（金融学专业论文）基金流量及其结构影响因素实证分析.pdf

论文提要 近年来，我国基金业得到了巨大的发展。截至2 0 0 6 年底，我国基民数量已经达到1 4 2 7 3 万人，基金业总规模达到8 5 6 5 亿元。伴随着基金业规模的扩大，我国基金对证券市场的影响 越来越大，对普通民众日常生活的影响也在e l 益增加。对基金投资人行为特征的研究也成为当 前金融界研究的热点。但是目前国内对基金流量的研究还主要局限在对份额净增长率的研究 上。为了对基金投资人中购和赎回的投资行为有更好的理解，本文利用9 7 支股票型开放式基 金3 年来的季报数据，对影响基金流量及其结构的因素傲了实证研究。主要获得了如下研究成 果： 1 、验证了证券市场收益率和市场情绪对基金流量及其结构的影响。发现两者对基金流量 申购比率都有显著的正向影响，证明证券市场走势是投资者决定是否购买基金的重要参考依 据。这也说明了交易者回馈假说在我国证券市场的有效性。 2 、检验了同家族基金业绩是否存在“溢出效应”和“排挤效应”。结果发现我国基金市 场上存在业绩的溢出效应，即投资者会因为同家族基金的业绩表现好而增加购买，而当同家族 基金业绩不好时则会减少购买。这也验证了投资者在选择购买基金时更看重基金的品牌因素。 3 、利用0 n e a l 分位图方法研究了业绩排名，风险排名对基金流量和流量结构的影响。在 研究中本文发现，中国基金市场上确实存在“赎回困惑”的异象，并给出了赎回困惑的直观图 形形态。 4 、通过多因素模型回归分析，本文发现基金的单位净值，基金公司管理的资产规模和基 金业绩对基金流量及其结构有着显著的影响。此外，本文利用虚拟变量对基金公司的持续营销 行为也进行了分析，可以看出基金公司的持续营销能够在短期内增加基金公司的申购份额及比 例，但是同时也会带来大量的赎回，提高了基金份额的波动性。 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a sf u n di n d u s t r yh a sb e e nt r e m e n d o u sd e v e l o p e d b yt h ee n do f2 0 0 6 ，t h e b u m h e ro ff u n d h o l d e r sh a sr e a c h e d1 4 2 7 3m i l l i o nw h i l et h et o t a ls i z eo ft h ef u n di n d u s t r yr e a c h e d 8 5 6 5b i l l i o ny u a n a l o n gw i t ht h ei n c r e a s i n gi n f l u e n c eo ff u n di n d u s t r y t h er e s e a r c ho f f u n d i n v e s t o r sb e h a v i o r a lc h a r a c t e r i s t i c sh a sb e c o m eah o ts p o t b u to n l yv e r yf e wp e o p l es t u d yt h ef u n d f l o wa n di t ss t m c t u r e w ea l eg o i n gt od os o m ee m p i r i c a ls t u d i e sa b o u tt h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ef u n d f l o wa n di t ss t r u c t u r e a n dw eg o tt h er e s u l t sa sf o l l o w s ： 1 w ev e r i f i e dt h em a r k e tr e t u r na n ds e n t i m e n tw i l la f f e c t st h ef u n df l o w sa n di t ss t r u c t u r e a n dw ef i n dt h a tt h ei n f l o wr a t i o sh a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c t sw i t hm a r k e tr e t u m i tp r o v e st h a t m a n e ti n v e s t o r sa r ch i g h l ya f f e c t e db yt h em a r k e tp e r f o r m a n c e 1 1 i i sa l s os h o w st h a tt h ed e a l e r f e e d b a c kh y p o t h e s i si nc h i n g ss e c u r i t i e sm a r k e ti se f f e c t i v e n e s s 2 o u re m p i r i c me v i d e n c es h o w st h