（金融学专业论文）城市环境设施建设项目发行市政债券的可行性分析.pdf

城市环境设施建设项目发行市政债券的可行性分析 中文提要 中国城市化建设速度的日益加快，增加了对资源与能源的需求，同时也 给解决城市环境问题带来了巨大的压力。而造成这种状况的重要原因之就 是市政建设资金缺乏、投入不足。本文主要分析了现有城市环境基础设施建 设中的主要融资方式及其弊病，依照国家金融体制改革发展方向和借鉴国外 在市政环境建设领域成功的融资经验，提出了中国建立市政债券发展机制的 必要性和可行性。 虽然，目前我国发行市政债券还存在法律问题与其他制约因素，但从国 民经济与城市环境治理发展角度看，发展我国市政债券市场、促进以城市环 境建设与其他基础设施建设的愿望迫切、条件基本具备。为此，论文着重从 可行性角度，通过现有条件与政策阻碍、风险控制等方面论证了我国在城市 环境建设领域中发行市政债券的可能性：并选择了在城市环境基础建设中最 具代表性的水务行业，利用实证分析手段，说明政府投资应该在城市水务建 设中起主导作用，而不能过分依靠市场自身的力量，提出了市政债券将是在 城市环境建设发展过程中最符合社会公益性、资金利用效率最佳的融资方 式。而作为整个资本市场体系中不可缺少的重要组成部分，发行市政债券也 将是我国财政金融体制改革和投融资体制改革的一项重要举措，它将会对中 央和地方财权与事权进行重新划分，提高政府的执政效率。 主题词：城市环境设施市政债券可行性 a b s t r a c t w i t h q u i c k e ni n c r e a s i n g l yo fc i t y si n f r a s t r u c t u r ed e v e l o p m e n t ，i te n h a n c e s t h ed e m a n do fr e s o u r c ea n d e n e r g y ，a n db r i n g s e n o r m o u se n v i r o n m e n t a l p r e s s u r e t o c i t y a sa m o n go ft h ei m p o r t a n tc a u s a t i o n s ，i t i ss h o r to ft h e f i n a n c i n go nm u n i c i p a li n f r a s t r u c t u r e ，a sw e l la st h ec a p i t a ld e v o t i o n t h r o u g h a n a l y z i n gt h ep r i m a r yq u o m o d o e so ff i n a n c i n ga n da b u s e si nt h ee n v i r o n m e n t a l i n f r a s t r u c t u r e b u i l d i n g a t p r e s e n t ，i n a c c o r d a n c ew i t ht h en a t i o n a lf i a n c d i n n o v a t i o na n dt h er e l a t e d f i n a n c i n ge x p e r i e n c e s i nt h ef i e l do f c i t y s e n v i r o n m e n t a li n f r a s t r u c t u r ei no v e r s e a s ，t h i s p a p e rp u t s f o r w a r dt h e r e q u i r e m e n t sa n df e a s i b i l i t i e s o fd e v e l o p i n gt h em a r k e to fm u n i c i p a lb o n di n c h i n a a l t h o u g hw eh a v et h el e g a l l i m i ta n do t h e rr e s t r i c t i v ec o m p l i c a t i o n si n c o u r s eo fl a u n c h i n gt h e m u n i c i p a l b o n d ，t h eb a s i cc o n d i t i o n s h a v e b e e n p o s s e s s e do f w h i c hd e v e l o pt h em a r k e to fm u n i c i p a lb o n da n dp r o m o t ec i t i e s e n v i r o n m e n t a li n f r a s t r u c t u r eb u i l d i n go ro t h e r sf r o mt h ep o i n t s o fv i e wo f n a t i o n a l e c o n o m y a n de n v i r o n