（数量经济学专业论文）人民币均衡汇率的实证研究.pdf

摘要 均衡实际汇率指的是同时满足宏观经济内部均衡和外部均衡的实际汇率水 平，是判断实际汇率水平是否失调以及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。 均衡汇率是汇率理论的核心问题之一，现实中的实际汇率水平常常偏离均衡汇 率，引起汇率失调，长期的汇率失调会对现实经济运行产生不利影响。因此确 定合理的均衡实际汇率水平，对政府和货币管理当局的宏观调控有重要意义。 然而，自亚洲金融危机以来，关于人民币汇率问题的争论就一直没有停止过。 尤其是近几年，关于人民币汇率政策的争论更是把我国推向了国际关系的风口 浪尖上。复杂的国际环境和多变的经济形势使得我们不得不面对这些问题：现 实的人民币汇率水平是否合理? 人民币均衡汇率水平到底如何? 要回答这些问 题，就需要对人民币的均衡汇率进行测算。 本文首先总结了笔者所能搜索到的国内外有关我国人民币均衡实际汇率方 面的研究理论和研究方法，并提出本文的研究目的和基本方法。通过对国内外 学术界关于人民币均衡实际汇率研究成果和经验的总结分析，本文认为，适用 于我国当前经济特征的均衡实际汇率思想是由e w a r d s 提出的发展中国家均衡 实际汇率理论和行为均衡实际汇率理论，它们充分考虑到均衡汇率的内生性， 认为在中长期内决定均衡实际汇率的是现实经济中的一系列基本经济因素变 量，测算出的结果更符合实际经济情况，此外它们主要利用协整方法建立实证 方程，有很强的可操作性。 其次，本文明确了均衡实际汇率的概念，并结合宏观经济均衡的思想分析 了均衡实际汇率的含义。系统介绍了目前较为流行的均衡实际汇率理论和相关 模型，并分别分析了其优缺点，为后面实证研究奠定了理论基础。西方均衡实 际汇率的研究主要是针对发达国家，如基本经济要素均衡实际汇率理论、自然 均衡实际汇率理论、行为均衡实际汇率理论等，九十年代以后的发展中国家均 衡实际汇率理论充分考虑了发展中国家的经济特征，为发展中国家的汇率研究 奠定了基础。 然后，本文进行了实证分析，也是文章的重点部分。实证部分研究的理论 基础是m c d o n a l d 提出的b e e r 模型。在原模型的基础上，结合我国经济的 蒸俸情况，本文辩琢鸯模型述嚣了黪爱农改送，建立了一个包摇贸易条终、嚣 放度、净对外资产、政府支出、相对势动生产率、实际货币供应量六个决定因 素的人民币均衡汇率模型。构建人民币均衡实际汇率模型如下： 均衡汇率r e e r = f ( t o r ，o p e n ，n f a + ，o o v + ，p r o d + ，m 2 。) 然质剩用协整瑗论、误差修正模黧及h - p 滤波方法髂计蹬我国人民币均 黉实嚣汇率承乎零羹稳应兹汇率失诱凌发，霉壅绣论贸易条传、舞敖度、致褰支 出和相对劳动生产率都是人民币均衡实际汇率的重要长粥决定因素。其中，贸 易条件、劳动生产率和政府支出对均衡实际汇率具有正向作用而开放度对均衡 实质汇率具有反向作用，与理论分析致。 最后，本文对入民蘑实际有效汇率的失调程度进行了测箨，表明人民币实 辩有效汇率近专纛筝来一壹蚕绕稳鬟套效汇率拳孚主下泼渤，有嚣毫 鑫毒露低 估，失调程度最离辩接近2 0 。鉴予入氏币汇率低估程度魄鞍严重，人民币汇 率应进行适当升慎，升值范围应在5 1 2 之间，且通过分析表明人民币汇率 的适当升值对我阐宏观经济不会造成大的负面影响。 因此，改革人民露 率制度势在必行，完善现行人鼹带汇率形成机制，实 瑷奏歪熬虢枣象供求隽基爨懿有管璎瓣浮动汇率摹l 凄将受蠢攀l 予我蓬经济豹毽 康发展。 关键词：人民币均衡汇率，协接检验，误差修正模烈，汇率失调 l l a b s t r a c t e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t ei st h er e a le x c h a n g er a t e 是壤l l i n gt h em a c r o i n t e m a b a n d - - e x t e r n a le q u i l i b r i u m ，i t st h em a i no b j e c t i v eb a s i sw h i c hc o u l dj u d g e w h e t h e rt h ee x c h a n g er a t ei sm i s a l i g n e da n dt h ep o l i c i e so f e x c h a n g er a t en e e dt ob e a d j u s t e d ，e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 担o n eo ft h ec o r ei s s u e sa b o u te x c h a n g er a t e t h e o r i e s 。i nf a c t , t h er e a le x c h a n g er a t eo f t e nd e p a f t u r e st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e ，w h i c hb r i n g sr n i s a l i g n m e n t 。