（政治经济学专业论文）我国利率期限结构与货币政策关系的实证分析.pdf

摘要 摘要 随着金融市场化改革的深化以及资本市场的进一步发展，利率作为会融资 源配置工具的功能将日益突显，理论与实践表明，利率期限结构包含未来利率 和通货膨胀预期的信息，研究利率期限结构可以发现市场利率的变化。货币政 策是政府宏观经济政策的主要内容，利率是货币政策的着眼点和调控经济的手 段，随着我国利率市场化进程加快，研究利率期限结构与货币政策的相关性， 对利用利率期限结构服务于货币政策的宏观调控具有重要的意义。 本文从对国内外有关利率期限结构的研究现状着手，首先综述国内外利率 期限结构理论，包括传统利率期限结构理论和现代利率期限结构理论，接着对 货币政策进行概述，并阐明了利率期限结构与货币政策的关系。然后，本文着 重对我国交易所上市国债市场隐含的利率期限结构进行了实证分析。具体的分 析过程包括三个内容：第一，根据我国国债市场的特点运用n e l s o n s i e g e l 静态 估计模型拟合我国利率期限结构，再将n e l s o n s i e g e l 模型和a r ( 1 ) 模型相结合， 构建了我国国债利率期限结构预测模型以预测未来即期利率；第二，根据费雪 效应和预期理论建立利率期限结构长短期利差与通货膨胀率变动的回归方程， 实证分析我国利率期限结构能提供未来6 - 9 月的通货膨胀率预期的信息；第三， 通过分析中国人民银行调整法定存款准备金率和存贷款基础利率对利率期限结 构的影响，观察货币政策的实施效果。最后依据实证分析结果，结合我国金融 市场环境，提出健全我国利率期限结构和完善货币政策的建议。 本文主要结论为n e l s o n - s i e g e l 模型能够较准确的拟合我国利率期限结构； 我国利率期限结构能够预测未来即期利率，并包含未来6 - 9 个月的通货膨胀率预 期的信息，可以为中国人民银行制定货币政策提供可靠的信息；中国人民银行 的货币政策对短期利率影响较大，但对长期利率的影响较小。 关键词：利率期限结构；n e l s o n s i e g e l 模型；通货膨胀率；货币政策 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h er e f o r mo ff i n a n c i a lm a r k e td e e p e n i n ga n df u r t h e rd e v e l o p m e n ti n c a p i t a lm a r k e t ，r a t e sw i l lk e e po np l a y i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nr e s o u r c e a l l o c a t i o n t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a le x p e r i e n c es h o w st h a t ，t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s t r a t e sc o n t a i nt h ef u t u r ei n f o r m a t i o no fr a t e si t s e l fa n di n f l a t i o ne x p e c t a t i o n s ，s oi ti s e a s yt of i n dt h ef u t u r ei n t e r e s tr a t ef r o ms t u d y i n gt e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s m o n e t a r yp o l i c yi st h em a i nc o n t e n to ft h eg o v e r n m e n t sm a c r o e c o n o m i cp o l i c y , a n d t h ei n t e r e s tr a t ei st h ef o c u so fm o n e t a r yp o l i c y a c c o m p a n y i n gw i t ht h ef a s t m a r k e t i n gp r o c e s so fr a t e s i no u rc o u n t r y , i ti s n e c e s s a r yf o ru st oa n a l y z et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e sa n dm o n e t a r yp o l i c y , s oa st o m a k ei tb e t t e rs e r v ef o rt h em a c r o c o n t r o lo fm o n e t a r yp o l i c y t h et h e s i ss t a r t sf r o mr