（金融学专业论文）掉期工具在转贷外债市场风险管理中的应用.pdf

论文提要 转贷外债是指中长期外债中由政策性银行作为二级贷款人向国内各项目单 位转贷的外债，在中长期外债中占有约8 0 的比重。在贷款的使用当中，很多 借款人贷款使用的外币，而还款来源是人民币，因此需要以人民币购汇偿还贷款。 因此产生了汇率风险。另外，一些借款人借入的是美元固定利率贷款，在2 0 0 0 年以来美元利率大幅下降的过程中，与市场同期美元贷款相比，借款人承受了巨 大的利率负担，形成了利率风险。绝大部分外债基本上为“敞口”外债，没有进 行保值和避险管理。由此可见，我国外债管理工作尚处于起步阶段，需要国家和 有关金融机构给予积极引导和支持，从而促进更多的外国政府贷款借款人主动进 行外债风险管理，降低外债成本，防范外债风险。 本文的出发点是从转贷债务的特性出发，从汇率和利率风险对其带来的影响 入手分析对转贷债务进行风险管理的必要性。结合理论实践及相关制度分析在现 有情况下如何运用掉期工具管理转贷外债的风险以及在实际管理中存在的问题。 在结合具体的管理方案基础上，提出了有针对性和建设性的意见。全文共分六部 分，从转贷款的风险分析入手，论述了管理债务风险的方式和工具，并通过案例 的方式介绍了中国进出口银行管理外债风险的经验，最后对国内债务管理的一些 问题提出了解决思路。 主题词：掉期转贷外债风险管理 a b s t r a c t 8 0 o fc u r r e n tl o n g - t e r mo u t s t a n d i n gf o r e i g nc u r r e n c yd e b ti nc h i n ai sr e i s s u e d t h r o u g hc h i n e s ep o l i c yb a n k so rm i n i s t r yo ff i n a n c e t h e s el o a n sa r cn o r m a l l y o r i 踟a 1 1 yp r o v i d e db yd e v e l o p e dc o u n t r i e so ri n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lo r g a n i z a t i o n s ， w i t hl o w e r - t h a n m a r k e ti n t e r e s tr a t e s ，l o n gt e n o r sa n do t h e rp r e f e r e n t i a lt e r m sf o r d e v e l o p i n ge c o n o n h e s t h e r ea r ep o t e n t i a l l yf o r e i g ne x c h a n g er i s k sa n di n t e r e s tr a t e r i s k sf o rc h i n e s ec o r p o r a t eb o r r o w e r si f t h e yd o n th e d g et h e i rp o s i t i o n s f o re x a m p l e ， c h i n e s ec o r p o r a t en o r m a l l yh a v er e v e n u ei nr e n m i n b i ，h o w e v e rt h e yf i n a l l yn e e dt o r e p a yt h e s el o a n si nf o r e i g ne x c h a n g e ，c u r r e n c ym i s m a t c h i n gb e t w e e na s s e ta n d l i a b i l i t yl e a v e st h e me x p o s e dt of o r e i g ne x c h a n g er i s k s w ea f e 仕y i n gt oa n a l y z et h en e c e s s i t yf o rc h i n e s ec o r p o r a t et om a n a g et h e i rl i a b i l i t y r i s kp r o p e r l ya n da l s ot h ek n o w - h o wo nf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t t h i st h e s i s i n c l u d e sb e l o w6s e c t i o n sw i t ht h eo p i n i o no f l i a b i l i t yr i s km a n a g e m e n th a si n v o l v e dt h r e ep a r t i e s ：f o r e i g nb a n k s ，c h i n e s e i n t e r m e d i a t eb a n k sa n da l s