（金融学专业论文）中国股票市场股本资源配置问题研究.pdf

摘要 中国股票市场从创立至今已十年有余。在这十年多的时间里，年轻的中国股票市场，伴随 着我国宏观经济的发展、融资体制的改革和现代企i k 制度的建立，持续、快速发展。尤其是在 市既嬲吐市公司数冕方面，己 蒴吲黻票市场较旋达国家的水平。但是盔内在素质， 即股票市场功能发挥的效率上，我国股票市场还存在许多问题，有很长的路要走。 同中国经济高速增长和企业易疗生的列般票市场煅淑资本的暹需求相对比，我国股票 市场股本资源的供给仍远远不足。尤其是在我国对股票市场股权资本的供给实行数量控制的情 况下，股票市场提供的股本资源已成为种稀缺资源。因而如何用好稀缺的股本资源，即解决 中国股票市场股本资源的配置问题，已成为我国股票市场功能有效发挥的重要因素。为此，本 文从我国股票市场的现状出发，研究当前我国股票市场股本资源的配置所存在的问题，以及导 致这些问题的原因，并进而针对这些问题及原因，提出改进建议。 本文共分三个部分： 第章，介绍股本资源的特点和股票市场的功能；股本资源对企业发展的意义：哪些企业 更适合使用殷本资源；从企业融资模式和资本结构的特点分析，中国骰票市场股本资源的需求 状况；中国股票市场股本资源的供给状况：中国股票市场股本资源供需平衡分析。 第二章，介绍股票级市场股本资源配嚣中的问题：行业内配置的问题、行业间配置的问 题、上市公司的重组方式问题、发行定价对股本资源配置的影响；股票二级市场股本资源配置 中的问题：配股资源配置的问题、上市公司股本资源使用的问题；中国股票市场般本资源配置 的总体效应和原因分析：国有经济管理体制因素、股票市场管理规则因素。 第三章，针对上述问题，结合中国股票市场实际，提出优化级市场、二级市场股本资源 配置的建议：上市公司的选择方式、发行规模的管理方式、发行定价方式的改进；规范中介机 构和上市公司行为：鼓励上市公司通过兼并、收购、重组等行为优化资源配置；配股管理方法 的改进。 关键词：股票市场股本资源优化配置建议 a b s t r a c t i t h a s b e e n e l e v e n y e a r ss i n c es t o c k m a r k e t o f ib 】n a w a se s m b l 曲e d d u r i n g l h e t e n y e a r s , y o u n gs t o c km a r k e to fc b i n ad e v e l o p sc o n t i n u o u s l ya n dr a p i 曲w i t ht h e d e v e l o p m e n to f m a c l r o e c o n o m i c s , r e f o r mo f f i n a n c i n gs y s t e ma n db u i l d i n go f m o d e m e n t e l p l i s e ss y s t e n le s p e c i a l l yi t sm a r k e ts c a l ea n dq i 岫o f l i s t e dc o m p a n i e sh a d a p p r o a c h i n g t h el e v e lo f s o m ed e v e l o p e dc o u n t r i e s b u tc o n c e r n i n go f t h ee 伍d e n c yo f f u n a i o no f s t o c km a r k e t , t h sm a r k e th a ss om a n y p r o b l e m s c o m p a r e dw i t hg r e a ta m o u n to fr e q u i r e so fe q u i 锣c a p i t a lc a u s e db yh i g hr a t e d e v e l o p i n go f c h i l l a se c o n o m i ca n de n t e r p r i s e s ，s u p p h e so f e q u i t yc a p i t a li ss os c a r c e b e c a u s es u p p l yo fe q u i t yc a p i t a li ss t i l lu n d e rc o n t r o l , e q u i t yc a p i t a li nt h es t o c km a r k e t o fc h i n ab e c o m e sak i n do fs c a r c ei e s o u r c e t h e r e f o r e h o wt ou s et h es c a r c ee q u i t y c a p i t a t , t h a ti s , d i s t r i b u t eo f e q u i t yc a p i t a li nt h es t o c km a r k e