（世界经济专业论文）日本金融自由化与泡沫经济的形成.pdf

t f 本金融自由化与泡沫经济的形成内容提要 1 1 分类号：f 8 3 3 1 3 关键词：金融自由化，泡沫经济，金融监管 t 1 本会融自由化与泡沫经济的形成内容提要 a h 吼r a 眦 i nt h em i d 一19 7 0 s ，w h e nt h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n tc a m et oa l le n d ，j a p a n u n d e r w e n tam a j o re c o n o m i cr e s t r u c t u r ea n di tw a st h e nt h a tt h et r e n do ff i n a n c i a l 1 i b e r a l i z a t i o na n dd e r e g u l a t i o n b e g a n t oe x e r t g r e a ti m p a c t o n j a p a n s f i n a n c i a l s y s t e m ，ar e g i m e f a m o u sf o ri t s r i g i dr e g u l a t i o n i nt h e p r o c e s s o ff i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n h o w e v e r , b u b b l ee c o n o m ya r o s e r e s u l t i n gi ng r a v ei s s u e ss u c ha s l i n g e r i n ge c o n o m i ct u r m o i la n dr e c e s s i o ni nt h ea f t e r m a t ho f as h o r tp e r i o do ff a l s e p r o s p e r t h eo v e r l a po f t h ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o na n db u b b l ee c o n o m yi nj a p a ni s b yn om e a n s ac o i n c i d e n c eb u tar e s u l to f t h ei n t e r u a lr e l a t i o n sb e t w e e nt h e m f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nm e a n sab r e a k t h r o u g hi nt h ee x i s t i n gf i n a n c i a l s y s t e m a sa na u e m p tt om a i n t a i nt h es t e a d yo p e r a t i o no fi t sf i n a n c i a ls y s t e ma f t e rw b r i dw a r i i ，j a p a ne s t a b l i s h e dac o m p l i c a t e da n dc o m p l e m e n t a r yr e g u l a t o r ys y s t e m ，i m p o s i n g s t e r nr e s t r i c t i o n so n p a r t i c i p a n t si nf i n a n c i a lb u s i n e s s t h eb a l a l i c ea c h i e v e da m o n g t h eb e n e f i t so f r a p i de c o n o m i cg r o w t h ，t h er o b u s tr e s o u r c er e a l l o c a t i o np o w e ro ft h e g o v e m m e n t a n dt h ei n c e n t i v ef o rf i n a n c i a lb u s i n e s sp a r t i c i p a n t st ob r e a kt h ee x i s t i n g s y s t e me n s u r e d at e m p o r a r ys m o o t ho p e r a t i o no ft h e s y s t e m t h ee n do fr a p i d g r o w t h ，n e v e r t h e l e s s ，a l s oi m p l i e st h ee n do f t h eb a l a n c e w i t hf i n a n c i a ll i b e m l i