（金融学专业论文）现代汇率理论评析.pdf

摘要 汇率是不同货币间的相对价格，是各种国际间贸易、资本往来以及国际间各种交 换活动的必要手段。国际收支、外汇汇率、国际储备堪称国际金融理论三大支柱，而汇 率作为其基础向来受到重视。几个世纪以来汇率决定理论一直是外汇理论的核心，也是 国际学术界最为重要的学术领域之一。随着世界经济和国际货币体制的不断变化，汇率 理论也与时俱进地发展着。自市场经济形成以来，各种关于汇率的理论层出不穷，学者 们从各个角度对汇率进行着研究。虽然其中出现过一些比较经典的理论和模型，但是随 着经济的发展都相对滞后于时代的要求，迄今尚未有一种能为人们普遍接受的成熟理 论。 本文按照时间顺序，阐述不同时期具有代表性的汇率理论与汇率决定模型，在清 理现代汇率理论发展脉络的同时，试图剖析各种汇率理论的积极因素及其不足之处。在 总结现有研究成果的基础上，本论文试图判断未来市场性质，确定未来汇率理论决定要 素，预测未来模型和实证方法的发展方向。中国外汇市场的体制改革是中国金融体制改 革的重要内容，直接影响到我国外汇市场和整体金融市场的健康运行。对汇率理论的系 统总结不仅具有理论价值，而且对现阶段外汇市场的体制改革也具有一定的现实指导意 义。 关键词：汇率；古典汇率理论；现代汇率理论； a b s t r a c t e x c h a n g er a t ei sd e f i n e da st h ep r i c eo f ac e r t a i nc u r r e n c yi ne x c h a n g i n gu n i to fo t h e r c u r r e n c i e s ，a n di si n d i s p e n s a b l et o o lf o ri n t e m a t i o n a lt r a d i n g ，c a p i t a lf l o w sa n da n yc o m m e r c i a l a c t i v i t i e sb e t w e e no ra m o n gc o u n t r i e s i ti sw i l dk n o w nt h a tb a l a n c eo fi n t e r n a t i o n a lp a y m e n t ， e x c h a n g er a t ea n di n t e r n a t i o n a lr e s e r v e a r et h eb a s i ca n db a c k b o n e o fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l t h e o r y t h e r e f o r e ，h o wt od e c i d et h ee x c h a n g er a t ei st h em o s te s s e n t i a lp a r to ff o r e i g n e x c h a n g er a t et h e o r y , a n da h o t t o p i cf o ra c a d e m i c r e s e a r c hd u r i n gc e n t u r i e s p r i c i n gm o d e li s d e v e l o p i n gt o g e t h e rw i t ht h ee c o n o m yg l o b a l i z a t i o na n dt h eo n g o i n gc h a n g e so f i n t e r n a t i o n a l c u r r e n c ys t r u c t u r e i ti sab l o s s o m i n gp e r i o df o rn e wh y p o t h e s i sa n df r a m e sw i t h t h e c o m m e r c i a l i z a t i o no fg l o b a lm a r k e t ，w h i c hr e s e a r c h e r s e x p l o r ea n yp o s s i b i l i t i e s a n d a s s u m p t i o n sf r o md i f f e r e n ta s p e c t sa n dp o i n t so f v i e w t i l ln o w , t h e r ei ss t i l ln o tac e r t a i nm o d e l t h a tm a t u r ea n dp e r f e c te n o u g ht ob ec o m m o n l yr e c o g n i z e d ，t h o u g hs o m ec l a s s i c a lt h e o r i e sa n d f r a m e su s e dt ob ep o p u l a r i nt h ef o l l o w i n gs t u d y , c l a s s