（会计学专业论文）基于风险理论的我国高新技术企业成长时期融资方式研究.pdf

摘要 近年来，随着经济结构的调整和产业结构的逐步升级，我国的高新技术企业如雨后 春笋般大量涌现，并逐渐成为承担我国技术创新重任的主要力量。然而，处于成长时期 的高新技术企业却面临着严重的融资障碍。本论文试图基于风险理论对高新技术企业成 长时期的融资方式进行分析，寻找适合于我国高新技术企业自身特点的融资方式 论文的第一部分主要介绍了高新技术企业的定义及其特点，界定了高新技术企业成 长时期的时间界限，分析了高新技术企业成长时期在融资方面的特征，这为后文的研究 奠定了基础。 论文的第二部分阐述的是研究的理论依据，主要介绍了三类理论，分别是企业融资 理论、风险投资理论和风险理论。这为整篇文章的研究奠定了理论上韵基础。 论文的第三部分是基于风险理论对我国高新技术企业的融资方式进行分析，从债权 人和债务人( 高新技术企业) 两个角度展开分析，得出的结论是我国高新技术企业成长 时期不适合融入债权资本，而应融入股权资本，并且引入了一个实际的融资案例，通过 案例展示了高新技术企业成长时期融入股权资本可以采用的创新融资方式。 论文的第四部分介绍了适合于高新技术企业成长时期的两种创新融资方式：风险投 资和创业板市场上市，分别介绍了这两种融资方式的概况、对于高新技术企业的积极作 用以及在采用这两种方式时应该防范的风险。 关键词：高新技术企业；融资；风险；风险投资；创业板市场 a b s t r a c t r e c e n n v ，w i t ht h ea d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r ea n dt h ep r o m o t i o no fi n d u s t r i a l s t r u c t u r e ，h i 【g h - t e c he n t e r p r i s e ss p r i n go u tl i k eb a m b o os h o o t sa f t e rr a i n , a n dh a v eg r a d u a l l y b e c o m et h ec o r eo ft h et e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni no u rc o u n t r y h o w e v e r , n e wh i g h t e c h e n t e r p r i s e si ng r o w i n gu pp e r i o da c t u a l l yf a c et h es e r i o u sf i n a n c i n gb a r r i e r t h i sp a p e ra t t e m p t i nv i e wo ft h ef i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c si ng r o w i n gu pp e r i o d , s e e kaf i n a n c i a lw a yw h i c hs u i t s t ot h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h eh i g h - t e c he n t e r p r i s ei no u rc o u n t r y t h ef a s tp a r to ft h i sp a p e rm a i n l yi n t r o d u c e sh i g l v t e c hc n t e r p r i s e sd e f i n i t i o na n di t s c h a r a c t e r i s t i c s , t h ed e f i n i t i o no ft h et i m eb o u n d a r yo fn e wh i g h - t e c he n t e r p r i s ei ng r o w i n gl l p p e r i o d , a n da n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fh i g h - t e c he n t e r p r i s e i ng r o w i n gl l pp e r i o dj n f i n a n c i n ga s p e c t t h i sh a s l a i dt h ef o u n d a t i o nf o rt h ef o l l o w i n gr e s e a r c h t h es e c o n dp a r to ft h i sp a p e re l a b o r a t e st h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h er e s e a r c h ，m a i n l y i n t r o d u c e dt h r e ek i n do ft h e o r i e s t h e s ea r et