m e n t a l p r o t e c t i o n t h e r e f o r e ，t h ep a p e r d e m o n s t r a t e st h ef e a s i b i l i t yo fl a u n c h i n gt h em u n i c i p a lb o n di nt h ef i e l do f e n v i r o n m e n t a li n f r a s t r u c t u r eo f c i t yv i ae x i s t i n gc o n d i t i o n s ，p o l i c y o b s t a c l e sa n d r i s kc o n t r o l l i n g f o rs h o w i n gt h em u n i c i p a lb o n dt h a tw i l lb et h eb e s tf i n a n c i n g m e a n sa n dm e a s u r eu pt os o c i e t yc o m m o n w e a l ，t h ep a p e ru s et h ed e m o n s t r a t i o n a n a l y s i s t oc h o i c e t h ec r o s s - s e c t i o n a lw a t e r i n d u s t r y i ne n v i r o n m e n t a l i n f r a s t r u c t u r eo fc i t y a n da st h ep a r t so fc a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，t h em u n i c i p a l b o n dw i l la l s ob et h es i g n i f y i n ga c t i o n so f f i n a n c i a li n n o v a t i o no fc h i n a i tw i l l h a v er e l o c a t e dt ow e a l t ha n dm a n a g e m e n to fn a t i o n a la n dl o c a lg o v e r n m e n tf o r i m p r o v i n g t h eg o v e r n m e n t se f f i c i e n c y k e y w o r d s ：c i t y ，e n v i r o n m e n t a li n f r a s t r u c t u r e ，m u n i c i p a lb o n d ，f e a s i b i l i t y 2 一、引言 城市环境基础设施属于公共事业，具有投资数量大、建设周期长、短期 投资回报率低等特点。长期以来，我国的城市环境基础设施建设主要依靠公 共性质的政府财政支出，但随着财政收入占国内生产总值比重的逐年下降， 完全依靠政府投入将影响基础设施的建设速度和运营发展，故建立以市场为 基础的融资体系将是今后中国城市环境基础设施发展的主导方向。 当前，在政府引导作用下，国内城市环境基础设施建设正尝试着通过资 本运作，以证券市场、b o t 及利用外资的多渠道方式取得快速发展。但由 于环境建设主要作为一种“社会公益事业”主体存在，且环境设施具有公共物 品牲质，政府将依然是城市环境基础设施的投资主体。而参考国外经验，采 用发行债券形式将会是一个更好的选择。 目前，国债和少量试行的企业债券是我国债券发行的主要方式。其中， 由于中央政府宏观调控的需要，国债发行还仅以中央长期建设国债形式存 在。但在城市建设规划中，环境基础设施属于城市功能的一部分，将国债资 金用于城建，在性质与功能上有一定冲突；另，地方政府依靠中央国债筹集 资金，一直受发行通道、规模等因素的限制，长期效果并不显著。而企业债 券也常常因为对发债主体审批严格，发行成本偏高、周期过长，近两年来除 了国家特批发行的中央企业债券外，其他发行工作基本停滞。为此，如何发 挥政府应有的作用，拓展城市环境基础设施建设的融资渠道已成为目前一个 亟待解决的问题。 作为主要用于城市融资工具的市政债券给我们提供了解决这一问题的 有益思路。市政债券作为地方政府用于基础设旖融资的主要工具，在国外已 有多年历史并取得了不少经验，具有可以借助政府获得多种还款担保，在城 市建设中弥补项目本身资金不足；并可为市政建设融资提供更多支持，提高 政府资金的使用效率和资金回报率，进而促进城市基础设旌项目和环境公益 项目的开发等多种优势。 4 二、城市环境基础设施建设中发行市政债券的必要性分析 ( 一) 现行主要融资方式与存在的问题 1 、主要融资方式 城市环境基础设施具有公共物品性质，如果没有外部法律、制度和经济 约束以及政策的引导，企业和个人不会自觉地保护和治理环境，更不会投资 到具有公益性质的城市环境基础设施建设中来，这将间接的影响环境要素作 为公共物品的供给能力。 