（金融学专业论文）信息不对称下的企业融资选择.pdf

摘要 摘要 传统经济学都假定认为“经纪人 拥有完全信息，这意味着市场上所有 的经济主体掌握对等的信息，对各个企业有相同的预期。然而随着公司金融 理论的发展，人们越来越意识到信息的不对称性对于企业融资选择有着重大 的影响作用。企业经营者所拥有的信息与投资者并不对称，仅有企业的内部 经理人员真正了解其经营实情，而外部投资者只能根据企业公布的信息，如 资产负债表等来判断企业的发展前景。因此，双方在相互的博弈过程中，企 业经营者占有明显的优势。如何将融资理论与信息不对称相结合一直是公司 融资理论研究的一个难点问题。双方处在一个典型的信息非对称的环境中。 那么在这样信息不对称的市场下，企业如何来选择最优的资产结构，投资者 又将如何利用企业的行为来做出有效的投资判断? 这些问题都是现在公司金 融理论研究的重点。本文研究的角度是从企业出发，根据企业的融资决策行 为来分析在信息不对称存在的时候，企业的融资行为将会受到怎么样的影响， 同时希望寻找到一种方式能够减少信息不对称的负面效果，实现企业融资结 构的优化。 信息非对称下的企业资本结构直接关系这公司的融资、投资、股利行为， 我们利用企业的资本结构来分析企业的融资策略，形成合理的融资结构，优 化资金配置，实现企业价值最大化，是本文研究的目的。本文以信息不对称 为基础，以融资选择为主线，借鉴西方的研究成果，对中国上市公司做实证 分析，来验证融资优序理论在中国的表现，并提出运用混合型金融工具 可转换债券来优化公司的资产结构。 全文的基本研究框架如下： 论文的第一章回顾了有关公司融资理论的发展历程，从早期的融资理论， 到m m 理论，再到现代融资理论、后现代融资理论，最后是最新的行为公司 金融理论，分别做出简单的介绍。 信息不对称下的企业融资选择 论文的第二章研究信息不对称为核心的主要融资理论及其经济学解释， 是全文的基础。在金融市场中，信息不对称会带来资源配置不合理、市场运 作无效率等多重问题，因此充分认识信息不对称是很重要的。本章我们给出 了信息不对称的内涵和后果，并回顾了信息不对称理论的现代发展出现的三 大主流观点：信号传递理论、基于代理成本的融资理论和融资优序理论。由 于本文重点以融资优序理论为背景，我们最后又对融资优序理论和权衡理论 做出系统的对比分析，指出两者的联系和区别。 论文的第三章在之前理论分析的基础上，采用拉克希米和梅耶斯 ( l a k s h m ia n dm y e r s ) 于1 9 9 9 年提出的新的计量模型，选取中国上市公司的 数据，来验证融资优序理论在中国的情况。本章中，我们先介绍了拉克希米 和梅耶斯的计量经济模型，再选取上证综合1 8 0 指数的公司，按照近期资产 波动性( 代表风险大小) 排序，分为风险大小不同的两组，对这两组做实证 分析。此处不同的风险大小表示面临的不同程度的信息不确定性，风险越大， 不对称性越高。融资优序理论认为，对不同风险的公司做实证分析，应该得 到风险越大的公司越倾向于股权融资，反之风险越小的公司越倾向于债券融 资。因为风险大的公司对未来的不确定性高，过多的债务会带来过高的破产 成本，因此他们未来避免破产的发生，会尽可能的发行股权成分来满足融资 缺口。实证结果表明我国上市公司符合这个结论。最后再做显著性检验，以 分析在不同的风险程度下，是否存在其他的解释变量来反应企业融资选择。 本文我们选择了两个解释变量，规模大小和上市年数。根据实证结果我们看 出规模小的公司随着风险的增加，对债权融资的偏好增加，而规模大的公司 随着风险增加，对债权融资的偏好减少，小规模公司增加程度小于大规模公 司。这与我们的假设不吻合，我们认为规模越大的公司，市场认可度越高， 面临的不确定性越少，在风险增加的时候，它的债务融资减少量更小。这和 我们的实证结果是矛盾的，故我们认为资本规模的大小不是影响企业融资决 策的显著因素之一。另外，上市年数短的公司随着风险的增加，对债权融资 的偏好减少，而上市年数长的公司随着风险的增加，对债权融资的偏好也减 少，减少的数量小于上市年数短的公司。这与我们的假设相吻合，我们认为 上市年数长的公司，市场认可度越高，面临的不确定越少，在风险增加的时 候，它的债务融资减少量更小。故我们认为上市年数的长短是影响企业融资 2 摘要 决策的显著因素之一。 论文的第四章研究基于第三章的实证结果，判断中国融资市场的实际情 况。首先，我们根据市场有效理论，存在三种有效情况：弱式有效、强式有 效和半强式有效。我们分别给出这三种市场对应的市场行为和表现，再根据 中国的实际情况判断得出中国市场还未达到弱式有效，我国证券市场资源配 置功能弱化，面临着信息困境中的“逆向选择”。本章后半部分中，我们给出 通过第三章的实证结果看到的结论我国企业存在严重的股权偏好现象。 我们研究得到我国存在股权偏好的原因在于：企业发行的债券安全性低、收 益性低和流动性弱，这就会导致投资者对债券投资的收益预期低，以及企业 债券融资的破产成本高。我们认为要解决我国资本市场常年来的问题，就需 要进一步促进债券市场的发展。 论文的第五章探析如何优化我国上市公司的融资决策，我们先分析得出 我国存在的问题：我国证券市场只能作为资金扩展的工具，其优化资源配置 的功能受到极大抑制。同时，股权为主的融资方式导致企业结构单一、缺乏 约束，如债权的破产机制、信号传递功能。此外，对融资方式成本的忽视， 也会导致企业投资于收益率低于平均资本加权成本的项目。