of o r e i g nd e b tb o r r o w e r s ，t op a r t i c i p a t ei n t ot h ed e r i v a t i v e s l i k es w a p ，o p t i o na n do t h e re x o t i co t c p r o d u c tt r a n s a c t i o n s f o r e i g nb a n k sa n d c h i n e s ei n t e r m e d i a t eb a n k sa t a k i n gd i f f e r e n tr o l e si nt h e s et r a n s a c t i o n st h o u g h f o r e i g nb a n k sh a v et h ea d v a n t a g eo fk n o w - h o wa n da l s oi n t e r n a t i o n a lt r a d i n g c a p a c i t yf o re f f i c i e n th e d g i n g ；t h e r e f o r et h e yp r o v i d ec u s t o m i z e dm a i n s t r e a mr i s k m a n a g e m e n tp r o d u c t s h o w e v e r , 也e yn o r m a l l yc a n n o td oo t ct r a n s a c t i o n sw i t h c h i n e s ec o r p o r a t ed i r e c t l yd u et ol a c ko fc r e d i ti n f o r m a t i o no nt h ec o m p a n y c h i n e s e b a n k sh a v eb u i l tu pg o o dr e l a t i o n s h i pw i t hc h i n e s ec o r p o r a t ef r o mt h el o n g t e r m c r e d i tc o o p e r a t i o n s ，w h i l et h e yh a v e n td e v e l o p e d t r a d i n gc a p a c i t yt oh e d g et h eh u g e f o r e i g ne x c h a n g ep o s i t i o n s c h i n e s ec o r p o r a t ea st h ef i n a n c i a lr i s kh e d g e ra r eg e t t i n g e d u c a t e db yc h i n e s eb a n k so i lh o wt ob u i l tu pt h e i rf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n ts y s t e m a n dh o wt ol e v e r a g eo nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e tt oh e d g et h o s ef i n a n c i a l r i s k sw h i c h t h e ya r en o tf a m i l i a rw i t ha n df o c u so nt h e i rd a i l yo p e r a t i o n sm o r e t h e s e t h r e ep a r t i e sc o o p e r a t ec l o s e l ya n da l la r ep l a y i n gi m p o r t a n tr o l e si nc h i n e s ef i n a n c i a l o t cd e r i v a t i v e sm a r k e t s w a pt r a n s a c t i o n sa r en o wt h em o s tp o p u l a rd e r i v a t i v e st o o l si nc h i n a ，t h o u g hs w a p s a r en o td e v e l o p e de n o u g hy e t w i t ha p p r o p r i a t eu t i l i z a t i o no ft h i st 0 0 1 c o r p o r a t ec a n i i s u c c e s s f u l l yh e d g et h o s ef i n a n c i a lr i s k sa n da l s o c a nb e n e f i tf r o ms o m ee x o t i c t r a n s a c t i o u s ，w h i l ei