to f c h h l a , h a sb e c o m ea n i m p o r t a n td e m e n t sf o rt h ef i f l li l s eo f t h i sm a r k e t s o ，t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ep r o b l e m s nt h ed i s t n b u t eo fe x l u i t yc a p t a li nt h es t o c km a r k e to f c h n aa n dt h er 臣l s o n sf o rt h e p r o b l e m sa c c o r d i n g t ot h es i t u a t i o no fo t l rs t o c km a r k e t a f t e r 山她g i v es o m e s u g g e s t i o n s t h i sa r t i c l eh a st h r e ep a r t s ： c h a p t e ro n e , i n t r o d u c et h ec h a r a c t e r i s t i co f e q u i t yr e s o l 撇a n df i a ef u n c t i o no f s t o c k m a r k e t ；t h ef l n p o r t a n c eo fe q u i t yc a p t a it ot h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s ；w h i c h e n t e r p r i s e si sm o r es u i t a b l et ou s ee q u i t yr e s o u r c e ；a n a l y z et h ed e m a n do fe q u i t y r e s o u r c ei n0 1 2 1 s t o c km a r k e tf r o mt h ec h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i n gs y s t e ma n dc a p i t a l s t r u c t u r e ；s u p p l yo fe q u i t yi e s o l l i c e so fs t o c km a r k e to f 嗽a n a t y s i so ft h eb a l a n c e b e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n d o f e q u i t yr e s o t r c ei no u r s t o c k m a r k e t c h a p t e rt w o ，i n t r o d u c et h ep r o b ) e m sl i e si nt h ed i s m b u t eo fe q u i t yl l e s o m p 七i nt h e i s s u i n gm a r k e t ：p r o b l e m so fd i s t n b u f i o ni n s i d et h e t r a d ea n da m o n gt h et r a d e s , 代删嚣蜘i z 缸i o no f l i s t e dc o m p a n i e s ，a f f e c t i o no f i s s u i n gp r i c et ot h ed i s t n b u f i o no f e q u i t y h 嚣a u 嘴p r o b l e m sl i e si nt h ed i s t f f o u t eo f e q u i t yr e s o l l r c ei nt h ec i r c u l a t i n gm a r k e t , u s e o f t h ee q u i t yr e s o u r c eo f l i s t e dc o m p a n y , a n a l y s i so f d i s t r i b u t eo f 剐t yr e s o u r e 。