a tt h e r ee x i s t sp e r f o r m a n c es p i l l - o v e re f f e c ta m o n gf u n d si n t h es a m ef u n df a m i l y 1 n h a ti s , af u n d si n f l o ww o u l dd e c r e a s ed u et ot h eg o o dp e r f o r m a n c eo fo t h e r f u n d si nt h ef a m i l y t h i sa l s op r o v e st h a tf u n db r a n d sw i l lh i g h l ya f f e c t si n v e s t o r sd e c i s i o n 3 ，w eu s e0 n e a l - b i t m a pm e t h o dt os h o wh o wt h ep e r f o r m a n c er a n k i n g sa n dr i s kr a n k i n g a f f e c t sf u n df l o w sa n di t ss t r u c t u r e w ef o u n dt h a tt h ec h i n e s ef u n dm a r k e td o e se x i s t ”r e d e m p t i o n c o n f u s i o n ” 4 ，t h r o u g ham u l t i - f a c t o rr e g r e s s i o na n a l y s i sm o d e l ，t h ep a p e rf o u n dt h ef u n d sn a y ，t h ea s s e t s i z eo fi t sm a n a g e m e n ta n di t sp e r f o r m a n c ew i l ls i g n i f i c a n t l ya f f e c t st h ef u n df l o w sa n di t ss t r u c t u r e i na d d i t i o n ，t h i sp a p e ru s e sv i r t u a lv a r i a b l e st os t u d yt h ea f f e c t so fc o n t i n u e dm a r k e t i n g 基金流餐及其结构影响冈素实证分析 一、导论 ( 一) 、选题背景和研究意义 中国的基金行业在经历了2 0 0 6 年的快速发展后，进入2 0 0 7 年之后更是保持高歌猛进的势 头。基金已经成为中国证券市场最重要的机构投资者。截至2 0 0 7 年底，中国基金行业管理资 产规模已经占到全市场比例的3 2 。与之对应的是，在中国基金份额的持有者中，机构投资者 的比例在逐期下降，个人投资者比例逐期上升。如图卜1 所示，尽管在2 0 0 6 年下半年，基金 市场的规模扩大了近2 5 倍，但是机构投资者的持有份额较2 0 0 6 年上半年却有所下降。事实 上，自2 0 0 5 年6 月份以来，机构投资者占全市场份额的比例就逐期下降( 见图1 - 2 ) 。 图卜l 机构投资者占基金市场比例 国1 - 2 机构投资者占基金市场比例变动图 基金流量及其结构影响冈素实证分析 与这种趋势对应的是，中国基金投资人的交易行为出现了越来越明显的散户化特征，表现 为交易的短期化和频繁化。这样的变化趋势对于基金行业自身的发展是极其不利的，资金频繁 进出限制了基金的投资能力，而且使基金有可能变成追涨杀跌的市场震荡的放大器，这与当初 大力发展机构投资者，稳定市场的初衷背道而驰。2 0 0 7 年2 月2 7 日的2 8 0 点的巨额跌幅为本 文提前敲响了警钟，当时市场普遍怀疑是基金遭受投资人巨额赎回，大幅度减仓和抛售引发市 场暴跌，虽然事后证明基金被误解了，但是关于基金由于投资人大规模赎回而引发大盘下跌的 恶性循环机制却值得大家警惕。从图i - 3 本文可以看出，到2 0 0 6 年下半年时，机构投资者对 基金流动量的影响已经微乎其微。 图卜3 基金市场流量结构特征 此钋，目前国内虽然已经开始对基金流量有所研究，但是研究的重点都是基金份额的净增 长率，对基金流量及基金流量结构的研究还很少。大量的信息存在于基金流量和基金流量结构 之中，投资者的申购行为和赎回行为存在完全不同的心理特征。基金流量的净变动，只是这种 不嗣心理博弈的最终结果。掌握投资人群体的投资行为特征，对基金公司的投资管理和市场营 销工作有很强的指导作用，根据行为特征可以提前预见可能发生的大规模申购和赎回，及时采 取应对措施，有效降低基金投资管理面临的流动性风险；可以根据投资人的行为特征改进现有 的基金营销策略，消除营销误区。可见，为了更好的研究中国基金投资入的决策特征，有必要 对基金的流量数据进行挖掘。 ( 二】、研究思路和文章结构 由于目前国内对基金流量及其结构的研究较少，因此本文借鉴国外研究的经验，结合中国 投资人的实际特征，通过基金流量申购比率、基金总申购系数和基金总赎回系数，分别对基金 流量结构，基金申购流量和基金赎回流量的影响因素进行分析。