（金融学专业论文）股权溢价之谜和中国股市经验研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：邓芬；趴 日期：砂厂年勿月够日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论 文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复 制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位 论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 撇黼鲐哆嘲火撇名：飞粥如 日期：矽f 眸厶月毕日日期：沙c 。 年月了 日 论文题目：股权溢价之谜和中国股市经验研究 专业名称：金融学 博士生：邓学斌 指导教师：陆家骝教授 摘要 自m e h r a 和p r e s c o t t 在1 9 8 5 年首次提出股权溢价之谜后，国内外许多学者 对这个问题进行了理论和实证的探讨和研究。基于消费经典理论由于无法合理解 释市场上的高股权溢价现象，股权溢价之谜对基于理性预期的资产定价模型提出 了挑战。虽然后续的诸多研究对经典理论进行了一系列的修正，并提出各自的解 释，他们在一定程度上解释了股权溢价之谜，但是解释力度不令人满意，到目前 为止，依然未有被广泛接受的一致性结论。而股权溢价之谜的提出无疑为金融学 家探索资产定价理论提供了很好的切入点。 中国股票市场发展历史不过近2 0 年，是一个新兴市场。富有朝气和活力的 市场，国内一些学者也有许多股权溢价的研究，大多的结论是中国也存在高的股 权溢价；也有一些学者对中国是否存在股权溢价之谜进行研究，所采用模型、方 法和样本数据不一样，致使结论也不一致。 本文的主要研究是建立在新古典的资产定价理论基础之上，研究改进的效用 函数模型，利用随机贴现因子( 基于消费的跨期边际替代率) 与资产定价理论模 型之间的联系，来研究金融理论和实证金融之间产生的“异象”( 如：股权风险 溢价之谜、无风险利率之谜、波动率之谜) 。 首先是效用模型的改进。把习惯形成引入到e p s t e i n z i n 的广义期望效用函 数模型之中，建立针对股票市场的资产定价模型，假设消费者关注的是超额消费 比，得到该模型下的随机贴现因子，研究由随机贴现因子、习惯形成、风险厌恶 和期望收益的时变性相互影响的资产定价。并与新古典幂效用函数模型、e p s t e i n a n dz i n 的广义预期效用模型、c a m p b e l la n dc o c h r a n e 的加入习惯形成的幂效用 模型进行比较。 一 紧接着对随机贴现因子进行研究，搬权溢价和随机贴现因取跨期边际替代 l “：， i ，一 率) 的波动率联系在一起，认为很高的飚权溢价要求随机贴现因子的波动率很高：翟黔= j 分析消费者超额消费的波动率与随机贴现因子的波动率的关系，进一步解释夏普- 一一 一 1 ，茹2 二一 比率的变动，股权风险溢价之谜、无风险利率之谜。 其次，是对中国股票市场风险溢价的经验分析。历史数据表明我国的股票市 场的风险溢价水平非常高，而且股票市场的波动率也是非常之高，高达6 5 9 8 ， 而无风险利率的波动率仅为2 9 2 ( 均为年度数据计算结果) ，这足以说明我国 股票市场是一个高风险、高收益的风险资本市场。 最后是我们使用随机贴现因子的h j 方差界方法来检验中国的股权溢价之 谜，并比较c r r a 效用函数、e p s t e i n z i n 的广义预期效用函数、c a m p b e l la n d c o c h r a n e 的习惯形成以及我们改进的预期效用函数模型的定价能力。根据四个模 型的检验结果都表明，中国股票市场不存在股权溢价之谜，也不存在无风险利率 之谜。同以往国内学者们的研究一致，但我们改进的模型的定价能力有所改进。 1 静耥_ - “ 关键词：资产定价、习惯形成、随机贴现因子、股权溢价之谜 无风险利率之谜 一 i ：，善 i i e q u i t yp r e m i u mp u z z l ea n de m p i r i c a ls t u d yf r o mc h i n a s s t o c k sm a r k e t m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：x u e b i nd e n g s u p e r v i s o r ：p r o f j i a l i ul u a b s t r a c t s i n c em e h r aa n dp r e s c o t tf i r s tp r o p o s e dt h ee q u i t yp r e m i u m p u z z l ei n19 8 5 o n t h ep u z z l e ，m a n