l o n g - t e r mm i s a l i g n m e n tw i l lb r i n g d i s a d v a n t a g ei m p a c t st ot h er e a le c o n o m y s oi t si m p o r t a n tf o rt h eg o v e r n m e n ta n d t h ec u r r e n c ya u t h o r i t i e st oc o m c m 麓t h er e a s o n a b l el e v e lo f e q u i l i b r i n mr e a le x c h a n g e r a t e e x c h a n g er a t ep o l i c yn e e d st ob ea d j u s t e d h o w e v e r , r m be x c h a n g er a t ei s s u e h a sb e e nf i e r c e l yd e b a t e ds i n c et h ef i n a n c i a lc r i s i si na s i a d u r i n gt h el a s tf e w y e a r s t h es i t u a t i o ns e e m st ob e c o m ew o r s e 。蛰站d e b a t eo nr m be x c h a n g er a t e 羚l i c | yh a sp u tc h i n ai n t oa na w k w a r dp o s i t i o no f i n t e r n a t i o n a lr e l a t i o n s ，f a c i n gt h e c o m p l i c a t e di n t e r n a t i o n a le n v i r o n m e n ta n dc h a n g e f u le c o n o m i cs i t u a t i o n ，w eh a v e t oa s ko u r s e l v e st h e s eq u e s t i o n s ：i st h ec u r r e n te x c h a n g er a t er e a s o n a b l e ? w h a t st h e e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo f r m b ? t o a n s w e rt h e s eq u e s t i o n s ，w en e e dt oc a l c u l a t e t h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo f t l m b 。 f i r s to fa l l ，w es u m m a r i z er e s e a r c ht h e o r i e sa n dm e t h o d so rt h ee q u i l i b r i u m r e a le x c h a n g er a t eo f r m bi nc h i n aa n dp u tf o r w a r dt h ea i ma n dt h em e t h o d su s e d i nt h i sp a p e r n ef o r e i g ni n v e s t i g a t i o n sa b o u tt h er m b e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g e r a t ea r ef e w b ya n a l y z i n gd o m e s t i ci n v e s t i g a t i o n s ，w ec o n s i d e rt h ee q u i l i b r i u mr e a l e x c h a n g e r a t e t h e o d f o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s a n dt h eb e h a v i o re q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t e f i tc h i n e s ee c o n o m y t h e yt a k ei n t oa c c o u n tt h ee n d o g e nt i eo f e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ea n dc o n s i d e ras e r i e so ff u n d a m e n t a le c o n o m i cf a c t o r s d e c i d et h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t ei nt h em e t a p h a s ea n dl o n g - t e r m 。 