因此，相对于中国实际情况而言，现阶段，政府更应该担负起城市环境 基础设施建设与指导管理的责任。但在市场经济条件下，中国政府财政收入 占国内生产总值的比重要远低于发达国家，无论是中央政府财政还是地方政 府财政均无力担负日益增大的对城市环境基础设施建设和运营所必要的投 资需求。为此，除利用传统财政资金的渠道外，地方政府也纷纷在政策允许 的范围内，逐步利用银行直接融资与其他间接融资渠道，开展环境基础建设 项目。目前，市场中可以操作或进行尝试性实践的模式主要有银行信贷、债 券、信托基金、股票、委托贷款、b o t 融资模式等。 ( 1 ) 银行信贷 我国运用银行信贷主要有以下几方面的政策支持：人民银行一般不再向 商业银行下达专项贷款计划，但鼓励商业银行向城市环境基础设施贷款；国 家开发银行、中国进出口银行等政策性银行是城市环境基础设施信贷融资的 主要来源。 由于许多环保项目的收费额度尚不能满足投资回报，作为政府项目的收 费权质押又难以有效落实，目前用于城市环境基础设施建设的商业银行信贷 资金较少。而为了获得银行贷款，一个典型的环境项目操作方式就是把环境 设施和其他城建开发项目一起做成“打包贷款项目”，例如：将污水处理项目 和城市供水项目、将垃圾处理与电网建设改造捆绑在一起申请贷款，再用 不同项目的综合收益还款。 面政策性银行是独立环境项目运做的主要信贷资金来源，但其受资金性 5 质限制，仅侧重于全国性综合环境基础设施建设，例如：三峡库区的垃圾处 理与污水处理设施建设等。 ( 2 ) 债券 由于受到1 9 9 5 年颁布的中华人民共和国预算法限制，我国禁止地 方政府直接发行市政债券。为此，在城市环境基础设施建设中，长期建设国 债和企业债券是当前运用较多的品种。 国债：1 9 9 8 年至2 0 0 2 年，中国共发行长期建设国债6 6 0 0 亿元，财政 安排6 5 0 亿元国债资金用于9 6 7 个城市环境基础设施建设项目，范围包括： 污水、垃圾处理、集中供热、燃气等与环境有关的项目，其配套总投资规模 则达2 1 0 0 多亿元，涉及全国9 5 的地级以上城市以及中西部地区的部分县 城。其中，安排国债4 2 6 多亿元支持了6 0 3 个水污染治理项目；安排国债资 金6 亿元，支持了2 2 个污水回用试点项目的建设：安排国债资金6 4 亿元， 建设垃圾处理项目1 6 4 个。1 企业债券：中国企业债券的性质比较模糊，更多意义上是由政府背景的 大型国有企业发行的债券。目前，由于国内银行存款利率较低，企业债券利 率比银行贷款比率低，但比银行存款利率高，其既对投资者有吸引力，也对 相关企业有吸引力。在地方市政环境设施建设层面，并没有独立的环境项目 发行过企业债券，而多采取“打包项目”申请。例如，1 9 9 9 年济南市自来水 公司发行1 ，5 亿元供水建设债券时，又将部分资金用于当地的供水调蓄环境 工程建设：上海城建开发总公司发行的5 亿元9 5 上海浦东建设债券中，部 分用于城市环境景观规划。 ( 3 ) 委托贷款 委托贷款实际上是投资人与借款人之间的一种直接融资形式，目前只在 小部分银行中进行过尝试。这一融资模式的特点是贷款同资产没有直接关 系，银行只是中间人的角色，融资成功的关键在于项目成功的可靠性和项目 现金流产生的时间和流量。这种融资模式比较适合有收费权的污水处理与垃 圾处理项目。 目前，较为成功的环境项目案例仅有南京城建集团利用委托贷款用于秦 中国环境年鉴( 1 9 9 8 - 2 0 0 2 ) 6 淮河综合治理工程项目。2 0 0 2 年1 2 月，南京市在秦淮河环境整治项目中， 由民生银行南京分行推出了以南京城建集团为借款主体的个人委托贷款，向 南京市民融资了3 亿元。此项目获得了三方多赢的结果：对借贷方南京城建 集团而言，此次向公众融资3 亿元比向银行贷款减少利息支出2 3 6 0 力- 元； 对投资者市民而言，4 的年利率高于存款和国债，而风险又远低于股票； 而民生银行也从中间服务项目上获得了可观收益。2 ( 4 ) b o t 融资模式 这一模式在市政环境收费项目上已有一段时间。目前，已开展的b o t 项目仅涉及污水和垃圾处理两类。例如，已投入运营的温州东庄垃圾焚烧发 电厂、广东南海市垃圾焚烧发电厂、四川省崇州市生活垃圾处理厂和河北省 晋州市污水处理厂项目等。而在建的b o t 项目还有十家左右，在谈项目较 多。 2 、存在的问题 银行信贷：无论是通过商业银行还是政策性银行的信贷，开展城市环境 基础设施建设均存在一定的问题。从宏观经济角度出发，银行信贷在城市建 设融资过程中受本身资金性质的影响，并不应承担过重的角色。银行是面向 社会吸引存款的高负债经营机构，而城建特别是环境基础设施建设一般均是 长期运营项目，这种间接融资方式必然加剧银行的金融风险：如果再加之项 目经营不善，就会造成银行不良资产的激增，进而会破坏整个金融体系。对 于环境项目而言，政策性银行的投入一般情况下是作为启动资金使用，整个 资金额度还需要另外配套；同时，如果项目发生意外，政策性银行将很难通 过司法诉讼程序来要求债权，更多的仅是采取非市场化的行政手段处罚。 债券：国债资金大量进入城建环境项目，尚存在许多问题。国债的主要 功能是满足中央政府宏观调控的需要，而城建环境项目管理权则属于地方政 府，不属于中央政府的事权管辖范围。