（金融学专业论文）我国货币政策信贷传导机制研究.pdf

摘要 摘要 货币政策是国家对经济进行宏观调控的主要政策措施之一，在一国的国 民经济运行中始终发挥着重要的、不可替代的作用。一般来说，货币政策可 以通过利率、信贷、资产价格等渠道，经过金融部门、金融市场，作用于投 资、消费和进出口三个变量，进而影响实体经济，发挥其调节宏观经济的功 能。这个路径就是论文将要研究的货币政策传导机制。 货币政策传导机制问题是宏观经济学的核心问题之一，传导机制的畅通 与否直接关系着货币政策实施的有效性。1 9 9 8 年到2 0 0 2 年间，为了刺激内 需，中央银行大幅降低利率，在此期间，我国却出现了持续的通货紧缩，这 一阶段货币政策作用效果并不理想：相反，针对于2 0 0 3 年下半年以来投资 过热、消费价格指数持续上扬、货币信贷增长过快和资源约束偏紧的经济现 实，央行采取了提高存款准备率以及提高存贷款利率等措施调控经济的“过 热”倾向，虽然目前为止各项主要经济指标已经回落，但经济中产生通胀的 因素仍然存在，并且经济存在着“硬着陆”的风险，货币政策的效果也同样 受到置疑。因此，货币政策传导机制的研究具有极强的现实意义。 由于各自观察的角度和强调的因素等方面的差异，使得对货币政策传导 机制的认识存在许多流派的观点，这些学派的观点归结起来，认为货币政策 传导机制主要有以下几种渠道：货币传导渠道、银行贷款渠道、资产负债表 渠道和金融资产价格渠道等。这些不同的传导渠道观点中，有的相互交叉， 或者存在相似之处，但货币政策传导主要有两个基本渠道：一是货币传导渠道， 这种观点主要分析利率、汇率变动如何对宏观经济变量产生影响；二是信贷 传导渠道，这个学派观点是对银行贷款渠道和资产负债表渠道的综合，主要通 过银行、企业、居民家庭财务状况和银行信贷条件的变化，分析货币政策对经 济的影响。 对信贷传导机制的存在及其主导性作用，西方学者存在着广泛的争论。 我国货币政策信贷传导机制研究 我国正处于一个由封闭的计划经济体系转向开放市场经济体系的过渡阶段， 1 9 9 8 年以后，我国的经济环境和货币政策调控方式都发生了很大的变化，在 转型期，笔者认为信贷传导机制在我国存在且在货币政策的实施过程中发挥 着重要的作用。 本论文的主要内容如下： 第一章通过回顾西方理论，对货币政货传导机制进行了分类阐述。货币 政策传导机制分为货币传导机制和信贷传导机制两大范畴，其中，从广义上 讲，信贷传导机制是资产负债渠道和银行信贷渠道的统一，从狭义上讲，信 贷传导机制就是银行信贷渠道。后文研究的重点是狭义的信贷传导机制，即 银行信贷渠道。 第二章主要分析了中国货币政策信贷传导机制存在的可能性及其传导过 程中的特征。首先，本章提出信贷传导机制存在需满足的三个基本条件，进 而逐条论证这些条件在当前中国货币政策执行中存在的可能性；然后，立足 于我国货币政策传导机制的历史实践，研究了从封闭的计划经济体系到开放 市场经济体系的过渡阶段，货币政策调控方式的变化。最后从理论上和实践 中得出结论信贷传导机制在我国货币政策的执行过程中发挥着重要的作 用。 第三章是本文的重点。本章用了大量篇幅，对中国货币政策信贷传导机 制进行了分阶段研究。分为三个部分：第一，从中央银行对商业银行可贷资 金来源和总量控制角度，分析中央银行对信贷传导机制的影响；第二，从商 业银行可贷资金运用和贷款结构着手，分析商业银行和企业对信贷传导机制 的影响：第三，地方政府信贷传导机制的影响。 第四章，措施和政策建议：提高人民银行分支行执行货币政策的水平； 积极探寻中国商业银行的再生之路，完善其治理结构建立有效的激励与约束， 建立风险与收益相对称的委托代理制度，破除县域金融服务真空；加强金融 体系外的改革，重塑微观经济主体行为；实行区别的信贷政策。 论文的主要观点是： l 中国的信贷传导机制在中国是存在的。 从理论上看，我国具备信贷传导机制存在的三个基本条件： 第一，由于我国正逐渐过渡到以市场定价为主的经济，经济中存在垄断 2 摘要 竞争、交错定价等因素，从而使价格具有粘性。价格在短期内不能随货币供 应迅速充分的调整，因此货币供给的变化至少在短期内会影响真实产出。 第二，由于我国商业银行单一的资产负债结构，当央行执行货币政策， 改变银行体系的储备货币时，商业银行一方面很难通过买卖证券来调节流动 性，另一方面在流动性不足时也难以通过其他替代性融资工具来吸收资金， 银行信贷必然受到影响。即在信贷传导机制中，央行在影响我国商业银行可 贷资金的变化这一环节上是有效的。 第三，我国仍然是以银行为主导的问接融资体制，部分非金融机构难以 通过其他渠道获得资金来弥补银行信贷的减少。第三个基本条件在我国也是 成立的。 在实践中，我国宏观经济经历了计划经济到市场经济的转变，货币政策 传导机制也经历了中央银行直接制定信贷计划到间接调控制度确立的转变， 在各个阶段中，信贷渠道都发挥了重要作用。 2 在信贷传导过程中，中央银行、商业银行、企业和政府分别扮演着不 同的角色，对货币政策的执行和传导起着不同的作用。 从中央银行的角度看，监管职能分离后，在新的体制架构下，人民银行 分支机构贯彻执行货币政策有一个逐步适应的过程。同时，中央银行虽然不 能影响商业银行资金的来源，但是可以通过法定存款准备金奉来影响商业银 行可贷资金的变动。总之，银行信贷渠道的“中央银行主导阶段”的传导是 比较有效的。 