h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gt h e o r y , t h ev e n t u r ec a p i t a l t h e o r ya n dt h er i s kt h e o r y t h i sh a sl a i dt h et h e o r e t i c a l l yf o u n d a t i o nf o rt h er e s e a r c ho ft h e e n t i r ea r t i c l e t h et h i r dp a r to ft h i sp a p e ra n a l y s i se a c hf i n a n c i n gw a yo fo u rc o u n t r y sn e wh i g h - t e c h e n t e r p r i s eb a s e do nt h er i s kt h e o r y , a n dd r a wt h ec o n c l u s i o nt h r o u g ht h ea n a l y s i st h a tt h ed e b t f i n a n c i n gw a y i sn o tt h em a i nf i n a n c i n gw a yu s e db yt h en e wh i g h - t e c he n t e r p r i s ei ng r o w i n g u pp e r i o di no u rc o u n t l y , i n s t e a dt h ee q u i t yc a p i t a f i n a n c i n gw a y s h o u l db ea d o p t e d - a n da n a c t u a lf i n a n c i n gc a s eh a sb e e ni n t r o d u c e d , i n d u c t e dt h ef o u r t hp a r to ft h i sp a p e r t h ef o u r t hp a r to ft h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ef i n a n c i n gw a yb o t ht h ev e n t u r ec a p i t a la n d l i s t i n go i lg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t , w h i c hs u i t t ot h eh i g h - t e c he n t e r p r i s ei ng r o w i n gu p p e r i o d t h e ns e p a r a t e l yi n t r o d u c e st h es i t u a t i o no f t h et w of i n a n c i n gw a y , i t sp o s i t i v ef u n c t i o n t ot h eh i g h - t e c he n t e r p r i s e , a n dt h er i s kw h i c hm u s tb eg u a r d e da g a i n s tw h e nu s i n gt h e s et w o k i n do ff i n a n c i n gw a y s k e yw o r d s ：h i g h - t e c he n t e r p r i s e ；f i n a n c i n g ；v e n t u r e ；v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ；g r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t ( g e m ) n 独创性声明 本人声明所里交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签名：复；盔 日期： 塑z ：1 2 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件 和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制 手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：玺盘 日期：地2 ，： i ! ! 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名：国宝 日期：兰丑：芏：! 电话： 邮编： 引言 “创新是一个民族进步的灵魂，是国家兴旺发达的不竭动力”江泽民同志在科学大 会上着重强调提高民族创新能力的重要性，他提出一个民族是否拥有先进性，很大程度 表现在这个民族是否拥有持续创新的能力。我们看到随着全球高新技术产业的迅猛发 展，特别是信息技术的高速发展，改变了传统的经济发展轨迹，造成人类的社会经济生 活在许多方面发生了革命性的改变。