（金融学专业论文）我国中小企业融资问题研究(7).pdf

图表目录 表1 民营经济在维护社会稳定中的作用3 1 表2 不同经济类型企业的经济效益比较3 2 表3 中国民营企业的融资结构3 3 表4 我国中小企业资金来源3 3 表5 按企业规模分类的贷款申请及其结果3 4 表6 银行对企业贷款申请的拒绝情况3 4 表7 我国民营企业上市公司的数量变化3 5 i l l 摘要 中小企业作为当代经济中最为活跃的力量，对任何国家而言，其作用和地位 都是不容忽视。在我国，中小企业对国民经济的贡献率不断上升，特别是在扩大 就业、满足居民多样化和个性化需求、实现社会专业化协作、培育企业家、进行 技术创新等方面发挥着日益重要的作用，但中小企业融资瓶颈问题已成为阻碍中 小企业发展亟待解决的关键性问题，因此，研究我国中小企业融资问题具有现实 意义。 我国中小企业融资难除了一般性原因外，还有其特殊的一面，主要是经济金 融体制变迁过程中，市场经济体制的微观运行基础不完善所带来的问题。论文对 我国中小企业融资现状和特点分析，探讨中小企业在内源融资、直接融资、间接 融资渠道等各种融资模式及其中所面临的资金供求矛盾，认为融资渠道狭窄问题 是中小企业融资的主要瓶颈。我国中小企业融资的一大特点是“信息不对称”， 由此产生种种融资问题。 论文借鉴发达国家中小企业融资的经验和做法，针对我国中小企业融资问 题，探讨形成非正式的权益资本市场、风险投资体系、二板市场的发展，将会很 大程度上弥补中小企业的融资资本缺口。本文提出解决我国中小企业融资应该进 一步加强政府作用、政策导向、中小企业信用担保体系，以及关系型融资注重中 小企业软信息等，这些是促进中小企业发展的有效措施。 【关键词】中小企业；融资；对策 【中图分类号】f 8 3 2 4 a b s t r a c t a st h em o s tb r i s kp a r to ft h em o d e r n e c o n o m y t h es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s ec o u l dn o tb ei g n o r e db ya n yc o u n t r i e si ni t s f u n c t i o na n ds t a t u s i nc h i n a i th a sm a d ea ni n c r e m e n t a lc o n t r l b u t i o n t ot h en a t i o n a le c o n o m y ，a n di tp l a y sa ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei n m a n ya s p e c t se s p e c i a l l y i n e n l a r g i n g t h e e m p l o y m e n t ，s a t i s f y i n g c i t i z e n s r e q u i r e m e n t sf o rd i v e r s i t ya n dl n d i v i d u a l i t y ，r e a l i z i n gt h e s o c i a lc o o r d i n a t i o na m o n gs p e c i a l i z e dd e p a r t m e n t s ，c u l t i v a t i n gt h e e n t r e p r e n e u ra n de n g a g i n gi nt e c h n o l o g yi n n o v a t i o n h o w e v e r ，t h es m a l l a n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s eh a sc o m ea c r o s st h eb o t t l en e c ki nf i n a n c e t h a th a sb e c o m eam a j o ri m p e d i m e n tt oi t sd e v e l o p m e n t ，s oo u rf i r s t l m p e r a t i v ei st os m o o t ho u tt h ec r u x t h er e a s o nf o r t h eh a r d f i n a n c i n gs i t u a t i o no ft h es m a l la n d m e d l u m - s i z e de n t e r p r i s eh a si t s s p e c i a la s p e c tb e s i d e st h eg e n e r a l f a c t o r s t h em a i nf a c t o ro c c u r e si nt h et r a n s f o r m i n gp r o c e s so fe c o n o m i c f i n a n c i a ls y s t e mw h e nt h ei m p r o v e m e n to ft h