e 西t h e s t o c km a r k e to fc h i n a ，s m t e - o w n e de c o n o m i c sa d m i n i s l r a f i o ns y s t e ma n dr e g u l a t i o no f s t o c km a r k e t 2 c h a p t e rt h r e e , a c c o r d i n gt ot h es t a t e dp r o b l e m sa n dt h ef a c t si nt h es t o c km a r k e t o f a l i 皿g i v es o m es u g g e s t i o n sf o rt h ed i s t f f o u l i o no fe q l l i t yr e s o u r c ei nt h ei s s u i n g m a r k e ta n dt h ec i r c u l a t i n gm a r k e t ：t h ew a yf o rs e l e c t i o no f l i s t e dc o m p a n y , t h ew a y f o r c o n l r o lo f i s s u i n g , r e f o r mo f 血ew a yf o ri s s 血gp r i c e ，r e g u l a t i n go f m e d i u ma g e n c ya n d l i s t e dc o m p a n y , e n c o u r a g i n gt h el i s t e dc o m p a n yd i s t f f o u l i n gr e s o l l l c e sb ym e r g i n g 、 b u y i n ga n dr e o r g a n i z a t i o n k e y w o r d s ：s t o c k m m k e t ；e q u i t y r e s o u r c e , e f f i c i e n td i s m b u l i o n ；s u g g e s t i o n 前言 为适应我国改革开放和国民绍蛴发展的需要，1 9 9 0 年1 2 月，e 淘坷茗粥所成立，标志了 中国股票市场的建立。随后，1 9 9 1 年6 月，深圳证券交易所成立，中国股票市场规模进步扩 大。1 9 9 2 年，在邓，j 、平同志舒i f 讲 舌的理论指导下，党中央、国务院决定，成立国务院证券委 和中国证监会，统一监管全国证券市场，同时将发行股票的试点由上海、深娜l 等少数地方推广 到全国。之后，在党中央和国务院的正冶颚导下，按照“法鞠、监管、自律、规范”的八字方 针，我国股票市场迅速发展，成为社会主义市场经济的重要组成部分。 近十多年以来，伴螨我国宏观经济的发展、金融体制的改筝鲫撇| 啸坡的建立，年 轻的中国股票市场持续、快速发展，为发展社会主义市场经济发挥着越来越大的作用。这主要 表现在： l 、有利于巩周和增强公有靠l 弪济的主体地位。截止列2 0 0 0 年末，境内上市公司共t 7 4 5 家， 总市值6 1 7 ，5 2 9 亿，占g d p 的4 3 4 9 6 。其中，国豸汲国有企业搬的、集体企业箍骰的和以国 有和集体企业为主要股本的占9 8 7 。 2 、有利于改革授融资体制，解决国有企业资本金不足的难题，。传统的、单一的间拦融资 体鼽使企业资产负债率高，不利于企业发展和金融风险的防范，发展b 殳票市场，开辟直接融 资渠道。截止到2 0 0 0 年底，我国上市公司通过境内外证券市场筹集到的资本金共计人民币2 8 3 4 亿元，有效改善了上市国有企业的财务状况。 3 、有利于促进国有企业转换经营机制建立观代企业锘峻：。国有企业改制上市，要确立法 治理结构，保持较高的透明度，依法不定期披露信息，接受股本、监管部门和社会公众的监督。 这些要求有利于促进企业转换经营机制，改善管理水平。提高经济效益。 4 、有利于促进产! l k 结构调整和社会资源的优化配置。在上市公司发展过程中，支持国家重 点建议，促进国有企业兼并重组，发挥了积极作用。 中国股票市场十多年来取得的成绩是显著的，尤其是在市场规模和上市公司数量力面，甚 至已接近些股票市场发展历史较长、程度较发达的国家。其发展速度之快，是举世少有的。 但扶总体来看我国股票市场还很年轻，还是个成长中的不成熟的市场，存在许多尚待解决 的问题。诸如：上市公司质量不高，发行和交易不规范，监管体甫蝌i 监管力量尚不能适应股票 市场的发展要求等。其中最主要的是股票市场的内在素质不高，严重影响了股票市场功能发挥 的效率。 我国目前的股票市场尚属年轻的市场，还不够脚成熟。因此，我国对企业发行股票采 取核准制，即：发行人在发行股票时，不仅要公开企业的真实状况，而目! 四黼国家有关法 律和证券监督管吲帕毛所要求的条件，按照规定蝴劈撇申请和审批，证彖阢翱叛否决不 合条寄规定条件的股票发行申请。同时，我国j c 寸骰票发行实行严格的配额制，由国家计委会同 证监会等部门共同核定下馓的新股差珩总量，由证监会统韵确定的股本总量下粥会各省、 直辖市、计划单歹i 怖、部、委、局以及箕芭同级单位；地方、瓿葵辫时髟情盼嘲秆分。因 此，并非所有具有上市资格的企业均能获矧掰彩宝行和上市的机会。上市公司在之后的增资扩 股时亦会受到限制。所以，从e 述意义上说，我国的股本资源是十分有限的，相对于些具体 的地区和地方亦如此。 与此相对照而言，在经济高速增长时期，企业对资金的需求增大。此时，企业可鲮遢i 过两 种方式获得所需的资金，是向社会上有资金盈余的单位和个人宜接融资，二是向银行等金融 中介机构申请贷款。