yd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r ss t u d i e dt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l b e c a u s et h ec l a s s i c a la s s e tp r i c i n gt h e o r yb a s e do nc o n s u m p t i o nd o n ，t e x p l a i nt h e p h e n o m e n o no ft h eh i g he q u i t yp r e m i u m r e a s o n a b l y , e q u i t yp r e m i u mp u z z l eb a s e do n r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s a s s e t p r i c i n gm o d e la n dc h a l l e n g e s w h i l em a n yo ft h e f o l l o w u ps t u d yo ft h ec l a s s i c a lt h e o r y , as e r i e so fm o d i f ya n dp r o p o s et h e i ro w n e x p l a n a t i o n s ，t os o m ee x t e n te x p l a i nt h ee q u i t yp r e m i u mp u z z l e ，b u tt h ei n t e r p r e t a t i o n o ft h ei n t e n s i t yw a sn o ts a t i s f a c t o r y , s of a r , s t i l lh a v en o tb e e ne x t e n s i v e l ya c c e p tt h e c o n c l u s i o n sc o n s i s t e n c y t h ee q u i t yp r e m i u mp u z z l ei s n od o u b tt 1 1 e 6 n a i l c i a l p r o p o s a lo fs c i e n t i s t st oe x p l o r ea s s e tp r i c i n gt h e o r yp r o v i d e sa g o o de n t r yp o i n t c h i n a ss t o c km a r k e th i s t o r y , b u tn e a r l y2 0y e a r s ，i sa ne m e r g i n gm a r k e t a v i b r a n ta n dd y n a m i cm a r k e t ，s o m ed o m e s t i cs c h o l a r s ，t h e r ea r em a n y e q u i t yp r e l t l i u m s t u d i e s ，m o s to ft h e mc o n c l u d e dt h a tt h ec h i n e s et h e r ea r ea l s oa h i g he q u i t yp r e m i u m ； a l s ot h ee x i s t e n c eo fs o m es c h o l a r si nc h i n at os t u d yt h ee q u i t yp r e m i u mp u z z l e , u s i n gm o d e l s ，m e t h o d sa n ds a m p l ed a t ai sn o tt h es a m e , r e s u l t i n gi ni n c o n s i s t e n t c o n c l u s i o n s t h i sm a j o rs t u d yi sb a s e do nn e o c l a s s i c a la s s e tp r i c i n g t h e o r yb a s e do nas t u d y i i i t oi m p r o v et h eu t i l i t yf u n c t i o nm o d e l ，u s i n gs t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r ( b a s e do nt h e c o n s u m p t i o no fi n t e r t e m p o r a lm a r g