然后本文就如何 优化我国上市公司的资产结构，主要提出了完善规章制度，健全证券市场的 组织机构，以及政府对上市公司资本结构的干预由直接干预转为间接控制。 本章最后我们提出利用可转换债券的混合特性来弱化信息不对称的问题，进 一步优化企业资产结构。通过对目前中国发行可转债的上市公司特性进行分 析，并研究了中国上市公司发行可转换债券的动机，以及如何利用可转化债 券使公司资产结构达到最优化，如何来改善资本市场，如何来平衡各权益方 的利益。 在本论文中，我们除了按照传统的做法，利用拉克希米和梅耶斯于1 9 9 9 年提出了新的计量模型来验证融资优序理论，还再此基础上加入显著性分析， 选择企业规模大小和上市年数长短两个变量，来分析判断是否存在其他的解 释变量影响着企业的融资决策。 总之，本文验证得到中国的资本市场行为与融资优序理论存在定的吻 合度，如：风险越大的企业越偏好股权融资。由实证分析还可以看出我国资 产市场还未达到弱式有效，上市企业普遍存在股权偏好的问题。我们提出完 3 信息不对称下的企业融资选择 善债券市场，利用可转换债券的混合特性来弱化市场信息的不对称性，利用 可转化债券来实现公司资产结构最优化。 关键词：信息非对称、资产结构、平均资本成本、企业融资选择 4 a b s t r c t 彳b s t r a c t t h ei m p o r t a n to n eo ft r a d i t i o n a le c o n o m i cp r e r e q u i s i t ei s t h a t “e c o n o m i c p e r s o n s ”h a v ep e r f e c ti n f o r m a t i o n w i t ht h ed e v e l o p m e n t o ft h ec o r p o r a t i o n f i n a n c i a lt h e o r y , m o r ea n dm o r ep e o p l er e a l i z e dt h a tt h er i s kb e c a m em o r ea n d m o r ei m p c i r t a n ti nf m a n c i a ld e c i s i o n m a k i n gp r o c e s so ft h ee n t e r p r i s e t h ep e r f e c t i l 渤衄a t i o na s s u m e st h a ta l lt h ep a r t i e si nm a r k e tp o s s e sa sm u c ha st h es a m e i i 血m a t i o ns oa st oh a v et h es a m ee x p e c t a n c yt ot h ep r o f i to ft h ee n t e r p r i s e i n f a c t t h em a n g e r s i n f o r m a t i o na r ea s y m m e t r i cw i t ht h a ti n v e s t o r s o n l y t h e i n s i d e r sm a n a g i n gt h ee n t e r p r i s ek n o wt h et r u t ho ft h ee n t e r p r i s er e a l l y t h e o u t s i d ei n v e s t o r sj u d g et h ep r o f i t a b i l i t ya n d t h ep e r s p e c t i v eo ft h ec o r p o r a t i o n 】u s t b vc h e c k i n gt h ei n f o r m a t i o ns u c ha s t h eb a l a n c es t a t e m e n t sa n dt h ep r o f i t s t a t e m e n t se t cw h i c ht h ee n t e r p r i s ed i s c l o s e d s ot h em a n a g e r sh a v e t h ea d v a n t a g e 0 fg 铷m eb e t w e e nm a n g e r sa n di n v e s t o r s b o t hs i d e sa r ei nt h ee n v i r o n m e n to fa t y p i c a li n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h ei s s u eo fc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e ri n f o r m a t i o n a la s y m m e t r yc o n c e r n st h e b e h a v i o rc ：h 铷_ a c t e r i s t i co ft h ec o m p a n yd i r e c t l y , i n c l u d i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so