i c a la n dt y p i c a lh y p o t h e s i si nd i f f e r e n tp e r i o d sw i l lb es t a t e d i nd e t a i lb a s e do nt i m e l i n e b e s i d e st h et r a c i n gt h eh i s t o r yo f m o d e me x c h a n g er a t et h e o r y , b o t h b e n e f i c i a lo u t c o m e sa n dd e f i c i e n c i e sw i l lb ea n a l y z e da sw e l lb a s e do nt h es u m m a r yo fe x i s t i n g r e s u l t so fp r e v i o u sa c a d e m i cr e s e a r c h e sa n dp r a c t i c a le x p e r i e n c e s s o m ef l e s h i d e a sc o u l db e f o u n di nt h ef u r t h e re x p l a n a t i o n , s u c ha sk e yf a c t o r so ff u t u r ee x c h a n g er a t ep r i c i n gd e c i s i o n , r e c o g n i t i o no fm a r k e tc h a r a c t e r s ，p r i c i n gm o d e l ，d a t aa n dm e t h o d o l o g y , a n dd e v e l o p m e n t e s t i m a t i o n i tw o u l dn o to n l yb eb e n e f i c i a lf o rt h ea c a d e m i cr e s e a r c ht h e o r e t i c a l l y , b u ta l s o w o u l dc o n t r i b u t et ot h er e s t r u c t u r eo fm o d e me x c h a n g er a t ef r a m e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti s a ne s s e n t i a ls e s s i o no ff o r e i g ne x c h a n g er a t em a r k e tr e s t r u c t u r ef o rc h i n ac u r r e n t l y i tw i l l i m p a c to nc h i n af o r e i g ne x c h a n g er a t em a r k e ta n dt h ed e v e l o p m e n to fo v e r a l lf i n a n c i a l o p e r a t i o n a say o u n gp l a y e r ，t h e r ei sas i g n i f i c a n tg a pb e t w e e nc h i n aa n di n t e r n a t i o n a l e x c h a n g er a t em a r k e t w h i l ei ti ss t i l li m p o r t a n ta n dh e l p f u lt ou n d e r s t a n dt h es e tu ph i s t o r yo f e x c h a n g er a t ef r a m ea n dc l a r i f yt h ef u t u r ed e v e l o p m e n tt a r g e t k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e ；t r a d i t i o n a le x c h a n g er a t et h e o r i e s ；m o d e me x c h a n g e r a t et h e o r y n 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究 工作所取得的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名：j 缉霜睦 日期：乏生幽地 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东：i l n 范大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的 复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其它复制手段保存、汇编本学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：螫照 指导教师签名： 日 期：率，g 日 期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 东北师范大学硕士学位论文 己i言 jl 口 对于汇率的产生，伊丹皮诺( g a e t a n p i r o u ) 曾说：“国际主义的贸易与国家主义的货 币共存产生了外汇”。