其中基金流量申购比率是申购 2 基金流鼙及其结构影响内素实证分析 流量占基盒总流量的比例：基金总申购系数是指基金当期加权申购金额和期初基会资产规模的 比率，反应了基金申购中实际的资金流量；基会总赎回系数指基金当期加权赎回金额和期初基 金资产规模的比率，反应了基金原持有者赎回基金的流动情况。( 从图卜4 本文可以对从2 0 0 4 年第二季度到2 0 0 7 年第一季度以来基金流量及流量结构有一个直观的了解。) 图1 _ 4 基金流量结构图 本文选取了从2 0 0 4 年第二季度以来，中国市场上9 6 支股票型开放式基金为基础样本，利 用其从2 0 0 5 年第一季度到2 0 0 7 年第一季度披露的季度面板数据( p a n e ld a t a ) 进行了大量实 证检验。其中不仅应用s a s 程序的p a r k s 模型分析过程进行了数据处理，同时也利用0 n e a l 的分位图法对影响基金流量结构的一些主要因素给出了直观的图形表示。 文章结构如下： 在第一章中，首先讨论本文的写作背景和研究意义，然后介绍本文的研究思路和结构。 在第二章中，对国内外的关于基金流量特征的实证研究进行分析和总结。并重点介绍了台 湾对基金流量特征的研究成果。其中主要讨论了基金业绩对基金流量的影响，交易者回馈假说 理论，非市场因素对基金流量的影响，以及基金业绩的挤出效应和溢出效应等方面的研究成果。 3 基金流缱及其结构影嫡因素实证分析 在国内，对基金流量的研究主要是为了解释赎回凼惑的问题。从目前的研究情况来看，对基金 流量结构的研究较少，在我国还处于研究的空白点。 在第三章中，利用现有的文献资料，统计了中美两国基金投资入的问卷调查数据，并进行 对比，分析两国投资人的群体分稚特征，及因此而带来了行为上的差异。由于基金流量是投资 者申购赎回基金投资行为的直接反应，函此投资人的群体特征对研究基金流量及其结构有重要 的借鉴作用。 在第四章中，本文首先讨论了市场因素对基金流量及其结构的影响。发现交易者回馈假说 在我国证券市场确实有效，市场收益率和市场情绪都会对基金的流量结构产生显著的影响。其 次，本文讨论了同家族基金中存在的绩效溢出效应和排挤效应，发现投资者在投资基金时会非 常看重基金公司的品牌效应，明星基金的光环效应确实存在。接着，本文利用0 n e a l 分位图 分析的方法研究了业绩排名和风险排名对基金流量及其结构的影响，发现了基金赎回困惑的图 形表示。最后本文对影响基金流量和结构的因素做了多因素模型回归分析。 在第五章中，对文章的实证结果做了总结，并根据我国的现状给出了相应的政策建议。 二、文献综述 ( ) 、发达市场的基金流量特征研究 在国外，尤其是在美国，由于市场资本化程度较高，共同基金有了长足的发展，已经成为 市场不可或缺的部分。在美国5 0 万亿的金融资产中，公募基金的比例占公募基金占1 7 ，约8 万亿美元，超过其银行资产。美国的养老基金。保险资金基本交由基金或资产管理公司管理， 约2 0 万亿美元。如此规模庞大的基金也必然伴随着规模庞大的基金投资者。因此国外的学者 针对大量的开放式证券基金数据，这包括基金交易数据、基金资产配置数据、申购和赎回数据 等等，对开放式基金及其投资人行为做了深入的研究。本部分将对对国外开放式基金投资人投 资行为影响因素的理论研究成果作概括性的陈述。 1 、基金业绩与基金流量变化关系的研究 通常本文认为基金投资人的投资行为与基金的业绩表现密切相关。基金投资人总会根据自 己对所投资基金的业绩预期做出投资选择，如果某只基金的业绩长期不能保证达到投资者心理 的收益低线时，投资者就有可能抛弃该基金，反之，对于业绩好的基金投资者可能会比较踊跃 的申购和持有。因此西方学者在基金流量与基金业绩关系( f 1 侧p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p 。 f p r ) 方面傲了大量的研究工作。 s p i t z ( 1 9 7 0 ) 与s m i t h ( 1 9 8 7 ) 在早期便已发现，基金绩效与后续之基金流量之间，存在 着正向关系，亦即当前期之基金绩效有进步时，会使得后续之基金流量有所成长。g r u b e r ( 1 9 9 6 ) 4 基金流髓及其结翰影响冈素实证分析 。发现投资者根据过去一年、三年、五年的原始收益率或者j e n s e n 指标选择基金，并且风险调 整收益指标的效果更为显著。s i r r ia n dt u f a n o ( 1 9 9 8 ) 2 发现这些指标的排序对于投资者的选 择也会产生显著影响，而且资金流动对收益率指标的敏感度随时问递减，过去一年的业绩表现 对投资人的投资行为影响最为强烈，过去三年、五年的业绩表现的影响逐步减弱。 r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 研究发现对于不同品质的基金，相同的业绩也会带来不同的市场反应。对 于历史业绩较好的基金，即便是当年收益率较差，投资者也大都会归为偶尔运气不好所致，并 不会影响在此期间对该基金的投资额，如果当年的收益率高，更会加深投资者对该基金的认同， 并迅速导致新资金的流入：而对于历史业绩较差的基金，即便某年出现较高的收益率也只是被 归结为偶然运气，而坏业绩的连续出现将导致资金流出。