购的规定并 不完备，与反收购相关的公司收购、董事义务等内容的规定形同虚设，在实践中 并未发挥应有的作用。诸如如何认定反收购行为的合法性、反收购决策权的法律 规制应该遵循哪些原则、如何在立法上确认反收购决策权的归属、在我国公司治 理结构下，反收购决策权应当如何行使、如何协调反收购中的权力配置、在进行 反收购决策时我们应该注意哪些问题等等这些实践中急需明确的法律问题，我国 也没有深入的研究，更不用说完善的法律规定。为保证反收购行为的合法、公正， 必须尽快对反收购进行严格规范。 第一章上市公司反收购及相关概念界定 第一节上市公司收购 一、上市公司收购的概念 根据公司法、证券法及其它法律和相关行政法规，中国证监会于2 0 0 6 年7 月3 1 日发布了上市公司收购管理办法( 以下简称收购办法) ，该办法 在总则的第5 条中明确规定：“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公 司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其它安排的途径成为一个上市公司的 实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。 根据该收 购办法，上市公司收购是指收购人通过证券交易所的股份转让活动持有一个上 市公司的股份达到一定比例，或者通过证券交易所股份转让活动以外的其它合法 途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司 的实际控制权的行为。1 其中，被收购的上市公司被称为被收购入或者目标公司。 对其定义可作如下分析： ( 一) 上市公司收购是指向某一上市公司的收购，对非上市公司的收购不在 此列，即如果投资者收购上市公司以外的其他企业，不属于上市公司的收购。 ( 二) 上市公司收购是指对上市公司股份的收购，不是指对上市公司资产的 收购。 ( 三) 上市公司收购的收购主体是投资者，包括自然人、法人和其他组织。 ( 四) 上市公司收购是一种投资者与投资者之间进行股份转让的行为。 ( 五) 上市公司收购的目的是获得或者进一步巩固对上市公司的控制权。即 收购方希望持有目标公司发行在外的有表决权的股份达到一定的份额，足以改组 目标公司董事会并进而影响目标公司的经营决策方针。 如上所述，上市公司收购主要表现为股权的转让，其与一般的股权转让行为 的根本区别就在于是否以取得公司的控制权为目的，这是判断是否构成收购行为 的关键，而能否取得控制权是上市公司收购的结果。如通过收购行为实际取得了 上市公司的控制权，则收购成功；如果遭遇反收购或者因其他原因最终没有取得 1 梅君、李悦、胡松编著：上市公司并购与重组，中国人民大学出版社，2 0 0 8 年5 月第二 版，第7 页 2 目标上市公司的控制权，则收购失败，但是不影响该次行为构成收购。由此可见， 上市公司收购是一场收购方与上市公司之问的控制权争夺战，从而形成了控制权 市场。 那么，何为控制权呢? 从经济学的角度看，现代企业的控制权，始终未能有趋于一致的和公认的明 确定义。按照b e r l e & m e a n s 的经典定义：“所谓与所有权分离的控制权，是指无 论是通过行使法定权利还是通过施加压力，在事实上所拥有的选择董事会成员或 其多数成员的权力。但是，后人认为这一定义仍不够完善。 从法学的角度看，美国公司及证券法对控制权的定义主要来源于对公司股份 及投票权的持有，根据持有股份额的不同，控制权被分为至少两种形态：( 1 ) “绝 对或完全的控制权”( 2 ) “实质上的控制权”。其中，“绝对或完全的控制权”被 定义为：一家公司发行的有表决权股份中的大部分被一个股东或一组共同行动的 股东持有时所产生的控制，同时，如果股权足够分散，那么持有相当数量的少数 股权也能构成绝对控制。