tc a na l s ob ed e t r i m e n t a li fc o r p o r a t ei st o os p e c u l a t i v e0 1 1t h e s e t o o l s t h e r ew i l lb ef i l l t h c a - t h o u g h t sa n dd i s c u s s i o n0 1 1t h i sy e td e v e l o p e dm a r k e ta n d w ew i l la l s ob et r y i n gt of i n dm o r es o l u t i o n st ot h i s k e yw o r d s ：s w a p ；o n l e n d i n gl o a n s ；r i s km a n a g e m e n t i i i 使用金融衍生工具规避外债风险 引言 ( 一) 问题提出的背景 来自国家外汇管理局的数据显示，自1 9 9 2 年开始，我国就成为世界上第一 大借款国，截至2 0 0 6 年6 月末，我国外债余额为2 9 7 9 4 4 亿美元( 不包括香港 特区、澳门特区和台湾地区对外负债) ，比上年末增加1 6 8 9 9 亿美元，增长6 0 1 。 其中，中长期外债( 剩余期限) 余额为1 3 1 6 5 0 亿美元，比上年末增加6 7 4 8 亿美元，上升5 4 0 。在2 9 7 9 4 4 亿美元外债余额中，登记外债余额为2 0 11 4 4 亿美元，贸易信贷余额为9 6 8 亿美元。在2 0 1 1 4 4 亿美元的登记外债余额中，国 务院部委借入的主权债务1 余额为3 3 5 8 6 亿美元，占1 6 7 0 ；中资金融机构债务 余额为6 5 5 0 9 亿美元，占3 2 5 7 ；中资企业债务余额为4 3 5 3 亿美元，占2 1 6 ； 其余主要为国内外资机构的借债。从数据中可以看出，国内政府、银行和企业承 担的债务总共约1 0 0 0 亿美元，其中中长期债务余额约8 0 0 亿美元。 在8 0 0 亿的中长期债务当中，8 0 以上都是通过再次的转贷( o n - - l e n d i n g ) 转嫁到国内地方机关和企业，用于支持地方建设和发展经济。在这些中长期外债 当中，约7 5 是以美元计价的债务，其他为日元、欧元、韩元等其他债务。对 比人民币债务，从金融风险的角度来看，借有美元债务的债务人只需承担美元的 利率风险，即在美元利率高于人民币利率的时候多付出利息成本。从现实情况看， 近3 年来，美国联邦储备委员会( f e d ) 2 1 7 次上调基准利率，最终在今年第三季 度停止了加息步伐。但即使是这样的加息i i 幅度，美元贷款的利率还是低于同期限 的人民币贷款；再考虑到人民币在近5 年内将持续稳步的保持升值势头，可以得 出这样的结论，即中期内美元债务基本上不具有汇率和利率风险。再看占据第二、 三、四位的日元、欧元，韩元，他们具有相似的特征，即对人民币的汇率波动非 常巨大，经常在一天内变动超过1 ，并且在近l o 年来维持升值态势。这点对 国内借款人非常不利，如果任其汇率波动而置之不理，将会产生无法挽回的损失。 这在历史上是有教训的，日元在8 0 年代的持续升值使得国内借入日本黑字还流 贷款的机构承受了2 - - 3 倍的贷款成本，最终有9 0 以上的借款单位形成拖欠， 有接近一半的借款单位因此倒闭。 由于转贷债务的还款是地方政府和企业自担成本，自筹资金，自行购汇，因 此实际上中长期外债的利率和汇率风险最终转嫁到了地方政府和企业。地方政府 和企业能否有效地进行转贷债务的风险管理，规避汇率和利率风险，不仅关系到 1 以主权级信用为担保借入的债务，因此利率较国内其他形式的借债要低 2 美嘲的中央银行全称为f e d e r lr e s e r v e 。 1 使用金融衍生工具规避外债风险 自身经济效益、地区经济发展，而且直接关系到国家的总体外债安全。因此，怎 样认识转贷债务的金融风险，如何判断和衡量转贷债务的金融风险，运用哪些手 段管理转贷债务的金融风险，金融衍生工具在管理转贷债务的金融风险方面具有 何种优势，这些都成为了近年来外债管理的热点话题。本文作者长期从事金融衍 生工具交易业务，具有一定的从业经验和金融知识，先后为国内上百家企业和地 方政府设计了风险管理方案，并操作过迄今为止国内最大单笔金额的债务风险管 理交易，成功的运用金融衍生工具协助转贷项目单位规避了汇率和利率风险。通 过几年的工作，积累了一些经验，也看到了国内转贷债务管理方面的问题和不足。 因此，本文试图从实际操作角度出发，辅以相关的理论知识，着重介绍了国内最 大的转贷银行一一中国进出口银行进行债务风险管理的一些经验和特点，并对目 前存在的问题提出了自己的认识和看法，给出相关建议。最终希望能够通过此文 及其中的实例，让更多的人对转贷债务的风险管理有较为形象的了解和认识。 ( 二) 文献综述 目前的关于金融衍生产品的文献大多侧重于理论性的研究和探讨，内容集中 于三大类： 第一类，论述基本概念，历史背景和发展现状 随着国际上金融衍生产品的飞速发展，远期、期货、期权、掉期等衍生产品 的实际效用越来越为人们所认识和重视，美国联邦储备委员会( f e d ) 前主席格 林斯潘( a l a ng r e e n s p a n ) 在国会听证词中说：“近几年发展的金融衍生产品系 列已经提高了经济效率。