em i c r o o p e r a t i o n a lb a s eo f t h em a r k e te c o n o m ys y s t e mc o n t r i b u t e st ot h ef r i c t i o no fs y s t e m s i nt h l s p a p e r ，t h ea u t h o rg l v e sa na n a l y s i so ft h es t a t u sq u oa n dc h a r a c t e r i s t l c o ft h ef i n a n c eo ft h es m a lia n dm e d z u m - s iz e de n t e r p r ls e 。a i m i n ga tt h e v a r i o u sm o d e so ff l n a n c es u c ha si n t e r n a lf i n a n c i n g ，d i r e c tf i n a n c ea n d i n d i r e c tf i n a n c e ，a n dc o n f li c tb e t w e e nc a p i t a lo f f e r i n ga n dd e m a n d i n g a m o n gt h e m ，t h e r e f o r et h ea u t h o rc o n c l u d e st h a tt h eb o t t l en e c ko ft h e s e e n t e r p r i s e s f i n a n c i n gd i f f l c u l t yl i e si nt h e i r1 i t t l ea c c e s st ot h e f i n a n c eo p p o r t u n l t l e s ，t h ef i n a n c eo ft h es m a l1a n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e sa r em a i n l yc h a r a c t e r l z e db ys y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n u s i n gt h ed e v e l o p e dc o u n t r l e s p a r a d i g mf o rr e f e r e n c e ，w et e n dt o d e v e l o pt h ei n f o r m a lc a p i t a lm a r k e ti na c c o r d a n c e w i t hr i g h t sa n d i n t e r e s t s ，t h ev e n t u r ei n v e s t m e n t ，a n d2 n dm a r k e tt om a k eu pf o rt h e c a p i t a lg a po ft h e s ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n g ，t oal a r g ee x t e n t m e a n w h i l e ， t h ea u t h o r b r i n g sf o r w a r de f f a c e n ts o l u t i o n st ot h eh a r df i n a n c i n g s i t u a t i o no ft h e s ee n t e r p r i s e s ，s u g g e s t i n gt h a te n h a n c e m e n tb ed o n ei n - 2 一 t h ef u n c t i o no ft h eg o v e r n m e n t ，t h ed i r e c t i o no ft h ep o l i c y ，t h ec r e d i t a s s u r a n c es y s t e mo ft h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sa n dt h e f l e x i b l ei n f o r m a t l o no ft h e s ee n t e r p r i s e se m p h a s i s e db yt h er e l a t i o n s h i p f i n a n c et op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h e s ee n t e r p r i s e s k e yw o r d s 】t h es m a l la n dm e d l u m - s l z e de n t e r p r i s e ：f l n a n c e ；s o l u t i o n c o d eo ft h ec h i n e s ep u b l i c a t i o nc l a s s l f l c a t i o n 】f 8 3 2 4 3 1 绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 l1 充分认识我国中小企业在国民经济中的重要地位 无论发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展和社会稳定的重要支 柱。