（金融学专业论文）非金融企业外汇风险管理的外部方法研究.pdf

摘要 摘要 自2 0 0 5 年7 月2 l 同起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币 进行调节、有管理的浮动汇率制度，意味着我国从此进入浮动汇率时代，从而使 外汇风险与企业经营息息相关。 非金融企业的外汇风险受到多种因素的影响，主要有：海外交易、衍生产品 使用情况、公司规模、杠杆率、流动性、未来发展机会，以及收益期限。非金融 企业管理外汇风险的目的是多重的，可供选择的管理方法也是多样的，其中使用 衍生产品来管理# f t e 风险就是一种有效的方法，一般将这种方法称为外部方法。 外部方法的选择受到多种因素的影响。除了税率、监管等一些因素，企业对 外汇风险的预期、套期保值的目的、衍生产品的持期以及内部方法的有效性都会 对非金融企业外部方法的选择产生影响。 之前的研究主要集中在金融企业的外汇风险管理上，对非金融企业研究较少 而且重点偏重内部方法，或者将精力放在外部方法有效性的证明上，对外部方法 各种工具问的差异缺乏比较。本文利用能够获得的数据，对澳大利亚1 4 4 家非金 融企业的数据进行回归，估计其外汇风险暴露，并对各种影响非金融企业外汇风 险暴露的因素进行检验，得到的结论基本上与之前的研究结果一致。在最后一章 本文对最常用的两种衍生工具( 远期和互换) 及外部工具资产组合进行了分析， 以期对我国非金融企业在使用衍生产品管理外汇风险时提供一些借鉴。 关键词：外汇风险管理；衍生产品；套期保值 a b s t r a c t t h el i n eb e t w e e nt h e f o r e i g ne x c h a n g e r i s ko ff i n a n c i a l c o m p a n i e s a n d n o n - f i n a n c i a l c o m p a n i e si sd i s t i n g u i s h e dp r e v i o u s l yf o ran o n - f i n a n c i a lc o m p a n y , f o r e i g ne x c h a n g er i s kh a sr o o t si nf o r e i g ne x c h a n g et r a n s a c t i o n s ，w h i c hi su n a v o i d a b l e f o rm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s p r e v i o u sr e s e a r c h e sh a v es h o w nt h a tf o r e i g ne x c h a n g er a t e e x p o s u r ei sr e l a t e dt of i r ms i z e ，l i q u i d i t y , l e v e r a g e ，o p p o r t u n i t yo p t i o n s ，r e t u r nh o r i z o n ， a l o n gw i t hf o r e i g ns a l e sa n dh e d g i n g n o n f i n a n c i a l c o m p a n i e sh a v em u l t i p l ep u r p o s e s i nm a n a g i n gt h e i rf o r e i g n e x c h a n g er i s k ，a n dt h e ya l s oh a v eas e to ft e c h n i q u e s t oc h o o s ef r o m e x t e m a l t e c h n i q u e s ，a sw e l la si n t e r n a lt e c h n i q u e s ，h a v eb e e np r o v e nt ob ea l le f f i c i e n tw a yo f m a n a g i n g s h o r t t e r m f o r e i g ne x c h a n g er i s k t h e r e a r ee v i d e n c e st h a te x t e r n a l t e c h n i q u e s ，e s p e c i a l l yf o r w a r d sa n ds w a p sa r eo v e r w h e l m i n g l yu s e df o r e i g nc u r r e n c y d e r i v a t i v e s ( f c d ) i na l l e v i a t i n gf o r e i g ne x c h a n g er a t ee x p o s u r e s f o rn o n f i n a n c i a l c o m p a n i e s t h o u g ht h ed a t ao