从商业银行的角度看，在可贷资金发生变动以后，商业银行的贷款总量 会发生的相应的变动。因此，从整体上来看，“商业银行主导阶段”的传导是 有效的。但是不良贷款使货币政策传导受阻，可能诱发信贷紧缩。 在运用信贷配给理论分析在商业银行的贷款结构时，得出结论：“关系型” 信贷配给制度和集权式的信贷管理模式均对信贷传导机制的效力产生影响。 企业高负债率使对货币政策变化的适应能力变得脆弱。地方政府长期控 制信贷资金，干预了信贷传导机制。 3 从中央银行、商业银行、企业和政府的思路出发，提出措施优化我国 的货币政策信贷传导机制。 笔者认为，本文的亮点之处在于：第一，在内容上，论文采取分阶段的 3 我国货币政策信贷传导机制研究 方式研究中国信贷渠，突出各主体在不同阶段的不同地位并研究其特征，得 出结论。第二，实证采用的模型简单，使人一目了然。根据经济意义来选择 数据，使模型更具有解释力和说服力。第三，在结论和建议上，力求理论联 系实际，避免华而不实，夸夸其谈，结论做到言之有理，言必有据，建议则 具有启发性和可操作性。 总之，论文结合当前中国宏观经济的态势，运用研究生阶段所学的宏观 经济知识和货币政策传导理论，对中国货币政策的信贷传导进行了尝试性的 研究，其目的是检验中国货币政策的有效性，并为货币政策的执行提出一些 完善措施。但是鉴于本人知识有限，文中一定有一些不完善的地方，敬请评 审专家及答辩专家批评指正。本人将继续努力，不断完善自己的知识结构。 4 关键词：货币政策传导、信贷传导渠道、银行贷款 a b s t r a c t a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yi so n eo ft h em a i np o l i c i e st os u p e r v i s ea n dr e g u l a t et h e e c o n o m y i tp l a y sa l li m p o r t a n tp a r to nt h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y g e n e r a l l y s p e a k i n g ，m o n e t a r yp o l i c yd i r e c t l yi n f l u e n c et h ei n v e s t m e n t , c o n s l i l l l e ，a n dt h en e t e x p o r t , a n dt h e ni n d i r e c t l yi n f l u e n c e st h ee c o n o m yt h r o u g ht h ec h a n n e l sj u s ta s i 1 1 魄s tr a t e ，c r e d i t , a n da s s e t sp r i c ea n ds oo n a n dt h a tp a t hi sc a l l e dm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o n , w h a tw ed i s g u s si nt h i st h e s i s b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n ta s p e c t so i lo b s e r v a t i o n , t h e r ea r ed i f f e r e n ts c h o o l s a n dt h e yh a v ed i f f e r e n tv i e w so nt h ec h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n h o w e v e r , w ec a ns l m - it h ec h a n n e l su pa sf o i l o w s ；c r e d i tc h a n n e lo f t r a n s m i s s i o n , m o n e yc h a n n e lo f t r a n s m i s s i o n , a s s e t - l i a b i l i t yc h a n n e la n db a n kc r e d i tc h a n n e l f r o mt h e m , t h et w ob a s i cc h a n n e l sa r e ：c r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n , a n d m o n e yc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n 1 1 1 cf o r m e ro o n c e r n sh o wt h ec h a n g i n g o f i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ei n f l u e n c em a c r o - e c o n