中小企业在促进科技进步、丰富产业组群、提高资源配置效率、催生社会专 业分工，增加就业和扩大出口等方面，发挥着不可忽视和不可替代的作用。对社 会而言，中小企业不仅为人们提供了具有无限想像力的舞台。成功的企业家，无 一不是从一家名不见经传的小企业的业主开始的，而高科技的民营性质的中小企 业更是在促进产业升级、优化产业结构，培育跨国公司等方面具有非常大的潜质。 著名的超级跨国公司如福特、丰田、索尼、微软等都是从作坊式的小企业为起点， 逐步发展壮大的。 从我国情况看，目前中小企业的数量已经超过了1 2 0 0 万家，占全部注册企 业数的9 9 ，工业总产值和利税分别占到了7 0 和4 5 ，提供了大约7 5 的城 镇就业机会，这说明中小企业已经成为推动我国经济高速运转的助推器o 。 中小企业是我国经济社会和产业结构的重要组成部分，是新的经济增长点， 是最活跃的生产力，是我国社会稳定的基础。我国是一个人口众多的发展中大国， 经济发展水平还不高，企业规模还偏小，资本相对短缺和过多的人口，劳动密集 型中小企业在国民经济中的地位和作用显得尤为重要。 另外，我国国民经济发展及改革已进入一个关键时期，无论是市场经济体制 的建立和完善，还是进一步加大经济结构调整的力度、全面建设小康社会目标的 实现，都与充分发挥中小企业的作用分不开。中小企业在经济社会发展中日益发 挥着不可替代的功能和作用，是推动我国经济社会发展的重要力量。中小企业和 民营经济的健康发展，对于吸纳新增就业人员、启动民间投资、优化经济结构、 加快生产力发展、确保国民经济持续稳定增长、进一步坚持和完善社会主义初级 阶段基本经济制度等，具有十分重要的现实意义。 促进中小企业发展有利于推进社会主义市场经济体制的建立与完善，有利于 推动我国经济结构的战略性调整。中小企业贴近市场贴近用户，长期活跃在市场 竞争最激烈的领域，与市场有天然的联系，是繁荣市场和搞活流通的主要力量。 中小企业对市场反应敏捷，经营方式机动灵活，能满足多样化、个性化的市场需 求，充分体现了市场对资源配置的基础性作用。中小企业的发展，促进了各类所 有制企业的沟通与融合，加快了多种经济成分协调发展的改革步伐。同时还促迸 了专业化分工和社会化协作的开展，为经济结构的战略性调整提供了运作条件。 中小企业的健康发展，已经成为建立与完善社会主义市场经济体系的重要基础和 前提。 1 1 2 我国中小企业融资存在的问题 中小企业在经济发展中的重要作用已经越来越被学术界和实际部门所认识。 资本是企业的血脉，是企业经济活动的第一推动力和持续动力，企业的创立、生 存和发展，每一阶段都离不开资本，必须以一次次融资、投资、再融资。中小企 业在发展过程中普遍存在融资难的问题，也日益被政府和理论界、实业界所关注， 各国也为此开展了一些探索和实践。可以说中小企业融资难是一个世界性的问 题。相比较而言，这个难题对于西方国家是一钟较为单纯的经济问题。一方面， 中小企业规模相对较小、经营变数较多、风险大、信用能力较低。另一方面，资 金是一种特殊的服务性商品，它的特殊性在于它具有无限潜力的使用价值，一般 资金所有者或者金融机构在资金融通上都是普遍采取谨滇眭原则，有关政府部门 也要求这样做，这就先天性地决定了中小企业筹资难。而我国中小企业不仅会遭 到上述西方国家中小企业融资面临的由经济运行本身所带来的不利的融资环境， 而且还会遭到经济体制改革过程的一些制约因素以及和一些由于金融法律法规 的不健全所带来的不利影响，因此中小企业的资金问题在我国表现更为复杂。 我国中小企业融资难主要表现在两个方面，一方面是融资渠道少、规模小。 当前我国中小企业主要以间接融资为主，各种直接融资渠道严重不足；多数中小 企业不具备直接融资权，以自身信用为基础发行企业债券为法律所不允许；主板 市场进入门槛高，中小企业无法进入，二板市场推出的力度时冷时热；基金组织 以及其它的风险投资公司尚处于初建阶段；其它融资渠道也并没有为中小企业创 造十分有效的机会。另一方面，融资秩序乱。中小企业自有资金规模小，需要外 源融资的数额多，同时对中小企业的资金供给严重不足，许多中小企业为求生存 和发展千方百计寻找和筹集资金，在宏观监控薄弱的情况下，中小企业融资市场 秩序呈现混乱状况。中小企业信用差，拖欠信贷资金甚至赖着不还，造成银行“惜 贷”加剧了中小企业的民间高利贷行为，加重了中小企业的融资成本，甚至不堪 重负，于是躲债、逃债、骗款等不法现象滋生，使得融资环境更加险恶。 发展中小企业，解决中小企业融资难问题，对我国城乡经济持续发展十分重 要，因此本文选题具有现实意义。 1 2 1 理论的渊源及演进过程 1 2 相关文献综述 ( 一) 马克思企业融资理论 马克思所说的“积累”是指把剩余价值再转化为追加的资本，资本家把从工 人身上剥削来的剩余价值，不是全部消费掉，而将一部分作为新的资本，追加投 入生产过程，于是这部分剩余价值转化为资本，从而使资本和雇佣劳动的关系扩 大再生产出来。这种转化并不违反商品的价值规律，反而促进了商品生产的发展。 ( 二) 资本结构理论及现代结构理论 资本结构理论大致可以分为两个阶段，即旧资本结构理论( 包括传统资本结 构理论和现代资本结构理论) 和新资本结构理论。现代资本结构理论始于2 0 世 纪5 0 年代，跨越7 0 年代后期，它以莫迪利亚尼和米勒定理( m - m 定理) 为中心， 以后沿着两个主要分支发展，一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税 差学派”；另一个是研究破产成本与资本结构的关系，形成所谓“破产成本说” 和“财务困境说”，这两大学派最后归结到权衡理论( 包括权衡理论和后权衡理 论) 。到了7 0 年代后期，旧资本结构理论逐渐被新资本结构理论所替代，新资本 结构理论以信息不对称为中心，大量运用经济学的最新分析方法，从新的学术视 野来分析和解释资本结构问题，提出不少全新的观点。 ( 三) 新凯恩斯主义经济学关于信贷配给的解释 现代经济学对债务市场上的融资中存在的信息配给问题给出典型的解释就 是新凯恩斯主义经济学从信息角度对信贷配给行为的解释。主要有信息不对称与 逆向选择、道德风险、信贷配给行为的解释。但是，这一理论没有考虑产权、制 度以及借款人素质等因素对信贷市场的影响和制约。 ( 四) 产权经济学关于信贷配给的解释 产权经济学认为，在借款关系中，贷款人作为资金的所有者失去了对资金的 控制权和使用权，而借款人作为资金的使用者，虽不具有对资金的所有权，但却 拥有资金的控制权和使用权，这就导致了一种残缺的产权关系。客观上需要一个 完备的制度体系来保护这种残缺的产权关系，但现实中仍缺乏这样的制度体系， 正是这种产权残缺和制度缺位导致了信贷配给。 1 2 2 国内外有关研究的述评 最早的融资结构研究起源于2 0 世纪5 0 年代，1 9 5 2 年美国的大卫杜兰特 ( d d u r a n d ) 把当时对融资结构的见解划分为三种：净收益理论，净营业收益理论 和介于两者之问的传统这种理论。 其后1 9 5 6 美国经济学家莫迪利亚尼( f r a n c em o d i g l l a n l ) 和米勒( m e r t o r t m i l l e r ) 创建了当前被成为最有影响的融资结构理论删理论，他们发表了资本 成本公司财务与投资管理，深入考察了起源资本与企业市场价值的关系，提出 在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的 融资方式均不会影响企业市场价值。 我国学者也对中小企业及其融资进行了研究和描述。我国企业管理百科全 书1 9 8 4 年版第1 5 页给出了中小型企业定义，指生存规模较小的企业，即劳动 力、劳动手段和劳动对象集中程度较低的企业。对中小企业定义是只相对于大企 业来说经营规模比较小，在本行业中不拘于市场主导地位的经济单位。林毅夫、 李永军( 2 0 0 0 年) 认为中小企业是一个清楚但又不十分明确的概念。谢朝斌董 晨( 2 0 0 2 ) 在中小企业融资问题研究一文主要从政府作用、间接融资、直接 融资三个角度概括我们对中小企业融资的主要观点。刘曼红( 2 0 0 3 ) 在我国中 小企业融资问题研究一书中从自筹资金、间接融资、直接融资三钟渠道分析了 如何解决我国中小企业融资难的问题，从政府支持和建立中小企业担保体系两个 方面对中小企业融资的外部条件建设进行了研究。 1 2 3 个人对以上综述的评价 虽然西方学者们对资本结构理论及融资结构理论的研究已经成为现代财务 理论的重要组成部分，但至今尚未形成以经验性证据为基础的、内在一致的理论 体系。不同流派的理论从不同侧面，在不同假设条件下提出了自己的观点，都存 在一定的合理性，同时也都不乏缺陷性。但是西方资本结构理论对于我们仍然有 着重要的现实意义。在像我国这样的发展中国家，由于资本市场的发育较晚，相 关的法律制度、经济工具等都不健全，企业运行中的风险意识、资本结构意识比 较薄弱，因而对相关理论的讨论一直不够充分。 2 0 世纪9 0 年代后半期，我国政府才开始重视中小企业的发展。在中小企业 的发展中，最大问题是融资难。受政府的影响和实践的制约，学术界对中小企业 融资问题的研究还很不系统、深入、成熟，有待进一步加强。目前国外文献偏重 对发达国家中小企业融资问题研究，其理论分析不完全适合我国国情。 1 3 研究方法 既然中小企业融资难在我国具有普遍性和代表性，而且国外就解决这一“囚 徒困境”式的典型难题也一直是热点，因此本文在广泛阅读国外相关文献及实证 案例的基础上，吸收先进理论和做法，试图探讨我国有效解决融资困难的途径和 方法。 1 3 1 实证与规范相结合 实证分析是指对经济现象、经济行为或经济活动及其发展趋势作客观分析。 它只是考虑经济事物之间相互联系的规律，并根据这些规律来分析和预测人们经 济行为的效果，它排除了“价值判断”，只回答“是什么的问题”，其结论可以用 经济实施和经验来检验。规范分析则是事先给定一系列的价值判断标准，并以此 来研究“应该是什么”的问题。本文从实证的角度分析和研究中小企业的融资行 为，从规范的角度刻画出中小企业融资机构的理论框架、融资方式、融资成本和 融资结构。针对中小企业融资问题这一综合性的研究对象，从基本假设和现实假 设出发，从总体上明确研究对象的理论目标。研究将以对中小企业融资现状及结 构的分析为逻辑起点，按照各主要影响因素之间的内在关系进行逻辑演绎，通过 各个主要影响因素“是什么”的回答，揭示各要素相互问的关系及其可能的行为 方式，在理论上探索如何构建我国中小企业融资体系。