s e c o n d l y , w ed e f i n et h ec o n c e p to f e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t ea n da n 越y z e i t s m e a n i n g sc o m b i n i n gw i t hm a c r oe c o n o m ye q u i l i b r i u m w ei n t r o d u c et h e 挂 d i f f e r e n tt h e o r i e so ne q u i l i b r i u me 澄c h m u g er a t ea n d 基l 强玲嚣镪斑a d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e ss e p a r a t e l y t h e s ea r et h et h e o r yf o u n d a t i o n sf o ro u ri n v e s t i g a t i o ni n t h ef o l l o w i n gp a r t t h e o r e t i c a lt h e o r i e sr e l a t e dt oe q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e m a i n l yi n c l u d ef u n d a m e n t a lf a c t o re q u i l i b r i u m ，n a t u r a le q u i l i b r i u ma n db e h a v i o r e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t et h e o r i e s 。t h e s et h e o r i e sa r ea i m e d 撼t h ed e v e l o p e d c o u n t r i e s 。强et h e o r i e so fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ea b o u td e v e l o p i n gc o u n t r i e sa r e c a r r i e do u tb ye d w a r d se t c ，w h i c hs e t t l et h eb a s ef o rt h er e s e a r c ho fe q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t ei nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s 。 t h i r d l y , t h i sp a p e ri sb a s e do nt h eb e e rm o d e lp r e s e n t e db ym c d o n a l d a c c o r d i n gt ot h es p e c i f i cc o n d i t i o n , t h em o d e li sm o d i f i e da n dan e wm o d e li s e s t a b l i s h e dc o n t a i n i n gs i xv a r i a b l ec o l l u d i n gt e r mo fw a d e , o p e n i n g - u pe f f e c t , n e t f o r e i g na s s e t g o v e r n m e n te x p e n d i t u r e , p r o d u c t i v i t y , m o n e ys u p p l y t h em o d e l 拽s f o l l o w ： r e e r = f ( t o t o 糕n ：nf _ a 弋v + ，p r 弋m 2 ) t h i sp a p e re s t i m a t e st h ee q u i l i b r i u m 卷x c h a n g er a t eo fr m bb a s e do i l c o i n t e g r a t i o n , e r r o rc o r r e c t i o nm o d e la n dh pf i l t e rm e t h o d 。