而外汇这一概念有动态和静态两种形式，其中静态外汇还有广义 与狭义之分。在国际经济活动中，进口商要购买外汇，出口商要出售外汇，对外汇的买 卖使外汇有了价格，即汇率。汇率( f o r e i g ne x c h a n g e ) 亦称“外汇行市或汇价”。是一国 货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示另一种货币的价格。由于世界各国货币 的名称不同，币值不一，所以一国货币对其他国家的货币要规定一个兑换率，即汇率。 汇率是影响开放经济内外均衡的关键变量，因此几个世纪以来，汇率决定理论一直 是外汇理论的核心。十五世纪初，意大利经院学者罗道尔波斯提出了公共评价理论来解释 汇率的决定。十六世纪中期，西班牙萨拉蒙卡学派初步研究了货币供应量、物价变动与汇 率变动之间的关系。1 8 6 1 年，英国经济学家戈森在其外汇理论一书中提出的“国际借 贷说”，可以算得上是最早出现的较成体系的汇率学说。一战之后出现了许多经典的理论， 其中最著名的有瑞典经济学家卡塞尔提出的“购买力平价理论”和法国学者阿夫塔里昂 提出的“汇兑心理论”。2 0 世纪3 0 年代大危机之后，受凯恩斯经济学的影响，汇率理论的 进展主要表现在“国际收支理论”和“利率平价说”。利率平价理论最早是由英国经济学家 凯恩斯( j m k e y n e s ) 在1 9 2 3 年提出，并经西方经济学家的发展而成为一种远期汇 率决定理论。二次大战以后，国际货币的新秩序布雷顿森林体系得以建立。在这种 以美元为中心的固定汇率制度下，由于各国货币必须与美元挂钩，汇率变动亦被人为地 加以操纵，因而这一时期国际金融领域的研究主要偏向于国际收支调节理论。 近年来，对汇率的研究主要集中在新方法的使用上。例如“混沌模型”( c h a o sm o d e l ) 将自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中来，经济学家们试图通过混沌理论模 拟汇率走势。但实证检验表明该理论对汇率的解释仍然是有限的。博弈论( g a m et h e o r y ) 也被应用到汇率理论研究中，经济学家对汇率的研究转向研究外汇市场参与者之间的相 互反应和相互影响关系，不再拘于价格制度领域。博弈均衡成为政策制定者和经济学家 追求的目标。此外，计量经济学和计算机技术的发展也为汇率研究提供了先进快捷的数 据处理手段。 随着全球电子化、经济一体化等的变化，西方经济学界对汇率理论作了全新的探索， 逐渐将研究的注意力转向市场参与者行为和市场微观结构，即从市场特征和市场交易者 的实际行为出发，包括交易量、交易者的异质性的行为、交易的时间和地点、汇率波动 幅度、竞价价差等角度进行研究。经济学家对汇率的研究不再拘于价格制度领域，转而 研究人与人之间( 如相同或不同的投资者之间，主导者与跟随者之间，风险中性者之间， 风险偏好者与风险厌恶者之间) 、政府与政府之间、政府与居民之间的相互反应和相互 影响的关系。新汇率理论主要关注外汇市场中外汇交易过程，研究同汇率相关的信息是 东北师范大学硕士学位论文 怎样通过交易过程反映在即期汇率中。 2 东北师范大学硕士学位论文 第一章现代汇率理论形成的理论根基 一、铸币平价理论 英国哲学与经济学家大卫休谟在其著作政治论丛中提出了铸币平价理论( t h e o r y o f g o l dp a r i t y ) 。该理论认为，在金币本位制下，货币发行必须要有足量的黄金作为发行 准备金，黄金与货币之间可以不受限制的自由兑换，黄金能够自由输出和输入。在这种 情况下，两国货币之间的兑换率是由铸币的含金量决定的。两国铸币的含金量之比称为 金平价，用公式表示为： c g 拳 6 = 一 g 其中，s 表示两国货币之间的兑换率，也就是铸币平价；g 为本国货币的含金量； g 木为外国货币的含金量。铸币平价是法定平价，它是决定两国货币汇率的基础，与外 汇市场上的实际汇率是有区别的，它是外汇市场买卖外汇的中心汇率。两国间运送黄金 的各种费用决定了外汇市场上汇率波动的幅度。运送黄金的各种费用构成了市场汇率围 绕铸币平价中心波动的上限和下限。其中黄金输出点是上限；黄金输入点是下限。当市 场汇率超过黄金输出点时，导致黄金外流，外汇市场上的本国货币供应就会下降，引起 汇率下降，使汇率回落到黄金输出点；反之，当市场汇率变动低于黄金输出点时，导致 黄金内流，外汇市场上的本国货币供应就会增加，引起汇率上升，使汇率回到黄金输入 点。因此，在金本位制下，市场汇率以铸币平价为中心，黄金输出和输入点为波动上下 限来回震动。由此可见，在金本位制度下市场汇率基本稳定。 二、国际借贷论 英国经济学家乔治戈逊在1 8 6 1 年外汇理论中提出了这一学说。