但是业绩好的基金其f p r 曲线较业绩 差的曲线更为陡峭，这就是说好业绩带来的资金流入比差业绩导致的资金流出更显著。 不过，进一步的研究却显示尽管业绩对投资入的申购行为有着明确的指导意义，但是在面 对赎回时，投资者却对业绩的偏好发生了逆转。i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 3a n ds i r r ia n dt u f a n o 0 9 9 8 ) 运用基金整体规模的变化数据发现投资人倾向于购买时追逐业绩，投资业绩排名靠前 的基金，在赎回时，也倾向于赎回业绩排名靠前的基金，但是却不赎回排名靠后的基金，即存 在明显的d i s p o s i t i o ne f f e c t ( 处置效应) 。这一行为导致了资金流动的不对称，历史业绩表 现好的基金获得大规模资金流入而表现差的基金却没有发生大规模资金流出，而且f a n ta n d 0 n e a l ( 2 0 0 0 ) 发现这一资金不对称现象随时间而扩大。因为表现差带来的惩罚明显小于表现 好带来的奖励，因而这一资金不对称将会对基金经理的行为产生不良的激励，特别对于表现不 好的基金经理，他们为了在未来获得好的投资业绩而承担更大的风险( b r o w n ，h a r l o w ，a n d s t a r k s ( 1 9 9 6 ) 5a n dc h e v a l i e ra n de l l i s o n ( 1 9 9 7 ) 6 ) 。 即使采用更加具体的数据，这一现象依然存在。b a r b e r ，o d e a n ，a n dz h e n g ( 2 0 0 0 ) 7 利用 折扣经纪商提供的投资者账户数据进行验证，统计了该经纪商名下1 9 9 1 至1 9 9 6 年间家庭基金 投资者的数据，发现投资者选择基金主要是依据基金以前的业绩表现，投资者买入基金时一半 以上是选择了上一年度中排名前2 0 的基金，投资者卖出基金时同样主要依据其以往业绩。但、 16 m b e r ，m a r t i nj ，1 9 9 6 ，a n o t h e r p u z z l e ：1 e g r o w t h i na c t i v e l y m a n a g e d m u t u a l f u n d s ，j o u r n a l o f f i n a n c e 5 1 ， 7 8 3 - 8 1 0 2s i r r i ，e a n dp t u f a n o ，1 9 9 8 ，c o s t l ys e a r c ha n dm u m mf u n df l o w s , t h ej o u r n a lo ff i n a n c e5 3 ，1 5 8 9 1 6 2 2 3l p p o l r o ，r ，1 9 9 2 , c o n s u m e rr e a c t i o ni om e a s u r e so f p o o rq u a l i t y ：e v i d e n c ef r o mt h em u m a lf u n di n d u s u y j o u r n a lo fl a wa n de c o n o m i c s3 5 ，4 5 - 7 0 4s i r d ，e a n dp t u f a n o ，1 9 粥，c o s t l ys e a r c ha n dm u t u a lf u n df l o w s ，t h ej o u r n a lo ff i n a i l c e5 3 ，1 5 8 9 1 6 2 2 5b r o w n ，k ，w 1 t a r l o w ，a n dls t a r k s ，1 9 9 6 ，o ft o u r n a m e n t sa n dt e m p t a t i o n s ：a na n a l y s i so fm a n a g e r i a l i n c e n t i v e si nt h em u t u a lf u n di n d u s t r y , j o u r n a lo f f i n a n c e5 1 ，8 5 1 1 0 6c h e v a l i e r , j a a n dg d e l l i s o n ，1 9 9 7 ，r i s kt a k i n gb ym u m a lf u n d sa sar e s p o n s et oi n c e n t i v e s ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y1 0 5 ，1 1 6 1 2 0 0 ， 7b a r b e r , b ，t _ o d e a n ，a n dl z h e n g ，2 0 0 0 ，1 r h eb e h a v i o ro fm u t u a lf u n di n v e s t o r s ，w o r k i n gp a p e r 5 基金流鼙及其结构影响网素实证分析 值得以提的是投资者不愿卖出己有损失约基金，而且卖出盈利基金的可能是卖出亏损基金的2 倍，基金交易中4 0 的卖出集中在业绩排名前l o 的基金中，只有不到1 5 的卖出是出现在业 绩最差的1 0 中。