f u s a g eo f f c di sq u i t ed i f f i c u l tt oc o l l e c t ，w ei n v e s t i g a t et h ed a t a s e to fa u s t r a l i a nc o m p a n i e st or e s e a r c ho np u r p o s e so fn o n f i n a n c i a lc o m p a n i e su s i n g f c di na l l e v i a t i n gf o r e i g ne x c h a n g er a t ee x p o s u r e s ，a n dp r o v i d ef u r t h e rr o b u s t n e s st e s t s f o rt h ep e r f o r m a n c eo ff c d a se x p e c t e d ，t h er e s u l t sa r eb a s i c a l l yi na c c o r d a n c ew i t h p r e v i o u sr e s e a r c h e s w h i l ef o r e i g ne x c h a n g ee x p o s u r ea p p e a r st ob eaf u n c t i o no ff o r e i g ns a l e sa n d h e d g i n g ，t h ew a y an o n f i n a n c i a lc o m p a n ys e l e c t i n gw h a tk i n do ff c dt oh e d g ef o r e i g n e x c h a n g ee x p o s u r e si sh a r dt od e f i n ei nm a t h e m a t i c a lf r a m e i nt h el a s tc h a p t e r , w e d i s c u s st h ed i f f e r e n tf e a t u r e so fs o m em o s t l yu s e df c dt op r o v i d ei n - d e p t ha n a l y s i so f n o n f i n a n c i a lc o m p a n i e s p r e f e r e n c ew h e n u s i n ge x t e r n a lt e c h n i q u e s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n t ；f o r e i g nc u r r e n c yd e r i v a t i v e s ；h e d g i n g 导论 导论 一、研究背景 随着中国汇率改革的进一步推进，汇率变动的频率和幅度都是前所未有的， 汇率变化带来的风险也不仅仅只是金融企业需要考虑的问题，外汇风险正从各个 方面影响到企业的行为。 外汇风险对于非金融企业具有重要影响。涂永红( 2 0 0 4 ) 1 】认为，这种影响是 因为债权人具有低风险偏好，以及企业需要稳定的现金流。非金融企业为了使可 能的外、7 风险损失最小化( t r a n ，1 9 8 0 2 1 ：r o d r i g u e z ，1 9 8 1p 1 ) 、减少现金流的波 动( c o p e l a n d 和j o s h i ，1 9 9 6 4 1 ：c u m m i n s 等人，1 9 9 8 5 i ) ，或者防范收益波动( t r a n ， 1 9 8 0 ) 【2 】而对外汇风险进行管理。 非金融企业的外汇风险受到诸多因素的影响。海外交易、套列保值、公司负 债和流动性( c h o w 和c h e n ，1 9 9 8 ) 6 1 ，以及公司规模、研发支出( g e c z y 等人，1 9 9 7 ) 1 7 】都对企业的外汇风险具有重要影响，此外，外汇风险的暴露还同收益期( r e t u r n h o r i z o r l ) 有关f 8 】o 虽然没有证据显示外汇风险集中在特定的行业，事实上，r 本和瑞典的公司 更易受到汇率波动的影响( t l e 和n g ，1 9 9 8 ) 【9 澳大利亚的矿业公司和日本的银 行只是轻微受到汇率波动的影响( c h a m b e r l a i n 等人，1 9 9 7 ) f i 。l 。 外汇风险的管理方法有内部方法和外部方法。内部方法是通过财务方法对外 汇风险的管理，外部方法则借助一些金融衍生产品来避免可能的外汇损失。之前 对于外汇风险管理的研究都将重点放在内部方法，即如何从财务方法上降低公司 的外汇风险，而对外部方法的研究相对较少。 外部方法是有效的管理外汇风险的方法。