他认为外汇的 供求关系决定了汇率的变动情况，而外汇的供求关系是由国际收支引起的。因此，一国 的国际收支关系是汇率变动的主要因素。 戈逊认为一国的债权超过债务就表明外国的资金将会流入，促使本汇率上升；反之 债务超过债权，表明本国资金外流，促使本币汇率下降。在这个理论中，戈逊把国家的 国际借贷分为固定借贷和流动借贷。前者是说借贷关系已经发生，但是并未进入实际收 付借贷的阶段；后者是已经进入实际收付的阶段。只有流动借贷才能影响汇率的变动。 当本国的流动债券大于流动债务时，外币汇率下跌，本币汇率上升；反之，外币汇率上 升，本币汇率下降；流动债券等于流动债务时，本币汇率保持不变 6 1 。 根据这个理论，流动国际借贷是外汇汇率涨跌的直接原因。 3 东北师范大学硕士学位论文 三、购买力平价理论 这是2 0 世纪3 0 年代西方汇率理论中最具代表性的理论，是汇率理论的核心。由瑞 典经济学家卡塞尔提出。他认为两国货币的均衡汇率取决于两国货币的购买力，而两国 货币的购买力又取决于两国的国内价格水平【2 1 。 购买力平价理论的基础是一价定律。一价定律是指在不考虑交易成本和商品套利自 由的情况下，不同国家或地区间进行商品买卖活动时，将使国际间以不同货币表示同质 贸易商品的价格一致【3 1 。这个定律蕴含着两个前提条件： ( 1 ) 不同国家不同市场上可贸易的商品在质量上是完全一样的。 ( 2 ) 可贸易的商品价格能够自由调整。 在一价定律成立的条件下，两国贸易商品加权平均所形成的物价水平就存在着下列 关系： p = s p +( 1 2 1 ) 其中s 为直接标价法的汇率；p 表示本国的贸易商品加权平均所形成的物价水平； ，表示外国的贸易商品加权平均所形成的物价水平。将( 1 2 1 ) 式变形： s = 寺 ( 1 2 2 ) 上式就是绝对购买力平价的公式。绝对购买力反应了两国物价水平与汇率水平之间 的关系，但是这种关系是不完善的，它仅仅反映了贸易收支平衡的汇率而并非是国际收 支平衡的汇率。该理论的缺陷将在本章最后一节详细阐明。 如果以同一种货币衡量的两个国家每一种商品的价格都相等，那么以同一种货币衡 量的两个国家n 种商品的价格总水平必然相等，这样，一价定律可以推广到价格总水平， 即：p = 即奉( p 和尸分别为本国和外国的价格总水平) ，从而可以得出绝对购买力平 价公式，即：s = 去。将等式两边取对数： l i l s = i n p i n p 木( 1 2 3 ) 然后将( 2 ) 式对时间t 微分，得出： s = p p ( 1 2 4 ) 其中，s 表示汇率的变动率；尸表示本国物价水平的变动率：，表示外国物价水平 的变动率。( 1 2 4 ) 式就是相对购买力平价公式【们。它说明，汇率变动等于两国通货膨胀 率之间的差异，从上述两个公式中我们可以看出绝对购买力平价是一种静态分析，而相 对购买力平价是一种动态分析，但是他们反映的基本思想是一致的。 4 东北9 币范大学硕士学位论文 四、汇兑心理理论 在1 9 2 仁1 9 2 6 年间法国国际收支顺差的情况下法郎却出现下跌的反常现象。这用 之前的各种汇率理论都无法解释。于是法国巴黎大学的教授艾伯特邯可夫达利昂在货币、 物价与汇兑，理论上的发展一书中对早先出现的汇兑心理理论作了进一步发展，使其 形成了完整的理论体系。 汇兑心理理论的基本思想是人们对各自外汇使用效用所做的主观判断就是汇率变 动及其决定的依据。双方对外国货币的主观评价决定了外国货币的价值。人们主观评价 的边际效用的大小决定了外国货币价值的高低。这种评价是因人而异的，这种差异构成 了外汇市场上外国货币的供求关系。在供求平衡的时候产生的价格就是汇率。由此可见， 供求关系是导致汇率变化的直接原因，而根本原因是人们对外国货币的主观评价【5 】。该 理论认为左右人们主观评价的因素有很多，包括：政治因素、外国货币的购买力、投机 活动、国际资本流动数量、国际借贷等诸多因素。 这个理论可以用来解释法国出现的反常现象。他认为除了人们对纸币的黄金兑换性 前景的预期之外，主要由于预算赤字的增加以及对其增加的预期心理导致了外汇市场上 外汇交易的投机性和短期法国资本外逃，从而引起法郎汇率下跌。而资本外逃正是投机 心理所导致的。并且随后法国出现了物价上涨，究其原因是汇率下降造成的，而与物价 无关。因此购买力平价理论便无法解释的情况，汇兑心理理论却在一定程度上给出了合 理的解释。 五、利率平价说 1 9 2 3 年凯恩斯在货币改革论一书中，提出了完整的利率平价理论。他认为投资 者根据两国利率差的大小和对未来汇率的预期选择投资策略，或者获得投机收益或者规 避风魁7 1 。因此，远期汇率与两国利率差有关。利率平价理论分为非抛补的利率平价和 抛补的利率平价两种理论。 假定国内一年的利率为，国外的一年期的利率为，即期汇率为s ，一年后的汇率为 s 8 ( 用国内货币表示的外国货币) ，如果国内投资者在本国投资，一年后的收益为y ( 1 + ，) ， 如果投资者将本国货币兑换成外国货币，并投资于外国，则一年后的收益为( 1 + ，) 去， 转换成本国货币后的收益为y ( 1 + ，) 0 6 - ，如果投资于本国的收益】，( 1 + ，) 与投资于外国的 收益l ，( 1 + ，) 鲁不相等，那么资本会在两国之间流动，直到】，( 1 + ，) = 】，( 1 + ，) 鲁。