因此，将国债资金大量用于此类项目 将会混淆中央与地方政府的管理分工；其次，国债资金也存在债务风险、管 理风险。中央政府并不具备调控城市基础设施建设的能力，而国债专项资金 ：资料泉源：环境保护投融资机制，中国环境与发展国际合作委员会 7 在地方的使用分散，也必然会降低其使用效率。例如：1 9 9 8 年至2 0 0 2 年， 安排国债4 2 6 多亿元支持了6 0 3 个水污染治理项目，但平均到每个项目仅 6 0 0 0 多万元，对大型项目而言并没有充分发挥其资金使用效率。 而企业债券还属于大型国有企业的专利。同时，近两年来由于受宏观调 控的影响，我国企业债券市场发展停滞不前，主要原因在于企业发债条件苛 刻，发行成本高、时间长，而符合条件的企业转而会选择银行信贷：其还存 在管理体制不顺的问题，近几年除国家特批的中央企业债券外，经过批准的 地方企业债券发行基本停止。此外，从基本性质上看，企业债券与城市环境 基础设箍的公共物品特性也有冲突。企业发债虽然会受到地方政府的各种支 持和补贴，但毕竟总体额度较小，难以满足城市环境基础设施的融资要求。 下表中显示了从1 9 9 5 年至2 0 0 2 年的企业债券发债规模以及全国城市环 境基础设施建设的投资需求。可以看出，2 0 0 2 年企业债券的总发行额仅2 7 0 亿元，但当年的全国城市环保设施投资需求已达7 8 5 3 0 亿元，两者资金缺 口巨大。 企业债券发行规模( 单位：亿元) 3 1 年份 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 发行额 3 0 l2 6 92 5 51 4 81 5 88 31 4 72 7 0 全国城市环境基础设旌建设投资( 单位：亿元) 4 1 年份 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 城建环境投资 1 3 0 7 71 7 0 8 22 5 7 2 53 8 8 8 7 4 7 8 9 05 6 1 3 05 9 5 7 07 8 5 f 3 0 占环境总资金3 6 8 5 4 1 8 55 1 2 05 9 5 65 8 2 95 2 9 45 3 8 05 7 5 9 比例( ) 委托贷款；这种方式较适合具有稳健和低风险性的城市环境基础设施项 目，但由于中央银行担心社会风险、企业不良集资等因素，已于2 0 0 3 年1 月叫停。 资料来源：原国家经贸蚕。本数据属于综合数据，由于城市环境基础设施项目的企业债券发行多以其他综台类项目 方式共同申请，单独用于环境融资的数额无法统计。 4 资料来源：中国珂瑚拦隧，l 钙岳2 0 0 3 8 b o t 融资模式：该模式的关键是能否有效的收取运行费用。环境建设 费或项目排污费一般属于事后收费，对于收费执行单位来讲比较被动，用户 的信用度比较重要。可以说，这一融资模式仅适合于大型环境强制收费项目 的融资。 此外，根据目前的项目运行情况，几个项目并称不上成功。这主要是因 为政府补偿费用巨大，占用了超额的财政基金，政府对环境基础设施却丧失 了基本控制权，造成了部分国有资产的流失；而另一方面，运营风险在于项 目本身的特点，实际上将政府限制在了风险管理的夹缝中。以水务市场为例， 中小型污水处理厂的建设投资一般以l o 万吨日原理设计，市场资本投资约 2 1 0 0 元吨水，企业投资的项目要求财务内部收益率为1 0 1 5 ，因此市政 水价( 不包括污水项目) 通常要求在1 5 元吨以上。为此，在居民和工业 水价不大幅提高的前提下，部分城市就采取财政补贴的方式支持水厂的运 营。不菲的财政补贴和前期地下管网铺设费用的投入、维护，地方财政每年 需多支付2 0 0 0 3 0 0 0 万元。且目前，我国的污水处理和垃圾处理b o t 项目 多采取中外合资的方式，企业造价更高。例如，9 0 年代大连市以b o t 模式 操作的自来水厂，政府收购外商生产的自来水价格2 5 元吨，出售给市民 1 4 元吨，巨额补贴财政不堪重负，经谈判回购，损失达2 4 亿元，而外商 的内部收益率竟高达2 1 3 ，形成了业内著名的“黑幕”。5 ( 二) 市政债券的发展情况与必要性分析 l 、发展情况 我国城市建设取得显著成就，环境基础设施有了明显改善，但仍满足不 了经济发展、城市规模不断扩张和人1 2 1 增加所带来的巨大环境整治需求。特 别是。我国市政环境基础建设欠账严重，城市供水与污水处理设施矛盾十分 突出，5 0 以上的城市缺水并缺少污水处理设施；4 5 的城市缺少垃圾处理 设施。6 而造成这种状况的重要原因之一就是资金缺乏、投入不足。 5 聃茁市水相关问题分析，建设部城市建设研究院，2 0 0 4 6 ( 2 0 0 3 年中国环境状况公报，国家环保总局 9 目前，我国城市环境基础设施建设的资金主要来自于中央和地方财政， 部分项目由商业银行贷款和政策性银行以及资本市场支持。 一般情况下，城市规划与基础设施建设，是地方政府的事权。为此，按 我国传统的行政管理和财政思想，如果没有中央财政的支持，那么地方政府 只能用本级财政扣除经常性开支后的节余投资于基础设施建设。但由于地方 财政结余普遍不足，其它商业融资手段缺乏或低效率，导致了许多城市的规 划建设特别是环境治理工作开展困难。 