同信贷资金相比，通过股男布场向社会公开筹资具有较高的仿吲生，如： 1 、银行提供给企业的资金融通，对企业而言是它的外部债务，体现的是债权债务关系：而 企业通过股票融资筹集的资金是企业的资本金，它反映的是财产所有权关系。 2 、信贷融资是企业的债务，企止必须在到期耐或到期前按期还本付息，因而构威企业的财 务负担；而股票融资没有到期偿还的问题，投资者一旦购买股票便不得退股。 3 、列提供融资者而言，信贷融资是银行提供给企i k 的信用，银行提供的借贷资金不论数量 多少，都没苜参与企u 生稽管哩嘲娇- 而j 就电隙融资者即成为企啪勺股本，可e 惨与企业 的经营决策。 4 、6 i 提供融资者收益看，银行的【阮提固定( 画淑据一定的标滩薛动) 断息收入，无论 企业经营好坏，企业椭义；陂付应付的幂咀鼠；而股票的收益通常是不固定的，它与企业的经 营好坏有着密切的关系。 5 、在企业破产清算时，信贷融资和股票融资的清偿顺序不同，银彳亍蓣推给企业的贷款，不 论有无担保，都是对企业的债权，可以在股本之前取得清偿权。 由于股票市场融资的e 述优势，加之我国资金不足的现状，使得企业对股市融资的需求增 加，大大超过股本资源的供给量，从而造成我国股本资源的供给与需求的严重不平衡，即：对 股本资源的需求影艮大，而供给远远不足，使得我国股票市场的股本资源成为一种较稀缺的资 源。 既然是种浠缺资源，就相应靖在个如何使用有限的资源，使其在社会各集团阿有效分 配，从而发挥资源的最佳效用的问题。 由于我国股票市场历史很短，在各方面仍不够健全和成熟，加之体制、从业 、员素质方面 导致的人为因素的影响，使得股票投票市场对有限的股本资源的配置利用存在诸多问题，严重 影响了股票市场功能的发挥。 为此，本文从我国股票市场的现状的出发，深入了解我国股票市场的实际运行机制，研究 当前我国股票市场股本资源配置中存在的问题，以及导致这些问题的深层次原因，并进而针对 这些问题和原因，提出力求实用、有效的若干改进建议。 第一章中国股票市场股本资源供需状况分析 1 1 股本资源与企业发展 1 1 1 股票市场的功能 股票市场对推动国民经济迅速增长和世界经济一体化影响巨大，具体有以下主要功能： l 、筹集资金。筹集资金是股票市场的首要功能。企业通过股票市场e 发行股票，把分散在 社会上的闲置资金集中起来，形成巨额的、可供长期使用的资本，用于支持社会化庆：生产和大 规模经营。股票市场所能达到的筹资规模和速度是企业依靠自身积累和银行贷款所无法比拟的。 马克思对比有过生动的评述：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程 度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成 了。” 据国际证券交易所联合会( f i b v ) 统计，1 9 9 8 年各国已上市公司和当年新e 市公司在股 票市场e 筹资金额i 叁到4 3 8 0 亿美元比1 9 9 5 年的3 1 9 9 亿美元增长3 6 9 9 6 ，这为我国经济建设提 供了重要保障。 2 、转移蚬制。对于我国企崃说，股票市场可促进公司转换经营机制，建立现代企| e 制度。 首先，企业要成为上市公司，就必须先改制为股份有限公司，适当分离企业的所有权和经营权， 使公司的体制得到规范。其次，由于上市公司的资本来自众多股东，公司必须履行披露义务， 这就使企业时时处在各方面的影响之中。是来自股东的监督，股东作为投资者必然美b 企业 的经营状况和发展前景，并通过授权关系来实施他们的权力。二是来自资本市场的压力，企业 经营好坏影响股价，股价高低牵动企业和投资者，经营不善，股价下滑，可能导致企业被第三 者收购。二是来自社会的监督，特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所和社会舆论等 的监督和制约。所有这些监督和制约促使上市公司必须改善和健全内部运作机制。 在资柱义国家，不少家族企业经过髓汾制改造，成为上市公司后，突破了私入企业单一 资本的限制，获得巨大的成功。得以跻身于世界大公司的前列。如日本松下电器公司，就是通 过有效的管理、上市和多次增资扩股。迅速扩大了经营规模跻身于世界五百强的。 3 、优化资溺a 置。股票市场的优化资源配置功能，为恿过级市场筹资、二级市场股票的 流姥枯觋的。投资者西撖露的各j 州言息，选择成长恤l 子、盈和艚l 力大的股票进行彀资，抛 弃业绩滑坡、收益差的股票，这就使资金逐渐流向效益好、发展前景好的企业，推动其股价逐 步上扬，为该公司利用股票市场进行资本扩张耀供了良好的运作环境。而业绩差、前景黯淡的 企业股价下滑，难以继续筹集资金，以致逐渐衰落、消亡或被兼并收购。 1 9 世纪下半期股票市场对当时的新技术铁路给予巨大的资金支持，使铁路迅速在全世 界推开。本世纪9 0 年f l a t 国股票市场极大地支持了技术产业，一大船科技公司进入股票市场筹 集资金，批优秀企业迅速成长，促使美国技术产业迅猛发展，其刨造的价值在国内生产总值 中所占比例逐年t 升。据统计，1 9 9 7 年6 月底，在美国那斯选袁沛场( n l a q ) 上市的科技类 公司达1 6 2 6 家。