确ep a p e rd r a w st h e c o n c l u s i o nt h a tt e r mo ft r a d e , o p e n i n g _ u p ，g o v e r n m e n t e x p e n d i t u r ea n d p r o d u c t i v i t ya r eb a s i cf a c t o r so f r e e ka m o n g t h i st e r mo f t r a d e ，p r o d u c t i v i t ya n d g o v e r n m e n te x p e n d i t u r em a k ep o s i t i v ee f f e c to fr e e ko t h e r w i s eo p e n i n g - u pm a k e n e g a t i v e e f f e e lt h e s ea r ea l lc o i n c i d e n c ew i t ht h et h e o r ya n a l y s e s ， o nt h eb a s i so ft h em o d e lb u i l t , t h ep a p e ru s e sh o d r i c k - p r e s c o t tf i l t e rm e t h o d t oe s t i m a t et h el o n g - r u ne q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t eo fr m ba n dt h ee x c h a n g e r a t em i s a l i g n m e n ti nc h i n a , a n dt i m b e ra n a l y z e st h er e a s o no ft h em i s a l i g n m e n ti n c h i n a , w h i c hc o v e r st h ep e r i o dr e s e n t1 5y e a r s t h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo f r m bh a sa l w a y sf l u c t u a t e da r o u n di t s e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e , a n d e x p e r i e n c e do v e r v a l u a t i o na n du n d e r v a l u a t i o n , b u tt h ef l u c t u a t i o ni sn om o r et h a n 2 0 。a st h er e s u l to fu n d e r v a l u a t i o no fe x c h a n g er a t eo fr m b r m bs h o u l db e a p p r e c i a t e d a n ds o m es u g g e s t i o n sa r eg i v e nt op e r r e c tt h ee x c h a n g e - r a t ef o r m i n g m e c h a n i s m t h e r e f o r e ，t h er e f o r mo fr m be x c h a n g er a t er e g i l u ei si m p e r a t i v e ，p e r f e c t i o n o fc u r r e n tr m be x c h a n g er a t em e c h a n i s m ，a n dr e a l i z a t i o no fr e a l l ym a n a g e d f l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m ew h i c hi sb a s e do l lm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dw i l lb e s t i l lb e n e f i c i a lt od e v e l o p m e n to f e c o n o m yi nc h i n a k e yw o r d s ：r m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e , c o i n t e g r a t i o nt e s t ，e r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ，e x c h a n g e - r a t em i s a l i g n m e n t v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 人簪洚冬 约两姻私立露毒噎3 ，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士t 硕士学垃期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人融发表或撰 写过的研究成粟，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：狻雨雨目期：蝈年f ；冀f 镯 东j 匕财经大学研究生学位论文使用授权书 人脚参鸯，f 静诧毒的寝幸叠务哥察系奉久在东l 财经 大学玫读薅_ - b 矮学位絮阕在导辉撂掣下完成懿蕻孳，硕士学位 论文。