z a t i o ng o i n go n t h ef i r ms t a t u st h a th a db e e ne n j o y e db y b a n k sw a st h r e a t e n e da n d c o m p e t i t i o n b e t w e e nv a r i o u sf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s d e t e r i o r a t e d s u c hav e h e m e n tr a c ef o rs u r v i v a id r o v et h e mi n t o h i 吐l vr i s k v b u s i n e s sa c t i v i t i e s m e a n w h i l e ，i n c r e a s i n g l yu n s a t i s f i e dw i t ht h er e s u l t s o ft h e i r t r a d i t i o n a lm a n u f a c t u r i n gl i n e s n o n f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s b e g a nt o b ee n g a g e di n c a p i m lo p e r a t i o nb a s e do ns o c a l l e df i n a n c i a lt e c h n o l o g y ，l e a d i n gt ot h e i rg r o w i n g i n v o l v e m e n ti n s p e c u l a t i v ea c t i v i t i e s i nt h ef i n a n c i a lm a r k e t a n ds t a t e - o f - a r t f i n a n c i a lp r o d u c t sb o mi ne u r o p e a na n da m e r i c a nm a r k e t sw e r ea l s oi nar u s hi n t o t h em a r k e to f j a p a n y e tg o v e r n m e n t a la u t h o r i t i e sf a i l e dt oa d a p tt ot h ec h a n g i n g e c o n o m i cs t r u c t u r ea n db u s i n e s sb e h a v i o r f i r s t p r i o r i t y a t t a c h e dt oe c o n o m i c g r o w t h ，t h eg o v e r n m e n t r e s o r t e dt oa n e x p a n d i n gm o n e ys u p p l y t op r o pu pe c o n o m i c g r o w t ho n l yt op r o v i d ec o n d i t i o n ss u c ha sl a r g ea m o u n t so fs p e c u l a t i v ef u l l df o rt h e a b n o r m a le x p a n s i o no ft h es h a r ea n dr e a le s t a t em a r k e t b e s i d e s t h eg o v e r u m e n t a l f i n a n c i a l r e g u l a t o r y a n d s u p e r v i s o r ys y s t e m w a sn o a d j u s t e d t o c h a n g e so ft h e e n v i r o n m e n t ，a r o u s i n gt h eb u b b l ee c o n o m y a sw ec a nc o n c l u d ef r o mt h e a n a l y s i s f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n a n db u b b l e e c o n o m y a r ec l o s e l yr e l a t e d t h ek e yt o a v o i d i n gs i m i l a rs i t u a t i o n sl i e s w i t l lt h e b u s i n e s sb o d i e s t h e m s e l v e s ，a n dt h es u p e r v i s o r ya u t h o r i t i e s ，i np a r t