i n a lr a t eo fs u b s t i t u t i o n ) a n da s s e tp r i c i n gt h e o r y , t h el i n kb e t w e e nm o d e l st os t u d yt h ef i n a n c et h e o r ya n de m p i r i c a lf i n a n c ea r i s i n g b e t w e e nt h e ”v i s i o n 竹( s u c ha s ：e q u i t yr i s kp r e m i u mp u z z l e ，r i s k - f r e er a t ep u z z l e ， v o l a t i l i t yp u z z l e ) t h ef i r s ti st oi m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so ft h em o d e l t h eh a b i tf o r m a t i o n i n t r o d u c e di n t ot h ee p s t e i n - z i nu t i l i t yf u n c t i o nm o d e lo ft h eg e n e r a l i z e de x p e c t a t i o n a m o n g t h ee s t a b l i s h e dc a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e lf o rt h es t o c km a r k e t ，a s s u m i n gt h a t c o n s u m e rc o n c e r ni st h ee x c e s sc o n s u m p t i o nr a t i o ，g e tt h em o d e lo ft h e s t o c h a s t i c d i s c o u n tf a c t o r , r e s e a r c hb yt h es t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r ，h a b i tf o r m a t i o n ，r i s k a v e r s i o na n de x p e c t a t i o n so ft h eb e n e f i t so ft i m e - v a r y i n gi n t e r a c t i o no fa s s e tp r i c i n g a n dw i t ht h en e o - c l a s s i c a lm o d e lo ft h ep o w e ru t i l i t yf u n c t i o n , e p s t e i na n dz i n g e n e r a l i z e de x p e c t e du t i l i t ym o d e l s ，c a m p b e l la n dc o c h r a n eh a b i tf o r m a t i o nt oj o i n t h ep o w e ru t i l i t ym o d e lf o rc o m p a r i s o n f o l l o w e db yp a i r so fr a n d o md i s c o u n tf a c t o rr e s e a r c h ，t h ee q u i t yp r e m i u ma n d s t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r ( i n t e r t e m p o r a lm a r g i n a lr a t eo fs u b s t i t u t i o n ) i sa s s o c i a t e d w i t hf l u c t u a t i o n si nt h er a t et h a tt h eh i 曲e q u i t yp r e m i u mr e q u i r er a n d o mf l u c t u a t i o n s i nt h er a t eo fd i s c o u n tf a c t o ri sh i g h a n a l y s i so fc o n s u m e re x c e s sc o n s u m p t i o n v o l a t i l i t ya n ds t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o ro ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l a t i l i t ya n d f u r t h e re x p l a i nt h es h a r p er a t i o ，e q u i t yr i s kp r e m i u mp u z z l e ，r i s k - f r e er a t ep u z z l e s e c o n d l y , c h i n a s s t o c km a r k e tr i s kp r e m i u mo ft h ee m p i r i c a l a n a l y s i s h i s t o r i c a ld a t ai n d i c a t e st h a tc h i n a ss t o c km a r k e tr i s kp r e m i u mo ft h es t a n d a r dw a s v e r yh i g h ，a n dt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t yi sv e r yh i 曲，u p6 5 9 8 ，w i t h o u tt h e r i s ko f i n t e r e s tr a t ev o l a t i l i t yr a t ei so n l y2 9 2 ( a l la n n u a ld a t ac a l c u l a t i o n s ) ，w h i c hi s i l l u s t r a t e sc h i n a ss t o c km a r k e ti sah i g h - r i s k ，h i g hr e t u r no fr i s kc a p i t a lm a r k e t s f i n a l l y , w eu s e t h es t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o ro ft h eh jv a r i a n c em e t h o dt ot e s t t h ec h i n e s eb o r d e re q u i t yp r e m i u mp u z z l e ，a n dc o m p a r et h ec r r au t i l i t yf u n c t i o n ， e p s t e i n - z i nu t i l i t yf u n c t i o no fg e n e r a l i z e de x p e c t e d ，c a m p b e l la n dc o c h r a n e sh a b i t f o r m a t i o na sw e l la so h l i m p r o v e dm o d e lo fe x p e c t e du t i l i t yf u n c t i o no fp r i c i n gp o w e r b a s e do nt h ef o u rm o d e lt e s tr e s u l t si n d i c a t et h a tc h i n a ss t o c km a r k e tt h e r ei sn o i v e q u i t yp r e m i u mp u z z l e ，t h e r ew a s1 1 0r i s k - f r e er a t ep u z z l e w i t hp r e v i o u ss t u d i e so f d o m e s t i cs c h o l a r sa r eu n a n i m o u s ，b u tw e i m p r o v e dt h em o d e l sp r i c i n ga b i l i t yh a s i m p r o v e d k e yw o r d s ：a s s e tp r i c i n g 、h a b i tf o r m a t i o n 、s t o c h a s t i cd i s c o u n t f a c t o r 、e q u i t yr i s kp r e m i u mp u z z l e 、r i s k f r e er a t ep u z z l e v 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录v 第1 章绪论1 1 1 研究背景和问题的提出2 1 2 研究意义3 1 3 研究框架及结构安排5 1 4 本文的创新之处7 第2 章理论文献回顾1 0 2 1 股权溢价之谜的起源1 0 2 2 股权溢价之谜对标准金融理论的挑战1 2 2 3 股权溢价之谜的实证估计2 1 2 4 国内学者的研究2 2 2 5 本章小结2 4 第3 章股权溢价之谜问题的理论分析2 6 3 1 股权溢价之谜问题的理论模型回顾2 7 3 1 1 常相对风险厌恶系数的幂效用函数模型2 7 3 1 2e p s t d n - z i n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) 、w e i l ( 1 9 8 9 ) 广义期望效用模型。