o m i cv a r i a b l e ；a n dt h el a t t e r , w h a ti st h ec o m b i n a t i o no fa s s e t - l i a b i l i t yc h a n n e la n db a n kc r e d i tc h a n n e l ， c o i l c e r n sh o wt h em o n e t a r yp o l i c yi n f l u e n c ee c o n o m yb yt h ec h a n g i n go f b e h a v i o r so fc o m m e r c i a lb a n k sa n de n t e r p r i s e s ，b yt h ec h a n g i n go f f i n a n c i a la f f a i r s o f r e s i d e n t s ，a n db yt h ec h a n g i n go fb a n kc r e d i tc o n d 越o m 1 1 ”l o g i cs t r u c t u r eo f t h e w h o l ep a p e ri sa sf o l l o w s ： i nc h a p t e rl ，w el o o kb a c ko nt h e o r i e sa b o u tm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n 1 1 l cm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc a nb ec l a s s i f i e di n t ot w oc a t e g o r i e s ，c r e d i t c h a n n e lo ft r a n s m i s s i o na n dm o n e yc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n i nb r o a ds e l 1 q e ， c r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o ni n c l u d e st w oc h a n n e l s ，t h a ti s ，a s s e t - l i a b i l i t y c h a n n e la n db a n kc r e d i tc h a n n e l ；i nn a r r o ws e n s e ，c r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n m e a l l st h e1 a f t e r , b a n kc r e d i tc h a n n e l ，w h a tw ef o c u s0 1 1 i nc h a p t e r2 w ed e s c r i b ef e a s i b i l i t i e sa n dc h a r a c t e r so fc r e d i tc h a n n e io f t r a n s m i s s i o ni nc h i n a f i r s t l y , w ep mf o r w a r dt h et h r e ep o s t u l a t e so fc r e d i t c h a n n e lo ft r a n s m i s s i o na n da r g u m e n ti t sf e a s i b i l i t i e si nc h i n , as e c o n d l y , b a s e d o nt h ep r a c t i c eo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e t e c o n o m yi nc h i n a , w ed i s c u s st h et r a n s f o r m a t i o na b o u tr e g u l a t i o ni n s t r u m e n to f m o n e t a r yp o l i c y t h i r d l y , a n a l y z e df r o mt h et h e o r i e sa n dt h ep r a c t i c e ，w ec o n c l u d e t h a tc r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o np l a y sas i g n i f i c a n tp a r ti nt h ep r o c e s so f m o n e t a r yp o l i c yi m p l e m e n t c h a p t e r3i st h ee m p h a s e so f t h ew h o l ep a p e r