“实质上的控制权”是指少数股东有足够的能力可以说 服足够数量的其他股东与他共同投票来选举或罢免董事。正如法院在1 9 6 4 年的 一项判决中所说的：当存在持股小于5 0 的情况时，究竟多大比例的持股才能构 成实质性控制是一个事实问题，重要的可能不是持股，而是其控制性影响力，对 此，若要进行精确的计量，只能就个案进行分析。英国法与美国法的情况类似， 城市法典规定股东持有上市公司3 0 或以上表决权股份即为拥有了控制权。 香港公司收购与合并守则“定义”之6 指出：控制权为持有或合共持有目标 公司3 5 或以上的投票权。深圳市政府1 9 9 2 年4 月4 日颁布的深圳市上市公 司监管暂行办法第4 7 条第2 款规定：控制权是指拥有一家上市公司2 5 以上 的股份或投票权。收购办法第8 4 条规定了可以认定为取得了上市公司的控制 权的几种情形：( 1 ) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控股股东；( 2 ) 投资者可 以实际支配上市公司股份表决权超过3 0 ；( 3 ) 投资者通过实际支配上市公司股 份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；( 4 ) 投资者依其可实际支配的 上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；( 5 ) 中国证监会 认定的其他情形。2 综上，在控制权的认定问题上，各国都承认控制权与控股权的分离，强调投 2 高愈湘著：中国上市公司控制权市场研究，中国经济出版社2 0 0 4 年9 月第l 版，第9 一1 4 页 3 资者实际支配的股份表决权。但是控制权的精确计量是十分困难的，各国法律也 都体现了这种困惑，为了便于判断控制权，各国均倾向于以控股权来衡量控制权， 但所谓控制权的比例标准也不尽相同。 二、上市公司收购的分类 从不同的角度，上市公司收购可以进行多种分类。本节主要介绍两种分类方 式。 ( 一) 根据收购方式，、可以分为要约收购、协议收购和间接收购。上市公司 的控制权可以多种方式取得，根据证券法以及收购办法等有关法律法规 的规定，上市公司的收购方式一般有要约收购、协议收购和间接收购。 要约收购是指收购人以收购要约人的身份，向目标公司的全体股东发出收购 要约，表明将以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票 的意思而进行的收购。3 要约收购又可分为自愿要约收购和强制要约收购，前者 是指收购人在自主意愿的情况下进行要约收购；后者是指收购人持有目标公司一 定数量或比例的股份时，为了使中小股东在公司控制权发生转移的过程中能够获 得公平待遇，法律要求收购人必须向该公司其余股东进行要约收购，而且对收购 条件也有限定。 协议收购是指收购人在证券交易所之外以协商的方式与目标公司的股东签 订收购其股份的协议，从而达到控制该公司的目的。收购人通过协议方式在一个 上市公司中拥有权益的股份原则上不得超过该公司已发行股份的3 0 。收购人拥 有权益的股份达到该公司已发行股份的3 0 时，继续进行收购的，应当依法向该 上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。除非获得豁免。 间接收购是指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或者其 它安排导致其拥有上市公司权益的股份达到相当比例，从而取得上市公司的控制 权。