同时，在实证分析的基础 上，通过放松某些假设条件，就当前中小企业融资问题中涉及的有关问题进行规 范分析，旨在提出某些针对性的创意方案。 1 3 2 比较和归纳相结合 既有对中心企业融资结构的国际比较和借鉴，又有利用西方先进资本结构理 论来分析我国中小企业的融资行为。在综合前人的研究成果基础上，结合我国中 心企业的实际，总结归纳了融资结构的影响因素及资本结构的优化途径。 1 3 3 其它研究方法 在研究过程中还将尝试分析、借鉴、引用早期企业资本结构理论与现代企业 资本结构理论( 姗理论) 等中的某些观点结论，以期使当地西方经济学理论研 究更接近我国实际，也更为实用。 1 4 论文研究的主要问题和主要观点 本文从我国中小企业发展和融资现状出发，研究了下述几个问题：中小企业 发展与特点，影响中小企业融资的因素与融资的特点，借鉴一下发达国家对中小 企业融资的作法，探讨我国中小企业融资模式，提出完善我国中小企业融资难的 对策。 文章共分七章，第一章简要概述选题背景及该文的主要问题观点；第二章为 中小企业融资提供了必要的理论溯源和基本概念；第三章从中小企业融资需求影 响、融资能力以及融资特点出发对中小企业融资作一般分析；第四章通过分析 我国中小企业融资现状阐述中小企业融资的一般特点，如融资难度大、融资成本 和融资风险高等从市场运行规律和从金融的特殊性等方面分析了市场经济对中 小企业融资的影响；第五章总结了中小企业融资的国际经验，主要有健全的中小 企业资金扶持法规、对中小企业的税收优惠和税收支持、对中小企业的财政补贴、 对中小企业贷款援助、发挥风险资本在中小企业融资中的作用以及鼓励中小企业 到资本市场直接融资等方面做了简要分析；第六章根据中小企业自身的特殊性， 从金融市场体系、融资体系以及中小企业政策性融资体系较度出发，选择针对性 很强并适合中小企业的融资模式如债权融资、股权融资、内部融资和贸易融资以 及项目融资和政策融资模式进行分析，阐述了每种融资模式的含义、不同的特点、 操作程序、适用条件、运作要点和策略等，尽量做到理论和实际相结合，现实与 未来发展相结合，国际惯例和我国国情相结合，对我国中小企业融资体系的完善 和金融创新，进行了全面、深入、系统的分析和探讨；第七章从我国现阶段融资 体系看，提出在拓宽中小企业融资渠道、构建新型的银企关系、适度放松金融管 制、建立中小企业政策性银行以及完善中小企业基金等方面，在政府的指导下能 取得成功。同时，本文章还分析了建立中小企业信用担保体系的必要性，并在介 绍和借鉴世界各国的地区中小企业信用担保体系经验的基础上，针对我国中小企 业信用担保体系的实践与存在的问题，从宏观和微观两个层面提出了相关的政策 建议，并以理论和实证研究相结合分析了对有效的软信息关注和处理是银行与中 小企业融资的结合点关系型融资的重点。 2 中小企业融资理论溯源与相关概念 2 1 马克思企业融资理论 马克思所说的“积累”是指把剩余价值再转化为追加的资本，资本家把从工 人身上剥削来的剩余价值，不是全部消费掉，而将一部分作为新的资本，追加投 入生产过程，于是这部分剩余价值转化为资本，从而使资本和雇佣劳动的关系扩 大再生产出来，把剩余价值转化为追加投入资本，这是一种企业内源性融资理论。 资本积累是一个不断扩大的过程，具体说来，积累就是资本的规模不断扩大 的再生产。剩余价值转化为追加资本，追加资本又随原资本再带柬剩余价值，新 的剩余价值又再转化为新的追加资本，这样不断的积累就形成一个螺旋式的上升 运动，结果资本愈加积累，资本的总和或总资本愈来愈大。 追加资本的实质是在规模上对无酬劳动的占有。资本家的追加资本不是由劳 动得来的，而是对劳动的无酬占有。它的每一个价值原子都是工人无酬劳动生产 出来的，并且对过去无酬劳动的所有权，成为现今以日益扩大的规模占有活的无 酬劳动的唯一条件。资本家已经积累的越多，就越能更多地积累。 2 2 新凯恩斯主义经济学关于信贷配给的解释 中小企业债务融资过程中遇到的最大的问题就是在收集、分析、传播信息等 方面存在障碍。由于信息的不通畅，中小企业的融资就会出现规模不经济问题； 在债务市场上的融资就会面l 临信贷配给问题。信贷配给是指贷款人基于风险与利 润的考查不是完全依靠利率机制而往往附加各种贷款条件，通过配给的方式来实 现信贷交易的达成。新凯恩斯主义经济学从信息角度对信贷配给行为进行解释。 2 2 1 信息不对称与逆向选择 信息不对称是指交易双方中的一方掌握相关信息而另外一方则没有这些信 息，或者一方比另外一方掌握的相关信息多，从而使得信息劣势的一方的决策受 到不利的影响。一般情况下，商品买卖中的卖者比买者更加清楚所售商品的成本、 质量、性能等等；在金融市场上，借款者要比贷款者更加清楚投资项目成功的可 能性和偿还贷款的条件以及动机等等。 迄今为止，针对信息不对称模型已经有大量价值的研究成果，成就了部分学 者一生辉煌，其中不乏世界经济学最高荣誉诺贝尔经济学奖获得者，具有代表性 的有：1 9 8 2 年诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒2 0 0 1 年阿克尔洛夫、斯蒂格利茨 等。 如果信息是完全的并且人们对信息的处理和分析是充分理性和合理的，而且 不存在信息成本，就不会有决策的失误。比如贷款者不会向明知信用状况极差的 借款人贷款，显然，在完全信息情况下资源可以达到最优配置。