而国家法律又不允许地方政府单独发债。由于地方没有发债权，对于一 些市政建设项目只能采取灵活变通的做法，如设立代理公司、利用银行信贷、 吸引外资等。但在一些城市，已经出现了类似市政债券形式的发行尝试。有 些地方企业( 具有政府背景) 发行的企业债券中有部分用于城市基础设施建 设，已具有一定的市政债券性质。比较典型的有，上海市城建开发总公司发 行的上海浦东发展建设债券和重庆城市建设投资公司发行的重庆城建重点 债券，其中部分资金被用于环境基础设施建设。而最具现实意义的是1 9 9 7 年发行的广州地铁建设债券，发债主体虽然是广州市地铁总公司，但实际上 是广州市政府负责偿还债券本息，这在很大程度上已经是真正意义的市政债 券。7 由于地方政府不能与国家法律相抵触，而又要获得大量的项目启动资 金，只能在项目立项与执行过程中采用其他支持手段，故在信息披露和管理 监督方面存在许多漏洞和不规范的操作行为。 2 、必要性分析 ( 1 ) 城市发展的内在需要 中国城市化速度日益加快。截止2 0 0 3 年，中国城市化率达3 9 5 ，预 期2 0 3 0 年城市化率将达到5 0 8 ，可以说我国的城市化发展己处于高速期 阶段，且这一时期可能会持续3 0 o 年。预计到入口高峰时，我国将有9 亿以上人1 5 1 生活在城镇中。但城镇人口的增加，加大了资源与能源的需求， 7 中国综台环境基础建设1 王耀先2 0 0 3 8 中国城市化的目标和任务。国务院发展研究中心，2 0 0 3 l o 加大了解决生活型与工业型污染的难度，同时其也给解决城市环境问题带来 了巨大的压力。 然而，城市环境市政建设的步伐却显得相对滞后，最主要的瓶颈就在于 资本投入不足。 “十五”期间，仅全国城市污水处理设施建设和垃圾处理设 施建设的投资需求就在1 6 7 4 亿元左右。据国家环保总局预测，中国“十五” 和“十一五”期间的环境保护投资需求共约为1 6 3 9 8 亿元。其中“十一五”将约 占9 3 8 8 亿元，比“十五”增长3 4 。根据中国城市化发展的基本需要，预计“十 五”水污染治理和固体废物控制所需投资将分别为3 5 8 7 亿( 其中城市生活 污水处理投资需求8 2 7 亿元) 和1 6 1 2 亿( 其中城市生活垃圾处理投资需求 8 4 7 亿元) 。9 如此大规模的投资需求，只有在中央政府公共财政、地方政府 合理投入与民间资本的共同支持下才能实现。 ( 2 ) 解决中央与地方政府财政投入不足的问题 就国家层面而言，我国目前用于环境投资的公共资金有限，2 0 0 3 年全 国总投资仅占到g d p 的1 3 ，其中还包括了企业投资、民间投资以及其他 商业融资，真正的国家财政资金不到1 。1 0 而在地方政府层面，尽管最近 1 0 年来环保投资不断增加，但仍然不能满足治理同益恶化的环境需要。以 北京市为例，由于是首都和举办奥运会等原因，环保投资的比重是全国最大 的，但在2 0 0 1 年约2 0 0 亿元的环保投入中，财政投资也仅有7 0 亿元。” 面造成国家与地方财政投入不足的最关键的问题在于，我国环境整治的 专门财政收入渠道有限，没有环境税，目前主要靠排污收费和财政划拨，这 直接影响了城市环境设旎建设项目的发展渠道。如果允许有条件的地方政府 发行市政债券，承担起本地区的环境基础设施建设，则可以更有效地改善当 地环境与经济的发展关系，并将地方政府隐性负债转化为市场行为；有助于 减轻中央与地方政府的财政负担，解决环境基础设施资金投入不足问题，以 市场化手段促进其快速发展。 ( 3 ) 有利于集中市政建设的融资需求、降低融资成本 市政债券的发行主体是地方政府或政府担保的项目法人，发行人或担保 9 中国环境保护十一五发展规划( 初稿) ，国家环保总局( 2 0 0 4 年9 月) ”钍0 0 3 年中国环境状况公报。国家环保总局 “环境保护的公共财税政策，北京财会，2 0 0 3 年第九期 人的信用度较高决定了项目低风险的特点，加之税收优惠或免税，因此对投 资者支付的利率相对较低。此外，市政债券融资项目主要根据城市建设的统 一规划，融资规模要大于单一项目，这一点也有利于降低融资成本。 ( 4 ) 有助千克服环境建设领域盲目利用外资的弊病 近年来，我国只有少数地区可以利用高额回报的优质项目利用外资开展 环境基础设施建设活动，例如：深圳的水务工程、大连的自来水与污染处理 厂工程等。但这些项目的土地开发和基础设施建设所使用的资源大都是本地 的，外资只担负运营与管理软成本。此类项目中的外资被大多当作一种筹资 手段，并不能从根本上改变我国环境基础设施建设中的管理薄弱与资金短缺 问题。同时，最重要的是，环境项目通常与其他基础建设项目作为“打包项 目”存在，盲目的借重外资将对我国城建的长远发展形成威胁，也会通过垄 断定价等方式对我国的国民福利产生不利影晌。1 2 为此，由地方政府发行市 政债券可以部分消除盲目引资的趋势，从而提高我国整体利用外资的效率。 ( 5 ) 开辟稳健的投资渠道 伴随着我国经济的持续增长和城乡居民收入水平的稳步提高，近些年 来，我国国民储蓄和保险基金出现了快速增长态势。其中，2 0 0 4 年初，我 国居民储蓄已突破1 l 力 亿元；而截止2 0 0 3 年，全国保险基金累计接近1 万亿元，按此速度发展，十年之内，我国保险基金突破5 万亿元是完全可能 的。