f i n v e s t i i l gb e h a v i o r f i n a n c i n gb e h a v i o ra n dt h ed i v i d e n db e h a v i o r w es t u d yt h e f i n a n c i n gd e c i s i o no fe n t e r p r i s eu n d e ri n f o r m a t i o n a la s y m m e t r ys o a st oe s t a b l i s h t h er e a s o n a b l ef i n a n c i n gs t r u c t u r e ，t oo p t i m i z e t h ed i s p o s a lo ff u n da n dt o m a x i m i z et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e t h i sp a p e rs t u d i e st h ef m a n c i a ld e c i s i o nu n d e rt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y ， u s i n gt h ef o r e i g nr e s e a r c hm e t h o dt oa n a l y z et h es i t u a t i o ni nc h i n a a tl a s t ，w e c o n s i d e rr e s o l u t i o no ft h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb ya p p l i c a t i o no ft h ef i n a n c i n g i n s t r u m e n t c o n v e r t i b l ed e b t t h eb a s i cr e s e a r c hf r a m eo ff u l lt e x ti sa sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e ro ft h ep a p e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to ft h e m a r e c o r p o r a t ef i n a n c i a lt h e o r y l i i cf i n a n e i n 2s t r a t e 毋c st o rc o r p o r a t j o z 卫su n c l e rt l z ca s y m m c t n ci n f o r m a t i o n t h es e c o n dc h a p t e ro ft h ep a p e ri st h eb a s eo ft h ef u l lp a p e r s t u d y i n gt h ef o r m a n de c o n o m i ce x p l a i no fi n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y o nt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，t h e t y p i c a li n f o r m a t i o n a la s y m m e t r ye x i s t sb e t w e e nt h em a n a g e r s a n dt h eo u t s i d e i n v e s t o r s w ep u tt h ee m p h a s e so nt h ep e c k i n go r d e rt h e o r ya n dd e c i d et oc h o o s ei t a st h em a i nt h e o r yw ew i l lt e s ti nt h en e x tc h a p t e r t h et h i r dc h a p t e ro ft h ep a p e rt e s t st h ep e c k i n go r d e rt h e o r yi nc h i n a ，u s i n g t h es h a n g h a i1 8 0i n d e x t h ep a p e rs h o w sr i s ki sa na s p e c tm i s s i n gi nt h e t r a d i t i o n a lp e c k i n go r d e r a tl a s tw ec h o o s et w ov a r i a b l e st oa n a l y z es i g n i f i c a n c e o f t h e m t h ef o u r t hc h a p t e ro ft h ep a p e ra n a l y z et h ee f f e c to ft h em a r