对此，收购办法明确规定，投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括 登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股 份，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算，当投资 者拥有权益的股份超过上市公司已发行股份的3 0 的，应当向该公司所有股东发 出全面要约( 申请豁免获得批准者除外) 。4 ( 二) 根据目标公司经营者对收购交易的态度，可以划分为友好收购与敌意 3 程兴华：我国上市公司协议收购与要约收购制度比较：基于公平与效率的视角，载财 经论坛，2 0 0 5 年第4 期 4 周春生编著：融资、并购与公司控制，北京大学出版社，2 0 0 7 年3 月第2 版，第9 3 页 4 收购。 友好收购是指收购人事先与目标公司经营者有过密切接触，在有关事项( 如 收购对价、人事安排、经营计划、资产处置等) 上达成了共识，目标公司管理层 同意其收购意见，并与收购者密切合作，积极配合，收购要约发布后，目标公司 董事会在出具的书面意见中向全体股东推荐此次收购的公司收购。友好收购通常 情况下一般都能成功，但在此应注意对公司股东( 特别是中小股东) 的权益保护。 以免目标公司管理层从自己的特殊利益考虑，作出不利于股东的决策。 敌意收购是指目标公司的经营者拒绝与收购人合作，对收购持反对和抗拒态 度的公司收购。通常收购人在不与对方公司经营着协商的情况下，在证券交易市 场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约，目标公司经营者就会对此持 不合作的态度，要么出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开股东大会 授权公司经营者采取反收购措施，因此，敌意收购通常会使得收购方大幅度地增 加收购成本。在敌意收购中应注意的法律问题是，目标公司是否采取了不正当的 阻挠行为，收购人又是否履行了法定的报告和公告义务，是否有违反强制要约收 购规定的行为。 在实务中，敌意收购往往采用两步合并的方式，即首先通过收购取得目标公 司一定数量的股份，然后发起代理权争夺，改组董事会，取得上市公司的控制权。 5 敌意收购主要有以下手法：1 狗熊式拥抱( b e a rh u 蓟，指投书给目标公司的 董事会，允诺高价收购该公司股票，要求董事会以股东利益为重接受报价，董事 会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使 董事会接受报价。2 狙击式公开购买，先在市场上购买目标公司的股票，通常为 5 ( 有的国家和地区，如我国规定，这里得公告，无法隐藏) ，然后再视目标公 司反应进行下一步行动，比如增持股份；若收购不成，还可以高价售出股票获利。 除了收购股票外，还可收购目标公司中小股东的投票委托书。如果能够获得足够 多的投票委托书，使其发言权超过目标公司管理当局，就可以设法改组后者的董 事会，最终达到收购的目的。 第二节上市公司反收购 一、上市公司反收购的概念 5 陈忠谦著：上市公司收购，法律出版社，2 0 0 7 年3 月第1 版，第1 5 页 5 上市公司反收购是指目标公司为防止其控制权转移而采取的旨在预防或阻 止收购者收购本公司的行为。6 反收购一般是针对敌意收购而言的。反收购的目 的是击退敌意收购行为，维持目标公司的独立地位，维护现有的公司控制权的稳 定，保持公司原有的经营方针和政策，或者通过反收购迫使收购人提高收购报价， 实现股东利益的最大化。 敌意收购中，收购人通常是以暗自购买目标公司股份或者以突然袭击的方式 发布收购要约进行，收购的目的是使目标公司的控制权转移。而在所有权与经营 权分离的现代公司治理结构下，控制权往往掌握在管理层手中，收购的结果不仅 会直接影响公司的利益，而且会直接影响到目标公司现任管理层的自身利益。因 此，敌意收购中目标公司的管理层往往会从保护自己利益的角度出发，采取各种 反收购措施阻挠收购。