e v i e w i n gt h er e l a t i v er e s e a r c ho nt h et e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e sb o t hd o m e s t i ca n do v e r s e a s a n dt h ew r i t e rg i v e sab r i e fi n t r o d u c t i o no f t h et h e o r yi nt h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ，c o n t a i n i n gb o t ht h eb a s i ca n dt h e m o d e r nt h e o r y , k e e p sa ne y eo nt h em o n e t a r yp o l i c ya n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e sa n dm o n e t a r yp o l i c y t h em a i n p a r to f t h et h e s i sc o v e r s t h ee m p i r i c a la n a l y z eo fh i d d e nt e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e si nt h el i s t e db o n d m a r k e ti nc h i n a ，i n c l u d i n gt h r e ep a r t s f i r s t l y , a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so f c h i n ab o n dm a r k e t ，w ec h o o s en e l s o n s i e g e lm o d e lt of i tt h et e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e si no u rc o u n t r y t h e n ，w i t ht h ec o m b i n a t i o no fn e l s o n - s i e g e la n da r ( 1 ) m o d e l ，t h ew r i t e re s t a b l i s hap r e d i c t i o nm o d e lo ft h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e si n o u rb o n dm a r k e ti no r d e rt op r e d i c tt h es p o tr a t ei nt h ef u t u r e w h a t sm o r e ，i ns u p p o r t o ff i s h e re f f e c ta n dp r o s p e c tt h e o r y , t h ew r i t e rb u i l d sr e g r e s s i o ne q u a t i o no ft h et e r m s t r u c t u r es p r e a db e t w e e nl o n ga n ds h o r t - t e r mi n t e r e s tr a t e sa n dt h ec h a n g eo fi n f l a t i o n r a t e b ya n a l y z i n gw h e t h e rt h ea d j u s t m e n to fr e s e r v er e q u i r e m e n tr a t i oa n dd e p o s i t a n dc r e d i tb a s er a t e sw i l ld ow i t ht e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e ，w ec a no b s e r v et h e e f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dt h ee n v i r o n m e n to f f i n a n c i a lm a r k e ti no u rc o u n t r y , t h ew r i t e rm a k e ss u g g e s t i o n so fh o wt oi m p r o v et h e t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ea n dm o n e t a r yp o l i c yi no u rc o u n t r y 1 1 a b s t