（民商法学专业论文）创业板上市公司信息披露制度研究.pdf

原创性声明ii-iiiiii。iiii西iiidiiihl6i119iii15hiii矽； 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。除本文已经注明引用的内容外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得凼墓直太堂及其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 日 期： 墨，托 指导教师签名： 在学期间研究成果使用承诺书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：内蒙古大学有 权将学位论文的全部内容或部分保留并向国家有关机构、部门送交学位论文的复印件和 磁盘，允许编入有关数据库进行检索，也可以采用影印、缩印或其他复制手段保存、汇 编学位论文。为保护学院和导师的知识产权，作者在学期间取得的研究成果属于内蒙古 大学。作者今后使用涉及在学期i - j _ t 要研究内容或研究成果，须征得内蒙古大学就读期 间导师的同意：若用于发表论文，版权单位必须署名为内蒙古大学方可投稿或公开发表。 学位论文作者签名； ： 日期： 毒室l 指导教师签名： 创业板上市公司信息披露制度研究 摘要 创业板市场是风险性市场，全流通的市场，以增长型公司为目标的市场，监 管要求严格的市场，以机构投资者为主的市场，盈利要求相对偏低的市场。与主 板市场信息披露规则相比较，创业板市场应该在财务信息披露、风险披露方面 有更加严格的制度设计；在关键技术与核心竞争力披露、企业成长性披露方面 有独特的制度设计。比照创业板市场对信息披露制度的要求，我国现有的相关 制度显现出明显的缺陷与不足。 笔者试图通过对创业板信息披露制度的研究与比较，结合实践中创业板上 市公司信息披露行为，为完善我国创业板市场信息披露制度，将我国创业板市 场建设成为一个透明、公正、有序的市场找到一条进路。 关键词：创业板，信息披露，成长性信息，前瞻性信息 c h i n e s eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r er e s e a r c h a b s t r a s t c h i n e s eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) i sam a r k e tf u l lo fh i g hr i s k s f u l l n e g o t i a b l e ，t i g h t l yr e g u l a t ea n dm o r e l o w e rp r o f i t m a k i n ga r et h r e em a i nc h a r a c t e r s o fg e m i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri saf u n d a m e n t a le l e m e n to fg e m c o m p a r e w i t h t h em a i nb o a r dm a r k e tg e mc o m p a n i e ss h o u l do f f e rg r o w t ha n a l y z i n gr e p o r ta n d e a r n i n g s f o r e c a s ti n f o r m a t i o nt oe n r i c ht h ec o n t e n t so ft h eg e mi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e g e mc o m p a n i e ss h o u l dh a v ei n s t i t u t i o n a ld e s i g n i n ga b o u tt h ec r i t i c a l t e c h n o l o g yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，c o r ec o m p e t e n c e o ft h ec o r p o r a t i o na n d i n d u s t r i a ld e v e l o p m e n tp o t e n t i a l t l l u st h i sd i s s e r t a t i o nd i s c u s s e st h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e i nt h eg e ma n d t h e s u p e r v i s i o no v e r i ti no r d e