（金融学专业论文）上市公司绩效与股权结构和资本结构的关系研究.pdf

哈尔滨t 稗大学硕十学位论文 摘要 股权结构是公司内部治理的根本，决定了公司代理成本的类型和数量。 资本结构描述了公司股权与债权的构成比例，债务是一种重要的外部治理机 制。公司代理成本的高低直接决定了公司绩效的优劣。本文首先通过对股权 结构、资本结构与公司绩效的国际比较发现我国上市公司股权集中度高，其 中相当一部分为国有股份，流通股比例低：负债中，短期负债明显高于发达 国家，所以，国外文献的研究结果不能作为研究我国上市公司的依据。然后 对来自1 1 个行业8 2 2 家来上市公司样本数据进行收集和整理，建立面板数据 模型进行实证分析。实证分析表明：负债率在信息技术与制造行业中对管理 层持股比例有显著负相关，在其余各行业的相关性均不显著，而管理层持股 比例对负债比率在采掘业、交通运输及仓储业表现正向关，大部分行业中表 现出负向关系，在统计上显著的只有电力煤气及水的生产和供应业和制造业； 净资产收益率对管理层持股比例正相关，但在统计并不显著。在采掘业、传 播与文化业及批发和零售贸易行业，管理层持股对公司绩效负相关，其中传 播与文化产业行业在统计上不显著。其他行业均正相关，其中建筑业、制造 业在统计上不显著；净资产收益率在大部分行业中对负债比率表现负相关， 除( 农、林、牧、渔) 业及制造业。负债比率对净资产收益率显著负相关。 最后，本文根据实证提出对公司建议及对投资者的建议。 关键词：上市公司；股权结构；资本结构；公司绩效 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 a b s t r a c t e q u i t yh o l d i n gs t r u c t u r ei st h eg o v e r n i n gf o u n d a t i o ni n s i d ec o m p a n ya n d d e c i d e st h et y p ea n dq u a n t i t yo fa g e n c yc o s t s c a p i t a ls t r u c t u r ed e s c r i b e st h e p r o p o r t i o nb e t w e e ns h a r e h o l d e r se q u i t ya n dc r e d i t o r se q u i t y , d e b ti st h a to n e k i n do ft h ei m p o r t a n to u t s i d eg o v e r f i i n gm e c h a n i s m t h ec o m p a n y sa g e n c yc o s t d e c i d e s c o m p a n y sp e r f o r m a n c ed i r e c t l y f i r s t l y , c o m p a r i n ge q u i t yh o l d i n g s t r u c t u r e , c a p i t a l s t r u c t u r ea n d c o m p a n yp e r f o r m a n c ew i t h i n t e r n a t i o n a l c o m p a n i e st of m do u tt h eg a p o u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n ys t o c kr i g h ta l lt o g e t h e r d e g r e ei sh i g h ，t h es u i t a b l ep a r ta m o n gt h e mi st h a tt h es t a t e - o w n e ds h a r e ，t h e c i r c u l a t i n gs h a r ep r o p o r t i o na t el o w ；i nl i a b i l i t i e s ，c u r r e n tl i a b i l i t i e so v e n o p st h e d e v e l o p e dc o u n t r yo b v i o u s l y ，t h e r e f o r e ，a b r o a dt h ed o c u m e n tr e s e a r c hr e s u l ti s u n a b l eu s e dt os t u d yo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n y s e c o n d l y ，c o l l e c t i n ga n db e i n g i np r o g r e s sw i t ha r r a n g i n gd a t at h a tc o m ef r o m11 i n d u s t r i e sa b o u t8 2 2l i s t e d c o m p a n ys a m p l e ，a n db u i l d i n gt h ef a c ep l yd a t am o d e lo nt oc o m i n gf r o m r e s u l t i si n d i c a t e d ：i ni ta n df a b r