r a c t t h er e s u l t si n d i c a t et h a t ，n e l s o n s i e g e lm o d e lb e t t e rf i t st h et e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e si no u rc o u n t r ys ot h a ti tc a l lp r e d i c tt h es p o tr a t ei nt h ef u t u r e i ta l s o c o n t a i n st h ei n f o r m a t i o no fi n f l a t i o nr a t ef o rt h en e x t6 - 9m o n t h s ，w h i c hw i l lh e l pt h e p b cf o r m u l a t em o n e t a r yp o l i c y t h em o n e t a r yp o l i c ym a d eb yp b cg r e a t l y i n f l u e n c e st h es h o r tt e r mi n t e r e s tr a t e sw h i l ed o e sl i t t l et ot h el o n gt e r mi n t e r e s tr a t e s k e yw o r d s ：t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ；n e l s o n s i e g e lm o d e l ；i n f l a t i o nr a t e ； m o n e t a r yp o l i c y i i i 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得直昌太堂或其他教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 瑚：舌) 鄹 签字四：。2 。c 。年矽月乡日 蠡撂 7 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解直昌盔堂有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借 阅。本人授权直昌太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授 权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名( - - t - 写) ： 分1 旅 导师签名( 手写) ： l 签字日期：列。年 ( 月，乡日 签字日期：z o t o 年- 乙月弓f i 簿 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景及选题意义 随着我国利率市场化改革的稳步推进，利率期限结构在金融市场中的信号 指引作用日趋增强，逐渐成为中央银行货币政策的主要信息来源和货币政策操 作的主要中介目标。 不同国家中，利率期限结构模型的应用环境不同的。在市场化程度较高的 发达国家，经济周期的变化规律较明显，中央银行可以比较容易的判断经济所 处阶段萧条、复苏、高涨、衰退，由此中央银行在选择适当的货币政策会 较容易，且制定的货币政策实施效果较好；利率市场化程度较高，即利率主要 由市场决定，中央银行较少干预市场，利率能够充分反映市场对货币资金的供 求状况；货币政策具有独立性，中央银行制定和实施货币政策主要根据金融市 场状况，货币政策仅作为帮助金融市场有效运行的辅助手段。 相对于发达国家市场，我国市场还存在很多不足。首先，我国社会主义市 场经济起步晚，目前还不能充分发现我国经济周期的规律，且没有成熟的经济 周期理论，中央银行在判断经济形势时没有理论和实践规律可循，因而在制定 货币政策的时候决策失误较多。其次，由于我国金融体制长期管制，中央银行 对利率的控制力度较大，利率多由中央银行制定，而不能真j 下反映金融市场对 货币资金的供求状况，此外，由于我国中央银行不具有独立性，使得利率在我 国金融市场中配置功能不能有效的发挥。再次，由于传导机制的不完善，使得 我国货币供应量的可测性、可控性、相关性不佳，很难测度和控制，并常常导 致货币政策效果滞后，甚至偏离预期效果。最后，我国目前公布的利率属于政 府的官方利率，和市场利率存在着差异，而真正能够反映资产价值的利率是由 市场决定的，中央银行在制定货币政策时能依据的市场信息较少。由于以上原 因，利率信号指示器功能失真，目前的以货币供应量为中介目标的效果不佳， 利率作为金融资源配置工具的功能不能显现出来，严重制约了我国金融市场改 革的深入和资本市场的发展，因此，随着我国金融市场化改革的深化以及资本 市场的进一步发展，利率作为金融资源配置工具的功能将日趋突显，进而对利 率期限结构研究的理论和实际意义非常重大。 第1 章绪论 故本文的选题意义在于： ( 1 ) 学术意义。