i nt h i sc h a p t e r , w er e s e a r c ht h e c r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o ni nd i f f e r e n tp e r i o d f i r s t l y , w ea n a l y z ew h a tt h e i n f l u e n c e so nt h ec r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o nf r o mt h ea s p e c t so fc e n 仃mb a n k s e c o n d l y , w ea n a l y z eh o wt h ec o m m e r c i a lb a n k sa n de n t e r p r i s e si n f l u e n c et h e c r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n t h i r d l y , w ei n d i c a t et h a tt h ei n f l u e n c e so fl o c a l g o v e r n m e n to nt h ec r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n f o u r t h , w es u m m a r i z eb r i e f l y t h er e a s o nw h yt h ec r e d i tc h a n n e lo f t r a n s m i s s i o nh a sb e e nb l o c k e d i nc h a p t e r4 ，w ep u tf o r w a r ds o m ea d v i c e f o rd e t a i l s ，w es h o u l di m p r o v et h e l e v e lo ft h em o n e t a r yp o l i c yi m p l e m e n t , s e e kf o rt h ea p p r o a c ho nt h er e f o r m a t i o n o fc o m m e r c i a lb a n k , p e r f e c tt h e i rs u p e r v i s i o ns t r u c t u r e ，d e a lw i t ht h eb a da s s e t so n t h e i rb a l a n c es h e e ta ss o o na sp o s s i b l e ，p u tt h er e f o r m a t i o ni nt h eo t h e rc o r r e l a t i v e f i e l di n t op r a c t i c e ，a n dc a r r yo u td i s c r i m i n a t i v ec r e d i tp o l i c i e sa n ds oo n t h eb r i g h t n e s so ft h i st h e s i si sa sf o l l o w s ：f i r s t l y , w ed i s c u s st h ec r e d i t c h a n n e lo ft r a n s m i s s i o ni nc h i n ai nd i f f e r e n tp e r i o d ，s t a n do u tt h e i rd i f f e r e n t s t a t u sa n dd e s c r i b et h e i rc h a r a c t e r s s e c o n d l y , w eu s eab r i e fm o d e lt om a k e d e m o n s t r a t i o n a n dw ea l s oc h o o s ed a t aa c c o r d i n gt ot h e i re c o n o m i cm e a n i n gt o l n a k em o d e lm o r ep e r s u a s i v e t h i r d l y , f r o mt h ea n a l y s i so nt h e o r ya n dp r a c t i c e ， o u rc o n c l u s i o n sa r ep e r s u a s i v ea n do b rs u g g e s t i o n sa r ee x e r c i s a b l e 2 k e yw o r d ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ， c r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n ， b a n kl e n d i n g 前言 1 1 提出问题 前言 在理论上，对货币政策传导的研究存在两种思路，即货币传导机制和信 贷传导机制。