i c a t i o ni n d u s t r y ，t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ns h a r e s h o l d i n go ft h em a n a g e m e n ta n dt h er a t i oo fl i a b i l i t i e si so p p o s i t ed i r e c t i o n , b u t ， t h e s h a r e so fh o l d i n g sm a n a g i n gh a saf o r w a r dd i r e c t i o ne f f e c tt o r a t i oo f l i a b i l i t i e s ，i ne x c a v a t i n gt h ej o b ，t i a 币ea n ds oo n ；n e ta s s e te a r n i n gr a t i oh a sa f o r w o r dd i r e c t i o nt ot h es h a r e so fh o l d i n g s m a n a g i n g ，b u tn o tn o t a b l e i n e x c a v a t i n gf i e l d s p r e a d i n gw i mc u l t u r ea n dt h ei n d u s t r yb e i n ga u t h o r i z e df o r d i s p a t c ho fa n dr e t a i l i n gt r a d e ，t h es h a r e so fh o l d i n g sm a n a g i n gh a sa no p p o s i t e d i r e c t i o n , b u ti no t h c fi n d u s t r i e st h er e a t i o no ft h e mj sf o r w a r dd i r e c t i o n ；n e t a s s e te a m i n gr a t i os h o w st h en e g a t i v er e l e v a n c et ot h er a t i oo fl i a b i l i t i e s ，i nm o s t o fi n d u s t r i e s ，g e tr i do f ( t h ea g r i c u l t u r e ，f o r e s t ，h e r d ，f i s h ) t h ej o ba n d m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y t h e r a t i oo fl i a b i l i t i e ss h o w st h en e g a t i v en o t a b l e r e l e v a n c et on e ta s s e te a r n i n gr a t i o f i n a l l y ，t h et h e s i ss u b m i tt h es u g g e s t i o nt o c o m p a n ys u g g e s t i o na n dt ot h ei n v e s t o ra c c o r d i n gt od e m o n s t r a t i o n 哈尔滨丁稃大学硕十学侍论文 k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；e q u i t yh o l d i n gs t r u c t u r e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ； p e r f o r m a n c e 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的 指导下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、 数据和文献的引用已在文中指出，并与参考文献相对 应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体己经公开发表的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人 承担。 作者( 签字) ： 日期：年月日 哈尔滨t 程大学硕+ 学位论文 第1 章绪论 1 1 论文选题的背景和意义 1 1 1 论文选题的背景 经济全球化带来了范围更为广泛、程度更为激烈的竞争。竞争不仅来自 市场经济中传统的对手，也不仅来自某个经济部门或领域的新手，它还包括 旧的自我封闭式市场壁垒的瓦解所带来的竞争。经济全球化要求是企业采用 以全球化为导向的战略行为，提高自身的核心竞争力是使自己立于不败之地 的唯一选择。但由于环境的变迁，企业长期拥有某种竞争优势的可能性己不 复存在，任何企业都必须不断的创新以适应竞争的需要，它们的成功都将取 决是否采纳了适合本企业的治理结构。 公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面临的问题。尽管发达国家 的公司法有数百年的历史，它们同样面临公司治理问题。