rt op r o m o t et h ec o n s t r u c t i o no faq u i t ec l e a r ，f i g h t e o u s a n do r d e r l ym a r k e t k e y w o r d s ：c h i n e s eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ， g r o w t ha n a l y z i n gi n f o r m a t i o n ，f o r e c a s ti n f o r m a t i o n 目录 一、从一个典型案例看创业板上市公司信息披露问题2 ( 一) 西安宝德自动化股份有限公司简介2 ( - - ) 宝德股份信息披露中存在的问题2 1 发行人隐瞒因无形资产权属问题导致的资产虚增2 2 发行人混淆“技术优势”与“竞争优势”导致核心竞争能力被过高评价4 3 发行人应收账款风险被掩盖4 4 “超募资金使用”规避法律风险5 5 重大事项的延迟披露。6 二、创业板信息披露现状分析7 ( 一) 风险提示披露的规定缺乏针对性7 ( - - ) 发行人核心竞争优势披露的规定缺乏量化标准和可执行性。8 ( 三) 关于发行人独立性的规定重形式轻实质9 ( 四) 企业会计准则无法满足创业板信息披露的特殊要求1 1 三、创业板信息披露理论研究与制度借鉴1 3 ( 一) 创业板上市公司成长性信息披露1 3 1 成长性信息披露的重要性1 3 2 成长性的确认与评价1 3 3 我国创业板上市公司成长性信息披露的思考1 4 ( - - ) 对美国证券法中前瞻性信息披露规定的借鉴15 1 鼓励前瞻性披露的规则1 6 2 前瞻性披露的强制规定1 6 3 “提示注意”原则和p s l r a 安全港条款1 7 4 我国创业板引入前瞻性信息披露1 8 i i i 四、创业板上市公司信息披露制度改进2 0 ( 一) 创业板信息披露制度应完善企业会计准则相关规定2 0 1 财务数据、企业会计政策与公司管理层分析的结披露。2 0 2 借鉴国际会计准则2 0 ( - - ) 创业板信息披露制度应规定更充分的风险披露2 1 ( 三) 创业板信息披露制度应赋予成长性披露以实际内容2 1 ( 四) 创业板上市公司信息披露应更加及时2 2 ( 五) 创业板信息披露制度建设应着力完善发行人内外部部监督2 2 1 监事报告和独立董事报告应更具针对性2 2 2 禁止发行人的控股股东或实际控制人做“承诺书”2 2 结语 2 4 参考文献。2 5 j l i ：谢2 7 己l 言 丁i口 世纪之初，“银广夏 事件使国人最初接触到了“信息披露”与“虚假陈述”这两个新 鲜词汇。在以后的十年里，虚假陈述给我国主板市场带来的打击使业内人士和专家学者开 始关注信息披露制度研究。自此，1 6 9 7 年“泡沫狂潮”以后数百年来信息披露制度的完善 与虚假陈述行为之间的博弈始为国人所认知。进入新世纪，证券市场虚假陈述现象之普遍， 信息造假者手段之高明，虚假陈述对证券市场、国民经济乃至世界经济贻害之深远，使我 们不得不为国内刚刚诞生的创业板市场担忧。 在我国创业板从理论论证到规则出台再到中小企业上市，经历了较长时间的论争。证 监会于2 0 0 9 年初发布，2 0 0 9 年5 月1 日起实施的首次公开发行股票并在创业板上市管 理暂行办法标志着我国在创业板市场度建设上迈出了重要的一步。同时我们也应该看到， 创业板企业发行上市暴涨暴跌的行情反映出当前规则的若干缺陷，反映出我国创业板上市 公司的信息披露存在不真实、不充分的问题。 创业板市场是风险性市场，全流通的市场，以增长型公司为目标的市场，监管要求严格 的市场，以机构投资者为主的市场，盈利要求相对偏低的市场。与主板市场信息披露规则相 比较，创业板市场应该在财务信息披露、风险披露方面有更加严格的制度设计；在关键技 术与核心竞争力披露、企业成长性披露方面有独特的制度设计。比照创业板市场对信息披 露制度的要求，我国现有的相关制度显现出明显的缺陷与不足。 笔者试图通过对创业板信息披露制度的研究与比较，结合实践中创业板上市公司信息 披露行为，为完善我国创业板市场信息披露制度找到一条进路。 一、从一个典型案例看创业板上市公司信息披露问题 ( - - ) 西安宝德自动化股份有限公司简介 西安宝德自动化股份有限公司( 宝德股份) 设立于2 0 0 9 年5 月4 日，注册资本4 5 0 0 万元，法定代表人赵敏。宝德股份前身为西安宝德自动化技术有限公司，成立于2 0 0 1 年4 月1 2 日注册资本6 0 万元，法定代表人赵敏。2 0 0 4 年6 月1 0 日，赵敏本次以其所拥有的 “石油钻机电传动控制系统”无形资产作为出资。赵敏取得了公司的实际控制权。公司通 过2 0 0 8 年4 月、1 1 月，2 0 0 9 年4 月等几次股权转让，加入了新股东，使宝德股份符合股 份有限公司的最低要求。2 0 0 9 年5 月4 日，公司领取了企业法人营业执照正式成为股 份有限公司。