7 二、上市公司反收购法律关系的特征 反收购法律关系的主要特征是： ( 一) 反收购中涉及到三个主体，即收购人、目标公司以及目标公司股东。 这三个主体产生三组法律关系： 1 收购人与目标公司之间的收购和反收购关系。其中收购人既可以是自然 人也可以是法人或其他组织，目标公司则必须是上市公司。 2 收购人与目标公司股东之间的股权交易关系； 3 股东内部控股股东与中小股东之间的利益冲突关系。在反收购立法过程 中要充分注意各方主体的利益平衡问题，确定合理的价值取向。 ( - - ) 反收购法律关系的客体是目标公司的控制权。即收购人希望持有目标 公司发行在外的有表决权的股份达到一定的份额，足以改组目标公司董事会并进 而影响目标公司的经营决策方针。目标公司则是为了保卫公司及公司的控制权而 战。 ( 三) 反收购基于敌意收购行为而产生，是对敌意收购行为的一种回应。反 收购的目的应该是为了击退敌意收购行为，维持目标公司的独立地位，维护现有 的公司控制权的稳定，保持公司原有经营方针和政策，实现股东利益的最大化。 s 6 梁静溪：论构建目标公司反收购制度的理论基础，载学习与探讨，2 0 0 2 年第2 期 7 熊俊：反收购决策权法律制度研究，载研究生法学，2 0 0 6 年第4 期 8 胡铁军：中国上市公司反收购法律问题研究，硕士学位论文，对外经济贸易大学，2 0 0 6 年 6 三、上市公司反收购的分类 根据反收购措施实施的时间，目标公司反收购措施可以分为两大类： ( 一) 防御性反收购措施 防御性反收购措施，是目标公司在收到收购要约或者有充分理由相信公司将 遭遇敌意收购之前所实施的反收购策略，是预防收购者收购的事前措施。其目的 是防止将来公司被收购的事件发生，维持公司的独立性和董事会的稳定性。实践 中常见的防御性反收购措施主要有毒丸计划、金色降落伞和反收购条款等； 1 毒丸计划是指目标公司通过制定特定的股份计划，赋予不同的股东以特 定的优先权利，一旦收购要约发出，该特定的优先权利的行使，可以导致公司财 务结构的弱化或收购人部分股份投票权的丧失。这样收购人即使在收购成功后， 也可能像吞下毒丸一样遭受不利后果，从而放弃收购。 2 金色降落伞是指目标公司给予其高级管理人员优厚的报酬和额外的利益， 尤其是在公司控制权发生变更的情况下，高级管理人员将获得巨额补偿金。这样， 无形中便使得收购者的收购成本加大了许多。 3 反收购条款是指在收购发生之前在公司章程或内部细则中设计防御条款， 使那些没有经过目标公司董事会同意的收购企图不可能实现或不具可行性。防御 条款的内容包括绝对多数条款、董事任职资格限制条款和董事轮换制等等。 ( 二) 对抗性反收购措施 对抗性反收购措施是在目标公司有面临敌意收购之虞或已经面临敌意收购 时采取的反收购措施，是阻止收购者收购成功的事后措施。实践中常见的对抗性 反收购措施主要有寻找“白衣骑士 、“焦土”政策等。 1 寻找“白衣骑士 是指在面临外界的敌意收购时，目标公司寻找一个友 好的支持者，作为收购人与敌意收购者相竞争，以挫败收购行为。该友好的收购 人即为白衣骑士。通过该措施，目标公司可以通过增加竞争者而迫使敌意收购人 提高收购价，从而使股东获得更高溢价。 2 “焦土 政策指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性， 以挫败敌意收购人的收购意图。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。 目前我国合法和有效的防御性反收购措施主要有董事资格限制条款、股权激 励计划和金色降落伞计划等；对抗性反收购措施主要有股票回购、寻找竞价收购 人和诉讼等。 7 第二章上市公司反收购的价值分析 在理论界，目标公司是否有权进行反收购以及是否应对目标公司的反收购行 为进行规制，学者之间仍有争议，存在着反收购价值否定说和肯定说两种主要观 点。