自从安然、世通、 日本雪印食品公司等世界知名公司财务丑闻事件的相继曝光以来，公司治理 问题再次引起了世界的关注，公司治理研究成为理论界和企业界有待解决的 世界性课题。健全的公司治理对世界经济的重要性并不次于国家治理，而且 一国经济的繁荣也极大的依赖于公司的良好业绩。随着我国加入w t o ，经济 的高速发展正在创造着震惊世界的奇迹，但与此同时，公司治理中新问题的 不断出现对公司治理的研究也提出了新的要求，尤其是在我国不断地引入海 内外战略投资者，允许外商收购上市公司国有股和法人股等一系列实质性措 施下，中国企业的环境发生了深刻的变化，而股权结构是公司内部治理的根 本，决定了公司代理成本的类型和数量。资本结构描述了公司股权与债权的 构成比例，债务是一种重要的外部治理机制。公司代理成本的高低直接决定 了公司绩效的优劣，所以，研究股权结构，资本结构与企业绩效之间的关系 对于有关领域的理论和实践都有着重要的意义。 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 1 1 2 论文选题的意义 企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化，股权结构、 资本结构与企业价值目标的实现有着现实的密不可分的关系。公司价值目标 的实现是通过公司绩效来衡量的，加之我国经济体制改革过程中所暴露出的 诸多问题均与企业所有权结构和资本结构密切相关，如我国上市公司偏好股 权融资，这与传统的优序融资理论相违背，为了寻求适合我国企业的股权结 构和资本结构，以我国上市公司为样本进行实证研究，力图发现股权结构， 资本结构与公司绩效的关系，以期对于规范企业融资行为，优化公司治理结 构，改进企业经营管理，提高经济效益，实现企业价值目标，提供有价值的 参考。因此研究我国上市公司股权结构，资本结构和公司绩效之间的关系具 有现实意义。 虽然有大量国外文献进行了相关理论与实证研究，并且初步确立了资本 结构、股权结构对公司价值影响的理论架构，但基本上是利用发达国家上市 公司的数据进行的实证研究，很少利用发展中国家的样本，更没有发现利用 我国上市公司的样本进行的相关研究。考虑到发达国家与发展中国家在股权 结构与资本结构等方面存在的巨大差异，利用我国上市公司数据进行有关实 证检验具有重要意义。在国内，这方面的研究大多停留在股权结构、资本结 构单方面对公司绩效的影响等研究上，很少综合考察资本结构和股权结构对 公司绩效的作用。而从企业绩效本身来看，无论是财务评价还是非财务评价， 目前都尚未建立起一套科学合理、行之有效的企业绩效评价体系，评价指标 及其数量的选择、指标权数与评价标准的确定还都存在许多问题，由于绩效 评价本身能够促使企业经营效益最大化目标的实现，这正是企业所有者控制 企业、控制经营者的目的，并与其企业价值最大化的根本目标相一致，所以 从股权结构、资本结构与企业绩效的关系出发进行实证研究，具有一定的理 论和实践意义。 1 2 国内外研究现状述评 不论是在国外，还是在我国国内，上市公司股权结构、资本结构和公司 绩效这三大指标的相互影响一直是学术界关注的一个重点。近年来，国内外 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 学者从多个角度对上市公司的这三大指标进行了广泛讨论。 1 2 1 国外研究现状 m o r c k ，s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 8 ) 认为用普通最小平方分析所有权结构与 公司绩效的相关性并不适当。因此，他们首先采用分段线性回归模式，研究 公司绩效与管理者持股比例间的关系。研究样本为1 9 8 0 年美国前5 0 0 大企业， 做横截面实证研究。结果发现当公司管理者持股比例在0 - 5 时，管理者持 股对公司绩效为正相关，但在5 - 2 5 的范围内时，管理者持股对公司绩效为 负相关【1 1 。 c r u t c l 蛆c ya n dh a n s e n ( 1 9 8 9 ) 研究影响管理者持股、负债与股利间的因素。 研究从1 9 8 1 年到1 9 8 5 年的6 0 3 家公司，研究方法采用普通最小平方法。其实证 结果显示了：公司管理者持股与公司规模负相关，与研发支出和公司多元化 程度正相关，与资产报酬率的标准差无关：负债与研发支出和资产报酬率的 标准差负相关，与公司规模正相关，与公司多元化程度无显著关系【2 】。 m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 以曲线回归模式研究美国上市公司所有权结 构与公司绩效的相关性。研究期为1 9 7 6 年及1 9 8 6 两年。采用两阶段最小平 方法。实证结果显示：公司绩效与管理者持股呈曲线关系；公司绩效与大股 东持股比例不相关；公司绩效与机构持股正相关 3 1 。 j e n s e n ， s o l b e r ga n dz o r n ( 1 9 9 2 ) 研究内部人员持股和负债之间的关系， 资料来源取自c o m p u s t a td a t af i l e ，研究期为1 9 8 2 和1 9 8 7 年，最后的研究样 本为1 9 8 2 年5 6 5 家公司，1 9 8 7 年6 3 2 家公司。采用的研究方法为横断面且 以三阶段最小平法来研究。实证结果显示：内部管理者持股与负债、公司绩 效、研发支出和事业风险不相关，与公司规模正相关；负债与公司绩效不相 关，与研发支出、事业风险和获利能力负相关1 4 j 。 