3 0 3 1 3 习惯形成( h a b i tf o r m a t i o n ) 模型3 l 3 2 理论模型的修正3 5 3 2 1 习惯形成3 5 3 2 2 效用函数3 6 3 2 3 消费和习惯过程3 7 v i 3 2 4 敏感函数的选取3 7 3 3 随机贴现因子与风险溢价3 8 3 3 1 几个效用函数模型的随机贴现因子3 9 3 3 2 修正模型的随机贴现因子4 0 3 4 随机贴现因子的最大下界4 2 3 5 无风险利率的计算和比较4 5 3 6 本章小结4 9 第4 章中国股市股权溢价的经验分析5 0 4 1 我国股票市场收益率的统计分析5 1 4 1 1 数据的选取5 l 4 1 2 无风险利率的确定5 2 4 2 中国资本市场股权风险溢价水平5 5 4 2 1 名义收益率的股权风险溢价5 5 4 2 2 实际收益率的股权风险溢价5 5 4 3 中国股权风险溢价影响因素分析5 7 4 3 1 不同时间段的股权风险溢价5 7 4 3 2 中国资本市场高股权风险溢价的原因分析6 l 4 4 股权风险溢价历史数据的启示6 3 4 5 本章小结6 6 第5 章中国股市存在股权溢价之谜吗? 6 7 5 1 模型参数的数值模拟6 7 5 2 超额消费比的分布7 3 5 2 1 超额消费比的平稳分布7 3 5 2 2 无风险利率的数值模拟7 4 5 2 3 夏普比( s h a r p or a t i o ) 的比较7 5 5 3 股权溢价之谜h j 检验7 7 5 3 1 随机贴现因子h j 方差界的推导7 7 5 3 2 利用随机贴现因子方差界检验股权溢价之谜的思路7 8 5 3 3 数据及其描述性统计分析7 9 v i i 5 3 4 、模拟结果和主要结论8 0 5 5 、本章结论9 0 第6 章结论与展望9 1 6 1 、本文的主要研究结论h 9 1 6 2 研究展望9 2 6 3 、政策建议9 3 f f 录9 6 参考文献1 0 2 博士期间发表论文和已经录用的论文1 1 5 致谢1 1 6 v i i i i一一 第1 章绪论 现代金融学通常被划分为微观金融学和宏观金融学两部分。许多学者认为宏 观金融学可以作为宏观经济学的一个重要部分；而现代的微观金融学似乎已经发 展成为- f 3 与经济学紧密联系但又相对独立的一个分支( 学科) ，有其自己的研 究方法，例如“无套利分析 方法。以期望效用理论公理体系的建立 ( y o n n e m n a n n m o r g e n s t e r n1 9 4 7 ) 和m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的投资组合理论为发 端，标志现代微观金融学的研究真正开始。微观金融学的最初研究主要在投资学 ( i n v e s t m e n t s ) 和公司金融( c o r p o r a t ef i n a n c e ) 上。而投资学主要研究资本 市场上风险资产和有价证券的定价问题。如s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n t e r ( 1 9 6 5 ) 和 m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 建立的资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 、 f a m a ( 1 9 6 5 ) 的有效市场假说( e f f e c t i v em a r k e th y p o t h e s i s ，e m l l ) 、r o s s ( 1 9 7 6 ) 的套利定价理论( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) 等。而公司金融主要研究 公司的资本结构、股利分配和投融资决策等问题。其代表性的论著有m o d i g l i a n i 刊il l e r ( 1 9 5 8 ) 著名m m 定理，还有j e s s e n ( 1 9 7 6 ) 的优序融资理论。 国内学者张新( 2 0 0 3 ) 将现代金融学分为三部分：微观金融学、宏观金融学、 以及由金融与数学、法学等学科互渗形成的交叉学科。