发现投资人会买入更多的前期表现好的基金，同时持有表现不好的基金，与 之丽的结论保持一致。 2 、回馈交易者假说研究 w a r t b e r ( 1 9 9 5 ) 8 提出了回馈交易者假说( f e e d b a c k t r a d e rh y p o t h e s i s ) ，它主要从证券 市场的角度对影响开放式基金申购赎回行为的影响进行了研究。它主要研究投资人将资金投入 开放式证券投资基金中，是否反映证券市场的最近绩效，亦讨论证券市场正向或负向影响基金 流量的问题。 w a r t h e r 对1 9 8 4 1 9 9 2 年股票型基金的基金流量和证券市场报酬的月资料数据进行了研 究。研究结论显示，当期非预期的现金流量与市场报酬之间存在着显著的正相关。投资者会根 据近期的股票市场的表现来决定投资多少资金到基金中去，当证券市场近期表现良好时，投资 者可能会投入更多的资金进入基金：反之投资者将投入较少的资金进入基金。 f o r t u n e ( 1 9 9 8 ) 9 以向量自回归模型研究了1 9 8 5 年7 月至1 9 9 6 年1 2 月美国市场上的四类 基金( 货币型基金、债券型基金、股票型基金、混合基金) ，并以s & p s 0 0 、美国长期国库券和 一年期短期国库券作为三种市场报酬，进行了对照研究。研究结论发现，s & p 5 0 0 、美国长期国 库券正向影响股票型基金、债券型基金、混合型基金的流量，该结论支持了交易者反馈假说 e d w a r d s z h a n g ( 1 9 9 8 ) 选取了1 9 6 1 年到1 9 9 6 年的股票型基金和1 9 7 6 到1 9 9 6 年的债券 型基金为研究样本，用工业生产指数、违约风险贴现的变化、到期收益曲线贴水的变化和美国 国库券报酬为市场工具的变量。研究发现市场报酬正向影响基金流量，在1 9 7 1 年到1 9 8 1 年， 市场报酬下降增加了基金的赎回金额。e d e l e n 和w a r n e r ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 年2 月2 日到1 9 9 9 年7 月3 0 日选取了美国4 2 4 只股票型基金进行考察，并采用了日数据，把每日交易时间分为 五个时期，探讨每日交易内基金流量和市场报酬的关系。研究发现前一日的证券市场报酬对当 日的基金流量有显著的正向影响。市场报酬和基金流量之间存在正向回馈交易的影响。 此外，美国投资协会i c i 对美国1 9 4 4 - 1 9 9 5 年证券市场的统计数据表明，股市上升过程中 净流入增加、股市下跌时净流入减少的现象出现频率较高，这也证明了证券市场的报酬变化与 基金的现金净流入存在着正相关。这些证据都表明证券市场对开放式基金的申购赎回行为存在 着回馈交易者现象。 8w a r t h e rv a ，”a g g r e g a t em u t u a lf u n df l o w sa n ds e c u r i t yr e t u r n s ”1 0 u m a lo ff i n a n c e3 9 ，( 1 9 9 5 ) ，2 0 9 - 2 3 5 9f o r t u n ep m u t u a lf u n d s ，p a r tl lf u n df l o w sa n ds e c u r i t yr e t u r n s ”，n e we n g l a n de c o n o m i cr e v i e w4 0 ，( 1 9 9 8 ) ， 3 2 2 6 基金流鼙及其结构影响田素实证分析 3 、其他非市场因素对基金流量的影响 除了基金投资业绩和市场波动因素之外，基金规模内生机制理论同时认为，包括交易费用， 媒体宣传等非市场因素对投资人的投资决策也有重要的影响。 ( 1 ) 交易费用对基金流量的影响 至于基金费率对投资人申购赎回行为的影响，w e l l m a n ( 2 0 0 1 ) ”认为由于基金费率的存在， 对于收费基金的而言，投资人申购赎回的频率会少于不收费基金，无论是前端费用还是后端费 用，但是费用的存在并不会影响投资人的处置效应。而且收费基金能够为投资者提供更加专业 的投资建议，应该可以做出正确的决策，减少处置效应。 b a r b e r ，0 d e a n ，a n dz h e n g ( 2 0 0 0 ) ”对费率进行了细分，得出了更有意义的结论，基金的 费用可以划分为显性和隐性两部分，显性部分指购买基金时发生的费用，例如经纪商的佣金， 前端认购费，隐性部分指基金定期收取的管理费和托管费等营运费用，他们的实证检验发现投 资者购买基金时对显性费用敏感，而对隐性费用则不敏感。 ( 2 ) 基金成立时间对基金流量的影响 基金成立时间对投资人投资的影响是两方面，一方面，老基金由于运作时间长，已经在投 资人中形成了一定的影响力，因而更容易被投资者了解，容易获得资金流入，根据s i r r ia n d t u f a n o ( 1 9 9 8 ) ”a n df a a ta n d0 n e a l ( 2 0 0 0 ) ”的研究，发现成立时间长的基金和大规模的基 金由于更容易被投资者了解，因而容易获得资金流入。；另一方面，新基金由于缺少上述的市 场印象，因而短期的历史业绩对投资人的刺激更为强烈，同样的历史业绩，能够比老基金获得 更多的资金流入。c h e v a l i e ra n de l l i s o n ( 1 9 9 7 ) “的研究发现，同样的业绩提升幅度，新基 金获得的资金流入要明显高于老基金，更容易获得资金流入。 ( 3 ) 基金曝光率对基金流量的影响 s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 研究了基金媒体曝光率对基金流量的影响，发现当基金的媒体曝 光频率越高时，越容易吸引投资人的注意，从而使得该基金的流量增加。针对该现象，$ i r r i 和 t u f a n o 认为当基金的媒体曝光率高，所传达的讯息愈多时，投资人愈容易获得相关基金的资 1 0w e l l m a n ，j ，2 0 0 1 ，h i g hf e e sy c f s u sa c t i v et r a d i n g ：as t u d yo f l o a da n do ol o a df u n d sa n dt h e i ri n v e s t o r s w o r k i n gp a p e r 1 1b a r b e r , b ，t o d e a n ，a n dl z h e n g , 2 0 0 0 ，t h eb e h a v i o ro fm u t u a lf u n di n v e s t o r s ，w o r k i n gp a p e r 1 2s i n i ，e a n dp t u f a n o ，1 9 9 8 ，c o s t l ys e a r c ha n d m u t u a lf u n df l o w s ，t h ej o u r n a lo ff i n a n c e5 3 ，1 5 8 9 1 6 2 2 1 3f a n t ，la n de o n e a l ，2 0 0 0 ，t e m p o r a lc h a n g e si nt h ed e t e r m i n a n t so f m u t u a lh l n df l o w s ，j o u r n a lo ff i n a n c i a l r e s e a r c h2 3 3 5 3 - 3 7 2 1 4c h e v a l i e r ，j u d i t h ，a n dg l e n ne l l i s o n ，1 9 9 7 ，r i s kt a k i n gb ym u t u a lf u n d sa sar e s p o n s et oi n c e n t i v e s ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y1 0 5 ，1 1 6 7 - 1 2 0 0 7 基金流毋及其结构影响冈素实证分析 讯，而这样的讯息相当于降低了投资人的搜寻成本，进而吸引投资人对该基金的申购。另外 k 1 i b a n o f f ，l a m o n t 和w i z n l a n ( 1 9 9 8 ) 对封闭型基金的研究也发现，当相关基金的消息在市 场上发布之后，投资人的交易量也会随之放大，可见投资人的投资行为确实会受到媒体相关消 息的影响。而台湾学者游智贤，李晓玫( 2 0 0 0 ) 不仅探讨了基金媒体曝光频率对基金流量的影响， 并更进一步将媒体所发布攸关基金的消息属性，区分为好消息，中立消息以及坏消息三类。其 研究结果发现，当基金的媒体曝光频率越高且所传达的消息越正面时，会对基金当期的流量产 生明显的帮助。 因此，从上面的研究本文可以发现，基金投资人的投资行为受到了媒体曝光 率的重要影响，基金媒体曝光率越高且传达的讯息越佳，越容易吸引投资人的注意和其资金流 入。 ( 二) 、台湾地区基金流量特征研究综述 中国台湾的基金市场成立于1 9 8 3 年，到2 0 0 7 年3 月共有4 0 家基金公司，整体规模已经达到 2 0 6 万亿元。其中，投资于台湾本地市场的基金有1 7 7 支基金资产规模达2 6 8 7 亿新台币，投 资于国际市场的基金有8 4 支，资产规模达至1 j 2 6 3 3 亿新台币。此外，台湾地区更有注册的私募基 金1 5 9 支，管理资产规模达多 5 2 3 亿新台币。台湾基金业已经成为台湾资本市场的重要组成部分 由于台湾和大陆有相近的文化背景，因此两个地区投资者的行为特征在很大程度上是相似的。 并且考虑到，台湾地区的基金行业发展比大陆更早些，市场也更为发达，因此对台湾地区基金 投资人行为特征的研究必须给以足够的重视。其研究结论及方法对研究大陆地区投资入行为有 较强的借鉴意义。 1 、业绩对基金流量的影响 许培基等”( 2 0 0 2 ) 在其研究中发现，在申购行为中，投资人对6 个月期限以上的业绩表现 敏感，会有大量的资金流入业绩表现在排名前2 5 的基金；在赎回行为中，资金明显从排名后 2 5 的基金流出。