如此庞大的资金规模，必然要为实现赢利寻找稳妥的投放渠道。而市政 债券在市场风险上应该是仅次于国家债券的金融品种，且收益率高于国债、 低于其他高风险的市场品种，这种投资的稳定性和低风险性将会为国民储蓄 和保险基金开辟一条更为稳健的投资渠道。 1 2 关于建立和发展市政债券市场的问题港英丽，上海经济琶f f 究1 9 9 7 年： 1 2 三、城市环境基础设施建设中发行市政债券的可行性分析 ( 一) 具备的基本条件与主要障碍 我国发行市政债券还存在法律问题与其他制约因素，但从国民经济与城 市环境治理发展角度看，发展我国市政债券市场，促进以城市环境建设与其 他基础设施建设的愿望迫切、条件基本具备。 市政债券市场一般需要国民收入达到一定水平并稳步增长；地方政府具 有独立的收入来源并具有一定的财政实力和投资管理能力；投资项目具有稳 定的收益。可以说，除了贫困和边远地区，我国多数省市己符合上述基本要 求。当前，在部分符合条件的地区优先引入市政债券等金融工具，并促进区 域化发展已显得特别重要。 l 、具备的基本条件 ( 1 ) 符合城市建设公益性要求 市政债券属于政府债券的性质，由地方政府组织发行，主要用于地方基 础设施建设，其可以满足社会对基础设施等公共物品日益增长的需求。虽然 发行方式与其他商业债券相同，但基于市政债券投资环境基础设施项目公益 性的目的，根据国外经验，其通常是免税发行、免税交易，这也限定了市政 债券只能用于环境治理或关系民生的这类城市建设中公益性强但又在短期 内难以实现高额盈利的项目。与其他融资方式相比，市政债券亦更能集中体 现这种公益性特点。同时，市政债券也更能体现政府职责，城市政府的一项 重要功能就是城市建设与管理。与其他融资方式相比，直接由政府发行市政 债券，更能集中体现政府的作用、利用政府的资信。 目前，我国虽然没有发行市政债券，但其他融资形式，如银行信贷、项 目担保服务等，也是基于对地方政府信用体系的利用关系。政府在土地批租、 项目开发、担保服务( 隐性负债) 等方面，对市场投资于市政项目予以了很 大支持。为此，由地方直接发行市政债券，则只是将现在政府的间接作用转 化为直接行为，将政府职能与信用相结合，是地方事权与财权( 财政划拨与 外部融资) 的统一，将有利于政府理性规划城市建设，并调动政府建设城市 1 3 基础设施的积极性。 ( 2 ) 具有发行市政债券的金融环境和资本条件 目前，间接融资渠道动员储蓄和配置资金效率不高。存款等储蓄工具越 来越失去对公众的吸引力，而股票市场不规范的运作和高风险也使许多投资 者裹足不前。虽然国债对投资者是一种安全可靠的投资工具，但是限于中央 政府的财政实力，其发行规模是有限的；企业债券又因企业经营的不确定性 而具有相对的高风险。同时，我国已初步建立起了市场经济体制下的金融组 织体系、金融市场及监管和调控体系，发行市政债券所需的金融环境已初步 具备。因此，开辟市政债券市场无疑是今后资本市场发展的重要方向，也是 资本市场功能开发的实质性内容。 我国也具备了发行市政债券的资本条件。截至2 0 0 4 年1 月末，我国居 民储蓄已达1 1 6 3 万亿元，同比增长1 8 6 。居民储蓄存款的持续迅速增长， 一方面反映了中国经济的高速增长，另一方面也反映了居民投资渠道有限。 在这一背景下，国有商业银行因社会经济结构调整而对贷款更加审慎，且居 民储蓄愿望依然很高的前提下，居民实际储蓄存款利率已经转为负值，目前 需要更多地考虑是如何拓宽投资渠道。为此，这也为发行市政债券、直接吸 收民间资会，搭建了良好的资本平台。 ( 3 ) 地方政府的支持作用 假设地方政府有权发行市政债券，但也不意味着每一个地区、每一级政 府都有资格发债。作为金融改革的一个重点领域，中央政府需要强化对地方 政府发行市政债券的约束，谨防地方政府通过发债造成财政支出的无度和失 控。1 3 根据国外经验，地方财政收入是保证市政债券成功发行的资金保证或主 要担保。其作为国内生产总值的一部分，国内生产总值规模越大，为财政收 入增长提供的财源就越丰富，而合理的财政收入对满足经济发展需要，实现 政府职能，保证社会经济的稳定发展发挥着重要作用。此外，能及时履行各 项支付义务，投资的收益率达到一定水平；地方政府具有较强的经济管理的 ”部分参考对城市经营的再思考，王盘锋，经济问题探索2 0 0 3 1 4 综合能力，特别是具有抵御风险的能力；地方政府官员廉洁奉公，具有很高 的政治素质和社会责任心等也是地方发行债券的必备条件。 在我国，符合上述条件的地方政府基本上在北京、上海等几个直辖市和 东部经济发达地区。以长江三角洲的二级城市一南京为例，2 0 0 3 年南京全 年直接用于环境投入达4 6 8 亿元，占当地国内生产总值的2 9 7 ，其中城 市环境基础设施建设投入占环保总投入的9 1 9 。”截至2 0 0 4 年6 月，南京 市地方一般预算收入完成8 5 8 亿元，同口径增长3 5 8 ，加上政府性基金 和中央收入划转，全市财政总收入完成2 0 3 3 亿元，同口径增长2 7 3 。而 根据南京市政府资料，预期2 0 0 4 年全年城市环境基础设施建设投入也将同 比增长1 0 一1 5 。