（产业经济学专业论文）中国上市公司股权结构与绩效研究——以竞争性行业为例.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 i 摘 要 股权结构决定着剩余索取权和剩余控制权在利益主体中的分配，不同的股权 结构表明不同的权利分配和利益分配，不同性质及不同持股比例的股东在企业中 的地位与投资目的不同，会使治理机制发挥不同的作用，从而不同企业表现出不 同的绩效，所以，股权结构与企业绩效息息相关。笔者从理论上分析了股权结构 对企业绩效的作用机理，即股权集中度对企业绩效的作用是通过权力制衡的影响 来实现的；而股权构成对企业绩效的作用则是通过委托代理不同的作用方式来 实现的。 通过对股权结构的比较分析发现，发达市场经济国家由于其各自的经济发展 道路、社会文化传统、政治法律制度的不同形成了两种典型的股权结构模式：英 美模式和德日模式。中国的股权结构由于历史、认识、现实等方面的原因，形成 了自身独特的股权结构模式：国家股比例占据绝对优势、法人股比重较大、流通 股比重较小、股权向单个股东集中、第一大股东常常处于绝对控股地位。而在中 国上市公司内部，竞争性行业上市公司股权结构与非竞争行业上市公司股权结构 也表现出一定的不同之处。 针对中国竞争性行业上市公司股权构成的特殊性，笔者对各类主要股权构成 的特征进行了分析。国家股会形成有效持股主体缺位、监督者和经营者二者合一 的情况；法人股则具有明确的投资主体、持股动机具有投资性和经营性以及持股 时间较长的特征；流通股的特征是具有短期炒作性、不谋求控制权。 通过实证研究得出：在中国竞争性行业上市公司中，国家股比例与主营业务 资产收益率负相关，与净资产现金率不相关；法人股比例与主营业务资产收益率 正相关，与净资产现金率不相关；流通股比例与主营业务资产收益率负相关，与 净资产现金率负相关。herfindahl_5 与主营业务资产收益率及净资产现金率均呈现 显著的正相关关系；第一大股东持股比例与主营业务资产收益率及净资产现金率 均呈现显著的负相关关系。独立董事占董事会的比例与主营业务资产收益率和净 资产现金率呈现显著的正相关关系。 最后，针对中国竞争性行业上市公司股权结构的优化，提出了相关的政策建 议。 关键词：股权结构，绩效，公司治理，竞争性行业 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 ii abstract ownership structure determines how the residual claims and residual control right are divided among the investors; different ownership structure shows that how the benefits and rights are distributed among different investors, different shareholders have different status and different investment aims, it will lead to different corporate governance and each corporation will show its own performance. so, the ownership structure is closely linked with enterprise performance. the author analyses the mechanism that how the ownership structure influences the corporate performance, specifically, ownership concentration influences companys performance by balancing the governing power among shareholders; ownership composition influences performance by different principle-agency form. by comparing the different ownership structure, we find that there are two representative ownership structure models in developed market-economy countries, distinguished by their different economic development road, social and culture tradition, politics and law system. in china, ownership structure is unique because of history, cognition and reality: the proportion of state-owned shares has the absolute predominance, the proportion of corporate shares is large, the proportion of corporate shares is small, the first major