i c u l a r a t h o r o u g hs t u d yo ft h ee x p e r i e n c eo fj a p a ni s o fg r e a ti m p o r t a n c et oc h i n a , w h oi s e x p e c t i n gh e re n t r yi n t ot h e 、t o a p r o p e rt r e a t m e n to ft h er e l a t i o n sb e t w e e n s u p e r v i s i o na n dl i b e r a l i z a t i o no ft h e f i n a n c i a ls e c t o r , r e f o mo ft h eo l dr e g u l a t i o n m e t h o d o l o g yo nt h eb a s i so ft h er e q u i r e m e n t so ft h en e we n v f f o n m e n ta n dw e l l r e g u l a t e do p e m t i o n o ff u n d a g a i n s ts p e c u l a t i o n w i l l p r o v e t ob es i g n i f i c a n ti n p r e v e n t i n gb u b b l ee c o n o m y i nt h e p r o c e s so f f i n a n c i a li i b e r m i z a t i o ni nc h i n a r 本会融自由化与泡沫经济的形成内容提要i v k e yt e r m s ：f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n ，b u b b l e e c o n o m y ，f i n a n c i a lr e g u l a t i o n a n d s u p e r v i s i o n e f 1 本余融自由化与泡沫经济的形成 日本金融自由化与泡沫经济的形成 第一章导言 世界金融自由化的潮流始于7 0 年代后期，当时西方发达国家的经济形势 发生变化，由于经济理论上保守主义经济思想全面抬头、复兴，滞胀和不稳定 的经济金融环境及金融创新浪潮的涌动，美国等西方工业化国家以及一些发展 中国家和地区开始放松对金融体系的管制，其金融机构和金融市场开始从行政 控制型向更加自由、开放、更有竞争力的体系转轨，金融自由化的趋势开始形 成。进入8 0 年代后，在全球范围内，金融管制放松、金融全球化、证券化全面 兴起，舍融自由化全面展开。这一转轨的推动力来源于原有格局中存在的矛盾， 即在现有的金融结构、具有通货膨胀倾向的宏观经济政策与新的经济和技术环 境之间出现了不相协调的问题。尽管金融自由化取得了很大进展，但这一转轨 并不是平稳的，它突出表现为在许多国家发生了严重的金融混乱和银行问题。 特别是在8 0 年代下半期，许多国家均出现了资产价格飞涨的现象。当时1 3 个 工业化国家实际资产价格指数( 包括股票、住宅性不动产、商业性不动产的价 格指数) 显示：在这一时期，资产价格飞涨的进程在较为广泛的范围内出现。 资产价格飞涨的国际化与当时正在广泛进行之中的金融自由化进程在时间上相 当吻合，于是许多学者提出，金融自由化在8 0 年代金融体系的混乱中起了重要 的作用，并把问题遗留到了9 0 年代。 从我国的情况来看，随着中国加入世界贸易组织的临近，必将出现新一轮 改革开放的高潮，金融自由化同样成为了重要的课题。特别是中国人民银行已 经公布利率市场化的整体计划，继而又在央行货币政策委员会季度例会提出， 要有计划、有步骤地加快利率市场化改革步伐，进一步扩大金融机构贷款利率 的浮动幅度和范围，充分发挥利率杠杆的作用。显然，以利率市场化为先导的 金融自由化改革将呈加速之势。此时，我们科学地借鉴已经实施金融自由化国 家和地区的经验，在金融自由化过程中趋利避害，是十分必要的。 i k c 日本会融自由化与泡沫经济的形成 2 本文通过深入分析日本的金融自由化进程与其在8 0 年后期产生的典型的、 也是1 3 个工业化国家中程度最为严重的资产价格飞涨一泡沫经济之间的内在 联系，旨在探求其经验教训i 对中国的实际指导意义。 同本余融自由化与泡沫经济的形成3 第二章日本金融自由化和泡沫经济 第一节日本的金融自由化 所谓金融自由化，就是放宽或废除不再适合金融交易的管制，促进市场上 的自由竞争，通过价格机制提高资金使用的效率性及收入分配的公正性，同时 维持交易的安全性。 与其它领域相比，金融交易领域中往往存在着很多的管制，对交易价格( 利 率) 、交易商品( 存款、债券等) 的内容、交易参加者等都有严格的规定。其原 因是与实物交易相比，金融交易更注重安全性，因为其安全性会影响整个国民 经济的平稳运行及健康发展。当然，如果管制不符合经济发展的要求，过于严 格，就会妨碍交易形态的进一步发展，交易效率会受到损失，交易机会会受到 制约，收入分配也会被扭曲，这时就需要进行金融自由化改革。 