如果 l ) u a e 定义鲁= 1 + x ( x 为将来本国货币的贬值率) ， 则均衡条件为： u 5 东北师范大学硕士学位论文 l + r = ( 1 + ，) ( 1 + x ) = l + r + x + ，j 。假定，j 很小，可以忽略不计，则厂= ，+ x ，这便是 无抛补的利率平价条件。 由于无法知道将来的汇率，为了避免汇率风险，国内投资者可以用一个远期合同对 国外进行的投资进行抛补。假设三个月的远期汇率为f ，则利率平价的条件为： l + ，= ( 1 + r 承) 量。如果定义舌2 1 + f( f 为本国货币贴水) ， 则 l + r = ( 1 + ，) ( 1 + 厂) = l + r + 厂+ ，如果，很小忽略不计，则，= ，木+ 厂就是抛补的利 率平价条件鲫。 六、对古典汇率理论的总结 现代汇率经济学是在传统古典汇率经济学的基础上发展起来的。从最早的铸币平价 理论一点一滴，经过世世代代人们的智慧积累发展而来。古典理论奠定了现代汇率理论 的基础，但这些理论仍有很多缺陷和局限。 铸币平价是金本位制度下的汇率决定理论。因此，黄金数量与货币供应量必须保持 一定的关系，这样各国的汇率基本是固定汇率制。但在现代经济关系中，自然黄金数量 与货币供应量的关系早已不复存在。由于现代中央银行发行的货币与黄金之间已经没有 直接关系，中央银行经常采用冲销的货币政策来影响货币供应量，所以铸币平价理论根 本无法解释纸币本位制度下两国货币之间的兑换率。 随后出现的国际借贷说在1 9 世纪下半叶一度广为流传，是当时最容易被人们接受 和理解的一种汇率理论。在当时金本位制货币稳定的前提下，通过外汇的供求解释汇率 变动具有一定合理性。它说明了国际收支的失衡是导致汇率变动的主要原因之一。而后 来的布雷顿森林体系的瓦解也印证了这个说法。但是该理论也存在着一些无法解释的障 碍。首先，它主要说明的是短期汇率变动的原因，难以解释长期汇率变动原因：其次， 该理论也没有回答到底是什么决定汇率这一基础问题，特别是在金本位制崩溃之后，汇 率涨跌的原因就更无法说清楚。 购买力平价理论在汇率历史上处于汇率理论的核心部分，是汇率理论研究的基础模 型。货币数量论是它的理论基础，认为货币数量是影响物价水平唯一的因素。能从这一 角度来研究汇率问题在理论上是一大进步，但是经过许多学者的实证验证，购买力平价 理论可以说明一些长期的汇率变动趋势，但无法说明汇率的短期和中期变动趋判9 。同 时该理论也无法解释汇率的变动与物价水平的变动之间的因果关系。到底是物价水平的 变动导致了汇率的变动，还是汇率的变动引起了物价水平的变化，该理论并没有给出合 理的解释。另外，该理论的基础( 即一价定律) 在现实中是不成立的。本国与外国的价 格体系也不可能完全一致，在这种苛刻的条件要求之下产生的理论，必然与实际有很大 出入。 汇兑心理理论是在特定时期出现的一个具有代表性的理论，它第一次从投资者的心 6 东北师范大学硕士学位论文 理出发来分析汇率变动的原因。虽然这是一种人性化的突破，但是还是有一定的片面性， 尤其认为汇率无需遵守特定的规则。它解释汇率短期变动有一定的合理性，但对汇率长 期变动趋势没有说服力。 利率平价理论着重讨论了汇率与利率之间的关系以及它们之间是如何相互影响的。 这个理论首次系统地从国际间资金流动的角度提出了汇率与利率之间的密切关系，明确 提出了远期汇率的变动主要取决于两国利率差，这有助于认识汇率的形成机制。利率平 价具有较高的使用价值，投资者可以运用它来观察预期汇率走势，以便从中获利；货币 当局也可以利用利率变化来干预预期汇率的变化。但是利率平价说成立的条件也很苛 刻，这在一定程度上影响了它的实践性。经过多年观察，市场的远期汇率并不完全由利 率决定【lo 】。实际的远期汇率与利率平价所得出的结论是不一致的。 在传统古典汇率决定理论中，铸币平价理论、购买力平价理论以及国际借贷理论都 对汇率的长期走势具有一定说服力；利率平价理论和汇兑心理理论对短期汇率的变动比 较具有解释力。购买力平价理论成为今后人们研究汇率理论的基础，利率平价理论是解 释远期汇率变动的基础。 7 东北师范大学硕士学位论文 第二章资产市场分析法评析 二战之后出现的汇率经济学称之为现代汇率经济学。本章将详细介绍几个有代表性 的现代汇率经济学理论，指出其贡献以及不足，希望从中寻找未来汇率理论发展的方向。 一、弹性价格货币模型 这个模型在一定程度上符合2 0 世纪7 0 年代后国际资金高度流动的客观事实，解释 了2 0 世纪7 0 年代发达国家外汇市场上汇率的频繁变动。它是现代汇率理论中最早建立 起来的，也是最基础的汇率决定模型。在1 9 7 5 年的瑞典斯德哥尔摩附近召开的“浮动汇 率与稳定政策”的国际研讨会上该理论被提出，代表人物有j f r e n k e l 、m m u s s a 、e k o u r i 和j b i l s o n 等人。 这个模型的基本思想是，汇率不是两国商品的相对价格，而是两国货币的相对价格， 因此货币市场的供求状况决定了汇率水平。此模型有三个假设条件：第一，垂直的总供 给曲线；第二，稳定的货币需求；第三，购买力平价成立【1 1 】。总供给曲线垂直并不代表 产出固定，而是说产出只随着生产力的变化而变化。