2 0 0 9 年年1 0 月3 0 日宝德股份在深圳证券交易所成功上市，向社会公开发行 人民币普通股( a 股) 1 5 0 0 万股，发行价格为人民币1 9 6 0 元股，公司开始实现资产和资 本双重经营。发行人2 0 1 0 半年报中显示，发行人净利润同比降幅达8 2 ，在创业板中期 业绩中排名倒数第一。对于业绩大幅下滑，公司的解释是”全球金融危机对石油行业负面影 响仍然持续，油田公司和石油服务公司纷纷缩减投资，技术装备出口订单明显减少，部分 正在履约和在谈项目被搁置”。但在其招股说明书的风险提示章节中，公司阐述了1 8 个可 能面临的风险，却并未出现任何对金融危机潜在影响的描述。其保荐代表人李锋路演时， 对于投资者提出的金融危机对公司业绩的影响，也表示”国际金融危机对于中国石油 ( 6 0 1 8 5 7 ) 钻采行业的影响是有限的”。 ( 二) 宝德股份信息披露中存在的问题 事实上，通过对宝德股份已经披露信息研究可以发现，宝德股份中期的业绩下滑是发 行人赢利能力、创新能力以及成长性在上市前被过度包装所致。被保荐人过度包装的宝德 股份，在核心竞争力和综合能力方面达不到其招股说明书和其他信息披露文件中所表述的 状况。宝德股份在信息披露中对公司的核心竞争力进行了夸大，同时也隐瞒了公司在生产 经营过程中存在的问题。具体说来，公司在信息披露中存在如下不实披露的情况： 1 发行人隐瞒因无形资产权属问题导致的资产虚增 根据招股说明书和关于公司设立以来股本演变情况说明中披露：赵敏2 0 0 4 年 2 6 月l o 日，宝德有限召开股东会，全体股东一致同意时任公司总经理赵敏以其自身拥有 的专有技术和专利技术作为出资转入宝德有限，并进行无形资产评估。赵敏本次以其所拥 有的“石油钻机电传动控制系统无形资产作为出资，根据西安科信无形资产评估事务所 于2 0 0 4 年7 月1 2 日出具的“石油钻机电传动控制系统 无形资产评估报告书( 科信 评报字 2 0 0 4 第2 0 2 号) ，“石油钻机电传动控制系统7 无形资产在评估基准同2 0 0 4 年6 月 3 0 日所表现的市场价值为人民币9 4 1 7 万元，占此次增资完成后公司总注册资本的 6 2 7 8 。另据发行人公开的法律意见书披露：2 0 0 4 年1 2 月1 6r ，赵敏与宝德有限 签订无形资产移交协议，赵敏将“石油钻机电传动控制系统”相关专利和非专利技术移 交给宝德有限，并承诺不再自己实施或许可第三方实施该等专利或非专利技术，且在“石 油钻机电传动控制系统 无形资产基础上后续研发、改进所形成的无形资产以及赵敏研发 的与宝德有限生产经营相关的无形资产所有权均由宝德有限享有。在签署无形资产移交 协议后，赵敏已将“石油钻机电传动控制系统 相关的技术资料移交给宝德有限，但作 为该无形资产组成部分的电动绞车、一体化电动绞车、电动绞车主电动机自动送钻系统等 三项实用新型专利的专利权人直至2 0 0 9 年6 月才变更完毕。由此可见，实际控制人本应 于2 0 0 4 年签订无形资产移交协议后马上转移所有权的无形资产，直到2 0 0 9 年6 月公 司完成上市后才转移。对此，保荐人认为：“发行人虽然在专利管理方面存在一定的工作缺i 失，存在制度执行不严的地方，但该等行为未造成任何有损发行人利益的后果，专利权未 被进行任何不当利用”。 投资者针对发行人无形资产权属问题提出质疑后，经办发行人上市事宜的湖南启元律 师事务所还为发行人出具补充法律意见书来证明发行人不转移资产所有权就将无形资 产价值计入资产账户的做法的合法性。事实是，发行人2 0 0 9 年6 月取得无形资资产的所有 权，但2 0 0 4 年该项资产已作为发行人无形资产计入当年资产负债表。赵敏也因为这9 4 1 7 万元的股份投入而取得了实际控制人的地位。招股说明书中发行人一再强调，尽管相关专 利技术的所有权直至2 0 0 9 年才移交发行人，但发行人自2 0 0 4 年签订无形资产移交协议 后就一直无偿使用相关专利技术。发明人赵敏自协议签订之后也从未允许除发行人以外的 第三人有偿或无偿使用相关专利。保荐人也认为“发行人虽然在专利管理方面存在一定的 工作缺失，存在制度执行不严的地方，但该等行为未造成任何有损发行人利益的后果，专 利权未被进行任何不当利用。虽然专利权和相关专利技术仍被发行人所控制和掌握，但是 这背后至少反映出发行人两个严重缺陷：作为上市公司缺乏独立性；资产计量可靠性低， 存在虚增资产现象。这两个缺陷在招股说明中被轻易掩盖过去。信息使用者若按照发行人 招股说明的思路引导，只关注专利与专利权移转的相关问题而忽略了专利权移转问题背后 隐藏的深意，则很容易被误导。 2 发行人混淆“技术优势”与“竞争优势 导致核心竞争能力被过高评价 发行人在招股说明书中反复强调：5 0 0 0 米以下钻机电控技术已经十分成熟，行业内主 要企业均可生产；9 0 0 0 米钻机电控系统领域目前国内只有本公司、西安宝美电气工业有限 公司、成都宏天电传工程有限公司具备相关生产技术及能力；1 2 0 0 0 米钻机电控系统领域， 目前国内只有本公司具备相关生产技术；实际上，发行人避而不谈的7 0 0 0 米钻机，是由陕 西宝石机械有限公司研制的，宝石机械有限公司对7 0 0 0 米钻机拥有技术上的绝对优势。