b a t h a l a ，m o o na n dg a o ( 1 9 9 4 ) 探讨机构持股对公司所有权结构及负债政 策的影响，以及公司所有权结构和资本结构间的关系。资料为1 9 8 8 年5 1 6 家公司。研究方法采用联立方程式，并以两阶段最小平方法来探讨所有权结 构与资本结构的关系。实证结果显示：管理者持股与负债、机构持股、股票 报酬波动性和公司规模负相关，与研发支出正相关：负债与机构持股、股票 报酬波动性和获利能力负相关，与公司规模正相关【5 j 。 哈尔滨下稃大学硕十学位论文 a g r a w a la n dk n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 研究管理者和股东问代理问题的控制机制，以 及负债、内部股东持股对公司绩效的影响。资料来源自1 9 8 7 年的富布斯 ( f o r b e s ) 杂志所列的前8 0 0 家大企业，其中普通最小平方法和两阶段最小 平方法为其研究方法。实证结果显示：内部股东持股与负债和股票报酬波动 性不相关，与公司规模负相关；负债与机构持股不相关，与研发支出负相关， 与公司规模正相关：公司绩效与内部股东和研发支出正相关，与公司规模负 相关，并且公司绩效与负债在采用普通最小平方法时负相关，在采用两阶段 最小平方法时呈现正相关州。 b a m h a r ta n dr o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 研究管理者持股与公司绩效间关系，资料取 自s & p 5 0 0 ，研究期为1 9 9 0 年，最后得到的样本为3 2 1 家公司，该研究方法 采用联立方程式，并以普通最小平方法及三阶段最小平方法来探讨管理者持 股和公司绩效间的关系。实证结果显示：管理者持股与公司绩效正相关，与 机构持股负相关；公司绩效与管理者持股呈曲线关系，与机构持股负相判”。 c h e na n ds t e i n e r ( 1 9 9 9 ) 探讨管理者持股、风险、负债与股利间的关系，资 料取自1 9 9 4 年纽约证券交易所上市的7 8 5 家上市公司。该文采用联立方程式， 用两阶段最小平方法来探讨此四个内生变量的关系。实证结果显示：管理者 持股与风险呈曲线关系，与公司市值、机构持股和研发支出负相关，与大额 持股正正相关；负债与管理者持股、风险和研发支出负相关，与固定资产正 相关嗍。 t i m o t h yj b r a i l s f o r d ，b a t t y1 lo i i v e r ， s a n d r al h p u a ( 2 0 0 2 ) 探讨了 所有权结构与资本结构的关系，样本来源为1 9 8 9 至0 1 9 9 5 年澳大利亚的4 9 家上 市公司。利用平行数据进行实证分析。实证结果显示：管理者持股与资本结 构呈曲线关系；前五大股东持股比例与资本结构正相关；公司规模与资本结 构不相关；成长性与资本结构负相关；非债务税盾与资本结构不相关；盈利 能力与资本结构负相关f 9 】。 1 2 2 国内研究现状 许小年和王燕( 1 9 9 9 ) 研究了股权结构对绩效的影响，样本来自1 9 9 3 1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公司。结果显示：国家持股比率与市值和账面价值的比值负 相关，与权益报酬率、总资产报酬率负相关；法人持股比率与市值和账面价 哈尔滨t 稃大学硕十学侍论文 值、权益报酬率、总资产报酬率正相关；前5 大股东持股比例和前十大股东 持股比例与市值和账面价值的比值、权益报酬率、总资产报酬率正相关【l o j 。 吴淑琨( 2 0 0 1 ) 对股权结构与公司绩效的u 型关系进行实证研究。资料为 1 9 9 7 至2 0 0 0 年的部分上市公司，具体数量不详。实证结果显示；总资产负 债率分别与国家持股比率、内部法人持股比例、流通股比例和赫芬德尔指数 分别与总资产负债率呈现曲线关系；第一大股东持股比率、公司规模与总资 产负债率正相关j 。 肖作平( 2 0 0 3 ) 对股权结构、资本结构与公司价值的关系进行了实证研究。 样本数据为1 9 9 4 年到1 9 9 9 年的1 9 5 家上市公司。利用平行数据模型进行实 证分析。实证结果显示：资产负债率、公司规模流通股比率均与q 托宾值负 相关：股权集中度与q 托宾值正相关：国家持股比率与q 托宾值无显著相关： 法人持股比率与q 托宾值呈现曲线关系【l ”。 余晓明( 2 0 0 3 ) 实证分析了上市公司的股权结构与公司绩效的关系，数据 分别来自1 9 9 9 年的3 4 0 家、2 0 0 0 年的2 9 2 家、2 0 0 1 年的3 4 6 家上市公司。 模型估计方法为最小二乘法。实证结果为：国家持股比率、流通股比率、资 本结构、公司规模均与公司绩效负相关；法人持股比率、第一大股东持股比 率与公司绩效呈现曲线关系【1 3 l 。 杨波，陆静等( 2 0 0 4 ) 通过实证分析了股权结构与资本结构之间的关系。 资料来源于1 9 9 9 年到2 0 0 1 年的2 2 2 家上市公司。实证结果显示：公司规模、 流动资产比率、资产抵押价值均与短期借款权益比率正相关；前两大股东持 股差异、净资产收益率均与短期借款权益比率负相关；流动资产比率、净资 产收益率、非流通股比率均与长期负债权益比率负相关；公司规模、资产抵 押价值均与长期负债权益比率正相关【j 4 】。 曹廷求，孙文祥( 2 0 0 4 ) 以公司成长性为指标，将研究对象分为成长性较 好和较差的两组，分别检验不同的股权结构和资本结构安排对成长性较好和 较差的公司绩效的影响。