b a r t o v 等人( 1 9 9 4 ) 1 的研究结果发 现，大部分公司的外汇风险暴露并不显著，这可能是因为这些公司进行了有效的 套朔保值； o r i o n ( 1 9 9 0 ) i t 2 1 通过对美国的跨国企业、制造企业和出口企业的研究 发现，使用外部方法更多的公司，其外汇风险暴露更不显著，这说明外部方法是 有效的，而且使用外部方法的公司，更倾向于选择短期的衍生产品套期保值( 6 e c z y 等人，1 9 9 7 ) 7 1 。 非金融企业外汇风险管理的外部方法研究 二、研究方法 外汇风险的管理方法有内部方法和外部方法。内部方法是通过财务方法对外 汇风险的管理，外部方法则借助一些金融衍生产品来避免可能的外汇损失。之前 对于外汇风险管理的研究都将重点放在内部方法，即如何从财务方法上降低公司 的外汇风险，而对外部方法的研究相对较少。 外部方法是有效的管理外汇风险的方法。b a r t o v 等人( 1 9 9 4 ) l i i 的研究结果发 现，大部分公司的外汇风险暴露并不显著，这可能是因为这些公司进行了有效的 套期保值；j o r i o n ( 1 9 9 0 ) t 2 1 通过对美国的跨国企业、制造企业和出口企业的研究 发现，使用外部方法更多的公司，其外汇风险暴露更不显著，这说明外部方法是 有效的，而且使用外部方法的公司，更倾向于选择短期的衍生产品套期保值( g e c z y 等人，1 9 9 7 ) 7 1 。 由于非金融企业历来对衍生工具的使用状况秘而不宣，很难了解到企业如何 使用衍生产品套期保值，无法对企业外汇风险和衍生产品之间的关系进行数量上 的分析。但是近年来，使用衍生工具使公司风险增加的案例比比皆是，一些国家 的监管当局要求公司对衍生产品的使用情况加以披露，因此，外部方法与非金融 企业外汇风险之间数量关系的研究才能得以进行。 金融创新的加速和金融工程的出现，使得非金融企业在外部方法的选择上日 益丰富，但是非金融企业并不会选择那些更新和更复杂的衍生产品，它们倾向于 使用传统的套期保值工具( g l a u m 和b e l k ，1 9 9 2 ) 1 3 1 。汇率的变化通过折算风险、 交易风险和经济风险对公司的价值产生影响，并影响非金融企业外部方法的选择。 之前的研究结果表明，外部方法工具的选择受以下几个因素的影响：( 1 ) 代理人问 题( b e s s e m b i n d e r ，1 9 9 1 ) 1 4 1 ；( 2 ) 公司实际税率( s m i t h 和s t u l z ，1 9 8 5 ) 1 s l ：( 3 ) 签订合约双方的风险厌恶程度( s t u l z 。1 9 8 4 ) 【1 6 】：( 4 ) 金融监管( b o d n a r 和g e b h a r d t 1 9 9 9 ) 1 7 1 ；以及( 5 ) 金融危机的概率( s m i t h 和s t u l z ，1 9 8 5 ) 【1 5 】。 之前的研究都将重点放在金融企业管理外汇风险的手段和方法上，对非金融 企业的研究较少，而且国内的研究都比较偏重定性分析，缺乏数理上的说服力。 国外对外部方法的研究，又比较偏重有效性的证明，或者将外部方法工具及其资 产组合作为整体考察，缺乏对各种工具间差异的比较。 导论 三、研究框架 本文正文分为三章： 第一章介绍了影响非金融企业的外汇风险的因素、非金融企业外汇风险的类 型以及非金融企业外汇风险管理的目的和方法。 第二章对澳大利亚1 4 4 家非金融企业的数据进行回归，估计其外汇风险暴露， 对各种影响非金融企业外汇风险暴露的因素进行检验，并从稳定性上对影响澳大 利亚非金融企业的因素进行了检验。 第三章具体分析了最常用的两种衍生工具( 远期和互换) 及外部工具资产组 合。 非金融企业外汇风险管理的外部方法研究 第一章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理 第一节非金融企业的外汇风险 一、影响非金融企业外汇风险的因素 宏观来讲，非金融企业的外汇风险主要是由各国汇率制度不同、会计制度不 同以及市场经济结构的差异造成的( 涂永红，2 0 0 4 ) 【”。汇率决定的原则不同、各 国经济依赖性的增强、汇率波动在国家间的相互传递，都增加了汇率变化对企业 风险影响的复杂性；各国会计制度、税收制度的差异对跨国公司的影响最为明显， 在涉外企业编制财务报表、将外币折算为本币问题上，并无通行的反映企业实际 经营状况和外汇风险程度的准则，这也是企业风险的来源：在外汇风险形成中， 汇率波动是首要的，但汇率波动能否造成外汇风险及这种风险究竟有多大，主要 取决于市场经济结构，而且市场经济结构还对资本转移、供求弹性、价格波动以 及进出口有很大制约。 非金融企业的外汇风险来源于其对远期汇率的有偏估计。，这种外汇风险主要 受两个因素的影响：一、汇率的波动影响非金融企业的成本和产品价格，从而影 响企业的经营( f l o o d 等人，1 9 8 6 ) 1 1 9 ；二、套期保值( b a r t o v 等人，1 9 9 4 ) 1 1 1 。 涉外企业和跨国公司的产品价格和成本更容易受到汇率波动的影响。b o d n a r 和g e n t r y ( 1 9 9 3 ) 2 0 1 的研究结果显示，涉外企业具有显著的外汇风险；j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 1 1 2 发现，非金融企业外汇风险受海外销售、利润和海外资产的影响。 