1 战后f 1 本的会融管制体制 同本在二战以后效仿美国建立了自己的金融体系。这是一种以3 0 年代的 经济大危机为背景，作为一种反危机的措施建立起来的、以严密的管制和专业 分工为基本特征的金融制度。这种体系在实践中发挥了重要的作用，有力地支 持了日本战后的高速经济增长。 日本的金融体系受其历史条件的影响，发展过程与欧美各国有所不同。但 是如果将金融体系理解为包含所有与金融交易相关的法规、规定及惯例，那么 日本的金融体系同其它国家也有着极其相似的地方，这就是以金融体系演化过 程中经历的金融危机为教训i ，发展了一套相似的金融市场及金融机构运作及管 理的规则与惯例，其中最为典型的就是利率管制、对金融机构的业务管制及外 汇管制三项。 ( 1 ) 利率管制 在日本，短期金融市场的利率及债券市场的流通利率现在己完全由市场的 供求状况自由决定，存款利率除了活期存款外也己完全自由化。但在7 0 年代以 前，利率的上限一直由法律规定。除了拆借利率及债券流通利率外，对其它多 数利率还规定有下限。在整个利率管制中居中心地位的就是对存款利率的管制。 同本余融自由化与泡沫经济的形成3 第二章日本金融自由化和泡沫经济 第一节日本的金融自由化 所谓金融自由化，就是放宽或废除不再适合金融交易的管制，促进市场上 的自由竞争，通过价格机制提高资金使用的效率性及收入分配的公正性，同时 维持交易的安全性。 与其它领域相比，金融交易领域中往往存在着很多的管制，对交易价格( 利 率) 、交易商品( 存款、债券等) 的内容、交易参加者等都有严格的规定。其原 因是与实物交易相比，金融交易更注重安全性，因为其安全性会影响整个国民 经济的平稳运行及健康发展。当然，如果管制不符合经济发展的要求，过于严 格，就会妨碍交易形态的进一步发展，交易效率会受到损失，交易机会会受到 制约，收入分配也会被扭曲，这时就需要进行金融自由化改革。 1 战后f 1 本的会融管制体制 同本在二战以后效仿美国建立了自己的金融体系。这是一种以3 0 年代的 经济大危机为背景，作为一种反危机的措施建立起来的、以严密的管制和专业 分工为基本特征的金融制度。这种体系在实践中发挥了重要的作用，有力地支 持了日本战后的高速经济增长。 日本的金融体系受其历史条件的影响，发展过程与欧美各国有所不同。但 是如果将金融体系理解为包含所有与金融交易相关的法规、规定及惯例，那么 日本的金融体系同其它国家也有着极其相似的地方，这就是以金融体系演化过 程中经历的金融危机为教训i ，发展了一套相似的金融市场及金融机构运作及管 理的规则与惯例，其中最为典型的就是利率管制、对金融机构的业务管制及外 汇管制三项。 ( 1 ) 利率管制 在日本，短期金融市场的利率及债券市场的流通利率现在己完全由市场的 供求状况自由决定，存款利率除了活期存款外也己完全自由化。但在7 0 年代以 前，利率的上限一直由法律规定。除了拆借利率及债券流通利率外，对其它多 数利率还规定有下限。在整个利率管制中居中心地位的就是对存款利率的管制。 t c 同本金融自由化与泡沫经济的形成4 存款利率的管制是根据1 9 4 7 年颁布的临时利率调整法实施的。根据 临时利率调整法，存款利率的最高限额由闩本银行政策委员会向利率调整审 议会咨询后作出决定，并根据存款的种类及期限分别规定。1 9 7 0 年以后，为了 使这- - n 率最高限额更加灵活，对其进行了简化，代之以由同本银行政策委员 会根据临时利率调整法制订指导性存款利率细目，此后该指导眭利率的 上限一直作为实际适用的利率。然而，伴随着世界性的金融自由化潮流，l 临时 利率调整法的管制适用对象范围不断缩小，存款利率自由化不断推进，到1 9 9 4 年1 0 月除了活期存款的禁止付利规定外，存款利率己完全自由化。 ( 2 ) 分业经营 分业经营是重要的限制竞争措施，分为以下三项： 长短期金融的分离，即长期与短期金融业务分别由不同的金融机构开 展，通过充分利用专业化所产生的效益，改善资金融通效率，并通过保证普通 银行资金运用与筹集在期限上相匹配，保护存款者的利益。1 9 5 2 年颁布的长 期信用银行法对分业经营作出了明确规定：以普通银行作为短期金融机构， 主要提供短期的流动性营运资金；长期信用银行及信托银行则作为长期金融机 构，主要提供设备投资资金。在资金筹集上，长期信用银行主要通过发行金融 债券筹集资金，信托银行则以贷款信托为其资金筹集方式，而普通银行只能通 过存款筹集资金。此外，作为普通银行主要资金筹措手段的定期存款的存款期 限为避免与付息金融债券及贷款信托( 期限均为5 年) 重合，规定最长为3 年t 。 这样一来，长短期金融的分离通过对银行存款存入期限的管制得到了保证。 银行与信托业务的分离，即禁止银行兼营银行及信托两种业务。银行与 信托分离可以追溯到1 9 2 2 年制定的信托法及信托业法。根据信托法， 当时将已设立的信托公司改制成为信托业务的专门机构，将银行业务与信托业 务分离开来。但是在战时经济体制下，长期资金的筹集成为首要问题，1 9 4 3 年 颁布了兼营法，允许普通银行兼营信托业务。1 9 4 8 年，伴随着严重的通货 膨胀信托业务经营困难，信托公司开始向普通银行转变，产生了同时经营银 行业务与信托业务的信托银行。