发 行人在其招股说明“核心技术产品收入占营业收入的比例 1 一章中却把5 0 0 0 米钻机、7 0 0 0 米钻机都列入公司核心技术产品之中。即便把7 0 0 0 米钻探设备、9 0 0 0 米钻探设备、1 2 0 0 0 米钻探设备都算作发行人的核心技术设备，这些设备的销售收入占发行人主营业务收入的 比例也并不高。2 0 0 6 年占5 2 6 ；2 0 0 7 年占7 2 6 ；2 0 0 8 年占3 7 ；2 0 0 9 年占1 3 1 。由 此可见，技术优势并没有给发行人带来收益上的增加。发行人也没有针对核心技术设备的 潜在市场需求和市场前景做出预测。可以认为，发行人的技术优势没有转化为核心竞争力 的优势。由此可见，技术领域的核心优势并未转化为市场竞争力。造成这一局面的原因是 复杂的。石油钻探行业属于特殊行业，特殊行业的特殊市场供求关系，特殊行业过于细化 的行业分工对于设备的个性化要求，以及特殊行业实现技术更新、技术换代成本过高等等 因素都制约着石油钻探行业对设备的需求。这些问题不是仅仅靠发行上市筹集资金扩大生 产规模就能解决的。2 3 发行人应收账款风险被掩盖 发行人财务报告显示：公司2 0 0 9 年6 月末、2 0 0 8 年末、2 0 0 7 年末、2 0 0 6 年末应 收账款净额分别为5 ，5 6 2 2 0 万元、3 ，2 0 2 8 2 万元、1 ，3 5 9 8 6 万元和3 8 3 3 9 万元，占流 动资产的比例分别为6 0 5 3 、5 3 4 6 、2 9 9 6 和6 8 3 ，占同期总资产的比例分别为5 5 6 6 、 4 6 7 5 、2 5 1 8 和5 7 9 ，其中账龄在1 年以内的应收账款占比分别为9 5 0 3 、9 0 8 7 、 8 9 1 6 、1 8 5 4 。公司客户主要为国内大型石油机械设备配套商及油田公司，实力雄厚， 信用记录良好，并与本公司保持长期的合作关系。基于稳健性原则，公司于2 0 0 9 年6 月 末为应收账款计提的坏账准备余额为2 2 6 6 1 万元。对于发行人应收账款占流动资产比例 过大，发行人在招股说明书中做了如下解释：虽然公司目前应收账款回收情况良好，但由 1 宝德股份招股说明p i - i - 11 5 2 宝德股份招股说明p 1 1 - 7 1 4 于应收账款数额较大，而且持续增长，如果客户经营状况发生重大不利变化，可能存在发 生坏账的风险，进而影响公司未来财务状况。 应该看到的是，占公司资产总额5 5 6 6 的应收账款有多少是“应收”但永远无法收回 的。具体来说，在公司业务往来中拖欠业务款的情况有很多，但不是所有拖欠都能计入应 收账款科目。只有在未来若干会计年度内能收回的债权才能计入应收账款科目。哪些债权 可以计入应收账款科目，哪些债权没有回收可能只能计提坏账准备，这取决于企业执行的 会计制度和管理层的主管判断。因此，仅仅将应收账款总额在招股说明书中进行披露是不 能满足信息使用者的要求的，在披露应收账款数额的同时必须披露将某项债权归入应收账 款科目的依据。另外，正如招股说明书中提到的，发行人客户高度集中。既然客户集中， 那么对客户应的偿债能力和信用度进行评价，并作相应披露，以达到对应收账款科目以客 户为分类标准做详细披露与分析。 目前年度报告中会计数据的披露是对财务报表的照搬，如发行人资产负债表、损益表、 利润表、现金流量表等。即便是熟知会计知识的人，仅凭这些数字也无法发行人具体经营 状况和经营风险。在发行人招股说明书的风险提示中，关于占流动资产5 0 以上的应收账 款风险，发行人做出如此描述“公司客户主要为国内大型石油机械设备配套商及油田公司， 实力雄厚，信用记录良好，并与本公司保持长期的合作关系 。信息使用人根据这样的 描述会得出这样的结论：发行人之所以将债权归入应收资产账户，是因为债务人信誉良好。 通过阅读发行人年度报告我们得知，发行人将债权归入应收资产而未计入坏账准备，并非 出于对债务人偿债能力和信誉的考量，而是仅仅依据账龄长短而计算。在招股说明和年度 报告中对应收账款与坏账准备的信息披露，传达给信息使用者的信息大相径庭。 4 “超募资金使用”规避法律风险 从西安宝德自动化股份有限公司独立董事关于使用超募资金计划的独立意见中可 以知道：宝德股份拟使用超募资金出资人民币1 0 2 0 万元与赵猛、李俊杰、张锐、张均华、 陈俊、黄皓共6 位自然人出资人民币9 8 0 万元共同投资设立宝德股份控股的子公司西 安宝德电气有限公司；为了降低公司的经营管理成本，优化业务流程，提高市场需求反应 速度，宝德股份拟用超募资金5 2 1 1 5 万元用于实施e r p 信息化管理项目。深交所对创业板 上市公司超募资金的使用早有规定，在深交所创业板信息披露业务备忘录第1 号一超募 资金使用中规定：超募资金应当用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、 衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；从所的这份备忘录中可 以看出深交所对以超募资金投资项目的程序和单次投入金额有明确要求。