这些合约的经济功能是能够将以前捆绑在一起的风险分 解开来，并把它们转让给那些愿意承担并能管理好这些风险成分的人。”近年来， 关于衍生产品定义、定性、背景以及未来发展的理论著作很多，国际上较为著名 的是j o h n c h u l l3 的f u t u r e s ，o p t i o n s ，a n do t h e rd e r i v a t i v e s 与 ( f u n d a m e n t a l so ff u t u r e sa n do p t i o n sm a r k e t s ) ，已经完全概括了简单衍生 产品的理论和基本知识。国内也有不少学者结合中国的实际情况，将金融衍生产 品在国内的发展历史、现状和未来方向进行了全面细致的描述。比如巴曙松在中 国金融衍生品发展路径从国际比较看中国选择中将美国、英国、日本、韩国 的发展路径加以比较后，提出了发展国内衍生产品市场的路径。张光平在人民 币衍生产品中，论述了人民币市场的发展脉络，制度建设，以及全部产品结构， 对人民币衍生产品发展情况作了迄今为止最为全面的分析。金融衍生产品发展 的新特点与国内商业银行的策略研究( 金融研究) 中对国际金融衍生市场发展 3 加拿大多伦多大学罗特曼管理学院( j o s e p hl r o t m a ns c h o o lo f m a n a g e m 明t ) 教授，b o n b a 咖金融中心主 任，他是国际公认的衍生鼯权威。 2 使用金融衍生工具规避外债风险 的新特点做了介绍，阐述了我国金融衍生市场的发展现状及原因分析。另外，从 政策层面看，也有不少论述，比如吴晓灵在中国金融衍生品大会上提出：“发展 金融衍生产品，是深化金融体制改革的必然要求；人民银行将充分借鉴国内外经 验教训，创造条件，大力推动我国金融衍生产品市场发展。” 第二类，论述定价方式和产品风险控制 定价类的文献国外著作偏多一些，毕竟像的b l a c ks c h o l e s 期权模型之类的 东西都是从国外引进的。比如m a r t i nb a x t e r 的f i n a n c i a lc a l c u l u s ：a n i n t r o d u c t i o nt od e r i v a t i v ep r i c i n g ，介绍了简单的定价理论。m e c u r i o 和 b r i g o 合著的i n t e r e s tr a t em o d e l s ：i n f i n i t ed i m e n s i o n a ls t o c h a s t i c c a l c u l u sa p p r o a c h 5 里面有c r e d i tr i s k 和i n f l a t i o n 的定价和介绍，都是最近 很流行的。国内关于定价方面的著作也有很多，但转述国外的理论居多，因为目 前多数交易产品的有效定价都依赖于复杂的模型和数据库，国内金融机构对大多 数金融衍生产品还没有定价能力( 部分人民币产品除外) ，也没有建立起足够的 历史数据储备。 在金融衍生产品的风险控制方面，国内外文献非常丰富，很多国内的著作都 从风险架构、管理机制、评估测量、会计处理中的一方面或几方面进行了详细的 论述。比如包香明在完善衍生产品风险控制机制中提出：建立科学、有效的 内部风险控制机制应从三个方面着手：构建激励与约束机制，完善制度安排，并 使各项制度相互匹配，形成合理高效的内部风险控制机制。沈忠雷建行金融衍 生产品的风险控制及应用一文中也从银行的角度，提出了建立前中后台，使用 v a r 测量手段等控制风险的策略。 第三类是衍生产品在国内的应用 2 0 0 6 年2 月9 日，中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利率互 换交易试点有关事宜的通知，标志着我国利率互换市场的正式启动。再加上已 经进行的远期结售汇和人民币掉期交易，人民币金融衍生产品市场初步建立。市 场的繁荣，带动了对国内衍生产品实际应用方面的讨论，使之成为目前较为热点 的话题。比如林清泉在利率互换产品及其在我国的应用中论述了利用利率互 换规避风险和降低成本的功用；张勇在外贸企业规避人民币汇率风险的对策 中列举了避免外贸行业收汇风险的具体应用实例。1 9 9 8 年以来，有关外债风险 管理方面的著述也开始出现，比如企业如何利用金融衍生产品管理外债风险 ( 傅建平，孙立冬) 中以案例分析来说明企业应如何进行避险操作；理论型主要 两人均来自意大利的i m 2 银行。 5 多维随机计算方法，第二版，第一版是i n t c r c nr a t cq t l a n t 3 使用金融衍生工具规避外债风险 以债务单位管理风险的原则和注意事项方面入手；王治在企业外债风险管理问 题研究论述了项目单位在实际操作中应如何做好前期论证、风险分析、目标和 成本控制、产品选择和建立后评价制度等内容。 