9 反收购价值否定说基于敌意收购对公司治理问题的改善作用，认为应当对 目标公司的反收购行为进行控制和禁止；反收购价值肯定说从反收购合理性的角 度认为应当允许目标公司采取反收购措施。 第一节上市公司反收购的合理性研究 在现代股份制企业中，控制权的实质是董事会多数席位的选择。从现实来看， 谁掌握了董事会的多数席位，谁就实际上控制了公司，成为事实上的经营决策者。 为了获得公司控制权，股东与股东之间、股东与管理者之间以及管理者相互之间 常常展开激烈争夺，并由此构成公司控制权市场。根据j e n s e n m e c k li n g ( 1 9 8 3 ) 的定义，公司控制权市场是不同的管理队伍以现金或债务购买其他公司股票，或 以代理权争夺管理公司资源权利的场所。控制权变更会对管理层产生约束，经营 业绩差的公司管理层将在公司被收购后被解雇。 公司控制权市场理论的核心问题是关于敌意收购与公司治理之间的关系。 1 9 5 5 年美国学者亨利伯利曼尼发表了著名的文章合并与公司控制权市场， 认为公司的治理环境包括公司内部治理环境和公司外部治理环境。公司内部治理 环境，是指一套用于支配企业的投资者、董事及其他经营管理者、员工等利益主 体之间关系的制度安排，即狭义上的公司治理。公司外部治理环境，是指主要由 产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、贷款人约束、敌意收购和控制权争夺 战等构成的企业的外部约束机制。公司控制权市场理论的提出，引发了激烈的争 议，对此有两种不同的观点。肯定说者认为，在公司内部治理机制普遍存在缺陷 的情况下，公司外部治理机制是改善公司法人治理的重要工具，能够约束无效或 低效的公司管理层，有利于提高公司的经营效率。基于以上理由，肯定说者认为， 为了充分发挥敌意收购的积极作用，应当限制目标公司采取反收购措施。否定说 则认为，公司控制权市场有效论无论从实践来看，还是从理论上看都是有缺陷的， ，汤欣：公司治理与上市公司收购，中国人民大学出版社，2 0 0 1 年3 月第1 版，第1 7 1 页 因而主张，目标公司应对敌意收购采取反收购措施。m 敌意收购对公司治理的影响主要表现在两个方面：一方面，由于敌意收购的 存在，企业经营者的领导地位始终受到外来的威胁，这种威胁促使管理人员努力 工作，因为一旦管理业绩不佳，可能会招致公司被收购兼并，自身利益也会因此 而丧失。另一方面，一旦敌意收购取得成功，不称职的董事会和管理层将被重组， 从而带来董事会的更替和经营者的重新任命，这对目标公司来说，通常意味着代 理问题的缓解和管理效率的提高。因此，敌意收购作为一种外部约束机制，对改 善公司治理有着积极的意义。 另外，在现代企业中，由于企业经营权与所有权长期分离，公司管理层目标 与股东的目标不尽一致，经营管理层可能因为维护自身利益而做出有损股东利益 的行为。对此，以上市公司收购为形态的监督控制机制及时起动，可以由对公司 心怀不满的股东发起委托权的征购，或由公司外部潜在收购方组织针对公司的收 购活动，股东通过“用脚投票 ，使公司控制权得以转移，进而使原来经营管理 层下台，从而警示无效率的管理层，提高经营管理效率。因此，上市公司收购成 为了公司治理的重要外部力量，上市公司收购制度成为维护股东利益的有效武 器，“外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给股东带 来巨大财富”。1 1 但是，随着敌意收购的盛行，其负面效应也不断显现，收购制度的功效同益 受到众多学术界人士与实践者的质疑，主要体现在： 首先，收购制度一直被视为重要的公司外部治理机制，强调其对无效率或低 效率公司经营管理层的压力与竞争。然而，在实践中，潜在的收购者能否获得评 价目标公司无效率或低效率的充分信息仍存在问题，这就使其治理及监督的依据 受到了质疑。 