利率期限结构所隐含的货币政策信息是一个有研究价值的课 题，而利率期限模型最早都是由国外学者提出，并在很多国家得到实践验证。 对在国外成熟市场上广泛运用的利率期限结构模型进行适用性分析，是一个重 要的研究领域，运用我国的经济数据对其进行验证不仅可以获得我国的利率期 限结构，而且可以丰富我国利率期限结构理论。 ( 2 ) 现实意义。本文通过对我国交易所上市国债价格进行分析，构建出我国 利率期限结构，并从该利率期限结构中发现可供制定货币政策的信息未来 即期利率、未来通货膨胀率，这些信息可供中央银行制定货币政策，并为国家 进行宏观调控提供依据。 1 2 文献综述 1 2 1 国外学者所作的实证研究 国外学者在利率期限结构的宏观应用方面的研究较多，通常从预测未来利 率和预测未来通货膨胀方面进行研究。 ( 1 ) 利率期限结构中隐含的远期利率对未来即期利率的预测能力 在这一方面，具有代表性的学者有e u g e n ef f a m a 、h a r d o u v e l i s 和b o e r o 。 美国著名经济学家e u g e n ef f a m a t 8 】于1 9 9 0 年以1 9 5 9 年到1 9 8 2 年间美国国 债市场上剩余期限为1 个月和6 个月的国债价格为研究对象，运用简单回归方 法对美国国债市场利率期限结构进行相关性检验，研究证明了利率期限结构即 隐含未来短期利率的信息，也隐含期限溢价的信息。 h a r d o u v e l i s t l 7 】以1 9 7 2 年到1 9 8 5 年美国国债市场周数据为研究对象，因1 9 7 9 年美联储改变货币体制，即盯住货币供应量转为盯住目标利率，于是将这段期 间以1 9 7 9 年为分界点，分成两个子区间进行考察，分别运用自回归模型和利率 期限结构考察长期利率对未来短期利率预测能力。研究结构表明：相对于通常 用的自回归模型，利率期限结构模型的预测能力更强。特别的，对未来i - 9 周的 短期利率进行预测时，利率期限结构模型优势更明显。 b o e r o 【2 i 】在2 0 0 2 年利用德国的利率水平作为研究对象，检验预期理论在德 国是否成立。研究结果表明预期理论不成立，即德国的利率期限结构不包含期 限升水的信息。同时，这一研究的结果还表明，相对于美国的利率期限结构预 2 第1 章绪论 测未来即期利率的能力，德国的利率期限结构预测能力更强。他们认为这是由 于德美两国实施不同的货币体制，即美国采用的是盯住货币供应量和而德国采 用的是盯住目标利率。 ( 2 ) 利率期限结构与通货膨胀 在这一领域的研究中，美国著名经济学家m i s h k i n 做出了重大的贡献。 m i s h k i n 主要将费雪效应和预期理论相结合，构建回归方程，从而对不同期限的 利率与通货膨胀率的相关性进行检验。 m i s h k i n 在1 9 9 0 年【9 】，【l o 】以美国国债市场上剩余期限为1 到1 2 个月的国债价 格数据为分析对象，得出利率期限结构仅可对未来9 到1 2 个月的通货膨胀率的 变化进行预测。之后，m i s h k i n 和j o r i o n 在1 9 9 1 年】以美国、瑞士、西德和英 国的利率数据为研究对象，得出利率期限结构能够较好地预测未来1 年一5 年的 通货膨胀率的变动。此后，m i s h k i n 还和e s t e l l a 在1 9 9 7 1 5 】，【1 6 】的研究表明，利率 对未来2 年以上的通货膨胀率的变动具有较强的预测能力。 1 2 2 国内学者所作的实证研究 近几年，国内学者对利率期限结构研究越来越多，研究方向主要集中于利 率期限结构模型是否适用于我国国债市场；在宏观方面的应用主要集中于利率 期限结构能否为制定货币政策提供信息依据的预测未来利率、通货膨胀率，以 及货币政策如何影响利率曲线变动。 ( 1 ) 构造利率期限结构方法的实证分析 赵宇龄( 2 0 0 3 ) 详细介绍了直接法、插值法、和n e l s o n s i e g e l 模型的特点。 分析表明直接法过于简单，我国国债市场债券品种满足不了插值法对债券品种 的需要，而n e l s o n s i e g e l 模型因其所需债券品种少，且具有明显的经济意义， 因此结合目前我国国债市场的特点，他认为n e l s o n s i e g e l 模型最适合构建我国 利率期限结构。 朱世武( 2 0 0 3 ) 【4 1 】用多项式样条法和n e l s o n s i e g e ls v e n s s o n 扩展模型拟合了 我国国债市场2 0 0 3 年3 月2 8f 1 的利率期限结构。实证结果表明，n e l s o n s i e g e l s v e n s s o n 扩展模型在近端的拟合效果优于多项式样条法，但是远端的拟合效果 劣与多项式样条法，但投资者仅能获得未来几年的利率的信息，因此，他们认 为n e l s o n s i e g e ls v e n s s o n 扩展模型更适合我国国债市场。 第1 章绪论 ( 2 ) 利率期限结构与未来即期利率 在对利率期限结构与未来即期利率的分析中，n e l s o n s i e g e l 模型得到了广泛 的应用。 