信托银行与长期信用银行一样作为长期金融机 构主要向大企业提供设备投资资金。但是后来随着长短期金融的分离，银行与 信托业务的分离再次被提出。1 9 5 2 年推出的贷款信托只允许信托银行经营，并 c 同本金融自由化与泡沫经济的形成5 于1 9 5 4 年关闭了地方银行的信托帐户，1 9 5 9 年及1 9 6 2 年城市银行的信托部门 也被分离出来作为信托银行。此后直至1 9 9 3 年4 月实行金融制度改革关联法 允许银行、信托、证券业务相互交叉前，能够开展信托业务的银行只限于7 家 信托银行、l 家城市银行、2 家地方银行2 及9 家外资信托银行。 银行与证券业务的分离，即禁止银行兼营证券业务。这是日本在战后金 融制度改革中引进美国的格拉斯斯蒂格尔法的结果。证券交易法第6 5 条 规定，除出于投资目的或是基于信托合同的情况，禁止银行从事证券业务，同 时又将国债、地方债券、政府担保债券等公共债券作为例外。例如，对于国债， 规定银行能够根据国债承销银团内部的备忘录或是银团合同承销国债，但不能 经营国债募集( 即窗口销售) 。但是，在1 9 7 5 年以后，由于国债的大量发行， 对于银行经营国债募集等公债证券业务范围的法律解释展开了广泛的讨论，1 9 8 2 年颁布的银行法中对银行的证券业务作出了明文规定，并对制度的具体运用根 据实际情况作出判断，以此来解决上述问题。银行的公债证券业务目前包括了 银团承销、窗1 ：3 销售等。随着1 9 9 3 年4 月金融制度改革关联法的实行，银 行、信托与证券业务的相互交叉得到允许，银行与证券业务的分离实际上已经 不再存在。 ( 3 ) 外汇管制 外汇管制也称为国内外市场隔离管制，即通过限制跨越国境的金融交易及 在国内以外国货币标价的金融交易来隔离国内与国外的金融市场。战后初期， 日本的对外贸易全部置于g h q ( 联合国军总司令部) 的管制之下，贸易通过政 府的名义进行。1 9 4 7 年后，民间贸易开始逐步恢复，但由于当时外汇严重不足， 对外汇进行了严格的集中管理，并于1 9 4 9 年制定了外汇及对外贸易管理法( 外 汇法) 。外汇法原则上禁止对外资本交易，只允许那些对日本经济的发展与增 长必需的交易，有很强的强制性。对内外市场的隔离有效地防止了国内的金融 交易受到来自国外的影响。由于日本经济在高速成长期的不断发展，伴随贸易 的自由化、外汇集中管理的废除及对外国企业直接投资限制的逐步撤消，外汇 管制也逐渐趋向放松。7 0 年代中期，除了通过银行进行的对外资本项目交易外 已基本实现自由化。此后在1 9 8 0 年1 2 月修订了外汇法，规定资本项目原则 上自由化。 日本金融自由化与泡沫经济的形成 6 2 f 本金融自由化的背景与内容 7 0 年代随着第一次石油危机的发生及浮动汇率制的实行，开本的经济、 金融经历了重大的结构性变化，即日本经济由高速增长转向稳定增长，r 本企 业在人、财、物各个方面均推行了所谓的“减量经营”。在产业结构方面也开始 谋求从重、厚、长、大型工业向资源与能源节省型产业及知识密集型产业转化。 随着利润增长率的降低，企业更加注重资金的积累及资金的收益率。与此相对 应，金融机构出现了资金剩余扩大及追求资本利得的现象。 一方面，公共部门为了保持经济的景气程度积极扩大财政支出，但税收却 无法实现同步增长导致在1 9 7 5 年以后财政赤字大幅增加。为了弥补不断增加 的财政赤字政府不得不大量发行国债，其直接结果就是国债流通市场也随之 不断扩大。加之外汇管制的放松，日本经济的国际化及内外资本流动的活跃， 金融国际化程度不断加深，使得改革高速增长时期的金融制度成为迫切的要求。 以国债的大量发行及经济的国际化为契机，日本7 0 年代在金融革新上取 得了很大的进展，金融自由化初露端倪。进入8 0 年代以后，行政当局采取的一 系列措施进一步加快了金融自由化的步伐。这些措施主要有新银行法的颁布 与实施；只美日元美元委员会报告书；大藏省金融自由化及闩元国 际化的现状及展望。 新银行法是1 9 8 1 年6 月公布，1 9 8 2 年4 月开始实行的。新的银行法更加 尊重金融机构经营的自主性。以此为基础，8 0 年代后期，为了提高金融机构的 经营效率及实现资金的宏观分配，政府分阶段逐步采取了各种促进金融自由化 的措施。 1 9 8 4 年5 月颁布的日美日元美元委员会报告书及大藏省金融自由 化及日元国际化的现状及展望中提出了一系列措施，不断将金融自由化推向 高潮。日美日元美元委员会报告书( 内容如表i i 1 所示) 以欧洲日元交易 的自由化为轴心，旨在实现日本金融市场的自由化与国际化。受其影响，1 9 8 4 年4 月首先废除了外汇的“实需原则”( 即客户的外汇期货交易必须基于进出口 等实际需要) ，接着同年6 月又取消了对外汇银行出于筹集日元资金目的将欧洲 日元带入国内的“日元转移限制”。这样一来，日本国内的金融市场与欧洲日元 市场利率的联动性增强，成为以后促使以短期金融市场为中心的利率自由化的 日本金融自由化与泡沫经济的形成 7 重要推动因素。 