k e ti nc h i n a u s i n gt h ee f f e c t i v em a r k e tt h e o r y , a n dd e t e r m i n e st h a tt h em a r k e ti nc h i n ah a v en o t r e a c h e dt h ew e a km a r k e t f r o mt h er e g r e s s i o nr e s u l t ，w ef i n dt h a tt h ee n t e r p r i s e p r e f e rt h es t o c kf i n a n c e t h ef i v ec h a p t e ro ft h ep a p e rf i r s ti d e n t i f yt h ep r o b l e me x i s t i n gi nt h ec a p i t a l m a r k e to fc h i n aa n do p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e a tl a s t ，w ei n t r o d u c et h e c o n v e r t i b l eb o n dt or e d u c et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y i nc o n c l u s i o n ，t h ep e c k i n go r d e rt h e o r yf i t st h ec o n d i t i o ni nc h i n a sc a p i t a l m a r k e ti ns o m es e n s e w et e s tt h a tt h ee n t e r p r i s ew i t hm o r er i s kp r e f e r ss t o c k f i n a n c i n gm e t h o dt h a nt h ee n t e r p r i s ew i t hl e s sr i s k w e a l s of i n do u tt h a tt h e e n t e r p r i s ei nc h i n ap r e f e rt h es t o c kf i n a n c i n gm e t h o d s ow ei n t r o d u c et h e c o n v e r t i b l eb o n dt om i n i m i z et h ea f f e c tf r o mi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dt o f u r t h e ro p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e k e yw o r d s ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , c a p i t a ls t r u c t u r e ，w a c c ，f i n a n c i n g d e c i s i o no fe n t e r p r i s e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 略日 仑p 1】j k 月 澎； 中 年 位彳 学 乡 绪论 绪论 在现实世界中信息不对称随处存在，如企业的投资者对企业真实情况的 了解程度不如企业自有者，保险公司对投保人真实状况的了解程度不如投保 人本身等。由现代融资理论的发展可知，信息不对称概念的提出之后，公司 金融理论界产生了大量的研究成果，很大的推动了现代融资理论的发展。在 不对称存在的情况下，每个公司及公司投资者都拥有不对等的信息资源，而 信息的传递和收集是需要成本的，进一步保持了信息的不对称性。那么在考 虑公司资产结构的时候，企业究竟应该如何选择自己的资产结构和融资方式 方法，如何向市场有效的传递信息，市场又如何根据企业的行为来判断企业 的真实信息，这些都是公司金融理论所研究的重点。本文的目的就是在信息 不对称的大框架之下，来研究我国上市公司的最优融资决策。首先我们给出 论文研究的理论背景，其次重点介绍在信息不对称情况下的两个主要企业资 产结构选择的相关理论，最后验证中国各企业在信息不对称的情况下融资结 构的选择是否与理论相吻合，以及可转债融资是否能起到优化的作用。 一、问题提出 传统经济学理论有着一个共同的背景信息完全。随着经济的发展， 我们越来越认识到信息在不同的当事人之间往往是不对称的，而这种不对称 会使人们的选择出现偏差，导致市场的配置失效。 一个公司一般有三大财务政策：投资政策、融资政策、股利政策。投资 政策是指公司在给定预算约束的条件下对投资项目的选择。融资政策是指为 满足公司投资的资金需求所选择的资金来源和比例。股利政策是公司对投资 收益的分配，是作为留存收益还是发放现金股利。其中融资策略就是公司金 融的重点研究对象：究竟以什么比例来融资可以最小化企业的平均资本成本， 信息不对称下的企业融资选择 最大化企业价值。公司金融理论从最早的删无关理论到如今的公司行为理论， 经历一代又一代的发展创新和假设条件的放松，越来越具有现实性。