他认为目前金融学最需要 解决的理论问题和有价值的研究课题有：以资本成本( c o s to fc a p i t a l ) 理 论为核心研究金融学；以随机贴现因子( s t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r ) 为核 心研究金融资产定价理论；推动行为投资学和行为公司财务学的研究，使金融 学更接近现实；加强法和金融学研究，为金融立法和监管的价值取向提供经济 学判断。 由于消费者的消费过于平滑，也就是消费的波动率比较小，不能仅仅用消费 就能解释股权溢价之谜和无风险利率之谜。本文的主要研究是建立在新古典的资 产定价理论基础之上，研究改进的效用函数模型，利用随机贴现因子( 基于消费 的跨期边际替代率) 与资产定价理论模型之间的联系，来研究金融理论和实证金 融之间产生的“异象 ( 如：股权风险溢价之谜、无风险利率之谜、股市波动率 之谜) 。 本文首先把习惯形成引入到e p s t e i n - z i n 的广义期望效用函数模型之中，建 立针对股票市场的资产定价模型，假设消费者关注的是超额消费比，得到该模型 下的随机贴现因子，研究由随机贴现因子、习惯形成、风险厌恶和期望收益的时 变性相互影响的资产定价。由于股权溢价和随机贴现因子( 跨期边际替代率) 的 波动率紧密联系在一起，认为很高的股权溢价要求随机贴现因子的波动率很高。 本文研究消费者超额消费的波动率与随机贴现因子的波动率的关系，进一步解释 夏普比率的变动，股权风险溢价之谜、无风险利率之谜。 其次，是对中国股票市场风险溢价的经验分析。历史数据表明我国的股票市 场的风险溢价水平非常高，而且股票市场的波动率也是非常之高，这表明我国股 票市场是一个高风险、高收益的风险资本市场。 最后是本文使用随机贴现因子的h j 方差界方法，利用中国的消费数据，在 适当选取模型参数下，检验中国是否存在股权溢价之谜、无风险利率之谜，并比 较c r r a 效用函数、e p s t e i n z i n 的广义预期效用函数、c a m p b e l la n dc o c h r a n e 的习惯形成以及本文改进的预期效用函数模型的定价能力。 本文的研究思路是：首先建立本文的理论模型，进一步对理论模型加以求解 得到随机贴现因子，然后对随机贴现因子理论进行研究和比较，为后面章节的实 证分析和经验检验做铺垫，最后用随机贴现因子的h j 方差界方法进行实证检验 中国股票市场的股权溢价之谜和无风险利率之谜。 1 1 研究背景和问题的提出 ：自m e h r a 和p r e s c o t t 在1 9 8 5 年首次提出股权溢价之谜后，国内外许多学者 对这个问题进行了理论和实证的探讨和研究，有关股权溢价之谜的解释也层出不 穷。基于消费经典理论由于无法合理解释市场上的高股权溢价现象，股权溢价之 谜对基于理性预期的资产定价模型提出了挑战。虽然后续的诸多研究对经典理论 进行了一系列的修正，并提出各自的解释，他们在一定程度上解释了股权溢价之 谜，但是解释力度不令人满意。而股权溢价之谜的提出无疑为金融学家探索资产 2 定价理论提供了很好的切入点。 中国股票市场发展历史不过十几年，是一个新兴市场，富有朝气和活力的市 场，国内一些学者也有许多股权溢价的研究，大多的结论是中国也存在高的股权 溢价。中国的股票市场由于受到交易数据少，政府政策以及交易制度的不完善等 因素的制约，在中国进行股权风险溢价研究面临诸多困难。国内学者们利用国外 学者现有的理论模型，结合中国的历史数据检验了中国股票市场是否存在股权溢 价之谜和无风险利率之谜? 其结论各异。 从随机贴现因子也可以十分简单地推出资本资产定价( 贝塔) 模型。从随机 贴现因子理论中，还容易推导出均值方差有效前沿理论、c a p m 理论ia p t 模型等， 都可以在上述分析的基础上通过进一步演化得到。因此，总的来说，随机贴现因 子理论为资产定价提供了一个最一般、最通用的分析框架。 本文通过构建新的随机贴现因子模型及其要素结构，在随机贴现因子与资产 定价理论模型之间建立起联系，从而进一步分析金融理论和实证金融之间产生冲 突而导致的“异象 ( 股权溢价之谜、低无风险利率之谜、波动率之谜等) ；并就 目前对这些异象的经济解释进行分析，以探讨资产定价理论的研究与发展动态。 1 2 研究意义 基于随机贴现因子表示的基本定价模型在理论和实证文献中已经引起了广 泛的研究，关于基本定价模型的一般性是否以牺牲风险溢价估计的效率和模型的 检验能力为代价的问题，坎和周( k a n & z h o u ，1 9 9 9 ) ，杰甘纳森和王( 2 0 0 2 ) 提出了 他们各自的观点，但并没有得到广泛认同，需要开展很多更细致的研究。 随机贴现因子模型可将多种形式的资产定价模型纳入了一个统一的框架之 中，这是近2 0 多年来资产定价理论的最重大的发展。随机贴现因子是基于消费 的边际替代率的主观时间贴现，是资产定价理论的方法之一。对随机贴现因子的 计算，能将不同形式资产定价模型统一到一个框架内讨论问题，形成一个可以交 流的平台，有利于解决理论和实际中存在的问题。