此外，b a r t o v 等人( 1 9 9 4 ) 1 的研究结果发现，大部分公司的外汇风险暴露并 不显著，这可能是因为这些公司进行了有效的套期保值；j o r i o n ( 1 9 9 0 ) f l2 】通过对 美国的跨国企业、制造企业和出1 ：3 企业研究发现，使用外部方法更多的公司，其 外汇风险暴露并不显著，这说明有效的套期保值能降低公司的外汇风险。 二、非金融企业的外汇风险 非金融企业所面临的外汇风险是指在国际经济、贸易、金融等活动中，以外 币计价的收付款项、资产与负债业务因汇率变动而蒙受损失或获得收益的可能性， 。关于远期汇率的有偏性检验参见g e o r g e t a u c h e n ( 2 0 0 1 ) 卅 4 一 第一章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理 并通过折算风险、交易风险和经济风险对其业务产生影响。交易风险、折算风险 和经济风险并不是独立出现的，跨国公司也不可能仅仅暴露于一种风险之下。 1 、交易风险 交易风险来源于以外币计值的未来应收款、应付款在以本币结算时，由于汇率 波动而使其价值发生变化。交易风险能够影响到非金融企业的现金流和赋税，而 折算风险却不会对企业的现金流和赋税产生影响。 交易风险是一种流量风险，是涉外经济活动中经常面临的风险，其本质是由于 交易合同中的计价货币与本币不一致所带来的风险。当经济主体的外汇债权、债 务已经产生，而在汇率发生变动后才实际收付，交易风险就产生了。 交易风险受到货币暴露头寸和汇率波动幅度大小的影响( 李巧巧，2 0 0 4 ) 1 2 1 ， 主要表现在以下几个方面( 吴念鲁，2 0 0 5 ) 1 2 2 1 ： l 、以商业信用为基础的即期或延期付款为支付条件的商品或劳务的进出口， 在货物装船或劳务提供后，出口商承受出口收入的外币汇率下降的风险，同样进 口商承受进口支出的外币汇率上升的风险。 2 、以外币计价的国际投资和借贷活动，在债权债务未清偿所存在的风险。 这里有两种状况：对外投资中的汇率或利率风险：在对外筹资或对外债务 中的汇率或利率风险。对外筹资的风险与对外投资的风险正好相反。 3 、待履行的远期外汇合同，约定汇率和到期汇率变动而产生的风险。 2 、折算风险 折算风险也称会计风险或转换风险，主要是由于汇率变化引起资产负债表中某 些外汇项目金额变动的风险。特别是一些跨国公司在对经营成果进行评价时，要 将各子公司的会计报表合并为一个统一的报表，当子公司经营活动所用的职能货 币( 记账货币) 与母公司规定的统一报表所用的货币不一致时，在折算比价变化时 所出现的损益。 折算风险是一种存量风险，受到跨国公司在i 玉i # f 经营的程度以及不同会计制 度、税收制度的影响( 涂永红，2 0 0 4 ) 1 j o 在不同的折算方法下，外汇资产和负债 的评价各异，损益状况也不一样。 非金融企业外汇风险管理的外部方法研究 3 、经济风险 经济风险又称经营风险，是指由于意料不到的汇率变动引起企业在未来一定时 间内收益发生变化，从而使收益成本与原来的预期目标发生较大的偏差，引起净 收入下降的可能性。 经济风险往往包含了折算风险和交易风险，通过影响企业的产品成本、价格乃 至生产数量影响企业经营。引起经济风险的汇率变动是企业没有预测到的汇率变 动，因为预测到的汇率风险已被企业进行了相应的处理，因而不存在风险( p r i n g l e 1 9 9 1 2 3 】：s h a p i r o 1 9 9 2 2 4 】) 。 潜在的经济风险直接关系到海外企业经营的效果或银行在海外的投资效益，它 对企业产生的影响是长期的、复杂的，因此，对一个企业来说，经济风险较之交 易风险或折算风险引起的变化更为重要。但是，经济风险是一种概率分析，它取 决于在一定时间内预测未来现金流量的能力，是企业从整体上进行预测、规划和 进行经济分析的一个具体过程。分析经济风险主要取决于预测能力，预测是否准 确直接影响生产、销售和融资等方面的战略决策。 第二节非金融企业外汇风险的管理 一、非金融企业9 n e 风险管理的目的 金融企业并非出于套期保值的目的使用外部方法管理外汇风险，而且其外汇 风险管理的目的比较单一，即令公司价值变动最小，在管理的目的和手段上同非 金融企业有较大差异。非金融企业外汇管理的目的也是多重的，而且理论上对此 的研究也相对较少。 非金融企业进行外汇风险管理是为了使可能的外汇风险损失最小化( t r a n ， 1 9 8 0 2 1 ：r o d r i g u e z ，1 9 8 1 3 】) 、减少现金流的波动( c o p e l a n d 和j o s h i ，1 9 9 6 4 1 ： c u m m i n s 等人，1 9 9 8 5 1 ) ，或者防范收益波动( t r a n ，1 9 8 0 ) 【2 】o a n d r e w ( 2 0 0 0 ) 2 5 1 通过发放调查问卷的方法，对英国、美国、亚洲及环太平洋 地区( 澳大利亚、香港、e t 本、新加坡和韩国) 的2 0 0 家跨国公司进行调查，得 到图l ： 。