、燃( 2 0 0 4 ) t 4 2 】利用n e l s o n s i e g e l 模型拟合上海证券交易所国债市场的利 率期限结构，然后使用f a m a & b l i s s 回归方法检验远期利率是否包含即期利率的 信息。检验结果发现，远期利率能够预测债券的收益率。但对不同剩余期限的 债券收益率的预测能力并不相同同，对长期债券收益率的预测性更强。 郭涛( 2 0 0 8 ) 6 7 】选择2 0 0 4 年1 月1 日到2 0 0 6 年1 2 月3 l 同上海证券交易所交 易国债n 交易价格数据作为研究对象，用n e l s o n s i e g e l 模型拟合我国利率期限 结构，根据无套利原则建立远期利率预测未来即期利率的回归模型。研究结果 表明，利率期限结构暗含远期利率信息，这一信息具有预测未来l 一3 个月即期 利率的能力。 ( 3 ) 利率期限结构与通货膨胀 ：f - - 0 - 鸟( 2 0 0 5 ) 4 5 1 ，采用因子分析方法，得到了影响我国利率期限结构变化的 前四个因子，对影响我国利率期限结构变化的四因子进行了解释，并且采用误 差修正模型( e c m ) 修证后的自回归分布滞后模型( a d l ) ，对c p i 指数对利率期限 结构的影响进行分析，研究结果表明c p i 指数上升会使得利率期限结构整体向 上移动。 ( 4 ) 央行货币政策措施对利率期限结构的影响 谢赤( 2 0 0 5 ) t 4 9 】从经济学和货币银行学的角度分析了货币政策对利率期限结 构影响的原因，用图形的方式表述了货币政策传导机制，同时对国内外主要研 究方法一一作了总结，这些方法包括简单回归法、v a r 法、事件研究法和构建 基于宏观变量的利率期限结构模型法等。 何华( 2 0 0 7 ) t 6 4 1 选取2 0 0 5 年1 月到2 0 0 6 年1 2 月上交所国债价格周数据为研 究对象，利用单因素方差分析方法检验货币政策的实施和调整是否改变利率期 限结构的形状。实证结果表明，中国人民银行调整存贷款基准利率对短期利率 产生j 下向影响，但对利率期限结构的斜率有明显的反向影响，即中国人民银行 提高存贷款基准利率时，会导致长短期利差会缩小，利率期限结构更为平缓。 于鑫( 2 0 0 8 ) 2 7 】 【6 9 】在宏观经济与利率期限结构相关性方面及宏观经济变量对 利率期限结构动态变化关系做了相应的工作。在宏观经济与利率期限结构相关 性方面，于鑫具体运用到广义矩估计方法( g m m ) 进行了检验，并对一致指数的 4 第1 章绪论 累计变化率和一致指数的连续变化率进行了回归。研究结果说明：我国的利率 ；n j 限结构与宏观经济在样本期内的变化方向是相反的，因为这一相关性不仅受 货币当局货币政策的影响，还受其他因子的影响。宏观经济变量对利率期限结 构动念变化关系方面，运用结构向量自回归模型( s v a r ) 。分析了利率期限结 构的水平因子、倾斜因子和凸度分别受哪种或哪几种宏观经济因素的影响。研 究结果表明，利率期限结构的水平因子主要受价格水平的影响，倾斜因子和凸 度主要受货币政策影响。 根据上面对利率期限结构文献回顾的可知，国内外学者对利率期限结构理 论与实践都进行了较为深入的研究，但由于我国债券市场起步晚，国内在对债 券市场的利率期限结构的研究远远不及国外。国内对利率期限结构模型的研究， j5 婴集中于在引进国外利率期限结构模型的基础上，结合我国债券市场的特点， 选挥拟合效果较好的利率期限结构模型。从以往的研究发现，在大多数的情况 一f ，n e l s o n s i e g e l 模型能较好的拟合我国利率期限结构。因此，本文在选取不同 期间国债价格数据作为样本量的基础上，仍运用该模型拟合我国利率期限结构， 并在现有研究的基础上，进一步挖掘n e l s o n s i e g e l 模型的运用内涵，以期得出 一些有益的结论。国内学者研究费雪效应时，更多的研究名义利率是否包含通 货膨胀预期的信息，较少的研究名义利率是否包含实际利率的信息，本文在现 有文献的基础上，利用将构建的利率期限结构进一步研究费雪效应，检验名义 利率是否包含未来通货膨胀和实际利率的信息。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 全文共分六章，具体结构和内容安排如下： 第l 章绪论。本章首先简单介绍了利率作为我国引导金融资源配置工具的 必要性。其次，对国内外有关利率期限结构的文献进行了综述，包括利率期限 结构的构建模型、利率期限结构中隐含未来即期利率和未来通货膨胀预期信息。 最后，主要对国内相关文献进行归纳总结的基础上，提出本文的研究思路和方 法。 第2 章利率期限结构和货币政策的一般理论概述。本章首先简单介绍了利 率期限结构理论，包括传统利率期限理论和现代利率期限结构理论；然后对货 5 第1 章绪论 币政策进行概述；最后，对利率期限结构与货币政策的关系进行阐述。 第3 章基于n e l s o n s i e g e l 模型构建我国利率期限结构。本章将详细地介绍 n e l s o n s i e g e l 模型并运用该模型拟合样本期内我国每天的利率期限结构；并将该 模型与a r ( 1 ) 模型相结合预测样本期外的未来即期利率期限结构。 第4 章我国利率期限结构与货币政策关系的实证分析。