货币渠道一般包括如下几种：( 1 ) 利率渠道：( 2 ) 非货币资产价格 渠道，它又包括财富变动渠道以及托宾的理论；( 3 ) 汇率渠道。信贷传导机制 包括：( 1 ) 银行信贷渠道；( 2 ) 资产负债表渠道。 尽管大量的研究把重点放在了传统的利率或汇率渠道上，然而货币政策 通过作用于信贷市场，对总支出具有直接影响。货币政策传导的信贷渠道论 正是在反思传统货币渠道理论基础上逐步产生、发展的。 信贷渠道论以金融市场的不完善为前提，提出了货币政策传导的银行信 贷传导渠道和资产负债表渠道( 广义信贷渠道) 。他们认为由于外部融资升水， 信贷传导渠道会传导并放大货币政羡的作用，产生金融加速器效应。 在我国，研究货币政策的信贷传导机制更具特殊的现实意义。这是由于， 我国正处于一个由封闭的计划体系转向开放市场经济体系的过渡阶段。市场 机制不健全，非货币金融资产与货币金融资产、金融资产与实际资产之间的 联系不紧密，反馈不灵敏，金融体系与实际经济体系各行为主体和运行环节 之间远未衔接成一个牵一发而动全身的联动体，因而利率传导机制的资产结 构调整效应与财富变动效应远远无法与其在发达经济中的作用相提并论：真 正发挥货币政策传导机制功能的，恰恰是发达经济中即便存在也处于次要地 位的信贷传导机制。 目前虽然国内关于货币政策传导机制的论著较多，但大多数是基于西方 比较成熟的理论结合我国的实际情况所作的实证分析，研究思路大多比较直 接零散，尤其对信贷传导机制进行全面系统的分析并不多。 我国货币政策信贷传导机制研究 论文要解决的问题是：信贷传导机制在中国是否存在且发挥作用? 如果 信贷传导机制在中国存在，那么金融机构、企业和政府的行为对货币政策作 用的效力和强度能否发挥重要影响? 如何提高信贷传导机制的效力? 1 。2 研究的基本思路 论文主要是从信贷传导机制这一角度来研究货币政策的。写作的思路是： 首先对西方货币政策传导理论进行了文献综述，重点回顾了货币政策信贷传 导机制的研究进程，为文章进一步的研究打下基础；其次，从理论和实践上 研究了中国货币政策信贷机制存在的可能性及其特征；然后，文章用了大量 篇幅，对中国货币政策信贷传导机制进行了分阶段研究，其中重点分析了中 央银行、商业银行、企业还有地方政府对货币政策传导效力的影响，总结出 货币政策信贷传导机制出现一些不通畅的原因；最后，基于以上思路，文章 提出了优化我国货币政策信贷传导机制的各项措施。 1 3 论文主要的研究方法 论文是以马克思辩证唯物主义和历史唯物主义为指导，在结合中国实践 的基础上进行的深入分析。论文的主要研究内容是对影响我国信贷传导机制 的各种因素进行了分析和说明，运用较多的是经验分析、演绎和归纳等规范 分析的方法，同时论文还在多处运用了图表分析和实证分析方法，在理论指 导的前提下，结合相关数据对我国信贷传导机制进行了实证研究，此部分主 要运用e v i e w s 统计分析软件。 1 4 论文不足之处 论文还存在一些不足之处：第一，中央银行在信贷传导渠道发挥的作用 有必要迸一步展开；第二，模型由于数据的局限性，还不够完善；第三，受 篇幅限制，宏观经济和金融市场对信贷传导渠道的影响没有深入探讨；第四， 广义的信贷传导渠道包括银行信贷传导渠道和资产负债表渠道。为了更加系 2 前言 统而详细的进行研究，本文只把侧重点放在狭义的信贷传导渠道。第五，目 前大部分的研究成果都承认了信贷渠道的存在，但它对实际经济运行的影响 程度究竟有多大还缺乏比较精确的数量关系的验证。 我国货币政策信贷传导机制研究 2 文献回顾及信贷传导机制理论基础 2 1 西方货币政策传导理论回顾 在西方货币经济理论文献中，对货币政策理论的研究主要分为两部分： 是货币政策的实施能否作用于各经济变量，从而影响宏观经济运行，即货币 政策是否中性? 二是货币政策如何依次影响经济体系中的各种名义变量和真 实变量，即货币政策如何传导? 关于第一个问题，新凯恩斯主义与新古典宏观经济学派虽给出了不同的 观点与解释，但货币政策至少在短期内非中性的观点似乎己被各方所接受。 而对于第二个问题，常被认为是理论研究的一个“黑箱”。由于各个流派所观 察的角度和强调的因素等方面的差异，使得对这一问题的认识存在分歧。将 这些观点归纳起来，形成了货币政策传导的货币传导渠道即“货币观”和信 贷传导渠道即“信用观”两个大范畴1 。“货币观”( 货币传导机制理论) 主要 包括了利率渠道、资产价格渠道、汇率渠道等：“信用观”( 信贷传导机制理 论) 主要包括了银行信贷传导渠道和资产负债表渠道。银行信贷传导渠道即 “狭义的信贷渠道”；资产负债表渠道又称作“广义的信贷渠道”。 2 1 1 货币传导渠道理论 货币政策传导的货币渠道主要是在分析利率、汇率变动如何对宏观经济 变量产生影响，主要分四种类型，即利率传导渠道、财富变动渠道、托宾的q 理论、汇率途径。 第一，利率传导渠道，其传导机制可以描述为：mf ii if ，cf y 4 陈享光货币经济学导论北京：经济科学出版社。2 0 0 0 ：1 2 0 - 1 5 2 2 文献回顾及信贷传导机制理论基础 f ( 卅货币供应量，i 一利率，i 一固定资产投资，c 一消费，y 一国民收入) 该传导机制的核心是流动性效应，即货币需求的利率弹性和投资的利率弹性， 凯恩斯认为，前者大，而后者少，故货币政策对投资的作用不大。