相关论述参阅g r e g o r ywb r o w n m a n a g i n gf o r e i g ne x c h a n g er i s kw i t hd e r i v a t i v e s j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，2 0 0 1 ，( 6 0 ) ：4 0 1 4 4 8 6 第一章 非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理 图i 、外汇风险管理的目的 资科来源：a n d r e wp m a r s h a l 】，f o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n ti nu k u s aa n da s i ap a c i f i c m u ! t i n a t i o n a lc o m p a n i e s 2 0 0 0 如图，8 5 的英美公司寻求确定的现金流和最小化的收益波动，这与之前的 一些研究结果一致( c o g e l a n d 和j q s h i 1 9 9 6 ( 2 6 j ：c u m m i n s 等人，1 9 9 8 1 2 7 7 ) ，而且 规模大的公司越倾向于使收益波动最小化，国际业务多的公司更倾向确定的现金 流。亚太地区的公司同英美公司相比具有较大的差异性6 0 的亚太地区公司 希望通过外汇风险管理使其收益波动最小化( 尤其在日本，7 5 的受访者认为这 是外汇风险管理的终极目标) ，而只有2 5 的公司希望能获得确定的现金流。 二、非金融企业外汇风险管理的方法 外汇风险管理的方法一般分为两类：内部方法和外部方法，内部方法是指通 过财务方法对外汇风险进行管理。，外部方法主要借助远期合约以及货币期货、货 。对于短期现金2 l f 【的外汇风险管理，主要的内部方法包括配比( m a t c h i n g ) 、提前一拖后收付( 1 e a d i n ga n d l a g g i n g ) 、挣额结算( n c t t i n g ) 、报表套期保值( b a l a n c es h e e th e d g i n g ) 以及定价政策( p r i c i n gp o l i c i e s ) ；而对 于长期现金流的外汇风险应该通过生产、销售以及财务的国际分散化来进行管理。 ( 1 ) 配比法是指以等值数额和同样期限的同种赞币或与该种货币有某种固定联系的货币，创造一笔流量相反 的货币流量的方法。它分为自然配比法和平行配比法：自然配比法是指以同种货币创造反向流量的方法；平 非金融企业外汇风险管理的外部方法研究 币期货期权、货币期权和货币互换等衍生产品对公司所面临的外汇风险进行管理。 实证研究表明，英美公司普遍将交易风险作为外汇风险管理的主要内容( b e l k 和e d e l s h a i n ，1 9 9 7 2 8 1 ：k h o u r y 和c h a n ，1 9 8 8 2 9 1 ) 。虽然有学者认为折算风险仅 存在于会计报表上，与现金流无关，r o d r i g u e z ( 1 9 7 7 ) 3 0 1 和c o l l i e r 等人( 1 9 9 2 ) d l 发现，很多英美公司仍然对折算风险进行着管理，但是否对折算风险进行套期保 值却受到各国会计制度的影响( h a k k a r a i n e n 等人，1 9 9 8 ) 3 2 】。 尽管三种风险重要性难分伯仲，g l a u m ( 1 9 9 0 ) 和k o h n ( 1 9 9 0 ) 【3 4 】认为，对 经济风险的管理应该是外汇风险管理中最重要的内容，但是很多公司却忽略了这 一点。在b l i n 等人( 1 9 8 0 ) 3 5 1 的调查结果中，只有不到三分之一的受访公司在进行 经济风险的管理。 汇率的变化通过折算风险、交易风险和经济风险对公司的价值产生影响，非金 融企业对内部方法和外部方法的选择与企业所套期保值风险的种类有关。来自 a n d r e w ( 2 0 0 0 ) 1 2 5 】的调查显示，通过内部或者外部方法对交易风险和折算风险进行 管理的受访者是绝对多数的。事实上，大部分受访者同时使用内部和外部的方法， 这与h a k k a r a i n e n 等人( 1 9 9 8 ) 3 2 1 的研究一致。 行配比法是指以某种固定联系的货币创造反向流量的方法，其固定联系是指两种货币汇率走势致。 ( 2 ) 提前一拖后收付法是指在预测汇率将朝某一方向变化时，提前或者推迟外汇收服，以便尽可能减少汇率 风险，得到汇价变动的好处。 ( 3 ) 净额结算又叫轧差，指公司之间( 多指跨国公司内部的子公司问) 相互抵消各自的头寸以获得净额，一 些公司只剩债券净额，而另一些公司只剩债务净额，然后债务净额公司向债券净额公司清偿，以此结清款项。 净额结算法分为双边和多边净额结算。双边净额结算只在两个公司之间进行债务净额的结算，而多边净额结 算在多个公司之间进行。净额结算法可节省大量的兑换和交易成本，但许多国家的外汇管理局限制双边或多 边净额交易。 ( 4 ) 报表套期保值。涉外企业和跨国公司往往既有出口业务，又有进口业务，因此同时拥有外币现金流入与 流出。