shareholder often has the absolute control over the company. among the listed companies in china, ownership structure in competitive trades is different from that in noncompetitive trades. aiming at the particularity of ownership structure in listed companies of competitive trades in china, the author analyses the characters of all kinds of main ownership compositions. there may be lack of effective shareholders, coalition of supervisors and operators in the case of state-own shares; corporate shares have the characters of definite investors, aim at investing and dealing, long time holding stock; corporate shares have characters of short time, not having control rights. based on the data of listed companies in competitive trades suiting study, we can draw the conclusions as follows: the ratios of state-owned shares are negative correlated with croa, are not correlated with coe; corporate shares are positive correlated with 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 iii croa, are not correlated with coe; marketable ownerships are negative correlated with croa and coe. herfindahl_5 is remarkably positive correlated with croa and coe; the ratios of first major shareholder are remarkably negative correlated with croa and coe; the ratios of independent directors are remarkably positive correlated with croa and coe. at last, this paper gives several related suggestions about the optimization of ownership structure in competitive trades in china. keywords: ownership structure, performance, corporate governance, competitive trade 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 1 1 绪 论 1.1 问题的提出和研究的意义 1.1.1 问题的提出 从上世纪90年代初期上海和深圳两个证券交易所建立以来，中国证券市场已 经走过了十多个春秋。十多年来中国证券市场的发展取得了举世瞩目的成就，截 至2003年底，中国沪深两市上市公司已达1287家，是1992年54家的24倍；股票发 行总股本从1992年的73.5亿股到2003年的6428亿股，增加了将近80倍；股票市价总 值占国内生产总值（gdp）的比率也由1992年的3.97%增加到2003年的36.34%。然 而，伴随着数量的扩张，上市公司近几年的经营业绩呈现出整体滑坡的趋势，1993 年上市公司平均净资产收益率为14.06%， 平均每股收益为0.35元。而到2003年上市 公司平均净资产收益率为0.06%，平均每股收益仅为0.12元。经营业绩的下滑，在 竞争性行业中表现得更为明显。导致这种结果的原因是多方面的，如历史方面的 原因：大部分上市公司由国有企业改制而来，历史包袱较重；市场方面的原因： 随着上市公司数量的增多、市场规模的扩大，市场竞争更加激烈；企业自身的原 因：资本结构不合理、产品定位不准确、销售渠道不畅通等。为此，学术界对如 何改善上市公司的内外环境、提高上市公司经营绩效从各个角度做了大量的研究。 与此同时，世界各国对公司治理（corporate governance）的研究也已经形成了全 球化浪潮，公司治理作为解决现代公司所有权和控制权分离问题的一系列制度安 排，其目的是为了保证投资人得到合理的投资回报(shleifer和vishny,1997) 1。当前 的众多研究表明，公司治理的效力在很大程度上影响着企业的价值或业绩 (yermack，1996 2；rosenstein和wyatt，19973； klein，1998 4)。