本章利用第3 章拟 合的利率期限结构，将其与相应期间内的通货膨胀指标进行相关性分析，检验 二者在短期内是否具有相关性。本章还使用第3 章所得出的结果，分析货币政 策调整对利率期限结构的影响。 第5 章健全我国利率期限结构，完善货币政策的思考。本章依据第3 章和 第4 章得出的结论，提出关于健全我国利率期限结构和完善货币市场的若干点 政策建议。 第6 章结论和展望。对本文内容进行总结，并指出本课题未来的研究方向。 1 3 2 研究方法 在研究方法上，本论文主要采用实证法和规范法相结合的研究方法，通过 运用经济学、金融学、计量经济学的有关原理，研究n e l s o n s i e g e l 模型是否适 合应用于我国交易所上市国债市场，实证了我国利率期限结构能否为制定和实 施货币政策提供前瞻性的信息以及分析银行法定存款准备金率和存贷款基准利 率的变动对利率期限结构的影响。此外，本文以模型分析法和统计分析法作为 主要分析方法，并采用文字、图形、列表等多种表述形式。在分析过程中运用 m a t l a b 软件和e v i e w s 统计软件，使分析结构具有一定的精确度和科学价值。 本文希望通过对我国交易所国债市场的实证研究，验证我国利率期限结构 是否有对未来利率、未来短期通货膨胀的预测能力，以及为央行提供前瞻性的 信息来优化货币政策的调控措施。本文创新之处是：( 1 ) 将n e l s o n s i e g e l 模型和 a r ( 1 ) 模型相结合，构建国债利率期限结构预测模型，选取我国交易所上市国债 价格作为样本，进行实证分析。( 2 ) 将利率期限结构与未来通货膨胀率相结合， 分析我国货币政策变动引起利率期限结构的变动。 6 第2 章利率期限结构和货币政策的般理论关系 第2 章利率期限结构和货币政策的一般理论概述 2 1 利率期限结构理论 利率期限结构( t e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e s ) ，代表了某个时点不同期限的 即期无风险利率与到期期限之间的函数关系及其变化规律。它表现在债券市场 ：时，一般为零息债券的到期收益率与到期时间之间的关系曲线，即由收益率 曲线( y i e l dc u r v e ) 表示。简而言之，它是一条反应零息债券到期收益率的曲线。 利率期限结构理论经历近一个世纪的发展逐步形成较为完善的理论体系， 具体可以分为传统利率期限结构理论和现代利率期限结构模型。 2 1 1 传统利率期限结构理论 传统利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因。主 要的代表理论有预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。 预期理论( u n b i a s e de x p e c t a t i o nt h e o r y ) ，作为最古老的期限结构理论最初是 由i r v i n gf i s h e r ( 18 9 6 ) 提出，并由j r h i c k s 和e l u t z 等进行了进一步地发展和完 善。预期理论假定不同到期期限的债券是完全替代的，认为当期长期利率等于 当期短期利率与预期的未来短期利率之和的平均数。因此，利率曲线的形状是 由人们对利率的预期决定的。如果人们预期短期利率将上升，则形成向上倾斜 的利率曲线；如果人们预期短期利率将下降，则形成向下倾斜的利率曲线；如 果人们预期短期利率保持不变，则形成平坦的利率曲线；如果人们预期市场较 近的一段时问短期利率会上升，而在较远的将来市场的短期利率将会下降，则 形成峰型的利率曲线。该理论是金融理论和宏观经济理论的基石之一，它在预 测利率、解释货币政策、建立宏观经济模型等方面都起着重要的作用。预期理 论最大的缺陷是无法解释在现实中收益率曲线大部分是向上倾斜的，于是， j r h i c k s ( 1 9 3 9 ) 和j m c u b e r t s o n ( 1 9 5 7 ) 就提出了流动性偏好理论( l i q u i d i t y p r e m i u mt h e o r y ) 。 与预期理论的苛刻假设所不同，流动性偏好理论放松了假设条件，它假设 不同期限的债券不是可以完全替代的，且市场参与者都属于风险厌恶型，在此 基础上该理论认为，长期利率应当是当前和预期的未来短期利率的平均数加上 7 第2 章利率期限结构和货币政策的一股理论关系 风险溢价。市场参与者更倾向于投资流动性高且风险较低的短期债券，因为较 之于短期债券，长期债券的偿付风险更大，因此投资者有理由认为长期债券的 流动性比短期债券的流动性低，从而导致更大的风险。而流动性补偿正是为了 弥补投资者持有长期债券时可能发生的流动性升水和风险损失。在流动性偏好 理论下，即使投资者预期未来短期债券利率保持稳定，其收益曲线也是向上倾 斜的，但只有当预期未来利率下降幅度超过风险升水时，才会出现向下倾斜的 收益率曲线。因此，在通常情况下，长期债券利率水平要高于短期债券利率水 平。这一结论与预期假说中描述的市场利率可能出现的形状几率一样，但更符 合实际。 