其中微软公司和英特尔公司的市值分别达到1 5 1 4 亿美元和1 1 5 7 亿美元，名列 世界第五和第七。高科技e 市公司的突飞猛进带动了整个科技产业的腾飞，形成了美国经济新 的增长点。 4 、分散冈脸。股票市 翰生给投资者和融费者提供了撇蓦甜构同时，也提供了分散风险 的途径。从资金需求者来看，通过发行股票筹集了资金，同时将其经营风险部分地转移和分散 给投资者，实现了风险的社会化。例如，美国电话电报公司股东多达3 0 0 万个，该公司经营收 益由3 0 0 万个股东共同分享，同时该公司的经营风险、市场风险也由3 0 0 万个股东共同承担。 从投资者角度看，可能根据个 承担风险的程度，通过买股票和建立投资组合来转移和分散风 险。投资者在资金多余时，可以购买股票进行投资，把消费资金转化为生产资金；在资金紧缺 时，可以把股票卖掉变成资金以解决即期支1 i 柁需。股票市场的灵活性使 们施叫蚶巴剩余资 金投 股票市场，从而使闲散资盒! 车讹为生产资金，够啦牢土会最大限竞啦棚了分散的闲置资 金，又促进了个人财富的保值。 1 1 2 股票市场与企业发展 股票市场对于企业成长的整们i 程都具有十分积极的意义，其主要作用可体现在以下几个 发展阶段： 1 1 2 1 关融$ 张期 有的企业的业务或产品处于初入市场阶段，或者一次性投入较大，经营风险较高，例如， 经营高新技术产品的企业，正处于企业发展的关键成长期。此时若通过股票市场融资，则股本 资金的高弹性特点可以帮助其避免高经营风险带来的财务危机，从而j 挂入稳定增长的成熟期。 1122 快速发展壮大时期 当企业发展到一定规漠后，为进步扩大规模、加强竞争，可以采取两种方式。一种是在 原有企业的基础e 继续发展，这就需要不仅在生产条件b b 加投入，而且在市场调查、营销广 告、技术开发等方面进行更大的投资。此时投资的边陶1 5 益已经降低，并耳这投资过程也需 要一定的时间。另种更快捷的方法是收购竞争公司的股票。若没有资本市场对e 市公司的估 价，对购并企业而言，衡量资产、估计价格等就需要- 段很长时间的调查分析。股票的流动性 能给这种收购行为提供便利。 1 12 3 通过购并迅速成为大公司和向其它行业扩展壮大期 由于证券市场的存在，使得出售和购买企业变得更加容易，购并较新建有不少优势，诸如 可以迅速进 市场、迅速增加产品种类、更容易得到资金潋通、若时机掌握怒好可以以较低的 价格收购企业等。因而企业可以i 瞰朔勾并迅速成为大公司和向其它行业扩展。许多国际著名大 公司就是在不断地收购和兼并企业中迅速发展起来的。1 9 8 7 年1 0 月下旬美国股票市场发生危 机，在随后的6 个月中企业的收购和兼并活动比上年同期增加2 倍以上。 1 1 3 、何种企业更适合使用股本资源 1 ，1 3 1 从企业规模看大型企业i 置合采用股票e 市公司的组织形式 由于企业规模等因素的差异，企业采用的公司制形式也不同，般来说小企业多采用有限 责任公司的形式，而大企业则多采用股份有限公司的形式，在日本，资本金越多的企业采用股 份有限公司形式的比重越大。比如，资本金在1 0 0 0 万日元以下的企业采用股份有限公司形式的 只占5 9 ，而资本金在1 0 亿日元以上的企业9 8 以e 都采用了股份有限公司的形式。美国的股 份有限公司只占企崎数的1 6 ，但从资产份额和销售额来看，则会分别占全部企业的8 5 和 8 9 。 大企业采用上市公司的企业组织形式，与其他企业组织形式相比，更有明显的优势： 首先，为扩大生产规模实现资本社会化仓啦盏了种好形式。单制盈划k 合伙企业以及其他 形式的公司企业都有个共同的缺陷，就是企业资本有限，公司规模受到限制，不利于建立大 型企业和建设大型工程项目。而股份有限公司尤其是上市公司弥补了这缺陷。上市公司通过 股票市场，可以更加快速、大量地融资。 其次，产生了合理的资源配置机制。上市公司是通过向社会公开发行股票而建立起来的， 企业的效益和实力通过股票发行鲍晚宦f 【蚧格的涨落反映出来，形成了完备的市场评价体系， 有利于社会资源的配置按照效益不断调整，在竞争中实现优胜劣汰和生产结构的转变。 第三，为企业产权的流动产生了合理的机制。上市公的股票在投票市场进行公开交易，个 人和企业可以通过购买这些企业的投票成沩它们的股东。这样可以促进这些企业产权的合理流 动，也为些有实力的企业对别的企业参般、控股创造了条件，促进企业的联合、兼并，促进 提高产业的组织程度。 第四，完成暖i 代意义上的所有权和经营权的分离。在上市公司中，资本的所有权和经营权 出现了分离现象。首先，尽管这公司的投资很多，但起主要作用的却只是少数大股东；其次， 随着公司的发忌企业管理工作更钿复杂，需要有专门知识的专家著谤 担，由此，经理制度逐 步发展起来。实际执行职能的资本家和有关的人员组成董事会。只决定企业的大政方针和重大 的经营决策，而把一般的分离，为大f 【明则k 企业家管理企业宅啦盘了条件，从而保证了企业管理 水平的提高。 1 1 3 2 从企业的行业特点来看，高风险行l 业的企业，例如高科技领域的企业更适合利用股本 资源。 这是由股权资本高弹性自q 征所决定的。这一点从发达国家翮珥技匕市公司的负庳戳 大大f 氐于其它行业上市公司的负债率的事实中得到证实。