国内理论和实 务界也逐渐认识到，公司治理机制的不合理是中国上市公司绩效低下的主要根源 之一，而决定公司治理机制的核心便是股权结构，因此本文选择从股权结构的视 角研究如何提高企业绩效。 然而，中国的股权结构与企业绩效之间究竟存在怎样的相关关系,尤其是在竞 争性行业中，上市公司股权结构对企业绩效会产生怎样的影响，哪种股权结构更 有利于竞争性行业企业绩效的提高，从中国现有文献对上市公司股权结构与企业 绩效的实证研究来看，还没有人专门针对中国上市公司中的竞争性行业进行经验 研究。因此，为了弥补这一空白，结合中国上市公司股权结构的特点，对竞争性 行业上市公司股权结构与绩效之间的关系进行理论分析和经验研究，对于构建竞 争性行业上市公司合理的股权结构体系，对于提高竞争性行业上市公司经营绩效， 都具有重要的意义。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 2 1.1.2 论文研究的意义 本文旨在运用公司治理理论，对中国竞争性行业上市公司的股权结构和绩效 问题进行研究，为中国竞争性行业上市公司股权结构的优化提供建议。 公司治理结构是现代企业的基本特征，且对公司绩效有着重大的影响。因此 建立完善的公司治理结构是提高企业经营效率的前提，但是建立完善的公司治理 结构并不是一朝一夕之事，因为即便是在公司制企业已存在近 200 多年的西方国 家，对公司治理的研究依然很热。公司治理结构所涉及的内容非常广泛且内涵极 其丰富，股权结构是它的重要因素之一，股权结构关系到出资者与企业之间的利 益分配关系和控制关系,也决定着企业的组织形式和企业与外部利益集团之间的所 有关系，它将对公司治理结构并最终对企业绩效产生重大的影响。 从理论上看，目前西方国家在股权结构与企业绩效的问题上取得了较丰富 的研究成果，而中国企业公司制改革起步较晚，对股权结构和企业绩效的研究基 本上还处于借鉴和探讨阶段，具有很大的模仿性。但是与西方国家相比，中国上 市公司的股权结构又具有不同于西方国家的特殊性，一方面，国家股、法人股、a 股、b 股、h 股等多种股权并存，股权属性特征更加明显；另一方面，政府垄断性 行业和竞争性行业的特征更加明显。因此，实现上市公司股权结构的优化，既要 借鉴西方股权结构的先进理论，又不能照搬照套西方理论，必须结合中国的制度 背景、上市公司的特点进行研究。本文创造性地以竞争性行业为研究样本，并结 合中国特有的股权构成特点进行研究，研究中，将绩效衡量指标从以往研究的利 润指标扩展到现金流指标，并将两者进行对比分析，从另一个侧面验证了股权结 构对企业绩效的作用理论，也在一定程度上丰富了中国的股权结构理论，具有较 高的学术价值。 从实践上看，随着中国国有企业改革方向的明确，对国有企业进行股份制 改造，建立现代企业制度的工作在不断深化，到目前为止，改制工作已经取得了 一定的进展和成效。中国现有的上市公司很多是当初被认定为改制成功的国有企 业转变而来,这些上市公司的绩效如何，不仅关系到企业本身，而且关系到国有企 业改革的成效，更关系到证券市场的健康发展和国家的稳定。现实中不少国有企 业改制上市后，其经营业绩反而逐年下降，特别是近几年，随着上市公司的增多， 亏损上市公司数、亏损金额呈上升趋势，并且不少亏损上市公司具有连续性、复 发性等特征。对于垄断性行业上市公司来说，其垄断性要么依靠对资源的独占， 要么依赖政府政策的倾斜，这些绩效的正面影响往往能够抵消部分其它因素对绩 效产生的负面影响。而相反，对于竞争性行业来说，由于相对缺乏政策性保护或 者资源独占的优势，其它因素对绩效的影响就更加明显，而股权结构又是诸多因 素中的重要因素之一。因此，将竞争性行业的股权结构与企业绩效之间的关系作 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 3 为研究的命题，对于改善中国现阶段上市公司绩效不佳的局面，优化中国竞争性 行业上市公司股权结构具有重要的现实意义。 1.2 国内外研究现状 从国内外对股权结构、绩效的研究情况来看，国外的公司制企业发展历史较 长，国外的研究较国内的研究比较成熟，国内的研究在近几年才有较大的发展。 而针对中国竞争性行业目前还没有系统的实证研究。 1.2.1 国外研究现状 西方国家的股权结构有两种典型的模式。一种是以英美为代表的股权高度分 散的结构模式，以个人股为主，流动性强；另一种是以德日为代表的相对集中的 股权结构模式，以公司法人相互持股或银行机构持股为主。冯根福(1997) 5认为影 响公司股权结构的因素中法律制度及公司大股东的偏好和行为能力最为关键，而 经济与资本市场发育程度及政治、文化、历史等因素是通过对前两个因素的影响 而起作用的。结构是呈现出分散状态还是集中状态取决于股东们基于自己利益最 大化考虑所采取的行动。demestz(2001) 6则认为，公司股权结构的不同是因为企 业所处的市场环境有所不同，如规模经济、体制及环境的稳定性等，股东为了自 身利益最大化通过交易自然形成一种股权结构，股权结构是结果而不是原因。当 股东决定出售或购买一定的股票时，他们的交易就改变了公司的股权结构，使公 司潜在的或现存的股东受到影响，从而改变其持股的份额，股权结构是呈现分散 状态或者集中状态取决于股东们基于自己利益最大化的考虑所采取的行动。 股权结构是公司治理结构的基础和重要组成部分，它对公司治理结构的模式 选择、公司治理结构的组织形式及公司治理结构的效率都有重要影响。