数据为1 9 9 9 2 0 0 0 年间的4 9 8 家上市公司的平行数 据( p a n e ld a t a ) ，实证结果显示：在高成长组中，公司绩效与国家持股比率、 法人股比例、大股东持股比例均正相关，与第一大股东持股比例、流通股比 例、资产负债率均负相关；在低成长组中，公司绩效与总经理持股比率、流 通股比例均正相关，与大股东持股比例、资产负债率均表现负相关，与国家 哈尔滨t 释大学硕十学f i ) ：论文 持股比率、法人股比例、懂事长持股比率、第一大股东持股比例均不相关 1 兜。 徐伟，高英等( 2 0 0 5 ) 通过建立模型分别对股权结构与资本结构的关系， 资本结构与经营绩效的关系进行实证研究。资料来源于2 0 0 1 年9 9 5 家非金融 上市公司。实证结果显示：负债与流通股比率、公司规模正相关，与第一大 股东持股负相关，与成长行无显著关系；经营绩效与付息负债、非付息负债 负相关，与资产负债率呈现曲线关系，与长期负债率、成长性无显著相关【l6 j 。 高春亮( 2 0 0 5 ) 研究绩效对公司资本结构的影响，对从1 9 9 5 年到2 0 0 4 年 分布在江苏、浙江、上海共5 l 家上市公司的平行数据进行分析【1 7 】。实证结 果显示：每股收益与长期债务一股权比率、短期债务股一权比率正相关；主 营业务利润与长期债务一股权比率、短期债务股一权比率、总债务一股权比 率均负相关；资产收益率与长期债务一股权比率、总债务一股权比率负相关， 与短期债务股一权比率正相关旧。 高雷( 2 0 0 6 ) 浅析了所有权结构、资本结构与代理成本的关系，通过实证 分析显示：代理成本与管理者持股、控股大股东持股呈现曲线关系；代理成 本与非控股大股东持股、短期负债负相关【l ”。 姜吴清，董迎迎( 2 0 0 6 ) 以净资产收益率来衡量公司的绩效，以国有股比 例、法人股比例、流通股比例、国有股比例的平方、法人股比例的平方、流 通股比例的平方分别作为自变量构建模型具体模型来研究股权结构与公司绩 效之间的关系。样本来源于2 0 0 3 2 0 0 4 年间的9 0 家上市公司。实证结果显示： 净资产收益率与国有股比例呈现曲线关系；净资产收益率与法人股比例、流 通股比例无显著相关。 1 2 3 国内外文献评价 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出管理者与股东间有代理问题的存在。 j e n s e na n dm e c k l i n g 的研究也指出，公司的所有权结构与资本结构之间有替 换的关系存在。m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 首先提出资本结构无关论，之后又 提出当有公司税及个人所得税存在的情况下，举债可以增加公司的价值，支 持资本结构有关论。 一般文献在探讨所有权结构与资本结构时的论点大都一致，j e n s e na n d m e c k l i n g 首先提出管理者持股与负债之间具有替换的效果存在，之后的学者 6 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 如c r u t c h l e ya n dh a n s e n ( 1 9 8 9 ) 、b a t h a l a ，m o o na n dr a o ( 1 9 9 4 ) 、m o h d ，p e r r y a n dr i m b e y ( 1 9 9 8 1 、c h e na n ds t e i n e r ( 1 9 9 9 ) 也都有相同的实证结果，指出管理 者持股与负债负相关。 探讨所有权结构与公司绩效时一般学者的论点有所差异，在探讨公司绩 效对管理者持股的影响时，学者大都认为有正相关系，而在探讨管理者持股 对公司绩效的影响时一般学者的看法则有所差异，j e n s e na n dm e c k l i n g 提出利 益收敛假说，当管理者持股比率越高时，其所花费的支出或因管理不善造成 公司的损失，自己负担的比例将会提高，所以两者有正向关系，但m o r c k ， s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 8 ) 、m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 、b a m h a r ta n d r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 、t i m o t h yj b r a i l s f o r d ，b a r t yr ，o l i v e r ，s a n d r a l h p u a ( 2 0 0 2 ) 研究指出两者间有曲线关系，当管理者持股比例相对较低时，有正 相关系，而当管理者持股比例较高时，管理者持股对公司绩效负相关。 先前国内外学者的研究大都只探讨所有权结构与公司绩效之间关系，或 所有权结构与资本结构之间的关系，而很少有学者研究所有权结构、资本结 构及公司绩效三者间的互动关系，并且大部分学者只是将公司绩效作为被解 释变量，其他两个变量作为解释变量，采用的研究期限大部分很短，有些实 证研究没有时间序列，只有横截面数据，可能会造成研究上的偏误。肖作平 ( 2 0 0 3 ) 对股权结构、资本结构与公司绩效的关系进行了实证研究，但只研究 了资本结构和股权结构对公司绩效的影响；徐伟，高英等( 2 0 0 5 ) 对股权结构、 资本结构与公司绩效的关系进行了实证研究，只研究了股权结构与资本结构 的关系，资本结构与经营绩效的关系。