而经营风险较低，现金流收入相对稳 定的行业的企业，则通常利用较少的股权资本。例如美国规模饺大的零售业企业和多元化服务 业的负债率普遍很高而高科技企业如计算) 阢行业的企业负债率则皎低。1 9 9 3 年美国各俐k 前十 家最大公司的平均负债率， 蛳b5 0 8 9 6 ，多元服务业为5 7 9 6 ，多元服务业为6 6 2 9 6 ，计算机 行业为2 9 6 9 6 ( 详见附录一) 。 1 1 3 3 从企! 必k 务构成的特点来看，业务集中、市场单一的企业比业务及市场多元化的企业 更需要股本资源。 这一点在许多管理水平高的世界著名企业的负债率上得到了很好的体现。 例如，世界e 最著名的两家软饮料生产商可口可乐和百事可乐，前者的市场占有率、产销 量均大于后者，但是后耆的负债率却高于前者，这主要是百事可乐公司采取业务多元化降低了 经营风险的结果( 参见镣二章第书) 。表1 1 是美国1 9 9 1 年前各大计舅嘲欺、硬件及相关产 品生产商的负债率及业务、产品分布情况。可以看到，这十家公司中，业务最多元化的公司， 包括i 嘲、a t & t 、x e r o x ，其负债率也高，平均为5 2 2 9 6 ；业务较单一、产品主要集中于某领域 的公司， 表1 11 9 9 1 年美国最大1 0 家计算机行业企业的负债率及业务范围 公司负债率( )主要业务范围 业 w 4 2 1 个人机、微机处理、外围设备、软件、墩嫡系统、维修服务 其它信息技术 务 计算机、软件、电讯、电话服务、交换钆及软件、政府系统、 多矾飒4 8 9 一 信用卡、电子器件、租赁、投资、研究与开发 兀 化 服务器、工作站、外围设备、复印机、印刷技术、金融眼务、 x e r o x6 5 5 风险投资、医院系统等 相 u n i s y s 6 2 0 主阪、廊够 器、工作站、外围设备、通诩虞| 娌= 苦；、系鞠；软件、 对 陵盘系统 多 a p p l e 7 8个人机、软件、打印机及其它外设 一 兀 s u n2 6 2服务器、工作站、软件 化 d i g i t a l 2 2叶认机、软件、外围设备、计算帆鼹务 业 c o n p a q 3 7氅记本电脑、个人机、系统软件 务 s e a g a t e 3 量9硬盘驱动器 苴 m i c r o s o f t1 4软件、其它( c d - - r o m 、鼠标、出版) 数据来源：“h o o v e r sh a n d b o o ko fa m e r i c a nb u s i n e s s 1 9 9 3 ” 如c o g a q 、s e a r e 、m i c r o s o f 匕，荚负债率则很低，平均只有1 3 7 而业务相对多元化、 产品集中在n 卜相关领域的公司，如d i g i t a l 、u n i s y s 、a p p l e 、s u n ，负债率的变化范围较 大，但总的说介于前两者之间，其负债率平均值为2 4 6 。 1 1 4 企业融资决策理论 企业该 卅么样的资本结构，如何选择以股权方式融资还是燃方式融资，是企业经营 的项重大决策内容，也是公司财务理论界的重要研究课题。 自从i l o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年和1 9 6 1 年提出了关于公司财务理论的著名命题( 简 称理论) 以来，该理论长时期地主导着公司财务理论界，理论认为，在完美资本市场， 无交易成本和所得税的条件下，公司的价值与其财务结构和殷利支付方式无关。从直觉已这 理论可以这样理解；个公司价值是由其实际资产决定的，它不能因纯财务交易面改变。换 句话说，在资产负债表右边的“财务”资产等值于左边的实际资产，包括无形资产和增长的机 会，不能通过改变对公司实际资产的票据债权来创造价值。 然而，如果存在不完善如税收、不发达的金融市场以及低效率的法律体系财务结 构就变得相关了。公司必须决定不定期发行偾精丕是股票，以使i 2 酆完善带来的成本最小。 传统的财务p e c k i n go r d e r 理论认为公司融资总是要优先娴内吉随e 苑其次才是外部融 资；在使用外部融资时，也总是优先使用债务融资，最后使用股权融资。 近十几年来。财务理论的新发展代理理论和交易成本理论主要分析不完善市场条件下 财务结构对于公司价值的影响。 根据这些理论，公司的资本结构和股利支付方式对其价值有很大影响。般情况下，企业 倾向于利用负债组织经营，适度负债可使企业获得利息减掰0 益，即企业负债经营的负债效应。 但负债效应的产生是有条件的，即企业负债率存在个适度的水平。适度负债率的大小取决于： ( 1 ) 税息前资金利润率与负债的资金成本即利息率的比较；( 2 ) 利息减税利益与负债风险导致 的预期财务拮据和代理成本的比较。当企业的资产负债率处于适度水平时，资本平均成本也较 小，利息减税利益与预期财务拮据和代理成本的差额较大，负债水平较优；当负债率超过定 水平后，由于债权 和业主都会感负债风险在增大，融资成本就会上升，从而平均资金成本趋 于增加，利息减税利益就会被预期财务拮据和代理成本所抵消，甚至亏损，收益趋小，风险趋 大。所以企业的资本结构还是存在着个合理的标准。 