目前国内关于随机贴现因子模 型研究还几乎是空白，随机贴现因子模型在国内的实证研究文献也很少，因此对 随机贴现因子理论的进一步研究会对资产定价的发展产生重大影响。 3 本文的研究在于把习惯形成引入到e p s t e i n z i n 的广义期望效用函数之中， 建立针对股票市场的资产定价模型，研究由随机贴现因子、习惯形成、风险厌恶 和期望收益的时变性相互影响的资产定价。并与新古典幂效用函数模型、e p s t e i n a n dz i n 的广义期望效用模型、c a m p b e l la n dc o e h r a n e 加入习惯形成的幂效用模 型进行比较。分析资产收益截面的波动与随机贴现因子的波动率的关系，进一步 解释夏普比率的变动，风险厌恶系数是时变的。其理论意义非常重大。 正是如此，研究投资者所要求的风险回报、计算股权风险溢价、分析股权风 险溢价产生的原因以及影响股权风险溢价的相关因素显得尤为重要：从实践的角 度看，股权溢价对于公司的投资融资决策、对于证券公司、机构投资者的投资组 合决策以及社保基金、养老保险基金的运作都具有重要意义；同时对中国证券市 场的健康发展和企业价值评估体系的发展有着重要意义。 4 1 3 研究框架及结构安排 本文的研究框架如下： 5 本文通过构建新的效用函数模型，研究随机贴现因子及其要素结构，在随机 贴现因子与资产定价理论模型之间建立联系，实证检验中国是否存在股权溢价之 谜、低无风险利率之谜等? 通过对对这些异象的经济解释，以探讨本文修正模型 的定价能力。 本文的研究内容如下： 第一章是绪论部分。主要介绍了本文的研究背景、问题的提出和研究意义； 再是本文的研究框架和结构安排；最后是本文可能的创新之处。 第二章在系统综述股权溢价之谜的相关理论和实证文献的基础之上，重点介 绍几个基于消费的资产定价理论模型，即m e h r aa n dp r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 采用的常数相 对风险厌恶系数的幂效用函数，e p s t e i n z i n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) 的广义期望效用模型， a b e l ( 1 9 9 0 ) 、c a m p b e l la n dc o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 的加入习惯形成的效用函数。 第三章是理论模型的修正。本文把习惯形成引入到e p s t e i na n dz i n 的广义期 望效用函数模型中，得到具有习惯形成的迭代效用函数模型。这是本文的理论模 型。根据具有习惯形成的迭代效用函数模型，推导出该模型下的随机贴现因子； 计算了随机贴现因子的方差最大下界。新模型下的随机贴现因子的波动率的边界 是否还可以增大，能否推广前人的结论。 第四章是中国股票市场股权溢价的经验分析。本章主要是计算中国股票市场 的股权风险溢价水平的计算。由历史数据发现，用名义数据和考虑通货膨胀计算 都表明中国股票市场存在显著的风险溢价，充分体现高风险高收益的现象。而且 考虑通货膨胀因素，对股票市场的实际风险溢价影响不大，而且溢价水平也会显 著高于发达国家水平。 第五章是中国股票市场的股权溢价之谜的数值模拟检验。由h a n s e n 和 j a g a n n a t h a n ( 1 9 9 1 ) 提出了基于随机贴现因子的方差边界，该边界就是s d f 的 方差下界，可以用于检验多种形式的资产定价模型的定价能力。h j 方法就是要 检验一个带有均值方差的随机贴现因子( 跨期边际替代率) ，是否落入最小方差 边界构成的区域内。如果模型的s d f 的方差落入最小方差边界构成的区域内， 即说明一个特定带参数的效用函数模型可以为资产正确定价，也就是根据进入可 6 行域内的风险厌恶系数值的大小，判断股票市场是否存在股权溢价之谜。本章分 别利用四个模型的随机贴现因子方差界和中国股票市场的收益率数据和消费数 据检验了中国股票市场是否存在股权溢价之谜和无风险利率之谜? 并比较了各个 模型的定价能力。 第六章是结论与展望。本章介绍自己研究工作中的一些不足之处以及还有待 改进的地方。同时还发现还有一些进一步值得研究的方向。 1 4 本文的可能创新之处 本文的研究在于把习惯形成加入到e p s t e i n - z i n 的广义期望效用函数之中， 构建股票市场新的基于习惯形成的效用函数模型，研究由随机贴现因子、习惯形 成、风险厌恶和期望收益相互影响的资产定价。并与新古典幂效用函数模型、 e p s t e i na n dz i n 的广义预期效用模型、c a m p b e l la n dc o c h r a n e 的加入习惯形 成的幂效用模型进行比较。分析资产收益截面的波动与随机贴现因子的波动率的 关系，进一步解释夏普比率的变动，风险厌恶系数的合理性，检验了中国股票市 场是否存在股权溢价之谜和无风险利率之谜，其理论意义非常重大。 