他们的共同的不足是没有进一步做三 个变量间的互动关系研究，也没有考虑横截面与时间序列的共同影响。曹廷 求，孙文祥( 2 0 0 4 ) 也对三个变量的关系进行了研究，并且采用了平行数据 ( p a n e ld a m ) ，即同时考虑了横截面和时间序列的影响，但只研究了股权结构 对公司绩效的影响，资本结构对公司绩效的影响，同样没作进一步的三者间 的互动关系研究。 7 哈尔滨t 稗大学硕+ 学位论文 1 3 论文研究思路及方法 1 3 1 论文的研究思路及框架 本文以联立方程的方式来探讨股权结构、资本结构与公司绩效的关系， 加入公司特性及行业因素，其中公司特性包括：国家持股比例、法人股比例、 第一大股东持股比例、流通股比例、成长率和公司规模。行业包括：采掘业、 传播与文化产业、电力煤气及水的生产和供应业、房地产业、建筑业、交通 运输及仓储业、( 农、林、牧、渔) 业、批发和零售贸易、社会服务业、信息 技术业及制造业。上述行业按表1 1 行业代码进行排序。 表1 1 行业代码对照 行业代码行业分类 1采掘业 2传播与文化产业 3电力煤气及水的生产和供应业 4房地产业 5建筑业 6交通运输及仓储业 7农、林、牧、渔业 8批发和零售贸易 9社会服务业 1 0信息技术业 1 1制造业 图1 1 示意了本文实证研究流程。本文首先对经过收集和整理的1 1 个行 业上市公司的数据进行了实证研究。研究内容包括了资本结构和公司绩效对 股权结构的影响；股权结构和公司绩效对资本结构的影响；资本结构和股权 结构对公司绩效的影响。然后根据上述内容所列出的三个方程式中加入其他 影响估计效果的重要变量( 公司规模、成长率) ，通过e v i e w s 5 1 估计结果，最 后根据模型结果对公司和投资者的提出建议。 哈尔滨下程大学硕士学位论文 1 3 2 论文的研究方法 图1 1 研究结构图 本文在研究中采用了( 1 ) 基于文献的理论分析和基于现实数据的实证方 法相结合的方式，在理论分析所揭示的一般性规律基础上，采用实证方法对 之进行验证和补充。( 2 ) 比较分析方法，本文采用比较分析方法，分析了上市 公司的股权结构、资本结构与公司绩效。( 3 ) 统计分析方法，分析了我国上市 公司资本结构、股权结构与公司绩效的联系。论文中采用了大量的统计数据 和主要采用了面板模型的计量经济方法进行分析，如相关分析、回归分析、 参数检验和二次曲线估计等。 1 4 论文的创新之处 1 通过样本的平行数据对股权结构、资本结构与公司绩效三者间的关系 9 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 进行了分行业的研究，同时，考虑到模型的完整性，也分析了公司特性对股 权结构、资本结构和公司绩效的影响。 2 本文对股权结构、资本结构和公司绩效的研究为三者互动研究。研究 了资本结构和公司绩效对股权结构的影响；研究了股权结构和公司绩效对资 本结构的影响；研究了股权结构和资本结构对公司绩效的影响。 l o 哈尔滨t 程大学硕+ 学位论文 第2 章相关基本理论 2 1 股权结构理论 2 1 1 股权结构差异理论 股权结构差异理论是股权结构的重要理论，它有两个有影响的理论流派。 即内生股权结构和股权结构国家差异理论。股权结构内生性问题首先由 d e n s e t z ( 1 9 8 3 ) 提出，他认为，公司的股权结构，无论是集中型还是分散型， 实际上都是股东自主选择的结果，股东( 或内部人) 会根据对自身成本和收益 的考虑来确定最佳的持股比例，公司最终的股权结构必然是股东之间理性选 择的均衡结果，因此，股权结构是一个内生变量。股权国家差异理论，是指 不同的国家在股权结构上存在明显的差异，如美国和英国是典型的分散型股 权结构，而德国、日本、法国及大多数发展中国家是集中型股权结构，由于 决定这些国家不同股权结构的原因可能是政治、市场、历史等多种原因，因 此，又派生出股权结构方面的法律决定论、政治决定论、路径依赖论等理论 派别。的确，股权结构与一个国家的市场演化过程有很大关系。 2 1 2 股权结构制衡理论 股权制衡，是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任 何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督、抑制内部人掠夺 的股权安排模式。近年来，国外理论界对股权制衡在抑制内部人掠夺方面的 独特作用进行了一些研究。芝加哥大学h e n r i k c r o n q v i s t 和m a t t i a s n i l s s o n ( 2 0 0 1 ) 的研究认为，控股股东具有掠夺其他股东的激励和能力，而限制这 种掠夺行为的唯一办法也同样是有赖于经济利益的驱动，只有当控股股东具 有不去从事掠夺的财务上的激励时，其掠夺行为才能真正从动机上得到限制。 由于掠夺是有成本的，因此理性的控股股东在如何最大化其总效用时面 临着如下两种策略的权衡：一是致力于企业的经营活动以创造更多的利润进 而与其他股东共同分享红利，二是靠掠夺其它中小股东以进一步汲取控制权 哈尔滨_ t 稃大学硕十学位论文 收益。如果处于控制地位的股东只持有公司的很少股份，而对其他小股东的 掠夺又只承担较少的成本，必然会掠夺其他股东；但股权集中而又制衡的情 况下结果可能出现逆转：由于多个大股东共同掌握控制权，这一群体性的控 股股东所共同持有较大的股份削弱了其对剩余中小股东进行掠夺，同时，少 数几个利益相互独立的大股东间相互牵制，既保留了股权相对集中的好处， 又能有效地限制掠夺行为。 