发行人用其大部 分超募资金创设分公司，即为超募资金找到了合理用途，又避免了用超募资金上“项目 而必须做的信息披露。 5 重大事项的延迟披露 根据律师事务所为发行人出具的首次公开发行股票并在创业板上市的法律意见书 中所述，本次发行与上市符合创业板首发办法第十三条的规定：“如本律师工作报告之 “八、发行人的业务所述，发行人最近两年内主营业务没有发生重大变化。 如本律师 工作报告之“十五、发行人的董事、监事和高级管理人员及其变化 所述，发行人最近两 年内董事、高级管理人员没有发生重大变化。”；“如本律师工作报告之“六、发行人的发起 人和股东( 追溯至实际控制人) 所述，发行人的实际控制人为赵敏、邢连鲜夫妇，最近两 年内没有发生变更。 法律意见书系发行人上市发行之前的必备信息披露材料之一，从律师事务所出具法律 意见书可以知道，发行人在上市发行之前和上市发行之初股东和高级管理人员组织结构相 对稳定。然而，发行人上市发行不到一年的时间内接连发部财务总监、董事会秘书、技术 总监的辞职与聘任的相关公告( 关于张敏女士辞去董事会秘书、副总经理及聘任梁可晶女 士担任副总经理的公告、关于聘任王汕先生担任公司财务总监的公告、关于赵敏先生 辞去技术总监及聘任刘曙光先生担任公司技术总监的公告) 。上市后立刻发生高管离职现 象，一方面反映出发行人管理缺乏稳定性；另一方面，上市公司高管的离职与聘任不会在 短时间内酝酿完成，对于重新聘任财务总监、技术总监这样对公司主营业务和经营管理状 况如此巨大影响的人事任免决定，应该在发行人上市前就早有酝酿。根据上述三个人事任 免公告也无法确定被撤换的高级管理人员是由于突然事件而紧急离职的。发行人之所以上 市一年后频繁发布更换高级管理人员的公告，是发行人在公司上市前为了顺利上市而对高 管有离职意向的消息隐而不发所致。 6 创业板信息披露现状分析 如前例所述，创业板上市公司在信息披露的过程中存在的不诚信现象，一方面反映出 披露义务人诚信的缺失；另一方面反映出我国现行的创业板信息披露制度存在漏洞。 ( 一) 风险提示披露的规定缺乏针对性 创业板市场比主板市场风险更大。创业板市场的服务对象主要是那些具有高成长、高 风险和小规模的高新技术企业，同时创业板设置的上市门槛比又比主板市场低。这就决定 了创业板与主板相比更容易被操纵、更易影响市场信息。因此，从各国创业板运行实践来 看，各国更看重创业板风险信息的披露。我国创业板信息披露制度设计上也格外关注风险 的披露。公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 8 号创业板公司招股说明 书( 以下称2 8 号准则) 对发行人风险提示专列一节做了详细规定与要求。2 8 号准则准 则第三十一条规定：产品或服务的市场风险、业务模式风险、经营业绩风险、资产质量或 资产结构风险、债务风险、技术风险等十二项风险。本条的规定立法诣旨是通过对发行人 在生产经营中可能遇到的各类风险的详细描述，加上第十一款兜底条款无遗漏的尽数发行 人可能面临的所有风险。通过对风险的罗列描述，为发行人进行风险披露提供思路与模式， 也使得发行人披露风险是不能故意遗漏风险的类型。 在企业生产经营实践中，企业面临的风险是千差万别的，2 8 号准则例举的十二种风险 难以包括企业生产经营过程中面临的全部风险。因此，与其在立法中对企业面临的风险做 例举，不如采取实质性判定标准，规定发行人必须披露在上产经营过程中面临的所有风险， 以及故意隐瞒风险的责任。从目前的发行人风险披露实践来看，本条规定的现实执行情况 事与愿违。本条规定中过于详细的对企业经营风险的陈述确实给企业提供了进行风险提示 的范例。发行人按照本条规定进行风险提示，确实能使得风险提示的披露更加规范化，更 加有章可循。本条规定在为发行人提供风险披露的“参考范例的同时，也给发行人提供 了抄袭的模板。发行人在招股说明书的风险提示部分，或者完全照抄本规定的内容；或者 稍微结合发行人自身行业特点从行业整体角度出发，罗列一些行业风险。发行人藉此隐藏 自己在经生产营过程中的诸多风险，对自己的抵抗风险的能力做过高评价。总之，本规定 中对风险因素的详细描述为发行人回避风险披露提供了避风港。具体说来，除了对本条规 7 定直接抄袭以外，发行人还采取“变风险提示为优势宣言和披露“不可归因于发行人的 风险等手段规避本条的规定。 例如：作为第一批上市的2 8 家创业板上市公司之一，西安宝德自动化有限公司是一家 以石油钻探设备和技术为主营业务的上市公司。对技术风险的提示和披露是对这类企业来 讲是至关重要的。发行人的关键设备和核心技术有哪些优势，面临哪些法律风险，发行人 现有技术被新技术替代的风险有多大等问题是投资者和信息使用人最为关注的问题。但是， 发行人招股说明书中对于技术风险的披露只有如下文字：“石油钻采设备自动化控制的技术 创新能力、新技术开发和应用水平是赢得竞争的关键因素。