此途径可 追溯到维克塞尔的自然利率假说。该理论认为央行实施货币政策以扩大或收 缩货币供给，导致商业银行准备金增加或减少，而商业银行根据准备金的多 少调整利率。结果引起货币利率与自然利率背离，一般物价水平和社会经济 活动均将发生变动，直至最终实现均衡。利率传导机制有两大假设：经济中只 存在货币与证券；金融市场以利率出清。 第二，财富变动渠道，该传导途径可以描述为：m i it ，p l wi c l yl ( m _ 货币供应量，i 一利率，p 一股价，w 一财富，c 一消费，y 一国民收 入) 。当央行实行紧缩性货币政策时，利率的升高将使股价下跌，使持有股票 的居民财富减少，进而导致消费减少，国民收入减少。反之亦然。 第三，托宾的q 理论，该传导途径可以描述为：mf ii p ef qt i f yt ，( m 一货币供应量，i 一利率。p e 一股价，i 一固定资产投资，y 一国 民收入) 。其中，q = 企业净值重置成本。q 值越高，企业投资欲望增加，国 民收入增加：而相反，q 值越低，则企业投资减少，随之国民收入减少。 第四，汇率途径，首先由蒙代尔提出，该传导途径一般被描述为：mt i 一ei n xt y t 国一货币供应量，i 一利率，e 一本币汇率，n x 一净出口， y 一国民收入) 。当央行实行扩张性货币政策时，利率的降低使本币汇率降低， 净出口增加，进而导致总需求增加，国民收入增加。 小结：通过上述理论可以看出，传统的货币政策利率传导机制分析没有对 银行系统赋予任何特殊的角色，货币政策的有效性主要依赖于通过货币供给 变化产生的经济流动性的变化，银行是被动的经济主体，对经济均衡不产生任 何作用而信贷渠道恰恰强调的是银行在货币政策传导中的积极作用。传统的 货币政策传导渠道的观点受到了信贷观点的挑战。 我国货币政策信贷传导机制研究 2 1 2 信贷传导渠道 b e r n a n k ea n dg e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 2 等学者认为，仅仅通过传统理论的利率要 素难以从程度、时间和结构上解释货币政策变动对经济活动的影响。传统“货 币观”理论的缺陷，促使许多货币经济学家探索是否可以运用信贷市场信息 不完全和信贷市场的其它“摩擦”，来解释货币政策的影响。通过这种研究方 法逐渐形成了货币政策传导机制的“信贷传导渠道”理论，“信贷传导渠道” 可以弥补传统理论的不足。 “信贷传导渠道”理论的前提条件是：无论不完全信息或者履行合同的 高成本等信贷市场上的“摩擦”，在什么时候影响金融市场平衡资金供求功 能的发挥。在这个过程中能够找到企业从外部融资成本与内部资金成本之间 的“差额”，这个“差额”就是企业的“外部融资成本”，具体是指从企业外 部融资( 比如发行股票和债券) 的成本与从企业内部筹集资金( 比如未分配 利润) 的成本之间的差额。这个概念在“信贷传导渠道”下分析货币政策对 企业行为的影响至关重要，也非常有用。3 在这个方面，g e r t l e ra n dg i l c h r i s t ( 1 9 9 3 ) 也做了大量的研究，并得出 了相似的结论，他们发现，信息不对称造成了企业外部融资成本与内部融资 成本的差距，这个内外融资成本上的差距，就是“外部融资成本”，这是由于 借款者可以借助信息上占有的优势一比如事前更加清楚投资项目的质量和 投资后偿还贷款的能力，使得他们可能不诚实的评估项目的投资价值。 货币政策变动与“外部融资成本”之间的关系，可以通过两个渠道来解 释：一种是资产负债表渠道，它强调货币政策对借款者的资产负债表和收益 表的影响。另一种是银行信贷传导渠道。侧重于货币政策对存款机构的贷款 供应能力的影响。下面将具体对两种渠道进行分析。 第一，资产负债表渠道 该渠道之所以存在，是由于货币政策的变动不仅影响市场利率本身，而 2 b 啪柚l 【c b s a n dg e r t l c r j “i n s i d et h eb o x ：t h cc r e d i tc h a u 地l0 f m o n c 诅i yp o k c yt r a n s m i s s i o n ，t h e j o u r n a lo f e c o n o m i cp a r s p c c t i v c ，1 9 9 59 ( 4 ) ，2 7 2 9 3 张洪武金融制度与货币政策传导机制中国金融出版社2 0 0 5 ：2 6 4g c n l c r j “a n d g f l c h r i s t ，s “1 kr o l eo f c r e d i tm a r k e ti m p e r f e c t i o n si nt h cm o n o t m yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s 口a r g u m c m sa n d e v i d e a c c ”t h es c a n d i n a v i aj o u r n a l o f e c o n o m i a s 1 9 9 3 9 5 ( 1 ) ：4 3 - 6 4 6 2 文献回顾及信贷传导机制理论基础 且直接或间接影响借款者的财务状况，从而影响企业的外部融资能力，进而 导致企业增加或减少投资活动。