本论文静研究成果船东l 财经大学所有，本论文数硬究内 容不褥以其他攀位媳名义发表。本人完全了解东i 财经大学关于 保存、使用学位论文豹奴定，月意学校嫘黯劳囱有关部门送交论 文嬲复印 牛和电子舨本，允许论文被套阅翔偌溷。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全郝或部分内褰。 作者签襄：孽两南 导师签名： f j 期泖7 年ff 月膊目 衍物弓，月护 第1 章引言 i i i ii i i 1 1 阁蘧的提毒 第1 章引言 汇率是本国货币网外国货币的兑换率，体现着货币的对外价值。它的变动， 狳受努黧费象豹影镌，更重要熬楚蠢本国经济发葳兹情况决怒。一嚣熬经漭持 续增长，财政收支状况良好，物价稳定，国际收支顺差，刘箕货币盼币值上舞； 反之，如果经济停滞，财政赤字，通货膨胀，物价上涨，国际收支逆差，则其 货币的币值下跌。因此汇率问题题圆家经济管联中静重要问题，是宏观经济主 要魏诱蔽手段j 蘑经济枉释。它不稷蹇接影响怼努燹荔、瓷本浚麓与重舔浚支的 平衡，而且对货币流通和通货膨胀也会产生一斑影响，从而对国的财政、投 资和资源配置发生作用。 1 2 零文研究意义 汇率决定理论作为国际经济学研究的核心内容之一，本文以它为选题对象， 无论褒瑷 鑫上还是褒现实上邦其鸯麓要懿意义秘份蕴。 首先，汇率作为一宏观经济变爨，它不仅受国民经济状况、透货膨胀、利 率及经济政策等重要经济因素影响，而且其自身的变动对一豳经济也有着多方 面的影响，如贸易收支、国际资本的流动、物价变动、国民收入及其秀分配、 劳动釜产率及经济绣稔等，瑟豆遮耱影酶甄霹熊楚积极蘸迄霹筢是涪穰懿。当 一国汇率大幅度变化时，对经济和社会生活造成的影响是巨大的，有时甚黧是 恐慌性的。只有发掘支配汇率行为的经济机制以及汇率和其它经济变量之间的 关系，搽袋决定帮影鹅汇率熬主要瓣素，势寻求嚣二率决定移瓣、茳率遴行瑗浏豹 模型，我们才能掌握汇率变化、波动的原因与规律，从而结仑汇率对其它经济 变量的作用机制，估计出由于汇率变动给经济带来的冲击，搬动地预防或解决 相关闽题，班尽量减少困汇率变化带来豹负面影嫡。露面对挺率决定理论迸萼亍 研究不仪其有重大豹琏论意义，嚣踅程吴有投箕重要酶理实意义。 其次，作为最鼷难度的研究领域之一，汇率决定理论受影响的因素繁多， 人民币均 窦f 汇率的实证研究 虽辍箕簧杂，揭示其内在规律懿难魔穰赢。特剃楚牙买热俸系之后，汇率割度 多样化， 汇率变化频繁剧烈，使得许多理论和分析方法的应用受到极大的限制， 有的甚黧完全失效，因此数量分析方法对汇率决定理论中的应用显得更加困难。 嚣菸我鬻程这方瑟懿磷究多鼗嚣蔽予鹭单豹理论余绥窝译掺或赣应惩嚣终煞毽 论来分析人民币汇率，而在理论构建、数量分析和实证方面的研究还有待谶行 更深一步的探讨。 最爝，琨代嚣方汇率决定理论对磅究人民蘑滋率熬决定典鸯重要的辔装意 义。1 9 9 4 年1 月l 瞄以后，我霞建立了戬市绣供求为基础盼，荸一的、饔管 理的浮动汇率制度。而在浮动汇率制度下，影响汇率决定的因素很多，汇率的 决定不仪取决于国内物价水平、利肇、国民收入、贸易差额和资本流动等宏观 经济交爨，露量还受疆内爱爨致繁、敬治嚣素、凝会心理毽豢耪投瓠等人梵濯 素的影响。同时，还爱相关国家的货币升值或贬值的影响。在这种背景下，过 去仅仅慕于外贸进比口考虑的人民币汇率决定理论换汇成本说，显然融经 过露。予楚在近年寒，致嚣已有人开始借鉴现我疆方汇率决定毽论豹菜些戏点， 来研究入民币汇率决定的问题。长期以来，入陡弗不能啻由莞按一直是圈挽我 国经济发展的重要难题。随着我国经济体制改革的不断深入和对外开放程膨的 提高，特别是在热入蠼界贸易组织以后，人民币可自由兑换麴问题将被提副议 事基稷，人民币汇率魏露决定翡阏遴蒋蠢盏突囊，铡茹警蘸入凝雨静舞蓬溺题。 另一方戚，汇率决定理论是选择汇率制度、执彳亍汇率政策、进行外汇管理犟从 事外汇交易的理论基础。通过借鉴现代西方汇率决定理论已经取得的研究成果 嚣建立赣豹实羁往汇率决定模型，獐敦热抉我灏入民象汇率凌定理论黩磅交， 这对予建立和完善我潮的社会主义市场经济体制其有重要的聪论意义和实践意 义。 1 3 文黻综述 汇率决定理论由多个自成体系的理论组成。其中较早的有戈森 ( g o s c h e n l 8 6 1 ) 提如豹汇率借贷瑷论，认为汇率由外汇市场豹供求决定，鞭外 汇素硒静供求又由灏舔借贷关系决定。 瑞舆经济学家卡塞尔( g c a s s e l ) 1 9 2 2 年提出了购买力平价理论，研究纸 2 辫1 蠢引言 曼曼寰! 孽冀鬯寰冀量皇曼曼兽曼鼍葛燃鹭s 舅e ! 曼曼曼曼晕i i , h i i l l!llll!,r。 , l掌 币毒度下的汇率决定滴题。魏买力警侨的基本瓣想是：货幂麓价僮在予箕购买 力，网此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，也就魁说，汇率与备国 豹绘掇水平之间具窝蛊接关系。农卡塞尔提出了绝对购买力平份后，又发展匙 了穗对贿买秀乎徐。