我们也逐步意识到高新技术及其产业化事关国家和 民族的命运和前途，我们更要不失时机，实施跨越式发展。 朱镕基同志在第十届全国人民代表大会所作的政府工作报告中明确指出：要按 照走新型工业化道路的要求，加快产业结构调整，积极发展对经济增长有重大带动作用 的高新技术产业，大力推进信息化，用信息化带动工业化，广泛采甩先进适用技术改造 传统产业，努力振兴装备制造业我们在第一次工业革命时丧失了发展的机会，造成了 与发达国家的巨大差距，在信息化革命和进入新经济时代的今天，我们面临着从来没有 过的机遇和挑战。 “十一五”规划将提高自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结 构、转变增长方式的中心环节。温家宝在十届全国人大四次会议政府报告中也指出：“提 高产业水平，关键是要全面增强自主创新能力，要在一些重要产业尽快掌握核心技术和 提高系统集成的能力，形成一批拥有自主知识产权的技术、产品和标准”。并提出建立 以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，到2 0 1 0 年，形成一批拥 有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业。 高新技术企业是我国技术创新的主体，是知识经济时代最具活力的企业，这些企业 往往是由一些具有技术专长的人建立起来的。与传统企业相比，它们不是从事技术成熟、 前景明朗的产品生产，而是首先要实现高新技术向现实产品的转化，因此，在其成长时 期存在较高的技术风险和市场风险，使这些企业很难利用传统的融资渠道筹集到所需要 的资金。正是由于高新技术企业在成长时期独特的资金需求特征与资本的逐利性、追求 安全性产生了摩擦，形成融资障碍。所以处于成长时期的高新技术企业必须在融资方式 上进行创新，以有效解决其融资困境问题。 1 高新技术企业及其成长时期的融资特征 1 1 高瓤技术企业及其特点 1 1 1 高新技术企业的定义 在当前信息化浪潮席卷全球的条件下，高新技术企业已经成为经济发展的增长点， 是目前发展最活跃、最有前途的企业，而对于到底什么是高新技术企业，国际上还没有 一个公认的定义，通行的作法是通过认定高新技术产业或高新技术产品来进行间接界 定，把处于高新技术产业领域的企业或者其主要产品为高新技术产品的企业认定为高新 技术企业，其主要指标体现在三个方面：研究开发密集度、科研人员的比重、高科技产 品收入在企业收入中的比重。如美国采用产品研究与开发费用在总产出中的比例和科技 人员占总劳动力的比重作为界定的标准；法国以产品循环论来界定，认为只有当一种新 产品使用标准生产线生产，具有相对高水平的科研开发人员，拥有一定市场并已形成新 分支产业时，才能称为高新技术产业；o e c d ( 经济合作与发展组织) 利用美国高新技术 行业r d ( 研究与开发) 强度分析方法并结合科技专家的意见，将下列九个行业列为高 新技术行业：航空航天、计算机办公自动化、电子通讯业、医药业、科学仪器业、电气 机械业、化学工业、非电气机械业和军事装备业。 根据国家科技部2 0 0 0 年7 月2 3 日颁布的国家高新技术产业开发区高新技术企业 认定办法，在我国，高新技术企业的认定主要是依据以下几个方面的指标：企业每 年用于高新技术及其产品研究开发的经费应占当年总销售额的5 以上：具有大专以上 学历的科技人员占企业职工总数的3 0 9 6 以上，其中从事高新技术产品研究开发的科技人 员应占企业职工总数的l0 9 6 以上；企业的技术性收入与高技术产品销售收入的总和应 占企业当年总收入的6 0 9 6 以上。 本论文所讨论的高新技术企业采用的是这一标准，高新技术企业与传统企业相比有 其自身的特征。 1 1 2 高新技术企业的主要特征基于与传统企业的比较 1 1 2 1 高投入 高新技术产品的知识密集型、人才密集型特点以及高精尖设备的投入决定了高新技 术产品在研究与开发过程中需要投入巨额的资金。此外，高新技术产品更新换代速度快， 往往需要一次性的大量投入，例如：美国i b l 4 公司在1 9 8 0 - - - 1 9 8 4 年间的电子计算机开 发费用和基建投资为2 8 0 亿美元，相当于4 0 年代美国研究原子弹的曼哈顿计划全部费 用的1 4 倍。 1 1 2 2 高风险 一般来说，任何一项技术及其产业的开发都具有一定的风险性。传统产业由于其技 术工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定性，其风险相对较小。而高新技术大多处于当 2 代科学技术的前沿，具有明显的超前性，因而，高新技术产业的风险明显高于传统产业。 其风险性主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 技术风险。即在产品研制和开发过程中由于技术因素而导致失败的可能性。高 新技术产品的技术含量高，不像传统产品那样有现成的设备、生产工艺等可供利用，因 而，技术风险较大。技术风险主要包括：技术稳定的不确定性、技术前景的不确定性、 技术效果的不确定性、技术寿命的不确定性和产品生产与售后服务的不确定性。 ( 2 ) 市场风险。即市场主体从事经济活动所面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。 