因而以紧缩性货币政策为例，货币政策通过 资产负债表渠道传导的机制可描述为：利率f - - n c f 一pl 一资产状况恶 化一贷款i 一投资l 一产出和g d pi ( n c f - 净现金流量，p 一资产价格) 。 b e r n a n k 和g e r t l e r ( 1 9 8 9 ) 5 认为，在信息不对称的条件下，市场均衡的投 资水平依赖于借款者的资产负债表状况，即借款者净值对负债的比率。净值 越高，即资产负债状况良好，不但意味着有更多的资源可用于直接的项目投 资，而且可作为抵押物获得更多的外部贷款，这减低了借款者为获得外部融 资的成本，均衡的投资水平随之提高。因此，货币政策可以通过资产负债表 渠道传导。 b e r n a n k e ( 1 9 9 5 ) 8 从两个方面分析了货币政策对企业的净值，进而对企 业资产负债状况的影响：l 、从净现金流量来看，紧缩的货币政策使利率上升。 直接增加了借款者的利息支出，减少了企业的净现金流；另一方面，紧缩的 货币政策还减少了消费者的支出，企业销售收入下降，而企业部分固定支出 在短期内无法迅速调整，企业资金来源减少而支出不变，间接减少了企业的 净现金流。2 、从资本价值来看，利率的上升意味着股价的下跌，从而现有资 本品的价值随之减少，资产状况相应恶化。 g e r t l e r ( 1 9 9 2 ) 也肯定了资产负债表渠道的存在。他扩展了企业资产净 值对信贷的约束，提出企业未来收益的贴现值对于多期的连续债务合同也有 限制作用。如果经济状况恶化，银行预测到企业的未来收益下降，就可能停 止向企业提供贷款。如果银行与企业之间是通过银行贷款承诺安排未来贷款 的，那么银行会撤销贷款承诺合约，这在现实中是很普遍的现象。 此外，b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 还分析了资产负债表渠道对消费者的 影响。紧缩性货币政策减少了银行贷款，使得依靠银行贷款的消费者减少了 耐用品和房地产的支出。这是由于，利率的上升减少了消费者的净现金流， 从而使他们的资产状况恶化，银行减少了对他们的贷款，使得他们减少对耐 用品和房地产的支出。同时，资产状况的变化还通过流动性效应影响消费者 5 b e n b e m a a k ea n d m a r kg c n l c f “a g e n c y c o s t s n e t w o n h , e n d b u s i n e f l u c m a f i o m t h e 枷c a l le c o n o m i cr e v i e w 1 9 8 9 7 9 f 1 ) ：1 4 - 3 1 。b e m a n k e ，b s a n dg c r t l m “i n s i d e t h e b o x ：t h e c r e d i t c h a n n e l o f m o n e t a r y p o l i c y t r a n s m i s s i o n t h e j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e 1 9 9 5 9 ( 4 ) ：2 7 - 2 8 ， 我国货币政策信贷传导机制研究 的支出，即消费者持有的流动性较强的金融资产价值下降，增大了消费者的 金融资产损失，势必会减少消费者对耐用品和房地产的支出。 第二，银行信贷传导渠道 以紧缩性货币政策为例，其传导机制可表示为：紧缩性货币政策一银行准 备金t 一银行存款l 一银行贷款l 一投资需求l 一产出和g d pl 。这条路径可 以理解为：央行通过执行货币政策，影响商业银行可贷资金，从而影响贷款 量、投资需求，最终作用于国民经济。 b e r n a n k e 和b l i n d e r ( 1 9 8 8 ) 7 将贷款供求函数引入传统的i s - l m 模型，构 造了含有货币渠道和信用渠道的c c l m 模型。该模型包含三类资产：货币、债 券和银行贷款，并用c c 曲线代替i s 曲线，表示商品市场和信贷市场同时出 清时，所有利率和产出的组合：而l m 曲线仍表示货币市场均衡时利率和产出 的组合。通过c c l m 模型，得到了与i s 一模型不同的结论：即使存在凯恩斯 所述的流动性陷阱，以至传统的利率传导机制失效，货币政策仍可以通过信 用供给的变动造成c c 曲线的移动，从而继续发挥作用。 b e r n a n k e 和b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 8 认为，在信息不对称的条件下，商业银行的 资产业务具有独特的政策传导功能。由于银行在评估、筛选贷款申请人，以 及监督贷款的使用方面所拥有的专业技术知识，使得它们可以向那些难以在 公开市场上获得资金的借款者提供贷款服务。这使银行贷款与其他金融资产 不可完全替代，特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足。 