由于假设总供给曲线垂直，因此所 有市场上都具有完全的价格弹性。根据以上的假设条件，弹性价格货币模型可以做如下 推导： 广义货币数量方程： m = k p y o i ( 2 1 1 ) 于是，本国货币市场均衡的条件： 必= 帆= m = 即p i 4 ( 2 1 2 ) 因此，外国货币市场均衡条件为： m ；= 磁= k p p 。i 。x ( 2 1 3 ) 对( 2 1 2 ) ( 2 1 3 ) 两边取对数可得外国与本国物价水平表达式： l i l p = i n m s - i n k - o l n y + l n i ( 2 1 4 ) l i l p = i n m ：一i n k 一口l n 】，+ + 五h l f ( 2 1 5 ) 购买力表达式p = 妒取对数得出： h l s = i n p 1 n p ( 2 1 6 ) 将( 2 1 4 ) 式、( 2 1 5 ) 带入( 2 1 6 ) 式得出： 8 东北师范大学硕士学位论文 l n s = ( i nm s - l n m s ) + o ( 1 n y 一l i l 功+ 2 ( 1 n i - l n i )( 2 1 7 ) 把上式对时间( ，) 微分，得出： s = ( m s m s ) + 秒( j ，一y ) + 2 ( i - i ) ( 2 1 8 ) 其中( ) 表示变动率【1 2 1 。 ( 2 1 8 ) 式为货币价格模型的均衡表达式。可以从表达式看出，本国与外国的国民 收入、利率和货币供给量通过影响物价来决定均衡的汇率水平。本国货币供给增加将引 起本国货币的贬值；反之，本国货币供给量减少将促使汇率下跌，本币升值。在其他因 素不变的情况下，本国国民收入的增加会导致本国货币升值。反之，本国国民收入下降 会引起本币贬值。在其他因素不变时，本国利率的上升将导致本国货币的贬值；利率下 降时本国货币将会升值。 西方学者进行了大量的实证检验，检验结果表明，该模型对汇率的长期变动的解释 有一定的说服力，而且两国货币供给量的增长速度差距越大，模型实用性越强，越符合 实际情况。f r e n k e l ( 1 9 7 8 ) 、b i l s o n ( 1 9 7 9 ) 以及s t o n ( 1 9 8 1 ) 对其检验的结果认为：该模型之所 以符合2 0 世纪7 0 年代汇率实际变化的趋势，主要原因是价格对外部冲击的反应滞后。 但是过了这段时期之后，该模型的适用性就比较差了。 二、粘性价格货币模型 1 9 7 6 年r d o r n b u s h 在预期与汇率动态一文中首先提出了汇率超调1 这一思想， 随后又由j f r a n k e l 、w b u i t e r 和m m i l e r 等人作了进一步发展。粘性价格货币模型是由 弹性价格货币模型发展而来的，它也假定购买力平价长期有效。但是在分析汇率的短期 波动上该模型认为：在短期内，由于不同市场存在不同的调整速度，商品市场与资本市 场并不会同时达到均衡，商品市场调整慢于资产市场调整使汇率出现超调，这导致短期 内汇率容易波动。粘性价格货币模型放弃了前一个模型中价格灵活变动的假设，从而弥 补了弹性价格货币模型在短期汇率分析上的不足。 该模型的假设条件除了与弹性价格货币模型的条件相同外，还有：第一，购买力平 价在短期内不成立，商品市场上价格粘性。第二，供给曲线在短期内不是垂直曲线。第 三，外国的经济变量为固定，本国为小国而且与外国具有相同的结构参数【l 3 1 。 根据以上假设，得出如下： 假设投资者风险中立，则非抛补的利率平价成立，本国利率与外国利率之间的利差 等于本国货币预期升值或贬值率： x = ，+ i ( 2 2 1 ) 假设人们对x 的理性预期是根据： 1 所谓超调通常足指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其艮期稳定均衡值，并冈而被一个相反的调节所 跟随。导致这种现象出现的起因在于商品市场上的价格存在“粘性”或+ 者“滞后”的特点。 9 东北师范大学硕士学位论文 x 叫学 0 删 ( 2 2 2 ) 其中，s 为长期均衡汇率；s 为即期汇率；0 为调整系数。 根据货币数量方程式的表达式： 睾= l ( i ，y ) ，并以货币市场代替资产市场，将( 2 2 1 ) 和( 2 2 2 ) 整理得出表达式： 扛；+ 秒( 堕)( 2 2 3 ) s 。 带入货币数量方程，可得出短期间货币市场的均衡条件： 等= i i + 臼( 孚灿】 ( 2 2 。4 ) t 1 4 1 汇率随着经济达到长期均衡水平而达到长期均衡水平，这时购买力平价和利率平价 同时成立，商品市场和资产市场都达到均衡状态，实际产出达到充分就业水平，总供给 曲线为垂线。当本国的非预期货币供给增加，人们实际货币余额就会增加，导致本币利 率下降，本币贬值，汇率上升；当人们持有实际货币余额下降，本国利率回升，引起本 币升值，汇率下降。当本国利率回升到使两国利差为零时，汇率回落到长期均衡汇率水 平。当本过利率与外国利率之间的差距逐渐缩小时，所预期的本币升值幅度也逐渐减小。 j f r a n k e l 最先对粘性价格货币模型进行了修改，在其中加入了国内外通货膨胀预期 差异一项。