人们对股 权结构的研究大多是基于对公司绩效的关心， 这方面的研究最早可追溯到 berle 和 means(1932) 7，他们指出，当经理人员只拥有很少股权且股东很分散不能按价值 最大化原则行事时，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的 利益。也就是说，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股 东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。两人的研 究表明：公司的股权越分散，公司的绩效越差。 但正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于 jensen 和 meckling(1976) 8，他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有 着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价 值则取决于内部股东所占有的股份的比例，比例越大，公司的价值也越高。 grossman 和 hart（1980）9的模型也表明股权结构分散条件下，单个股东缺乏经 营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的动力，因为他们从中得到的收 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 4 益小于他们付出的成本。 最先对前述观点提出挑战的是 demsetz(1985) 10，他认为，股权结构是企业内 部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自 然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系，也没有明 确的证据显示股权结构与公司绩效之间有什么系统性对应关系。holderness 和 sheehan(1988) 11也通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公 司（最大股东持股少于 20%）业绩的比较，即它们的托宾（tobinq）值与会计利 润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与 公司绩效之间无相关关系。 然而，另外的一些研究却从不同的角度表明股权结构与公司绩效之间存在着 相关关系。shleifer 和 vishny（1986） 12的模型表明，一定的股权集中度是必要的。 大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益的经济激励及能力，可以更 有效的监督管理层的行为，降低经理层代理成本。morck（1988）13用托宾值作 为公司绩效指标，用管理者股份比例（managerialownership）作为股权结构指标， 对 1980 年财富 500 强（fortune500）企业进行了回归分析，认为管理者持股比例 的变动对公司绩效在不同的股权结构区域有不同的影响。这一结论得到了较多经 验证据的支持，比如 mcconnell 和 servaes（1990）14研究了托宾值与内部股权 比例之间的关系，他们认为公司价值是公司股权结构的函数，得出一个具有显著 性的结论，即托宾值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。即当内 部股份比例低于 40%-50%时， 曲线向上倾斜，两者呈同向变化关系，内部持股超 过这一比例界限后，曲线向下倾斜，两者之间又呈反向变化关系。leland and pyle(1997) 15认为， 管理方可能通过持有大比例的股权向市场透露企业具有高质量 的投资项目，故企业的市场价值会受到管理方持股的影响。 shleifer and vishny (1997) 16研究了大股东持股与企业绩效的关系，他们构建的模型说明，收购者成 功接管公司的一个首要条件是取得公司的大股东的地位。大股东所施加的潜在接 管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用。分散的小股东无法从成本昂贵的监督 中获益，而大股东却可以。因为大股东分享了大部分由于监督带来的受益。因此 shleifer and vishny 预言： 在其它条件相同时， 大股东的存在对公司价值有正效应。 joseph blasi， conte and douglas kruse (1996) 17研究了员工持股与企业绩效之间 的关系，他们认为员工持股可以缓解员工与管理方之间的冲突，从而提高企业的 生产效率，改善企业经营业绩。frank r . lichtenberg and george m.pusher（1994） 18研究了日本企业股权结构对绩效的影响时发现，日本金融机构持有的股权能够 对企业经营进行监督和干预，并对外部接管市场起了有效的替代作用。pedersen 和 thomsen（1999）19考察了欧洲 12 国 435 家大公司，认为股权集中度与公司净 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 5 资产收益率呈显著的正相关关系。 1.2.2 国内研究现状 国内对于股权结构的研究起步较晚，但近年来也取得了较多的研究成果。