一个新产品从研究开发到试生产、批量生产，直到产生效益，短的需要一年到两年，长 的则需要六年到八年，甚至更长时间。在这期间，情况可能发生难以预测的变化，如果 开发出来的产品不能适应市场的要求，或者被更新、更先进的产品所替代，那么前期的 研究开发投资就会成为无效益的投资，给投资者带来损失市场风险主要包括：难以确 定市场接受的能力和时间、难以预测高新技术产品的扩散速度、难以确定市场价格和竞 争能力、难以确定正确的市场战略 ( 3 ) 资金风险。即因资金不能适时供应而导致高新技术创新失败的可能性。随着高 新技术企业发展阶段的深入，对资金的需求量呈递增的趋势，一般来说，高新技术产品 在研究开发、成果转化和工业化大生产三个阶段中，所需资金的比例一般为l ：1 0 ：1 0 0 吼， ：而另一方面，高新技术企业进行融资却比较困难，医而很容易在发展的某一阶段出现资 金供应的断层，给企业带来损失。资金风险主要包括：资金供应不足、不能按时支付债 务的利息和偿还本金的风险 ( 4 ) 管理风险。即高新技术企业在创新和发展过程中因管理不完善而导致失败的可 能性。高新技术企业一般都是基于一项未成熟的技术，或者仅仅是一个超前的思想，并 且企业的主要管理人员通常是缺乏企业管理经验的技术专家，因此，高新技术企业因管 理不善而导致失败的例子举不胜举。管理风险主要由下列因素决定：管理者素质、战略 决策水平、组织结构、管理体制以及与外部环境的关系。 1 1 2 3 高收益 由于高新技术是一种全新的创新活动，采用高新技术的设计、工艺和生产手段制成 的产品或提供的服务，能大幅度增强产品的性能，显著提高劳动生产率、资源利用率和 工作效率，即高新技术产品具有高附加值，因而能为企业带来巨大的经济效益。高新技 术企业的技术量开发成功并且获得广泛的市场认可，。高新技术企业则会高速成长，投 资收益率将大大超过传统产业的收益率。据统计，高新技术产业产品开发和商品化若成 功，其投入产出比可高达i ：1 0 一1 ：2 0 在美国，成功的高新技术企业的投资回报率在 2 年3 年问可增长1 0 倍2 0 倍，高新技术企业的资金利润率平均在3 0 9 6 以上。据美国 通用电器公司工程和制造委员会对该公司所属的1 6 0 家企业进行调查的结果表明，该企 业的利润中有5 6 的部分是c a d c a m 等高新技术产品所作的贡献。 1 2 高新技术企业的生命周期 高新技术企业的发展过程是企业对高新技术带来的新产品进行工业化生产，使项目 3 逐渐实现产业化，形成企业实体，实现潜在市场价值的过程。任何一家高新技术企业的发 展一般都要经历以下六个阶段：研究开发阶段、创业阶段、早期成长阶段、加速成长阶 段、稳定成长阶段和成熟阶段0 1 ，并且在企业不同的发展阶段都有着不同的发展状况。 1 2 1 研究开发阶段 这一阶段是高新技术企业的筹建阶段，没有正式的产品，没有销售收入，生产、管 理等诸多方面的问题都存在着较大的不确定性。技术是否可以顺利转化为生产能力，工 艺流程安排是否合理，设备是否适合生产规模，这些问题的存在使得这一阶段的高新技 术企业面临着巨大的技术风险、市场风险、生产风险和管理风险，此阶段项目的失败率 很高。该阶段的主要任务是确定技术和商业上的可行性，注重科技创新，进行市场研究， 以降低商业风险，并收集翔实的信息，制定经营计划，在此基础上，才能进行下一阶段 的投资。 1 2 2 创业阶段 在这一阶段，企业已经开发出产品，并向市场推销新产品。但是，这一阶段产品的 品种单一，营销策略单一，组织机构简单产品能否吸引顾客、能否转化为资金回流到 企业继续支持生产都存在巨大的不确定性，这使得企业面临着巨大的市场风险。同时， 管理者可能更加关注产品的生产和销售，从而忽略了企业组织结构、部门协作等方面的 管理，因此企业的管理风险也是相当大的。在这一阶段，企业对资金的需求量显著增加， 主要用于一些小型设备的采购，满足产品的市场需求。该阶段，企业的主要目标是尽快 实现盈亏平衡，解决生存问题。 1 2 3 早期成长阶段 企业经过创业阶段的发展，己初步形成主导型高新技术产品，且经过一定的市场拓 展，产品市场逐渐好转，具有了一定的销售收入，且其销售盈利已经开始补偿创业初期 投入的资金。在这一阶段，随着技术的完善和市场的开拓，企业的技术风险得到一定程 度的释放，企业的组织结构初具规模，各方面日趋完善。如果市场对产品的接受能力良 好，需要进一步扩大市场份额，企业的生产需要注入大量的资金，并且所需资金的数目 远比前两个阶段要多得多，并且此时企业的自我资金积累较少，必须再度融资才能满足 企业经营的需要。 1 2 4 加速成长阶段 这一阶段，高新技术企业已经初具规模，技术风险较低，经营风险和市场风险逐渐 降低，企业基本形成了核心竞争能力。随着市场的拓展，企业需要扩大生产规模，进一 步开拓市场，提高产品的质量和经济效益等等，这些问题的解决需要大量的资金投入 如果此阶段得不到持续的资金供应，就会失去加速成长的机会，甚至有可能停止增长， 或被其他公司合并或收购。但是，由于高新技术企业此时己经度过生存难关，企业的发 展前景已经基本明朗，企业形象、产品品牌已经树立起来，企业此时可以吸引社会各界 的投资者对其进行投资。 1 2 5 稳定成长阶段 高新技术企业经过加速成长阶段的快速发展后，主导产品己经确定，产品市场销路 4 扩大，市场占有率逐渐提高，其产品和劳务已为广大消费者所接受，企业的核心竞争力 或资源优势已经形成，随着市场的不断拓展，经营业绩稳步上升，管理机制日趋完善， 且有专业的管理人员，其工作效率也得到提高。 