对本公司而言，作为一家专业 的独立于整机厂之外的石油钻采设备电控自动化系统生产企业，公司的技术创新能力决定 了公司能否在激烈的市场竞争中继续生存、发展。经过多年的经营和开发，公司在石油钻 采设备电控自动化技术领域具备了较为深厚的技术积淀，在新技术开发和应用方面取得了 一定成就。但随着石油钻采设备自动化控制技术升级换代步伐不断加快，如果公司技术开 发和新技术应用的能力不能满足市场需求，将会导致公司丧失技术优势，在未来市场竞争 中处于劣势地位 。这样的“技术风险提示，与其说是风险提示不如说是关于发行人技 术优势的宣言。 ( - - ) 发行人核心竞争优势披露的规定缺乏量化标准和可执行性 创业板上市公司较主板市场入市门槛低，对发行人经营业绩的要求也没有主板发行人 严格。创业板设立的主旨是为了方便小型高科技企业融资。因此，创业板更注重发行人的 先进技术和核心竞争力，这两个因素直接决定了发行人的成长能力和经营前景。在创业板 上市公司信息披露的诸多环节中“核心竞争力”的披露是重中之重。关于发行人核心竞争 力的披露也是投资者和信息使用者最为感兴趣的内容。在2 8 号准则中专用一节对发行人的 业务和技术的披露做出了相关要求。要求对发行人应披露主营业务、主要产品或服务及设 立以来的变化情况、发行人所处行业的基本情况、发行人在行业中所处地位、发行人主要 技术优势、发行人主要资产情况等于发行人核心竞争力密切相关的经营要素。一方面，2 8 号准则规定的这些核心竞争力的评价标准过于笼统，无法体现创业板上市公司的特点和成 长性；另一方面，这些评价标准缺乏量化手段，在实际信息披露过程中容易形成描述性语 言，掩盖发行人缺乏竞争力的事实。在信息披露的实践中，发行人一般会采取夸大竞争优 势、以技术优势替代竞争优势等策略对发行人竞争优势做美化和包装，使信息使用人无法 得知企业真实的竞争能力。 例如，创业板上市公司国联水产( 3 0 0 0 9 4 ) 是一家以水产品经营和养殖为主营业务的企 业。在国联水产的招股说明中对企业的竞争优势和核心竞争力做了披露。根据发行人在招 股说明书中的披露，公司的主要创新有两项：一项是国联一号种苗；另一项是商业模式创 新“捆绑式销售”。3 通过对发行人招股说明书的阅读可以发现，发行人在招股说明中只提 及国联一号种苗是发行人自主培育的优质虾苗。具体这个种苗有何技术优势没提。比如该 种苗成活率、亩产量、抗病能力、主要营养成分单位含量等均未提及。关于发行人引以为 商业模式创新的捆绑模式，其实就是国内农牧业经营企业通常采用的企业与养殖户签订承 包合同，企业提供种苗、技术、饲料，养殖户负责饲养，畜牧产品成熟后企业负责收购的 经营模式。这种已被国内从事农牧业经营的企业普遍采用的经营模式不能称为企业的经营 模式创新。 ( 三) 关于发行人独立性的规定重形式轻实质 创业板上市公司在上市发行后短时间内筹集大量资金。发行人上市发行前的股东和实 际控制人的股份在公司上市发行后实现大幅度增值。这就要求发行人上市发行之前必须实 现从有限责任公司到股份有限公司的转变。深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指 引( 以下简称规范运作指引) 也对发行人治理结构有特别要求，对发行人的独立性更 是专列一节做出要求。发行人为了满足规范运作指引对上市公司公司治理结构和法人 类型的最低要求，纷纷通过增加注册资本、增加股东人数、新设监事会、独立董事等渠道 和手段加以实现，使公司组织结构满足规范运作指引对上市公司法人结构的最低要求， 以便顺利上市。在短时间内建立健全的法人治理模式，在形式上可以满足公司法和规 范运作指引的要求，但是为了暂时达到上市要求而临时健全的法人治理结构难以真正达 到公司法中对法人独立性的要求。 例如：宝德股份( 3 0 0 0 2 3 ) 的招股说明中对公司股权结构的变化做了如下披露“2 0 0 9 年3 月1 9 日，宝德有限召开股东会，全体股东同意：赵敏将其持有的占宝德有限注册资本3 的出资4 5 万元转让给严宇芳、将其持有的占宝德有限注册资本3 的出资4 5 万元转让给杨小 琴、将其持有的占宝德有限注册资本4 的出资6 0 万元转让给赵紫彤；同意邢连鲜将其持有 的占宝德有限注册资本5 的出资7 5 万元转让给宋薇、将其持有的占宝德有限注册资本5 的 3 国联水产招股说明书卜卜1 3 9 9 出资7 5 万元转让给赵伟”；“除实际控制人以外的持股数在前5 位的发起人都是通过转让股 份方式持股。2 0 0 9 年3 月2 5 日，赵敏分别与严宇芳、赵紫彤、杨小琴签订出资转让协议 及补充协议；邢连鲜分别与宋薇、赵伟签订出资转让协议及补充协议。 2 0 0 9 年4 月1 3 日，宝德有限完成了工商变更登记手续。 至此，发行人的实际控制人通过股权转 让使发行人在形式上满足了规范运作指引的要求，但是股权的转移并没有带来股东权 利的同步转移。接受股权转让的几位股东都与实际控制人有关联关系。其中股东赵紫彤在 接受股权转让时还在高校就读。这样的股权转让，虽然能够满足法律的形式要求，但是不 能从根本上完善公司治理结构。