研 究主要集中在两个方面，一方面是股权结构对治理机制的影响研究，另一方面是 股权结构与公司经营绩效关系的研究。 中国上市公司的股权结构，既不同于英美式的机构投资者占主体，股权高度 分散化；又不同于德日的法人间的交叉持股，股权集中度较高的模式（张其佐， 2001）20。对于中国股权结构的特点众多学者形成了较为一致的看法，主要有以 下几点：国家股一股独大，股权高度集中；国家股的代理权问题没有得到妥 善解决，代理权主体缺位；股权结构不够合理。 股权结构对治理机制的影响是通过设计控制经营者的机制来实现的，一般来 说通过以下四种方式：第一种形式是董事会（the board of directors） ，它是控制投 资者最直接的方式，投资者委托董事会按他们的利益负责公司的战略和资产经营， 监督和制约经营者的主要决策。第二种形式是大股东监督（large share holder） 。大 股东监督对于降低监督成本、提高代理权竞争都有利。第三种形式是代理权争夺 （proxy fight） 。持不同意见的股东可以提出新的经理人选，以更好的代表股东的 利益。 第四种形式是敌意接管及并购 （hostile takeover） 。 在市场发展成熟的情况下， 接管、并购可以淘汰那些经营管理不善的公司。这四种形式被分为两类，董事会 和大股东监督被称为是内部治理机制，是企业所有相关利益者之间的一种权力分 配制度，是解决股东、经营者、债权人及职工等相关利益主体所产生的委托代理 问题的制度规则，也叫“用手投票” ；代理权竞争和接管、并购被称为外部治理机 制，是企业经营所处的产品市场、资本市场、经理人市场等外部市场环境，也叫 “用脚投票” （潘新兴，2003）22。股权结构对公司治理结构的模式选择、公司治 理结构的组织形式及公司治理结构的效率都有重要影响 （孙永祥、 黄祖辉， 199923； 何浚，199824；朱武祥、宋勇，200125；冯根福，199726等） 。 在股权结构对公司经营绩效的研究方面，许小年（1997）27对沪深两市上市 公司的经验研究的结果表明，国有股比重越高，绩效越差；法人股比重越高，绩 效越好；个人股和流通股的比重与绩效相关性不大。周业安（1999）28用少量样 本对股权结构（a 股、b 股、h 股、国家股、法人股和其他股权）和净资产收益率 的关系进行了检验，发现 a 股、国家股和法人股的比例与净资产收益率有显著的 正相关，而 b 股、h 股与净资产收益率具有负相关关系。孙永祥、黄祖辉(1999) 23 用 1998 年中国 503 家股公司作为样本， 对股权结构 （第一大股东所占股份比例） 与公司绩效（托宾值）进行了回归分析。他们认为，随着公司第一大股东占公 司股份比例的增加，托宾值先是上升，达到 50%比例左右，托宾值开始下降。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 6 陈晓、江东（2000） 29研究表明，国有股比例与上市公司的业绩负相关、流通股 比例与上市公司的业绩正相关、法人股比例与上市公司的业绩正相关。张红军 （2000） 30、刘小玄（2000）31二者的研究也表明国家股比例与企业业绩相关关 系不显著。魏刚（2000）32的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企 业绩效不存在“区间效应”， 而高级管理人员的报酬水平与企业规模存在明显的正相 关关系。陈小悦、徐晓东（2001）33通过将国有股比例与净资产收益率、主营业 务资产收益率进行了回归之后也得到了与陈晓、江东相同的结论。朱武祥、宋勇 （2001）25根据对中国家电行业的研究分析，认为公司价值与公司股权集中度无 显著关系，与公司股权构成也无关系。高明华（2001）34分析管理层持股比例与 roe 及 eps 的关系得出，管理层持股比例与公司绩效基本不相关。林长泉（2003） 35研究表明股权集中度与代表公司整体业绩的平均净资产收益率和净利润指标的 相关性并不显著，但与公司平均主营业务收入、主营业务利润和经营活动现金流 入显著正相关。因此，虽然国内对于股权结构与公司绩效的研究近几年较为广泛， 但众多研究中分歧较大，尚未形成较为一致和权威的观点。 1.3 本文研究的重点和难点 1.3.1 研究重点 本文研究的重点紧紧围绕上市公司股权结构与企业绩效之间的关系展开分为 前后两个部分，前半部分的重点在于阐述相关理论的基础上将国内外上市公司股 权结构、竞争性行业上市公司与非竞争性行业上市公司股权结构做一个横向比较， 得出中国上市公司包括竞争性行业上市公司股权结构特点，并分析各类主要股东 行为特点为其后的实证研究做铺垫，后半部分则侧重于通过对中国竞争性行业上 市公司股权结构与企业绩效之间关系的实证研究，为中国竞争性行业上市公司股 权结构的优化提供可供参考的意见。 1.3.2 研究难点 本文研究的难点来自于两个方面： 上市公司股权结构和企业绩效这个问题上，虽然前人已经做了较多的研究， 但是还没有专门针对竞争性行业进行系统的实证研究。本文首先区分了上市公司 竞争性行业和非竞争性行业，并从竞争性行业入手研究股权结构与企业绩效之间 的关系，这是以前的研究所没有涉及到的。如何选择适合竞争性行业的绩效衡量 指标，这是本文的难点之一。本文创造性地使用了利润指标和现金指标两套指标 来衡量企业绩效。 数据的收集和处理。