在长期分析上他继承了弹性价格模型的基本思想，认为在长期中购买力平价 成立，整个经济系统也趋于稳态，对汇率的预期贬值率就等于通胀差，综合弹性价格货 币模型中的基本等式得长期均衡汇率为： i = ( ，行+ 掰) 一伊( y y ) + 力( 万一万) ( 2 2 5 ) t 1 5 】 三、资产组合法 国内与国外的债券具有完全的替代性，投资者为风险中性。这是弹性价格货币模型 与粘性价格模型共同的假设。而在现实中，国内外债券是不可能完全替代的。为了解决 这个问题，资产组合法得以产生。这是由w b r a n s o n 于1 9 7 5 年提出的理论，后来k o l l y 、 a l l e n 与k e n e n 等人又对该理论作了进一步的研究。该理论放松了货币模型对资产替代 性的假设，认为国内外资产之间是不完全替代的。投资者将财富分配于各种可供选择的 资产，确定自己的资产组合。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场也达到了均衡， 汇率也相应地被决定。当资产发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到 新的平衡。 假定国内居民所持有的财富为矽，形由三种资产构成：国内货币m 、国内债券b 、 国外债券f ，于是国内居民持有的财富总量为： l o 东北师范大学硕士学位论文 w = m - i - b + 妒( 2 3 1 ) 根据资产组合理论，在其他因素不变的情况下，投资者倾向于持有更多的资产收益 高的资产。因此，资产的需求取决于该资产的收益率，当资产市场供求平衡时，市场达 到均衡。资产市场均衡条件由下面方程给出： m 刮l ，, l q - x ) w ，詈 o 熹五 o 脚心o sm o 纛 。 【，l u lt 五， 胆= 州，f 删w ， 面o f o ( 2 3 2 ) ( 2 3 3 ) ( 2 3 4 ) 1 1 6 】 要想达到资产市场的均衡，需要有以下几条假定：第一，一种资产收益增加会导致 这种资产的需求增加，同样其他资产收益增加会导致该资产需求下降，但是无论需求增 加还是下降都不会达到极端状态。第二，国内与国外的债券可以部分代替，国内债券需 求对利率的弹性大于国外债券需求对国内利率的弹性，当国外利率变动时，国内债券需 求对国外利率的弹性小于国外债券需求对国外利率的弹性。第三，任何一种资产和收益 率的变动，对其它资产没有任何影响。第四，如果资产市场中任意两个市场达到均衡， 第三个必定处于均衡状态【l 。 四、资产市场分析法的贡献与不足 通过以上的介绍，我们可以发现，尽管资产市场分析法有不同的分支，但是各个分 支所运用的分析方法以及基本理论思想是相同的。不同分支只是不同的角度来分析汇率 的决定。不同分支又有不同的侧重点，他们之间形成了一种互补的关系，在很多的观点 上是相互融合的。 弹性价格模型建立在现代货币数量理论基础之上，它并不是单单使用流量法，而是 结合了存量法，以资产市场为切入点，把资产的价格看为汇率，从而来分析显示经济中 长期汇率变动的原因。该模型更加重视实体经济以及预期因素，比传统模型更加具有实 用性。关于弹性价格货币模型的检验，西方学者也进行了大量的实证检验，检验结果也 表明，该模型的适用性比较好，对汇率的长期变动具有一定说服力【l 引。 随后出现的粘性价格模型是货币学派与凯恩斯学派的结合体，并承认了商品市场上 价格具有粘性这一事实。该模型首次从动态上解释汇率变动的原因和过程。同时，粘性 价格货币模型具有很强的政策含义。它告诫政府不能放任资金自由流动，以免引起即期 汇率在短期内的剧烈波动对外汇市场与实体经济造成过大的冲击。 资产组合模型比货币模型考虑的问题更加完整全面。该模型区分了本国资产与外国 资产之间的不完全替代。同时在模型中引入了风险收益与财富等重要因素。该模型可以 应用在货币政策的分析中，对货币当局选择适当的货币政策具有指导意义。 综上所述，资产市场分析法的贡献可以总结为以下几点：首先，资产市场分析法是 般均衡的分析，而传统理论都是局部均衡的分析。购买力平价说是从产品市场的角度 东北师范大学硕士学位论文 分析的，利率平价说是从资本市场的角度分析的，而资产市场分析法结合了两者分析的角 度，避免了片面性，因此可以对现实汇率作出一定的解释。其次，传统汇率理论在用流 量分析法分析的时候只是单单地从流量出发，而资产市场分析法在结合流量分析法的同 时还将存量分析法引入理论中l l 引。自从实行浮动汇率以来，无论是在理论上还是在实践 上，资产市场分析法比以往的任何一个理论更好地解释汇率的波动性，这显示了该理论 在研究方法上的进步。再次，传统汇率理论把研究中心放在了国际收支差额，特别是经 常项目收支差额上面，这是有局限性的。而资产市场分析法把重点放在了资产市场的均 衡上面，改变了研究的视角，同时使理论更贴近了当时的现实状况。在当时，国际资本 交易额已经数倍于国际贸易总额。在这种情况下，资本流动成为了影响汇率的最主要因 素。因此资产市场分析法把理论分析的重点转向资本市场，反映了现实经济的变化，拉 近了理论与现实之间的差距，使理论能更好的为现实服务。最后，在允许资产间存在不 完全替代性方面，资产组合模型比之前的其他模型更具有普遍性。从实际上来说，国内 和国外证券客观存量必须自愿持有，它们的数量值在任何给定的时点上远远超过经常项 目。