但是，完全信息 只是一个理论假设，现实社会中的信息从来不是完全的。由于存在信息不对称， 市场交易中就会出现各种各样的风险，最典型的就是逆向选择和道德风险。 在金融市场上，潜在的不良贷款的风险主要来自于那些积极寻找贷款的人， 因此，最有可能导致与期望结果不符的人往往是最希望从事这笔交易的人。例如 银行为了控制风险，往往对于风险较高的的贷款客户提高利息率。然而，冒高风 险者或者纯粹的骗子最急切的想要得到贷款，因为它们知道自己极可能不能偿还 贷款或者根本不打算偿还，因此，他们并不在乎高利息率。事实上，越是能够承 担这种高利息率的客户，就越有潜在的风险。同时，受到这种认识的影响，银行 很有可能选择不发放或者少发放贷款，这就是逆向选择。由于存在逆向选择，贷 款成为不良贷款的可能性增大，即使市场上有风险较低的贷款机会，由于银行很 难将风险低的贷款机会和风险高的贷款机会完全分辨出来，因此，银行有可能决 定不发放贷款。显然，一旦发生了逆向选择，就意味着贷款资源没有得到有效的 配置。 2 2 2 道德风险 2 0 世纪8 0 年代起，一些西方的经济学家把信息不对称理论应用于对金融市 场的研究，特别是对信贷市场的应用和研究，使这一理论的真谛更加充分地显示 出来。斯蒂格利茨和温斯。认为：银企之间的信息不对称会引发逆向选择和道德 风险，所以银行的贷款供给不一定是贷款利率的单调函数，这样在竞争均衡下也 可能出现信贷配给( c r e d i tr a t i o n i n g ) 。在他们的分析中还隐含着一个有趣的 推论：即当市场上存在不同类型的借款者时，有些类型的借款者可能会因为信息 不对称问题而被排斥在信贷市场之外，无论他们愿意支付多高的贷款利息，而其 它的借款者却能得到贷款，这就是所谓的“界定现象( r e d l i n i n g ) ”。 贷款者发放贷款之后，借款人有可能从事那些贷款者不希望他进行的一些活 动，因为这些活动可能会导致贷款难以偿还。例如，借款者获得一笔贷款之后， 受高利润的引诱，很可能改变原来在蛋壳合同中承诺的用途，而转而从事高风险 的投资项目，或者将在贷款项目中规定用于投资的借款用于消费支出等等。如此， 显然会降低借款者归还贷款的可能性，从而会降低贷款者的预期收益。因此，由 于道德风险的存在，也会降低贷款者发放贷款的意愿。 与大企业相比，中小企业的信息不对称问题更为严重。与大企业相比，中小 企业签订的合同一般不为公众所了解，也不在报刊上予以公开，其有关的生产、 客户、财务以及经营者的经营能力等信息基本上都是完全私人信息，外部投资者 很难掌握。同时，中小企业一般不能公开上市交易，因而也就没有权威性的信用 评级机构对其进行信用评级。此外，许多中小企业还不能向投资者提供经过审计 的财务报表。总之，由于信息不对称，中小企业在融资活动中处于不利的地位。 2 2 3 信贷配给行为的理论解释 威尔逊在阿克尔洛。分析的基础上，又作了进一步的拓展。他认为，当买主 们的偏好不一致时，就会有许多瓦尔多斯均衡，而且能够按帕累托标准分级。因 此，在存在逆向选择的情况下，市场力量不可能引出一个单一的价格。斯蒂格利 茨则用这个观点来解释信贷配给问题。 由于信息不对称，道德风险和逆向选择将使得银行倾向于对企业进行信贷配 给。信贷配给是信贷市场存在的一种典型现象，信贷配给理论是新凯恩斯主义理 论的重要组成部分。信贷配给是指贷款人基于风险与利润的考查，不是完全依靠 利率机制而往往附加各种贷款条件，通过配给的方式柬实现信贷交易的完成。它 表现为两种情况：( 1 ) 在对借款人信用评级基础上，一部分申请人可以得到贷款 而另一部分则被拒绝，即使是后者愿意支付更高的利率也得不到贷款；( 2 ) 借款 申请人的借款要求只能得到部分的满足。新古典经济学理论认为，信贷市场仅仅 是利率机制在起作用，利率灵活的变动能够自动地调节信贷市场的供求关系，使 信贷市场趋于均衡，而信贷配给仅是由于外部振动所引起的一种暂时的非均衡现 象，或者是由于政府干预的结果( 如政府人为地规定利率上限，导致信贷需求大 于供给) 。然而，斯蒂格里茨和温斯。证明，即使没有政府干预，由于借款人方面 存在的逆向选择和道德风险问题，信贷配给可以作为一种长期均衡现象存在。 银行的期望收益取决于贷款利率和借款人还款的概率两个方面，因此，银行 不仅关心利率水平，而且关心贷款的风险。如果贷款风险独立于利率水平，在资 金的需求大于供给时，通过提高利率，银行可以增加自己的收益，不会出现信贷 配给问题。然而，现实经济生活往往并不那么简单。事实上，银行在不能观察借 款人的投资风险时，提高利率将使得低风险的借款人退出市场( 逆向选择行为) ， 或者诱使借款人选择更高风险的项目( 道德风险问题) ，从而使得银行放款的平 均风险上升。原因在于，那些愿意支付较高利息的借款人正是那些预期还款可能 性低的借款人。结果，利率的提高可能是降低而不是增加银行的预期收益，所以 银行宁愿选择在相对低的利率水平上满足所有借款人的申请，因而信贷配给就出 现了。 2 3 产权经济学关于信贷配给的解释 新凯恩斯主义经济学对信贷配给的原因及信贷配给条件下信贷市场的均衡 等问题进行了开创性的研究。但是，产权经济学认为这些研究没有考虑产权、制 度以及借款人不完善的。产权经济学认为，在借贷关系中，贷款人作为资金的使 用者，虽不具有对资金的所有权，但却拥有资金的控制权和使用权，这就导致了 一种残缺的产权关系。