因为本文研究的是竞争性行业，因此本文选择了农林 牧渔业、制造业、建筑业、批发零售业、房地产业、社会服务业等 6 个行业，2000 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 7 年 12 月 31 以前上市的这 6 个行业的公司达 800 多家，每一家上市公司所涉及到 的指标有 12 个之多，再加上本文所使用的是 3 年的数据，所以数据量接近 3 万之 多，对这些数据的收集和处理有比较大的难度。 1.4 研究的方法和技术路线 1.4.1 研究的方法 实证分析方法与规范分析方法相结合：实证分析方法主要研究经济现象 “是什么”以及社会经济问题“实际上是如何解决的” 。本论文中关于中国上市公 司股权结构的现状分析就采用这种研究方法。规范分析的方法研究经济活动“应 该是什么” ，或者研究经济问题“应该是怎样解决的” 。关于对中国上市公司股权 结构的实证分析和建议等采用的是规范分析方法。本文在研究的过程中将实证分 析法和规范分析法有机结合。 比较研究方法：本文对国内外上市公司的股权结构、竞争性行业上市公司 与非竞争性行业上市公司的股权结构，进行了大量的横向和纵向数据对比。 归纳分析的方法：归纳的方法就是通过观察客观事实，把这些事实加以分 类，然后考察它们之间的因果关系，从而得出结论。本论文在实证研究之后提出 建议就使用了这种办法。 定性分析与定量分析方法相结合：本文运用计量经济学的相关知识，对中 国上市公司的股权结构与治理效应的关系建立模型，进行量化分析，就将使用定 性分析和定量分析的方法。 历史分析方法：本文研究的对象是中国上市公司这一客观存在的客体，而 众多的上市公司都是由中国的国有企业改制而来。因此从中国上市公司形成原因 中发现问题并解决问题也是本文的研究方法之一。 1.4.2 研究的技术路线 本文在国内外有关研究成果的基础上，运用公司治理的相关理论，对国内外 上市公司股权结构、竞争性行业上市公司与非竞争性行业上市公司股权结构进行 了比较分析，对竞争性行业上市公司股权结构与企业绩效的关系进行了实证研究， 并提出了相关的政策建议。研究的步骤是：首先在理解相关概念的基础上，引出 本文要涉及到的理论，分析了股权结构在公司治理中的重要地位以及股权结构对 企业绩效的作用机理，从理论上阐明了研究股权结构与企业绩效之间关系的必要 性。其次，比较分析国内外上市公司股权结构、竞争性行业与非竞争性行业上市 公司股权结构，并根据各类主要股权构成的特征提出研究假设，对中国竞争性行 业上市公司股权结构与企业绩效之间的关系进行了实证研究。并以此为依据，最 后提出了优化中国竞争性行业上市公司股权结构的具体政策建议。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 8 1.5 本论文的主要研究内容 本论文以股权结构与企业绩效的关系为研究对象，以中国沪深两市的竞争性 行业上市公司为研究样本，系统阐述了理论基础，探讨了股权结构对企业绩效的 作用机理，比较分析了国内外上市股权结构、竞争性行业上市公司与非竞争性行 业上市公司股权结构的特点，分析了中国各类主要股权构成的特征，对中国竞争 性行业上市公司股权结构与企业绩效构建指标体系进行了实证研究，并据此对竞 争性行业上市公司股权结构提出政策建议。本论文的主要内容如下： 第一章，介绍论文产生的背景，分析了论文研究的理论和实践意义，并概括 了论文的主要内容。 第二章，理论基础分析，对公司治理相关理论以及股权结构对企业业绩的作 用机理进行了简要介绍，为本文的研究提供理论支持。 第三章，股权结构的比较分析，通过对国内外股权结构、竞争性行业上市公 司与非竞争性行业上市公司股权结构的比较分析，为其后的研究做制度背景铺垫。 第四章，结合中国股权结构的特点，对竞争性行业上市公司各类主要股权构 成的特征进行研究，为其后实证研究假设的提出提供理论依据。 第五章，以中国竞争性行业上市公司为样本，对其股权结构与企业绩效的关 系进行实证研究，并定性分析定量研究的结论。 第六章，在实证分析的基础上，结合中国竞争性行业上市公司的实际提出优 化中国上市公司股权结构的路径选择。 第七章，总结本文的主要内容。 本论文研究内容框图见图 1.1 所示： 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 9 图 1.1 本论文的内容框图 fig.1.1 the frame work of contents about this paper. 实证方法说明 描述性统计分析 股权属性与绩效 股权集中度与绩效 绪 论 理论基础分析 股权结构的比较分析 竞争性行业上市公司各类 主要股权构成的特征分析 竞争性行业上市公司股权 结构与绩效的实证分析 有关的政策建议 基本概念 相关理论 股权结构对企业绩效的作 用机理 国内外上市公司股权结 构的比较分析 结 论 竞争性行业与非竞争性 行业上市公司股权机构 比较分析 国家股特征分析 法人股特征分析 流通股特征分析 重庆大学硕士学位论文 2 理论基础分析 10 2 理论基础分析 2.1 基本概念 2.1.1 公司治理（corporate governance） 近些年来，国内外许多学者对公司治理所涉及的问题都进行了比较深入的研 究，但是对于公司治理的概念并没有一致的认识，而是从不同的角度或方面回答 了什么是公司治理这一问题。 奥利弗哈特（oliver hart）在公司治理理论与启示中指出在合约不 完备的情况下，治理结构被看作是一个决策机制，而决策在初始合约下没有明确 的设定，更确切的说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用 权如果没有在初始合约中详细设定的话，治理结构决定将其如何使用。 