1 2 6 成熟阶段 在这一阶段，高新技术企业的产品已占有较大的市场份额，但该阶段企业的产品己 不再具有垄断性，企业的利润也逐渐趋于行业平均利润，风险资本家的投资得到完全回 报，公司的价值得到进一步确认。这一阶段企业的发展主要表现为：组织创新，即改 革组织模式，使其适应规模发展和创新的需要；市场创新，开拓新的品牌，调整发展 战略，进行二次创业：培育和形成共同的价值观，创建企业精神和企业文化。 根据如上分析的高新技术企业各个发展阶段的特点，本文将我国高新技术企业成长 时期的跨度范围确定为从早期成长阶段到稳定成长阶段。下面我们来分析一下高新技术 企业在这一时期融资方面的特征。 1 3 高新技术企业成长时期的融资特征 1 3 1 资金需求量大 高新技术企业是资金密集型企业。与传统企业相比，高新技术企业从研制、设计、 试验一直到产品的商品化、产业化，每一阶段都需要大量资金的注入，而与其他时期相 比较，高新技术企业在成长时期所需要投入的资金是最多的，根据西方发达国家的经验， 高新技术产品在研究、中试、生产这三个时期所需投入资金的比例为l ：1 0 ：1 0 0 0 圆，可 见这一时期所需资金量之多，可以说，资金状况是成长时期制约高新技术企业发展的关 键因素。 1 3 2 抵押物少 高新技术产品是运用先进的科学技术手段生产的，集当代先进的知识、技术、智力 于一体的产品，这就决定了高新技术企业技术入股、知识产权入股的比例比较大，导致 企业无形资产含量高，有形资产含量低。由于无形资产的专用化程度高，其变现的损失 程度一般来说要大于有形资产，加之银行和非银行金融机构、其他企业对高新技术产品 的不了解，无形资产很难作为贷款的抵押物。 1 3 3 信用状况难以评价 银行等金融机构向企业贷款都是建立在对企业信用评估的基础之上。信用评估的内 容主要是企业的资产负债、信用状况、经济效益等指标，其中涉及企业的规模、偿债能 力、支付能力、信誉度、经营管理状况、经济效益、市场竞争能力等等，所有这些指标 都是在企业达到一定的规模后才能体现出来，对于处于成长时期的高新技术企业来讲， 很多指标都难以进行评价，这样就造成其在融资中处于不利的地位。 1 3 4 投资回报丰厚 虽然高新技术产品的投入多、风险大，但是一旦获得成功，就能够生产出市场上没 有的或性价比更高的产品和服务，从而获取丰厚的回报。美国硅谷的微软、苹果等高新 技术企业，能够用短短的l o 年时间一跃成为世界5 0 0 强的大企业，这切都是缘于高 5 新技术企业的高回报率。此外，政府对高新技术企业还有一些税收上的优惠政策，可进 一步提高企业的综合收益率和偿债能力，这也是高科技企业融资的优势所在 6 2 基于风险理论的高新技术企业成长时期融资方式 研究的理论基础 2 1 资本结构理论企业融资的理论基石 企业融资偏好问题一直是资本结构理论研究中韵一个重要问题，企业融资是一个动 态的过程，经过一定时期融资行为的累积会形成企业的资本结构，进而影响企业价值 在此仅对本文所涉及到的一些融资理论进行简要梳理。 2 1 1m m 理论 1 9 5 8 年至1 9 6 3 年期问，美国的两位学者莫迪格莱尼和米勒在美国经济评论上 先后发表了题为“资本成本、企业理财和投资理论”、。资本成本、企业理财和投资理 ，论：答读者问”、“税收和资本成本；校正”三篇文章，这三篇文章，首次以严格j ：科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了著名的蛳理论。其主要内容是； 第一，无公司所得税和个人所得税时，企业价值与资本结构无关，企业价值取决于企业 “投资价值即未来所创造的现金净流量；第二，有公司税时，负债具有节税价值。此时， 企业价值取决于投资所带来的未来现金净流量和资本结构决策资产负债率越高，企业 价值越大；第三，在存在个人所得税的情况下，如果忽略个人所得税，公司负债l 0 0 9 i 时，企业价值最大。如果考虑个人所得税，则负债给公司带来的节税价值恰好被个人多 上缴的所得税所抵消，公司价值与资本结构无关。 2 1 2 权衡理论 权衡理论认为，负债不但会带来减税利益，：同时也会带来风险和成本。当企业债务 规模较小时，负债的减税效应起完全的支配作用；当负债比例超过一定点时，财务拮据 成本和代理成本的作用显著增强，将会抵消部分负债的减税收益。当减税的边际收益等 于其边际财务拮据成本和边际代理成本之和时，企业价值最大，此点为最优资本结构。 龆过该点时，负债损失将超过减税收益，企业价值将逐步降低。所以企业最优资本结梅 的确定就是在负债融资的减税利益与负债的财务拮据成本和代理成本之问的均衡。 总的来说，删理论、权衡理论关注的重心在于企业资本结构的选择以及资本结构 与企业价值之间的关系，但这两种理论都忽略了融资过程中风险的存在以及融资双方信 息不对称问题，所以就显示出其在解释现实生活中的企业融资问题上的理论苍白。 2 1 3 信息不对称下的现代融资理论 自1 9 7 0 年阿克尔洛夫关于“柠檬市场”的论文发表以来，对信息不对称现象的研 究逐渐渗透到经济学研究的各个分支领域，信息不对称是指市场参与者所占有的信息并 非都是相同的，即市场参与者之间存在着信息差异，导致出现逆向选择和道德风险。