在本文 我们将主要利用2 0 世纪8 0 年代m y e r s 提出的融资优序理论来验证中国证券 市场的融资行为，分析我国国内证券市场存在的信息不对称程度，以及在不 同的不对称程度下，企业融资行为的差异。最后结合可转化债券的特殊双重 性，分析在信息不对称的情况下发行可转换债券能否改进我国企业的资本结 构问题。 二、本文研究意义和特点 随着公司金融理论的发展，信息非对称概念的引入使其更具有实际应用 价值，而信息不对称下的资本结构问题是最大化公司价值的核心问题，一方 面它帮助公司实现市场价值最大化，另一方面它作为信号传递给市场，公司 对权益资产和债务之间的选择在某种程度上客观反应了企业自身条件及其真 实盈利情况。所以，信息不对称的理论利用信号或者激励等从公司融资选择 入手，来分析公司的真实情况，以解决信息不对称的问题，平衡各个利益主 体的关系，以建立高效的融资结构。 我国自改革开放以来，随着资本市场的不断发展，融资、投资、盈利分配等 成为我们研究的主要课题。过去的时间，我们企业过多的依赖于银行信贷， 而且国有体制也使其缺乏动力去利用市场，而导致国有企业低自有资产、高 负债的现象，使企业严重缺乏效率。2 0 世纪9 0 年代，资本市场刚刚开始发展， 虽然企业的融资结构初步开始多元化发展，但是因为这个时候证券市场的职 能有缺陷，同时功能也不完善，想依赖其完全的有效的配置社会资源是不现 实的。更甚者由于当时市场的不理性，导致了“圈钱 现象的发生，损害了 投资者的长期利益。 因此如何理性的分析市场，如何理性的看待公司的融资结构，这不仅仅 是投资者的一个信号判断，也是企业如何利用市场最大化自身价值所必需的。 研究我国企业的融资决策，首先有利于寻找企业资产结构和自身价值的函数 关系，根据条件合理的安排资产结构，实现企业价值最大化，促进良性发展； 其次，我们利用企业改进资本市场，同时利用资本市场促进企业发展，解决 2 绪论 我国融资渠道单一，融资结构不合理的现状；最后，尝试新型的融资工具来 优化企业融资结构，这里我们重点引入可转换债券，利用可转换债券来提高 企业资源配置。 三、研究方法和文章结构 国外从1 9 5 8 年删定理开创了现代融资理论的先河，之后扩展出现了现 在融资理论，分为权衡理论和引入信息不对称理论的新融资理论，而后是后 现代融资理论，其中资本结构理论的两大分支：资本结构管理控制学派和资 本结构产品市场学派，近期有行为公司金融。本文主要以现代融资理论中信 息不对称下的融资理论做理论背景，而信息不对称的新融资理论又主要分了 三大部分：信号传递理论，基于代理成本的融资理论和融资优序理论。 本文重点给出融资优序理论，根据融资优序理论，企业融资方式的选择 顺序应该首先是内部融资即留存收益和折旧，其次是债务融资，再次是债权 和股权混合融资即可转换债券，最后才是外部股权融资。 本文首先用理论模型说明公司在信息不对称的情况下的融资政策，然后 通过实证研究证明了资产风险的信息不对称对于中国上市公司融资结构确有 重要影响。本文利用s h y a m - s u n d e ra n dm y e r s ( 1 9 9 9 ) 提出的融资缺口d e f 对 中国的企业融资数据进行实证分析，以验证融资优序理论在中国的情况，分 析中国资本市场存在的问题和发展的走向，再对这些企业做出显著性分析， 在不同的风险程度下，是否存在其他的解释变量来反应企业融资选择。本文 我们选择了两个解释变量，规模大小和上市年数。 根据回归结果可以看出中国企业融资存在股权偏好的问题，我们就这个 问题存在的表现和原因做出分析，并提出初步解决思路，指出我国上市公司 存在的问题，讨论如何优化上市公司资本结构。最后从运用混合特性的融资 工具可转换债券的角度，提出利用先进的金融工具改善中国企业资产结 构。 对于可转换债券，我们先给出如何运用b l a c k s c h o l e s 的期权公式判断 可转换债券的双重性，然后通过模型说明可转换债券可以减少资产风险引起 的信息不对称，最后对目前中国发行可转债的上市公司特性进行分析，并研 3 信息不对称下的企业融资选择 究了中国上市公司发行可转换债券的动机，如何利用可转化债券使公司资产 结构达到最优化，如何来改善资本市场，如何来平衡各权益方的利益。 4 1 公司金融理论发展 1 公司金融理论发展 本章对公司金融理论的发展作个简单的回顾。从早期的融资理论，到删 理论，再到现代融资理论、后现代融资理论，最后是最新的行为公司金融理 论，公司金融理论一步步发展到了今天，随着条件的放松和多角度的考虑， 公司金融理论越来越符合现实世界，指导着企业的财务政策。 1 1 早期融资理论 早期的融资理论主要有净收入理论( n e ti n c o m ea p p r o a c h ) 、净营运收 入理论( n e to p e r a t i n gi n c o m e ) ，和介于净收入理论和净营运收入理论之间 的传统理论( t r a d i t i o n a la p p r o a c h ) 。 净收入理论认为企业越多负债越好，利用债务可降低企业资本成本；而 净营运收入理论认为虽然债务成本较低，但是过多的利用债务会增大企业自 有资本的风险，因此企业的平均资本成本是固定的，不存在最佳资本结构。 传统理论是前两者的综合。