科克伦（phlip l.cochran）和沃特克（steven l.wartick）提出公司治理基 本问题的另一种解释。他们在 1988 年发表的公司治理文献回顾一文中指出： “公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其它利益相关者的相互 作用中产生的具体问题。公司治理的核心问题是：谁从公司决策/高级管理阶层的 行动中受益？谁应该从公司决策/高级管理阶层的行动中受益？当在是什么和 应该是什么之间存在不一致时，一个公司治理问题就会出现。 ” 英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶（myer）将公司治理解释为一种制 度安排，在他的市场经济和过渡经济的企业治理机制一文中，把公司治理定 义为： “公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会 到执行经理人员激励计划的一切东西。 ”斯坦福大学的钱颖一教授也支持制度安排 的观点，在他的论文中国的公司治理结构改革和融资改革中提出： “公司治理 结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大厉害关系的团体，包括投资 者、经理、工人之间的关系，并从这种制度中实现各自的经济利益。 ” 国内学者吴敬琏教授在现代公司与企业改革中指出， “所谓公司治理结 构，是指所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构， 在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。 ” 综合各位学者的观点，本文认为公司治理应该包括以下几个涵义：公司治理 是一种合约关系，它以简约的方式，规范公司各利益相关者之间的关系，约束他 们之间的交易，来实现公司交易成本的比较优势；公司治理的功能是配置控制权， 控制权是公司治理的基础，公司治理是控制权的实现。 2.1.2 股权结构（ownership structure） 股权结构是由早期的所有权结构演变而来，所有权在早期的经济文献里，主要 重庆大学硕士学位论文 2 理论基础分析 11 是指企业的剩余索取权。但是，后来一些经济学家认为剩余控制权是一个更为恰 当的定义。oliver hart 在企业、合同与财务结构中指出，剩余控制权是一个关 于企业所有权更明确的定义。但是，在经济研究中，许多学者认为企业所有权指 的是剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权一般是指企业收入在扣除所有固定的 合同支付后对余额的要求权。剩余控制权指的是当合同规定之外的情况出现时的 决策权。上市公司是现代企业制度的典型，一般来讲，上市公司规模庞大，除负 债外，更需要成千上万股东进行投资，该上市公司的所有股东及其拥有的股权形 成一个集合，称之为股权结构。在股权结构中，股东人数众多，不同的股东的性 质不同，投资动机不同，行为特征不同，其手握股权的比例亦不同，享有的剩余 控制权和剩余索取权的大小亦不同，所起的作用自然不同。从理论上看，股权结 构是企业剩余控制权与剩余索取权的分布状态与匹配方式；从实际运作上看，股 权机构是不同性质的股东持股比例及其相互关系。 本文在界定股权结构时，主要考虑了以下几个方面的内容： 一个公司股权的集中或分散程度。从这个意义上讲，存在两种极端形式的 股权结构，一种是高度平均分散型，一种是高度集中性。高度平均分散型股权结 构是所有股东拥有同等股份，且平均分享投票权，这种股权结构一般只存在于合 伙制企业。高度集中型股权结构是指只有一个股东拥有全部股票，这种结构一般 存在于业主制企业和国有独资企业中。就中国上市公司而言，大体可以分为 3 种 类型：一是股权高度分散，公司没有较大的股东，所有权与经营权基本完全分离； 二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东；三是股权高度集中， 公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权。 股权种类结构。从这个角度来看，中国上市公司的股权结构非常复杂，大 体可以分为 7 种类型：国家股、法人股、内部职工股、转配股、a 股、b 股、h 股、 n 股和 s 股。其中国家股、法人股、内部职工股、转配股是从同一市场中股权的 不同归属角度划分的。内部职工股是指在 90 年代中国进行经济体制改革的初期， 公司严格按照国家有关规定，经国家有关部门批准后，以定向募集方式设立，面 向本公司职工发行的股票。这几类股票不能在股票市场自由转让。a 股、b 股、h 股、n 股和 s 股是从分割的市场角度划分的。a 股是以人民币标明面值，在境内 上市，供境内投资者用人民币认购、买卖的股票；b 股也是以人民币标明面值，在 境内上市，但它是专供外国和中国香港、澳门、台湾地区的投资者以外币认购、 买卖的股票；h 股、n 股和 s 股是指股份有限公司向境外投资者募集并在境外(香 港、纽约、新加坡)上市的股份。这三种股票和前四种股票之间是相关交叉混合的。 因此，本文在界定股权结构的概念时，充分考虑了上述两个方面的内容，将股 权结构界定为两个部分：一是股权构成，即各个不同类型的股东分别持有股份的 重庆大学硕士学位论文 2 理论基础分析 12 份额，本文主要指国家股、法人股、流通股的比例；二是股权集中程度，衡量指 标如 cr_5（前五大股东持股比例之和） 、herfindahl_5（前五大股东持股比例的平 方和）等。