企业应尽量匹配未来应收、应付外汇的币种、期限、金额，从而达到实现内部抵消1 i 牢风险的效果， 即无论未来汇率如何波动，都避免了汇率风险，而且没有额外的保值成本。但是在实际操作中，由于大量的 进出口业务发生时间以及收付款时间有很大的不确定性，完全的匹配与自然对冲很难做到，企业应尽可能予 以匹配，并在此基础上选择其他措施。 ( 5 ) 定价政策法。在进出口贸易中，不论选取的结算货币是“软通货”还是“碗通货”，结果往往是使一方 承担外汇风险而另一方则不承担。在实际交易中，由于贸易条件、交易动机、市场行情、商品质量等因素 的制约- 进出e l 商有时不得不在出c i 贸易中按“软通货”收汇，而在进口贸易中按“硬通货”付汇。此时， 进i 【ie l 商可通过价格调整柬对付汇率波动所造成的损失，即把汇率风险分摊到价格中去，以达到减少汇率风 险的目的。对进口商来说，当计价货币趋于上升( 硬币) 时，可设法提高出口商品的价格，即加价保值，加 价后的单价= 原价格x ( i + 货币的预期升值率) 。对于进e l 商来说，当计价货币趋于下跌( 软币) 时，可要 求降低进口商品的价格，即压价保值，压价后的单价= 原价格( 1 一货币的预期升值率) 。 o 见附录一 8 第一章非金融企业的外汇风险及其外汇风险管理 表1 、不同地区外汇风险的内部= ； 1 - 部管理 资料来源：a n d r e wp m a r s h a l l f o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n ti nu k u s aa n d a s i ap a c i f i c m u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s ，2 0 0 0 从表l 可以看出，相较英国和亚太地区，美国的跨国公司认为折算风险是不 重要的，只有5 0 左右的美国公司使用内部和( 或) 外部方法对其进行管理。英 国公司同时使用内部和外部的方法管理折算风险，而亚太地区的公司更倾向于使 用内部方法。对于交易风险的管理，地区之间没有明显的差异，大部分跨国公司 混合使用两种管理方法。此外，公司规模也对外汇风险管理方法的选择有所影响。 调查显示，大部分规模较大的跨国公司使用外部方法管理交易风险，而公司规模 越大，越倾向于对折算风险放任自流。 非金融企业# d e 风险管理的外部方法研究 第二章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验 第一节模型与数据选择 一、模型 无论是出于使外汇风险的损失最4 、( t r a n ，1 9 8 0 2 1 ：r o d r i g u e z ，1 9 8 1 ) 3 1 、减 少现金流的波动( c o p e l a n d 和j o s h i ，1 9 9 6 4 1 ：c u m m i n s 等人，1 9 9 8 【5 ) ，还是防范 收益波动( t r a n ，1 9 8 0 ) 【2 1 的目的，非金融企业首先需要测度自己的风险暴露，并 使风险暴露保持在一个可以接受的水平。 使用金融衍生产品管理外汇风险是一种普遍的方法，尽管这种外部方法会导 致更高的交易费用、信用风险和有偏的定价( r i e h l 和r o d r i g u e z ，1 9 7 7 ) p ，但是 事实上，外部方法确实能够降低企业的风险暴露。 公司价值与p d e 风险具有直接联系( s h a p i r o ，1 9 9 2 ) 【2 “。a d l e r 和d u m a s ( 1 9 8 4 ) 3 7 】孝旨出，若公司价值受到汇率变动的影响，则公司具有外汇风险暴露。我们将外 汇风险暴露定义为公司价值变化和汇率变动之间的关系及，得到方程( 1 ) ： r i j = p q j i + p l s r 。? + p 2 j a s t + 。j 其中r 。是t 时间公司i 的收益率，如。是市场组合的收益率，屈j 是公司i 的 b 值，厶，是相应的汇率变动。在该定义下，参数岛，反应了汇率变化引起的公司 价值变动，即为# b s e 风险暴露。 之前的研究结果显示，从事国际业务的公司受到外汇波动的直接影响( b o d n a r 和g e n t r y ，1 9 9 3 ) f 2 们。公司从事国际业务的程度可以通过海外销售占总销售额的 百分比、海外资产占总资产的百分比加以衡量。当公司出口额大于进口额时，一 般具有负的风险暴露，而迸e i 额大于出口额时，则具有正的风险暴露( h o a 和r o b e r t 2 0 0 3 ) 【3 8 】。 由于海外销售是外汇风险暴露的主要来源( g e 。r g e 和e l i ，2 0 0 1 ) 3 9 】，我们将 外汇风险暴露表示成海外销售和外汇衍生工具使用程度的函数，得到方程( 2 ) ： 屈i = 口。+ d 。f s ) + c t = f c d i + 丑 ( 2 ) 第二章外部方法与外汇风险：模型、回归及其检验 其中段。即是方程( 1 ) 的外汇风险暴露，f s t s 是海外销售额占总销售额的比 重，f c d 是一个会计年度中公司使用的外部工具占总资产的比重。 如果使用外部方法能够降低公司外汇风险暴露，那么外部方法在管理外汇风 险中是有效的。