经过本次股权转让之后，发行人实际上还是掌握在实际控 制人手中。 根据发行人招股说明书披露，发行人实际控制人为赵敏、邢连鲜夫妇。股权转让完成 后，本次发行前，赵敏先生持有本公司3 0 6 0 万股股份，占公司总股本的6 8 ；邢连鲜女士持 有本公司4 5 0 万股股份，占公司总股本的1 0 。由于受让股东与转让股东之间的关联关系， 实际转让出去的1 5 的股权所代表的股东决策权和表决权并没有发生转移，还继续掌握在赵 敏、邢连鲜夫妇手中。宝德股份这样股权过分集中是发行人治理结构不合理的一种表现。 还有的发行人故意混淆“发行人”、“本公司 、“发行人 前身等概念，然后将发行人主要 股东、发行人前身、与发行人同属于一个实际控制人控制的其他企业法人的荣誉、技术优 势、优秀管理模式等等同归于发行人一身，藉此达到夸大发行人核心竞争力的目的。 例如：根据国联水产( 3 0 0 0 9 4 ) 的招股说明书披露4 ：“发行人：2 0 0 3 年出口产品首批大 通关试点企业“十五国家科技支撑计划食品安全关键技术广东示范区示范基地；2 0 0 4 年广东省健康农业科技示范基地广东省高新技术企业广东省食品医药行业科技质量工作 先进单位；2 0 0 5 年发行人才开始设立。主体不对。奖项也匪夷所思，还获过广东省食品医 药行业科技质量工作先进单位”；“本公司系国内首家“2 2 1 1 电子监管模式试点企业，于 2 0 0 3 年7 月实施该系统工程，将其应用到企业生产活动的每一个环节，并以此作为企业做强 做大的突破口。 发行人共披露1 1 项相关荣誉，其中1 0 项荣誉是2 0 0 1 年至2 0 0 7 年之间获得。 然而根据招股说明书中“发行人设立情况一节可知：湛江国联水产开发股份有限公司是 2 0 0 8 年4 月由国联水产有限整体变更设立。也就是说，发行人真正的设立时间是2 0 0 8 年4 月， 在此之前没有所谓“湛江国联水产开发股份有限公司”。国联水产有限只是发行人的前身。 因此，发行人在招股说明书中披露的自2 0 0 1 年至2 0 0 7 年的诸多荣誉和技术优势都应该归属 于发行人的前身“国联水产有限公司”，而不能归属于发行人。关于发行人前身“国联水产 4 国联水产招股说明书p 1 1 1 5 5 1 0 开发有限公司 的信息，在发行人的所有披露资料中只能找到一句：国联水产开发有限公 司成立于2 0 0 1 年3 月。李忠是国联水产开发有限公司的实际控制人，关于国联水产有限的其 他资料都无从得知。可见发行人故意混淆“发行人”、“本公司”和“国联水产有限 三个 概念的。混淆主体概念为的是掩盖发行人主体独立性差的事实，将发行人“前身”的荣誉 尽归于发行人名下。对于发行人前身，在发行人的信息披露资料中又不做披露。最终达到 偷梁换柱误导信息使用者的目的。 ( 四) 企业会计准则无法满足创业板信息披露的特殊要求 发行人在对财务信息进行披露时，只是将合并后的资产负债表、现金流量表、利润表 等合并后的最终财务会计数据进行披露。在披露企业财务政策时，只是针对企业采取的会 计政策照抄财政部企业会计准则的相关内容。这种财务信息和会计政策披露的不同步， 使得信息使用人通过财务信息的披露无法真正了解企业经营状况。 例如：宝德股份( 3 0 0 0 2 3 ) 在2 0 0 9 年6 月末、2 0 0 8 年末、2 0 0 7 年末、2 0 0 6 年末应收 账款净额分别为5 ，5 6 2 2 0 万元、3 ，2 0 2 8 2 万元、l ，3 5 9 8 6 万元和3 8 3 3 9 万元，占流动 资产的比例分别为6 0 5 3 、5 3 4 6 、2 9 9 6 矛n 6 8 3 ，占同期总资产的比例分别为5 5 6 6 、 4 6 7 5 、2 5 1 8 和5 7 9 。应收账款占公司流动资产的比例过高，发行人在信息披露资料中 应该对应收账款的账龄、形成原因、针对主要客户应收账款管理等应收账款账户的要素结 合企业应收账款的会计政策做同步披露。这样才能使信息使用者真正了解企业应收账款的 状况，以便信息使用者做出决策。通过对宝德股份的年报和定期信息披露报告分析可以进 一步发现：公司年度报告中会计数据的披露是对财务报表的照搬，如发行人资产负债表、 损益表、利润表、现金流量表等。即便是熟知会计知识的人，仅凭这些数字也无法发行人 具体经营状况和经营风险。另外，如果将上市公司年报和季度报告结合研究会发现，年报 与季度报告财务信息重复披露的现象很严重。例如，通过对宝德股份招股说明、0 9 年年度 报告和2 0 1 0 年半年报告的研究发现：发行人资产变动情况都是从2 0 0 1 年开始记流水账，股 权变动情况也是如此。对公司主要会计政策的披露部分针对性差，招股说明、年度报告和 半年报告中“会计政策”部分内容几乎相同，没有变化。从“报告期内投资隋况”可得知， 发行人于报告期内没有从事非募投项目投资；没有持有其他上市公司股权、参股商业银行、 证券公司、保险公司、信托公司和期货公司等金融企业股权；没有持有以公允价值计量的 境内外基金、债券、信托产品、期货、金融衍生工具等金融资产；没有发行在外的可转换 为股份的各种金融工具。