延伸至整个长江三角洲，随着经济结构调整、技术创新， 2 0 0 3 年长三角地区1 5 个城市实现财政收入5 2 4 7 亿元，比2 0 0 2 年净增加了 1 2 0 0 亿元，财政收入占g d p 的比重由上年的2 1 2 提高到2 3 ，0 。上升了 1 8 个百分点。”，从财政分配角度而言，该地区的大部分二级以上城市完 全有能力发行市政债券，并可以承担主要的偿付或担保责任。 2 、主要障碍 ( 1 ) 国家政策和法律限制 预算法在规定地方预算不得列赤字的同时，也规定地方财政不得发 债。同时，受担保法限制，国家行政机关不得对外提供担保，地方政府 也不能通过建立代理人公司来举债。 上述法规的制定，主要是因为国家行政机关从国家财政预算得到的拨款 是履行其行政职能的必要经费，若行政机关对外直接发债或提供担保，一旦 执行项目无法履行，其行政经费就可能发生亏空。为此，如在不对相关法律 进行修改或进行特别规定的前提下，地方政府负债建设城市基础设施的行为 就失去了法律和政策依据。 ( 2 ) 中央与地方财政管理体系的缺陷 对比国外情况，以美国为例，其财政体系实行联邦财政、州财政和地方 w 2 0 0 3 年度南京市环境状况公报，南京市环保局 ”南京日报2 0 0 4 年7 月 1 5 财政三级管理体制。三级财政各有其相对独立的财政税收制度和专门法案， 各级编制、审批和执行本级预算。联邦政府的主要职能是实施宏观经济调控； 州和地方政府的主要职责是提供公共服务，如公共教育、公路、垃圾处理与 电力、供水和污水处理。即美国财政体系的总体特点是，三级政府有其独立 的财政税收制度和法律，各级政府事权和支出范围的划分明确，事权与财权 统。 而根据国研中心报告，我国在t 9 9 4 年开始实行分税制后，在1 9 9 4 - - 2 0 0 2 年度间，中央财政与地方财政分别占5 2 和4 8 ：事权分工则为3 0 和7 0 。 由于政府间财权与事权不统一，地方事务管辖权加大，而财政收入相对较少， 致使在一定程度上造成政府管理困难，形成了财政制度上的缺陷。这与国外 的情况有相当的差距，因此我国在地方政府发行市政债券的问题上并不能完 全照搬外国模式。 ( 二) 风险分析与政策控制措施 1 、风险分析 环境建设作为国内新兴的公益项目，发行城市环境设施类市政债券存在 的风险同其他市政债券类型相比有共性也有特性。 ( 1 ) 一般性风险 信用风险，违约风险：长期以来，我国地方政府存在着预算约束软化、 经济行为行政化，具有较强的投资冲动以及投资行为短期化等问题，因而在 主观上存在着强烈的发债冲动。就资金角度而言，地方政府融资规模受制于 地方财政实力，一定时期内可用于政府融资的资金是有限的。当地方政府财 力不足或财政状况恶化而强行发行市政债券就会发生信用风险，即产生无法 按期偿还本息的风险，继而产生严重的政治与经济危机。但这点完全可以通 过中央政府审批、监察加以控制。 市场风险：其是所有债务工具都面临的风险，主要包括市场利率与项目 运营等风险。其中，市场利率同债券价格负相关。在中国，比较特殊的一点 是市场利率不仅受自身波动规律的影响，而且受到利率管制的影响；而项目 1 6 选择或运营不当也将给债券带来巨大的金融风险。此外，作为共性风险，市 政债券作为一种免税证券，其市场吸引力与税率呈正相关。 资金流动风险：发达地区发行的市政债券收益率较高还可能导致落后地 区资金向发达地区流动，从而导致地区间差距的进一步扩大。但是只要措施 得当，这种可能性是可以避免的。首先，市政债券的收益率理论上高于国债、 低于企业债券和股票。市政债券市场的价格一般不会有大的波动，因此其对 于外地资金的吸引力不会很强；其次，市政债券的发行市场可以局限在本地 区，以吸收本地区的闲置资金为主要任务；再次，中央可考虑减少对发行市 政债券地区的项目投资和其他某些财政支出，把有限的中央财政资源投入到 落后地区或跨地区的综合项目中去。 ( 2 ) 特性风险 政策风险：目前，我国的公共环境产品价格还处于计划管制之中，且公 共行业的管理体制和运行机制正在发生变革。国家政策己明确地方应将工业 生活污水和垃圾收费系统并入管网，保证污水处理厂和垃圾处理厂的收费 来源与正常运营。这也是项目进行融资抵押和盈利的前提。虽然，中国大部 分城市已建立了收费制度，但部分地区实麓力度不大，有些城市仅能保证 2 0 的排污费来源，而执行情况较好的江苏、安徽、浙江、山东等省市的污 水处理费收取比例也不超过8 0 。如这种情况不改变，有些发行市政债券 的项目将可能面临“非受迫性亏损”豹政策风险。 下表为四个直辖市与主要省份收取城市污水处理费的统计表。 2 0 0 3 年部分省、直辖市收取城市污水处理费的统计酶 收取污水处收取污水处理费收取污水处 省直辖市名称城市数 理费城市数城市比例理费( 万元) 北京 1ll o o 0 5 1 3 2 0 天津 111 0 0 o 2 9 3 上海 111 0 0 o ( 暂缺) 重庆l l1 0 0 0 1 4 9 7 0 ”资料来源：城市水相关问题分析，建设鼯城市建设晰究院，2 0 0 4 1 7 江苏4 02 97 2 5 1 1 5 1 5 2 安徽2 21 56 8 2 1 5 3 6 8 浙江 3 32 26 6 7 2 0 6 1 6 山东4 82 96 0 4 2 4 4 3 4 。