公司在无效率的管理层支配下经营效率极低，反映在公司股票价格上就是股 票价格会持续走低。但是，在实践中，股票的市场价格受多种因素的影响，公司 的价值可能被市场低估并不能依此就认为管理层是低效的或者无效的管理层。 其次，敌意收购并非都是善意的，假如一项即将来临或已经到来的敌意收购， 其目的仅仅是出于牟取暴利，采取的手段也是违法的金融操控，最终结果也将造 成资源的不合理配置及对目标公司股东、经营者利益的非法掠夺，那么，允许反 1 0 陈建清：上市公司反收购法律制度刍议，载福建论坛( 人文社会科学版) ，2 0 0 7 年 第6 期 李慧泉：中国上市公司反收购法律制度研究，硕士学位论文，华东政法大学，2 0 0 7 年 9 收购则有利于避免或减少恶性收购的消极影响，也有利于提请相关国家机关的及 时介入，惩治违法行为，维护经济秩序。由此，反收购具有了存在之合理性。 一、上市公司反收购是维护社会长远利益的需要 有些收购行为不利于社会整体利益的长远发展。根据公司治理理论，目标公 司应是那些在管理上无效率的或是低效率的公司，但自第四次收购高潮以来，敌 意收购以及杠杆收购的出现，使得小鱼吃大鱼的现象越来越普遍，“破产性 标 购的典型靶子并不是那些处于困境的集团，而是一些拥有雄厚资金、负债不多且 现金充足的企业。一些人士进而认为，完全以金融的优先目标来改组工业的做法 无异于经济自杀。收购给社会造成的种种不利远远超过它在短期内给公司带来的 利益。 二、上市公司反收购是维护目标公司长远利益的需要 部分敌意收购的动机是值得怀疑的。在股权分散的证券市场中，大多数的投 资者在遇到问题时常常会选择“用脚投票”而不是“用手投票 ，正是股东们的 短视，使得收购人有机可乘，向一些经营良好的公司发起攻击。这种敌意收购的 目的有时并不是改善经营管理，而是将目标公司拆分出售牟取暴利，这种行为伤 害了目标公司进行长期规划的积极性。一个企业在发展中，已经建立起一系列 的人力资本、供销网络、债务关系等，这些安排如果任意被股东短期获利 动机所打断，必将影响到企业的生产率。此时，反收购措施就是击退不良收 购的有力武器。眨 三、上市公司反收购是实现股东利益最大化的保障 在敌意收购中，目标公司股东特别是中小股东相对于收购者是弱者，常常处 于不利的地位，收购方可能利用其优势地位，任意侵犯股东的利益。由于控制权 与所有权的分离和股权的分散，大部分中小股东在信息获取、专业知识、讨价还 价的能力等方面均处于弱者地位，这就使股东们在当前形势下缺乏自身判断能 力，往往被当前的收购价格所迷惑，盲目抛售手中股票，丧失日后获得更高溢价 的机会。作为代理人的管理层有义务从实现股东利益最大化的角度，运用其专业 知识和能力，为股东提供全面的关于收购的信息和建议，包括董事会对收购所持 的态度及理由、收购对股东及公司可能产生的影响等。股东在掌握了全面信息的 基础上，才能做出相对正确的选择。在股东通过股东大会决定反收购的情况下， 由董事会组织实施反收购，击退收购人的收购行为，或者促使收购方提出更合理 2 同上7 1 0 的报价，或者促成其他潜在收购者的竞争性报价，通过这些反收购行为使股东获 得最高溢价，从而保证股东利益最大化的实现。 四、上市公司反收购有利于保护利益相关者的合法权益 利益相关者是与股东相对应的一个概念，利益相关者的思想最初可以追溯到 伯利和米恩斯以及多德等人。1 9 6 3 年斯坦福研究所首次提出了“利益相关者” 的概念。2 0 世纪8 0 年代以来，兼并接管浪潮和公司社会责任的强化引发了人们 对利益相关者问题的空前关注，传统股东至上主义观点受到了越来越多的挑战， 利益相关者理论的研究大量涌现。1 3 利益相关者理论主张，公司是由平等的相关利益者所组成，股东只是其中的 一员，管理者不仅仅要为股东、还要为公司其他利益相关者服务，公司的目标应 该是促进所有相关人的而不仅仅是股东的利益。