表i i 1 日美日元美元委员会报告书概要及实施情况 措施项目实行时间 i 拓展欧洲日元市场 1 发行非居民欧洲日元债券 ( 1 ) 允许向国外的民间企业发行1 9 8 4 年1 2 月 ( 2 ) 降低债券发行标准1 9 8 5 年4 月 2 放松对居民欧洲日元债券的管制1 9 8 4 年4 月 3 向外国金融机构开放欧洲日元债券主承销业务1 9 8 4 年1 2 月 4 停止对非居民取得居民欧洲日元债券利息所得1 9 8 5 年4 月 征收源泉税 5 允许发行欧洲日元c d1 9 8 4 年1 2 月 6 欧洲日元贷款 ( 1 ) 对非居民短期贷款的自由化1 9 8 3 年6 月 ( 2 ) 对居民短期贷款的自由化1 9 8 4 年6 月 ( 3 ) 对菲居民中长期贷款的自由化1 9 8 5 年4 月 ( 4 ) 对居民中长期贷款的自由化1 9 8 9 年7 月 1 1 金融资本市场的自由化 1 取消定期存款利率的上限 ( 1 ) 降低c d 的发行单位( 3 亿日元一1 亿日 元) ( 2 ) 缩短c d 的发行期限( 最低3 个月一1 【 至1 9 8 5 年4 月完成 个爿)f ( 3 ) 允许经营市场利率联动型大额存款l ( 4 ) 人颧存款利率管制的放松及取消 o ( 5 ) 研究小额存款利率的自由化 2 允许外资银行经营国债交易1 9 8 4 年l o 月 3 设立以日元计价的b a 市场1 9 8 5 年6 月 4 取消对外币兑换日元的限制1 9 8 4 年6 月 5 放松对以日元计价的外国债券的发行及经营的1 9 8 4 年7 月 管制 6 取消对以日元计价的对外贷款的管制1 9 8 4 年4 月 外国金融机构进入日本市场 1 从事信托业务1 9 8 5 妊 2 开放东京证券交易所会员席位1 9 8 5 年1 2 月向6 家外国证券公 司开放 与日美日元- 美元委员会报告书同时发布的大藏省金融自由化及日 元国际化的现状及展望规定了以下几方面的自由化措施：允许非居民欧洲 日元债券的发行；研究小额存款利率的自由化；研究取消对银行同业存款 利率的限制；民间债券发行条件的自由化。此后，日本的金融自由化进程正 是按照现状及展望规定的时间表展开的。 同本会融自由化与泡沫经济的形成 8 ( 1 ) 存款利率的自由化 日本于1 9 7 9 年5 月引进了可转让存单( n c d 或c d ) ，在此之前，存单都 是禁止转让的，而c d 不但可以自由转让，而且利率自由。c d 的出现使得苦于 资金来源的城市银行除了传统的银行间拆借市场以外能够自由地在公开市场上 筹集资金开始了利率自由化的第一步。但是此后日本的利率自由化步伐一直 很慢，普通存款的利率自由化直到1 9 8 5 年才开始。1 9 8 5 年3 月以及同年1 0 月 分别引进了与c d 利率联动的市场利率联动型定期存款( m m c ) 与存入金额1 0 亿日元以上的利率自由化大额定期存款。此后，存款利率的自由化以大额自由 利率定期存款和m m c 的最低存入金额不断降低的方式逐步展开( 见表i i 2 ) 。 到1 9 8 9 年1 0 月自由利率定期存款的最低存入金额降至1 0 0 0 万日元。此时，自 由利率定期存款与m m c 的最低存入金额已经相等m m c 作为利率自由化的 过渡性产品己停止办理新的存入。 小额定期存款利率的自由化开始于1 9 8 9 年推出的小额市场利率联动型定 期存款( 小额m m c 或称超级m m c ) 。小额m m c 最初的最低存入金额为3 0 0 力只元，期限为6 个月或是1 年，在1 9 8 9 年当年又增加了3 个月、2 年及3 年 的品种。小额m m c 的最低存入金额从9 0 年4 月咀后开始逐步降低，到9 2 年 6 月完全撤消。在此期间，1 9 9 1 年1 1 月自由利率定期存款的最低存入金额从1 0 0 0 万日元降至3 0 0 万日元，金融机构开始经营1 0 0 0 万日元以下的超级自由利率定 期存款，最低存入金额为3 0 0 万日元，期限为3 个月至3 年。小额定期存款利 率的自由化就是通过超级定期存款最低存入金额的逐步降低不断推进的，到1 9 9 3 年6 月定期存款利率已不再适用临时利率调整法，实现了定期存款利率的完 全自由化。 另一方面，活期类存款的利率自由化从1 9 9 2 年6 月引进储蓄存款开始，1 9 9 3 年1 0 月，储蓄存款的商品性得到重新认识，1 9 9 4 年l o 月除活期存款( 禁付利 息) 外，活期类存款全部实现了自由化( 活期类存款利率自由化的同时定期基 金的利率也实现了自由化) 。 t c 日本金融自由化与泡沫经济的形成9 表1 i 2 利率自由化的进程 定期存款 大额( 1 0 0 0 万日元以上)小额( 不满1 0 0 0 万日元) 自由利率定期 m m c 自由利率定期 m m c 存款存款 活期类存款 存款期间存款期间存款期间存款期间 单位单位单位单位 1 9 8 5 3锄万l 一6 个月 1 9 8 5i o1 0 亿3 个月 一2 年 1 9 8 6 45 亿 1 个月 一i 芷 1 9 8 693 亿3 0 万 1 9 8 7 41 亿2 0 0 0 万1 个月 一2 年 1 9 8 7 1 01 个月1 彻万 一2 年 1 9 8 845 0 0 0 万 1 9 8 8 ，1 1) 0 0 0 万 1 9 8 9 42 0 0 0 万 1 9 8 9 ，63 0 0 万6 个月、 i 笠 1 9 8 9 1 0l o o o 万实际j ：转变为3 个月、 自由利率定期6 个月、 存款( 1筻止)1 年、2 年、3 年 1 9 9 0 4 1 0 0 万 1 9 9 0 1 1 利率与相应金额 的太额定期存款 利率联i自、期限3 个月0年 1 9 9 1 4 5 0 万 1 9 9 1 1 l1 3 3 0 0 万3 个月 个月一3 年 1 9 9 2 6取消4 0 万、2 0 万日元 最低大额定期存款利 限额率联动型储蓄存 款 1 9 9 3 6 完全1 个月实际上转变为自 自由 一3 年 由利率定期存款 化( 废止) 1 9 9 3 i o推出期艮最长为3 年的垄! 