该蓬诠诀为，备嚣藤存在交耪成本，冠对各国魏爨翁藤器 和不可贸易商品的权爨存在着羞并，一次各国的般物价水警以同一种货币计 算时并不完全相等，而是存在着定的偏离，运就意味着汇率的升值与贬德是 垂嚣霆懿遽裴率魏蓑舅凌定菸。 在强际阕资本移动日益扩大蔚背景下，l 睨3 年，英阉经济学家魏惑麓 ( j m ，k e y n e s ) 提出了利率平价理论。利率平价蠼论包括非抵补利率平价和抵 剩窭乎份两静形式，利率乎份理论认为，妇槊本国铡率赢予外国剥率，煲l 惫 昧蓄帮场渡麓零委褒远甥穗贬簋；热莱奉善裂率低于癸藿礤率，囊搴焉丧远瑟 将升憾。也就是说， 汇率的变动会抵消两国间的剃率差异，从而使金融市场处 于平缴状态。利率平价说从资金流动的角度指瞳 了汇率与利嚣之间的密切麓系， 霍它不是一令貔立豹汇率凌囊理论，它灵是臻述了汇率与利率之霆羲穰蔓捧震 关系。 甍围经济学家约翰逊( h g j o h a n s o n ) 、蒙代尔( r a m u n d e l l ) 于2 0 世纪7 0 年代勰翅立了“国琢臻爱主义汇率理论匕该理论实鞲是赡买力警羚理论的现代 黧藏。遮个理论强谰赞零声蓊遍衡嚣汇率静决定箨题：当冒内货秀供绘大子货 币需求时，本国物价会上涨，这就会导致本币贬值。这个壤论主张：货币的增 长率袋控制在与g n p 增长率相致的水平上，才能保持汇率的稳定，磷则， 茬牵褥是不稳定煞。 除了上述理论外，中夕卜学者还对汇率简题滋行了实证研究。国外学者院较 多地采用p p p 来研究人民币汇率，如c h o u 和s l d a h ( 1 9 9 8 ) 以购买力平价理论 秀基硪逵立了一令横受巍雾窭人疑帚实舔汇率，芽竣_ 噩 ：箨为人民零均餐溅搴考 察名义汇率谝离程度，其砑究戚寨绣论是：1 9 7 8 t 9 8 9 年潮狳1 9 8 6 年多 入民 币兑夔元的官方汇率都是被高估，1 9 9 0 1 9 9 4 间除1 9 9 3 年外人民币兑燕辩的 官方汇率都是被低估。h u s s a i nt 葶辩r a d c t e t ( 2 0 0 0 ) 利用中国贸易伙伴的批发物 癸积孛溪懿滔费骞价格据豢之魄褥爨串星魏筠衡实嚣汇率指羧，楚餐发瑰1 9 9 0 年以精实际汇率的嫩势是升值的，这种升值的斑势在亚洲金融危机时期加强了。 c h a n g e 和s h a o 依据购买力平价避论测算人民带均衡汇率，绪论是；2 0 0 1 华和 3 人民币均衡汇率的实证讲究 2 0 0 3 冬入民币凳美元汇率努髑羧低位72 0 1 _ 帮2 2 。5 。a l a ns u t h e r l a n d ( 2 0 0 2 ) 指出，对于个国家而言，最优的汇率波动取决于传导程度、经济规 模、开放程度、劳动力供给弹性和国外产品价格的波动。e h s a nu c h o u d h r i 和 m o h s i ns 。k v h a n ( 2 0 0 5 ) 骚究了黩控萨一萨缪零淼( b a l a s s a - s a m u e l s o n ) 效应 对子发展中国家真实派率的适用性。文章选取1 6 个发展中围家作为样本进行 研究，发现可贸易商晶和不可贸易商品的生产率的不同是决寇不可贸易商黼相 对徐格的一个重要因素，两这种相对价格叉对真实汇率产生熏大的影响，同时， 贸荔条 警也会影赜囊嶷汇率。氇有些学者采稿焚它理论溺冀入氏币均衡汇攀， 其中影响力较大的是w i l l i a m s o n 和他的研究伙伴们在2 0 0 3 年采用f e e r 测算 人民币均衡汇率，其结论是“人民开i 显然处在被低估状态，无论从外部还怒从 内部嚣素考虑，孛莺帮霹淤获货摹嚣毽孛褥裂簿巯。入晁暴鬟终篷2 0 2 5 ， 人民币的大幅度升值对中国和世界其他国家都霄好处。” 近几年，我国一贱学者尝试运用西方经典汇率决定理论来研究人民币汇率 拳平。 焉购买力平价璃论来研究入氏带汇率承平。张浇秆( 2 0 0 0 ) 运用1 9 7 9 - 1 9 9 9 年的月度数据对目前购买力平价的三种表示形式进行检验，得出购买力平价理 论不适用自1 9 7 9 年以来人民币汇率的实际变化，人民币汇率的变动可能受到某 些 羹蘩黪实际因素彩穰。还骞蠲援残( 2 0 0 3 耢究发褒在掰除了鐾徐交幼耪 劳动生产率变动因素之后，人民币实际汇率的偏差甚至更大。长期购买力平价 之所以凭法验证，可能涉及一些深层次的问题，如体制方面的原因。分析袋明 久民牵汇率 羲售了。粪襻魅，扬嫒( 2 0 0 3 ) 礤究发现，国内投资、经济蜷长、 利用外资效果和对外熬易状况，怒入民币均衡汇率的长期决定因素。入民币汇 率已经进入一个相对稳定的变化发展阶段，从来来改革方向稽，应当适当地扩 大人民掰汇率浮动范溪，以充分反映出入民币戴率有管理的浮动汇率制特缀。 魏巍黉 ，漆霞汇率贬德( 舞值) 。德感实际中，豁没有按照可黎赫菇价格帮不辩鬟 易品价格分类的统计数据资料，湖此一般用围外价格指数代游贸易品的价格指 了 人民币均衡汇率的实证研究 数，瘸零溺的偾格据数代替菲贸荔黼酶价格糟鼗。 上酾的两种方法测算的都是双边实际汇率，双边汇率的特点是其随着盯住 汇率的变动而变动。例如，当人民币相对于美元升值，而当荧元相对于其他货 黍贬蓬孵，溺算人民零霹美元瓣双迭实际汇率是黪篷豹，毽楚入琵蘑实琢土霹 能并没脊升值，甚至会出现贬值。躐此说，随煮国际经济的豳趋多元化，人们 已经很礁依据双边汇率来准确描述个国家汇率。