传统理论认为虽然负债会导致企业风险的上升， 从而推高权益成本，但在一定程度内负债的增加带来的好处可以完全弥补权 益成本的增加，此时增加企业的杠杆比就会增大企业价值，降低平均资本成 本，而过多的负债会造成企业破产成本的上升，在最高点之后随杠杆比的上 升会造成企业的价值下降，平均资本成本上升。于是我们可以很明显的找到， 每个人企业都存在一个最佳资产负债比，这点对应着企业最低平均资本成本。 1 2m m 定理 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 共同发表了( ( t h ec o s t o fc a p i t a l ， c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h e o r yo fi n v e s t m e n t ，形成了著名的删理论， 5 信息不对称下的企业融资选择 姗理论是现代公司融资理论的形成。米勒的“删理论 ，在财务理论界引起 很大反响，它与传统财务理论的大相径庭。早期的“删理论 ( “无关论 ) 包括如下三个重要结论： 1 资本结构与资本成本和公司价值无关。“删理论”认为，如果不考虑 公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结 构与公司资本总成本和公司价值无关，或者说，公司资本结构的变动，不会 影响公司加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为， 尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率， 因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金 成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成 本。 2 资本结构与公司价值无关。“删理论 认为，对股票上市公司而言， 在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资 本结构的公司价值相等。例如a 公司没有负债时，财务风险较低，投资收益 率也较高，而b 公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可 能出售其股票，转而购买a 公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求 高收益的资本流动短期内看会造成a 公司股价上涨、b 公司股票下跌，但从长 期来看，当投资者发现以较高的股价投资a 公司的收益还不及投资b 公司的 收益时，情况却会相反，从而导致a 公司股票价值下跌而b 公司股票价格上 升。因此，“删理论 认为，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司 的资本结构与公司价值无关。 3 如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。 “姗理论认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股 息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高 股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务 风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵消。因此，米勒认为， 股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系，其本身并不能决定股票 市价或公司价值，这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。 “删理论 的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所 得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素， 6 1 公司金融理论发展 尤其是所得税对各个公司面言都是存在的，因此，米勒等人后来又对“燃理 论 进行了一定的修正，他们认为；考虑所得税因素后，尽管股权资金成本 会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此， 修正后的“删理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权 平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的“删理论”， 又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论( 简称“相关论 ) 。 1 3 现代融资理论 1 3 1 权衡理论 姗理论是公司融资理论的开始，就说明了它会有很多不足之处，由于删 理论仅仅考虑的是完全的市场假设下的情况，所以与现实世界有很多不符合 的地方。于是，2 0 世纪6 0 年代前后，现代融资理论研究开始逐步放宽假设， 使得研究更加符合现实。 删理论主要向两个方向的扩展：一是引入税收制度，形成“税收学派”； 二是研究破产成本对资本结构的影响，形成“破产成本主义刀。 