动利率存 最低存入金额分 款与最为4 年e固定利i 存款别降为3 0 万与1 0 万等自由化措施 1 9 9 4 1 0固定利i莽中长期存款存期限扩大 完全自由化( 除 为3 5年活期存款利率以 外) 在此期间，金融债券的票面利率及贷款信托的预期红利率也不断自由化。 即金融债券中折扣债券的发行条件过去一直与银行的定期存款利率保持平衡， 但在利率自由化的过程中，其利率( 折扣率) 的决定方式也有所改变。1 9 8 6 年 6 月开始与小额m m c 的利率保持联动，1 9 9 0 年1 1 月以后则由各金融机构自行 c 日本金融自由化与泡沫经济的形成 1 0 决定。另一方面，付息金融债券的发行条件由流通市场的实际情况决定，发行 方式有了一定的变化，如：1 9 9 3 年l o 月，募集式债券的最低募集额由l 万日 元升至1 0 0 0 万日元，发售式债券的发行次数由1 月1 次改为1 月2 次。贷款信 托( 5 年期) 的预期红利率以前一直参考长期优惠利率设定而在1 9 9 3 年4 月 后除了长期利率外还参考短期金融市场的利率水平。 1 9 9 2 年5 月，证券公司开始经营包含短期债券、c d 、c p 等短期金融商品 的货币管理基金( m m f ) 。m m f 的最低购买单位鼹初定为1 0 0 万曰元，1 9 9 3 年6 月减至5 0 万日元，9 4 年1 0 月后又降至1 0 万日元。 ( 2 ) 贷款利率制定方法的变化 同本的贷款利率制定方法与其它国家也大致相似，即以向最优良的企业提 供贷款使用的所谓优惠利率( p r i m er a t e ) 为基准，根据借款企业的信用等级及 银行与该企业业务往来关系的密切程度，个别决定具体适用利率。优惠利率由 各家银行自行决定，但随着存款利率自由化，优惠利率的制定方法也发生了变 化，即将短期优惠利率设为高出官方再贴现率一定水平，并与官方再贴现率保 持联动，以该利率作为不满1 年的短期贷款的基准利率。自由利率存款筹集的 资金所占比重不断增大，起到了使资金筹集利率上升的作用。因此，随着存款 利率自由化的进行，金融机构的利差不断缩小金融机构一直将短期优惠利率 与官方再贴现率的联动保持到了1 9 8 8 年束。 随着以自由利率存款筹集的资金比重的上升，银行负债对利率的敏感程度 不断加强。金融机构普遍认为将来一旦金融政策趋向紧缩，如短期优惠利率仍 与官方再贴现率保持联动，通过提高贷款利率来应对资金筹集利率的上升将是 非常困难的。因此，以城市银行为中心的金融机构为了能够在金融自由化的环 境中保持经营的稳定性，一改原来将短期优惠利率与官方再贴现率保持联动的 作法，而是尝试将其与资金筹集利率的变化进行联动。于是，1 9 8 9 年1 月出现 了以平均资金筹集利率为基础制定的短期优惠利率( 新短期利率) 。其结果是切 断了短期贷款利率与官方再贴现率的直接联动关系，银行贷款利率的变化能够 反映出市场利率的变化及由资金筹集结构变化引起的资金筹集利率的变化。此 外还有一种叫“差额贷款”的面向大企业的短期贷款也逐渐开始普及，这种贷 款的利率略高于短期金融市场的利率。 c 同本会融自由化与泡沫经济的形成 1 l 银行的长期贷款利率一直采用长期优惠利率( 付息金融债券的票面利率 + 0 9 ) 为基准利率。但是随着金融自由化的进展日本的城市银行等金融机 构也开始希望能够同短期贷款一样以资金筹集利率为基准制定长期贷款利率， 1 9 9 1 年4 月推出了以短期优惠利率为基准加上根据贷款期限或尚存期限制定的 附加率后得出的“短期优惠利率联动型长期浮动贷款利率( 新长期优惠利率) ”。 面向个人客户的浮动利率住宅贷款的利率原来一直是以长期优惠利率为基 础制定的。1 9 9 4 年7 月后改由各金融机构自主决定，越来越多的普通银行以短 期优惠利率为基准制定浮动利率住宅贷款的利率。 ( 3 ) 业务管制的放松与自由化 金融业务管制的放松与取消是随着7 0 年代后期金融自由化的进行而开始 的。进入8 0 年代后半期，为了能够适应个人及企业对金融交易日益多样化的需 求，同本采取了各种措施继续放松对金融机构的业务管制( 详见表i i 3 ) 。例如， 1 9 8 7 年1 1 月开始允许银行经营国内c p 的销售、发行代理、提供担保等业务。 1 9 8 8 年6 月开始允许金融机构经营住宅贷款债权信托，此后，地方公共团体贷 款债权的流动化( 1 9 8 9 年7 月) 及一般债权的流动化( 1 9 9 0 年3 月) 也逐步开 放。