具体地说，无论公司具有正的或者负的外汇风险暴露，若外部方 法的使用降低了公司外汇风险暴露的绝对值，则外部方法是有效的。 h o a 和r o b e r t ( 2 0 0 3 ) 口8 1 发现，外部方法的有效性还同套期保值的动机相关。 g e c z y 等人( 1 9 9 7 ) 1 7 通过对5 0 0 强样本公司的实证研究，发现最优套期保值决策同 公司规模、研发支出是有关的，此外公司的杠杆比率也是重要的决定因素。 c h o w 和c h e n ( 1 9 9 8 ) 【6 】对通过对2 4 个月9 8 5 家非金融企业套期保值的目的进行 实证研究，结果表明，相对海外销售比率，公司规模对非金融企业外汇风险的影 响更为显著，这说明外汇风险管理的外部方法具有规模效应。大公司拥有更多的 财力和人力构造外部管理工具的资产组合，在构建套期保值组合上具有相对优势 ( g e c z y 等人，1 9 9 7 ) 【”，因此倾向于对经济风险进行套期保值。小公司短期外汇 风险暴露较小，所以更倾向于对交易风险套期保值。所以，尽管大公司在短期具 有很高的外汇风险暴露，长期看来它们的外汇风险暴露值却更小。 另外，c h o w 和c h e n ( 1 9 9 8 ) 吲的实证研究还说明，公司总负债占公司规模的比 率也对公司外汇风险暴露的大小具有决定作用。负债程度更高的公司受汇率波动 的影响更明显，因此也有更大的动机套期保值，以降低收益波动的方差。类似的， 增长机会更多的公司( 即拥有更多增长期权的公司) 需要更多的外部融资，非金 融企业可以使用外部方法稳定现金流，以保证n p v 为正的项目顺利实施，从而降 低因投资不足而带来的成本( l e s s a r d ，1 9 9 1 ) 4 0 1 。 因此，我们增加方程( 2 ) 中的解释变量，得到方程( 3 ) ： ，几r ，、 屈，f = 口。+ 口i l e v i + 口2 s i z e i + a 3i ；：鲁l + 髓4 f c d , + l 2 + 口6 p 巨+ 辞 ( 3 ) k ) j i 其中l e v 是公司杠杆比率，即总负债相对公司规模的比率，公司规模以公司 所有者权益和负债的市值之和计，l i q 是公司流动资产和总资产的比率。此处用 p e 作为增长期权的代理变量，在数值上等于公司帐面价值和市值的比率，用以反 嘴长期权( g r o w l h o p t i o n ) 是k e s t e r ( 1 9 8 4 ) y o ￥： j 1 的关于企业战略投资的理论该理论把企业的战略性投资价值看 作是实现企业匠期发展战略的期权，该指标可以通过研发支和战略兼并等项目加以衡量。 - 1 1 ， 非金融企业外汇风险管理的外部方法研究 映公司的增长性( c h o w 和c h e n ，1 9 9 8 ) f 6 】。 外汇风险的暴露还同收益期( r e t u r nh o r i z o n ) 有关( b a r t o v 等人，1 9 9 4 ) 。 收益期越长，风险暴露越大。 k a t h r y n 等人( 2 0 0 6 ) i s 对智利、法国、德国、意大利、日本、荷兰、泰国 和英国8 个国家2 3 8 7 家公司1 9 8 0 1 9 9 9 年间i 周、4 周、1 2 周、2 4 周、5 2 周期 限上的外汇风险暴露进行估计，得到图2 ，纵坐标表示风险暴露值肛，显著( 5 ) 的公司占样本公司的百分比： 图2 、公司不同收益报告期的美元外汇风险暴露 资料来源：w o r l d w i d eb r a n c hl o c a t i o n so f m u l t i n a t i o n a l s 1 9 9 4 ：t h ed i r e c t o r yo f m u l t i n a t i o n a l s ，1 9 9 8 f i n a n c i a lt i m e sm u l t i n a t i o n a li n d e x ，2 0 0 0 从上图可看到，外汇风险的暴露随期限的延长而增加，其中智利和意大利外 汇风险暴露随考察时间延长增加最明显，日本和泰国在所有期限长度上都有明显 的外汇风险暴露。 第二章外部方法与外汇风险：模型、同归及其检验 二、数据选择 通过从c o n n e c t 4 。数据库中得到的数据，我们利用第一节得到的方程，对在澳 大利亚股票交易所( a s x ) 上市中的5 0 0 家公司1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月的数据进行 考察。 对于样本公司的选择我们遵照以下几个标准： 首先，因为金融企业本身的特点决定其并非出于套期保值的目的进行衍生产 品交易，故样本中不包含金融企业：其次，我们只选择具有外汇风险暴露的公司， 所以只选择海外销售额占总销售额的1 0 或以上的公司进行分析。样本中包含1 4 4 的家公司海外销售额均值为7 5 亿澳元，占总销售额的4 0 。 外部方法的资产组合包括远期、期货和期权合约，使用各公司在年底时报表 中披露的面值和总资产的比率作为f c d 的值。在1 4 4 家样本公司中，有7 7 家公司在 报表中说明使用了外部方法，占样本公司的5 3 4 7 。 