税收学派认为债务具有税盾的作用，企业债务越多，价值越高。而破产 主义认为债务比例的增加会导致财务困难，增大破产的可能性，于是带来破 产成本，这种成本又分为显形的，如企业进入破产流程所带来的费用，和隐 性的，如失去客户信任等。 权衡理论则是税收理论和破产成本理论的综合。权衡理论主张企业的最 优结构在于债务收益和破产成本之间的权衡选择，每个企业对应一个最优资 本结构，此时企业有最低平均资本成本和最高企业总价值。而后权衡理论则 是在权衡理论的基础上，对债务带来的税收收益和破产成本都有所扩展。 1 3 2 引入信息不对称理论的新融资理论 之前我们讨论的理论虽然逐步的放松了假设条件，但是他们都还是处于 一个共同的大前提之下，这就是信息对称。2 0 世纪7 0 年代开始，以信息不对 7 信息不对称下的企业融资选择 称的前提的理论开始出现。主要有两大主流思想：信号传递理论和委托代理 理论。其中1 9 8 4 年m a y e r s 和m a j l u f 提出的信息不对称模型和融资优序理论 尤为突出。 信息不对称的引入为资本结构研究提供了新的方向，也是本文重点下手 的理论，此处不再做累述。 1 4 后现代融资理论 后资本结构理论主要分为两大学派，分别是资本结构管理控制学派和资 本结构产品市场学派。 资本结构产品市场学派将企业的融资行为与产品市场的竞争结构相联 系。通过企业的财务杠杆的改变来分析企业的投资、定价能力，以及企业的 生命周期。揭示了不同的行业和不同的发展阶段对企业资本结构的影响。资 本结构产品市场学派认为企业财务保守是一种基本的生存条件。高财务杠杆 往往使公司在产品竞争中处于劣势，而低财务杠杆是一种竞争优势。资本结 构管理控制学派的主要前提是：管理者对公司控制权的方面来影响企业融资 结构，而债务的增加是一种反收购的方法，最优资本结构的选择就决定了收 购方法、结构和价格等。 1 5 行为公司金融 上述主流理论都是建立在“市场有效这一前提之上的，即理性人、理 性投资者和有效市场的假设。然而，在现实生活中，人们的行为并非如此理 性，况且就算当事人都做出了精确的市场数据分析，也会受限于市场的限制 和一些条件约束，不能做出完全理性的选择。现代公司金融理论存在以下一 些基本缺陷。 1 预期效用理论不完备。一直以来，预期效用理论是现代公司金融的重 要理论基础，它给出了不确定条件下的理性行为的简洁描述。如果投资者对 于不同条件下的投资具有合理的偏好，那么就可以用效用函数来描述这些偏 好。预期效用理论的不完备主要产生于对预期偏好的数学建模十分困难，为 8 1 公司金融理论发展 此，学者们必须进行严格的前提限制，如独立性假定、概率线性效用等。这 就使由此发展起来的一整套体系十分脆弱。另外，为保证效用函数的凹性以 使最大效用均衡存在，要求经济主体在任何情况下都是风险厌恶的，这一假 定忽略了现实生活中不同经济主体风险偏好的多样性，以及同一经济主体在 不同条件下风险偏好变化的复杂性，因此，其构建的理论模型存在无力解释 一些经济主体的决策行为的缺陷。 2 贝叶斯规则的局限。贝叶斯规则是现代公司金融理论中解释人们( 主 要是投资者和管理者) 最优决策模型的基础，是最为重要的分析工具。它包含 的一个重要推理思想是用新的信息不断更新过去的已有看法。将贝叶斯规则 运用于现代公司金融理论中，意味着人们的决策行为是依据贝叶斯规则进行 的。特别地，在投资决策中，理性的投资者对公司价值的预测遵循贝叶斯规 则，即以获得的有关公司价值的新信息不断地对原有的预期值进行调整。而 现实的情况则是，人们在决策中很难真正遵循如此“完美 的贝叶斯规则。 他们往往表现出“有限理性 ，或者其决策过多地受到近期事件的影响等等。 贝叶斯规则在实际运用中存在的这一局限使其由此构建的公司金融理论模型 也很难经得起实际经验的推敲。 3 套利均衡的实现受到限制。套利均衡是现代公司金融理论的基石。套 利均衡的存在保证了市场上投资者的竞争会推动股票价格回归于公司价值。 而现实中，较普遍的现象则是股票价格往往偏离了公司价值，而且在某些情 况下，这种非理性偏离长期存在。 4 公司融资活动对市场均衡的扭曲。主要表现为：第一，上市公司会有 意识地利用资本市场的非理性定价进行有利于自己的融资活动，从而扭曲了 市场的均衡。其情形可以分为两类：其一是理性的管理者会利用非理性的市 场调整公司融资的时机、结构和投资方向；其二是管理者的非理性决策对市 场均衡的扰动。第二，上市公司分配红利的行为不能得到合意的解释。按照 现代公司金融“埘 套利定价理论，在不考虑税收和交易费用的情况下，分 红能够由资本利得( 自制红利) 所取代。可是，现实的情况却是，上市公司如 果取消对股东的分红，会受到众多股东的反对，如2 0 世纪7 0 年代，纽约城 市电子公司( c e c ) 的分红事件。最后，公司有时会通过凋整会计报表虚报盈利 水平以便以偏高的价格进行i p o 和s e o ( 增发股份) 。 9 信息不对称下的企业融资选择 基于以上缺陷，学者们受西蒙和威廉姆森等学者提出的“有限理性的 启发，尝试着放宽“理性”假设前提，通过引入心理学的知识，重构了现代 公司金融的“有限理性”假说，形成了“广义 的有限理性分析框架，它不 仅涵盖了西蒙和威廉姆森有限理性的内容，而且还涉及包括社会心理学、认 知心理学等学科在内的更广泛和复杂的领域，包含了有限理性所反映的不同 心理特征，如过分自信、有偏自我归因、保守性偏差以及从众心理等。在这 里，有限理性不再是一个外生的限制性条件，而是作为一个内生的变量出现 在理论模型中，参与描述不同的实际决策过程及其结果。 