因而央行可以通过货币政策的运作降低银行准备金规模，从客观上限制商业 银行的贷款供给能力，使那些依靠银行贷款的企业和个人的贷款成本增加， 资金需求得不到满足，从而使他们的支出水平下降，进而带来总需求的减少， 这就是货币政策传导的银行信贷传导渠道。 k a s h y a p ，s t e i n 和w i l c o x ( 1 9 9 3 ) 9 则通过银行贷款和商业票据的相对变 动，证明了银行借贷渠道的存在。他们发现，货币紧缩会导致企业外部融资 结构的变动，当银行贷款下降时，商业票据的发行增加，这表明紧缩性货币 。b e n s 。b v m a v k a n d a l a n s b l l n d e r “( 捌沁m o n e y , a n d a g g r e g a t e d 即蜘廿w o r k i a g p a p e r , 1 9 8 8 n o 2 5 3 4 ，n b e r 。b v nb 口m 咀k ea n d a l a nb l i n d 髓叩h cf e d e m lf u n d sr a t e 锄dt h ec h a m o i so f m o n m m 3 , n 锄s n l i $ s i o n t h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 9 2 8 2 ( 4 ) 9 0 1 9 2 1 k a s h y a p ，s t e i n a n d w f l c o x m o n e t a r y “p o l i e y a n d c r e d i t c o n d i t i o n ：e v l d c n e f r o m t h e c o m p o s i t i o n o f e x k m a l f i n a n c e t h e a 加c r i n e c o n o m i c r = v i e w 1 9 9 3 8 3 ( 1 ) ：7 8 9 8 s 2 文献回顾及信贷传导机制理论基础 政策确实能够减少贷款的供给，从而影响投资，进而影响利率和产出。有这 样一类借款者，他们的非银行资金来源不能完全替代银行贷款，因而，当货 币紧缩导致银行体系的整体信贷能力下降时，这些银行依赖型借款者从银行 获得贷款的数量也会随之减少，从而，他们的经济活动因受到资金的限制而 不得不收缩，最终，投资和总需求下降的幅度，要比传统货币渠道单独发生 作用下降的幅度要大得多。 2 2 信贷传导渠道是对传统渠道的进一步扩展和强化 传统的“货币传导渠道”存在一些缺陷”： 首先，这种学派观点难以解释货币政策波动对经济活动产生冲击的程度 大小。实证研究也没有发现资金成本要素( 即利息) 明显对各类支出活动存 在相应的影响。 其次，在“货币传导渠道”下，利率与各个支出要素之间对货币政策变 化的反应在时间上不协调，许多支出变量直到利率已经恢复到初始水平才开 始变动。 最后，“货币传导渠道”理论难以解释货币政策变动对支出影响的结构。 由于货币政策变动主要直接影响短期利率，从而应该对存货等期限较短的支 出冲击较大，然而，事实上正好相反，对货币紧缩反映最快的是期限较长的、 应该对真实长期利率反应敏感的变量，如住房投资等。 由于仅仅通过传统的货币传导机制，难以从程度、时间和结构上解释货 币政策变动对经济活动的冲击，而信贷传导渠道可以弥补传统理论的这些不 足在这种传导渠道下，货币政策不仅影响利率的总体水平，而且影响“外 部融资成本”的大小，比仅仅依靠利率单独进行解释要有力的多。同时，信 贷传导机制并不是独立于传统货币传导渠道的，而是拥有一套能够进一步强 化和扩张传统渠道下利率影响力的要素渠道。从这个意义上讲，b e r n a n k ea n d c e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 认为信贷传导渠道是对传统渠道的进一步扩展，是对利率影 响的进一步强化。 ”张洪武金融制度与货币政策传导机制 中国金融出版社2 0 0 5 ：5 6 9 我国货币政策信贷传导机制研究 2 3 对信贷传导渠道的质疑及其解释 在美国，当联储采取紧缩性货币政策时，银行贷款会下降，但是存在明 显浠后贷款知道6 9 个月后才开始下降，产出变动也存在明显滞后，几 乎于贷款同时下降。因此，一些学者提出质疑，认为产出下降与贷款下降在 时间上的巧合，并不能说明产出下降是由贷款下降引起的。 针对学术界的质疑，有学者在数量模型中，除了观察银行的资产和负债 如何对货币政策变动做出反应之外，通过分析资金的重要替代品商业票 据的变化，对上述质疑进行了解释：假设货币政策仅仅通过货币传导机制发 生作用，银行贷款的下降仅仅是因为产出下降减少了贷款的需求造成的，那 么，产出下降引起的对非银行资金的需求比如商业票据，也应该下降。 然而，事实上，货币紧缩后商业票据的发行有所增加，因此，银行贷款下降 不是由贷款需求下降引起的。 b e r n a n k ea n db l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 对这些质疑举行了类似的解释：假如货币 政策完全通过货币传导机制发生作用，那么，根据假设，贷款、政府证券以 及公司债券之间完全可以相互替代，那么，银行的资产组合就没有必要对货 币政策的变动做出全面