这说明，投资人会倾向赎回业绩特别不好的基金，同时投资人会赎回业绩好 的基金实现获利。 为了更好的区分大规模基金和小规模基金存在的差异，作者分别对两类基金分别进行了检 验。对于大规模基金，资金流入和流出都与过去的业绩表现正相关，说明大基金投资人购买基 金时根据短期业绩，赎回时为了实现短期收益。值得注意的是投资人在赎回时对过去1 2 个月的 业绩表现最为敏感，这个结果似乎和投资人的持有周期有直接关联。 对于小规模基金，投资人的表现与上述大基金的投资人存在很大差异。历史业绩对投资人 的申购行为没有影响，丽同时基金的赎回率与该基金的历史业绩负相关，即投资人并不赎回业 绩好的基金获取短期收益，而是坚持持有。小基金投资人对1 个月的业绩表现最为敏感。需要 1 5p e i o is h u ，y i n - h u ay e l l ，a n dt a k e s h iy a m a d a ，t h eb e h a v i o ro f t a i w a nm u t u a lf u n di n v e s t o r s w o r k i n g p a p e r 8 基金流苗及其量占构影响冈素实证分析 强调的是，如果考虑到基盒投资的风险，而采用风险调整后的业绩指标( 例如j e n s e n sa l d h a ) 和基金业绩排名数据代替原始收益率，得到的结果也是样。 2 、费率对基金流量的影响 许培基在研究费率对基金流量的影响时发现，投资人对于高费率基金交易更加频繁。如果 把大基金和小基金分开观察，不同规模基金的投资人对费率的反应存在明显差异。大基金的投 资人对基金费率敏感，申购额与费率成负相关；小基金投资人刚好相反，申购额与费率成正相 关。对这一现象的解释是小基金的投资人通过购买高费率基金降低了搜寻成本，而大基金的投 资人通过购买低费率基金降低了基金的价格，提高了收益。 3 、基金排挤效应和外溢效应的研究 台湾学者游智贤和c h i h - h s t e ny u 通过对台湾地区共同基金的研究发现基金绩效或媒体 曝光程度会对同公司旗下其他基金的流量产出外溢或者排挤效果。首先，当基金绩效表现越优 异时，同公司旗下的其他基金申购量会减少；当基金表现越不好时。同公司其他基金申购量会 增加，这表示继今年绩效对申购量存在挤出效应。并且投资人对绩效表现极端不好的基金反应 较快且有短时间的持续现象。其次，基金正面的媒体曝光对基金申购会产生外溢效果，即基金 获得越多媒体的正面曝光，就越容易获得投资着的青睐，并且这种青睐会延伸到同基金公司旗 下的其他基金中去。但是这种外溢效果有延迟的现象，这是由于投资人对媒体所传达的资讯需 要一段时间来验证。最后，研究发现某个单支基金流量的变化并不会对同属该公司旗下其他基 金的流量有所影响。这个结论也隐含着投资人更为关注的基金的业绩，而非基金的规模。 这项研究表明了投资者在购买基金时，除了该基金自身的条件之外，同公司的其他基金表 现也会对投资人的投资决策有所影响。并且基金投资人对基金管理公司有一定的忠诚度，一旦 投资者认同公司品牌后，投资人将倾向与优先选择其他基金作为转换对象。 ( 三) 、我国对基金投资人行为特征研究综述 张家萃，丘晓坚和戴鹤鹏( 2 0 0 4 ) “利用2 0 0 3 年至2 0 0 4 年的面板数据对投资者的赎回行为 进行研究，研究发现：基金净值和分红均与赎回率显著正相关；基金累计净值与赎回率显著负 相关；债券型基金对整个市场赎回的贡献显著正相关，股票型基金则不显著；投资者并不注意 投资成本，表现为赎回费率和申购费率根本没有起到阻止赎回的作用。 姜玉燕( 2 0 0 5 ) ”采用时间跨度为2 0 0 3 年1 2 月3 1 日至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的偏股型与偏债性开放 式基金的横截面样本数据，进行了实证分析，的除了如下结论、偏股型基金与偏债型基金的赎 回率均与累计净值增长率负相关；与当年的年度累计净值增长率正相关。这表明基金历史业绩 1 6 张家萃，丘晓坚和戴鹤鹏我国开放式基金投资者赎回的影响因素财经论坛2 0 0 4 年 ”姜玉燕开放式基金绩效与投资者赎回的关系统计观察2 0 0 5 年第1 0 期 9 基金流苗及其结构影响冈素实证分析 越好，越能吸引投资者申购而抑制赎回。而基金当期业绩越好，则投资者越倾向赎回而减少申 购。两种类型的基金在此方面表现出一致性，一方面反映出投资者由于“赚钱效应”带来的对 历史业绩优良基会的青睐，而另一方面又反映出投资者“落袋为安”和“处置效应”的心态。 此外，偏股型基金与当期分红次数负相关，与分红金额不相关，偏债型基金与分红次数与金额 均不相关。这表明偏股式基金分红次数越多，越能吸引投资者申购而抑制赎回，而分红金额的 多少则对投资者的赎回意愿没有显著影响。偏债型基金投资则对分红没有显著反应。 田穗( 2 0 0 6 ) ”利用了2 0 0 1 年至2 0 0 5 年7 月1 5 日之前上市的1 4 1 家开放式基金( 其中4 7 只 股票型基金、1 3 只债券型基金、5 7 只混合型和2 4 只货币型基金) 进行了实证分析，从中发现 开放式基金规模与运作时间成反比关系基金规模与业绩之间存在负相关性。