综上，目前关于金融衍生产品的论述非常多，讨论和侧重的角度也各有不同， 但是通过作者的考察，发现在结构性金融衍生产品6 的实际运用，定价和风险防 范方面，国内的文献涉及很少，作者经过查找，仅在一些外资金融机构的内部刊 物上找到较为翔实的介绍，比如r b s 银行的 t h ef xo p t i o n ss y m p o s i u m ) 介绍 了各种简单及复杂期权的定义、定价和交易法则，b n pp a r i b a s 银行的 d e r i v a t i v e sh a n d b o o k ) 系统介绍了今年以来市场上较为流行的c m s 利率结构、 f xl i n ki n t e r e s t 利率结构以及c a l ls p r e a d 汇率结构等产品的内在结构和应用 方式，a f c 咨询公司的 e q u i t yq u a n t op r o d u c tb a s i c s ) ，列举了跟股票指数挂 钩的q u a n t o 产品。那么，如何使用这些新型的结构性衍生产品管理债务风险，属 于更加微观和实务的层面，需要了解大量案例和产品结构，因此文献不多，也是 本文着重探讨的重点。 ( 三) 本文的分析框架 国内对金融衍生产品的研究已经有很多，但主要是对较为简单的、单一结构 的衍生产品的讨论，且大多集中在理论研究方面方面。对于使用结构性产品规避 外债风险方面的研究不是很多。因此，本文试图在以前学者讨论的基础上，着重 在使用结构性产品管理中长期转贷债务风险方面进行探讨。此外，本文主要以币 种的不同将债务分类，针对不同币种债务的利率和汇率风险分别加以研究。本文 希望借助作者的银行背景，能够在债务风险的防范，如何使用掉期工具和操作流 程等方面，提供更多有实际意义的借鉴经验，并且对实践中存在的一些传统误区 和错误加以揭示，从而为借有外债的项目单位提供切合实际的理论框架和操作基 础，避免其陷入投机性操作的陷阱。 6s t r u c t u r e dd e r i v a t i v e s ，同时包含远期、期货，期权和掉期巾的多个结构的金融衍生产品 4 使用金融衍生工具规避外债风险 一、我国外债的市场风险分析 本文中探讨的市场风险指由于金融市场的汇率利率等要素的变动带来的外 债偿付成本波动的风险。对于外债借用中的制度性风险、操作风险以及借款人的 信用风险本文暂不作探讨。 ( 一) 外债概述 1 、外债的概念和种类 外债是指一国常住者按照契约规定，应向非常住者偿还的各种债务本金和利 息的统称。按照国家外汇管理局发布的外债统计监测暂行规定和外债统计 监测实施细则的规定，中国的外债是指中国境内的机关、团体、企业、事业单 位、金融机构或者其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、 企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。中国的外 债项目包括：( 1 ) 国际金融组织贷款，是指国际货币基金组织、世界银行、亚洲 开发银行、联合国农业发展基金会和其他国际际性、地区性金融组织提供的贷款。 ( 2 ) 外国政府贷款是指外国政府向中国提供的官方贷款。( 3 ) 外国银行和金融机构 贷款，是指境外金融机构及中资金融机构海外分支机构提供的贷款，包括国际银 团贷款( 境内中资机构份额除外) 。( 4 ) 向外国出口商或国外企业、私人借款，是 指境外非金融机构提供的贷款，包括外商投资企业与其境外母( 子) 公司的债务 ( 应付账款除外) 。( 5 ) 发行外币债券，是指在境外金融市场上发行的，以外币表 示的，构成债权债务关系的有价证券。可转换外币债券、商业票据、大额可转让 存单等视同外币债券。( 6 ) 其他形式的对外债务。 2 、转贷外币债务的概念和种类 前文中介绍过，我国中长期外债余额为1 3 1 6 5 0 亿美元，这其中绝大部分为 上述外债种类中的前两类贷款：国际金融组织贷款和外国政府贷款。由于期限长、 金额大，国际金融组织贷款和外国政府贷款具有比其他外债更大的利率和汇率风 险。因此也就成为国内外债市场风险管理的重点。这两种贷款中除了部分由财政 部直接作为借款人借入，其他都通过国家开发银行和中国进出口银行两家向国内 借款人转贷，因此也被称为转贷外币债务。其中国际金融组织提供的贷款一般为 美元，主要通过国家开发银行转贷；外国政府贷款主要通过中国进出口银行转贷。 ( 二) 不同币种外债存在的风险 目前我国外债的币种重要为美元、目元、欧元、韩元等近十个币种。每种外 债因其货币形式和利率的不同，存在不同的市场风险。其中占主要份额的为美元、 使用金融衍生工具规避外债风险 日元和欧元贷款。 1 、日元债务的汇率风险 我国的日元债务主要为中国进出口银行转贷的日本政府贷款。1 9 7 9 年我国 实行对外开放政策以来，我国和日本的经济贸易往来和金融业务活动日益频繁， 特别是借用日本政府和民间贷款有较大的增长。近几年来，我国利用日元贷款占 借用外国贷款总额的3 0 左右，相对于其他外国政府双边贷款，日本政府的贷 款占的比重最大。 日本对外贷款的特点是条件比较优惠，主要是利息低、还款期长。一般年利 率为2 5 3 5 ，还款期近3 0 年( 含1 0 年左右宽限期7 ) 。从利率上来看，一 般低子国内人民币利率。但由于日元汇率的波动性非常巨大，因此日元贷款的汇 率风险成为国内外债中首当其冲应当进行管理的外债风险。