2 2 资本结构理论 2 2 1 传统资本结构理论 l 。净收益理论 企业的加权平均资本成本会随着企业负债在资本结构中的增加而减少， 因此，增加负债可以提高企业的市场价值。企业的最优资本结构1 0 0 的负 债率。该理论基于以下两个假设：投资者以一个固定不变的权益资本化率 进行投资或估计企业的收入，即股本报酬率不变；企业能以个固定的负 债资本化率举借债务，即负债报酬率不变。由于权益资本化率和负债资本化 率均保持不变，根据风险与收益均衡原则，负债资本成本要比权益资本成本 低，举债越多，企业的综合加权资金成本就越低，企业的价值就越大。 2 净营业收益理论 不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本总是固定的，因而企 业的总价值也是不变的。这样资本结构决策就显得无关紧要，也就是说，企 业不存在最佳资本结构。这是因为企业利用财务杠杆时，也会使权益成本上 升，于是加权平均资本成本不会因为负债率的提高而降低，而是维持不变。 该理论尽管承认筹资风险对权益资本产生一定的影响，但是却不承认企业存 在最优资本结构，这与企业实际情况是不相符的。 3 折衷理论 企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会 完全抵消利用成本率低的债务所带来的好处，只有在超过一定程度地利用财 务杠杆之后，权益成本的上升才不能为债务的低成本所抵消，所以企业的加 权平均资本成本是一个先下降后上升的过程，从而企业总价值先增加后减少。 1 2 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 企业存在一个介于0 和i 之间最优资本结构，在这个比率上企业的总价值达 到最大。 2 2 2 现代资本结构理论 1 m m 理论及其修正 早期有关公司资本结构的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观 点，没有用经济学的方法和技术进行分析，更没有形成一个完整的理论体系。 m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 第一次将市场均衡理论运用于公司的资本结构问 题，提出了最初的m m 定理，标志着现代资本结构理论的开端。m m 理论模 型的发展经历了三个阶段： ( 1 ) 无公司所得税和个人所得税的m m 模型 m m 第一定理表明，在完美资本市场假定和没有税收的情况下，任何公 司的市场价值取决于按预期收益率进行资本化所得到的预期收益水平，而与 该公司的资本结构无关，m o d i g l i a n i & m i l l e r 在1 9 5 8 年用套利方法证明了该 定理。之后，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 又提出m m 第二定理，每股股票的预期收 益率等于同一风险等级的纯粹权益流量的资本化率加上与其财务风险相对应 的溢价；第三定理，公司投资决策的选择点只能是纯粹权益的流量资本化率， 它完全不受投资所用的证券类型的影响。 ( 2 1 考虑公司所得税时的m m 模型 m o d i g l i a r t i & m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 首次将公司所得税引入m m 定理，对其初始模 型作了一定程度的修正。他们发现，将公司所得税纳入考察之后，由于负债 利息可能作为费用处理而抵税的缘故，使得公司的价值会随着负债融资程度 的提高而增加。在其他因素保持不变的条件下，公司举债越多，其税盾效应 也就越大，故当公司1 0 0 负债率时，其价值将达到最大。 ( 3 ) 同时考虑公司所得税和个人所得税的m m 模型 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 放宽假设条件，同时考虑了公司所得税和个人所得税，从一 般市场均衡条件出发得出了公司的最优资本结构。m i l l e r 认为，考虑个人所 得税的情况下，债券投资者必须支付债权利息收入的个人所得税，当公司更 多的采用负债融资，而相应的减少股权融资时，以负债利息方式所作的支付 在比例上将超过以红利、股权的资本利得方式所作的支付，这样会加重债权 哈尔滨丁程大学硕十学何论文 投资者利息收入的税负，以而促使债权投资者向公司要求更高的利息率，最 终将降低公司负债融资的税收优势。m i l l e r 最后还证明，如果实行的是累进 税制，那么就公司整体而言存在一个均衡的负债权益比率，而且在均衡情况 下，虽然计算公司所得税时可以扣除负债的利息支出，但任何一个公司的市 场价值与其资本结构无关的经典结论仍是成立的。 2 权衡理论 早期的权衡理论建立在税收利益和破产成本相互权衡的基础上，后期的 权衡理论则将负债的成本迸一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债利 益损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申 到非负债税收利益，实际上是扩大了成本和收益所包含的内容，把企业最优 资本成本看成是在税收利益和负债各相关成本之间的权衡。一个企业的最优 财务负债率取决于一点，即预期负债的边际税收收益等于预期负债的边际成 本。由此可以得出，在解释存在企业最优资本结构典型差异的权衡模型中有 两个主要因素：因企业能获得的非负债税收减免和信贷的不同所造成的企 业在负债税收利益的预期价值间的差异；以破产成本为典型代表的企业在 预期财务杠杆成本间的差异。