客观上需要一个完备的制度体系来保护这种残缺产权，但 现实中仍缺乏这样的制度体系。正是这种产权残缺和制度缺位导致了信贷配给。 因此可以认为，信贷配给存在的根本原因在于信贷市场上的产权残缺和制度 创新，用创新的制度来有效地解决产权残缺问题。只要这种残缺的产权得到有效 的保护，使贷款人的利益不受侵害，贷款人就没有必要实行信贷配给。这样，信 贷配给的现象自然会随之消失。 2 4 资本结构理论 2 4 1 融资结构与资本结构 企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收方面 各不相同，股东和债权人在企业治理结构中的作用也有很大的不同，对企业行为 形成不同的约束。因此企业面临投资机会时，能否根据自己的目标函数和成本效 益原则选择最佳的融资结构和资本结构，使企业市场价值最大，成为衡量企业融 资行为是否合理的一个重要标志。 融资结构指企业通过不同渠道筹措的资金和有机组合以及各种资会所占比 例，具体指企业所有的资金来项目之间的比例关系，即各自资金( 权益资本) 及 借入资金( 负债) 的构成态势。它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短 期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构揭示了 企业资产的产权属和债务保证程度，反映了企业融资风险的大小，即流动性大的 负责所占比重越大，其偿债风险越大，反之越小。企业融资是一个动态的过程， 而融资结构是企业融资行为的结果，不同行为形成不同的融资结构，企业融资行 为合理与否通过融资结构反映出来。 资本结构是指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系，具体表 现为所有权益和长期负债的组合和相互关系。资本结构与融资结构虽有许多共同 点，但却是两个不同的财务金融范畴，它们的研究内容和目的是各有侧重。 融资结构是资产负债表右边项目的结构，即公司的融资形式，研究的目的在 于如何使企业合理、有效地举借债务资金，以发挥财务杠杆作用。而资本结构是 指长期资金项目之间的比例，主要包括长期负债、优先股和普通股之权益，但不 包括短期信用。因此从内容上看，企业的资本结构只是融资结构的一部分，侧重 于通过股权资本与长期借入资金之间的比例来反映企业资本化的情况。就一个持 续经营的企业而言，资本结构又被视作企业恒久资金来源的构成。从分析企业资 金偿付能力及企业财务风险程度来看，研究资本结构更显得重要。因此在现代企 业融资活动中，为实现企业市场价值最大化，一般将资本结构作为研究重点；探 讨资本结构变动对企业价值及总资本成本率的影响，相应形成了不同的资本结构 理论。融资结构和资本结构结合运用，有助于识别举债来源的变化、综合分析企 业的财务状况，为科学地进行融资决策提供依据。 2 4 2 朴素资本结构理论与传统资本结构理论 企业目标在于实现市场价值最大化，企业的市场价值v 一般由权益资本价值 e 和债务价值d 组成，其大小受预期收益和投资者的要求收益率影响。现假设企 业只采用权益资本和负债两种融资方式，那么总资本成本率k a 就是权益性资本 成本率( 即权益资本的要求收益率，k e ) 和债务资本成本率k d 的加权平均资本 成本率( 又成为企业的资本变化卒) k a = k exs v + k d x d v ，衡量企业资本结 构优劣和标准是其市场价值最大或资本成本最低。 ( 一) 作为朴素资本结构理论的一种，净收益理论主张采用负债融资对企业总 是有利的：通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可降低总资本成本率，从而 提高企业的市场价值。k a ：k e + ( k d - - k e ) x d v 。假设权益资本的要求收益率 k e 和负债成本率k d 均固定不变，k d 小于k e ，那么总资本成本率k a 将随着负债 d 的增加而下降。根据该理论企业最理想的结构是1 0 0 的负债，因为此结构能确 保加权平均资本成本最低时的企业市场价值最大。 ( 二) 净营业收益理论。该理论代表了早期资本结构理论的另一个极端理论。 它认为企业财务杠杆的变化对企业总价值没有影响，加权平均成本率是固定不变 的，即企业价值与资本结构不相关。它假设总资本成本率不受资本结构变化的影 响，是固定不变的，同时负债成本率也是固定不变的。k e = ( k a k d ) x d e + k a ，根据公式，可推导出企业市场价值不受债务在整个企业资本中所占比率增减 的影响。在市场将公司的总价值资本化的情况下，负债资金所得的益处正好被权 益资本化比率的增加而抵消。因此，在任一负债比率下，权益资本化比率与债务 资本化成本会相应增加，而投资者对此所要求的补偿则是根据负债增长率来提高 权益资本化比率，财务杠杆产生的收益将全部作为股利向股东发放，权益资本成 本率的上升正好抵消了财务杠杆带柬的好处。因此权益者仍以原来的固定的加权 平均成本率来衡量企业的净营业收入，企业的总价值没有变化。如果此理论成立， 则不存在资本结构的决策问题，也没有最佳资本结构。 ( 三) 传统资本结构理论，是介入净收益理论和净营业收益理论两种极端理论 之间的一种折衷理论。它认为债务成本率、权益资本率和总资本成本率均可能随 着资本结构的变化而变化。