从历史上看，日元兑 美元汇率8 4 年到过2 5 1 ，9 5 年最高到7 9 ，近两年来也是在1 2 0 和1 0 2 之间大幅 波动，是g 7 8 货币中最不稳定的货币，而且随着日本经济的复苏，日本央行的加 息，日元升值的压力也在不断增加。国内借款人由于需要在未来购日元还款，因 此承受了巨大的汇率风险，还款成本增加幅度最高到2 0 0 。 图1日元汇率走势图来源：b l o o m b e r g 2 、欧元、韩元债务的汇率风险 7 “宽限期”内只需偿还利息，不偿还本金 。7 大 业国，指包括法国、美国、英阻，德国，日本、意大刹、加拿大 6 使用金融衍生工具规避外债风险 同样，欧元和韩元外债来自于欧盟各国和韩国，这些贷款往往附加条件，且 经常有部分是软贷款，不需要还利息。因此综合来看利率水平较低，虽然比日本 对华贷款的利率稍高，但也低于同期国内人民币贷款利率。但是，欧元和韩元在 近十年来正是升值态势最为明显的货币。欧元在正式发行以来，从兑美元最低 0 8 4 的汇率一路攀升至0 4 年底的最高1 3 6 的水平，接近7 0 的升值，目前也 维持在1 ，3 l 左右的高水平，而且，随着欧盟近年来摆脱通货紧缩的风险，开始 不断加息，基准利率已经调至3 5 ，升值将不可避免。韩元也在延续亚洲货币兑 美元升值的趋势，从接近1 6 5 0 的扛率水平升值到目前的9 3 8 。 从以上市场情况来看，在2 0 0 0 年前大量贷入欧元和韩元贷款的借款人，如 果没有采取合理的措施控制或规避汇率风险的话，现在已经进入越还越多的境 地，实际贷款成本将高达5 0 - - 9 0 。 3 、美元债务的利率风险 美元债务的来源除了国际金融组织贷款，还有部分来自加拿大、澳大利亚 等政府。在2 0 0 5 年汇改之前的很长一段时间内，人民币兑美元的汇率实施有管 理的浮动，但其实是接近于完全固定，也就是所谓的盯住政策。因此没有什么汇 率风险。汇改以后，人民币由于币值被长期低估，落后于经济发展，在加上美国 为首的七大工业国的压力。不断升值。在未来5 年内，市场预计人民币都会呈缓 慢升值的态势。因此，美元债务是暂时不需要单独进行汇率管理的，而是将重点 放在利率风险上。原因是，目前美元夕 债余额中的多数都是在0 2 年以前借入， 当时市场利率成本很高一些美元贷款的利率达到了8 甚至更高。不论与目前 的美元同期贷款利率相比，还是与人民币贷款相比，利率偏裔。再加上很多国际 组织不允许提前还款，借款人如果不采取措施调整利率结构，就要蒙受损失。 u s 0 0 0 5 hg 2 9 6 8 8 yo g 口fc l o s e3 弓 图2美元6 个月l , b o r 图数据来源：b l o o m b e r g 7 使用金融衍生工具规避外债风险 转贷债务的市场风险管理 为规避转贷债务的汇率、利率风险，有必要根据债务的具体情况对债务进行 保值和避险管理，从而避免借款人出现巨大损失，减少国家对外垫付的财政负担。 ( 一) 转贷债务风险管理的必要性 1 、有助于更好的利用外债为国民经济发展服务 转贷的外债多为带有优惠性质的贷款，期限非常长，可以有效满足公共产品 的资金来源，比如水电站、植树造林工程、基础设施建设，这些都是商业性贷款 不愿意涉足的领域，即使勉强进入，也提供不了类似3 0 年期利率2 6 的贷款。 如果合理的利用这些转贷款，必然会对刺激经济发展，带动社会整体福利提高产 生有益的作用。但是，由于汇率和利率风险的存在，这些外债的使用并不能简单 的对待，稍有不甚就会产生一系列严重的问题，例如某省一个沼气利用工程项目 刚刚建成还未使用就因为汇率上升无法还本而倒闭。因此，在规避了汇率和利率 风险后，这样的外债才能算是真正意义上的优惠贷款，才能起到它应有的作用。 2 、有助于国家外债安全 目前国内的转贷款部分直接贷给地方财政、交通等行政部门，部分贷给国有 企事业单位。但这些单位都不是金融机构，缺乏对市场风险的认识和了解，一旦 出现因汇率或利率的问题导致还款成本增加或者偿债困难，将不可避免地将债务 转嫁给两家政策性银行和财政，影响国家总体外债安全，根据某项调查显示，约 有5 0 以上的借款单位表示，在举借外债时根本没有考虑外债风险问题；8 0 的 借款单位在举借外债后考虑了外债风险，但设有专门的部门和人员负责外债风险 管理工作的单位仅占其中的5 0 ；即使有专门部门和专有人员对外债风险进行管 理，能有明确的外债风险控制目标和运用金融工具进行保值的单位不足2 0 。因 此，稳妥的管理好转贷外债风险也有助于国家的外债安全。 3 、是国际金融市场发展的客观要求 9 0 年代以来，随着经济全球化和金融自由化的趋势，国际金融市场的波动 使得外债汇率和利率风险表现得越来越突出。一方面，近年来对冲基金在全球的 盛行，国际市场的投机性游资规模庞大，使得各个国际或地区的货币很难完全掌 握在外汇监管当局希望的控制范围内，汇率的不可预测性日益增强。另一方面， 很多发达国家更趋向于利用利率工具进行宏观经济条款调控，利率的波动性和可 预测性也逐渐降低。金融衍生工具正是在此背景下逐渐发展和盛行起来的。据数 据显示，5 0 以上的欧洲跨国企业在2 0 0 4 年欧元大幅升值的年度里，进行了汇 使用金融衍生工具规避外债风险 率风险管理，平均节省的汇率成本在1 0 左右。出口项下汇率保护在1 2 6 以下， 避免了升值带来的贸易风险。 