与传统的股东利益至上主义相比 较，它认为任何一个公司的发展都离不开各利益相关者的投入或参与，企业追求 的是利益相关者的整体利益，而不仅仅是某些主体的利益。这些利益相关者包括 企业的股东、债权人、雇员、消费者和供应商等交易伙伴，也包括政府部门、本 地居民、本地社区、媒体、环保主义等压力集团，甚至包括自然环境、人类后代 等受到企业经营活动直接或间接影响的客体。这些利益相关者与企业的生存和发 展密切相关，他们有的分担了企业的经营风险，有的为企业的经营活动付出了代 价，有的对企业进行监督和制约，企业的经营决策必须要考虑他们的利益或接受 他们的约束。从这个意义讲，企业是一种智力和管理专业化投资的制度安排，企 业的生存和发展依赖于企业对各利益相关者利益要求的回应的质量，而不仅仅取 决于股东。 公司收购对股东以外的利益相关者会产生巨大的影响。因为一次收购的成 功，往往意味着公司经营目标与方针的重大调整，甚至目标公司会因此被拍卖出 售，这有可能导致目标公司个人失业、供应商失去主顾、消费者失去某种商品、 社区的文化和环境遭到破坏。而反收购可以保持公司经营的稳定性，增加员工的 安全感，也使公司债权实现更加有保障，各相关主体的利益在反收购中得到平衡。 第二节上市公司反收购的合法性研究 一、依据法无明文禁止不违法的原则，上市公司反收购具有合法性 1 3 金海平：股东利益至上传统的颠覆国外公司利益相关者理论评价，载南京社会 科学2 0 0 7 年第3 期 反收购是在实践中发展起来的，现行立法对反收购的规制仅散见于一些部门 规章中，还没有系统、完善的法律规定。但是，现行立法并没有禁止反收购行为， 在鼓励收购的同时，并没有排斥反收购的实施，而是兼顾了对目标公司及其股东 的保护，如限制收购人的主体资格、进一步加大收购人的信息披露义务，强化财 务顾问在上市公司收购中的持续督导责任等。 二、依据平等原则，上市公司反收购具有合法性 上市公司收购与反收购是当事人双方围绕控制权展开的争夺战，上市公司收 购的双方当事人在收购与反收购关系中具有平等的法律地位，权利和义务应该是 对等的，目标公司并不是只能被动地等待收购，而应当享有维护自身独立性和利 益的权利。反收购与收购一样，都是市场主体的自主行为。 就现行立法而言，证券法仅就上市公司收购作出规定，并未涉及上市公 司反收购。收购办法则充分体现了鼓励、规范上市公司收购的价值取向和立 法精神，赋予收购人更多的自主选择空间和更大的灵活性。收购办法第l 条将 “促进证券市场资源的优化配置”作为立法目的之一，由此可以推出其鼓励收购 的价值取向。收购办法还明确规定收购人既可实施全面要约也可实施部分要 约收购，部分要约收购可兼采现金、证券方式，只有全面要约收购才必须提供现 金选择。该规定大大降低了上市公司收购人的收购成本，在全流通背景下，必将 激发上市公司收购的热情，使收购成功的可能性大为提高。在这种背景下，与收 购者相比，目标公司处于劣势，对目标公司的平等保护显得更加迫切，更要尽快 完善上市公司反收购法律制度。 三、依据法律行为自由原则，上市公司反收购具有合法性 法律对于当事人之意思表示，依其意思而赋予法律效果，依其表示而赋予拘 束力。1 4 目标公司在遭遇收购时，有权在法律规定范围内，采取合法手段进行反 收购，这是符合法律行为自由原则的。所以，目标公司作为市场的参与者，有针 对敌意收购进行必要防卫的权利。 四、现行立法实质上允许反收购的实施 收购办法虽然确立了鼓励上市公司收购的价值取向，但是收购办法 确立的收购原则和对目标公司管理层的义务性规定等，实质上保障了反收购的规 范实施。如收购办法第6 条第1 款规定：“任何人不得利用上市公司的收购 损害被收购公司及其股东的合法权益。 第8 条规定：“被收购公司的董事、监事、 h 梁慧星著：民法总论，法律出版社1 9 9 6 年版，第1 5 1 页 1 2 高级管理人员对公司负有忠