市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y ) ，最早由c u l b e r t s o n ( 19 5 7 ) 提出， 源于市场弱势有效和投资者的有限理论，后由m o d i g h i a n i 和s u t c h ( 1 9 6 6 ) 完善。 市场分割理论认为，市场中各种投资者都有其相对独立的经营领域，并且每种 投资者也往往只对某种期限的证券感兴趣。因而，使得各种不同期限的债券彼 此独立、相互分割。在这种情况下，短期利率的预期在决定长期利率中不起作 用，长期利率和短期利率由各自的供求决定。例如，收益率曲线向上倾斜，表 示短期利率水平低于长期利率水平，这是由于短期市场投资者对短期债券的需 求相对于与长期市场投资者对长期债券的需求较多。通常，人们更愿意持有短 期债券，所以一般情况下收益率曲线是向上倾斜的。该理论最大缺陷是没有考 虑长、短期债券市场之间的联系。 从以上三种理论可以看出无论预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论 都认为利率期限结构中长期利率包含有未来短期利率走势，短期利率走势也会 影响长期利率的趋势，这正是利率期限结构的货币政策意义所在，因此，货币 政策当局往往很重视利率期限结构所表现出来的征兆，一般通过影响短期利率 来达到影响长期利率的目的。总而言之，利率期限结构中包含着重要的货币政 策信息，从而影响货币当局的决策，而货币政策的实施又作用于利率期限结构 的变动，两者是密切相关，相互影响的。 2 1 2 现代利率期限结构理论 传统利率期限结构理论从定性的角度阐述了利率随期限的变化的各种原 因。现代利率期限结构理论主要是通过模型，构造出反映零息债券的利率与期 限之间关系的收益率曲线。 8 第2 章利率期限结构和货币政策的一般理论关系 ( 1 ) 息票剥离法( b o o t s t r a pm e t h o d ) 息票剥离法最初由美国著名经济学家f a m a 和b l i s s 在1 9 8 7 年提出的。息票 剥离法是指将附息债券的每期利息和最后一期支付的本金进行剥离，并将剥离 得到的不同到期时间的利息部分和本金部分看成是一组到期期限不同的零息票 债券，然后利用插值法计算整个期限结构零息债券利率的一种方法。 ( 2 ) 多项式样条法 多项式样条函数最初由学者s c h o e n b e r y 在1 9 4 6 年提出，后经学者 m c c u l l o c h 2 】在1 9 7 1 年和1 9 7 5 年将其运用于金融领域中解决实际问题。多项式 样条法假设基函数为多项式，并将整个拟合期间分为若干个子区间，使贴现函 数表示为基函数在子区间的线性组合的分段函数，使用非线性回归法对分段函 数同时拟合的。实践中，通常假定基函数为三次多项式。 ( 3 ) n e l s o n - s i e g e l 模型 n e l s o n s i e g e l 模型是各国学者在构建利率期限结构过程中常用到的模型，这 一模型不仅可以实现参数较少前提下的利率期限结构构建，而且可以描述各种 形状的利率曲线结构。 n e l s o n s i e g e l 由美国学者c h a r l e s n e l s o n 和a n d r e w s i e g e l t 7 1 在1 9 8 7 年提出， 具体表述为：用参数表示的瞬时远期利率函数( 以下简称n s 模型) 。n s 模型 的建立包括以下几步： 首先，给出了瞬时远期利率的公式，具体形式为： ，( 聊) = p o + 屈e x p ( - m r ) + 屈【( 肌r ) e x p ( 一m r ) 】( 2 4 ) 对公式( 2 4 ) 进行积分，运算公式为： 尺( 朋) = l m 【r ( x ) d x ( 2 5 ) 得即期利率的函数形式： r ( m ) = 屈+ ( a + 屐) 1 一e x p ( 一，l f ) 】( f m ) 一履e x p ( 一，”f )( 2 6 ) 该模型包括四个参数，即属，屏，肛，f 。f 表示使用于该方程的一个时问常数， 属，, a m ，屈表示待估参数。当固定屁时，通过层和屈的不同组合，这个方程能够 生成各种形状的收益率曲线，具体包括：递增曲线、递减曲线、水平曲线和反转 曲线。但是，这一方法不能拟合特别复杂的收益曲线，如v 型和驼峰型收益曲 线。 根据( 2 6 ) 式中的即期利率，可以求得相应的贴现函数： p ( ， 1 ) = e x p ( - m r ( t ) )( 2 7 ) 9 第2 章利率期限结构和货币政策的一般理论关系 式( 2 7 ) 可以用于计算债券的理论价值，最终用于拟合市场数据。因为该模型 需要估计的参数相对较少，所以当债券数量较少时，运用该模型估计拟合的效 果较好，且模型中参数经济含义明显，使得模型本身很容易被解释。本文将运 用该模型拟合我国利率期限结构。 上述三种模型各具特点，具体体现在以下四点： 首先，假设条件不同。息票剥离法假定相邻期间之间的利率服从线性变化 关系；而样条估计法假定整个样本区利率问服从某种非线性关系；n e l s o n s i e g e l 模型假设即期利率是瞬时远期利率的无偏估计。 其次，估计方法不同。