4 、是企业财务管理的内在要求 现代公司财务管理除了传统的投融资管理和现金管理，风险管理已经成为重 要的组成部分。财务部门一个重要的工作目标就是追求财务上的稳定性和可预测 性，但是，借有外债的企业很可能随汇率利率的变化出现财务计划上较大的变动 性。2 0 0 6 年年财政部发布新的企业会计准则，也将市值评估列为财务管理和会 计处理的标准之一。可见，如果不进行风险管理，企业报表必然出现较大的波动， 不利于企业正常经营活动的开展。 作为现代企业，财务风险管理在风险衡量和金融衍生工具的使用方面有了深 入地发展，对企业财务管理提出了更高的要求。大量跨国企业纷纷运用远期、期 权、掉期等工具熨平汇率利率风险，我国企业在此方面还落后很多，以往受计划 经济体制的影响，举借外债中重借轻管、淡漠还贷、借贷无序的现象突出，致使 管理失控，导致借贷容易还贷难的现象频繁发生。国家发改委于2 0 0 4 年7 月特 别发布了关于加强中长期外债风险管理的通知，其中重点指出，外债企业应 加强外债风险管理意识，将外债风险管理作为企业财务管理的重要内容之一。外 债风险管理工作应贯穿外债借、用、还全过程。 ( 二) 转贷债务风险管理的现状 1 、市场情况分析 由于债务风险管理必然使用衍生金融工具，现阶段国内项目单位对衍生金融 工具还不太了解，而且认为这种工具具有一定的危险性，运用其进行保值避险活 动的成本较高，一般并不主动，多数是在商业银行和外资银行的营销下才做一些 东西。仅就风险最大的日元转贷来说，到2 0 0 7 年初，全国进行风险管理的不足 i 0 0 家项目单位。比例非常低。 除了参与性差外，国内借款单位并没有形成一整套外债管理的流程和体系， 选取管理方案的时候存在着随意性和主观性，主要依赖于中资银行或外资银行的 建议。但中外资银行出于自身考虑，不可能完全站在项目单位的角度进行全面的 分析和规划，只能是尽力为客户培训风险管理知识，协助客户做好后续付款交割 工作。 就风险管理方案本身来讲，简单和复杂的结构都各有利弊，结构越复杂，意 味着其中蕴涵的好处和风险同时增加，客户在选择时可根据自身状况区别使用。 但是，近年来市场上简单的方案几乎已经绝迹，客户不管是否熟悉了解方案风险， 使用金融衍生工具规避外债风险 纷纷选择使用复杂的结构性方案进行风险管理，这成为国内风险管理市场区别于 国外的最主要的现象。 2 、参与主体分析 借款人、中资银行、外资银行共同构成了国内转贷外债风险管理市场的参与 者。其中借款人为各项目单位，他们委托中资银行对外询价并进行避险保值交易。 中资银行分别为中、农、工、建、交等五家国内商业银行和国家开发银行、中国 进出口银行这两家政策性银行。由于转贷贷款主要由两家政策性银行提供，其他 银行实际上争取的也是2 家政策性银行的客户。但中资银行目前的角色比较尴 尬，他们虽然承担了借款客户的信用风险，代其进行了风险保值业务，但定价权 却在外资银行手中，承担巨大信用风险得到的手续费用远远低于外资银行的收 益。因此无论国内银行间的竞争怎样激烈，最后得利的还是外资银行。实际上， 外资银行才是国内债务风险管理市场上稳赚不赔的赢家，因为相比借款人和中资 银行，他们承担的风险最小。 ( 三) 转贷债务风险管理的目标 借款人确定了要进行债务风险管理之后，首先要确定它的风险管理目标，在 此基础上才能正确的选择要操作的方案。 1 、完全避险目标 为了规避汇率风险，通过保值方案将汇率完全锁定，即可达到完全避险的目 标。这种目标的优点是以后不用再去考虑汇率的变动，借款人可以安心使用贷款。 2 、避险与成本兼顾目标 如果完全锁定一笔债务的汇率，那么如果该债务币种没有升值反而贬值，则 借款人将无法享受汇率贬值带来的额外成本节省。因此，有的借款人选择采用部 分锁定汇率的方式，在汇率发生贬值的情况下享受一部分成本的节省。 3 、错误的风险管理目标 借款人在不了解自身情况的前提下，盲目以获取超额利益和成本节省为目的 的风险管理目标。表面上看也像是在进行风险管理，但实际上这不能成为一种风 险管理或者保值避险，应该称作风险扩大。简单的评判方式是，借款人选择的保 值方案出现某种风险的概率超过5 0 ，且出现这种风险后产生的损失超过借款 人承受能力。 使用金融衍生工具规避外债风险 三、管理债务风险的金融衍生工具一掉期 ( 一) 金融衍生工具的概念 1 9 9 4 年3 月7 日财富杂志说：“像沼泽中的鳄鱼一样，衍生工具潜伏在 全球财经界。甚多美国的大公司与衍生工具拉上了关系，但是包括这些大公司总 裁在内的人士对这些衍生工具却是一知半解。”“对一贯精通财经的专业人员来 说，有几句话可以略作安慰：如果你不能摸透衍生工具的来龙去脉，不必沮丧， 因为你大部分的同僚，包括最高层的人士，也同样对衍生工具感到迷惘。” 那么，到底什么是金融衍生工具呢? 美国财务会计准则委员会( f a s b ) 颁布 了一系列公告将其定义为：价值由名义规定的衍生于所依据的资产的业务或合 约。根据巴塞尔银行监管委员会的定义，金融衍生工具系“一种合约，该合约的 价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值”。作为一种交易合约，金融衍生 工具能赋予交易的一方在将来对某一项既定资产的债权，同时对交易的另一方的 债务作出明确的约束。 