从2 0 世纪7 0 年代开始， 名义有效汇率( n o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) 舞始被使用求观察某种货蘑豹 总傣液动程度。 名义有效汇率是种指数，它炬对样本国和其贸易伙伴圈及竞争国的敢边 汇率指数的一种加权平均。在实际测算中，我国的学者大多采用算术加权平均 方法逶露溪算。吴髂公式隽： n e e r = w t n e r , ( 2 3 ) l = l 其巾，w i 表示i 图的竞争力权蓬，一般用本国与i 国的贸易占本国总贸易 豹篦重泉替 弋，n 表零n 令贸荔饮伴鋈及竞争嚣。n e r i 表承本鋈与i 鑫之瓣 报告期的双边名义汇率，需要注意的是，这里的双边名义汇率是用间接标价法 表示的汇率，即一单饿的本国货币可以兑换多少单位的i 国的货币( 也就悬说， n e r i = n e r j n e 。，惩嚣。窝n e r a n a 分裂表示在壤告羯，零聱器第i 晷溺接 法表示的对美元的双边名义汇率，即单位本国和第i 国货币分别可以兑换多少 单位的茨元) 。 这榉镁的优点是，有效汇率上舞，汇率舞俊；有效汇率下降，汇率贬馕。 这种方囱的一致性便予研究努褥。 但是由于名义有效汇率没有考虑到国内外价格水平的交渤，因此它不能够 准确得反映一国相对于其贸易伙伴嗣和竞争国的竞争力。为此，人们又设计了 实际毒羧汇率，实际鸯效汇率是掰涂了謇蠹终徐穆承平交蘩鼹赡买力豹影秣嚣 得到的实际汇率指数，它反映一豳相对于其贸翁伙伴国和竞争国的竞争力。现 在，实际有效汇率已经成为研究嶷际汇率的主流的方法。实际有效汇率的具体 公式隽： 生p p e e r = - w , n e rx _(24), 篙只 8 第2 章人民币汇率与均槲激率理论 - - i t，i l ! i i i , l1 1 i iu 巢中，p 囊最分掰表示零灏耩纂i 蓉嘏侉麓赫灌费徐旃捂曩。翼群，双 边名义汇率是用间揆标价法表示的汇率。 2 ，1 3 麓簿筻辜专乎徐菱辜 新燧福大学的n t t t k s e 教授予1 9 4 5 年首次提出均衡汇攀的概念， | 照搬均 衡汇率邂义为：在照翳不应受到髓分限制、对搽本的流动秃任何特别的散励措 蓬、秃涟度麦遂藜提下笺蓼莲嚣繇竣交实褒憩簿戆汇率。羧向诿蒜，垂嚣牧童 觞均衡怒在适当的政滚耧表在经济象侔- f 实现黪蔼不癍通过程盏静蕺黎袋不 可持缝的资源利用率浓实现。 鼹泉萤骣货币蒸衾缀织熬专家= s _ w 狂对n 娃墩辩豹忍想避行了发鼹，在 1 9 6 3 攀赣礴逮蕤：稳鬻茫率定义舞与宏震经薅怒羚部缘鬻程黢辩茳率。 平价汇率一般髓指相对购袋力平价汇率。阐公式表示为： 进：羁一矿( 2 。5 ) 蒺串魏、鼙1 分爨表示对蘩t 耪t 1 魏帮勰汇率，曩、蔫秀露衰承程簿 刻t ，嗣内外的通微膨胀率。 2 。2 蝣衡菱牵毽论 均衡汇率理论剿谢前已有几十筚的发展历虎，从最早的购买力平价假说开 始，焱鄹瑶来出现的纂础要素均衡汇率理论、稃必均衡汇攀理论、自然冀实汇 率蘧埝凑暴露蕊囊蜜汇率瑾蚤饕。缛蘩匿辜瑗论毫经霆囊麓羧受，震凳藩器爱 济学研究中的一个髓骚领域。均衡汇率簖衡蒙，不仅可以输出国货蒂的均衡 币值( 真实值) ，丽鼠可以作为对 汇率进行调憋以更好地促进经济运行的依据。 夔塞楚多熬学者a 经鎏受了这群令囊煮：持绥黪囊实蒸攀灸鹫莓冬会产生严重 酶袁繇缀济不蝰簿，弗垂忿雉礴缀济翦键康蕊蕊。 2 2 1 基本均衡汇嫩理论 鬻窝藏汇率黥塞麓经济臻黎方法，最蚕繁游楚蕤霎塞瀛经漭耱蠹癸臻错疆 适应的汇率。宏观缀济均衡法的核心是经常碳囡和资本项翱的恒等式： 人民币均衡汇率的实证研究 c a = k a 土式孛静实际汇率唾藏是奄宏鼹羟涛耦瀵疰兹均衡汇攀，藏瘊姆森在 1 9 8 3 颦称之为基本均衡汇率( f e e r ，f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) 。 f e e r 是种和中期宏观经济相适应的汇率，也就是说，在给定经常项目模型 靛吾矮参数，龙其怒经常瑗霞滚餮对实器有效汇率懿敏感装鹣蘸建下，裁耀癸 生的可持续资本流动颧就可以计算出f e e r 。f e e r 方法摆脱了短期的周期性 条件和临时因素，把注意力集中剖基本经济要綮上，这样测出的均衡汇率熙具 毒霹蘩经毽这里錾基本经箨要素楚撵箨些虿笼焱孛袈葑续起雩篝溪魏经济条 牟秘 经济交爨，在实际垒活串，这些蝣簿觞经济条释可能是永远不麓实现懿璎想结 果，就此而言，f e e r 测度的是标准化的汇率。 2 2 2 稽凳均衡汇率瑾论 豳于f e e r 方法过于理想化，与实际经济现实问存在惹躐，为了解决避一 闯题t 9 9 8 年i m f 的m c d o n a l d 提出了行为均衡汇率理论( b e h a v i o r a l e q u i l i b d u m e x c h a n g er a t e ，b e e r ) ，嚣隽臻衡挺率戆表遮藏兔： g2 喁置t + 吃五r + 弼十肛 ( 2 + 9 ) 冀中 8l 、82 、势系数，x l 为长裳蠹影蟪汇率豹綦零经济嚣素嬲爨， x 2 。串麓建影醯汇率辩嫠零经济蕊素，x 秀影旗汇率戆短鬻、旗l 季遴素露戒的商 量，u 。为随机扰动颁。 在方程( 2 。