权衡理论在m m 定理的基础上迈出了一大步。 2 2 3 新资本结构理论 1 基于不对称信息的资本结构理论 ( 1 ) 代理成本说 不对称信息是代理成本存在的主要原因。j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理 成本定义为，包括设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必 须付出的成本，加上执行契约的成本超过利益所造成的剩余损失，又加上了 由于完全强制执行契约的成本超过利益所造成的产出价值的损失。代理成本 说把资本结构的安排看作是解决代理问题的一种手段，认为最优资本结构是 使代理成本最低的资本结构。 ( 2 ) 信号模型 信号模型探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有 关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。根据不对称信息理论，企业 内部人比外部投资者更了解企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投 1 4 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 资机会和盈利的私人信息。内部人通过适当的企业行为传递出有关信号，向 外部投资者表明企业的真实价值。外部投资者理性的接受和分析内部人的这 种行为，判断企业的投资价值，然后按照资本市场完全竞争的思维估计和支 付合理的价格。如果存在信号均衡，外部投资者就可以通过对内部人传递出 的信号的观察和分析支付合理的价格，来消除信息不对称问题。同样，内部 人根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人效应最大 化。这就是信号模型的基本思路。 ( 3 ) 新优序融资理论 m y e r s & m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 吸收权衡理论、代理成本说以及信号模型等理论的 研究成果，提出了新优序融资理论，其主要内容为，资本结构作为一种信号 在不对称信息情况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序 也会影响资本结构的变化。所以，企业最为稳妥的作法：首先偏好内部融资， 然后是发行债券，直到因为债券发行而引起的企业财务风险达到预警区间时， 才发行股票。新优序融资理论不支持存在最优资本结构的观点，认为负债比 例是外部融资需求的积累。 2 控制权理论 h a r r i s & r a v i v ( 1 9 8 8 ) 等经济学家在信息不对称的情况下，分别从不同的 角度，对资本结构与公司控制权竞争的关系进行了研究，认为对资本结构的 选择不仅会影响企业剩余收益的分配，而且也规定着企业控制权的分配，从 而影响企业的价值【2 0 】。控制权理论不同于其他资本结构理论的一个显著特 点，就是把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过 公司治理结构来影响企业市场价值的。在结论上，资本结构的选择也就是控 制权在不同证券持有者之间的分配，最优负债比率是当企业破产时其控制权 能够顺利从股东转移给债权人的负债比率。这是由企业家与外部投资者的目 标差异所决定的。 3 市场相机抉择理论 在公司金融中，市场相机抉择行为是指在高价格时发行股票，在低价格 时回购股票的行为。其意图就是为了充分利用权益资本成本相对于其他类型 资本成本的短暂波动。在m o d i g l i a n i & m i l l e r0 9 5 8 ) 描述的完全和有效的资本 市场中，不同类型资本的成本不会独立的变化，因而企业不能从股权和负债 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 的相机转化中获利。形成鲜明对比的是，在一个非有效或是被分割的市场中， 企业在资本市场的相机抉择行为确实是可以获利的。因此，如果有可能，管 理者就有激励相机抉择行为。 2 3 公司绩效理论 2 3 1 绩效的界定 绩效这个概念涵盖的范围非常广泛，国内外学者对其定义有持不同的见 解。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 认为“绩效”是对是否成功的达成企业目标的一种衡量。杨国 彬( 2 0 0 1 ) 认为企业的经营绩效评价，指的是对企业定经营期间的资产运营、 财务效益、资本保值增值等经营成果，进行真实、客观、公正的综合评价。 r u e k e r t ，w a l k e rr 和r o e r i n g ( 1 9 8 5 ) 指出绩效包含三个层次：( 1 ) 效果：与竞 争者的产品和服务做比较，绩效衡量通常以销售成长率和市场占有率表示； ( 2 ) 效率：投入的资源与产出的比率，绩效衡量通常以税前纯益率或投资报酬 率( r o i ) 表示；( 3 ) 适应性：企业面对环境的威胁与机会选择时的应变能力， 绩效衡量通常以某一期间上市成功的产品数量或销售率表示。 2 3 2 绩效评价理论 不同学者对绩效的定义尽管有差异，但总的来说还是比较相近的。基于 研究重点、评估目的或评估对象的差异，他们在选择绩效衡量指标上千差万 别。w o o & w i l l a r df 1 9 8 3 ) 指出1 4