在金融衍生产品上，允许银行及协同组织金融机构3 参与东京金融期货市 场利率期货及货币期货的交易。1 9 9 4 年1 0 月开始允许经营远期利率合同f r a 及远期外汇合同f x a 。 同本金融市场的对外开放也根据日美日元美元委员会报告书中规定 的各项自由化措施取得了很大进展( 详见表i i 3 ) 。1 9 8 5 年6 月开始允许外国银 行涉足信托业务，此后又允许9 家银行通过子公司在日本国内经营信托业务， 东京证券交易所会员席位也向外国证券公司开放。1 9 8 5 年1 2 月以后，除外国 证券公司外，还开始允许德国式的全能型银行与美国的商业银行进入日本的证 券市场。 f 1 本金融自由化与泡沫经济的形成 1 2 表i i 3 日本金融自由化的进程( 除利率自由化外) ( 1 9 9 0 年前) 金融商品的多样化业务的多样化与自由化 1 9 8 0 1 中期国债基金 1 9 8 3 4银行开始经营长期国债等的窗口 销售 1 9 8 0 1 2取消对外币存款、影响贷款1 9 8 3 8抵押证券业务 ( i m p a c tl o a n ) 的限制 1 9 8 】6满期支付型贷款信托、指定日期1 9 8 4 4取消外汇期货的实需原则 型定期存款 1 9 8 i 1 0一次付息型金融债券信用卡业务 1 9 8 3 5 浮动利率住宅贷款 1 9 8 4 6 取消日元转换管制 1 9 8 4 4海外c d 、c p 银行经营公司债券交易 综合资金帐户1 9 8 5 3投资顾问业务 1 9 8 5 1 2新型金钱信托1 9 8 5 6证券公司开始从事c d 流通、国 债担保金融业务 1 9 8 6 2 短期国债 1 9 8 6 2附加价值通信网( v a n ) 业务 1 9 8 6 1 0变额保险1 9 8 6 5消费者金融店铺 1 9 8 7 1 l c p 1 9 8 7 7开始允许银行发行国内c b 1 9 8 8 1 l住宅贷款债券信托1 9 8 8 4寿险公司与邮局开始经营窗口销 售业务 1 9 8 9 1 l 新短期优惠利率1 9 8 9 2互助银行转为普通银行 1 9 8 9 6超级金钱信托 金融资本市场的自由化外国金融机构的进入 1 9 8 4 4居比欧洲日元债券发行自由化1 9 8 4 4 外国银行参加国际银团 1 9 8 4 6短期欧洲日元贷款自由化1 9 8 4 6外国银行开始窗口销售 1 9 8 4 1 2允许发行短期欧洲日元c d1 9 8 4 1 0外国银行开始证券交易业务 1 9 8 5 4对非居民的中长期欧洲日元贷款1 9 8 5 6公布可从事信托业务的外国银行 自由化 1 9 8 5 6日元b a 市场1 9 8 6 26 家外国证券公司取得东京证券 交易所会员席位 1 9 8 5 1 0 债券期货市场 1 9 8 6 1 0 允许欧洲银行从事证券业务 1 9 8 6 1 2东京离岸市场1 9 8 7 5允许外国银行发行欧洲日元债券 1 9 8 7 5金融机构自营海外期货、期货互1 9 8 7 6向外资投资顾问公司开放投资委 换自由化托业务 1 9 8 7 1 1国内c p 市场1 9 8 8 51 6 家外国证券公司取得东京证 券交易所会员席位 1 9 8 8 1开放发行武士债券1 9 8 8 1 0提高外国银行与外国证券公司国 债承销比例 1 9 8 8 9股价指数期货1 9 8 9 41 0 年期国债实行发行价格竞标 1 9 8 8 1 l 实行新的短期市场金融调整方式4 家外国证券公司被选为国债承 销团的主承销商 1 9 8 9 4债券场外互换交易 1 9 8 9 6东京金融期货交易所开始营业 大阪证券交易所般价指数互换 c 同本金融自出化与泡沫经济的形成 1 3 第二节日本的泡沫经济 1 泡沫经济的定义 泡沫经济指股价与地价等资产的价格持续出现无法以实体经济情况的变化 柬解释的异常上涨与下跌。虽然在本世纪8 0 年代以前还没有专门的泡沫经济理 论但一些经济学家已经在金融经济领域的研究中发现并提出了金融经济与实 体经济相脱离造成经济状态不稳定性等现象，并作了深入的分析，为泡沫经济 相关理论的发展打下了基础。本世纪6 0 年代，美国金融学家戈德史密斯提出 了金融相关比率( f i r ) 的概念，即某一时点上金融资产存量与实物资产存量之 比。运用这项指标可以大致反映一国经济发展中的金融含量，也能从某一侧面 反映经济泡沫化程度。1 9 8 0 年，彼得德鲁克首次提出符号经济的概念，并指 出符号经济已逐渐取代实体经济成为世界经济的飞轮，并且呈现出与实体经济 相分离的趋势。符号经济属于金融经济的范畴，德鲁克己察觉到，在金融经济 飞速发展的今天，它己不可能总是与实体经济的发展并行不悖。 其实，泡沫经济在现实中的发生远早于人们对其的认识。1 7 世纪在荷兰发 生的“郁金香投机”事件，18 世纪前半期在英国发生的“南海泡沫”事件，2 0 世纪2 0 年代在美国发生的佛罗里达土地投资热等，反复出现过多次。 ( 1 ) 合理泡沫经济模型 模型假设前提：市场有效性。即假定经济人可以利用完全信息对市场作出 合理性预期。根据该假定，投资者所预期的某种资产投资的获益将等于其使用 资金的机会成本，这种机会成本就是市