在 信息不对称基础上对企业融资问题进行的研究，不只停留在对企业外部因素( 如税收、 7 破产) 上，而是从企业内部因素来展开分析，这为企业融资理论的研究开辟了新的方向。 2 1 3 1 代理成本理论 代理成本理论的创始人是詹森和麦克林，该理论是通过引入代理成本的概念来分析 企业的最优资本结构，以代理理论、企业理论、财产所有权理论来系统分析和解释信息 不对称下的企业融资结构问题。该理论认为，债权融资和股权融资都存在代理成本，最 优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本，包括债务发行和新股发行的成本。企 业举债是由于所有者为了获取因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会 而产生的，但是债务的发生使得债权人和借债人之间形成了一种委托代理关系，从而产 生了代理成本，它随着负债水平的增加而增加，同时，发行新股则等于是现有所有者以 股权来换取新所有者的资金，新旧所有者之间不可避免地会发生利益冲突，这样，新的 所有者为了保证他们的利益不受到旧所有者的侵害，也必须付出监督费用等代理成本， 因此得出企业的最优资本结构就是对债务的代理成本和股票的代理成本之间平衡后的 结果，即均衡的企业所有权结构由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系所决 定，企业的最优资本结构是使得两种融资方式的边际代理成本相等从而实现总代理成本 最小 2 1 3 2 控制权理论 控制权理论在代理成本理论的基础上进一步延伸，主要贡献者是哈里斯一雷斯夫模 型和阿洪伯尔顿模型，该理论主要探讨了企业融资结构在决定了企业收入流分配的同 时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯一雷斯夫模型主要探讨了股东与经理人员之间 利益冲突所引发的代理成本问题，认为经理人员在通常情况下将做出违背股东利益最大 化目标的决策，因此经理人员需要被监督，企业最优负债比例取决于在信息和惩戒经理 人员的机会价值和发生调查成本的概率之间的平衡。阿洪伯尔顿模型则探讨了在交易 成本和合约不完全的基础上，企业融资与财产控制权的关系，得出的结论是：如果融资 方式是发行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；如果融资方式是发 行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家掌握剩余控制权；如果融资方式是发行债券， 那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则是投资者拥有剩余控 制权，即企业破产。 从控制权理论可以得出的结论是，企业的经理人员会倾向于在企业的融资结构中选 择内源融资股权融资一企业债券融资银行贷款的顺序，而从有利于公司治理和约束 监督机制建立的角度，最好的融资结构应该是银行贷款一企业债券融资银行融资一内 源融资。 2 2 有关风险投资理论 由于高新技术企业在成长过程中存在着诸多风险，风险投资被视作高新技术企业的 最重要的融资来源。为了避免风险，风险投资公司会采取多种形式的投资方式，在此对 有关风险投资的文献进行综述，这也为后文探讨高新技术企业融资做理论准备。 8 s a h l 髓n 提出多阶段融资的概念，以降低企业主的代理问题与投机行为。针对风险 投资公司所涉及的契约内容与监督机制，s a h l r m n 认为资金应分期陆续投入，初期投资 比例约占2 5 到3 5 之间后期的资金则视公司的营运状况而定，以降低信息不对称所 产生的投资风险。从信息经济学的角度来看，后期因信息陆续揭露，公司的发展状况日 趋明朗，所以投资人因信息不对称所产生的损失也会随之减少。“ w a n g 与z h o u 认为通过多阶段融资契约，风险投资公司将会有效解决创业者可能产 生的道德风险。因为多阶段融资契约的主要特征是资金分期到位，那么风险投资公司具 有放弃继续投资的选择权。由于分期投资会给创业者产生资金压力，因此创业者便会积 极投入努力，以获得下一阶段所需的资金，这样，分期投资的策略有助于风险投资公司 监督创业者的行为，并且还能够获得该公司未来发展前景的信息，以作出是否再投资的 决策。若创业者产生投资的行为或公司表现不佳时，风险投资公司便可行使放弃再投资 的权利以避免损失过大。通过上述监督以及终止投资的威胁，风险投资公司对于道德风 险具有较好的控制力瑚 c o r n e l l i 与y o s h a 认为可转换证券以及多阶段融资契约是被创业投资所广泛使用 ：的。他们认为当风险投资公司采用多阶段融资契约时，采用可转换证券的方式将可保护 。风险投资公司的权益，而可转换证券的基本角色便是让风险投资公司可以根据其获得的 所有新信息来调整其股权比例，以获得最高的投资报酬。嘲 2 3 风险理论 2 3 1 什么是风险 风险这一概念由来已久，但至今未有一个明确的定义，对于到底什么是风险，主要 的代表观点如下： ( 1 ) 风险是事件未来结果的不确定性。其中，一种观点认为风险就是不确定性，与 不确定性没有本质区别。另一种观点认为风险与不确定性有密切联系，但二者本质不同。 1 9 2 1 年奈特( k n i g h t ) 在其经典名著中提出风险是一种概率型随机事件。