息票剥离法是通过不断的单变量求解，计算出从长 期到短期单个利率水平，最后通过将这些利率连接起来，就得到了利率期限结 构。样条估计法则使用的是一种非线性拟合的方法，是对分段利率期限结构的 同时估计。n e l s o n s i e g e l 模型是采用指数衰减型函数来估计的，是对整条利率期 限结构的估计。因此，n e l s o n - s i e g e l 模型相对于息票剥离法和样条法拟合出的利 率期限结构更显连续性和平滑性。 再次，拟合效果不同。息票剥离法优点在于计算误差相对比较小，但由于 这种方法假定利率线性关系，因此在利率随期限变动这方面的描述上就显得简 单。样条法拟合的利率曲线在长期的部位可能出现翘尾，对长期利率的估计误 差比较大；并且这种方法估计出的远期利率有可能为负数，而且在远端位置不 稳定。在大部分情况下，n e l s o n s i e g e l 模型拟合的效果都是比较令人满意的，不 存在出现负利率的情况，只有在利率期限结构非常复杂时，n e l s o n s i e g e l 模型在 期限结构的远端才存在拟合能力不足的问题。 最后，息票剥离法和多项式样条估计法中估计的参数都只是为了拟合数据， 没有实际的经济含义；而n e l s o n s e i g e l 模型的参数不仅统计上显著，而且有较 强的经济意义。另外，与多项式模型相比，n e l s o n s e i g e l 模型所需要的参数较少。 因此，n e l s o n s e i g e l 模型是一个适用的模型，并且目前已经被许多西方国家 的中央银行所广泛采用。 2 2 货币政策概述 在市场经济下，货币政策主体可以通过货币政策工具来调节宏观经济，以 实现货币政策目标。中央银行作为货币政策主体，通过公开市场、法定存款准 l o 第2 章利率期限结构和货币政策的一般理论关系 备金和再贴现政策作用于金融机构，实现货币供给与需求的平衡，从而达到金 融市场的稳定与发展这一中介目标，最终实现物价稳定、充分就业、经济增长 和国际收支平衡的货币政策最终目标。所谓货币政策是中央银行根据宏观经济 形势，运用相关政策工具，对货币供求进行调控，以实现特定目标。货币政策 通过货币政策的传导机制发挥作用，如图2 1 所示。 、融品一 豸| 霸 寡l 悬标l 标 贷款 储蓄 企业投瓷t 一金融机构一个人消费 封萋 中央银彳亍 最终目标 丁 中介目标 j 政策t 具 图2 1 中央银行货币政策传导机制图 货币政策的中介目标包括准备金存款、基础货币和短期利率的近期目标及 货币供应量、银行信贷规模和长期利率的远期目标。其中，短期利率是由社会 的货币需求与货币供应决定，反映资金市场供求状况的利率，它影响了银行信 贷总量。长期利率是决定居民消费、企业投资的重要因素。 具体而言，中央银行货币传导过程可表述为中央银行为抑制通货膨胀，在 公丌市场卖出国债，提高短期利率，进而使得长期利率上升，最后作用于实体 经济抑制住通货膨胀；或者中央银行为抑制通货膨胀，减少基础货币供应量， 进而减少货币供应量，从而达到抑制通货膨胀的目的。 2 3 利率期限结构与货币政策的关系 2 3 1 利率期限结构隐含通货膨胀预期信息对货币政策的影响 一般认为，名义利率等于预期的通货膨胀率加上实际利率。因此，名义利 率的变动可能是由预期通货膨胀率的变动引起的，也可能是由预期实际利率的 变动引起的。假设未来实际利率不变，那么名义利率的变动则反映了市场对未 来通货膨胀预期的改变。名义利率的变动可以用利率期限结构中长短期利差表 示，也可以用不同时期长期利率变动表示。所以，在未来实际利率不变时，利 第2 章利率期限结构和货币政策的一般理论关系 率期限结构中长短期利差的变动则在一定程度上反映了市场对未来通货膨胀的 预期。 因此，中央银行通过对市场上利率期限结构的研究，就可以发现未来市场 对通货膨胀的预期。当中央银行从利率期限结构中发现，市场对未来通货膨胀 的预期超出i f 常水平，中央银行应制定紧缩性货币政策，防止未来发生通货膨 胀。当中央银行从利率期限结构中发现，市场对未来通货膨胀的预期低于j 下常 水平，即通货紧缩，中央银行应制定宽松的货币政策，防止未来发生通货紧缩。 2 3 2 利率期限结构隐含未来利率预期信息对货币政策的影响 根据预期理论，长期利率是未来短期利率的平均值，所以利率期限结构的 变动是由预期未来短期利率的变动引起的。因此，利率期限结构中包含了对未 来短期利率预期的信息，该信息在一定程度上体现了市场认为货币政策将对短 期利率将在近期做出何种调整。 中央银行通过对市场上的利率期限结构进行研究，就可以发现市场对未来 利率水平的预期。如果市场对未来短期利率水平预期水平低于中央银行的目标 利率水平一致，那么中央银行为了使市场利率上升至目标利率水平，就会在公 开市场卖出国债或者采用窗口指导；如果市场对未来短期利率预期高于中央银 行所希望达到的利率水平，那么中央银行为了使未来市场利率下降至目标利率 水平，就会在公丌市场上买入国债或降低再贴现率等；如果市场对未来短期利 率水平的预期与中央银行的目标利率一致，则表明中央银行近期的政策完全被 市场所理解，中央银行只需执行当前的货币政策。 2 - 3 3 货币政策改变通货膨胀预期对利率期限结构的影响 中央银行在制定和实施货币政策时，不仅