本文在其后的实证研究中也广泛地应用了这一概念。 2.1.3 竞争性行业（competitive trade） paul sumuelson 在其经济学一书中指出，产生垄断（monopoly）、寡头 （oligopoly）或者垄断竞争（monopolistic competition）的主要根源有两个：一个 是大规模生产出现规模效益并降低成本时，一个产业中的竞争者会越来越少，最 后出现一种极端的情况，即“自然垄断”。另一个是存在“进入壁垒”，比如政 府限制竞争者数量而出台相关的法律法规（主要是各种行政许可及行业准入制度） 或者因为进入市场的成本太高而被拒之门外。82 本文在对中国上市公司进行竞争性行业和垄断性行业的分类时正是参考了以 上两条标准。根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引，中国的上市公 司总共被划分为 13 类，包括 a 类（农林牧渔业）、b 类（采掘业）、c 类（制造 业）、d 类（电力、煤气及水的生产和供应业）、e 类（建筑业）、f 类（交通运 输业）、g 类（信息技术业）、h 类（批发零售业）、i 类（金融保险业）、j 类 （房地产业）、k 类（社会服务业）、l 类（传播与文化产业）、m 类（综合类）。 电力、煤气、自来水及铁路、电信等公用事业等都被视为自然垄断的产业 （sumuelson，1999）82 ，因为他们的固定成本都很高，但增加一度电或者多一 个电话的边际成本却相当低。而像金融保险业、采掘业、传播与文化产业这类行 业，国家则是从中国的实际情况出发设置了较多的“进入壁垒”，比如，金融保 险机构的设立则在注册资本等方面设置了较高的准入门槛，石油方面国家仅赋予 中石化等少数企业有开采权，而建立报刊分支机构及报刊主要项目变更就必须得 到国家新闻出版总署严格的行政审批等。在这些行业中，即使在近几年引入了一 些竞争机制，但根据上面两条标准仍然可以判断存在较大的垄断性成分。因此本 文在对竞争性行业定义时将采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业、交通运输 业、信息技术业、金融保险业、传播与文化产业从竞争性行业中剔除，综合类产 业由于其主营业务的特殊性，为了研究的方便也将其从竞争性行业中剔除。仅保 留农林牧渔业、制造业、建筑业、批发零售业、房地产业、社会服务业等 6 个行 业作为竞争性行业。这种划分方法也参考了刘星、曾宏（2003）85的研究成果。 当然，在行业的选取上，不可避免的带有一些主观的判断，事实上，在中国目前 的情况下，要找到一个政府完全没有管制、公司没有享受优惠的行业是非常困难 的，因此竞争性行业的定义只能做到相对合理。 重庆大学硕士学位论文 2 理论基础分析 13 2.2 相关理论 2.2.1 公司治理理论 自20世纪30年代初美国学者 berle和 means提出公司治理结构的概念以来， 众多的学者从不同角度对公司治理结构进行了研究，形成了丰富多样的公司治理 理论。包括“两权分离理论” 、 “古典管家理论” 、 “委托代理理论” 、 “现代管家理 论” 、 “相关利益理论” 36 37 38 。这些理论之间紧密联系、互为补充，不仅为公 司治理的研究提供了一般的理论框架，也为各国建立公司治理结构的实践奠定了 基础。 两权分离理论（two rights separated theory） berle 和 means 在现代公司与私有产权中首先提出两权分离即公司所有权 与控制权分离的概念和理论。这一理论是随着股份公司的产生而产生的，是对股 份公司主要特征的描述。在业主制或合伙制这样传统的企业制度下，企业的所有 权与控制权是合一的，所以，企业经营者的动力机制得到了很好的解决。而在股 份公司这种现代企业制度中，所有权与控制权是分离的，公司不是由所有者股 东经营，而是由股东大会选举产生的董事会经营管理，股东不直接参与公司的生 产过程、经营过程以及资本运作过程。股东所要做的只是参加股东大会，行使自 己的投票权，选出董事会，以此来间接地影响公司生产经营活动。这时企业经营 管理的动力成为一个重要的问题，所有者必须对经营者进行制约，同时又必须对 经营者给予足够的激励使他为所有者创造更多的利益，它使得公司治理结构的构 建成为必要。因此，公司治理结构指的就是所有者与经营者之间的权力制衡机制。 古典管家理论（classical stewardship theory） 在新古典经济学中，企业被看作是具有完全理性的经济人。与此相对应的是 古典管家理论，该理论认为，所有者和经营者之间是一种无私的信托关系。这方 面与治理相关的观点有： （1）在新古典框架下，不存在代理问题。原因是：在新 古典关于信息完全的假设下，经营者没有可能违背委托人的意愿去管理企业。 （2） 在完全信息的假设下，公司治理模式不再重要（hart，1995）39。 （3）基于完全信 息假设下的管家理论对于研究现代公司治理基本上不具有任何意义。如果有，那 也只能说是公司治理理论的一个最初的萌芽。在此意义上，公司治理表现为股东 主权至上，以信托为基础的股东与董事会、总经理间的关系，使经营者亦会按照 股东利益最大化原则行事。 委托代理理论（principal-agency theory） 最近 30 年来学术界对公司治理、股权结构与企业绩效之间关系进行了研究， 积累