1 2 中国股票市场股本资源需求状况分析 本节从分析中国企业资本结构特点和融资模式特点出发，分析殴市融资对中国企业的重要 性，即中国企业对股本资源的需求状况。 资本结构主要是指企、止总负债占总资产的比重，即企业的资产负债率。融资模式是指企业 融资活动中资金的来源及其比例关系。企业融资有两种途径：直接融资和间接融资，直接融资 主要是指企业通过发行债券和股票融资，间接融资主要是指企业向银行贷款：此外，外部融资 还包括企业在经营活动中通过商业信用融资。 1 2 1 企业资本结构 表卜2 列出了中国不同工业企! 止1 9 9 4 - - 1 9 9 6 的资产负债率情况，结合谚舜i 势簖，并缛台现 实情况和其它数据，可以归纳出中国企业资本结构的如下特征： 表1 2中国不同类型工业企业的负债率、利润率 资产负债率( ) 资金利润率( )资本利润率( ) 9 3 年9 4 年9 5 年9 3 年9 4 年9 5 年9 3 年9 4 年9 5 年 总情况均值 6 4 6 6 6 66 4 93 22 82 17 81 0 o7 6 国有企业 6 7 56 8 g6 6 82 52 11 46 48 15 7 集体企业 6 9 57 0 2 7 0 13 83 22 61 0 81 1 89 6 股份制企业 4 9 15 1 95 4 96 96 24 62 0 32 2 7 1 1 7 外资企业 5 7 65 8 1 翻5 6 6 4 93 81 3 91 5 o1 2 9 国有小型企业 7 3 37 9 97 1 5l ，8- 0 0 4- 053 ，1_ 0 11 9 国有中型企业 7 4 28 0 8 7 2 6 1 5 0 4_ 0 23 71 6 41 0 国有大型企业 6 2 86 36 2 53 13 72 41 0 11 2 71 0 1 数据来源：中国统计年鉴1 9 9 4 _ 1 9 9 6 。 1 2 ，1 1 企业资产负债率不断e 升，整个中国企业的负债率水平过高，国有企业处于过度负债 状态。 如前所述，企业可删负债获得利息掀利益，即企业的负债效应。但企业的负债效应 是有条件的，即企业的负债率有个适度的水平。如果按照成熟的市场经济给出的合理负债率 约为5 0 的标准衡量，中国国有企业的资产负债率明显偏高。而且在我国当前国有企业资金利 润率普遍偏低的情况下，如此高的负债率更是不合理，这也是造成我国国企大面积亏损的重要 原因之一。 12 1 2 国有企! i e 和集体企业的债务问题比鸵类型的企业更严重。 1 9 9 5 年底，国有企业和集体剑k 的负债率比其它两鹇鲤的盈娅纷别高出约1 2 个和1 5 个 百分点。集体企业的负债率又高于国有企业，表明在股本资源的分配等方面常被忽视的集体企 业的债务问题更加严重。 1 21 3 国有企业债务结构恶化。 ( 1 ) 大多数国有企业债务比例严：重偏高。据统计，到1 9 9 4 年底有跗啪国有企业资产负债率 高。( 2 ) 国有企业的高比例负债中有相当部分是非正常负债。非正常负偾分为两类，类是企 业的财政性负债，一类是过度负债。国有企业的财政性负债包括，1 个方面：一是由于价格管制 带来的政策性亏损应由财堙粥h 而未弥补，却由企业生产资金垫补，引起企业负债增加。二是 企业承担了较多的社会福利负担，还承担了职工的社会俦裤支出，这些费用本应通过b 收和社 会保险费的方式在全社会内征集、运用，而现在却压在单个企峻冲。三是企4 崾营不善出现 亏损、项目经营决策失误和宏观政策变化等引起的企业负债增加。由于以上三种原因造成的企 业剑勋撒刁诃偿还的，从银行的角压睐看，通常粼印张、身勺帐。与呆帐紧粼的是 国有企业的亏损率。按照国家统计局1 9 9 5 年的统计数据，1 9 9 4 年，国有企业中2 0 5 的企业为 亏损企业，亏损总额占利润总额的2 7 4 。 1 2 14 国有企业白勺j 舞金利润率和资本利润率均低于股份制企! 止和外资企业，即国有企业1 氏资 金利润率与高的负债率并存，这也说明了股份制企业的经营优势。 1 2 1 5 国有大企业的资产负债率及资金利润率、资本刊润率羽智标均好于国有中小企业，表 明了国有大企业规模优势及相应的经营优势。 1 2 2 企业融资模式 中国企业负债率过高，企业大面积亏损与我国国企的融资模葛痒亚到妾关系。我国企业的融 资来驻要葡f 恫留存、折旧、镪行贷款、发行1 责券和发行股票等。从上面的论述中，藐们已 经可以看出我国国企融资模式的特点，即过分侮陵艇行：贷款，直接融资比重很低，缺少增加资 本的渠道。其直接结果便是造成企l k 资产负债率过葡债务负担重，从而加重企l 唰日程度。 从1 9 9 4 年我国企业的资金总量构成； 乏看，银行贷款5 1 4 1 亿元，占企业融资总量的6 3 4 3 年帕留存4 6 6 3 2 亿元，占融资总量的5 7 眠计_ 圭黾折旧2 0 7 9 3 亿元，占融资总量的2 5 6 5 9 6 ，发 行企业债券3 6 1 7 5 亿元，占融资总量的4 4 5 发行股票筹资5 7 2 1 亿元占融资总量的o 7 0 。 