因此，短期汇率反映的是资产市场的均衡条件。 资产市场分析法有它的先进之处，自然也存在一些不足： 首先我们来看弹性价格模型，它过分强调货币供给与需求对汇率的影响，忽略了其 他因素。它认为货币的供给效应会立即影响国内商品的价格，从而引起汇率的变化。但 事实并非如此，金融资产的价格与实物资产的价格变化是不一致的。因此，这个模型在 解释短期汇率变动方面的表现并不理想。 粘性价格货币模型是建立在货币数量论的基础之上的，因此具有货币模型的相同缺 陷，如同样过分强调货币供需的因素，不重视流量分析在国际收支中的作用。另外，假 设条件也很不符合实际情况，两国商品价格反应的滞后过程不可能以相同的速度进行调 整。正是因为这一点，许多西方学者虽然进行了大量的实证检验却都得不到理想的结果， 有时甚至得出了相反的结果。 资产组合模型是一个局部模型，它没有解释清楚实际产出与财富之间的关系，也没 有考虑到商品与实物资产的流动，忽视了购买力平价还有国际贸易流量的作用。财富效 应决定资产组合的方式无疑是片面的。引入的预期因素在模型中并没有发挥任何作用。 该模型认为一国投资者不能持有别国资产的假设不符合实际情况。该模型的检验比货币 模型的检验更困难。因为财富是无法准确测量的变量，无法确定风险收益的数值。另外， 全面、准确地收集模型检验所需要的数据资料也是十分困难的，即使是在浮动汇率时代， 所收集到的数据在应用时也需要对资产需求函数做出更严格的说明。以上这些因素决定 了该模型检验结果与事实不会相符，也得不到令人满意的结果【2 们。 通过以上理论的阐述和分析，我们发现主流的汇率理论都是从宏观角度去解释汇率 的。这种分析方法在判断长期汇率走势是有效的，但是对现实的与宏观经济理论不符的 无规则汇率运动则无法做出解释。随着时代的发展，现在理论研究的重点已经由宏观分 析转向微观领域。例如：外汇市场结构、外汇交易行为等等。 1 2 东北师范大学硕士学位论文 第三章新开放宏观经济学f l o ；e 率解释 随着时代的发展，浮动汇率取代了固定汇率，传统的汇率理论由于缺乏微观分析基 础而受到众人质疑。微观基础的缺乏使福利政策的效果很难被分析透彻。而随之出现的 新开放宏观经济学把微观基础与前瞻性预期作为自己研究的重点，弥补了之前理论的不 足。 一、新开放宏观经济学中汇率解释的主要内容 o b s t f e l d 与r o g o f f 于1 9 9 5 年发表的 e x c h a n g er a t ed y n a m i c sr e d u x 一文，将不完 全竞争与名义粘性加入动态一般均衡模型，开辟了开放经济的宏观经济学研究的新领 域。新开放宏观经济学由此诞生。 新开放宏观经济学的动态开放宏观模型中包含了微观经济学中的主体最优化的模 型。它利用实际经济中不同形态的价格粘性来分析最佳政策和宏观经济调整问题。对宏 观政策进行明确的福利分析。在假定市场分割的前提下，厂商既可以选择用外币表示价 格，也可以选择用本币表示价格。假定每个人对投入生产的劳动数量、消费指数、实际 货币余额有相同的偏好。我们来看一下它的基本模型： u = 少1 岳+ 1 - - = y z 一丢北门 ( 3 1 1 ) 在这个模型中，o b s t f e l d 与r o g o f f 用z 0 ，1 】表示整个世界由相互独立并且独立的生 产者组成，每个生产者都生产不同的非永久存在的商品。【o ，n 】表示本国生产者， n ，1 】表 示国外的生产者【2 。 e 为名义汇率，是外币的本币价格，p ( z ) 表示z 商品的本币价格，p ( z ) 表示z 商品 的外币价格。如果国家之间的贸易没有障碍，则一价定律对所有的商品都成立，即： p ( z ) = 印( z ) ( 3 1 2 ) 政府在准备支出时生产者的价格看作是固定的，t 时期产品z 的生产者面临的私人部 门和政府对z 产品的需求为： y ( z ) ：【玛一口( 掣+ 0 7 ) p t c ：e n c l + ( 1 - - ) c 1 3 ( 3 1 3 ) ( 3 1 4 ) 东北师范大学硕士学位论文 6 ，兰刀g ，+ ( 1 一刀) q 如果假设政府支出融资的渠道是税收和铸币，则： q 哪气争 如果购买力平价成立则表示非套补利率平价成立， 国间金融市场是否完全一体化决定的： 鲁( 1 + ) ( 3 1 5 ) ( 3 1 6 ) 两国间名义利率是否相同是由两 ( 3 1 7 ) 求解上述的模型，得到最大化的一阶条件： g + l = f l ( 1 + ) c ， ( 3 1 8 ) 等叱c f c 半，声 ， 咒( z 芦：( 掣) 口一( c 7 + 耐 ( 3 1 1 0 ) 魄 ( 3 1 8 ) 是货币市场的均衡条件。( 3 1 9 ) 说明由持有实际货币余额而产生的消费机 会成本等于实际货币余额与复合消费品所提供服务的边际替代率。消费决定了货币的需 求。( 3 1 1 0 ) 表明，生产该产品所投入的劳动的边际效用与多生产一单位的该产品所带 来的额外收入的边际效用之和为零2 2 1 。 二、新开放宏观经济学中汇率解释的补充与发展 任何理论的形成都不是一日之功，新开放宏观经济学理论的形成也是经济学家们对 该理论和模型进行了各种各样的补充和修正而得来的。正是他们的努力才使该理论的内 容更为丰富并且更加逼近经济现实