本文的创新之处在于把习惯形成引入到e p s t e i n - z i n ( 1 9 9 1 ) 的广义期望效 用函数之中，建立针对股票市场基于消费的资产定价模型，此时的效用函数在时 间不可加和状态上不可分；结合消费的增长率服从一个随机游走过程，模型集中 研究由习惯形成、风险厌恶系数和跨期替代弹性相互影响的资产定价。本文的思 路是通过建立新模型来解释中国股票市场是否存在股权溢价之谜和无风险利率 之谜。 假定代表性的经济人( 消费者) 关注的是超额消费( s u r p l u sc o n s u m p t i o n ) ， 其效用函数形式为： u ：f ( 1 一) ( c ，一置) l p + b 晰) 一a 、 尼p 7 其中为主观时间贴现因子，置为外部习惯形成，c ，为t 期的消费，口为相 对风险厌恶系数，p 为跨期替代弹性系数，e 为条件期望算子。假定有常数的 无风险利率。 本文研究不同风险厌恶系数和跨期替代弹性参数的资产定价模型。利用常数 无风险利率的关键意义在于当风险的市场价格上升而替代弹性下降，但是要保持 高而平和的风险厌恶系数。这种依赖性的增加会导致常数无风险利率的预防性储 蓄效应能抵消跨期替代效应，而与风险厌恶系数无关，但随着跨期替代弹性参数 的下降而会变得更强。 本文对解释股权溢价之谜的理论进行研究，提出另一种代理人的消费投资 组合选择模型方法，理论设计更接近实际。而国内学者的研究还主要是一些文献 综述和经验检验而已，本文如果在理论上有一点小小的突破，就是对解释股权溢 价之谜解释的一点边际贡献。 第一、国内外理论模型的回顾。本文在系统综述股权溢价之谜的相关理论和 实证文献的基础之上，重点介绍几个基于消费的资产定价理论模型，即m c h r aa n d p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 采用的常数相对风险厌恶系数的幂效用函数，e p s t e i n z i n ( 1 9 8 9 ， 1 9 9 1 ) 的广义期望效用模型，a b d ( 1 9 9 0 ) 、c a m p b e l la n dc o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 的加入习 惯形成的效用函数。 第二、理论模型的修正。本文把习惯形成加入到e p s t e i na n dz i n 的广义期望 效用模型中，得到具有习惯形成的广义期望效用模型。由于广义期望效用函数在 状态上不可分，摆脱了风险厌恶系数与消费的跨期替代弹性之间的联系，而把习 惯形成引入到模型中，效用函数又具有时间不可加的性质。这是本文的理论模型， 当相对风险厌恶系数等于跨期替代弹性的倒数时，模型就变形为c a m p b e l la n d c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 的模型，可以说是他们模型的进一步推广。 第三、对随机贴现因子理论进行了研究。随机贴现因子是基于消费的边际替 代率的主观时间贴现，是资产定价理论的方法之一。本文根据具有习惯形成的广 义期望效用函数模型，推导出该模型下的随机贴现因子；并与新古典幂效用函数 模型、e p s t e i na n dz i n 的广义预期效用模型、c a m p b e l la n dc o c h r a n e 的加入习惯 形成的幂效用模型进行比较，由此模型得到的随机贴现因子也是前面三个模型的 推广。 第四、随机贴现因子的方差最大下界研究。本文得到的最大下界也是最大的， 说明随机贴现因子的波动率的边界还可以增大，而且前人的结论也是本文的特 例。 第五、实证研究。我国的股票市场的风险溢价非常高，而且数据还表明我国 股票市场的波动率也是非常之高，高达6 5 9 8 ，而无风险利率的波动率仅为 2 9 2 ，这足以说明我国股票市场是一个高风险、高收益的风险资本市场。 第六、数值模拟。使用随机贴现因子的h j 方差界检验中国的股权溢价之谜， 并比较c r r a 效用函数、e p s t e i n z i n 的广义预期效用函数、c a m p b e l la n dc o c h r a n e 的习惯形成模型以及本文改进的预期效用函数模型的定价能力。结论都表明，中 国股票市场不存在股权溢价之谜，。也不存在无风险利率之谜。同以往国内部分学 者们的研究一致，但本文改进的模型的定价能力最强。 9 第2 章理论文献回顾 本章以基于消费的资产定价模型去解释股权溢价之谜为主线，从理论模型的 修正和实证分析两个方面，依据理论产生的时间先后顺序综合阐述这一领域的最 新研究成果，介绍各个理论目前的研究现状，尝试探讨股权溢价之谜的成因，发 展所涉及的相关论点。其中一些实证结果也不完全一致，但大多数的实证研究支 持了理论观点。最后给出未来可能的发展方向。 2 1 股权溢价之谜的起源 新古典的资产定价理论奠基于s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n t n e