于是，行为公司金融理论的提出就突破了“市场有效”这一假设。它认 为企业和资本市场之间存在着博弈，管理人善于利用股价的波动来选择合适 的融资和回购。行为公司金融理论重点与考察“非理性资本市场 条件下企 业融资行为的变异，即在考虑企业融资行为的时候放松关于“理性人”的假 设。然而行为公司金融理论虽然解释了许多现代公司金融理论难以解释的困 惑或现象。但由于现代公司金融理论对公司金融决策行为的研究遵循线性的、 理性的经济学研究范式，而公司行为金融理论则强调非线性的、复杂的心理 学研究范式，后者的难度限制了其发展进程。就目前而言，公司行为金融理 论只是拓宽了公司金融行为的研究范式，或者只是对现代公司金融理论无力 触及的“非理性”死角做了一些补充性的研究。然而，由于它还不能回答其 他公司金融行为问题，更没有形成一个系统的理论体系，因此，其本身还难 以替代现代公司金融理论。 1 0 2 信息不对称为核心的融资理论 2 信息不对称为核心的融资理论 基于上章我们简单回顾了公司金融理论的发展历程，本章重点就其中的 信息不对称下的融资理论做进一步的说明。本章第一节首先介绍了信息不对 称的内涵，第二节分析了信息不对称的后果，第三节概述了信息不对称为核 心的融资理论的发展，第四节对比了融资优序理论和权衡理论，第五节探讨 了基于信息不对称的融资决策标准，从融资方式、成本和投资收益三方面来 讨论融资策略的标准。 2 1 信息不对称的内涵 什么叫信息不对称? 在现实生活中，常常是你占有的信息，我并不占有。 因此，你可以根据你占有的更多的信息做出对你有利的选择，而我只能在保 守的预期基础之上做出权衡的选择。比如保险，投保人最清楚自己的条件， 不管是身体条件还是平时的行事作风，而保险公司仅仅根据有限的信息来判 断投保人的质量，于是保险公司就会对所有投保人做个平均估计，在此基础 上来设计保费和赔偿金额。更准确的说，信息不对称就是行为人之间占有不 对等信息。 在市场经济发展的前期，市场还没有显示出那么多缺陷，斯密斯甚至把 “看不见的手 推崇备至，宣扬市场的自由调节，反对干预。随着信息经济 学的发展，人们才认识到信息不对称的严重性。信息经济学认为，信息不对 称造成了市场交易双方的利益失衡，影响了市场资源的有效配置。交易双方 进行着无休止的信息博奕，而信息占有人利用自己的信息优势而获得信息租 金。 张维迎于1 9 9 9 年将信息不对称分类为事前信息不对称和事后信息不对 称。认为事前信息不对称引发逆向选择，事后信息不对称造成道德风险。事 前信息不对称是指委托人和代理人之间因为信息不对称，委托人事前不清楚 代理人的真实情况，而做出逆向选择，导致市场配置缺乏效率。而事后信息 信息不对称下的企业融资选择 不对称是指委托代理关系成立之后，代理人最大化自身利益伤害委托人利益， 而委托人由于信息不对称无法监督。 2 2 信息不对称的后果 在传统的经济学中，并没有把信息不对称单独拿出来讨论过，因为其一 直默认为信息完全。而在现实生活中，经济当事人之间的信息常常是不对称 的。而在信息不对称的市场中，不仅会为企业带来隐蔽成本，还会引发逆向 选择和道德风险。 首先，我们来看什么是隐蔽成本。因为信息不对称，投资者拥有的信息 资源小于企业，于是具有风险规避的理性投资者就会因为缺乏相关信息而拒 绝投资，或者要求高的回报率来弥补自己的不确定性，这就使得企业要通过 外部融资的成本上升。同时，投资者投资股票，作为股东就拥有参与权，即 需要对企业的经营做出监控，而监控带来的成本往往是高昂的，这也导致投 资者要求收益率一定高以弥补监控成本。这些都是信息不对称带来的隐敝成 本。 而关于逆向选择，著名经济学家乔治阿克尔罗夫以一篇关于“柠檬市 场 的论文摘取了2 0 0 1 年的诺贝尔经济学奖，并与其他两位经济学家一起奠 定了“非对称信息学 的基础。 柠檬市场也称次品市场，是指信息不对称的市场，即在市场中，产品的 卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩 和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。柠檬市场效应则是指在信息不 对称的情况下，好的商品往往会遭受淘汰，而劣等品会逐渐占领市场，从而 取代好的商品，导致市场中都是劣等品。 阿克罗夫在其1 9 7 0 年发表的柠檬市场：产品质量的不确定性与市场机 制中举了一个二手车市场的案例。指出在二手车市场，显然卖家比买家拥 有更多的信息，两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话， 即使卖家说的天花乱坠。买者惟一的办法就是压低价格以避免信息不对称带 来的风险损失。买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，从而 低质品充斥市场，高质品被逐出市场，最后导致二手车市场萎缩。 1 2 2 信息不对称为核心的融资理论 最后，对于道德风险，传统上我们认为道德风险就是事后风险，比如购 买保险之后因缺乏监督而不再爱惜被保财产的行为。在公司内的道德风险往 往是指经理人在不违反企业行政责任的前提下，只顾自身利益最大化，而不 顾甚至不惜牺牲委托人的利益。这种行为往往反应为两个极端，一是追求高 风险的项目，让委托人承担高风险；二是刻意规避风险，失去应有的创造价 值的机会。 2 3 近代关于信息不对称的理论发展 2 0