表1 3 中国企业1 9 9 0 一1 9 9 5 年融资总量构成情况单位：亿元 l g g o 盆1 9 9 1 住1 9 9 2 篮1 9 9 3 盆1 9 9 4 盆1 9 9 5 焦 内部融资：折旧 9 4 6 3 71 1 5 0 5 21 5 0 8 7 6 2 0 7 9 3 82 6 0 3 1 3 利润留存 1 4 2 5 32 1 & 7 62 7 6 9 54 8 a4 34 6 6 3 24 嬲3 外部融资：贷款 2 8 7 83 5 7 l似6 5 1 4 1 7 _ 7 9 l 债券 1 2 6 3 72 4 9 9 66 8 3 7 12 3 5 8 43 6 1 7 52 1 6 1 5 股票4 2 8 5 0 05 0 0 02 1 9 8 15 7 2 1 数据来源：根据中国兵j 豸r 年鉴1 9 9 6 ，中国盒涮旺隧1 9 9 6 的数据整哩。 表1 - 3 为我国企业1 9 9 0 年以来的资金总量构成情况。从这些数据中可以看歪峨国企业：扶总 1 2 体上看，具有以外部融资为主，过分依赖银行贷款，直接融资比例严重偏低的特点。形成这种 我国特有的企业融资模式的一个重要原因就是我国企业融资渠道单一。长期以来，我国资本市 场很不发达，企业筹措资本难度大、成本高。加上1 9 8 3 年实行“拨改贷”后，国有企业又减少 了一条资本金来源埘政拨付使i i 些企业只能过分地依赖银行贷款。 1 2 ，3 结论 我国资本市场尤其是股票市场建立时问短，列缓彳j 搬票融资的审批也较严格，发行量又实 行数量控制，国企中理时能发行股票融资的并不多，这种数量控制型的中国股市远不能满足众 多国企的股书瞅的需求。据统计，在己完成清产核资工作的3 0 万户国有硷业中，国豸撇的 股份制盈赳吼已达到5 5 0 0 户，占总数的1 8 9 6 ，而在这5 5 0 0 户股份常崆业中，上市公司只有近 5 0 家，同时国有企业的亏损率约达5 0 9 6 。因而从改善我国国企资本结构和融资模式的角度，可 以看出对快速发展我国资本市场尤其是股票市场的急迫需求。 1 3 中国股票市场股本姿源供给状况分析 1 3 1 中国股票市场股本资源的供给量 表1 _ 4 列出了中国股票市场历年的发展：数据反映了我国股票市场股本资源供给的情况。 总体上看，我国股票市场建立八午来，股本资源的供给呈自喇增长的趋势。从1 9 9 0 年至1 9 9 4 年，中国股票市场在发行上市和交易规模匕经历了高速发展，1 9 9 5 年由于之前市场扩容过快， 发展速度有所减缓，而自1 9 9 6 年初以后，中国股票市场又开始了第二轮的高速发展。 表1 - 4 中国股票市场历年发展状况 年度 1 9 9 0 1 9 9 l1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 51 9 9 7 上市公司( 个) 1 01 35 21 8 12 9 13 2 35 3 07 4 5 上市股票( 只) 1 01 37 02 1 63 4 53 8 l 5 9 9 8 2 1 其中：a 股 1 01 35 21 7 62 8 73 1 l5 1 47 2 0 b 股 1 84 05 87 08 51 0 1 总股本( 亿元) 2 6 l6 2 9琵2 l3 8 4 0 16 8 2 7 28 4 8 1 31 2 2 3 7 0 1 9 4 5 2 0 流通市值( 亿元) 3 7 0 0 0 7 3 9 8 7 4 4弼1 0 1 31 2 2 3 7 01 7 2 7 4 0 7 成交金额( 亿股) 4 3 3 76 8 1 2 43 6 6 z0 38 1 2 7 6 34 0 1 82 2 4 2 83 1 5 2 9 7 5 筹集资金( a jb ，亿元) 4 2 85 0 05 0 0 02 1 9 8 15 7 2 13 2 7 6 59 1 7 5 8 总市值占g d p ( ) 0 51 0 2 7 9 6 0 6 2 3 - 4 流通市值占g 辟( ) 1 2 1 71 4 15 8 2 3 1 募集资金l 固定资产投资 l - 80 3 数据来源：中国上市公司基本分析1 9 9 6 、1 9 9 7 、1 9 9 8 。 1 3 2 中国股票市场的结构状况 中国股票市场股本资源的供给在数量t 发膨艮快，但在股本资源的使用与配置e 则存在着 许多问题，这些问题影响了股本资源供给的有效性。中国股票市场结构上的问题就是其一。这 一点将甜舌面的章节中详细论述，下面先介绍当前中国股票市场结构的概况： 13 2 1 上市公司的股本结构 表i 4 列出了中国股票市场上市公司殿舛兹翳句j 夫况。由j 比可以看出，由于中国的特殊国情， 目前上市公司的股钗_ 分- 类与其它国家不同，部分为可流通股份( 包括a 股、b 股) ，另部分 为暂不流通股份，其中包括国家股、 法a j t t 、职工股等。正是由_ 于i 蝌股权结构e 的特殊性， 使得中国股票市场功能的有效发挥受到限触例如，上市公司股权融资能力受到限制，通过股票 市场的收购兼并行为受到限制，公众股东对于上市公司的影响力受到限制等等。这一问题作为 中国股票市场特定发展阶段的事实，本文不去讨论其合理性，只是引用它作为对本文讨论问题 的环境和影响因素。 1 ，3 2 2e 市公司的行业分布 当前中国股市处于发展初期，股本资源相剥稀缺，选择台适的公司上市将是我国投票市场 近期