随着负债比例的提高，资本成本不会保持不变；负债 比例提高后，企业风险相应提高，从而导致债务成本及权益成本提高，加权平均 成本也随之提高，k a = k e + ( k d k e ) xd v 。 2 4 3 现代资本结构理论 现代资本结构理论包括咖理论、权衡模型和不对称信息理论和企业资本结 构决策理论。 硼理论又称为资本结构无关论，是在对净营业收益理论的进一步发展的基 础上提出的，通过严格的数学推导，证明在一定条件下，企业的价值与它们所采 取的融资方式无关，即与发行债券还是发行股票无关。 理论完全舍弃了财务拮据成本和代理成本，而权衡模型却引入了这些因 素，过高的财务杠杆会导致财务拮据，其中一些企业将被迫破产。 不对称信息理论是企业资本结构理论的重要组成部分，基本思想是，由于不 对称信息的存在，企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时应当考虑投资者对 企业价值的不同预期这一重要因素。信息不对称是企业管理中不容忽视的一个重 大问题。在存在信息不对称的情况时，经营者总是谋求现有股东的利用最大化。 由于外部投资者与公司经理人在信息方面的不对称，使双方必然产生相应的行 为，进而产生成本。股票价格被低估的企业有动机在财务信息上耗费额外的资源， 以澄明事实。股票被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地澄明事实， 因而使其股票价格下跌至高估企业股票价值的平均水平。一旦公司的股票受到低 估，便耗费资源来提供附加信息，这个过程一直持续到那些业绩最差的企业不再 发出信息揭示其价值为止。不对称信息理论认为：( 1 ) 若存在不对称信息，公司 只有当承担一项不能推迟或负债筹资的异常盈利时，或经理认为股价被高估时， 才会发行新股筹资。( 2 ) 投资者若得知公司即将发行新股的消息，会抛售公司股 票，从而引起股价下跌。( 3 ) 当存在不对称信息时，实际观察到的筹资顺序是合 理的。这就需要将很大一部分留存收益转为生产性资金，提高股本比重，降低负 债比率以保持筹资的储备能力。这中能力在企业承担一项巨额现金净流量，或需 要外部资金完成投资项目时就显得特别重要。新股筹资在不对称信息环境中称为 一种风险很大、代价过高的筹资方式。根据信息不对称理论，为了提高企业价值， 管理人员应当提高自身资本比重，降低负债比率，并增强自我筹资能力。 综合以上几种资本结构理论，资本结构决策中合理的企业行为是：首先，由 于企业债务利息免税，企业通过债务融资可获得一些节税利益，应保持一定的债 务比例；第二，由于破产成本和代理成本的存在，当债务融资越过一定点时，破 产成本和代理成本的增加抵消了企业的节税利益；第三，由于不对称信息的存在， 企业应留有一定的借款余地，以便随时把握好的投资机会，并避免出现发行新股 价格大跌的情况。因此，如果企业需要外源融资，融资方式的优先顺序应为举债， 可转换债券，股票。 2 5 金融成长周期理论 企业金融成长周期理论部分地弥补了资本结构理论两方面缺陷：没有考虑中 小企业不同发展阶段及与之对应的融资特点，没有动态地考察融资方式选择对企 业以后资本结构安排的影响。 企业的形成和发展同其它经济组织一样具有生命体的部分形态，即企业的发 展具有阶段性，对于企业生命周期的认识源于v e r n o nr 的产品生命周期理论， 该理论用于解释产品生产、出口的国别转移，由于产品周期和企业的生命周期密 切相关，因此产品生命周期理论实际上反映了企业的生命周期。 b e r g e r 等将企业生命周期与融资结合，发展形成了金融成长周期理论，该 理论认为：伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求变 化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立初期，由于资产规模小、缺 乏业务记录和财务审计，企业信息是封闭的，因而外源融资的获得性很低，企业 不得不主要依赖内源融资；当企业进入成长阶段，追加扩张投资是企业的资金需 求猛增，同时随着企业规模扩大，可用于抵押的资产增加，并有了初步的业务记 录，信息透明度有所提高，于是企业开始更多地依赖金融中介的外源融资；进入 稳定增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公 开市场发行有价证券的条件。随着来自公开市场可持续融资渠道的打通，来自金 融中介债务融资的比重下降，股权融资的比重上升，部分优秀的中小企业成长为 大企业。金融成长周期理论表明，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模 等约束条件的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。其基本的变化 规律是越是处于早期成长阶段的企业，外部融资约束越紧，渠道也越窄，反之亦 然。金融成长周期的基本规律适用于我国中小企业的融资结构变化，其模型能从 长期和动态的角度较好解释中小企业融资结构的变化规律，对我国中小企业融资 具有一定的启示作用。 2 6 相关概念 2 6 1 融资 新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资( f i n a n c i n g ) 的解释是：融资是 指为支付超过现舍的购贷款而采取的货币交易