为了避免多重共线性，市场组合的收益率使用a s x 的综合股票指数a l l o r d i n a r i e si n d e x ；我们先不考虑特定货币汇率变化对风险暴露的影响，假定汇 率变化对于各个公司的影响是无差异的，因此使用澳元的贸易加权指数的波动衡 量汇率的变动。 由第一节中得出的结论，收益期对公司风险暴露的影响也是显著的，在下面 的分析中我们将主要考察外汇风险暴露在周和月期间上的表现。 第二节夕l i e 风险暴露的估计 利用方程( 1 ) 对样本公司的周数据和月数据进行0 l s 估计 ，得到下表 。c o n n e c t 4 足一家成立于1 9 9 2 年的澳大利亚公司，专门提供在澳人利亚股票交易所( a s x ) 上市公刮的财务数 据。本文数据来自该公司使用数据库。c o n n e c t 4 的网址如下：h t t p ：w w w c o n n e c t 4c o r na “ 。本文使用e v i e w 40 进行吲归，所有统计量也均柬白该软件，后文不再赘述。 一】3 - 非金融企业外汇风险管理的外部方法研究 表2 、样本公司不同收益期外汇风险暴露的o l s 估计值 数据来源：c o n n e c t 4 数据库，见h t t p ：wc o n n e c t 4 c o f l l a u p j 及d a t a s t r e a mi n t e r n a t i o n a l a 、z 统计量用于检验风险暴露分布的对称性。 ：鱼三丝 x p q ( 玎l + 玎2 ) i t 2 其中p l 是风险暴露为正值公司的百分比，p 2 是风险暴露为负值公司的 百分比，n t ：n 2 b f 4 ；c f f n g ( h , p = ( 工l + 乇) ( 码+ 开2 ) ， 是风险暴露为正值公司的数目，恐是风 险暴露为负值公司的数目，q = l p b 、在5 水平下显著。 估计方程的具体形式为： r i ? t = 氏j p l j r 。4 + p “怂。+ s 表2 显示，1 4 4 家公司中有2 i 家公司的周； i 4 e , k l 险暴露值是显著的，占样本的 1 4 5 8 ，而月风险暴露显著的公司只有1 5 家，占样本的l o 3 4 。这说明样本公司 对短期风险暴露套期保值的程度要低于较长期限风险暴露套期保值的程度。 在周收益期上，风险暴露为正值的公司有7 8 家，占样本的5 4 1 7 ，稍高于风 险暴露为负值的公司( 6 6 家，占样本的4 5 8 3 ) 。这说明澳元升值能为更多公司 1 4 第二章外部方法与外汇风险：模型、回归及兑捡验 带来价值的增加。在月收益期上，风险暴露为负值的公司有8 1 家，占样本的5 6 2 5 。 z 统计量统计结果不显著，说明无论在周收益期还是月收益期上，样本公司外汇风 险暴露都没有明显为正或者为负的趋势。 k a t h r y n 等人( 2 0 0 6 ) 8 1 对智利、法国、德国、意大利、e t 本、荷兰、泰国和 英国8 个国家2 3 8 7 家公司1 9 8 0 1 9 9 9 年间周收益率、地区平均权重的资产收益率和 直接标价法下的汇率变动( 贸易加权外汇、美元和主要贸易伙伴的货币) 进行回 归，结果显示，智利、德国和意大利公司的外汇风险暴露也是在正负区间上均匀 分布。但是若一国的市场组合收益率同汇率相关，总体风险暴露很高时，单个公 司的汇率风险暴露却是不显著的，这一点在发展中国家( i ：t 女n 泰国和智利) 尤为 明显。 第三节外部方法与外汇风险暴露 我们对比使用外部方法和不使用外部方法的公司在外汇风险暴露上的差异 见表3 ： 表3 、使用外部方法和不使用外部方法的公司在外汇风险暴露上的差异 数据来源：c o n n e c t 4 黼，见, h t t p ：w w w c o n n e c t 4 c o m a u ， 及d a t a s t r e a mi n t e r n a t i o n a l a 、风险器露的绝对值并爿i 考虑风险暴露的方向，仅仅考虑风险暴露的量。在e v i e w s 4 0 中可以通过估计 下面的方程得到该项的值： r “= c ( 1 ) + c ( 2 ) 心，+ a b s ( c ( 3 ) ) a s ， j e 中。( 1 ) 2 风- f ，c ( 2 ) 2 届c ( 3 ) 2 岛， o 见附录_ 二。 非金融企业外汇风险管理的外部方法研究 从表3 可以看到，在两种收益期上，不使用外部方法的公司的风险暴露值都要 高于使用外部方法的公司的暴露值，而且在月收益期上，这两类公司的差异是显 著的。若不考虑风险暴露的方向，仅仅考虑风险暴露的量，两类公司月风险暴露 的差异最为显著( p 值最小) 。多元回归的结果显示，不使用外部方法的公司无法得 到套期保值带来的好处，因为它们受到汇率波动更明显的影响。 接下来我们考察使用外部方法能否降低公司的外汇风险暴露。 外汇风险暴露主要来自海外交易( h o a 和r o b e r t ，2 0 0 3 ) p 8 ，而使用外部方法的 公司确实具有更小的风险暴露。g e o r g e 和e l i ( 2 0 0 1 ) 1 对美国样本公司的研究发 现，外汇风险