他认为，如果一 个经济行为者所面临的随机性能用具体的数值概率来表述，即涉及风险；如果不能指定 具体的概率值，即称不确定性。 ( 2 ) 风险是损失机会或损失可能性。1 8 9 5 年，美国学者海斯首先从经济学意义上提 出风险定义，认为风险是损失的可能性b r o k e n ，h a r n e s ，c o o p e r & r u e f l i 直接定义风 险为不利事件或事件集发生的机会，并用概率表示，即把风险视为在给定条件下各种可 能的结果中较坏结果出现的可能性大小，这种可能性定义为预期结果的不利偏差，与较 坏结果的发生概率相对应，是一种相对数量的测度指标。 ( 3 ) 风险是实际结果与预期结果的偏差。这种定义是用波动性来解释风险的典型代 表。首先，这些波动是一种未来结果的不确定性，不是事先可准确预知的变动或律动。 其次，这些波动又是具有一些统计特性的频繁甚至连续的变动。衡量波动性的数理统计 方法主要有变量的期望值和方差( 或标准差) 其中，期望值表示变量波动变化的集中趋 9 势和平均水乎，而方差则表示变量变化的离散趋势，即风险水平。这种观点不仅将低于 预期收益的下侧风险，而且将高于预期收益的上侧风险也纳入风险的计量框架。 l a w r e n c eg a t i t z 认为，风险是指结果的任何变化，它既包括了不希望发生的结果， 也包括了希望发生的结果，无论是不利的或有利的，都可以看作是风险，风险包含了市 场的正向和反向运动。避免风险不仅意味着回避坏的结果，而且要利用好的结果。 p u s c h a v e r 和e c c l e s ( 1 9 9 6 年) 提出了一些有趣的关于风险主题的讨论，讨论的一 种观点把风险视为机会，这个观点含蓄的提出了风险和回报之间的关系。风险越大，回 报的可能性越大，相应损失的可能性也就越大另一种观点把风险作为消极事件理解， 也就是可能产生的金融损失。 笔者认为第三种观点较为全面地反映了风险的本质属性。因此给出如下的风险定义： 风险是指在客观事物发展过程中，由于种种不确定性因素的存在，结果与预期发生偏离， 出现损失或收益的可能性。笔者认为这种定义与高风险高收益、低风险低收益的基本投 资规律是相吻合的，与金融机构以风险换取预期收益的现代金融机构管理理念也是相一 致的 2 3 2 风险的特征 了解风险是进行风险管理的基础，风险具有以下几方面的特征： ( 1 ) 客观性。风险是客观存在的，是不以人的主观意志为转移的，同时，风险的客 观性还表现在可以用客观尺度来测度，即可以根据概率来度量风险的大小风险的客观 性，决定了进行风险管理，并采取有效的措施来管理风险是十分必要的。 ( 2 ) 普遍性。风险是普遍存在的，在企业进行经营管理的过程中，时时处处面临着 各种各样的风险，在不断发现、管理风险的过程中又有新的风险产生。 ( 3 ) 可交性。风险是不断变化的，与一定的环境条件联系在一起，环境条件发生变 化，风险的内容和程度也会相应地发生变化 ( 4 ) 不确定性。风险产生的根源在于事物未来发展状态所具有的不确定性，通常有 两种情况：一是预期不确定性可能带来意外收益即风险收益；二是预期不确定性可能带 来意外损失即风险损失或风险成本。 ( 5 ) 可识别性。风险是可以识别的，进而可以通过一定的措施进行控制。风险识别 是指人们在风险发生之前，可以采用各种方法通过分析过去的统计资料，判断某种风险 发生的可能性以及风险可能会造成不利影响的程度。风险控制是指通过一定的方法来避 免风险的发生，或者减少风险发生造成不利影响的程度。 2 3 3 风险管理的内容和程序 基于风险的上述特征，企业在进行生产经营的过程中，要对风险实施有效的管理， 风险管理的内容和程序主要有以下几个方面： 2 3 3 1 风险识别。风险识别是风险管理过程中最困难也最具有挑战性的一步。由 于每个投资项目本身就是一个复杂的系统，影响它的风险因素很多且其关系错综复杂， 而且各风险因素所引起后果的严重程度也不相同。在进行项目决策的过程中，完全不考 虑这些因素或忽略了其中的主要因素，都会导致决策的失误，但对每个风险因素都加以 1 0 考虑又会使决策复杂化这就要从系统的观点出发，横观项目所涉及的各个方面，纵观 项目的发展过程，将引起风险的极其复杂的因素分解成比较简单的、容易认识的基本单 元，从错综复杂的关系中找出因素间的本质联系，在众多的影响中抓住主要因素，并且 分析它们引起投入产出变化的严重程度，从而得到比较可靠的结果。常用的风险识别方 法有专家调查法、故障树分析法、幕景分析法、筛选一监测诊断技术等。 2 3 3 2 风险评估。风险评估是指应用各种技术，采用定性和定量相结合的方式， 最终估计风险的大小，找出主要风险并评价风险的可能影响，以便采用相应的对策常 用方法有以下八种：调查和专家打分法、层次分析法、模糊数学法、统计和概率法、敏 感性分析、蒙特卡罗模拟、c i m 模型和影响图法。 2 3 3 3 风险对策。在识别评估风险之后，需针对各种风险的类型及其可能的影响 程度、项日的承受能力、项目风险管理的目标等，寻找和确定相应的风险对策。风险管 理对策分为两大类：一是防范型风险对策。是指采取一定的措施，对未来的风险因素进 行回避，预防、分散、转移主要包括：风险回避、风险预防、风险转移、风险回报； 二是处理型风险对策，是指在风险已出现但尚未造成严重后果，；或已造成一定后果的情 况下，采取适当的对策进行善后处理，主要包括：风险减轻和自我承担。 