在年度报告后文披露会计政策的时候却对金融衍生品、金融工具 的计量方式做了大篇幅的描述。大量的冗余信息充斥着报告文件，使信息使用者难以从海 量的文件中筛检出对于投资回报和投资风险有参考价值的信息。 1 2 三、创业板信息披露理论研究与制度借鉴 ( 一) 创业板上市公司成长性信息披露 1 成长性信息披露的重要性 创业板上市公司的成长性既是创业板发展的核心，也是其生存的前提。上市公司的成 长性状态决定其在创业板市场上的地位和命运，也决定着创业板市场运作的水平和质量。 因此建立创业板上市公司成长性信息披露的框架是创业板成功启动的必要前提。从资本市 场运行规律角度来看：信息的不对称性与资本的逐利性一直是一对无法调和的矛盾。企业 披露成长性信息，可以以弥补在信息不透明状态下产生的价值缺口，一定程度上弥补信息 不对称带来的不公平。从公司决策管理角度来看：创业板上市公司的特征之一是其成长性 强，成长性信息是使用者需要了解的重要决策信息。将成长性信息纳入到创业板信息信息 披露的体系中，能真实地描述企业的现状及未来的发展，更符合信息使用者的需求。从财 务报告相关性角度来看：纯粹的财务指标实际上与股票价格是不相关的，许多非财务信息 ( 如成长性信息) 却具有高度的价值相关性。成长性信息作为财务报告的添加剂，可增加 财务报表的价值相关性。 2 成长性的确认与评价 国内学者对于中小企业成长性的决定因素进行了研究：b a r b e 认为内部资源与外部环 境变化是企业成长性的决定因素；s t e v i n 、c o v i n 认为创业者的能力、市场条件及组织资 源是企业成长性的决定因素；d j s t o r e y 认为管理者的素质、企业内在素质、业务发展战 略等是企业成长性的决定因素；m i c h a e la m cp h e r s o n 认为人力资源、地理位置、经济成 分、经营者性别、企业年龄、规模是企业成长性的决定因素；c o o p e 认为社会文化、管理 者的个性特征、企业信息网络、资源交换、人口生态及经济的发展状况是企业成长性的决 定因素；c a d e n n e 认为管理实践、公司业务战略、所属行业类型、管理者素质、公司目标 是企业成长性的决定因素；d o r o t h ym cc or m i c k ，m a r y n j e r ik i n y a n j u 、g r a c e w o n g i l e 认为企业产品需求、公司的原始资本是企业成长性的决定因素；h a n s j o r gb u l l i n g e 认为 运营、学习型组织、新型战略、组织结构、领导力是企业成长性的决定因素；d j s t o r e y 认为教育、培训、发展是企业成长性的决定因素；n o b u y u k ih a r a d a 认为企业家在创业前 的相关工作经验、企业初始规模是企业成长性的决定因素是企业成长性的决定因素； r o b e r t oa l v a r e ze 认为国际市场的努力开拓、流程创新是企业成长性的决定因素是企业 成长性的决定因素；蔡宁、陈功道认为行业生命周期阶段、政策因素、技术创新能力、经 营者素质、产品的市场能力、企业的经营效率、企业文化是企业成长性的决定因素；5 关于成长性的评价角度，国内外学者有如下观点：g h o s h 认为应当从管理队伍、领导 班子、战略途径、市场判断与细分、持续的增长、客户关系等角度评价企业成长性； c a r a y a n n i s 、s a g i 认为应当从政府的关注与支持、银行财团、消费群、创新战略、机构灵 活性等角度评价企业成长性；张炳坤认为应当从企业收益增长、收益稳定性、成本控制水 平、资本完整性和保全性、扩展潜力、资本运营效率等角度评价；惠恩才认为应当从行业 优势、产品优势、财务状况、决策体系、开拓精神、宏观调控、市场需求、优惠政策、集 团控股优势等角度评价；吴世农、李常青余玮认为应当从净资产收益率、资产周转率、销 售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率、期间费用率等角度评价；慕静、韩文秀、李 余生认为应当从成长速度、盈利能力、运营能力等角度更加；郭蕊、张雁、吴欣认为应当 从社会环境、产业、技术、制度、财务等角度评价；朱和平、王韬认为应当从财务潜力、 人力资本力量、市场和公共关系能力、技术与创新能力等角度评价。 通过对上述理论学说的比较可以发现，创业板上市公司成长性信息披露指标体系至少 应当包括以下指标：企业财务状况及潜力。包括企业营业收入增长率、每股收益增长率、 总资产增长率、市盈率相对盈利增长比率、总资产周转率增长等指标。 企业经营者及员工素质。包括经营者在本行业的从业时间、员工流失率、技术员工比 例、员工培训投入比例、劳动生产率增长等因素。 企业行业及市场。包括行业平均利润增长率、企业在行业中排名、新市场开发投资比 例、社会关系能力、营销能力等因素。 企业产品竞争力。包括产品市场占有率、产品技术垄断性、研究开发费增长