辽宁 3 11 85 8 1 8 9 7 6 河南 3 81 84 7 4 1 4 9 2 0 湖北3 6 1 74 7 2 2 3 5 3 4 湖南 2 9“3 7 9 6 4 3 5 广东 5 21 63 0 8 8 2 4 5 4 福建 2 362 6 1 6 5 8 l 广西 1 9 42 1 1 1 6 8 9 0 融资渠道竞争：不同于其他领域，中国城市环境基础设施建设与运营， 特别是垃圾处理和水处理供水设施领域，按照中国加入w t o 的有关服务贸 易协定是全面开放的。虽然目前成功的经验还较少，但像b o t 模式还是在 温州、深圳等南方城市的环保产业中有了一定基础。引入市政债券，在这些 偿付能力强、市场化报对开放的地区，新项晷将会恩原有项耳展开资源竞争， 如引导不当，也会造成政府公共资源的浪费。 2 、政策控制措施 市政债券的风险控制不仅是对债权具体风险的控制，而且是对社会金融 风险的控制。对应发行环境建设类市政债券的风险特征，可以从一般性风险 的制度措施和具体彳亍业措施来分析。 ( 1 ) 一般性翩度措施 中央政府对债券发行规模进行监控，并对发债城市实行严格的审批制 度。根据现有国债和企业债券发行体系来看，中央政府为防止地方债务的膨 胀和金融风险，一直把地方政府的融资数量、规模限定在适当的水平上a 为 此，发行市政债券完全可以像现在已有的金融工具一样，由中央政府直接选 1 8 择经济发展水平较高、政府财政充裕且金融管理能力较强的城市进行发债试 点。然后，根据国债发行情况和整体金融运行状况，总结试点城市的成功经 验，以法律、法规形式对市政债券的发行主体资格、适用范围、规模以及偿 债机制等作出严格限制，建立中国的市政债券发行制度。 中央可以根据地方财政情况和国债发行情况，通过建立严格的审批制 度，从宏观上确定地方政府债券总量，使之与国家整体经济发展水平相适应， 避免引发地方债务危机和新的财政困难。 由发债主体承担债券的管理职能。目前，中国地方政府隐性负债情况 比较明显，为企业提供担保、进行国有资产质押等情况经常发生。发行市政 债券是将政府的隐性负债转化为显性负债，利于中央政府监控。而作为市政 债券发行人或担保发行人的地方政府，则既要承担维护社会金融稳定、降低 金融风险的职责，也要承担作为债券发行人面临的金融风险。为此，地方政 府可以明确建立发债决策的责任制，实行决策者终身负责制，并逐步建立一 套地方政府发行市政债券的管理和风险防范制度。如：建立地方偿债机制， 可通过年度预算安排、财政结余调剂和债务投资项目效益的一定比例，划转 建立财政偿债基金，防止不顾偿还能力盲目发债现象的发生。 ( 2 ) 行业保障措施 设立城建开发公司，保证项目正常运转。由于我国城市供排水和垃圾 处理作为公益事业，从设施建设投资到运行管理以及运行费用，由政府统一 安排，即由事业单位负责管理。随着市场效率的提高，诸如北京、上海、广 州、深圳、沈阳、大连、南京、杭州、宁波等几十个大中城市均将原有的事 业单位转制为国有控股企业，负责城市供排水和垃圾处理业务，而政府仅作 为行政机构执行监管职责。 收费价格体系调整，推动市政环境项目发展。污染者付费是整治城市 环境、保证城市发展一项稳定的资金来源。根据“使用者付费”原则，国家于 2 0 0 2 年发布了关于进一步推进城市供水价格改革工作的通知( 计价格 ( 2 0 0 2 ) 5 1 5 号) 和关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产 业化的通知( 计价格( 2 0 0 2 ) 8 7 2 号) ，规定所有城市均应在2 0 0 3 年底建 立城市供水拍f 水( 污水处理) 、垃圾收费制度；污水和垃圾处理费的征收标 1 9 准要保本微利，在城市范围内排放污水、产生垃圾的单位和个人均应缴纳污 水处理费和垃圾处理费。 目前，我国3 5 个大中城市居民生活用水价格( 不含污水处理费) 已由 1 9 8 8 年的每立方米o 1 4 元调整到平均每立方米1 3 4 元，并还将逐步上浮； “而污水处理费用也由9 0 年代中期的0 2 元逐步上浮到0 7 元左右，用于补 偿污水处理厂的运营费用。以北京和上海市为例，2 0 0 4 年北京市居民用水 经2 0 0 4 年调价后的基本水价为3 7 0 元立方米，其中水资源费占1 1 0 元， 污水处理费占o 9 0 元，自来水水费占1 7 0 元；工业用水价格由每立方米4 4 0 元调整为5 6 0 元；上海市市属公共排水( 主要指污水处理) 系统，居民排 水收费标准由原来每立方米o 7 0 元调整为1 0 0 元，非居民排水收费标准由 每立方米o 。7 0 元分别调整为l 。1 0 元一l ，4 0 元。而随着南水北调工程的实施， 整个华北和长江三角洲部分地区将采取阶梯式水价，预计北京、上海等几个 大中城市2 0 0 6 前后的水价将达6 元左右，污水处理费也将达2 元左右水平。 根据目前情况，基本平均供水成本1 2 元一1 4 吨 不包括水资源费) ，污 水处理成本0 8 元吨计算，将完全可以保证供水与排水处理项目的正常运 转，为市政债券提供稳定的偿债来源。 而对于垃圾处理项目，全国已有1 1 8 个城市开征了“垃圾费”，占全国城 市比例的1 8 。垃圾处理成本因工艺不同差异较大，