2 3 3 4 风险管理对策的实施与后评估。风险管理对策制定之后，项目的最高决策 层必须根据所选风险对策的要求，制定具体的实施计划；在计划实施过程中，1 应对实旖 情况进行监控，及时反馈并在必要时调整风险管理对策；最后对实施的效果及差异进行 评估。嘲 3 基于风险理论对我国高新技术企业成长时期的融资方式 进行分析 3 1 企业的主要融资方式 企业融资是以企业为资金融入者( 即企业是资金融入主体) 的融资活动，它是指企业 从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过 一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的 一种经济活动 企业融资方式是指企业筹集资本所采取的具体形式和工具，体现着资本的属性和期 限。这里，资本属性是指资本的股权或债权性质认识企业融资方式的特点和适用性， 有利于企业准确地开发和利用各种融资方式，实现各种融资方式的合理组合，有效的筹 集资本 一般而言，企业融资方式有以下七种册： 1 投入资本融资投入资本融资是指企业以协议形式筹集政府、法人、自然人等直 接投入的资本，形成企业投入资本的一种融资方式。投入资本融资方式不以股票为媒介， 适用于非股份制企业，是非股份制企业取得股权资本的基本方式。 2 发行股票融资。发行股票融资是股份公司按照公司章程依法发售股票直接融资， 形成公司股本的一种融资方式。发行股票融资要以股票为媒介，仅适用于股份公司，是 股份公司取得股权资本的基本方式 3 发行债券融资。发行债券融资是企业按照债券发行协议通过发售债券直接融资， 形成企业债权资本的一种融资方式。在我国，股份有限公司、国有独资公司等可以采用 发行债券融资方式，依法发行债券，获得大额的长期债券资本 4 发行商业本票融资。发行商业本票融资是大型工商企业或金融企业获得短期债券 资本的一种融资方式。它是一种新兴的短期融资方式，目前在我国还不普遍。 5 银行借款融资。银行借款融资是各类企业按照借款合同从银行等金融机构借入各 种款项的融资方式。它广泛适用于各类企业，是企业获得长期和短期债权资本的主要融 资方式。 6 商业信用融资。商业信用融资是企业通过赊购商品、预售货款等商品交易行为筹 集短期债权资本的一种融资方式。这种融资方式比较灵活，为各类企业所采用。 7 租赁融资。租赁融资是企业按照租赁合同租入资产从而筹集资本的特殊融资方 式。各类企业都可以采用租赁融资方式，租入所需资产，并形成企业的债权资本。 在上列各种融资方式中，投入资本和发行股票融资方式可为企业取得股权资本；发 1 2 行债券、发行商业本票、银行借款、商业信用、租赁融资方式可为企业取得债权资本。 融资方式 投入资本 发行股票 发行债券 发行商业本票 银行借款 商业信用 租赁 图3 _ 1 3 2 基于风险理论对高新技术企业成长时期融入债权资本进行分析 3 2 1 债权人的投资风险分析 在企业融入债权资本的过程中，信息不对称现象是普遍存在的，即债权人相对于债 务人而言具有信息上的优势。高新技术企业的资产结构有着不同于其他企业的特征，即 资产中无形资产所占份额明显要大于一般企业，而无形资产未来所能创造的经济利益带 有很大的不确定性，因此，资金所有者对企业未来的收益能力不清楚，所提供的资金不 能收回的可能性有多大也不清楚，而高新技术企业自身对这些信息的掌握要优于资金所 有者。这种信息上的不对称会导致逆向选择和道德风险问题的产生。 3 2 1 1 逆向选择。 所谓“逆向选择”是指在信息不对称的条件下，参与交易的一方可能隐藏自己的私 有信息，反而提供不真实的信息以谋求增加自己的利益，但是这种行为却误导了另一方， 使其做出错误的选择。在融资过程中，资金所有者无法了解到高新技术企业真实的经营 状况。在委托代理关系建立之前，他们需要了解通讯、信息、软件及生物工程等高新技 术的发展水平和发展方向，这些信息很难获得或者需要花费相当大的成本，而且高新技 术企业研究开发的均为新兴产品，市场类似案例少，可供参考和对比的企业与产品也不 多，因此，资金所有者难以做出正确的评价。在这种情况下，掌握信息的企业为了获得 资金就有可能提供一些虚假信息，资金所有者则因为无法了解到企业的真实情况而有可 能向不符合投资条件的“劣质”企业投资，从而加大了资金的风险。出于规避投资风险 的考虑，资金所有者在投资前会对企业的信用状况、偿还能力、抵押物等情况进行严密 的考察，而处于成长时期的高新技术企业由于信誉尚未建立、现金流量不稳定、固定资 产所占比重低等原因，很难成为被投资的对象。在融资过程中，这种典型的逆向选择会 使许多有良好前景的高新技术企业难以获得发展所需资金。 3 2 1 2 道德风险 1 3 本 本 资 资 权 权 股 债 1f，、il广l-、 所谓“道德风险”是指在信息不对称的情况下，参与交易的一方在双方合约签订之 后才会作出的某种选择，如果合约当中所隐含的激励设计不佳，或是没有充分考虑到信 息不足的缺陷，极有可能引起参与交易的一方利用合约激励机制中的不完善之处选择对 自己有利的“机会主义行为”，使另一方利益受损。企业是资金的使用者，是委托代 理关系中的代理人，对其借入资金的实际投向及其风险、收益水平、贷款的偿还概率等 信息比较了解；债务人是资金的提供者，是委托代理关系中的委托人，对于资金投向情 况及其风险、收益等信息不完全了解。这就有可能导致道德风