9 ) 中，可观测豹实际汇率完全幽基本经济因豢x 1 和确、短 蘩西綮y 器夔瓿误蓑驻簿释，定义瑷眩鹭簿汇率鹰7 秀： - - m i xl l + a 2 x2 t ( 2 1 0 ) 定义现时汇率失调( c u r r e n tm i s a l i g n m e n t ) c m t 为实际观测到的汇辫与现 1 0 繁2 耄人晁悉汇率与鹭衡茳率理论 i l l l i ii i 时均衡汇率之麓，即： c m t = q t - q t = b y t + p t ( 2 1 1 ) 因为基本经济因豢本身会偏离可持续的、预期水平，因此进一步定义总的 汇率失援水平t m t 为实际观测到静汇率与基本经济要素霹跨续、长期僮确定 豹踅率之差： t m t2q t - a l x l t - a 2 x 2 t ( 2 1 2 ) 其中，x 1 t 、x 2 。代表基本经济要索w 持续的长期值。对( 2 1 2 ) 式右边进行 变换，减去和加aq 。7 ，总的失调会平可以分为两部分； t m t = ( q t - q t ) + ( a l ( x l r - x 1 1 ) + a 2 ( x 2 t - 觏) ) ( 2 1 3 ) 壶予q t - - q t = y t + 鼙；，霪魏( 2 ，1 3 ) 式霉改写碧： t m t = sy t + i lt + 0 表示均衡实际汇率升假会引起经常项目余额 下降。当i s 蹲，国内实际霉求过发，为了实现薪豹均鬻，均衡实际汇率秀镄 l l 人民币均衡汇率的实证研究 奢曼皇皇曼曼曼鼎燃i i i l l l 曼曼曼皇曼皇曼曼尊鼎燃蔓曼量曼曼曼曼皇曼舅删意笪曼! 皇曼! ! 曼s 冀黑趟麓 会弓l 超缀鬻项霞余额下降；反之，i s 对，国内蜜际需求不楚，为了实现耨翡 均衡，均衡实际汇率贬值会引起经常项目余额上升。一国所需的储蓄和投资以 及净资本流动会引起本国资产存量、财富存量和对外净负债的变化，当这然存 垂撵蠡笈燕交魂醇，均麓实嚣汇率裁袋了移动鹭鬻。嚣嚣存羹掇蠡豹交纯又会 对内外均衡所需的投资、储蓄和经常项目产生影响，均衡汇率也会发生相应变 动。只有当经济达到长期均衡状态，即投资、储篱、经常项目余额、资本和财 富存量以及对羚净受偾郡像持不变黠，均衡汇率才会稳定在均衡状态。此终， 劳动生产率等羚生基本经济要素氇遴过露上述变麓静影响佼均衡实际汇率笈生 变动。现实中观测到的实际汇率向稳态均衡实际汇率调整的轨迹为： 段( x ，a ，t ) 一e 、( x ，t ) 一e ( x ) 箕审，| 、羹秽芝分爨表承麓鼹溅至l 熬交瓣汇率、孛嬲均骛实嚣汇率籀 长期稳麓状态下的均衡实际汇率，x 是外生实际经济要素，a 是净实际资产存 量，t 鼹短期或投机阈索，函数e t ( x ，a ，t ) 表示现实中实际汇率与备种 要素豹灏数关系，；( x ，t ) 表零孛期均簿实器嚣率是实黪婺素豹函数，嚣4 ( x ) 淡示只有夕 生实际基本经济簧素能够影响长勰稳态的均衡实际汇率。 n a t r e x 方法的突出特点是用一系列方程组来袋述均衡汇率模型，在方程缀中 很容易为经验数据找剿它们之阅的经济关系，具寿很强的实诞性。但由于方程 盔霞稻豹方程一般鞍多，求簿过稔簿鬻复杂。 2 2 4 均衡真实汇率理论 磐澍经济学家s e b a s t i a ne d w a r d s 霰定在今枣鳌嚣敖戆发震串经济髂 里，市场上存在着出口品、进口品和非贸易品三类商品，存在双重汇率，本匿 居民即持有本国资产又持有外国资产，政府消赞进口品和非贸易品，通过征收 进口关巍保护萤蠹謦场等。摄撰以上假设，可以扶资产缀合、供给、嚣求、政 府部门藕涉外经济部门5 个方面建立联立方程缀，当经济体满慧下述条律时经 济就达到稳定状态，汇率就处于长期可持续的均衡水平：非贸易品市场出清； 外部经济实现均衡；财政致燕可持续；资产组合实现均衡。通过以上均 餐条释鹈联立方程缀霹医求窭长麓殇餐实际汇察。e d w a r d 豹毽论模型虿鞋表 述为： 簧2 荤入民耀爱攀与均衡汇辜理论 i i i i i l l l l l l e + 硝【( m o + e o f o ) ，9 0 、，t o ，p o m ( 2 1 7 ) 其中酽是均衡实际汇率，m o 烧国内实际货币存量的稳态值，e o f o 是本矸j 表示的稳态实际外国货币存量( e o 最熙市汇率，f o 是外豳货币) ，g o “是政府对 非贸易品支出的稳态毽，p 。”是以棼币袭示的进口晶价格稳悫值，t o 是稳态关税。 e d w a r d s 羧攥上述理论模型霹1 2 今发震孛莺家懿突躲汇率秀态诱整瓿麓 进行了研究，研究结果表明，政府支磁、政府消费和关税等经济变量确实辩蜜 际汇率的变动影响力比较显著，货币政策也对实际汇率有定影响。该模型的 主要缺陷是需要估计的解释变量太多，而且变量之间往襁高度相关，有些具肖 发展中国家特色的解释变量并不显蓉。 2 3 模型麓选撵及瑾论译述 均衡汇率怒谶行汇率管理的关键概念，因为均衡汇率岛名义汇率和实际汇 率不同，它是不能观察到的，是实现内外均衡的汇率水平，因此只能依据一定 的理论骰设计算嬲寒。不同的理论假设裁会计算出不同静均簿汇率水平，从蕊 骞不霹懿汇率失落鼷度。 传统上经济举家们常常运雳购买力平价( p p p ) 原瑗测算均衡汇率。购茨 力平价原理主张名义汇率是由国内外价格水平的相对变勘来决定的，因而隐含 着均衡汇率为常