国际清算银行( b i s ) 对金融衍生工具的定义为：“金融衍生工具是一种金融 合约，其价值取决于基础资产价格。它并不需要对基础标的资产支付全部本金。 它是交易双方根据基础资产的价格或收入进行偿付的合同，但并不一定要进行现 金交割和变更基础资产的所有权。， 华盛顿三十人智囊团( g r o u po ft l l i r c y ) 对金融衍生工具的定义为：金融衍 生工具是一种金融合约，其价值取决于基础资产价值、相关利率或指数。它与债 务工具不同的是，不必在未来支付所代表的全部本金额，并且没有投资收入。金 融衍生工具用于风险管理，套期保值，套利和投机。 上面三种定义虽然是对金融衍生工具从不同的角度进行了描述，但应该注意 到这些定义都含有一个共同的限定条件，即其价格或价值取决于基础资产的价 格。这一限定条件在对其的定义中是不可缺少的。相对于衍生工具的基础工具一 般指股票、债券、货币、商品等。金融衍生工具是在现时对金融基础工具未来可 能产生的结果进行交易。其交易在现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能 产生。衍生工具交易的对象并不是基础工具或金融商品，而是对这些基础工具在 未来各种条件下处置的权利和义务。 此外，在对金融衍生工具进行定义时还应注意，金融衍生工具作为新的投资 与风险管理工具，其交易并不构成从事金融衍生工具交易的金融机构的资产和负 债，属于表外业务( o f f - b a l a n c es h e e t a c t i v i t i e s ) 。 使用金融衍生工具规避外债风险 ( 二) 金融衍生工具的产生与发展 金融衍生工具的兴起，虽然可以追溯到公元前1 2 世纪古希腊的法兰密斯人 的远期交易，1 7 世纪上半叶荷兰郁金香球茎的期权交易，但是现代金融衍生工 具的产生与发展是在2 0 世纪7 0 年代，9 0 年代之后开始盛行。1 9 9 7 年度诺贝 尔经济学奖颁给默顿和斯科尔斯，因为他们找到了期权定价的新方法，为其它金 融衍生工具的定价奠定了坚实的基础。美国( e - 融时报将9 0 年代称为金融衍 生工具的年代。迄今为止，金融衍生工具已多达1 2 0 0 多种，经组合、衍生，新 的品种不断被开发、设计、创造出来。芝加哥贸易局甚至已推出灾难期货、思想 期货等。目前，全世界共有5 0 多个交易所可进行衍生产品交易，以金融期权为 主的金融衍生工具已发展到了十几万亿美元以上的交易规模。 毫无疑问，金融衍生工具是金融创新的内容之一，同时也是金融创新的结果。 研究金融衍生工具的产生与发展，必然与研究金融创新联系在一起。从金融市场 产品供求的角度来看，金融衍生工具的兴起，应该包括两个方面的过程。一是国 际金融市场周边环境变化而导致的对金融衍生工具的需求，以及在这种变化之 下，受到冲击的传统银行业在追逐盈利最大化的过程中，通过主动提供各类具有 不同风险管理特性的衍生工兵而对经营环境变化的主动适应过程：二是从金融市 场管理者的角度来看，金融监管和金融自由化这一对看似矛盾，实则统一的概念 相互作用的结果。 ( 三) 金融衍生工具的功用 金融衍生工具在短短二十几年间得到了迅速的发展。从诞生地美国的芝加 哥，进而扩展到欧洲、亚洲等世界许多的国家和地区，它的品种在不断增加，交 易量也在逐年上升。金融衍生工具市场已成为国际金融市场的重要而不可分割的 一部分。从总体来说，金融衍生工具有很大的积极作用，它规避了价格风险，降 低了借贷成本，提高了证券市场的流动性，发现了未来的价格，促进了银行业的 发展。这些正面功用也使其成为现代市场经济中不可缺少的风险避风港和经济导 向标，成为现代金融市场的重要组成部分。其与外债风险管理相关的功用主要体 现在以下几个方面： 1 、转移和规避风险 从起源上看，金融衍生工具是为了规避汇率、股价以及利率等波动所带来的 风险而产生的。它满足了人们对风险管理的需求，可以将市场经济中的市场风险、 信用风险等分散在社会经济各个角落的风险集中在几个期货期权市场或互换、远 使用金融衍生工具规避外债风险 期9 等场外交易市场上，而不承担或只承担极少极少一部分风险，从而能专心于 生产经营。由于衍生市场中套期保值者的头寸并不恰好是互相匹配对冲的，所以 市场中需要一部分投机者来承担保值者转嫁出去的风险，从而博取高额投资利 润。而且，由于衍生交易的杠杆比率非常高，可以使套期保值者以极小的代价， 占用较少的资金实现有效的风险管理。也正是由于市场上有了各种各样的衍生工 具来使财务管理人员固定预算的汇率、利率或股票价格，进行高效率的保值或投 机运作，所以目前西方财务管理人员再也不能借口“意外的波动”而对利息损失、 折算损失和实际的汇兑损失进行辩护了。 2 、操作优势 与基础工具市场相比较，金融衍生工具在操作上具有下面几个方面的优势： 第一，降低了交易成本。金融衍生工具市场实行保证金制度，尽管保证金制 度的目的是减少交易者由于对方违约而产生的损失，但客观上减少了交易成本。 交易者只要缴纳5 - 1 8 的保证金即可以参加交易。在金融衍生工具的场外交易市 场中，投资者与证券商之间可以不通过经纪人直接交易，从而减少了交易费用。 第二，降低了筹资成本。利用金融衍生工具的互换在债券市场上筹资，大大 降低了筹资成本。国际上一般筹资成本为l i b o r l 0 + s p r e a d ，但与互换相结合而发 行的债券