并且数据统计表 明基金业绩越好，被赎回的可能性越大，样本期内业绩最好的富国天益价值，其规模缩水最大。 作者从行为金融学的角度对这种现象给出了解释。首先，基金投资行为整体呈现出比较明显的 “羊群效应”，风格趋同。其次，投资者存在较明显的“处置效应”。当所投资的基金处于赢 利状态时，财富带来的边际效用递减，卖出基金的期望效用大于继续持有基金，投资者倾向子 卖出基金，从而表现为风险回避。而当基金处于亏损状态时，亏损带来的负的边际效用递减， 持有基金的期望效用大于卖出基金，投资者倾向于持有基金，从而表现为风险偏好。 薛强军( 2 0 0 6 ) ”利用o n e a l 分离现金流量方法研究了基金业绩对开放式基金投资者申 购和赎田行为的影响。实证结果表明，基金业绩增长是决定股票方向开放式基金中购和赎回的 重要因素。基金当期业绩与其中购比率和赎回比率呈正向关系，但影响程度呈非对称性；股票 方向开放式基金投资者的申购、赎回决策主要考虑基金业绩，对基金业绩的波动性并不敏感。 因此，提高基金业绩是股票方向开放式基金吸引投资者申购基金，增加基金份额的重要手段。 王雯，吴丽华( 2 0 0 6 ) ”以行为金融学的“处置效应”、噪音交易者和心理账户等行为决 策理论作为分析的出发点认为以个人投资者为主的投资者结构决定了中国开放式基金的交易 中噪音交易占主动地位，噪音交易的社会性放大处置效应最终形成“赎回困惑”而投资 者的心理账户选择使得其对开放式基金的投资决策行为具有相对独立性，难以在短时间内改 变。 三、中美基金投资人群体比较分析 基金流量及其结构是基金投资人群体博弈的结果，反应了基金投资人对风险、收益和未来 的综合预期。基金投资人的年龄分布，受教育情况及收入水平等因素对基金投资人的行为有显 著的影响。因此本文将分别比较中国和美国基金投资人的群体分布特征，寻找其差异之处，以 ”田穗 中国开放式基金赎回现象的实证分析及成因探讨金融与经济2 0 0 6 年第7 期 ”薛强军开放式基金申购赎回：基于分离现金流量的研究南京农业大学学报( 社会科学版) 2 0 0 6 年第 6 期 ”王雯，吴丽华开放式基金“赎回困惑“：基于行为金融学的成因分析生产力研究2 0 0 6 年第2 期 1 0 基金流鼙及其结构影响圆素实证分析 供解释国内基金流量及其结构的变化原因。本文国内投资人的调查数据来自2 0 0 5 年由北京了 望投资顾问公司完成的中国基金投资人调查报告，该报告根据对开放式基金投资人进行多 阶段抽样问卷调查得到的数据统计：美国基金投资人的数据来自于投资公司协会i c i 在2 0 0 4 年发布的( p r o f i l eo fm u t u a lf u n ds h a r e h o l d e r s2 0 0 4 、2 0 0 6 年发布的( 2 0 0 6i n v e s t m e n t c o m p a n yf a c tb o o k 。 ( 一) 、投资人群体分布比较 1 、年龄分布情况 如图3 1 所示，中美两国基金投资人的年龄分布有着截然不同的特点。在美国基金投资 人的主体构成是中老年，丽在中国则以中年人为主体。值得注意的是中国投资人中2 7 岁以下 投资人的比重要远比美国大。这或许是由于两国之间对待储蓄和消费的观念不同而导致的。在 美国年轻一代基本少有积蓄，因而缺乏投资需求。中国年轻一代由于面对更加沉重的生存压力， 有大量的储蓄和投资需求以应对未来的支出。综合而言，在中国3 9 岁以下的投资者占全部比 例达到了近4 0 ，而美国才占不到3 0 ，因此中国投资者的投资行为必然呈现一定的风险偏好 特征，可能导致交易的频繁和对风险的忽视。 图3 - l 中国基金投资人年龄段分布 2 、家庭收入情况 从统计数据来看，中美基金投资人家庭收入分布都趋于一致，形成了以中产阶级为主的投 资群体。中国投资人的家庭年收入平均值为4 3 7 j 元，美国投资人的情况如表3 一l 所示，年收入 集中分布在5 万到1 5 万美元之间。中产阶级作为社会财富的主要持有者，理财需求旺盛而多样， 风险承受能力也较强。但是值得注意的是，在美国中产阶级是以保守而著称，对风险的偏好较 低，但是在中国，中产阶级往往属于风险偏好型的人群。 基金流鼙及其结 “影响冈素实证分析 表3 一l 美国基金投资人家庭收入分布 l 少t - 5 0 0 0 0 美元5 0 0 0 0 - 9 9 9 9 9 美元 1 0 0 0 0 0 1 4 9 9 9 9 美元1 5 0 0 0 0 美元以上 2 9 4 4 1 7 1 0 3 、受教育情况 如图3 2 所示，中国基金投资人的受教育程度基本呈正态分布，大学本科、大学专科和高 中、中专是最主要的学历构成，专科以下和本科以上的学历都不多。对比国内民众的受教育程 度，基金投资人的受教育程度显著偏高。 图3 2 中国基金投资人受教育情况 在美国的基金投资人中，5 6 的投资者拥有大专及以上学历，这一比例略低于我国的水平， 但是两国基金投资人的受教育程度均显著高于全国平均水平，这是因为基金相比于其他的投资 理财产品，更加需要专业投资知识，对投资者素质的要求相对较高。 4 、家庭金融资产结构 从家庭资产结构来看，我国基金投资人的家庭主要金融资产仍然是银行存款所占比例为